中心思想 合成生物技术驱动产品线延伸与市场拓展 公司通过签署技术许可与增资方式，获得发酵法丁二酸与1,3-丙二醇（PDO）的独占技术及产业化权利，丰富合成生物产品矩阵。 生物法替代传统化学法有望显著降低PDO与丁二酸的生产成本，推动下游PTT聚酯与PBS可降解塑料等应用需求非线性增长。 依托菌种迭代、工艺放大经验及持续的研发投入（22H1研发人员同比增加52人），公司不断巩固技术壁垒与成长性。 维持“增持”评级，并将目标价上调至151.28元（基于22年62倍PE），看好新项目带来的盈利增量。 主要内容 PDO、丁二酸与研发驱动：合成生物蓝海拓展 PDO：下游应用前景广阔，合成生物赋能行业降本及量产突破 传统化学法因反应条件苛刻、转化率低等问题逐渐退出，生物发酵法（葡萄糖/甘油路径）成为主流。葡萄糖路径成本优势显著，2021年以来甘油价格上涨进一步凸显其竞争力。 全球PDO市场规模2020年约4亿美元，预计2025年增至近7亿美元（CAGR 11.4%）；国内PDO进口依赖度约78%，进口依赖度高，国产替代空间巨大。 公司拟向智合生物增资并拥有100%表决权，推动PDO及玫瑰精油产业化。依托现有丙氨酸、缬氨酸等发酵经验，有望持续降低PDO合成成本，助力PTT等下游产品与PBT/PA6实现成本竞争，潜在替代市场超千万吨。 丁二酸：C4平台型化合物，合成生物法兴起正当时 丁二酸是TCA循环关键中间体，可作为BDO、PBS、THF等多种化合物前体，市场需求潜力超270万吨/年。受技术及成本限制，2021年全球产能仅11.5万吨，实际产量远低于潜力。 化学法存在反应苛刻、污染等问题，生物法（葡萄糖路径）环保且低价优势突出。测算显示，葡萄糖自产丁二酸合成PBS的成本已接近PBAT与PLA，而PBS作为生物可降解材料，预计2021-2026年CAGR达70%。 公司拟与欧合生物签署“发酵法生产丁二酸”技术独占许可20年，按销售额0.5%支付提成。结合公司生物发酵经验，有望突破丁二酸工业化瓶颈，贡献新增盈利点。 研发驱动成长，新技术、新项目持续巩固成长性 在建项目包括交替生产2.5万吨丙氨酸/缬氨酸、年产16000吨三支链氨基酸及衍生物、β-丙氨酸衍生物等。22H1研发人员达133人，产学研合作不断深化。 依托合成生物技术平台，公司持续拓展PDO、丁二酸等新赛道，未来成长路径清晰。 参考聚酯行业：产业链成本下降亦是PDO/丁二酸应用拓展的关键 以PX/PTA-涤纶为例，成本中长期趋势性下降促使聚酯产品应用空间持续扩大。类比分析，若生物法带动PDO-PTT及丁二酸-PBS产业链降本，相关市场将进入非线性增长阶段。 风险提示 新建项目（如三支链氨基酸、β-丙氨酸衍生物、PDO、丁二酸等）投产进度不及预期，将影响业绩兑现。 核心技术依赖首席科学家及外部团队，存在技术流失风险。 总结 本报告分析华恒生物通过合成生物技术延伸PDO与丁二酸产品线，认为生物法降本将打开下游PTT与PBS等领域的巨大市场空间，需求有望非线性爆发。 报告详细论证了PDO与丁二酸的市场规模、技术路径、成本竞争力，并评估了公司在相关技术及产业化方面的优势。 维持“增持”评级，目标价上调至151.28元，看好新项目持续巩固公司成长性，并提示项目进度与技术流失风险。

中心思想 主营业务增长稳健，肿瘤领域成业绩核心驱动力 中国生物制药2022年上半年整体业绩符合市场预期，主营业务收入同比增长5.9%至151.94亿元，扣非归母净利润同比增长4.5%至16.6亿元。尽管受科兴中维投资收益拖累导致归母净利润大幅下降77.3%，但公司核心业务展现韧性，肿瘤领域表现强劲，收入同比增长16.7%，收入占比提升至32.6%，成为第二增长曲线。安罗替尼2018-2022年复合增长率达46%，派安普利单抗销售大幅增长，奠定肿瘤产品矩阵基础。 战略收购与合作加速创新管线布局，强化国际化进程 公司通过2022年上半年海外子公司Invox收购双抗平台公司F-Star，有望跻身国内双抗第一梯队。与亿一生物的合作深化，获得F-627中国商业化权益及F-652优先权，聚焦肝病领域未满足临床需求。这些战略举措不仅增强了公司在肿瘤免疫和肝病等细分领域的技术储备，也体现了公司向国际化Big Pharma转型的路径。 主要内容 事件——2022年上半年业绩发布 公司于2022年8月23日发布半年报：实现营业收入151.94亿元，同比增长5.9%；归母净利润19.2亿元，同比下降77.3%，主要因持股15%的科兴中维财务表现低于去年同期；扣非归母净利润16.6亿元，同比增长4.5%。主营业务表现稳健，业绩符合市场预期。 点评——肿瘤领域驱动第二增长曲线 肿瘤领域上半年产品收入49.6亿元，同比增长16.7%，收入占比32.6%，同比提升3个百分点。安罗替尼2018-2022年复合增长率达46%，2022年上半年获批第五个适应症（分化型甲状腺癌），另有13个适应症进入三期临床，预计未来1-2年逐步提交上市申请。派安普利单抗销售收入同比增长显著，目前两个适应症处于上市审评阶段，最快年底获批；一线非鳞非小细胞肺癌等研究处于临床三期。公司以安罗替尼为核心、PD-1/PD-L1为辅助，构建肿瘤产品矩阵，目前37个肿瘤项目处于临床开发，拥有23款生物类似药或仿制药，预计未来3年将有4款生物药及14款生物类似药或仿制药获批上市。 各产线业务营收实现稳健增长，核心产品取得进展 外科/镇痛领域：氟比洛芬2017-2022年复合增长33%，预计7款生物类似药或仿制药获批上市，包括重磅产品利马前列素（首仿填补空缺）。 肝病领域：天晴甘美增速迅猛，共有8款创新药候选和5款生物类似药或仿制药处于临床阶段。 呼吸领域：收入因天晴速畅集采同比下降，但核心产品ROCK2高选择抑制剂TDI01多项临床试验推进，有望填补职业病空白。 收购F-Star，布局双抗里程碑 2022年上半年，公司全资子公司Invox宣布收购F-Star，后者是专注于双抗技术平台的公司，技术获多家MNC认可。核心资产FS118为FIC潜力的LAG-3/PD-L1双检查点抑制剂，适应症包括头颈癌、非小细胞肺癌和弥漫性大B细胞淋巴瘤，有望成为PD-1耐药患者的福音。其他临床阶段双抗包括FS222（CD137/PD-L1双靶点）、FS120（OX40/CD137双激动剂），靶点创新性强，助力公司跻身国内双抗第一梯队。 深化与亿一生物合作，获得F-652优先权 2021年8月公司已获F-627（三代重组长效G-CSF）中国商业化独家权益，预计2023年获批。此基础上，公司进一步获得亿一生物First-in-class生物药F-652在中国肝病或相关疾病的商业化优先权。F-627能避免PEG引起的免疫反应，满足未满足临床需求；F-652临床进展积极推进，有望扩展公司肝病管线。 盈利预测与投资评级 预计2022-2024年营业收入分别为309.86、368.17、409.10亿元，归母净利润分别为33.80、40.16、44.62亿元。维持“买入”评级，目标价未给出但当前价格4.01港元。 风险提示 疫情反复、医保政策变动、临床试验失败、药物上市后销售不及预期等风险。 总结 中国生物制药2022年上半年主营业务稳健增长，肿瘤领域成为核心驱动力，安罗替尼持续放量、派安普利单抗增长强劲，推动肿瘤产品矩阵成型。外科/镇痛、肝病领域同样实现增长，呼吸领域短期承压但创新产品管线丰富。公司通过收购F-Star和与亿一生物合作，加速双抗平台和肝病领域布局，国际化战略逐步落地。盈利预测显示未来三年收入及利润持续增长，维持“买入”评级。需关注科兴中维投资收益波动对整体利润的短期影响，以及创新药研发和销售的不确定性。整体而言，公司创新转型路径清晰，业绩符合预期，具备长期投资价值。

　　金城医药(300233) 　　投资要点： 　　公司已成为全球头孢类医药中间体和谷胱甘肽行业龙头。 公司坚持从医药化工、特色原料药向终端制剂的发展方向，经过十多年发展，已逐步成为全球最大的头孢类医药中间体产业基地和供应商，全球生物原料药谷胱甘肽行业龙头。 　　多重因素推动合成生物学发展。①政府出台多项政策赋能行业快速发展。我国《“十三五”国家科技创新规划》和《“十三五”生物技术创新专项规划》都将合成生物技术列为“构建具有国际竞争力的现代产业技术体系”所需的“发展引领产业变革的颠覆性技术”之一，明确生物制造是我国战略性新兴产业的主攻方向。 ②底层研究工具和技术突破助力行业发展。 近年来合成生物学公司所使用的研究工具和技术出现了很多突破， AI技术和自动化工具组使得成本大幅度下降， 更多针对合成生物行业的设备和工具被开发出来，促进了行业加速发展。③“碳中和”将进一步催化和推动生物产业发展。生物制造以可再生的物质为原材料，生产过程绿色环保，可大幅减少二氧化碳排放。以碳税为代表碳中和政策逐步落地，会进一步拉开生物制造对传统工艺的成本优势，生物制造产业也将迎来更大的发展。 　　公司多款产品未来有望放量。①公司谷胱甘肽业务有望维持高速增长。公司谷胱甘肽产能从2019年的200吨扩产到目前的500吨，未来随着谷胱甘肽在保健品和饲料添加剂等下游应用的不断拓展，公司谷胱甘肽业务有望维持高速增长。 ②腺苷蛋氨酸有望进一步打开市场空间。 公司在建的120吨腺苷蛋氨酸扩产项目已经开始试生产，公司注射用丁二磺酸腺苷蛋氨酸通过了山东省药品监督管理局注册核查小组的现场核查，未来随着产能扩产以及丁二磺酸腺苷蛋氨酸注射剂获批，公司腺苷蛋氨酸产品有望进一步打开市场空间。 ③虾青素项目有望年底投产。 虾青素在保健品、医药、化妆品、食品添加剂以及水产养殖等方面具有广阔的应用前景。公司年产3000吨虾青素项目预计今年年底能投产，有望成为公司未来业绩又一重要增长点。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.32元和1.60元，对应估值分别为21倍和18倍。公司依托“双合成技术平台”，已成为全球头孢类医药中间体和谷胱甘肽行业龙头， 多款产品未来有望放量。 首次覆盖，给予对公司“推荐”评级。 　　风险提示。行业政策及产品市场风险、产品质量及安全环保风险、药品研发风险、汇率变化风险和原材料供应及价格波动风险等。

　　贝达药业(300558) 　　事件： 　　2022年8月24日，贝达药业发布2022年半年报告：2022H1实现营业收入12.53亿元，同比增长8.50%；实现归母净利润0.95亿元，同比下降55.96%；实现扣非归母净利润0.60亿元，同比下降69.45%。2022Q2单季度实现营业收入6.69亿元，同比增长24.61%；实现归母净利润0.11亿元，同比下降83.61%；实现扣非归母净利润-0.14亿元，同比下降124.87%。归母净利润同比下降主要系股权激励费用与研发费用增加影响，2022H1限制性股票激励费用为1.21亿元，剔除该影响因素后2022H1归母净利润为2.16亿元，同比增长0.38%。研发费用同比净增0.74亿元，研发费用率提升4.29pcts。 　　点评： 　　研发持续高投入，费用增加导致利润承压 　　2022年上半年公司销售毛利率为88.93%，同比下降3.77pcts，公司毛利率保持较稳定的高水平；销售净利率6.88%，同比下降11.50pcts，主要受费用率上升影响；销售费用率为35.13%，同比下降3.41pcts；管理费用率为24.68%，同比增加12.33pcts，主要系股权激励费用增加影响；研发费用率25.30%，同比增加4.29pcts，研发费用3.17亿元，同比增长30.65%，2018-2021年研发费用的CAGR达23.06%，公司2022H1持续加大研发投入。 　　收入增速受降价因素短期影响，销售实现快速放量 　　公司核心品种埃克替尼、恩沙替尼2022H1销量分别实现同比增长37.40%、1495.29%，恩沙替尼一线二线共同发力实现快速放量。2022年医保目录生效后，埃克替尼(125mg)价格由64.05元降至39.80元，降幅达37.86%，新增术后辅助适应症纳入医保目录；恩沙替尼(25mg)价格由203.7元降至58.82元，降幅达71.12%，新增二线治疗ALK阳性NSCLC适应症纳入医保，一线适应症于3月获批上市。根据我们测算，按照从64.05元降至39.80的单价，2022H1埃克替尼销售收入约为9.22亿元，同比下降14.62%，恩沙替尼销售收入约为2.53亿元，同比增加360.65%，销售迅速放量。 　　深度布局肺癌领域，商业化与研发齐头并进 　　公司研发深耕肺癌领域，肺癌领域产品和在研产品覆盖了NSCLC中主要突变类型，包括EGFR突变、ALK突变、KRAS突变等，目前已有三款商业化品种埃克替尼、恩沙替尼和贝伐珠单抗。2022年上半年，主要商业化品种恩沙替尼一线治疗ALK阳性NSCLC适应症于3月获批上市；贝伐珠单抗获批多项新增适应症（复发性胶质母细胞瘤、上皮性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌、宫颈癌等）；多靶点酪氨酸激酶抑制剂CM082（伏罗尼布）治疗二线肾细胞癌上市申请获NMPA受理。公司在研管线取得多个阶段性进展成果，1项研究进入关键性临床Ⅲ期：CDK4/6抑制剂BPI-16350联用氟维司群治疗HR+/HER2-复发或转移性乳腺癌。4个IND申请获批准：恩沙替尼术后辅助治疗适应症；PD-L1抑制剂BPI-371153实体瘤适应症；SHP2抑制剂BPI-442096实体瘤适应症，另外BPI-442096治疗实体瘤的临床IND获美国FDA批准，进一步丰富海外新药管线。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预测公司2022年收入为27.47亿元。考虑到药品降价带来的影响，我们将2023-2024年营业收入分别由38.64、54.18亿元下调至35.74、48.68亿元。考虑到公司股权激励费用增加以及毛利率小幅下降，我们将归母净利润分别由4.59、6.84、9.23亿元下调至3.16、5.43、6.88亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险

　　我武生物(300357) 　　报告要点： 　　公司是国内领先的脱敏治疗龙头，脱敏治疗市场空间广阔 　　全球约有20%-30%的普通人被过敏症状困扰，随着社会的发展表现出逐年递增的趋势。目前全球约有近5亿人口患有过敏性鼻炎，2021年全球过敏性鼻炎治疗市场规模达到134亿美元，增速达3.14%。2021年全国过敏性鼻炎发病率达17.90%，脱敏治疗市场空间广阔。公司为国内唯一获批上市销售的舌下含服变应原脱敏制剂公司，竞争能力持续保持脱敏治疗市场的领先地位。随着临床医生认知度、患者依从性及脱敏药物渗透率的不断提高，预计脱敏治疗市场空间高达数百亿，仍有较大扩展空间。 　　粉尘螨滴剂持续稳健增长，黄花蒿粉滴剂开始放量 　　公司脱敏药物市场占有率中排名第一，未来有望持续保持领先优势。主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，毛利率维持较高水平，2021销售收入达到7.96亿元，同比增长26.15%，未来将持续作为公司核心产品推动业绩增长。2021年5月黄花蒿粉滴剂开始销售，2021年销售收入达到367万元，黄花蒿粉滴剂市场空间大，与粉尘螨滴剂形成互补效应，未来有望成为公司业绩的第二个增长点。 　　坚持自主研发与技术创新，点刺试剂系列值得期待 　　2021年点刺试剂盒销售收入达到478万元，同比增长98.34%，销售量1.38万支，同比增长33.41%。其他自主研发的用于过敏原皮肤点刺试验的“黄花蒿花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”、“葎草花粉点刺液”的上市申请均已获受理，预计未来与现有产品粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒形成协同效应，共同助力粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂销售。 　　投资建议与盈利预测 　　预计公司2022-2024年营业收入分别为9.80亿元、12.30亿元和15.47亿元，归母净利润分别为4.19亿元、5.33亿元和6.77亿元，EPS分别为0.80元/股、1.02元/股和1.29元/股，对应PE分别为58倍、46倍和36倍。公司是我国免疫治疗领域龙头，免疫治疗产品空间大，渗透率低，未来成长空间较大，公司作为行业龙头，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足，有望长期保持较快增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险，产品价格下降风险，研发进度不及预期风险。

　　近岸蛋白(688137) 　　投资要点 　　下周四（9月15日）有一家科创板上市公司“近岸蛋白”询价。 　　近岸蛋白（688137）：公司是一家专注于重组蛋白应用解决方案的高新技术企业，主营业务为靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂的研发、生产、销售，并提供相关技术服务。公司2019-2021年分别实现营业收入0.36亿元/1.80亿元/3.42亿元，YOY依次为38.37%/399.79%/90.11%,三年营业收入的年复合增速136.02%；实现归母净利润-0.08亿元/0.83亿元/1.49亿元，YOY依次为31.37%/1077.21%/79.42%，于2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2022H1公司实现营业收入1.66亿元，同比增长26.87%；实现归母净利润0.71亿元，同比增长33.87%。公司预计2022年1-9月归属于母公司所有者的净利润为10,392.94-10,709.58万元，同比下降16.21%-18.69%。 　　投资亮点：1、公司为国内基因重组表达蛋白领域领先厂商，实现了产品从实验室至量化生产的跨越；长期来看，有望受益于该领域国产替代趋势的发展。公司深耕重组蛋白十余年，目前已推出了2,900余种靶点及因子类蛋白产品、60余种重组抗体产品，500余种酶及试剂产品，并具有大规模生产的能力；根据Frost&Sullivan预测数据，公司占据了国内重组蛋白科研试剂市场4.1%的市场份额，为国内重组蛋白领域领先厂商之一。长期以来欧美发达国家在重组蛋白试剂领域处于垄断地位，国内酶及试剂行业起步较晚，国产品牌在技术储备、人才积累等方面仍存在较大差距；但近年来随着国际形势变化带来的产品供应不确定性增加，以及国产重组蛋白企业快速崛起，国产替代路径越发清晰，公司作为领先企业有望受益。2、公司是国内少数具有mRNA原料酶规模化生产能力的企业之一，为该领域的国产龙头，且在市场份额上领先优势较大；长期来看，公司有望从此产品入手，逐步搭建与下游药企的合作关系并延伸至其他产品。公司于2013年开始布局mRNA原料酶的发展，目前已经成功研发出多种高质量标准的mRNA生产关键原料；且公司具备mRNA疫苗原料酶规模化生产能力，综合来看在生产规模及技术上相对同业公司较为领先。根据Frost&Sullivan数据，公司在国内mRNA原料酶及试剂市场国内厂家排名第一，相关产品已经达到国际先进水平，2021年度国内市占率为39.80%，远大于国产厂商第二名的5%。公司mRNA原料酶及试剂的主要客户为在国内变异株重组新冠疫苗研发上较为领先的沃森生物，目前其mRNA变异株疫苗已完成III期临床研究，预计随着研发的进一步推进及未来疫苗进入量产接种阶段，公司在mRNA原料酶上的需求或将有一定保障。除沃森生物以外，截至2022年5月15日，公司已经凭借mRNA产品与包括艾博生物、丽凡达生物、斯微生物在内的60余家疫苗药物生产客户形成合作，未来有望受益于由mRNA产品形成的客户资源上的先发优势。 　　同行业上市公司对比：公司主要从事重组蛋白产品的研发、生产和销售及提供相关服务，选取主要产品较为相似的义翘神州、百普赛斯、诺唯赞为可比公司。根据上述可比公司来看，2021年度同业平均收入规模为10.73亿元，PE-TTM（算数平均）为37.99X,销售毛利率为89.25%；相较而言，公司的营收规模及毛利率低于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　泰格医药(300347) 　　药械临床研究一体化布局，国内临床CRO龙头大体量维持高增长 　　历经18年发展，泰格医药已成为中国临床CRO行业龙头，不断战略并购及自建，加深护城河，已打造药械临床研究全流程一体化服务平台。短期看，新增合同金额快速增长，客户群体稳定且多元化，业绩增长确定性强。中长期看，公司有望凭借行业领先的质量标准及项目交付能力，充分受益境内外CRO市场的快速发展，推动公司业绩持续上升。我们看好公司的长期发展，预计2022-2024年归母净利润为33.25/38.64/45.65亿元，EPS分别为3.81/4.43/5.23元，当前股价对应PE分别为26.8/23.0/19.5倍，公司估值合理，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　政策助推中国药物临床试验高速高质发展，国内临床CRO市场快速扩容 　　国家多部门出台系列政策推动国内仿制药一致性评价落地，并推动国内医药产业由仿制药向创新药升级转型，创新研发投入持续增加，外包需求不断扩大，催生本土临床CRO企业快速成长。根据Frost&Sullivan数据，2020年中国临床CRO市场规模为263亿元，预计于2025年达到835亿元，2020-2025年复合增长率25.99%，市场正处于快速扩容阶段。 　　泰格医药打造全流程的外包服务平台，多业务协同发展加深公司护城河 　　公司战略并购及自建不断推进，以临床研究服务为核心，向上下游拓展，业务覆盖药械全产业链市场；同时，公司在海外多地成立子公司，积极扩大全球业务布局。临床试验技术服务、临床试验相关服务与实验室服务“三驾马车”共同发力，多业务协同发展，公司护城河持续加深，并推动公司业绩高速增长。 　　泰格医药在国内龙头地位稳固，对标海外临床CRO公司 　　公司在国内先发优势明显，国内市占率持续提升，龙头地位并有望进一步增强。对标海外临床CRO标的，现阶段泰格医药整体规模较小，但增速快、盈利能力强，未来上升空间较大。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　东富龙(300171) 　　核心观点 　　承压上海疫情，单二季度归母净利润有所下滑。2022H1公司实现营收24.27亿元（+34.11%），归母净利润4.03亿元（+18.33%），高基数下收入、利润仍保持较高增速。公司总部位于上海，3月中旬开始，上海新冠疫情导致销售、生产制造、物流、采购等遭遇巨大挑战，单二季度业绩放缓明显，实现营收11.90亿元（+8.83%），归母净利润1.91亿元（-16.81%），扣非归母净利润3.71亿元（+21.28%）。利润率方面，2022H1公司毛利率42.17%（-2.95p.p.），净利率17.58%（-3.57p.p.），主要系原材料价格上涨及疫情产品占比减少。 　　各业务板块稳定增长。分业务板块考量，2022H1公司收入贡献前三的板块分别为注射剂单机及系统10.85亿元（+64.7%），生物工程单机及系统4.87亿（+21.8%），净化工程及设备2.23亿（-17.5%）。重点板块注射剂、生物工程保持中高速增长。 　　境外收入增速亮眼。分地区考量，2022H1公司境外业务收入占比25.7%，实现营收6.25亿元（+39.46%），在高基数下收入同比保持快速增长；境外业务毛利率为50.1%，盈利能力高于境内业务。公司持续进行国际化布局，从仅提供部件加工服务转变为提供成套装备服务，我们看好公司境外业务增长潜力。 　　坚持内生外延，制药/医疗/食品全面布局。内生：加大研发投入，2022H1研发费用1.51亿元，同比增长57.8%；拟定增不超过32亿元用于产能扩张及发展CGT业务。外延：报告期末长期股权投资和商誉增加，增加对杭州赛普、四星联合、浙江东之恒、江苏辉河的投资。 　　风险提示：疫情反复，新增订单不及预期，供应链风险，研发失败风险 　　投资建议：上海疫情影响短期业绩，多元布局奠定长期发展，维持“买入”评级。公司2022Q2业绩承压上海疫情，随着疫情影响消退，2022H2收入和利润有望恢复较高增速。借助疫情带来的切入契机，公司完善业务布局，并成功深度切入国内外高端客户，上调2022-2023年盈利预测、新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润9.94/12.83/16.23亿元（2022-2023年原值7.77/9.76亿元），同比增速20.1/29.1/26.5%；当前股价对应PE=17/13/10x。公司持续推动国际化进程，通过内生外延全面布局制药/医疗/食品三大板块，驶入发展快车道，维持“买入”评级。

中心思想 短期业绩承压，长期成长逻辑未变 2022年上半年公司收入同比增长7%，但第二季度受疫情超预期冲击，收入同比下滑4.3%，归母净利润大幅下降63.9%，核心软件业务增速显著放缓。 毛利率同比下降4.6个百分点，主要源于人员成本增长，但经营性现金流有所改善，资产减值损失减少。 新产品WiNEX在千万级项目中占比超40%，订单质量提升，有望驱动毛利率回升。 互联网医疗业务收入增长78.8%，但亏损扩大至7012万元，仍需关注盈利拐点。 基于疫情影响下调2022-2024年每股收益至0.19元、0.26元、0.36元，给予43倍市盈率，目标价7.99元，维持买入评级。 主要内容 核心观点分析 事件与疫情冲击：公司发布中报，收入10.96亿元（+7%），归母净利6690万元（-40%），扣非净利6893万元（-21.3%）。Q2单季收入同比-4.3%，归母净利-63.9%，扣非净利-55.8%。软件及技术服务业务增速从Q1的41.3%骤降至Q2的-5.2%，主要受上海疫情管控及医疗机构工作重心调整影响。 财务表现与业务进展：22H1综合毛利率44.5%，同比下降4.6个百分点，但销售商品收到现金同比增加27%，经营性现金流改善。上半年新签合同额同比略有增长，但千万级项目数从16个增至26个，其中WiNEX项目11个（占比超40%）。互联网医疗子公司收入合计增长78.8%，但归母亏损从4728万元增至7012万元。 盈利预测与风险提示 盈利预测与投资建议：因疫情超预期及毛利率下降，下调2022-2024年每股收益至0.19元、0.26元、0.36元（原为0.23元、0.32元、0.45元）。参照可比公司，给予2022年43倍市盈率，对应目标价7.99元，维持买入评级。 风险提示：疫情对公司业务影响超预期风险；新产品WiNEX落地不及预期风险；行业竞争加剧风险。 总结 报告分析了卫宁健康2022年中报，核心结论为：疫情对第二季度经营冲击显著，导致收入与净利润下滑，但新产品WiNEX在千万级大项目中的渗透率快速提升，业务结构优化；互联网医疗收入高增但亏损扩大；基于短期压力下调了盈利预测，但长期成长逻辑未变，维持买入评级。投资者需关注疫情缓和后业务恢复节奏及WiNEX推广进度。

中心思想 国产按摩椅龙头荣泰健康：在健康消费赛道中探寻增长新机 通过对荣泰健康（603579）2022年深度报告的分析，本报告总结以下核心观点： 公司基本面稳固，短期扰动不改长期增长逻辑：荣泰健康作为国内高端按摩椅的领军企业，凭借其深厚的技术积累和完备的渠道网络，构筑了坚实的竞争壁垒。尽管2022年上半年受疫情反复及海外经济下行影响，业绩出现短期波动，但公司核心业务的基本盘依然稳固，长期增长动力强劲。 行业需求端潜力巨大，市场空间亟待释放：在消费升级、人口老龄化及亚健康年轻化等多重因素驱动下，中国按摩椅市场正处于高速增长期。当前市场渗透率远低于日韩等成熟市场，广阔的需求空间为行业龙头提供了巨大的成长机遇。 “技术+渠道”双轮驱动，构建差异化竞争优势：公司通过持续的研发投入，在机芯、导轨等核心技术上保持行业领先，并形成了覆盖全价位段的产品矩阵。同时，公司以内销经销网络和外销ODM合作为基础，通过渠道模式创新和年轻化营销策略，有效提升了市场影响力。 主要内容 第一章：国产高端按摩椅龙头，业绩增长动力强劲 股权结构清晰，治理机制完善 报告指出，荣泰健康为典型的家族企业，林氏家族合计持股比例超过55%，保证了公司经营决策的稳定性和长期战略的连贯性。同时，公司通过实施多期股权激励计划，深度绑定核心骨干员工与公司利益，有效调动了团队积极性。 主业成长稳健，短期承压不改长期趋势 公司的核心业务为按摩椅，其贡献了超过80%的营业收入和超过90%的毛利润，是业绩增长的主要驱动力。2021年，公司营收和归母净利润分别同比增长29.30%和22.45%，显示出疫后强劲的复苏势头。但2022年上半年，受宏观经济波动影响，公司营收和利润出现小幅下滑，业绩短期承压。 第二章：国民保健意识觉醒，按摩椅市场空间广阔 海外市场稳步成长，国内市场加速追赶 报告显示，全球按摩椅市场规模稳步扩张，其中亚洲市场是增长的核心动力，而中国市场增速最快。2021年，中国按摩椅市场规模已接近百亿元，但渗透率仅为约2.0%，远低于日韩等成熟市场（如韩国渗透率已超过40%），表明国内市场尚处红利期，发展空间巨大。 消费升级与人口结构变化催生旺盛需求 保健意识提升：随着居民人均消费支出增长和健康素养水平提高，居民在医疗保健上的支出持续增加，为按摩椅消费奠定了坚实的潜在需求基础。 老龄化与亚健康年轻化：银发人群天然的保健意识和高渗透率，叠加亚健康人群的年轻化趋势（中青年占比超过四成），共同构成了按摩椅消费的基本盘，并有望随着品类教育的成熟而持续释放增量。 第三章：核心技术行业领先，海内外渠道资源优渥 先进技术构建核心竞争力 公司持续加大研发投入，研发人员占比和研发费用率均领先于同行（如奥佳华）。公司在核心硬件“机芯”和“导轨”上拥有领先技术，从自主研发的三轴联动3D机芯到首创的柔性导轨技术，确保了产品的按摩深度和舒适度，从而构建起覆盖千元至万元级的全价位段产品矩阵，满足多元化消费需求。 内销：渠道网络完备，电商增长迅猛 线下渠道：公司以经销模式为主，展店效率高，线下门店数量超过1500家，远高于同行。近年来推行的“去直营化”和“临街专卖店”模式，进一步降低了运营成本，提升了品牌曝光度。 电商渠道：通过加大广告投入、拥抱直播电商（签约代言人王一博）以及发挥子品牌“摩摩哒”的性价比优势，公司电商渠道增长迅速，已成为内销增长的新引擎。2021年“摩摩哒”品牌营收同比增长超过100%。 外销：深度绑定龙头，奠定海外扩张基础 公司外销业务以ODM为主，深度绑定韩国按摩椅龙头BodyFriend（BF）。BF稳居全球销量前列，其为公司提供了稳定的订单来源（BodyFriend贡献了公司60%以上的外销收入），同时也帮助公司加深了对海外市场的理解。此外，公司与BF的研发合作（如推出医疗级按摩椅）也提升了自身的研发实力和产品竞争力。 总结 长城证券对荣泰健康的深度报告，全面剖析了公司在国产按摩椅行业的龙头地位及发展前景。报告核心结论是，尽管公司短期业绩受宏观环境扰动，但其长期增长逻辑依然清晰。 核心竞争优势在于：1）强大的研发与制造能力，保证了产品的技术领先性；2）覆盖全价位段的丰富产品矩阵，满足了不同层次消费者的需求；3）“经销+电商”双轮驱动下的内销网络，以及深度绑定韩国龙头BodyFriend的稳固外销渠道，构成了公司坚实的市场基础。 增长动能主要来自：1）国内按摩椅渗透率远低于成熟市场，叠加消费升级、老龄化及亚健康年轻化趋势，市场需求空间广阔；2）疫后国内消费复苏有望带动线下渠道业绩修复；3）北美等新市场的开拓有望为公司打造第二增长曲线。 财务预测与评级：报告预计公司2022-2024年归母净利润分别为2.75亿元、3.14亿元、3.52亿元，对应PE为13倍、11倍、10倍。基于以上分析，长城证券首次覆盖给予荣泰健康“增持”评级。