泰格医药(300347) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年半年度报告，2022年上半年公司实现营业收入35.9亿元，同比增长74.8%；实现归母净利润11.9亿元，同比减少5%；实现归母扣非净利润7.7亿元，同比增长42.1%。 　　疫情下业绩稳健增长，盈利能力略受外部影响。2022H1公司毛利率为39.7%(-7.9pp)，主要原因：1）上半年新冠肺炎相关MRCT直接项目成本增加；2）部分大临床项目过手费金额占比较高；3）人民币升值汇率波动影响数据管理和统计分析业务毛利率。若未来人民币汇率趋于稳定且大临床业务中过手费占比较高项目整体占比下降，毛利率有望回升。净利率为36.7%(-40.6pp)，降幅更大，主要由非经常性损益中公允价值变动收益下降较大所致，剔除后扣非归母净利率同比-4.9pp，与毛利率降幅处于同一水平。销售费率为2.2%(-1pp)，管理费率为8.7%(-3.2pp)，研发费率为3.1%(-1.4pp)，财务费率为-2.3%(+3.6pp)，随着规模效应持续显著，费用率呈下降趋势，财务费用明显增长主要由于短期借款导致利息费用增加及H股募集资金利息收入减少等所致。分季度看，2022Q2公司实现收入17.8亿元(+53.9%)，归母净利润6.7亿元(-15.7%)，归母扣非净利润3.9亿元(+25.2%)，主要由于疫情影响部分临床试验项目进度延迟。 　　临床试验技术服务覆盖领域广泛，项目管线数量快速增长。2022H1公司临床试验技术服务业务实现收入19.7亿元(+110.2%)，主要由于新冠相关多区域临床试验、临床试验运营及其他服务收入增加。1）药物临床试验：正在进行的药物临床研究项目共607个(+23.6%)，其中处于临床I/II/III/IV期项目252/117/149/37个(+30.6%/+37.6%/+8.8%/-5.1%)，境外单一区域项目占比为24.5%(+1.9pp)，共58个多区域临床试验项目正在亚太、北美洲、欧洲、非洲及拉丁美洲等20余国开展，涉及治疗领域包括肿瘤、中枢神经系统、罕见病及疫苗等；2）医疗器械：正在进行403个医疗器械项目，包括医疗器械和IVD临床试验运营、医学监查、方案设计和医学撰写等，此外上半年主导两项医疗器械质量体系团体标准起草工作；3）医学注册：目前服务客户数量582家，累计完成项目1124个，上半年完成FDA相关新增注册项目同比增长67%，在超20个国家协助完成多个MRCT监管申报材料，成功助力客户获得多个IND批准。该板块业务还涵盖药物警戒服务、真实世界研究、医学翻译等服务。 　　临床试验相关服务及实验室服务稳定发展。2022H1公司临床试验相关服务及实验室服务业务收入13.8亿元(+35.9%)，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析等服务收入增加。1）实验室服务：目前正在执行项目2664个(+10.2%)，此外子公司方达控股持续扩建完善一体化药物发现和开发服务平台，武汉用于提供小分子创新药研发、从靶点筛选到临床前药学研究的一站式研发服务的研究设施预计2023Q1部分投入运营，上海约7000平方英尺GMP公斤级实验室和17000平方英尺新药物化学实验室于2022H1完成建设并开始运营；2）现场管理：目前正在进行项目1469个(+10.5%)，团队规模2503人，拥有2108名全职CRC，在疫情封控期间为避免超过700次错过访视做出贡献；3）数据管理与统计分析服务：市场份额位居国内行业前列，目前客户数量208家，共有786个正在进行的项目(+15.4%)，此外于2月推出数据管理及统计分析数字化解决方案，包括4个数据管理模块和5个统计分析模块。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年EPS分别为4.07元、4.66元、5.46元，对应PE分别为26、22、19倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：订单数量下滑或波动，产能投运不及预期，业务拓展不及预期。

　　丸美股份(603983) 　　事件： 　　公司发布2022年半年度报告。 　　点评： 　　疫情之下收入承压，持续优化供应链与产品结构提升毛利 　　2022H1公司实现营收8.17亿元，同比下降6.48%；归母净利润1.17亿元，同比下滑38.11%；扣非归母净利润1.01亿元，同比下降36.57%。其中Q2公司实现营收4.35亿元，同比下降7.49%，归母净利润0.52亿元，同比下降42.04%。公司上半年毛利率69.21%，同比上升5.14Pct，系产品结构改善、严控折扣力度以及供应链优化，货品满足率同比上升8Pct至92%。销售/管理/财务/研发费用率分别为44.10%/9.35%/-0.70%/3.02%，同比上升8.01/1.70/2.12/0.20Pct，系公司投入广宣费支出较大且新增控股子公司，职能部门人员增加；净利率13.91%，同比下降7.34Pct。 　　产品端聚焦大单品，渠道端推进分渠分品，营销端步步为营静待收获 　　分品牌看，主品牌丸美实现营业收入6.92亿元，占比84.88%；PL恋火品牌实现收入9,855.36万元，占比12.08%，上半年收入已达到去年全年收入的150%，保持较好的运营节奏。产品端，公司聚焦大单品，精减SKU120个；渠道端，推进分渠分品策略，线上线下产品矩阵各有侧重，辅以特渠专供、平台专供，同时公司成立联合打品小组，分别以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜在线上推进联合爆品计划。营销端，Q1联合分众与新潮，以重组双胶原眼霜在梯媒上曝光超85亿人次，Q2丸美以“重组胶原蛋白”双专利、超温和及强功效，入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1，并联合河南卫视推出大美中国系列开篇特别节目《一眼倾心凤求凰》，赋予品牌更多价值底蕴，品牌总曝光量达38.8亿，品牌人群资产最高达到1.52亿，投后人群资产均值提升67%，品牌影响力进一步拉升。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是少数品牌定位中高端的国产化妆品公司，疫情下传统强势渠道受到不利影响有所承压，公司不断加大新兴渠道布局，同时发力彩妆品牌。我们预计2022-2024年公司归母净利润2.94/3.35/3.71亿，EPS分别为0.73/0.83/0.92元，对应PE分别为35/31/28x，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌孵化不达预期风险。

　　丸美股份(603983) 　　报告关键要素: 　　2022年8月26日，公司发布2022年半年度报告。报告显示，公司2022H1实现营业收入8.17亿元（YoY-6.48%），实现归母净利润1.17亿元（YoY-38.11%），扣非归母净利润1.01亿元（YoY-36.57%）。其中，Q2实现营业收入4.35亿元（YoY-7.49%），实现归母净利润0.52亿元（YoY-42.04%），扣非归母净利润0.43亿元（YoY-31.03%）。 　　投资要点: 　　渠道转型致使业绩短期承压，营收盈利同比下滑。2022H1营业收入、归属于上市公司股东的净利润及扣除非经常性损益的净利润同比下滑。主要由于上半年公司持续推进线上线下渠道业务的发展，强化业务精细化管理与运营，努力克服疫情对物流、供应链、线上线下销售的影响，营业收入同比下滑。同时公司坚持长期主义为战略指导方向，为保障品牌影响力和发展的可持续，持续进行了必要的品牌宣传和广告推广等投入，导致利润受到影响。 　　彩妆业务开启新增长曲线，PL恋火品牌发展如火如荼。公司2022H1实现护肤类、眼部类、洁肤类、彩妆及其他类产品营业收入分别为4.11/1.94/1.07/1.03亿元，YoY分别为-22.29%/-23.37%/+38.98%/+767.63%，护肤类、眼部类营收同比均下降，洁肤类产品表现较好,彩妆实现大幅增长态势。主品牌丸美实现营业收入6.92亿元，占比84.88%，丸美品牌持续推进线上转型和渠道进阶，虽然收入不达预期，但上半年较好地进行了产品结构的梳理和销售机制的优化，对品牌和新品分阶段进行种草和心智强化，为下半年销售打下基础；PL恋火品牌实现收入0.99亿元，占比12.08%，上半年收入已达到去年全年收入的150%，PL恋火保持较好的运营节奏，通过SKU的丰富和销售渠道的拓展，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，较好地完成了既定目标。 　　公司整体毛利率上升，销售费用率大幅提升。2022H1公司积极调整产品结构、有序推行降本增效，严控促销和配赠力度，同时通过优化供应链流程，较好地抵御了原材料上涨及人工成本上升的冲击，有效提升了毛利率。2022H1实现毛利率69.21%，同比增加5.15pcts；实现净利率13.91%，同比减少7.34pcts。2022H1公司销售/管理/研发费用率分别为44.1%/6.33%/3.02%，同比+8.01pct/+1.5pct/+0.2pct。销售费用率提升主因增加了必要的品牌宣传和广告推广等投入。管理费用率提升主因本期新增控股子公司及业务发展，职能部门人员增加导致职工薪酬、办公费用增加。 　　大力提升研发水平，持续加强品牌建设。公司持续夯实研发实力，积极布局国际技术领域，加强公司的专利导航建设，2022H1公司新增申请专利34项，其中发明专利31项，实用新型专利3项；新增获得专利授权39项，其中发明专利35项（包含国际专利1项）、实用新型专利4项。此外，公司聚焦头部，优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品。公司对产品SKU信息进行了全面梳理和完善，精减SKU120个，同时公司坚决推进分渠分品策略，线上线下配置不同的系列矩阵，线上各平台间采用不同的侧重构成，辅以特渠专供、平台专供，以保障线上线下多渠道多平台协同均衡发展。同时公司成立联合打品小组，分别以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜在线上推进联合爆品计划。线上坚决推进零售转型，公司抖音快手的自播占比超过了50%，天猫直播渗透率有了明显提升。 　　盈利预测与投资建议：由于各大品牌纷纷大力向线上转型，导致线上竞争急速升温，费用投入加大而仍待显效，公司转型未如预期顺利，线下业务受各地零星疫情持续发酵恢复受阻，业绩承压可能会持续一段时间；但长期来看公司彩妆品牌恋火成功焕新，在探索中找到零售方法论，有望打开公司第二业务增长曲线，加之公司坚持在转型中调整，于变局中开局，创新与科技并举，始终将产品放在第一位，持续研发投入，拓宽技术边界，严守产品品质，保障品效输出；持续夯实品牌，践行品牌年轻化科技化；持续数字化投入，推进云仓建设等，或有机会在新一轮化妆品行业变革中承接发展机遇。我们维持公司盈利预测，预计2022-2024年公司归母净利润为2.22/2.63/3.01亿元，对应增速分别为-10%/19%/14%,EPS为0.55/0.66/0.75元,8月26日收盘价对应PE分别为46/39/34倍，上调至“增持”评级。 　　风险因素：线上增速不达预期、产品推新不达预期、市场竞争加剧。

　　皓元医药(688131) 　　事项： 　　公司发布2022年中报：上半年实现营收6.21亿元（+36.52%），实现归母净利润1.16亿元（+22.51%），扣非后归母净利润为1.10亿元（+17.40%）。其中Q2实现营收3.21亿元（+39.95%），实现归母净利润0.54亿元（+32.39%），扣非后归母净利润为51.11亿元（+27.29%）。 　　平安观点： 　　上海疫情影响Q2运营，整体业务实现高质量发展 　　公司相当一部分运营场地位于上海，3月末疫情反复导致公司定制化实验室项目进展受到一定阻碍，CDMO生产项目也有延期。公司在不利条件下通过员工驻点留守等方式保证了基本运营和重点项目的研发交付，使Q2依然保持良好增长。公司各项核心业务均表现理想。前端的砌块和工具化合物业务实现营收3.84亿元（+59.86%），其中砌块业务收入1.13亿元（+78.29%），工具化合物业务收入2.71亿元（+53.26%）。后端的API和中间体业务实现营收2.33亿元（+10.14%），其中仿制药0.94亿元（上年同期因曲贝替丁验证批交付有较高基数，报告期内同比下降），创新药相关1.39亿元（+66.69%）。 　　业务能力上，公司前端SKU持续增加，分子砌块达到5.2万种（相比年初+1万种），工具化合物达到1.9万种（相比年初+0.3万种）；后端CDMO业务进一步开拓，报告期内累计承接项目数增加61个。 　　成功把握ADC风口，配套产能加码 　　公司领先布局ADC领域，能够提供大量linker和payload产品，并依托该能力参与了维迪西妥单抗的研发生产。随维迪西妥单抗上市，公司相关产品的供应也在放量。同时，公司丰富的产品吸引了更多客户，在手ADC项目达到55个，合作客户超过380家，其中已获得DMF备案5个。 　　公司ADC项目所用产能包括高活实验室及一条公斤级高活产线，能够满足用量较小产品的商业化供应。目前公司正在追加新的公斤级高活车间，扩大供应能力。同时，随着公司相关项目的推进，公司高活车间有望完成GMP认证，帮助公司更深度地参与到项目中去。 　　维持“推荐”评级。随疫情影响消退，公司重回正常轨道，下半年业绩增长与产能落地有望加速，叠加公司各方面能力持续上升，继续看好公司后续发展。考虑转增对股本的摊薄及公司新产能投入节奏，预计2022-2024年EPS为2.60、3.82、5.69元（原3.64、5.66、8.53元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：若不能满足客户需求，公司可能丢失订单甚至丢失客户；药物的研发、销售存在不确定性，若进度低于预期，可能影响公司盈利；高速扩张期时若公司管理能力提升跟不上节奏，可能影响运营质量。

　　丸美股份(603983) 　　事件 　　公司发布 2022 半年度报告，实现营收 8.17 亿元（ -6.48%），实现归母净利润 1.17 亿元（ -38.11%），基本每股收益为 0.29 元。 　　主品牌丸美继续推进线上转型，彩妆品牌恋火逐渐放量 　　公司主品牌丸美实现营收 6.92 亿元，同比下降 16.83%，占比达到84.88%。 公司持续推进品牌的线上转型， 精细化运营优化自播与达播的结构。 上半年抖音快手自播占比超 50%，且天猫直播渗透率有明显提升。 PL 恋火品牌实现收入 9855.36 万元，占比 12.08%，上半年收入已达到去年全年收入的 150%。 PL 恋火秉新增看不见粉饼、蹭不掉粉底液等新品， 丰富底妆 SKU， 加大底妆市场的覆盖。 同时对天猫、抖音自播及线下新零售渠道进行拓展。 　　公司品牌宣传推广力度加大，盈利能力受到影响 　　公司毛利率为 69.21%（ +5.14pct）， 主要是由于上半年公司积极调整产品结构、有序推行降本增效，严控促销和配赠力度，同时通过优化供应链流程，较好地抵御了原材料上涨及人工成本上升的冲击。 费用率方面，公司销售费用率为 44.10%（ +8.01pct）， 主要是公司上半年公司重组双胶原眼霜按照既定营销节奏持续投入， 通过线上线下多媒体平台滚动传播及全网专业美妆护肤达人多元种草。此外公司持续进行品牌宣传和广告推广； 管理费用率为 6.33%（ +1.5pct）， 主要由于公司新增控股子公司及业务发展， 职能部门人员增加导致职工薪酬、办公费用增加； 研发费用率为 3.025（ +0.19pct）。公司净利率为 13.91%（ -7.34pct）， 盈利能力有所下降。 　　 投资建议 　　作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司 2022~2024 年 EPS 分别为0.64、 0.73、 0.85 元/股，对应当前股价 PE 分别为 40、 35、 30 倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等

　　大博医疗(002901) 　　事件：2022年8月23日，公司发布2022年半年度报告，上半年累计实现营业收入828.0百万元，同比下降2.2%；归母净利润179.9百万元，同比下降43.3%；扣非净利润144.0百万元，同比下降49.2%。其中Q2公司单季度主营收入396.9百万元，同比下降15.8%；归母净利润68.4百万元，同比下降63.4%；扣非净利润47.4百万元，同比下降70.2%。 　　点评： 　　立足骨科，推进创新耗材多产线发展。上半年，公司创伤类产品收入405.0百万元，业务收入占比48.9%，毛利率84.5%；脊柱类产品收入226.7百万元，占比27.4%，毛利率85.6%；微创外科类产品：收入95.3百万元，占比11.5%，毛利率76.1%；关节类产品收入28.5百万元，占比3.4%，毛利率41.6%；神经外科类产品收入19.5百万元，占比2.4%，毛利率85.9%；手术器械产品收入9.8百万元，占比1.2%，毛利率43.3%；其他收入43.3百万元，占比5.2%，毛利率66.6%。2022年上半年，脊柱类产品、关节类产品、微创外科产品仍保持较好增长势头，营收分别同比增长23.8%、216.3%、56.8%。 　　集采短期承压，期待后续发力。公司上半年累计实现营业收入828.0百万元，同比下降2.2%；归母净利润179.9百万元，同比下降43.3%；扣非净利润144.0百万元，同比下降49.2%。营业收入的下降主要是疫情和集采政策导致。同时，上半年公司继续加大研发、管理及营销方面的投入，期间费用增加，短期利润承压。在保证公司产品质量的前提下，公司有望进一步提高生产及运营效率，降本增效，为积极应对带量采购提供充足准备，期待其后期发力。 　　研发投入持续，成果不断丰富。上半年公司研发投入102.3百万元，同比增加53.5%，持续加大创新产品研发投入，培育新的产品线，新的利润增长点。研发成本增加主要系研发人员数量和人均薪酬增加，以及研发直接投入增加所致。公司已取得专利证书的专利494项，其中发明专利53项，实用新型专利359项，外观设计专利82项,持有国内三类医疗器械注册证108个，二类医疗器械注册证78个，一类医疗器械备案凭证534个。部分产品也通过了美国FDA、欧盟CE认证许可。 　　投资建议：大博医疗作为骨科领域的国产龙头企业，由于疫情和集采政策导致上半年内业绩下降，但长期看行业集中度有望进一步提高，有利于市场占有率的提升，挑战与机遇并存，建议持续关注。 　　风险因素：集采带来产品降价风险；新冠疫情风险；行业政策变化风险；境外业务和汇率变动风险；产品研发风险；知识产权风险。

　　皓元医药(688131) 　　2022H1经营稳健，疫情影响下保持高增长 　　8月25日，皓元医药发布2022年半年度报告。2022H1实现营收6.21亿元，同比增长36.52%；归母净利润为1.16亿元，同比增长22.51%，剔除股权激励费用后，同比增长36.93%；扣非后归母净利为1.10亿元，同比增长17.40%。单看Q2，公司营收3.21亿元，同比增长39.95%，环比增长7.11%；归母净利润为0.54亿元，同比增长32.39%，环比下滑13.31%；扣非后归母净利为0.51亿元，同比增长27.29%。在上海4/5月份疫情影响下，公司经营稳健，预计下半年收入继续保持高增长。皓元医药前后端一体化布局，打造全流程服务药品研发的技术平台，我们看好公司的长期发展。考虑各业务拓展较多及股权激励导致费用增加，我们下调2022-2024年的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为2.38/3.88/5.80亿元（原预计2022-2024年分别为2.73/4.00/5.81亿元），EPS分别为2.29/3.73/5.58元，当前股价对应P/E分别为66.9/41.1/27.4倍，预计公司下半年收入有望加速增长，维持“买入”评级。 　　前端品牌持续积累，后端特色原料药/CDMO双轮驱动，ADC是一大特色 　　截止2022年H1，前端分子砌块和工具化合物产品数累计超7.1万种，其中分子砌块约5.2万种，工具化合物超1.9万种；并凭借丰富的产品积累，构建了130多种集成化化合物库。分子砌块和工具化合物累计订单数量超17万个，使用皓元产品的科研客户累计发表科研文献篇数超22000篇，在行业内的品牌力持续加强，品牌效应不断积累。 　　上市后，公司加快推动后端业务向创新药CDMO转型升级，创新药在后端业务的占比持续提升。同时，加大ADC项目拓展，ADC项目数55个，合作客户超过380家，同比增长61.92%；销售收入同比增长69.52%，为公司CDMO业务中的一大特色。 　　风险提示：专利风险；产能投放不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　金城医药(300233) 　　事件： 　　公司发布2022年中报，2022上半年公司实现营业收入18.52亿元，同比增长42.98%；实现归属于上市公司股东的净利2.19亿元，同比增长135.44%,扣非后净利润2.19亿元，同比增长194.61%。 　　点评： 　　报告期内，公司头孢侧链医药中间体及其他化工中间体业务实现了9.18亿元的销售收入，同比增长55.31%，主要受益于公司在上半年对相关产品全面提价；生物制药及特色原料药业务实现营业收入2.73亿元，同比增长19.81%，谷胱甘肽和腺苷蛋氨酸产品增长势头较好；CDMO业务实现销售收入2.24亿元，主要收入来源是新冠产业链中间体SM1的订单；制剂业务实现营业收入4.36亿元，同比下降8.35%，主要是由于受疫情影响，部分地区医院人员流量下降，公司产品在医院端收入有所下滑。公司利润端增速较高，主要得益于以及原料药板块的价格修复，以及CDMO板块具有较高的净利率。 　　受益于公司中间体产品领域的龙头地位，头孢侧链活性酯系列产品营收和毛利率双增长。公司中间体板块主打产品为头孢侧链活性酯系列产品，2022H1，头孢侧链活性酯系列产品实现营收4.45亿，同比增长58.76%；毛利率达到31.87%，比去年同期提升6.30%。公司上半年公司该板块面临原材料采购成本同比上涨的问题，公司通过开发新的供应商、多品种集中采购等措施，不断优化供应商结构，降低采购成本；同时通过利用龙头地位优势向下游提价，提升产品毛利率。随着疫情的缓解和物流运输的逐渐恢复，公司降本增效等多种措施的效用将得到更充分的体现，为公司提供业绩支撑。 　　在CDMO板块，公司已证明自身具有较好的产品承接能力，看好后续加速开拓新客户。公司CDMO板块上半年受益于新冠产业链产品SM1，实现2.24亿元收入，毛利率达38.39%。下半年新冠相关订单减少，收入上会有所回落，但是公司通过SM1的生产证明了自身具备较为完善的安全、环保、质量、设备、能源运营管控体系，高效的研发团队以及稳固的技术体系，有能力较好地完成合同研发和生产服务。看好公司CDMO业务在现有基础上加速开拓新客户，业务规模加速扩大实现营收的高增长。 　　公司在合成生物学方面具有深厚基础，合成生物学研发成果丰富。公司以生物研究院为基础，面向生物催化（酶催化）和生物合成（细胞工厂）两大主要方向，建设金城合成生物学研发平台，聚焦多手性催化和高难度化学合成的酶催化产品以及高附加值的生物合成产品。目前，公司在该平台已经成功实现烟碱和培南类医药中间体4AA的手性酶催化产品产业化落地，实现谷胱甘肽、腺苷蛋氨酸和虾青素三个生物合成产品的成果转化。公司年产300吨的4AA项目当前已进入试生产阶段；腺苷蛋氨酸扩产项目也已经开始试生产，与原有产能结合年产腺苷蛋氨酸可达180吨左右，预估今年销售量能超过100吨；烟碱项目获得国家烟草总局批准的烟草专卖生产企业许可证，具备了使用提取方法生产尼古丁的合法资质，下半年有望陆续放量；年产3000吨虾青素车间项目也在加速建设，年底有望完成首批产品的生产。腺苷蛋氨酸和虾青素均属于高附加值的产品，再加上近期开始放量的烟碱产品，将有助于公司中长期的持续快速增长。 　　盈利预测及投资评级：长期来看，公司有望通过合成生物学研发平台将自身在该领域的深厚积累逐渐转化为产品竞争优势和相应的产品收入。烟碱、腺苷蛋氨酸、虾青素、CDMO业务也将陆续放量成为新的高速增长点；中间体以及原料药板块业务预计保持平稳增长。我们预计公司2022-2024年的收入有望达到39.61、46.91、53.09亿元、净利润有望达到4.00、5.44、6.22亿元，对应EPS分别为1.00、1.37、1.57元，维持“推荐”评级。 　　风险提示：监管政策风险、产品价格下跌风险、产品销售不及预期风险。

中心思想 国产高端医疗设备领军者 联影医疗作为中国医学影像设备行业的领军企业，凭借十余年持续高强度的研发投入，成功突破了高端医学影像设备的核心技术壁垒，实现了多产品线核心部件的自主可控。其产品线广度与深度已能与国际巨头GPS（GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗）比肩，并在多个细分市场中占据领先地位，展现出强大的国产替代能力和创新领导力。 市场机遇与核心竞争力驱动增长 面对国内千亿级的医学影像设备市场巨大空间、人口老龄化带来的医疗需求增长以及国家鼓励进口替代和分级诊疗的政策红利，联影医疗正迎来前所未有的发展机遇。公司通过持续的产品升级迭代、深耕国内公立医院市场以及积极拓展海外业务，形成了完整的技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造闭环，有望持续引领行业创新并实现快速、可持续的业绩增长。 主要内容 一、联影医疗：十年磨一剑，国产医学影像设备龙头崛起 公司概况与市场地位 联影医疗致力于为全球客户提供高性能医学影像设备、放射治疗产品、生命科学仪器及医疗数字化、智能化解决方案。截至2021年底，公司已累计推出80余款产品，涵盖磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（MI，包括PET/CT、PET/MR）和医用直线加速器系统（RT）等。公司在国产高端医疗设备行业起步较晚，但在持续高强度研发投入下，成功攻克核心技术，实现多产品线核心部件自主可控，产品线广度与深度已能与国际巨头GPS比肩，成为全球领先的高端医疗设备供应商。截至2021年底，公司产品已销往全球近40个国家和地区，并入驻全国近900家三甲医院，获得广泛认可，取得多项市场排名第一。 业绩表现与盈利能力分析 受益于行业政策红利、新冠疫情带来的阶段性需求催化、自身技术创新、丰富的产品品规、完善的销售网络及高品牌认知度，联影医疗实现了快速发展。公司营业收入从2019年的29.8亿元增长至2021年的72.5亿元，复合增长率高达56.03%。公司自2020年开始实现盈利，2021年归母净利润达到14.2亿元，同比增长57%。 从产品结构看，高端医学影像诊断设备及放射治疗设备是公司的核心业务板块，2021年收入占比高达92.7%。其中，MR、CT与XR产品是主要的增长驱动力，2021年合计收入占比76.2%。分子影像成像系统（MI）领域也实现了快速增长，2021年收入增至10.4亿元，收入占比增至14.6%。 从地区分布看，公司产品目前仍以内销为主，2021年收入占比92.9%。华东地区是核心销售区域，2021年收入占比29.7%。同时，境外销售持续发力，2021年海外收入增至5.11亿元，收入占比增至7.15%，覆盖美国、欧洲、非洲、日本、东南亚等多个国家或地区。 在盈利能力方面，得益于CT、MR、MI等高毛利产品的贡献，公司主营业务毛利率持续提升，从2019年的42.1%增至2021年的49.7%，符合行业平均水平。公司期间费用率控制良好，销售费用率从2019年的23.3%降至2021年的14.2%，管理费用率从6.88%降至4.40%。同时，研发费用率保持在13.4%的较高水平，高于行业平均，体现了公司对技术创新的持续投入。 二、医学影像：大容量高精尖赛道，硬实力方显英雄本色 全球与国内市场规模及增长 医学影像设备广泛应用于临床诊断与治疗。全球医学影像设备市场发展相对成熟，2020年市场规模达430亿美元，预计2030年将增长至627亿美元，年复合增长率（CAGR）为3.8%。相较之下，国内医学影像设备行业起步较晚但发展迅速，2020年市场规模已达537.0亿元，预计在临床需求增长和政策红利驱动下，2030年市场规模将接近1100亿元，CAGR高达7.3%。 细分市场潜力与国产替代趋势 磁共振成像系统（MR）： 中国每百万人MR人均保有量远低于发达国家（2018年中国约9.7台 vs 日本约55.2台），市场提升空间巨大。2020年中国MR市场规模为89.2亿元，预计2030年将增长至244.2亿元，CAGR为10.6%。未来3.0T MR有望逐步取代1.5T MR，其占比预计从2020年的25.0%增至2030年的40.2%。 X射线计算机断层扫描系统（CT）： 2019年中国每百万人CT保有量约为18.2台，仅为美国的三分之一，增长空间广阔。2020年中国CT市场规模达172.7亿元，预计2030年将达290.5亿元，CAGR为5.3%。64排以上高端CT和针对下沉市场的经济型CT将是主要增长点。 X射线成像系统（XR）： 国内XR市场已基本实现进口替代，2020年市场规模约123.8亿元，预计2030年将达206.0亿元，CAGR为5.2%。基层市场下沉和高端产品渗透是未来主要增长点。 分子影像系统（MI）： 中国PET/CT人均保有量极低（2020年中国0.61台/百万人 vs 美国5.73台/百万人）。2018年PET/CT从甲类设备调整为乙类设备，审批权下放，有望加速整机放量增长。2020年中国PET/CT市场规模约13.2亿元，预计2030年将达53.4亿元，CAGR为15.0%。PET/MR作为超高端设备，全球市场2020年为2.5亿美元，预计2030年将增长至12.3亿美元，CAGR为17.0%。 放射治疗设备（RT）： 国内市场处于快速发展阶段，但瓦里安和医科达两大巨头占据绝大部分市场份额。预计2030年中国放疗设备市场规模将达63.3亿元。 进口垄断与国产突围 高端医学影像设备研发技术壁垒极高，核心部件自研自产难度大，使得GPS等进口品牌长期占据全球及国内中高端市场主导地位（例如2020年国内3.0T及以上MR市占率超过80%）。然而，随着国产医学影像设备技术十余年的发展，国产品牌的进口替代趋势愈发明显。国内市场巨大的需求空间（“天时”）、国家鼓励进口替代和分级诊疗的系列政策（“地利”），以及国产企业在技术创新上的突破（“人和”），为国产品牌加速突围提供了窗口期。联影医疗在MR、CT、DR、PET/CT、PET/MR等多个细分市场中，按新增销售台数计，已位居中国市场前列，尤其在1.5T MR、超导MR、PET/CT、PET/MR市场占有率排名第一，显示出强大的国产替代能力。 三、国之利器：突破核心技术壁垒，自主可控厚积薄发 核心技术创新与产品线布局 联影医疗自成立以来，始终将核心技术自主研发与创新放在首位。通过十余年的技术积累，公司已掌握了高端医学影像设备和放射治疗设备的核心技术，实现了MR、CT、MI等产品大部分核心部件的自研自产，技术指标处于行业领先水平。公司已推出多项行业首款或国产首款创新产品，包括行业首款具有4D全身动态扫描功能的Total-body PET/CT、国产首款一体化PET/MR、国产首款320排超高端CT、行业首款诊断级CT引导的一体化放疗加速器以及行业首款75cm超大孔径3.0T MR等。以uMI 780（PET/CT）为例，通过持续优化探测器设计和算法，实现了更大轴向视野、更高分辨率、更高灵敏度，全面超越同行业可比产品。 公司产品线布局兼具广度与深度，涵盖MR、CT、XR、MI、RT等诊断和治疗产品，以及动物MR、动物PET/CT等生命科学仪器，可满足从临床前科研到诊断再到治疗的全链条需求，实现了诊疗一体化布局。在高端医学影像及放射治疗产品领域，公司产品线的覆盖范围与GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际厂商基本一致。 研发投入与产学研医融合 联影医疗持续高强度研发投入，2021年研发费用增至9.68亿元，占收入比重13.3%，高于同行平均水平。公司在中国、美国等地设立研发中心，吸引全球优秀人才，2021年研发人员增至2147人，占员工总数39.2%，领先于同行公司。基于此，公司在前沿领域进行前瞻性布局，未来五年在研产品管线包括5.0T MR、光子计数能谱CT、第二代PET/MR等，为长期可持续发展提供保障。 公司积极构建“基础研究-临床应用-转化医学-产业转化”全链条的产学研医深度融合创新体系，与复旦大学附属中山医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院等知名医院及研究机构建立合作关系，共同研究前沿技术。这种深度融合不仅强化了公司的创新领导力与商业竞争力，也进一步提升了终端品牌价值与合作意向。例如，2019年至2021年，公司终端销售客户中三级公立医院的收入占比持续快速提高，复合增长率达到94.69%，成为最大的收入贡献终端。 四、引领创新：掘金国内破冰海外，利刃出鞘显露锋芒 国内市场深耕与政策红利 国内市场是联影医疗增长的基本盘，2021年收入占比高达92.9%。公司通过持续高强度研发投入、突破核心技术壁垒、实现核心部件自研自产、产品持续升级迭代，加速终端市场特别是公立医院的销售放量，医学影像各细分板块均实现并有望保持快速增长。中国医学影像行业起步晚，市场规模和人均设备保有量与发达国家差距明显，具备巨大的市场空间。在国家鼓励进口替代、分级诊疗和强化自主可控的政策驱动下，联影医疗作为具备硬核实力的国产医学影像龙头，将优先分享国内市场的巨大红利。公司IPO募集资金也将进一步支持产能扩充、技术升级和国内外市场份额扩大。 国际化战略与海外业务拓展 联影医疗积极布局海外子公司，深度开发国际市场，是国内少数进入国际主流医学影像设备市场竞争的公司。截至2021年底，公司已在美国、日本、波兰、澳大利亚、新西兰、韩国、南非、摩洛哥、马来西亚等全球多个国家及地区建立销售网络，产品已成功销往40多个国家和地区。近年来，公司主营业务境外收入快速增长，从2019年的0.99亿元大幅增至2021年的5.11亿元。公司针对境外不同地区的差异化需求，开发符合特定区域配置需求的产品，并推进不同国家、地区的产品注册，已获得23款产品的FDA证书和34款产品的CE证书，实现了包含PET/CT、MR、CT、DR在内的全线产品外销，有望加速实现盈利并保持快速增长。 五、盈利预测与评级 基于对公司医学影像诊疗设备业务及其他业务的分析，预计联影医疗2022-2024年归母净利润分别为18.1亿元、23.0亿元、29.1亿元，同比增长分别为28.0%、26.8%、26.5%，对应PE为77x、61x、48x。鉴于公司作为国内医学影像设备龙头，已实现核心技术突破、产品开发、终端推广和品牌塑造的完整闭环，有望持续引领行业创新实现快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 关键核心技术被侵权风险： 公司拥有大量境内外发明专利和非专利技术，若关键核心技术被侵权或泄密，可能降低研发投入产出效果，影响技术优势和盈利能力。 技术升级迭代不及预期风险： 医学影像技术迭代迅速，若公司未能准确判断新技术趋势，产品无法满足市场需求，将影响竞争力、市场占有率和业务发展。 医药政策变化风险： 若未来更多省市甚至国家层面出台大型医用设备集采政策，公司可能面临降价压力或因未能中标而导致区域性销售收入下滑。 国际化经营及业务拓展风险： 随着海外业务规模扩大，公司面临更复杂的海外法律和政策环境变化，可能对海外业务拓展和经营带来不利影响。 总结 联影医疗凭借其在医学影像设备领域的深厚技术积累和持续创新能力，已成功突破核心技术壁垒，构建了与国际巨头比肩的产品线，并在国内市场占据领先地位。面对国内巨大的市场空间、人口老龄化带来的需求增长以及国家政策的强力支持，公司有望持续受益于进口替代和市场扩容。同时，公司积极推进国际化战略，海外业务快速增长，展现出强劲的全球竞争力。预计未来公司将保持稳健的业绩增长，持续引领行业创新，具备显著的长期发展潜力。

　　诺唯赞(688105) 　　事件： 　　公司公布2022年半年度报告，报告期营业收入16.197亿元，同比增长96.20%；归属于上市公司股东的净利润6.14亿元，同比增长56.67%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.77亿元，同比增长52.71%。 　　分析点评 　　新冠检测相关推动二季度爆发性增长 　　单季度来看，公司2022Q2收入为6.44亿元，同比+126.96%；归母净利润为1.83亿元，同比+229.90%。主要系我国境内对新冠检测相关生物试剂原料与终端检测试剂需求大幅增加，以及公司新冠病毒抗原检测试剂盒及相关生物试剂原料的销售促进二季度增长。公司整体毛利率为74.13%，同比-12.69个百分点；期间费用率28.86%，同比-2.58个百分点；其中销售费用率12.57%，同比+0.02个百分点；管理费用率16.62%，同比-2.03个百分点；财务费用率-0.33%，同比-0.57个百分点；经营性现金流净额为1.31亿元，同比-57.46%，主要系公司购买原材料的现金支出大幅增加所导致。 　　常规业务快速增长，新冠业务爆发 　　公司常规业务涵盖基础科研试剂、测序试剂、医药研发与疫苗评价试剂、诊断原料、诊断试剂及仪器、CRO技术服务等，报告期内实现销售收入4.48亿元，相对2021年度同期增长50.73%；新冠相关业务（包括诊断原料及终端检测试剂），报告期内销售收入实现11.72亿元，相对2021年度同期增长约121.79%。 　　三大业务紧跟创新前沿稳步推进，海外业务增长迅速 　　2022年半年度研发费用投入为1.57亿元，同比增加0.72亿元、增长85.72%。基础科学上完成37个创新酶筛选与进化，完成14个酶的质量与产能提升相关工艺开发；完成8个mRNA疫苗原料酶的GMP验证生产；完成28个抗原开发，15个抗体开发；完成升级新冠检测高敏抗体，并持续跟踪新冠突变体，第一时间制备出N、RBD与S蛋白变体16个；开发猴痘病毒相关蛋白12个；完成化学原料开发4个；完成生化材料开发2个；完成合成生物原料开发3个；新技术开发4个。 　　生命科学业务：主要涉及基础科研试剂、测序试剂、诊断原料试剂三大细分领域，实现销售收入8.05亿元，其中常规业务收入3.17亿元，同比增长36.52%，新冠业务收入4.88亿元，同比增长33.16%。2022年上半年度，公司基础科研试剂业务新增50余个新产品。健康科技子公司已完成市场部与研发部等核心部门的组织建设，储备多肽产品线及人源化胶原蛋白系列产品线数十个终端产品，预计四季度将交付约2,500平方米的合成生物学配置车间用于多条产品线的生产。 　　体外诊断业务：2022年半年度实现销售收入7.33亿元，其中常规业务收入0.50亿元，同比增长37.86%，新冠相关业务收入6.83亿元，同比增长323.82%。截至报告期末，公司体外诊断试剂终端客户覆盖了2,200多家医院、第三方检验中心和体检机构等医疗机构。诺唯赞医疗已获取108项医疗器械注册证及备案（其中三类与二类医疗器械注册证79项），公司产品在海外完成近200项准入，覆盖40余个国家，自主研发生产6款仪器。 　　生物医药业务：新药研发试剂/疫苗评价试剂、疫苗临床CRO服务、疫苗原料三大产品线与服务。报告期内实现销售收入0.82亿元人民币，同比增长178.40%。海外市场布局：公司国际业务部员工近150名，其中外派销售与技术支持人员30名，本地化员工100余名。公司境外销售收入金额为1.95亿元，相对2021年度同期增长144.26%，占总销售收入的12.05%，在东南亚、欧洲、北美等多个国家与地区实现销售。 　　投资建议 　　我们维持此前预测，我们预计，公司2022~2024年收入分别26.5/26.6/32.5亿元，分别同比增长41.8%/0.3%/22.1%，归母净利润分别为9.2/9.8/11.4亿元，分别同比增长35.6%/6.5%/16.8%，对应估值为30X/28X/24X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　进口替代不及预期；行业政策变化不及预期；新冠业务持续性不及预期。