中心思想 业绩回暖与创新驱动 恒瑞医药2022年第三季度业绩实现环比回升，显示出公司在经历仿制药集采和创新药医保谈判降价等压力后，正逐步迈入由创新药拉动的成长曲线。尽管前三季度整体收入和利润同比下滑，但Q3单季度收入环比增长20.38%，归母净利润环比增长，预示着公司有望在Q4迎来收入利润增速拐点。 转型阵痛与未来展望 公司正处于由仿制药向创新药转型的关键阵痛期，但其在创新研发上的持续投入和稳健的国际化布局为长期发展奠定了基础。目前公司拥有丰富的创新药管线，多款创新药处于NDA审评或III期临床阶段，并积极推进国际化进程。预计未来创新药收入占比将持续提高，海外市场将开辟更广阔空间，公司深度蜕变值得期待。 主要内容 恒瑞医药2022年三季报业绩概览 前三季度整体表现： 2022年前三季度，公司实现营业收入159.45亿元，同比下滑21.06%；归母净利润31.73亿元，同比下滑24.57%；归母扣非净利润30.51亿元，同比下滑26.46%。 第三季度单季表现： Q3实现营业收入57.17亿元，同比下滑17.16%，但环比Q2增长20.38%；归母净利润10.54亿元，同比下滑31.54%；归母扣非净利润10.42亿元，同比下滑30.59%。 业绩波动原因分析： 前三季度整体下滑主要受仿制药集采、多款创新药医保谈判降价以及局部疫情反复导致诊疗需求下降的影响。Q3收入环比回升主要得益于创新药的放量带动。 财务指标分析 销售费用率： 2022年前三季度销售费用率为32.37%，相较2021年同期的34.63%下降2.26个百分点，绝对额为51.62亿元，同比下降26.22%，表明营销体系调整后销售费用得到有效控制。 管理费用率： 管理费用率为9.21%，相较2021年同期的7.62%上升1.59个百分点，绝对额为14.68亿元，同比下降4.57%。 研发费用率： 研发费用率为21.93%，相比2021年同期的20.51%增加1.43个百分点，绝对额共计34.98亿元，同比下降15.56%，主要由于2021年底开始将部分研发费用进行资本化处理。 财务状况： 公司账上现金达160亿元，财务状况良好。 创新研发与国际化进展 创新药管线丰富： 目前公司在研创新药超过60个，加速推进国内外260多项临床研究。 已上市及在审创新药： 已有11款创新药获批上市。另有5款自研创新药（阿得贝利单抗、瑞格列汀、SHR8554、SHR8008、HR20033）处于NDA审评中。 临床后期创新药： 12款创新药处于III期临床阶段，其中2022年下半年有3款（SHR7280、SHR-A1811、HR20013）进入III期临床。 国际化布局： 卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌的美国BLA递交工作已启动准备；海曲泊帕乙醇胺用于CIT治疗获FDA孤儿药资格认定；20多项国际多中心临床在美国、欧洲、亚太等多个国家和地区顺利推进。 未来展望与盈利预测 业绩拐点预期： 预计集采对公司业绩造成的压力正在逐步出清，2022年Q4有望迎来收入利润增速拐点。 创新药收入占比提升： 公司已有11款创新药实现商业化，未来创新药梯队将持续丰富，预计未来创新药收入占比将提高至50%（2021年中报时为39.15%）。 盈利预测调整： 基于公司经营现状，调整2022-2024年归母净利润预测分别为45.04亿元、53.40亿元、63.57亿元，同比增长分别为-0.6%、18.6%、19.1%。 投资评级： 维持“买入”评级，长期看好公司发展。 风险提示： 国际化进度低于预期，创新药研发失败风险等。 总结 恒瑞医药在2022年前三季度面临集采和医保谈判带来的业绩压力，但第三季度收入和利润已呈现环比回升态势，显示出创新药放量带来的增长潜力。公司持续加大研发投入，拥有丰富的创新药管线和积极的国际化战略，预计集采影响将逐步出清，未来创新药收入占比将显著提升。尽管公司正经历由仿向创的转型阵痛期，但其扎实的平台布局、有序的创新研发和深远的国际化视野，预示着其长期发展前景广阔，值得期待。

中心思想 核心产品销售强劲，国际化战略稳步推进 君实生物在2022年前三季度面临营收下滑和亏损扩大的挑战，但其核心产品特瑞普利单抗（拓益®）展现出强劲的商业化能力，销售额连续三季度实现环比增长，且降本增效成果显著。同时，公司积极推进特瑞普利单抗的国际化进程，多项适应症在国内外取得重要进展，预示着未来市场空间的进一步拓展。 研发投入持续高企，多元化创新管线蓄势待发 公司坚定地将研发作为核心驱动力，前三季度研发投入远超营收，持续扩充和推进多元化产品管线。除了特瑞普利单抗的适应症拓展，全球首创BTLA单抗、口服新冠药物VV116等创新产品也取得了关键性临床进展，尤其VV116与PAXLOVID的头对头研究显示出优效结果，有望为公司带来显著的收入弹性，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 事件：2022年三季报业绩分析 君实生物发布2022年三季报，财务数据显示公司在报告期内面临营收压力和亏损扩大。 前三季度业绩概览： 2022年前三季度，公司实现营业收入12.18亿元，同比大幅下滑55.18%。归属于母公司股东的净利润为-15.95亿元，相较2021年同期的-3.92亿元，亏损额显著扩大。扣除非经常性损益后归母净利润为-16.47亿元，2021年同期为-5.34亿元。每股收益（EPS）为-1.75元。 第三季度单季表现： 单看第三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比下滑54.91%。归母净利润为-6.82亿元，2021年同期为-4.01亿元；扣非后归母净利润为-7.01亿元，2021年同期为-4.21亿元。 营收下滑与亏损原因： 报告分析指出，Q3收入同比下滑主要受两方面影响：一是2021年Q3埃特司韦单抗在美国分发获得销售分成导致的高基数效应；二是临港生产基地于5月获批，技术转移可能影响了产品供货。利润端亏损扩大则主要由于2022年Q3研发投入增加至5.74亿元，高于2021年同期的4.75亿元。 观点：特瑞普利单抗销售改善，创新国际化前景可期 公司对特瑞普利单抗的销售表现和整体创新国际化战略持积极态度。 特瑞普利单抗销售增长： 特瑞普利单抗在2022年Q1、Q2、Q3分别实现销售额1.10亿元、1.88亿元、2.18亿元，环比增速分别达到212%、70%和16%，呈现连续三季度环比增长的良好态势。前三季度累计销售额达5.15亿元，同比增长37.10%。 商业化效率提升： 在销售额增长的同时，公司销售费用同比下降了2.59%，显示出显著的降本增效成果，商业化能力逐步成熟。 适应症拓展与国际化： 特瑞普利单抗在9月获批联合化疗一线治疗非鳞非小细胞肺癌适应症，这是继一线食管鳞癌后又一新患数超过20万的大适应症。此外，FDA已重新受理特瑞普利单抗用于鼻咽癌治疗的上市申请，PDUFA日期定于2022年12月23日，国际化进程加速。 未来展望： 随着后续一系列一线大适应症和辅助/围手术期治疗前瞻性布局的兑现，特瑞普利单抗的销售收入有望持续大幅提升。同时，口服新冠药物VV116的临床进展和国际化创新项目的推进，也为公司未来业绩增长提供了新的动力。 特瑞普利单抗连续三季度销售环比增长，期待国际化创新再创佳绩 销售业绩持续改善与商业化效率提升 特瑞普利单抗（拓益®）作为君实生物的核心产品，在2022年前三季度展现出强劲的销售增长势头。根据公司披露数据，其销售额在Q1、Q2、Q3分别为1.10亿元、1.88亿元和2.18亿元，实现了连续三个季度的环比增长，增速分别高达212%、70%和16%。前三季度累计销售额达到5.15亿元，同比增长37.10%。值得注意的是，在销售额显著增长的同时，公司的销售费用同比下降了2.59%，这表明公司在商业化推广方面取得了明显的降本增效成果，商业化运营能力日趋成熟。 适应症拓展与国际化进程加速 特瑞普利单抗的适应症拓展和国际化布局是其未来增长的关键驱动力。 国内适应症获批： 2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类适用于表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阴性和间变性淋巴瘤激酶（ALK）阴性、不可手术切除的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）一线治疗的新适应症获得国家药品监督管理局（NMPA）批准。这是继一线食管鳞癌之后，特瑞普利单抗获批的又一个年新患数超过20万的大适应症，极大地拓宽了其市场空间。 国际化里程碑： FDA已重新受理特瑞普利单抗用于复发/转移性鼻咽癌治疗的生物制品许可申请（BLA），PDUFA日期定于2022年12月23日，有望成为首个在美国获批上市的国产抗PD-1单抗。此外，欧洲药品管理局（EMA）也授予特瑞普利单抗鼻咽癌治疗孤儿药认定，进一步加速了其国际化进程。 多项临床试验进展： 特瑞普利单抗在广泛期小细胞肺癌一线治疗、肝癌辅助治疗、肝癌一线治疗、肺癌围手术期治疗等多个大适应症的III期临床试验进展顺利，有望在2022年内迎来数据读出及上市申报，持续为产品开拓增量市场。 研发持续推进，创新国际化步步为营 高强度研发投入与多元化管线布局 作为一家创新驱动型生物科技公司，君实生物持续保持高强度的研发投入。2022年前三季度，公司研发费用高达16.36亿元，同比增长15.01%，占同期营业收入的134.29%，显示出公司对创新研发的坚定承诺。公司产品管线已覆盖恶性肿瘤、自身免疫疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病五大疾病领域，分子类型呈现多元化，包括单抗、小分子、多肽类药物、ADC、双抗/多抗、核酸类等，体现了其源头创新能力和全面布局策略。 2022年Q3主要产品研发进展 特瑞普利单抗（JS001）： FDA重新受理联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌患者的一线治疗和单药用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗适应症的BLA，PDUFA日期为2022年12月23日。 用于治疗鼻咽癌获得欧盟委员会授予的孤儿药资格认定，已累计获得欧盟和美国药品监管机构授予的6项孤儿药资格认定。 联合培美曲塞和铂类适用于一线非鳞状非小细胞肺癌的适应症获NMPA批准，为第6项获批适应症。 VV116： 新增国内轻中症COVID-19患者随机、双盲、安慰剂对照III期临床，拟入组1200例，主要研究者为李兰娟院士，全球多中心III期临床也顺利推进。 阿达木单抗（UBP1211）： 增加用于治疗克罗恩病、葡萄膜炎、多关节型幼年特发性关节炎、儿童斑块状银屑病、儿童克罗恩病的适应症补充申请获NMPA受理。 新增临床批件： 2022年Q3，公司在中国和美国共获得5项临床试验批件，包括： JS105（PI3K-α口服小分子抑制剂）获FDA批准用于晚期乳腺癌。 JS203（CD20/CD3双特异性抗体）获NMPA批准用于复发难治B细胞非霍奇金淋巴瘤。 JS009（CD112R重组人源化单克隆抗体）获NMPA批准单药治疗晚期实体瘤。 JS110（XPO1小分子抑制剂）获FDA批准用于晚期肿瘤。 JS015（重组人源化抗DKK1单抗）获NMPA批准用于晚期恶性实体瘤。 创新国际化加速： 全球首创BTLA单抗中国、美国多项II期临床研究顺利推进中，新增2项FDA临床批件，公司累计已有7款产品获FDA批准开展临床研究，创新研发国际化渐入佳境。 财务费用： 2022年公司财务费用为-7134万元，相较2021年同期的509万元，主要得益于汇兑收益。 特瑞普利单抗辅助/围手术期疗法前瞻布局，适应症井喷在即 广泛临床布局与辅助/新辅助疗法优势 特瑞普利单抗在全球范围内开展了30余项临床试验，覆盖超过15个适应症，包括多瘤种一线疗法以及肺癌、肝癌、胃癌、食管癌等高发瘤种的围手术期辅助/新辅助疗法。这种前瞻性的布局使得特瑞普利单抗在多个癌种的辅助、新辅助治疗领域具备独家应用潜力，符合肿瘤免疫治疗的全球开发趋势。 积极的临床数据支持 2022年9月，特瑞普利单抗联合化疗作为新辅助方案治疗可切除III期非小细胞肺癌的临床试验（NeoTAP01）更新了2年无事件生存期（EFS）数据，并在2022年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上发表，显示出积极的临床疗效。这进一步验证了特瑞普利单抗在早期肿瘤治疗中的潜力。 适应症进入收获期 公司预计，特瑞普利单抗的多个一线、辅助/新辅助疗法有望在2022年至2023年陆续读出临床数据并申报上市，预示着产品将进入一个适应症的“井喷期”。这包括： 有望成为首个实现海外上市的国产抗PD-1单抗。 联合依托泊苷及铂类一线治疗广泛期小细胞肺癌的III期临床研究。 在局部晚期肝细胞癌根治术后辅助治疗的III期临床研究。 联合贝伐珠单抗对比索拉非尼一线治疗晚期肝细胞癌III期临床研究。 肺癌围手术期治疗III期临床研究。 这些进展将持续拓宽特瑞普利单抗的适用人群范围，开辟广阔的市场空间，并实现其在肿瘤治疗中“全线贯穿”的应用。 全球首创BTLA单抗II期顺利推进，cHL数据已显示PD-1联合潜力 产品独特性与临床进展 Tifcemalimab（BTLA单抗）是君实生物自主研发的全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗。该产品在重链铰链区228号丝氨酸蛋白位点引入了脯氨酸（S228P）点突变，以增加抗体的稳定性并减少IgG4可变区置换。临床前研究表明，同时阻断BTLA和PD-1通路能够进一步改善抗原特异性T细胞应答，增强T细胞活化效应。 2022年6月，Tifcemalimab用于淋巴瘤、实体瘤的2项I期临床研究数据在美国临床肿瘤学会（ASCO）年会首次发表，结果显示单药或与特瑞普利单抗联合治疗复发/难治性淋巴瘤患者、单药治疗晚期实体瘤均具有良好的耐受性，并显示出初步临床疗效。 联合用药的积极数据 更新的临床数据显示，Tifcemalimab联合特瑞普利单抗在PD-1/PD-L1耐药的复发/难治性经典型霍奇金淋巴瘤患者（n=12）中观察到积极的临床治疗效果，客观缓解率（ORR）达到41.7%，疾病控制率（DCR）为83.3%。其中5例完全缓解（CR）/部分缓解（PR）患者仍在持续响应中，这充分展示了BTLA单抗与PD-1单抗联合用药的巨大潜力。 目前，Tifcemalimab已完成Ia期剂量爬坡阶段，进入Ib/II期剂量扩展阶段。公司正在中国和美国两地开展Tifcemalimab和特瑞普利单抗在多个瘤种（包括复发/难治性淋巴瘤、黑色素瘤、头颈部鳞癌、鼻咽癌、肺癌等）中的联合用药试验，以进一步验证两者的协同抗肿瘤作用及安全性。预计2022年，BTLA单抗I/II期临床研究的初步数据有望继续读出。 VV116多项III期临床持续推进，头对头PAXLOVID研究已获积极结果 产品背景与早期临床表现 VV116是君实生物与中科院/旺山旺水合作研发的口服核苷类抗新冠病毒候选药物。该药物已在乌兹别克斯坦获批用于中重度COVID-19患者治疗。临床前研究显示，VV116在体内外均表现出显著的抗SARS-CoV-2作用，对原始株和已知重要变异株（Alpha、Beta、Delta和Omicron）均有效，同时具有高口服生物利用度、良好的化学稳定性和无遗传毒性。在中国健康受试者中进行的3项I期临床研究也显示出令人满意的安全性、耐受性及良好的药代动力学特征。 Omicron感染者研究与头对头PAXLOVID研究 Omicron感染者研究： 2022年5月，VV116在中国Omicron感染者中首个临床研究结果发表于《Emerging Microbes & Infections》。研究显示，在所有受试者中，VV116组核酸转阴时间为9.92天，短于对照组的11.13天；从开始用药到核酸转阴平均时间为3.52天。在首次核酸检测阳性5日内使用VV116的受试者中，其核酸从首次检测阳性到转阴的平均时间为8.56天，显著优于对照组的11.13天。安全性方面，VV116组无严重不良事件，安全性良好。 头对头PAXLOVID研究： 2022年5月，VV116对比奈玛特韦片/利托那韦片（即Paxlovid）用于轻中度COVID-19患者早期治疗的III期注册临床研究成功。研究的主要终点为至持续临床恢复时间，试验数据表明VV116组中位至持续临床恢复时间更短，达到统计学优效。次要有效性终点方面，VV116组和PAXLOVID组均未发生COVID-19疾病进展及死亡，两组至持续临床症状消失时间、至首次SARS-CoV-2核酸转阴时间相似，但VV116组在某些指标上显示出统计学优效趋势。安全性方面，VV116总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。这项研究的成功证明VV116可加速COVID-19症状缓解，有望加速产品研发进程。 全球III期临床研究进展 目前，VV116已在全球范围内开展4项III期临床研究： 针对中重度COVID-19，一项评价VV116对比标准治疗的有效性和安全性的国际多中心、随机、双盲III期临床研究已于2022年3月完成首例患者入组及给药。 针对轻中度COVID-19，一项国际多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05242042）已于2022年3月在上海市公共卫生临床中心完成首例患者入组及给药，并在多个地区设立临床研究中心。 针对轻中度COVID-19，一项多中心、单盲、随机、对照III期临床研究，旨在评价VV116对比奈玛特韦片/利托那韦片（Paxlovid）用于轻中度COVID-19患者早期治疗的有效性和安全性，该临床研究已完成，结果达到临床方案预设的主要终点和次要有效性终点。 在轻中度COVID-19患者中评价VV116安全性和有效性的多中心、双盲、随机、安慰剂对照的III期临床研究（NCT05582629）已于2022年10月在Clinicaltrials.gov网站注册。 总结 君实生物在2022年前三季度面临营收同比下滑55.18%和归母净利润亏损扩大的挑战，主要受高基数效应、生产基地技术转移及研发投入增加影响。然而，公司核心产品特瑞普利单抗表现强劲，销售额连续三季度环比增长，前三季度累计销售额达5.15亿元，同比增长37.10%，且销售费用同比下降2.59%，商业化效率显著提升。特瑞普利单抗在国内外适应症拓展方面取得重要进展，包括获批一线非鳞非小细胞肺癌适应症，以及FDA重新受理鼻咽癌BLA，国际化进程加速。 公司持续高强度研发投入，前三季度研发费用达16.36亿元，占营收134.29%，推动多元化管线发展。全球首创BTLA单抗II期临床顺利推进，与特瑞普

中心思想 宏观挑战下的业绩承压与战略调整 本报告核心观点指出，海康威视在2022年第三季度持续受到宏观不利因素（如外部环境扰动、经济增速放缓及疫情影响）的冲击，导致其收入和归母净利润均不及预期。公司积极应对，通过加强费用管控和把握“二十大”后数字化转型的新机遇，以期在2023年实现利润的稳健复苏。 估值吸引力与长期增长潜力 尽管短期业绩承压，华泰研究维持对海康威视的“买入”评级，并下调目标价至40.00元人民币。这一评级基于公司目前估值具备吸引力（2022年预测市盈率19.7倍），以及其多元化业务模式有利于实现长期稳定增长的判断。报告强调，公司作为行业龙头，在逆境中展现出更强的抗风险能力。 主要内容 3Q22回顾：业绩承压与业务分化 整体财务表现不及预期 公司2022年第三季度实现营业收入224.6亿元人民币，同比增长3.4%，环比增长8.3%，低于华泰预期（232.5亿元）3.4%。 归属于母公司净利润为30.8亿元人民币，同比下降31.3%，环比下降11.3%，低于华泰预期（34.8亿元）11.3%。 扣除非经常性损益的归母净利润为28.8亿元人民币，同比下降35.6%，环比下降16.2%。 业绩增速放缓主要归因于疫情导致部分项目落地延迟以及经济下行环境中企业需求疲软。 境内业务板块表现分析 受外部环境扰动和经济增速放缓影响，海康威视3Q22境内业务收入同比持平或下滑。 PBG（公共服务事业群）：收入同比基本持平（上半年为-1.4%），边际改善有限，反映出受外部环境扰动及地方财政紧张影响，项目推进无明显复苏。民生服务、街道乡村等基层治理业务需求向好，交通管理业务稳健增长。 EBG（企事业事业群）：收入呈现个位数下滑（上半年为+2.6%），其中智慧建筑业务受住宅地产、商业地产下行因素影响继续负增长，而能源冶金行业增长表现较好。 SMBG（中小企业事业群）：3Q22收入同比下滑21%（上半年为+4.0%），7-8月销售不佳导致较大收入缺口，9月恢复正增长，但10月市场活跃度略有向好，是否构成趋势性好转尚待观察。 境外及创新业务增长态势 境外业务：3Q22收入同比增长13%（上半年为23.7%）。其中，拉美和亚太地区延续上半年较快增长态势，而欧洲、北美地区则受高通胀影响呈现负增长。预计未来公司海外业务将延续两极分化趋势，发展中国家收入占比将进一步提升，因其安防硬件建设起步晚，可为空间更大。 创新业务：3Q22收入同比增长18%（上半年为25.6%）。其中，萤石业务受消费需求疲软影响较为直接，其他创新业务均保持增长。 盈利能力显著下滑 公司3Q22毛利率为41.0%，同比下降5.4个百分点，环比下降1.7个百分点，为2016年第四季度以来单季度毛利率的第二低点（4Q21因边防项目涉及较低毛利率工程，毛利率为40.0%）。这反映了下游需求疲软、客户开支保守，以及公司为保持收入而导致低端产品收入占比增长。 营业利润率为16.5%，同比下降9.0个百分点。 净利率为14.4%，同比下降8.0个百分点。 4Q22及2023年展望：费用管控与新机遇驱动复苏 费用压降措施与效果预期 公司自2022年6月开始实施费用压降措施，计划维持员工总量在现有水平（4.2万人）上基本不变。 预计此举将有效压降2023年的费用增长，从而改善利润表现。 “二十大”后数字基础设施建设机遇 尽管目前海外业务面临各种调整，但报告认为，在“二十大”之后，政府将加大“安全”相关的数字基础设施建设投入。 这一政策导向预计将带动PBG、EBG等核心业务的复苏。 利润恢复性增长预测 预计公司4Q22将延续利润下降态势，同比下降18.5%。 在费用管控措施发挥效果及新业务增长的共同推动下，预计2023年归母净利润将恢复至165亿元人民币，同比增长21%，基本持平2021年水平。 投资评级与目标价调整：审慎评估与长期看好 目标价下调的宏观与业务考量 考虑到外部环境扰动和经济增速趋缓，公司三大主业（PBG、EBG、SMBG）均面临压力。 华泰研究因此下调了公司2022年至2024年的收入预测，分别下调2.5%、5.3%和7.5%。 同时，毛利率预测也相应下调0.5个百分点、0.6个百分点和0.5个百分点。 归母净利润预测被下调至136亿元、165亿元和189亿元（前值为161亿元、181亿元和206亿元）。 基于上述调整，目标价下调20%至40.00元人民币，基于27.8倍2022年预测市盈率。 维持“买入”评级的核心逻辑 华泰研究看好海康威视多元发展的业务模式，认为其有利于实现长期的稳定增长。 公司目前估值具备吸引力，2022年预测市盈率为19.7倍，低于目标价所基于的27.8倍2022年预测市盈率，也低于可比公司20.5倍的2022年预测市盈率（考虑到公司龙头地位及逆境中更强的抗风险能力）。 因此，维持“买入”评级。 关键财务预测指标修订 预计公司2022/2023/2024年每股收益（EPS）分别为1.44/1.75/2.00元人民币（前值为1.70/1.92/2.18元人民币）。 风险提示：外部环境与市场竞争 海外市场政策及疫情风险 若国内外政策风险及疫情加剧，可能影响公司上游供应商供货以及下游客户资本开支，从而对公司产量和销量均带来影响。 智能化市场竞争加剧 部分智能化细分领域玩家众多，市场竞争压力加大。 经营预测指标与估值分析 核心财务预测数据 营业收入：2022年预计855.96亿元（同比+5.13%），2023年预计930.44亿元（同比+8.70%），2024年预计1017.39亿元（同比+9.34%）。 归属母公司净利润：2022年预计135.83亿元（同比-19.15%），2023年预计164.70亿元（同比+21.26%），2024年预计188.56亿元（同比+14.49%）。 EPS（最新摊薄）：2022年预计1.44元，2023年预计1.75元，2024年预计2.00元。 ROE：2022年预计19.72%，2023年预计20.96%，2024年预计21.15%。 估值水平与投资吸引力 PE（倍）：2022年预计19.72倍，2023年预计16.27倍，2024年预计14.21倍。 PB（倍）：2022年预计3.90倍，2023年预计3.43倍，2024年预计3.03倍。 报告指出，公司目前估值（2022年PE：19.7x）具备吸引力，低于可比公司平均值（20.5x 22E PE），且考虑到其龙头地位和抗风险能力，具有投资价值。 总结 海康威视2022年第三季度业绩受宏观经济和疫情影响表现疲软，收入和利润均低于预期，毛利率显著下滑。公司积极采取费用管控措施，并有望受益于“二十大”后政府在数字基础设施建设方面的投入，预计2023年归母净利润将恢复稳健增长。尽管华泰研究下调了公司未来三年的收入和利润预测，并相应下调目标价至40.00元人民币，但鉴于公司多元化的业务模式带来的长期增长潜力以及当前估值的吸引力，维持“买入”评级。投资者需关注海外市场政策、疫情风险以及智能化市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 业绩强劲反弹与市场预期超越 悦康药业（688658.SH）在2022年前三季度展现出显著的业绩拐点，尤其在第三季度实现了营收和净利润的快速增长，远超市场预期。公司单三季度总营收达到15.73亿元，同比增长29.60%，归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%，扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%，均创下2021年以来的单季度新高。这表明疫情对公司存量产品的影响已大幅减弱，公司经营状况正迅速恢复并进入上升通道。 多重驱动力支撑未来增长 公司业绩的改善不仅得益于市场环境的积极变化，更受到内部多重增长驱动力的支撑。剔除股权激励费用影响后，公司前三季度净利润已恢复正增长，同比增长5.69%，且高标准的股权激励目标（2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%）明确了未来的高成长展望。同时，公司持续加大研发投入，前三季度研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升至7.48%，创新管线如羟基红花黄色素A注射液等潜在大单品的导入，预计将开启公司新的增长阶段，长期投资价值凸显。 主要内容 核心财务数据分析 2022年前三季度整体表现： 公司总营收35.02亿元，同比增长4.69%；归母净利润3.36亿元，同比下降10.18%；扣非归母净利润3.04亿元，同比下降14.14%。 第三季度业绩亮点： 单三季度总营收15.73亿元，同比大幅增长29.60%，创历史新高；归母净利润1.95亿元，同比增长21.54%；扣非归母净利润1.81亿元，同比增长24.68%。Q3归母净利润和扣非归母净利润均为2021年以来单季度最高值，显示出强劲的复苏势头。 股权激励影响与实际增长： 公司实施2021年限制性股票激励计划，报告期确认股份支付费用5,584.02万元，对利润产生较大影响。剔除该影响后，公司前三季度净利润同比增长5.69%，已恢复正增长。股权激励计划设定的2022-2024年净利润复合年增长率不低于29.79%的目标，为公司未来盈利增长奠定基础。 战略布局与未来增长潜力 研发投入持续加码： 前三季度公司研发费用同比增长164.84%，研发费用率提升4.52个百分点至7.48%。这主要用于支持日益丰富的研发项目，标志着公司创新投入已进入收获期。 创新品种市场表现： 公司首款创新品种于2022年1月18日上市，上市仅两个多月即取得235.7万片的销售佳绩，展现出成为新增长点的巨大潜力。 潜在重磅品种展望： 羟基红花黄色素A注射液作为缺血性脑卒中神经保护类药物，预计有望于2023年底获批，并预测2024年销售额约9亿元，峰值销售有望超过30亿元。此外，公司前瞻性布局的小核酸领域也高度符合产业发展方向，值得期待。 盈利预测与投资评级： 基于公司管线大品种和小核酸平台等因素，国盛证券预计悦康药业2022-2024年归母净利润分别为5.49亿元、7.64亿元、9.97亿元，同比增长率分别为0.7%、39.2%、30.4%。维持“买入”评级，认为公司业绩拐点趋势明确，长期投资价值凸显。 总结 业绩拐点确立与增长展望 悦康药业2022年前三季度业绩报告显示，公司已成功走出疫情影响下的短暂承压期，尤其第三季度营收和净利润均创历史新高，业绩超市场预期，明确了上升拐点。剔除股权激励费用后，公司净利润已恢复正增长，且高标准的股权激励目标为未来三年设定了积极的增长路径。 投资价值凸显 公司持续加大研发投入，创新管线进入收获期，首款创新品种表现亮眼，羟基红花黄色素A注射液等潜在重磅品种的获批和放量预期，以及小核酸领域的战略布局，共同构筑了公司未来快速增长的坚实基础。基于此，分析师维持“买入”评级，强调公司长期投资价值的凸显。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件： 　　公司近期发布2022年三季度报告，2022年前三季度公司营收实现8.87亿元（yoy+49.53%），归母净利润2.61亿元（yoy+60.82%），扣非归母净利润2.33亿元（yoy+60.12%）。 　　事件点评 　　22Q3业绩超市场预期，毛利率持续提升 　　2022Q3，2022年单Q3营收3.32亿元（yoy+58.96%），归母净利润1.02亿元（yoy+115.59%），扣非归母净利润0.92亿元（yoy+105.31%）。我们预计2022Q3，除公司冠脉线、外周介入线仍维持上半年以来的高速增长外，在2022Q2受影响较大的心脏电生理线业务也由于22Q3手术量回升而实现快速增长，从而带动公司三季度收入整体快速增长。 　　2022Q3公司销售毛利率72.02%，销售毛利率持续提升，环比Q2提升约1.09个百分点，同比2021Q3提升2.61个百分点。毛利率提升一方面是公司持续优化生产成本，另一方面预计高毛利率的心脏电生理业务占比不断提升，尤其是2021年推出的磁定位冷盐水灌注射频消融电极导管带动消融类导管收入占比提升。 　　电生理耗材集采在即，公司有望持续受益 　　电生理耗材集采方面，福建省牵头27省市联盟集采进度已经进入医疗机构需求量采集阶段，参考过往脊柱等耗材的集采进度，我们预计将在12月底左右落地，并正式于2023年4月开始执行。此次集采中标规则相对温和，单件集采类耗材降幅50%即可以中选，而且此次集采耗材种类较多，公司4极、10极标测类导管相较外资品牌价格优势大，有望抢占部分外资品牌溢出的份额，而在公司占有率较低的磁定位类消融导管、房间隔穿刺/鞘等产品上更为受益。 　　截至2022年06月30日，公司三维电生理设备累计入院67台；22H1新增入院24台，新增准入152家医院，累计准入246家医院。公司已经形成三维电生理设备+电定位标测导管（4极、10极、环肺）+磁定位消融导管为一体的手术解决方案，预计公司三维手术量将快速增长。 　　投资建议 　　2022Q3业绩持续超预期，尤其是在销售毛利率端的表现，我们上调了盈利预测，预计公司2022-2024年收入端分别实现12.43亿元、16.80亿元和22.46亿元（前值分别为11.45亿元、15.86亿元和21.72亿元），同比增速分别达50.0%、35.1%和33.7%；2022-2024年归母净利润端预计分别实现3.45亿元、4.70亿元和6.44亿元（前值分别为2.82亿元、3.74亿元和5.24亿元），同比增速分别达65.8%、36.4%和37.1%。2022-2024年的EPS分别约为5.17、7.05和9.66元，对应的PE估值分别约65x、47x和35x。基于公司在心脏电生理和血管介入领域不断推出新产品，国产替代产业背景下，优质赛道的龙头公司，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　在研产品临床、商业化推进不及预期；产品集采，中标价格超预期下降风险；市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩强劲增长与全年指引上调 药明康德在2022年第三季度展现出强劲的业绩增长，经调整non-IFRS净利润同比增长82%，超出市场预期。受此积极表现驱动，公司管理层已将2022财年全年收入增长指引上调至70-72%，显示出对未来业绩的信心和可预见性的提升。 市场挑战下的韧性与估值调整 尽管全球健康产业投融资环境疲弱，面临需求增长放缓和项目推迟的风险，药明康德凭借其与前20名跨国药企的紧密合作（占收入的45.5%）展现出较强的行业下行周期韧性。同时，受人民币持续贬值及对投资业务估值倍数采取更保守策略的影响，分析师将2023财年每股收益预测下调3%，并相应将目标价调整至191港元，但维持“增持”评级，认为当前估值具有吸引力。 主要内容 2022年三季度业绩更新 业务板块表现亮眼 2022年第三季度，药明康德总收入同比增长78%至人民币106.38亿元。其中，化学业务是主要的增长驱动力，收入同比增长115%至人民币78.43亿元。化学业务内部，CDMO收入同比增长164%至人民币59.5亿元，CRO收入同比增长36%至人民币18.97亿元，这主要得益于新冠相关项目以及持续新增的项目数量（三季度新增分子219个，高于2021年季度平均的183个）。 其他业务板块的恢复与挑战 测试业务收入同比增长28%至人民币15.75亿元，主要由于业务从二季度疫情影响中部分恢复，其中实验室测试业务表现强劲（同比增长58%），但临床CRO业务仍受疫情负面影响，收入同比下降15%。生物学业务在三季度恢复增长，同比增长37%至人民币6.89亿元。WuXi ATU业务保持稳健增长，同比增长8%至人民币3.06亿元，但由于新建实验室处于投入初期，毛利尚未转正，预计未来1-2个季度内有望转正。DDSU业务表现疲弱，同比下降30%至人民币2.17亿元，主要受“me-too”项目需求下降影响。2022年1-9月总体毛利率维持在36.9%，管理层预计未来几个季度将保持稳定。 全球投融资疲弱与公司应对 行业投融资面临下行压力 根据动脉网及招商证券（香港）的数据库分析，2022年1-9月全球健康产业投融资额较去年同期下降36%，预计2022财年全年将同比下降约35-40%。投融资疲弱可能导致行业需求增长放缓和更多项目推迟，对整个市场构成最大担忧。 药明康德的抗风险能力 尽管面临行业逆风，药明康德展现出较强的韧性。公司与前20名跨国药企的合作贡献了其收入的45.5%，这部分业务通常更为稳定，有助于公司在行业下行周期中保持业绩的相对稳健。 维持增持评级与目标价调整 盈利预测与估值变动 分析师将2022/2023财年的盈利预测分别上调3%/6%，以反映公司强劲的业绩表现。然而，考虑到人民币持续贬值的影响，2023财年每股收益预测被下调3%。基于分部加总估值法，目标价由214港元下调至191港元，这不仅反映了人民币贬值，也包含了对公司投资业务采用更保守估值倍数的考量。 投资吸引力与风险提示 公司目前股价对应2023财年约19倍市盈率，低于1倍PEG，且低于其全球同业1.3-1.8倍的平均PEG水平，显示出估值吸引力。分析师维持“增持”评级。投资风险主要包括新冠疫情扰动和地缘政治风险。 总结 药明康德在2022年第三季度取得了显著的业绩增长，尤其是在化学业务的强劲带动下，公司上调了2022财年全年收入指引。尽管全球健康产业投融资环境面临挑战，公司凭借其与大型跨国药企的深度合作，展现出在行业下行周期中的韧性。分析师上调了盈利预测，但受人民币贬值和更保守估值策略的影响，目标价有所下调至191港元。然而，鉴于公司当前的估值水平低于同业平均，且业绩表现持续强劲，分析师维持了“增持”评级，并提示了新冠疫情和地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩波动与盈利能力提升 博雅生物在2022年前三季度实现了归母净利润的显著增长（29.31%），尽管第三季度营收和扣非归母净利润有所波动。这主要得益于公司期间费用率的有效控制和投资收益的增加，使得净利率同比上升4.05个百分点至20.59%，显示出公司盈利能力的结构性改善。 战略扩张与产品创新驱动未来增长 公司正积极依托央企股东优势，规划在“十四五”期间将浆站总数量提升至30个以上，采浆规模达到1000吨以上，为血液制品业务的长期发展奠定基础。同时，随着PCC批签发量的大幅增长（前三季度同比增长154%，Q3同比增长333%）以及新产品Ⅷ因子的获批上市，公司产品结构持续优化，研发管线（如vWF因子、高浓度静丙等）的顺利推进，预示着血浆综合利用率和市场竞争力的进一步提升。 主要内容 2022年前三季度经营业绩分析 整体营收与利润表现 2022年前三季度，博雅生物实现营业收入20.83亿元，同比增长3.54%；归母净利润4.18亿元，同比增长29.31%；扣非归母净利润3.56亿元，同比增长11.60%。然而，第三季度单季度的业绩表现有所波动，营业收入为6.84亿元，同比减少4.55%；归母净利润1.39亿元，同比增长10.89%；扣非归母净利润1.08亿元，同比减少12.90%。这表明公司在第三季度面临一定的营收压力，但通过其他因素（如投资收益）支撑了归母净利润的增长。 期间费用控制与净利率改善 报告期内，公司毛利率为55.06%，同比下降1.79个百分点。但得益于期间费用率的显著下降3.76个百分点至33.36%，其中销售费用率下降2.76个百分点至24.87%，研发费用率下降0.89个百分点至1.71%，以及财务费用率下降0.75个百分点至-0.88%。管理费用率略有上升0.64个百分点至7.66%。综合来看，期间费用率的有效控制，叠加投资收益及公允价值变动收益的增加，使得公司净利率同比上升4.05个百分点至20.59%。第三季度单季度的净利率也达到20.82%，同比上升2.86个百分点，显示出公司在盈利能力方面的持续优化。 采浆规模扩张与产品结构优化 浆站网络建设与采浆量增长目标 截至2022年上半年，博雅生物拥有14家单采血浆站（含1家在建），采浆量呈现逐年增长态势，2022年上半年采浆量为218吨，同比增长13.6%。公司依托央企股东华润集团的优势，制定了宏伟的“十四五”发展目标，力争将浆站总数量提升至30个以上，采浆规模达到1000吨以上。这一战略性扩张将为公司血液制品业务的长期增长提供坚实的原料保障。 新产品批签发与研发管线进展 公司在产品创新方面进展顺利。凝血酶原复合物（PCC）于2020年底获批，并在2022年前三季度实现批签发71批次，同比增长154%，其中第三季度批签发52批次，同比增长333%，显示出强劲的市场需求和销售增长。人凝血因子VIII（Ⅷ因子）已于2022年8月获批上市，公司已针对目标市场进行了前期铺垫，预计在达到产销平衡后，可为公司吨浆收入增加16-20万元。此外，公司还布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等在研项目，这些新产品的陆续上市将进一步拓宽公司血液制品的产品结构，提升综合竞争力。 投资建议与潜在风险评估 盈利预测与估值分析 安信证券维持博雅生物“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为35.08元。预计公司2022年至2024年的收入增速分别为6.8%、-10.1%、-11.2%，净利润增速分别为46.7%、2.3%、29.1%。对应的EPS分别为1.00元、1.03元、1.32元，PE分别为30.3倍、29.6倍、22.9倍。尽管预测未来两年收入可能出现负增长，但净利润仍保持增长，这可能反映了公司产品结构优化和高毛利产品占比提升的趋势，以及非血制品业务剥离的影响。 关键风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括浆站拓展不及预期、产品市场推广及销售不及预期、剥离非血制品业务相关损益的不确定性，以及新冠疫情发展的不确定性。这些风险因素可能对公司的采浆规模、新产品销售以及整体经营业绩产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 核心观点重申与未来展望 博雅生物在2022年前三季度展现出稳健的盈利能力提升，尤其体现在净利润的显著增长和期间费用率的有效控制上。尽管第三季度营收有所波动，但公司通过战略性扩张采浆规模和持续推进新产品研发与上市，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。PCC批签发的强劲增长和Ⅷ因子的获批上市，预示着公司产品结构将进一步优化，血浆综合利用率和市场竞争力将持续增强。展望未来，随着“十四五”期间采浆目标的逐步实现和研发管线的不断丰富，博雅生物有望进入快速发展期。 挑战与机遇并存 尽管公司面临浆站拓展、市场推广以及非血制品业务剥离等不确定性风险，但其依托央企股东优势，在采浆规模扩张和产品创新方面的积极布局，为克服挑战、抓住市场机遇提供了有力支撑。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需审慎评估上述风险因素。

中心思想 业绩超预期与政策驱动 迈瑞医疗2022年第三季度归母净利润增速略超预期，主要得益于国内医疗新基建的持续推进、海外高端市场的突破以及海外常规试剂业务的全面复苏。同时，近期出台的医疗设备贴息贷款政策和肝功生化试剂集采规则，为公司未来业绩增长提供了更强的确定性。 增长确定性与估值提升 鉴于政策利好带来的增量需求和集采价格降幅的温和预期，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并基于其作为行业龙头的确定性增长前景、强大的研发能力、规模效应及出海能力，维持“买入”评级并上调目标价至420元人民币，体现了市场对其未来增长潜力的积极预期。 主要内容 3Q22 财务表现与业务亮点 整体财务概览: 迈瑞医疗在2022年第三季度（3Q22）表现强劲，实现营业收入79.40亿元人民币，较去年同期（3Q21）的66.13亿元人民币增长20.1%。归属于上市公司股东的净利润（归母净利润）达到28.15亿元人民币，同比增长21.4%，略高于此前公司预期的20%增速，显示业绩超出市场预期。扣除非经常性损益后的归母净利润为27.57亿元人民币，同比增长23.3%。然而，公司毛利率同比下滑1.0个百分点至64.6%，主要受体外诊断（IVD）产线国内业务结构性变化影响。从累计数据来看，2022年前三季度（1-3Q22）公司实现营业收入232.96亿元人民币，同比增长20.1%；归母净利润81.02亿元人民币，同比增长21.6%。销售费用同比增长21.7%至11.78亿元，占收入比例14.8%；管理费用同比增长23.2%至3.12亿元，占收入比例3.9%；研发费用同比增长29.8%至7.37亿元，占收入比例9.3%。营业利润达到32.14亿元，同比增长20.2%，营业利润率40.5%。归母净利率为35.4%，扣非归母净利率为34.7%。 生命信息与支持业务: 3Q22该业务板块收入同比增长22%，毛利率同比提升约1个百分点。这一增长主要得益于国内医疗新基建项目的持续推进和公司在海外高端市场的持续突破。在微创外科领域，1-3Q22收入约4亿元人民币，实现约100%的同比增长，其中硬镜产品收入3亿元人民币，同比增长约150%，显示出该新兴业务的强劲增长势头。 体外诊断（IVD）业务: 3Q22该业务板块收入同比增长23%。尽管收入表现亮眼，但毛利率同比下滑约4个百分点。收入增长主要受益于海外常规试剂业务的全面复苏，以及重磅仪器（包括血球BC-7500CRP、化学发光CL-8000i、生化BS-2800M、凝血CX-9000等）在国内外的出色装机表现。具体来看，化学发光产线收入同比增长42%，成为IVD板块增长的主要驱动力；血球产线收入同比增长18%；生化产线收入同比增长16%。毛利率下滑的主要原因在于，毛利率相对较高的试剂销售受到国内疫情的负面冲击，而毛利率相对较低的IVD仪器装机量持续加速，导致产品结构变化。 医学影像业务: 3Q22该业务板块收入同比增长12%，毛利率基本保持稳定。收入增长主要得益于公司全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列产品的迅速上量，成功帮助公司突破了海内外高端客户群，进一步巩固了其在医学影像领域的市场地位。 政策利好驱动未来增长 医疗设备贴息贷款影响: 国家医疗设备贴息贷款政策已于10月起在全国各地医院陆续发放。根据浦银国际的调研数据，目前全国上报的医疗设备贴息贷款需求已超过2000亿元人民币，预计最终上报需求可能突破3000亿元人民币。浦银国际分析认为，这项政策将有效拉动部分增量需求，且这些增量需求预计将主要在2022年第四季度（4Q22）和2023年上半年（1H23）集中释放。鉴于一线城市医院设备配置相对完善且市场空间有限，此次贴息贷款拉动的需求将更多地来自低线城市。同时，国家优先支持国产品牌的导向，使得迈瑞医疗这类具备高性价比和完整产线优势的国产龙头企业更有望从中显著受益。截至3Q22末，迈瑞医疗相关的新基建商机已累计约200亿元人民币，其中1-3Q22已贡献50亿元人民币的收入，预计全年新基建收入将达到60-70亿元人民币。 肝功生化试剂集采展望: 22省肝功生化试剂集中采购有望在近期开标。目前已完成集采方案意见反馈，预计最终方案将很快出台，并有望在11月或12月初进行开标。根据征求意见稿的规定，企业申报价较有效申报价低20%即可中选，这预示着最终价格降幅可能较为温和。对于迈瑞医疗而言，2021年肝功生化试剂收入仅占公司总收入的约1%，因此预计此次集采对公司整体收入增速的影响有限。当前，迈瑞生化诊断产品来自三级医院的销售占比约为13%，国内市场占有率约为12%。参考安徽化学发光试剂集采后，迈瑞产品在2022年上半年（1H22）收入增长超过80%的成功经验，浦银国际预计，借助此次集采，迈瑞生化诊断产品在三级医院的渗透率及国内市场占有率有望实现快速提升。 财务预测调整与估值分析 盈利预测调整: 浦银国际根据迈瑞医疗3Q22的实际业绩表现以及近期出台的医疗设备贴息贷款和22省肝功生化试剂集采规则，对公司2022年至2024年的财务预测进行了调整。具体而言，上调了2022年和2023年的营业收入及归母净利润0-2%，以充分反映贴息贷款等政策利好所带来的部分增量需求，预计这些需求将主要在4Q22和1H23释放。同时，略微调低了2024年收入0.5%，以反映在贴息贷款政策刺激下，部分设备采购需求可能提前释放的预期。 目标价与估值溢价: 浦银国际维持对迈瑞医疗的“买入”评级，并将目标价上调12%至420元人民币。这一新的目标价对应43倍的2023年预期市盈率（此前为39倍），相较于公司过去3年平均估值水平（49倍）低0.5个标准差。与A股医疗设备板块2023年预期市盈率的市值加权平均值33倍相比，迈瑞医疗的目标估值存在一定的溢价。这种溢价主要基于迈瑞医疗作为行业龙头所享有的更确定的增长前景、持续领先的研发能力、显著的规模效应以及日益增强的国际市场拓展能力。 总结 迈瑞医疗3Q22业绩表现超出市场预期，归母净利润实现21.4%的同比增长。公司在生命信息与支持、体外诊断和医学影像三大核心业务板块均实现稳健增长，尤其在海外市场和高端产品线方面表现突出。展望未来，国家医疗设备贴息贷款政策预计将为公司在4Q22和1H23带来显著的增量需求，尤其是在低线城市市场。同时，即将进行的肝功生化试剂集采预计将以温和降幅落地，对公司整体收入影响有限，反而有望提升其在三级医院的渗透率和市场份额。基于这些积极因素，浦银国际上调了迈瑞医疗的盈利预测，并将其目标价上调至420元人民币，维持“买入”评级，凸显了对公司未来增长确定性和行业龙头地位的信心。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：2022年10月28日晚诺唯赞发布2022年第三季度报告，2022年Q3营收6.85亿元（+47.99%），归母净利润1.36亿元（-14.25%），扣非归母净利润1.22亿元（-19.73%）；前三季度营收23.05亿元（+78.87%），归母净利润7.50亿元（+36.26%），扣非归母净利润6.98亿元（+31.93%）。 　　常规业务保持强劲增长：分业务来看，2022年前三季度常规业务营收7.25亿元（+48.19%），新冠业务营收15.8亿元（+97.66%）；单Q3常规业务营收2.77亿元（+44.27%），新冠业务营收4.08亿元（+50.62%）。公司常规业务保持强劲增长，当前环境来看核酸原料需求仍具备一定的持续性。 　　Q4费用率将有效回落，常规业务有望继续高增长：公司当前处于国产替代的关键时期，因而重视研发与销售工作，单季度新增员工1000余人，研发/销售/管理费用分别同比增长78%/45%/46%，外加新冠业务毛利率下滑，因而单Q3毛利率与净利率分别为69.8%/19.8%，同比下降16.7/14.4pct，环比下降3.4/8.6pct。我们认为Q4公司新人人效提升外加末位淘汰与自然离职，费用率将有效回落。同时公司业务布局持续拓宽，叠加海外市场大力拓展，业绩有望持续高速增长。 　　盈利预测与投资评级：由于公司新冠业务利润率波动较大，我们将公司2022-2024年收入由28.6/25.6/27.0亿元调整为29.36/25.16/26.72亿元，归母净利润由9.5/8.0/9.6亿元调整为9.4/8.0/8.9亿元，当前股价对应PE分别为26/30/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；新冠疫情反复等。

　　诺唯赞(688105) 　　2022年三季报 　　前三季度，公司实现营业收入230,500.89万元，同比增长78.87%；归属于上市公司股东的净利润74,973.51万元，同比增长36.26%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润69,840.16万元，同比增长31.93%；基本每股收益1.87元，同比增长22.63%。 　　常规、新冠业务收入双增长 　　前三季度，公司常规业务实现营业收入7.25亿元，同比增长48.19%；新冠相关业务实现营业收入15.80亿元，同比增长97.66%。分季度来看，公司第三季度实现营业收入6.85亿元，同比增长47.99%；其中公司常规业务实现营业收入2.77亿元，同比增长44.27%；公司新冠相关业务实现营业收入4.08亿元，同比增长50.62%。常规业务方面，公司身处生物试剂和体外诊断两大黄金赛道，随着未来国产替代逻辑和趋势的不断加速，公司常规业务具备较大发展空间和潜力，公司前三季度和报告期内常规业务实现高速增长；新冠相关业务方面，公司新冠抗原检测试剂盒于我国获批上市实现销售，为公司带来新的收入增长点，前三季度和报告期内新冠相关业务实现高速增长。整体来看，公司常规和新冠相关业务收入双增长，驱动了公司整体收入和业绩的快速增长。 　　研发投入持续高增长 　　前三季度，公司持续增加研发投入，研发费用为2.70亿元，较去年同期增长82.53%，占营业收入比重的11.71%；单季来看，公司第三季度研发费用为1.13亿元，较去年同期增长78.36%，环比增长31.59%，占营业收入比重的16.48%。长期来看，公司深耕医疗诊断、生物医药核心关键领域，打破国际垄断，同时也是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力的研发创新型企业。目前公司已形成蛋白质定向改造与进化平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台、规模化多系统重组蛋白制备平台、量子点修饰偶联与多指标联检技术平台四大核心技术平台，并通过四大技术平台持续打造生物试剂产品和POCT产品，未来公司有望通过进一步丰富公司研发管线和产品管线，持续提升公司在行业中的核心竞争力。 　　员工数量大幅提升，持续构建核心竞争力 　　报告期内，公司新增员工1000余名，包括研发、销售和生产等方向。从员工数量上来看，截至2022H，公司拥有在职员工3185名，包括748名技术人员，占公司员工总数的23.49%。公司报告期内员工数量大幅提升，为公司各业务板块培养、选拔、储备优质人才资源，持续构建公司核心竞争力。 　　投资建议： 　　我们预计公司2022-2024年的EPS分别为2.30元、2.51元和2.86元，对应的动态市盈率分别为26.32倍、24.12倍和21.17倍。公司所处的分子类生物试剂和POCT检测赛道目前在我国整体均处于快速发展阶段，叠加公司自身产业链一体化优势明显，在未来的市场竞争中占据优势位置，公司在行业市场占有率有望持续提升，维持买入评级。 　　风险提示：新冠疫情风险、研发不及预期风险、市场加剧风险、产品降价风险、市场推广不及预期风险