阳光诺和(688621) 　　事件：阳光诺和发布2022年三季度报告。公司2022年前三季度实现收入4.95亿元（同比+45.19%），归母净利润1.29亿元（同比+51.42%），扣非归母净利润1.20亿元（同比+44.41%），前三季度经营活动产生的现金流量净额为803万元（同比-82.38%）。公司2022年第三季度实现收入1.71亿元（同比+46.12%），归母净利润0.42亿元（同比+58.68%），扣非归母净利润0.39亿元（同比+48.33%）。 　　点评： 　　盈利能力小幅上升，研发投入及团队扩张拉升费用率。2022年前三季度公司综合毛利率达56.91%（同比+0.49pp），归母净利率26.03%（同比+1.07pp），扣非归母净利率24.33%（同比-0.13pp），综合看公司盈利能力小幅上升。从费用率角度看，报告期内公司期间费用率为28.05%（+1.85pp），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.90%（-0.46pp）/13.18%（+1.17pp）/11.45%（+0.99pp）/0.52%（+0.16pp），公司持续加大对自主立项创新药、改良型新药、特色仿制药的研发投入及相应人员投入，拉升管理及研发费用率。 　　产品矩阵丰富，能力建设全面，看好长期发展。公司近年来持续加大研发投入，在药学研究业务上，持续推进创新药、改良型新药、仿制药的研发管线布局，产品矩阵丰富，截止至2022H1，共有40项药品申报注册受理（包括创新药3项、仿制药37项），创新药STC007注射液于9月14日获得临床试验批准，管线进度持续推进；截止至2022H1，公司拥有3.60万m2的研发实验室，其中2.59万m2已投入使用。在临床试验和生物分析服务上，公司打造“临床前+临床”综合服务模式，加强板块内部协同效应，截止至2022H1，共有13项创新药临床项目、3项IV期临床项目、4项器械临床项目。公司持续完善仿制药+创新药研发及临床研究综合平台，业务全面、产品丰富、实力强劲，在手订单（2022H1为17.89亿元）支撑业绩增长，创新药拓展带来长期增长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业收入为6.77/9.22/12.51亿元，同比增长37.2%/36.1%/35.7%；归母净利润分别为1.53/2.19/3.00亿元，同比增长44.7%/43.0%/37.1%，对应2022-2024年PE分别为52/36/27倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、国内国际政策、研发进度不及预期、核心技术人员流失等风险。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2022 年 10 月 23 日，公司发布业绩预增公告， 预计 2022 年前三季度实现营收入 65,034.21 万元，同比增长 6,373.77%； 归母净亏损约 40,262.08 万元，同比减少 39.07%；扣非归母净亏损约 31,030.32 万元，同比减少54.13%。 业绩超预期。 　　点评 　　国产独家重组八因子销售持续超预期。 （ 1） 公司 2022 年前三季度预计实现营业收入约 6.5 亿元，主要来自公司自主研发的首个产品安佳因®（ SCT800，重组人凝血因子Ⅷ ）的销售收入； 第三季度销售收入环比增长约 24.58%。（ 2） 安佳因®于 2021 年 7 月获批上市， 适用于成人及青少年(≥ 12 岁)血友病 A 患者；其核心优势是：质量及其稳定性、产能和成本。（ 3）安佳因®的新增儿童适应症的补充上市申请已获国家药监局受理，并已完成生产和临床的现场核查，若在年底前获批，将提升其销售额和市占率。 　　针对新冠变种的多价新冠疫苗数据优异。 2022 年 10 月 18 日， 公司公告了其自主研发的 2 价（ SCTV01C， 针对 Alpha+Beta 变异株）和 4 价（ SCTV01E， 针对 Alpha +Beta+Delta+Omicron 变异株）重组新冠病毒疫苗在海外（阿联酋） 进行的 3 期临床的数据， 在临床安全性、免疫原性、广谱性方面均取得优异表现。针对 Omicron 的 BA.5 变种， 灭活苗、 SCTV01C和 SCTV01E 诱导的真病毒中和抗体滴度值较基线分别提高 2.07、 15.89 和21.11 倍。 　　重组八因子、 CD20 之后，更多在研生物药及创新疫苗推进中，产能就绪。 　　近期，除了公司的重组八因子（安佳因）有望在年内获批儿童市场新适应症外，还有阿达木单抗、贝伐单抗等将陆续在今年底或明年获批。全球领先的 14 价 HPV 疫苗也将在今年年底进入 3 期。后续亮点颇多。 　　公司已按照 GMP 标准建立可商业化生产的动物细胞培养生产线，一期建成 2 条原液生产线（规模分别为 2*2,000L 、 4*2,000L）和 1 条制剂生产线，二期在建生产基地有 1 条原液线（ 2*5,000L）和 3 条制剂线。 　　盈利预测与投资建议 　　根据公司业绩预告，我们将公司 2022 年的营收与归母净利润分别由 7.68 亿和-6.11 亿，上调 24%和 26%至 9.50 亿和-4.52 亿； 维持 2023/24 年预测，营收 15.23/28.32 亿元，归母净利润-0.67/5.03 亿元， 维持“买入”评级。 　　风险 　　 研发进展以及商业化进程不达预期、 定增发行失败以及限售股解禁等风险

　　欧普康视(300595) 　　事件：近日，公司发布2022三季报，2022前三季度公司实现营收12.11亿元，同比增长21.58%，归母净利润5.05亿元，同比增长14.06%，扣非归母净利润4.64亿元，同比增长20.43%，经营活动现金流量净额5.57亿元，同比增长12.23%。 　　点评： 　　2022前三季度业绩略超预期。2022Q3公司实现营收5.27亿元，同比增长23.63%，归母净利润2.47亿元，同比增长32.07%，扣非归母净利润2.25亿元，同比增长29.04%。公司业绩维持快速增长的原因：角膜塑形镜的应用处于上升通道中，公司产品销量和营销服务终端收入仍在增加。公司主营业务随着疫情波动而波动，尤其是今年3、4月份，不少区域发生较严重疫情，这些区域及周边区域实施了较长时间的管控措施，公司镜片订单在这二个月出现负增长，5月份部分区域管控放松后订单同比基本持平，6月份基本恢复正常重新回到正增长。8月下旬以来，尤其是9月份又有不少区域因疫情反复实施管控措施对公司主营产品的销售和视光服务收入产生阶段性的影响。此外，2022Q3净利润增速高于营收增速，主要原因是：公司6月份收到向特定对象发行股份的募集资金，资金规模扩大增加了闲置资金理财收益和银行存款利息收入。同时，销售毛利率的提升和费用管控措施等也提高了当期利润。 　　2022Q3OK镜恢复正常增长，盈利能力环比有所提升。2022Q3公司医疗服务和护理液维持快速增长，硬性角膜接触镜维持正常增长。2022前三季度，公司综合毛利率为77.7%，同比略有提升，公司净利率为46.76%，同比变动-1.06pct。公司2022Q1/Q2/Q3毛利率分别为77.56%、74.82%、79.51%，净利率分别为44.03%、38.9%、53.35%，Q3毛利率及净利率环比有显著提升，主要是硬性角膜接触镜3季度恢复正常增长。2022前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为18.12%、9.19%、-0.4%，同比变动0.65pct、-0.08pct、-0.79pct，2022Q1/Q2/Q3销售费用率分别为18.1%、22.89%、15.31%，管理费用率分别为11.45%、9.96%、7.15%，财务费用率分别为0.02%、-0.31%、-0.76%，Q3费用率环比下降。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年收入规模分别为17.46/23.21/29.99亿元，同比增长34.9%/32.9%/29.2%，归母净利润为7.42/9.63/12.04亿元，同比增长33.8%/29.8%/25.0%，对应PE为54.32、41.84、33.47倍，考虑角膜塑形镜的市场需求快速增长、公司护理液和医疗服务快速增长，维持对公司的“买入”评级。 　　风险因素：国家政策变化风险、原材料供应集中风险、疫情反复的风险。

中心思想 短期承压下的长期增长潜力 花园生物在2022年第三季度面临传统业务维生素D3价格下跌和25-羟基VD3发货延迟带来的短期业绩压力，导致单季度归母净利润环比大幅下滑。然而，公司凭借其一体化生产优势，在行业普遍亏损的背景下仍能保持较好的盈利能力，并预计第四季度业绩将有所改善。报告强调，尽管短期业绩承压，但公司长期成长逻辑保持不变。 新品驱动与市场拓展 公司未来的增长动力主要来源于核心产品的放量和新市场的战略布局。重磅产品25-羟基VD3产能已大幅扩增，且具备高技术壁垒和高附加值，市场接受度高。同时，多品类维生素项目稳步推进，将为公司带来持续增长动能。更重要的是，公司积极布局全活性VD3，旨在进入潜力巨大的骨质疏松药物市场，有望成为该领域的有力竞争者，为公司打开新的高价值增长空间。 主要内容 2022年三季报业绩分析 营收增长与利润承压 根据公司发布的2022年三季报，报告期内（前三季度）公司实现营业收入10.78亿元，同比增长40.38%，显示出强劲的营收增长势头。然而，归属于母公司股东的净利润为3.54亿元，同比下降4.89%，表明利润端面临一定压力。其中，第三季度单季度实现营收2.78亿元，同比增长17.93%；归母净利润为0.57亿元，同比增长7.85%，但环比第二季度大幅下滑60.96%。公司加权平均净资产收益率（ROE）为14.74%。 维生素D3价格波动影响 公司业绩短期承压的主要原因在于传统业务维生素D3价格的下跌。第三季度维生素D3的平均价格为6.1万元/吨，环比第二季度下滑24.21%。此外，25-羟基VD3的发货延迟也对当季业绩造成了负面影响。目前，维生素D3价格已跌至5.7万元/吨，处于2007年以来历史价格分位数的3%，导致行业内大部分企业处于亏损状态，部分厂家已采取减产或停产措施。报告分析认为，维生素D3价格下跌空间有限，行业亏损状态不可长期持续，未来价格修复至合理水平的概率较大。花园生物凭借其一体化生产优势，在此低价环境下仍能保持较好的盈利能力，预计第四季度公司业绩将环比有所改善。 核心产品与未来增长动能 25-羟基VD3的放量与市场前景 公司推出的重磅产品25-羟基VD3已成功投产。该产品具有高技术壁垒和高附加值，主要应用于饲料添加剂领域。由于其添加量低且相比VD3具有更好的效价比，下游市场接受度高。目前，25-羟基VD3的产能已从最初的100吨扩产至1200吨，这一显著的产能提升为公司未来业绩的爆发式增长奠定了坚实基础。 多品类维生素项目的稳步推进 除了25-羟基VD3，花园生物在维生素A（VA）、维生素E（VE）等多个品类维生素项目上也在稳步推进。这些多品类维生素项目的持续进展，预计将在明后年为公司带来较高的增长动能，进一步丰富公司的产品线，并增强其在维生素市场的综合竞争力。 战略布局与新市场机遇 全活性VD3在骨质疏松市场的潜力 报告指出，国内骨质疏松药物市场规模庞大，达到300亿元。其中，活性VD3类骨质疏松药因其原料药研发难度高，目前全球尚未有企业实现量产。花园生物拟通过发行可转债项目，战略性布局骨化醇类原料药及其制剂产品。公司将依托其在原料药领域的全产业链优势以及花园药业在制剂方面的优势，有望在未来成为骨质疏松药物领域的重要竞争者，从而打开新的高价值增长空间。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 国盛证券研究所对花园生物的盈利能力进行了预测。预计公司2022年至2024年的归母净利润将分别达到5.04亿元、6.65亿元和8.58亿元，折合每股收益（EPS）分别为0.92元、1.21元和1.56元。基于2022年10月21日的收盘价，公司对应的市盈率（PE）估值分别为16倍、12倍和10倍。鉴于公司的增长潜力，报告维持“买入”评级。 风险因素提示 报告同时提示了投资者需关注的潜在风险，包括新项目投产进度可能不及预期、产品价格可能出现大幅波动，以及下游需求增速可能放缓等因素，这些都可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 花园生物在2022年第三季度虽受维生素D3价格下跌和发货延迟影响，导致短期业绩承压，但公司营收仍保持增长，且凭借一体化优势在行业低谷期保持盈利，预计四季度业绩将改善。公司长期成长逻辑清晰，核心产品25-羟基VD3产能大幅提升，多品类维生素项目稳步推进，并战略布局300亿元骨质疏松药物市场中的全活性VD3，这些都构成了公司未来业绩增长的强大驱动力。尽管存在新项目投产、产品价格波动和下游需求放缓等风险，但公司整体具备较大的业绩弹性和增长潜力，国盛证券研究所维持“买入”评级。

　　健民集团(600976) 　　事件：健民集团公布2022年三季报，2022年1-9月公司经营稳健，实现营业总收入27.95亿元，同比增长7.25%；实现归母净利润3.26亿元，同比增长26.84%；实现扣非归母净利润2.89亿元，同比增长20.04%。 　　Q3营收与毛利率双升，利润超预期增长。2022年Q3实现营业总收入9.68亿元（YOY+18.98%），收入增速显著恢复；实现归母净利润1.28亿元（YOY+41.96%），实现扣非归母净利润1.20亿元（+45.51%）。Q3利润实现高增的主要原因：1）产品营收恢复性增长，毛利率同比提升3pct，主营业务营收和毛利率双增长；2）健民大鹏贡献利润0.38亿元（YOY+10%），联营企业投资收益稳中向好；3）获政府补贴480万元，与2021Q3情况接近。 　　看好龙牡壮骨颗粒价值链维护完成后放量，便通胶囊销量预期实现稳增。1）龙牡壮骨颗粒作为公司主力产品，2022年上半年进行价值链维护，2022H1销售量总计2.5亿袋，同比下降3%，其中60袋规格保持稳定增长，30袋规格公司则从渠道管控、销售政策调整、减少发货等角度进行价值链维护，终端价格有所恢复、渠道库存趋于良性。我们看好下半年龙牡壮骨颗粒价值链维护完成后，产品销售量的逐步恢复。2）便通胶囊作为OTC渠道新品，公司对其采取加快其连锁开发、门店铺货，加强KA连锁战略合作等举措进行培育。2022H1实现销售量总计357万盒，OTC渠道销售收入同比增长79%，下半年有望维持销售量高增长。 　　天然牛黄价格维持高位，健民大鹏体培牛黄利润贡献持续性好。健民大鹏是国内生产和供应体外培育牛黄的企业，天然牛黄价格自2021年突破50万元/公斤以后，2022年维持在52-55万元/公斤的高位，牛黄成本提升下，健民大鹏体培牛黄具备提价潜力和较大市场空间。历史数据来看，2020年健民大鹏贡献0.9亿利润，2021年贡献1.12亿元，2022Q1-Q3贡献1.15亿元（Q1为0.4亿元，Q2为0.37亿元，Ｑ3为0.38万元），预计可持续贡献利润。 　　投资建议：公司医药工业端大单品龙牡壮骨颗粒、便通胶囊等重点OTC产品带动业绩提升，联营企业健民大鹏具备体培牛黄的生产与供应优势，业绩可预见较稳定的增长。预计2022-2024年EPS分别为2.58/3.29/3.89元/股，PE分别为20/15/13倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

　　普洛药业(000739) 　　事件：2022.10.19，普洛药业发布2022年三季度报告：公司今年前三季度实现营业收入为75.51亿元，同比增长18%；归母净利润为6.57亿元，同比降低13.76%；扣非后归母净利润为6.63亿元，同比降低1.49%。 　　Q3业绩改善明显，多因素扰动逐渐缓解。单Q3来看，实现营业收入25.65亿元，同比增长20.88%；实现归母净利润2.2亿元，同比增长5.54%；实现扣非归母净利润2.45亿元，同比增长44.21%。Q3收入端继续保持增长，归母净利润同比增速由负转正，扣非归母净利润同比增速创新高，标志着公司从上半年多因素扰动中逐渐恢复。整体来看，公司前三季度业绩主要受以下几方面影响，1）一季度山东工厂生产受限；2）疫情带来管制加强，影响抗生素在国内的销售；3）地缘政治导致原材料成本上升较多，目前仍处于高位；4）由于全球疫情情况，前三季度海内外货物运输费用高企。目前，疫情逐渐缓解，经营活动陆续恢复正常，且四季度运费已经有较大幅度下降，我们预计公司Q4仍将保持恢复态势，全年业绩也将保持较好的增速。 　　研发投入持续增长，项目管线充沛期待后续放量。公司持续加大研发投入，前三季度研发费用达4.05亿元，同比增长25.98%，研发费用率5.36%，研发人员超千人。公司加快推进高端产能建设，多条生产线已投入使用；CDMO创新药服务平台多功能生产线、高活性API研发实验室和生产线、头孢粉针生产线等项目正在加紧建设中。研发投入的持续增长，高端产能的逐渐投产，将助力公司核心竞争力的持续提升和长期价值的持续增长。项目管线方面，2022H1公司CDMO报价项目441个，同比增长24%；进行中项目405个，同比增长62%，其中，研发阶段项目203个，同比增长118%，商业化阶段项目202个（包含人药项目138个，兽药项目39个，其他电子材料等项目25个），同比增长29%。制剂方面，在第七批集采中，公司有三个产品中选，分别为琥珀酸美托洛尔缓释片、头孢克肟片、头孢克肟颗粒，并将于今年11月执行，预计将推动Q4环比加速。综上，公司三大主营业务均保持正增长，且项目管线充沛，期待后续持续放量，较强的韧性将帮助公司盘整期后重上快速增长轨道。 　　投资建议：公司拥有“原料药+制剂”一体化平台以及“一站式”的医药中间体及原料药定制研发生产服务，同时公司主要产品的需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。我们预计2022-2024年营业收入分别99.53、120.63、151.51亿元，归母净利润分别为9.83、12.64、16.21亿元，对应PE分别为25、19、15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外出口风险，CDMO业务推进不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　核心观点： 　　事件：2022年前三季度，公司实现营收3.40亿元，同比增长55.77%；实现归母净利1.40亿元，同比增长52.51%；实现扣非归母净利1.29亿元，同比增长81.77%。其中，第三季度公司实现营收1.43亿元，同比增长73.88%；实现归母净利0.60亿元，同比增长82.37%；实现扣非归母净利0.56亿元，同比增长95.68%。 　　公司业绩加速增长，Q3单季收入增速创新高。公司2022Q1-Q3单季收入增速分别为39.21%、50.17%、73.88%。公司单季收入增速不断提升，2022Q3单季收入增速创上市以来新高，主要是因为客户需求增加、产能持续释放，第三季度各业务模块销售规模在半年度基础上持续增长。此外，受美元汇率升值影响，外销收入同比增加600余万元。公司2022前三季度归母净利润增长52.51%，扣非归母净利润增长81.77%，归母净利润增速小于扣非归母净利润增速，主要是受计入当期损益的政府补助同比减少1309万元的影响。 　　海外客户需求大增助力公司加速增长。公司绝大部分收入来自海外，主要是和史赛克合作的内窥镜ODM业务。根据公司投资者调研记录批露，美国客户的需求今年有较大增长，8月份开始加大发货数量。明年公司将配套美国客户推出新一代的荧光光源模组和内窥镜。我们预计公司海外业务将进一步快速增长。 　　加强自主品牌布局，整机样机开始投放。公司已陆续取得光源及摄像系统的产品注册证和生产许可证，已经可以组成自主品牌的整机系统，这几年会陆续推出4K内窥镜系统、开放式手术系统、4K自动除雾内窥镜系统、共聚焦荧光显微内镜系统、3D内窥镜系统等整机产品。八月初公司在山东省内中标了两台整机。 　　内窥镜占比提升带动毛利率上行，费用率下降增强盈利能力。公司2022年前三季度实现毛利率65.66%，同比提升0.84pp，主要是因为公司收入结构改善，高毛利的内窥镜业务占比增加。公司2022年前三季度销售费用率3.12%（-0.92pp），管理费用率8.31%（-2.56pp），财务费用率-3.86%（-2.96%），三大费用率均同比下降增强公司盈利能力。 　　投资建议：公司作为国内领先的医用内窥镜器械和光学产品生产商，具备从系统设计、光机设计到光学加工、光学镀膜、精密机械封装再到部件装配和系统集成的完备产业链，有望持续受益于高端医疗设备国产替代大趋势。我们看好公司在医疗“新基建”大背景下的发展前景，预测2022-2024年营业收入为4.79/6.21/7.93亿元，归母净利润为1.83/2.42/3.17亿元，对应EPS为2.10/2.79/3.65元，对应PE为67/50/38倍，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：海外需求锐减的风险、国产替代进程不及预期的风险、关键技术被卡脖子的风险等

　　奥浦迈(688293) 　　公司是国产高端培养基领先企业。公司专注于抗体和疫苗用培养基的研发和生产，基于动物细胞培养理念和无血清/化学成分限定的培养基工艺开发经验，建立了大规模符合GMP要求的培养基生产基地，开发了多种经客户确认能够替代进口品牌的培养基产品，并已实现商业化销售，广泛应用于蛋白/抗体生产、疫苗生产、细胞治疗和基因治疗等生物制品生产领域。 　　中国细胞培养基市场规模有望在2026年达到71.0亿人民币。根据弗若斯特沙利文数据显示，中国细胞培养基市场规模从2017年的6.1亿元增长至2021年的26.3亿元，年均复合增长率为44.0%。预计2021-2026年中国细胞培养基市场的复合年增长率有望维持22.0%，预计2026年中国细胞培养基市场规模有望达到71.0亿人民币。 　　中国培养基市场的进口替代空间仍然较大。2021年，疫情等因素对进口培养基产品按时供货造成较大影响，部分国产培养基厂商市场份额进一步提升。虽然国产培养基市占率在2021年提升较多，但是目前国内市场培养基还是以外资品牌为主，市占率前二的为外资品牌Thermofisher和Cytiva，两者合计占有52.4%的市场份额，中国培养基市场的进口替代空间仍然较大。 　　公司在手储备项目丰富，细胞培养基业务和CDMO业务实现双向转化。截至2021年末，共有74个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段46个、临床I期阶段8个、临床II期阶段7个、临床III期阶段12个、商业化生产阶段1个。使用公司培养基产品药品研发管线目前大多数处于临床前或者临床I期阶段，使用培养基数量较少，随着这些药物研发推进，公司培养基产品未来有望随着药物商业化一起放量。CDMO平台上游细胞培养工艺开发需要进行培养基筛选和培养工艺优化，可帮助公司在药物早期开发中发现客户，并在筛选结果优异的前提下把公司培养基设计到项目里，推广公司培养基产品。公司可以持续为客户提供培养基产品和技术支持，促进客户项目推进临床和上市进程，进而提升了与客户的粘性，增强合作的深度和广度。公司的细胞培养基产品能与CDMO服务有机整合，二者相辅相成，发挥业务协同整合优势。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.27元和2.11元，对应估值分别为85倍和51倍。公司在手储备项目丰富，细胞培养基业务和CDMO业务实现双向转化。首次覆盖，给予对公司“谨慎推荐”评级。 　　风险提示。产品开发风险、行业监管政策变化的风险、行业竞争加剧的风险和游客户产品研发失败或无法产业化的风险等。

　　百济神州(688235) 　　事件：2022年]10月12日，公司宣布在全球3期ALPINE试验的一项终期分析中，经独立评审委员会（IRC）及研究者评估，百悦泽®（泽布替尼）对比亿珂®（伊布替尼），取得无进展生存期（PFS）的优效性结果。泽布替尼总体耐受性良好，本次分析显示的安全性结果与既往报告中一致。 　　泽布替尼ORR、PFS终点均优于泽布替尼，临床优效性持续验证。ALPINE是一项随机、全球3期临床试验（NCT03734016），旨在评估百悦泽®（泽布替尼）对比亿珂®（伊布替尼），用于治疗既往经治的复发或难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）/小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）患者的效果。2022年4月，公司宣布该研究的最终缓解评估结果，泽布替尼在由IRC评估的ORR展现相比伊布替尼的优效性。百悦泽对比伊布替尼ORR结果分别为80.4%和72.9%（双侧p值=0.0264）。此次公布的PFS最终分析结果持续验证了泽布替尼的临床优效性。 　　泽布替尼国内外快速放量，多项适应症国内外申报有序推进。基于此前SEQUOIA和ALPINE研究数据，2022年8月，美国NCCN公布CLL/SLL2023年V1版。2022CSCO指南中泽布替尼治疗CLL获全面I级推荐，此次更新使泽布替尼地位进一步提升，成为唯一获CSCO和NCCN指南双重优先推荐的BTK抑制剂。2022H1百悦泽®全球销售额15.1亿元(+263.1%)，其中美国市场销售额10.2亿元（+504.2%），主要由于美国处方数量持续增长及临床医生在套细胞淋巴瘤（MCL）、华氏巨球蛋白血症（WM）和边缘区淋巴瘤（MZL）等获批适应症中使用增多；中国市场销售额4.6亿元（+83.5%），主要由于包括CLL、MCL和WM在内多个已获批适应症销售额持续增长，百悦泽国内获批三项适应症均已纳入国家医保目录。后续适应症上市申报顺利推进：美国：CLL/SLL适应症上市申请已获FDA受理，PDUFA目标时间为2023年1月；与奥妥珠单抗联合治疗既往接受过至少二线全身治疗后的复发或难治性滤泡性淋巴瘤（R/RFL）适应症获FDA“快速通道”资格；欧洲：泽布替尼针对CLL、MZL上市申请已获EMA受理，并分别于10月、9月获CHMP积极意见。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为-5.18元、-2.76元、-0.94元。考虑到百悦泽、百泽安和新产品快速放量，众多新增适应症处于申报或后期临床，后续在研管线储备充足，建议投资者积极关注。 　　风险提示：创新药研发、上市、商业化不达预期；药品降价风险。

中心思想 瑞普生物：动保行业领军者，多领域布局驱动增长 本报告核心观点认为，瑞普生物作为中国动物保健行业的领军企业，凭借其在禽用产品领域的领先地位、全面的业务布局以及前瞻性的研发策略，有望在下游养殖业景气度回升和宠物市场高速增长的背景下实现强劲发展。公司在生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大领域形成一体化优势，尤其在禽用疫苗市场占据主导地位，并通过收购华南生物进一步巩固了其在禽流感疫苗领域的领导力。 市场与技术双轮驱动，盈利能力持续提升 瑞普生物的增长动力不仅来源于其深厚的行业积累和产品优势，更得益于动保行业“成长+周期”并存的特性。随着规模化养殖趋势的加速、疫病防控意识的增强以及新版GMP标准的实施，行业集中度将进一步提升，龙头企业优势显著。公司积极布局猪用疫苗、化药一体化生产及宠物产品等新兴高增长领域，特别是宠物驱虫药“莫普欣”的成功上市和“猫三联”、“犬四联”疫苗的临床进展，预示着公司在宠物医疗蓝海市场中的巨大潜力。预计未来公司盈利能力将随下游养殖业景气度回暖和新产品放量而持续改善。 主要内容 公司概况与财务表现：稳健基石与增长潜力 动物保健龙头地位与多元化产品布局 瑞普生物成立于1998年，是中国动物保健产品的龙头生产商与服务商，业务涵盖生物疫苗、药物原料、药物制剂和饲料添加剂四大板块。公司旗下拥有19家控股子公司、10个兽药GMP生产基地和83条生产线，提供超过500种畜禽产品。其产品线丰富，主要分为家禽用、猪用、宠物用、水禽用、牛羊用和消毒类产品。在股权结构方面，公司实际控股人李守军先生持股35.76%，股权结构稳定，并通过多期股权激励计划有效绑定核心员工利益，激发发展动力。 在财务表现方面，公司营收和归母净利润在历史周期中呈现稳健增长态势，但短期受下游养殖周期和疫情影响有所波动。2021年和2022年上半年，公司分别实现营收20.07亿元和9.08亿元，同比增速分别为+0.34%和-12.72%；归母净利润分别为4.13亿元和1.40亿元，同比增速分别为+3.66%和-31.32%。2022年上半年业绩下滑主要受生猪价格低迷和疫情影响。从业务结构看，兽用生物制品和原料药及制剂是两大核心主业，营收占比始终超过90%，其中禽用生物制品占兽用生物制品收入的85%以上。公司各项业务毛利率保持相对平稳，2021年禽用生物制品、畜用生物制品、原料药及制剂毛利率分别为62.20%、66.55%和42.41%。销售费用率和管理费用率近年来显著下降，运营效率提升。公司盈利水平保持高位，资产负债率健康，2021年和2022年上半年分别为24.02%和27.17%。 行业分析：规模化、规范化与市场化趋势 动保行业：需求升级与技术创新驱动 中国动保行业正处于快速发展阶段，2020年销售规模达到621亿元，2010-2020年复合年增长率（CAGR）为8.8%，超过同期海外市场（7.1%）。行业增长主要受益于：1）规模养殖占比快速提升，高养殖密度推动动保产品需求；2）疫病防控意识持续改善；3）饲料端禁抗、新版GMP标准执行等规范化政策落地，推动行业高质量发展。动保行业分为兽用生物制品（疫苗为主）和兽用化药两大板块，2020年化药销售占比73.9%，生物制品占比26.1%。 兽用生物制品中，疫苗占比超过80%，销售规模呈现超越行业增速。国家强制免疫政策有效提升了重大疫病免疫密度，且强制免疫苗正逐步从政府采购转向市场化，目标2025年全面取消政采苗。具备研发、生产和渠道优势的企业将受益于这一市场化趋势。猪、鸡生物制品产品占比超过80%，其中猪用疫苗市场规模受养殖周期和强免政策影响，但规模化养殖趋势是核心驱动力，非强免苗需求弹性显著。禽用疫苗市场规模在2020年增长至72.8亿元，同比增长29%，禽流感疫苗是最大单品，占比约33%。禽流感等疫病对养殖业影响仍需持续关注，高质量疫苗是防控主要手段。 兽用化药销售规模稳健增长，2020年达到457.6亿元，2016-2020年CAGR为5.8%。抗微生物药是兽用化药最大品类，2020年原料药中抗微生物药销售占比超过80%，制剂中接近70%。饲料端全面“禁抗”政策（2020年7月1日起实施）推动兽用化药向规范化发展，以非混饲使用途径为主的高品质治疗类化药需求有望显著增长。新版GMP标准（2022年6月1日前全面实施）提高了行业进入门槛，导致大量中小微兽用化药企业退出，行业集中度提升趋势确定，龙头企业将受益。 下游养殖业景气度回暖支撑动保需求 下游养殖业景气度持续提升，为动保企业带来困境反转的确定性。 生猪养殖： 2022年4月中旬以来生猪价格持续上涨，10月中旬触及28元/公斤高点，供给偏紧格局下旺季景气度可期。2021年7月能繁母猪产能去化阶段开启，2022年4-5月供给下降，叠加疫情影响，推动猪价上涨。5月起能繁存栏环比正增长，但二元母猪补栏需求有限，预计中期景气度无需过度担忧，高景气状态可持续至2023年上半年。猪用动保产品需求自6月猪价上涨后显著恢复，猪口蹄疫O-A二价疫苗、猪瘟疫苗批签发数量持续增长。 黄羽鸡养殖： 2020年初以来行业触底回升，经历两年左右的亏损周期。2022年2月鸡价跌至历史低位后，需求逐步改善。在产父母代存栏量已降至近四年最低水平，供给缩量支撑鸡价上涨并保持高景气。从代际传导时间看，预计供给整体偏紧行情可至少延续至2023年上半年。 白羽鸡养殖： 引种受限等因素导致祖代种鸡有所去化，2022年4月底美国祖代引种受阻，5-7月停滞，8月初恢复，导致全国后备祖代种鸡存栏快速下降。预计祖代去化影响将在2023年传导至父母代环节。短期供需支撑鸡价回暖，行业盈利有所改善，预计白鸡周期反转有望在2023年下半年到来。 公司业务分析：核心优势与创新驱动 疫苗与化药双龙头，多领域拓展领先行业 瑞普生物以禽用疫苗为基石，全面发力疫苗和化药业务，并在多领域拓展中领先行业。 禽用疫苗： 公司通过2015年收购华南生物，巩固了其在禽流感疫苗领域的领军地位，尤其在H5亚型领域。华南生物的禽流感疫苗产品持续升级迭代，2019年上市的重组禽流感病毒（H5+H7）三价灭活疫苗（H5N2 rSD57株+rFJ56株，H7N9 rGD76株）是中国两种H5+H7疫苗之一。2022年2月获得批文的最新产品“新禽元”可实现最新H5、H7高致病性禽流感病毒全覆盖。公司常规禽苗产品矩阵丰富，覆盖家禽常见疫病，并持续进行产品与生产工艺升级，如倍优系列产品实现了无甲醛残留、无添加硬脂酸铝的工艺升级。公司禽苗收入规模持续扩张，2012-2021年CAGR为15.9%，毛利率始终保持在60%左右，领先行业。 畜用疫苗： 公司畜用疫苗产品以猪用为主，覆盖猪链球菌病、副猪嗜血杆菌病、猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻、猪繁殖与呼吸综合征、猪瘟、伪狂犬病、猪支原体肺炎、猪细小病毒病等常见疫病。畜用疫苗收入与生猪周期波动相关性较高，未来随新产品研发投放有望实现持续增长。 兽用化药： 在“禁抗”背景下，公司化药业务朝规范化方向发展，营收持续增长。公司化药业务已实现原料药制剂一体化，在保质控本方面具备多重优势。制剂是化药业务最主要组成部分，2021年和2022年上半年占比分别为75.9%和89.5%。湖北龙翔药业作为公司原料药主要生产企业，新厂产能逐步释放，预计满产后年产值可达8-10亿元，为化药业务成长提供新动力。公司化药产品布局全面，以抗细菌药为主，家禽和猪产品布局尤为丰富。 宠物产品： 国内宠物行业处于高成长阶段，2015-2020年市场规模CAGR达32.7%。宠物医疗市场空间广阔，有望成为宠物行业最大市场。宠物药品是宠物医疗的重要细分市场，目前国内更多依赖进口，国产宠物疫苗行业一片蓝海。公司着力打造的新品驱虫药“莫普欣”于2022年7月上市，具有“超广谱、更安全、起效快、防渗漏”四大优势，单月销售额已达千万级别。此外，“猫三联”、“犬四联”疫苗已进入临床试验阶段，有望打破进口垄断。 全面渠道布局与卓越研发能力 公司销售渠道涵盖大客户直销（2021年占比58.07%）、经销商渠道（36.08%）和政府招标采购（6.06%）。公司疫病防治技术服务体系与团队建设持续完善，提供全方位、多元化服务。在宠物渠道方面，公司参股瑞派宠物医院（持股9.45%）和易宠科技（持股13.8175%），与二者建立深入战略合作关系，有望助力宠物板块加快发展。 公司研发团队实力突出，博硕士比例超过70%，涵盖动物医学、药物化学等多个学科领域。公司拥有多个国家级创新平台，已形成从新靶点筛选到新兽药临床评价（GCP）和注册申报一体化的创新共享开放平台。公司与30余家国内外知名科研院所建立长期合作关系，产学研全面结合。截至2022年上半年，公司共拥有兽药产品批准文号超过500个，新产品持续推出，在研产品储备丰富，多项产品走在行业前列，如孟布酮注射液和粉剂、泰地罗新注射液、克林霉素磷酸酯颗粒、吡虫啉莫昔克丁滴剂（犬/猫）、口蹄疫病毒非结构蛋白3ABC阻断ELISA抗体检测试剂盒等均已获得批文或处于报批/临床试验阶段。 盈利预测与投资建议 根据盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为20.34亿元、26.53亿元和32.45亿元，同比增速分别为+1.33%、+30.44%和+22.32%。其中，原料药及制剂业务受益于客户拓展和新品放量，预计2022-2024年营收分别为10.27亿元、15.45亿元和19.86亿元，同比增速分别为+8.52%、+50.45%和+28.60%。兽用疫苗业务预计2022-2024年营收分别为10.16亿元、11.18亿元和12.69亿元，同比增速分别为-5.00%、+10.00%和+13.51%。公司整体毛利率预计在2022-2024年分别为51.66%、48.43%和47.64%。 综合来看，预计公司2022-2024年归母净利润分别为4.10亿元、4.91亿元和5.77亿元，同比增速分别为-0.57%、+19.66%和+17.45%。参考可比公司估值水平（2022-2024年平均PE分别为32.05/21.31/17.21倍），并考虑公司成长性和核心产品领先地位，给予公司2022年33倍PE，对应目标市值135亿元，目标价28.8元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 主要风险包括：养殖行业反转不及预期（如白羽鸡景气提升存在不确定性）、新产品研发进度不及预期（如猫三联等重磅产品临床审批进度不确定）、单品推广不及预期以及动物疫情爆发风险。 总结 瑞普生物作为中国动物保健行业的龙头企业，凭借其在禽用产品领域的深厚积累和领先地位，以及在猪用疫苗、兽用化药和宠物产品等多个领域的全面布局，展现出强大的市场竞争力和增长潜力。公司通过持续的产品升级迭代、一体化的生产优势、广泛的渠道网络和卓越的研发能力，有效应对行业周期波动，并抓住规模化养殖、禁抗政策和宠物市场爆发式增长带来的机遇。尽管短期业绩受下游养殖业低迷和疫情影响有所承压，但随着生猪、黄鸡养殖景气度回升和白羽鸡产能逐步去化，以及公司新产品（如宠物驱虫药莫普欣、猫三联/犬四联疫苗）的持续放量，预计公司盈利能力将显著修复并实现稳健增长。基于对公司核心竞争力和行业发展趋势的分析，本报告首次覆盖给予瑞普生物“买入”评级，认为其具备长期投资价值。