中心思想 核心业务稳健增长与产能扩张 康华生物在2022年前三季度实现了营业收入的显著增长，主要得益于人二倍体狂犬病疫苗业务在疫情散点频发背景下的稳健推进。公司通过产能的逐步释放和批签发量的快速提升，巩固了其在核心产品市场的地位。 战略性多元化布局与未来增长潜力 公司积极布局宠物疫苗市场，与杭州佑本的合作有望在2023年带来新的业绩增长点，拓宽市场份额。同时，随着募投项目产能的投产，公司整体产能将大幅提升，为产品的持续放量和长期发展奠定基础，展现出良好的盈利预测和投资价值。 主要内容 2022年三季报业绩概览 康华生物发布2022年三季报，报告期内实现营业收入10.6亿元，同比增长35.2%。归属于母公司股东净利润为4.8亿元，同比下降17.2%；扣除非经常性损益后归母净利润为4.6亿元，同比增加35.2%。净利润下降主要系去年同期参股公司公允价值收益较高，导致高基数效应。 人二倍体狂苗业务分析 季度业绩表现与疫情影响 分季度来看，公司2022年Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别为2.7亿元、3.9亿元和4亿元，同比增速分别为12.5%、24.8%和73.3%。同期归母净利润分别为1.4亿元、1.8亿元和1.7亿元，同比增速分别为34.6%、18.9%和-49.4%。尽管各地散点新冠疫情频发对销售推广和人员出差造成限制，公司狂苗业务仍实现稳健增长，单三季度销量与二季度基本持平。去年同期产能释放不完全叠加渠道库存消耗的低基数是同比增速较快的主要原因。 盈利能力与费用结构 2022年前三季度，公司毛利率为93.7%，同比提升1.3个百分点；净利率为45.8%，同比下降28.3个百分点，主要受上述公允价值变动导致利润端高基数的影响。销售费用率为24.4%，同比下降3.3个百分点，主要系疫情干扰销售推广活动。管理费用率为5.5%，同比下降2.5个百分点。研发费用率为12.1%，同比提升6.3个百分点，反映公司加大了在研管线投入。 产能释放与未来展望 狂苗批签发与产能规划 2022年前三季度，人二倍体狂苗收入约占公司总收入的9成以上。截至2022年10月，公司人二倍体狂苗批签发89批次，同比大幅增加147%。目前公司设计产能已达到500万支，实际产能预估在700万支左右。随着募投项目产能在2023-2024年左右投产，整体产能将增长至1100万支/年，这将有力支持公司产品的持续放量。 宠物疫苗新增长点 市场潜力与竞争优势 公司与杭州佑本合作的宠物疫苗产品已有产品报送批签发，预计2023年开始放量销售，目前全国已有多家宠物医院报名预定。我国宠物数量约1亿只，预计将以7%的速度增长，国内市场目前仍以海外厂商疫苗为主。康华生物有望凭借产品质量和性价比优势，快速拓宽市场份额，为公司带来新的增长点。 盈利预测与投资建议 业绩预测与评级 预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.2亿元、11.6亿元及12.8亿元，未来三年归母净利润复合年增长率（CAGR）为16%。基于此，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏不及预期、公司存货不足以满足销售季节性波动风险以及产品结构单一的风险。 总结 康华生物在2022年前三季度展现出稳健的经营态势，核心产品人二倍体狂犬病疫苗在疫情挑战下实现了收入的显著增长，并通过产能扩张和批签发量的提升，为未来业绩增长奠定了坚实基础。尽管受去年同期公允价值收益高基数影响，归母净利润短期承压，但扣非净利润仍保持高速增长。同时，公司积极拓展宠物疫苗市场，有望在2023年形成新的业绩增长极。综合来看，康华生物凭借其核心产品的市场优势、产能扩张潜力以及新业务的布局，具备良好的长期投资价值。

　　通策医疗(600763) 　　事项： 　　公司发布2022年三季报：实现收入21.39亿元（+0.14%），归母净利润5.15亿元（-16.92%），扣非净利润4.97亿元（-18.66%）。其中三季度单季，公司实现收入8.21亿元（+0.29%），归母净利润2.20亿元（-18.47%），扣非净利润2.11亿元（-20.74%）。公司业绩符合预期。 　　平安观点： 　　受疫情影响公司业绩出现下滑，随着疫情的控制公司经营出现好转：2022年前三季度根据疫情的发展，公司辖区内医院出现停诊、限流，抽调医护人员紧密配合属地政府部署的疫情防控和检测任务，对公司诊疗服务的开展造成影响。公司前三季度存量医院诊疗人次数同比增速为-1.7%，仍然持续了下滑的趋势，但和二季度相比降幅收窄。公司三季度单季收入同比增长0.29%，净利润同比下降-18.47%。与二季度收入-3.34%的增速，净利润-30.72%的增速相比，已经出现了边际改善的趋势。我们认为，随着疫情的控制，公司整体经营情况向上，长期增长可期。 　　公司重视高质量扩张，为长期成长打下基础：报告期内公司已交付蒲公英医院14家，预计今年年内将再交付7家。公司加速蒲公英医院的建设，同时重视高质量扩张，新建蒲公英分院基本可以在6个月内实现盈亏平衡。随着蒲公英医院数量的增加，其对公司业绩的贡献在不断提升。蒲公英分院报告期内贡献2.98亿营收,同比增长102%，目前处于筹建或培育期，部分仍在亏损、生产力尚未充分释放，但新增蒲公英分院净利率仍然达到了8.5%。随着蒲公英计划的不断推进，我们认为公司长期增长可期。 　　客单价下降、蒲公英医院筹建叠加人才储备拉低公司利润率，随着新店开业盈利公司盈利能力将提升：2022前三季度，公司毛利率与净利率分别为43.14%和28.11%，与去年同期的47.96%和33.01%相比均有所下滑。根据草根调研，我们发现由于种植体集采政策即将实施，很多有种植牙需求的患者处于观望状态。而这进一步导致公司种植牙数量的下滑，拉低了整体的客单价，从而影响公司的毛利率。另一方面，公司的蒲公英分院目前处于筹建或培育期，报告期内净利润率为8.5%，拉低了整体利润。同时公司储备大量人才，导致人力成本支出攀升。杭口集团为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院的医护人才等储备共计1000余人，Q3增加人力成本近4000万。新建医院及人才储备是公司未来保持持续增长的引擎动力，随着筹备医院的相继开业，公司盈利能力将持续提升。 　　维持“推荐”评级：考虑疫情对公司业绩的影响，我们下调公司22-24年的盈利预测，预计公司EPS分别为1.95元、2.55元和3.37元（原预测2022-2024年EPS分别为2.55元、3.28元和4.24元）。通策医疗未来3-5年新院加速开设抢占浙江口腔市场，进一步深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展可期，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；新冠疫情持反复从而对行业带来负面影响。

　　通策医疗(600763) 　　事件：2022前三季度，公司实现营业收入21.39亿元（+0.14%，较2021年同期增长0.14%，下同），归母净利润5.15亿元（-16.92%），扣非归母净利润4.97亿元（-18.66%）。Q3单季度，公司实现营业收入8.21亿元（+0.29%），实现归母净利润2.2亿元（-18.47%）、扣非归母净利润2.11亿元（-20.74%），Q3业绩符合市场预期。 　　修复与综合业务保持增长，利润率水平略微下降。种植业务Q3季度略有下降，前三季度总体保持增长态势；正畸Q3季度收入下降2%左右，前三季度基本持平；儿科业务Q3季度收入下降2%左右，修复业务Q3收入增长7%左右，综合业务Q3收入增长15%左右。公司前三季度销售毛利率为43.14%（-4.82pt，较2021年同期下降4.82个百分点，下同），销售净利率为28.11%（-4.9pt）。整体来看盈利水平有所降低，原因是新院筹建期导致生产力未充分释放，以及人才储备带来的人力成本支出攀升。公司各项费用率小幅增长，整体率依然维持较低水平。 　　疫情影响仍然存在，蒲公英分院布局与人才储备有望带动公司厚积薄发。1）前三季度蒲公英分院贡献2.98亿元营收，同比增长102%，净利率为8.5%，大部分处于筹建或培育期。公司为后集采时代做准备，选择主动降存量以支持蒲公英发展，渡过爬坡期后有望充分释放产能。2）公司为新建医院及蒲公英分院储备医护人才1000余人，Q3增加人力成本近4000万，充足的人才团队在疫情后将成为保持公司高速增长的核心竞争力。3）集采导致的观望情绪有望在后续放量。4）民众消费意愿的逐步回升将带动口腔医疗服务的需求增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑疫情和政策落地等因素对收入端的影响，分院开设投资对短中期利润端影响，我们将公司2022-2024年归母净利润由7.06/8.53/10.74亿元下调为6.13/7.41/9.64亿元，对应当前市值的PE估值分别为66/55/42倍，维持“增持”评级。 　　风险提示：政策风险；医院扩张或整合不及预期的风险；医院盈利提升不及预期等。

中心思想 超声业务领先地位与强劲增长 迈瑞医疗作为国内超声诊断领域的领军企业，凭借逾20年的深厚积累，已构建起覆盖高中低端的全系列超声诊断系统，并成功实现从全科超声向专科超声的拓展。2021年，公司超声业务首次超越进口品牌，跃居国内市场第二位。2022年上半年，包括超声在内的影像业务实现营业收入32.64亿元，同比增长22.20%，其中超声业务增速超过25%，显示出强劲的增长势头。 技术创新与市场拓展双轮驱动 公司业绩的显著增长得益于“医疗新基建”政策的推动、智慧医疗平台“瑞影云++”的赋能，以及持续的产品升级和关键技术突破。迈瑞医疗掌握高端域成像技术并搭建ZST+域光平台，显著提升了成像速度和诊断准确性；剪切波弹性成像技术日趋成熟，提供更精准的弹性图像。同时，公司持续加大研发投入，构建全球领先的MPI医疗产品创新体系，并采用差异化营销策略，加速打开海内外高端市场，实现高端化突破。未来，公司有望凭借其技术优势和市场策略，持续保持可观的增长前景。 主要内容 市场地位与业务发展概览 1. 迈瑞医疗：国内超声诊断龙头企业，超声业务增速显著

　　通策医疗(600763) 　　事件：2022年10月24日晚，公司发布2022年三季报，报告期内公司实现营收21.39亿元，同比增长0.14%，实现归母净利润5.15亿元，同比下滑16.92%。 　　其中Q3实现营收8.21亿元，同比增长0.29%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑18.47%。 　　受疫情反复和人员提前储备影响，Q3业绩持续承压，但整体盈利能力仍维持高位。公司Q3业绩持续承压，归母净利润同比下滑18.47%，我们认为主要系： 　　（1）公司主动降存量支持蒲公英发展的策略，90%以上的专家都在支持蒲公英分院快速发展，存量医院门诊人次同比下降1.7%，而部分蒲公英分院仍处于培育期，整体净利率水平较低； 　　（2）公司为实现逆势扩张提前储备共计1000余人，Q3人力成本增加近4000万，降低当期利润； 　　（3）种植牙集采政策导致观望情绪增加； 　　（4）疫情管控及居民消费意愿下降影响。从盈利能力来看，公司2022年Q3实现毛利率44.36%，同比下降5.55pct，期间费用率10.45%，同比上升1.71pct，实现净利率31.43%，同比下降6.26pct，盈利能力下降主要系人员储备成本增多。 　　蒲公英分院表现亮眼。报告期内蒲公英分院实现收入2.98亿元，同比增长102%，实现净利率8.5%。 　　蒲公英分院和新总院建设稳步推进，为公司长期发展奠定基础。上半年公司共开业蒲公英分院7家，7月份开业4家，预计下半年仍将开业8-10家，整体建设稳步推进。此外，紫金港分院、城西新总院、浙中总院及滨江医院预计将于23-24年陆续投入使用。新医院的投产将为公司长期发展奠定稳定基础。 　　盈利预测：公司是浙江省口腔医疗服务龙头，“区域总院+分院”的发展模式在省内已取得初步验证，在省外即将取得突破。我们预计公司22-24年归母净利润分别为6.52/8.3/10.41亿元，对应PE分别为62/49/39倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张进度不及预期；行业竞争加剧；恶性医疗事故；新冠肺炎疫情反复。

中心思想 泰格医药在手订单充足，业绩增长韧性与结构挑战并存 本报告核心观点指出，泰格医药2022年前三季度营收延续高增长态势，同比增幅达59.23%，其中临床试验技术服务（CTS）业务在新冠相关MRCT订单驱动下表现尤为突出，同比增长110.16%。然而，归母净利润同比下滑9.90%，主要受非流动金融资产处置及公允价值变动收益负向影响；扣非归母净利润同比增长37.20%，显示主营业务盈利能力仍保持稳健。合同负债创历史新高，达到10亿元，较中报大幅增长22%，表明公司在手订单充足，后续业绩增长具有较强确定性。 另一方面，毛利率同比下降6.66个百分点至40.11%，主要源于新冠相关临床试验过手费增加，但费用控制良好，整体盈利能力相对稳定。报告维持“买入”评级，预测2022-2024年净利润复合增长率约20.8%。 新冠疫情订单驱动短期高增长，长期需关注海外拓展与研发投入增速 报告强调，公司当前高增长的核心驱动力来自新冠疫情相关的多区域临床试验（MRCT）订单，这属于阶段性事件驱动因素。随着疫情常态化，该类订单的可持续性值得关注。 同时，公司海外业务拓展加速，但风险提示中明确提及“新药研发投入增速放缓”和“海外业务拓展不及预期”两大关键风险，表明未来增长动能切换仍面临不确定性。此外，财务费用率同比提升2.97个百分点，主要由于募集资金利息收入减少及短期借款利息增加，反映公司资本结构变化对损益表的影响。 主要内容 业绩概况：营收高增长与净利润下滑并存 整体业绩：2022年前三季度实现营收54.06亿元，同比增长59.23%；归母净利润16.05亿元，同比下滑9.90%；扣非归母净利润11.92亿元，同比增长37.20%。营收高增长主要得益于新冠相关订单集中释放，净利润下滑则受非经常性损益拖累。 季度表现：2022年Q3单季度营收18.12亿元，同比增长35.35%，环比增长2.00%；归母净利润4.13亿元，同比下滑21.56%；扣非归母净利润4.21亿元，同比增长29.02%，环比增长7.06%。环比改善显示疫情影响逐步减弱。 业务分析：CTS业务高增长，合同负债创历史新高 CTS与CRLS业务：上半年CTS业务营收同比增长110.16%，CRLS业务营收同比增长35.88%。CTS业务高增长主要由新冠肺炎相关MRCT订单贡献，属于阶段性爆发因素。CRLS业务保持稳健增长，反映传统临床试验相关服务需求稳定。 合同负债与在手订单：截至三季报，合同负债达10亿元，较中报大幅增长22%，金额创历史新高。合同负债是未来收入的前瞻指标，其大幅增长表明公司在手订单充足，后续业绩有望维持高增长。 财务分析：毛利率承压，费用控制良好 毛利率变化：前三季度整体毛利率为40.11%，同比下降6.66个百分点。主因是新冠相关临床试验过手费增加，拉低毛利率水平。随着高基数订单逐步消化，毛利率有望在2023年后企稳回升。 费用率分析：销售费用率2.00%（同比-0.82pct）、管理费用率8.53%（同比-2.92pct）、研发费用率3.16%（同比-1.40pct）、财务费用率-2.20%（同比+2.97pct）。费用率合计下降2.17pct，显示公司费用控制能力较强。 财务费用率大幅提升因募集资金利息收入减少及短期借款利息增加，属于阶段性财务结构变化。 扣非净利率：22.05%，同比下降3.54个百分点，略低于营收增速，反映盈利能力短期内有所下滑。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2022-2024年归母净利润分别为33.35/40.61/50.60亿元，同比增长16.0%/21.8%/24.6%。对应2022-2024年PE分别为20.7/17.0/13.6倍，维持“买入”评级。估值处于历史较低区间，具备安全边际。 风险提示：新药研发投入增速放缓，可能导致行业订单增速下降；海外业务拓展不及预期，影响公司全球化战略实施；新冠订单退潮后CTS业务增速可能回落；合同负债虽高但需关注项目执行进度和客户付款能力。 总结 本报告对泰格医药2022年三季报进行了全面解析，核心结论如下：公司营收端保持强劲增长，CTS业务受新冠订单驱动同比翻倍，CRLS业务稳健增长，合同负债创历史新高预示未来收入确定性较强。 但利润端受非经常性损益和毛利率下滑双重影响，归母净利润同比转负，扣非净利润增速低于营收增速。财务费用率上升和过手费增加短期压制盈利能力，但费用控制良好，管理费用率、销售费用率、研发费用率均同比下降。长期来看，公司需应对新冠订单退潮后的业务结构转型、海外拓展节奏以及新药研发投入周期性变化等挑战。 当前估值处于历史低位（2022年PE约20.7倍），具备一定吸引力，但需密切关注其毛利率修复进度和海外订单获取能力。整体而言，泰格医药作为国内临床CRO龙头，在手订单充沛，短期业绩有支撑，但中长期增长动力切换仍需验证。

中心思想 疫情挑战下的业绩韧性与结构性改善 通策医疗在2022年前三季度面临疫情带来的经营压力，导致整体业绩下滑。然而，第三季度数据显示出明显的边际改善趋势，表明公司在疫情常态化背景下展现出较强的业绩韧性。尽管诊疗人次同比下降，但降幅已显著收窄，预示着随着疫情影响的减弱，公司经营状况将持续向好。 战略扩张与长期增长引擎 公司坚定推进“蒲公英计划”高质量扩张战略，加速新建分院的交付与培育。这些新建分院在短期内虽对整体利润率造成一定压力，但其营收贡献显著增长，且能快速实现盈亏平衡，为公司未来的长期成长奠定了坚实基础。同时，公司积极进行人才储备，为新院区和分院的运营提供保障，这些投入被视为驱动未来持续增长的关键引擎。 主要内容 2022年前三季度业绩回顾 整体业绩表现： 2022年前三季度，通策医疗实现营业收入21.39亿元，同比微增0.14%；归属于母公司股东的净利润为5.15亿元，同比下降16.92%；扣除非经常性损益的净利润为4.97亿元，同比下降18.66%。 第三季度单季表现： 第三季度单季实现收入8.21亿元，同比增长0.29%；归母净利润2.20亿元，同比下降18.47%；扣非净利润2.11亿元，同比下降20.74%。公司业绩基本符合市场预期。 疫情影响与经营边际改善 疫情对经营的冲击： 2022年前三季度，受疫情反复影响，公司辖区内医院出现停诊、限流情况，并抽调医护人员配合疫情防控任务，对公司诊疗服务的正常开展造成不利影响。 诊疗人次与降幅收窄： 前三季度，公司存量医院诊疗人次数同比下降1.7%，但与第二季度相比，降幅已有所收窄，显示出经营状况的边际改善。 第三季度业绩改善： 第三季度单季收入同比增长0.29%，净利润同比下降18.47%。与第二季度收入同比下降3.34%、净利润同比下降30.72%的数据相比，第三季度业绩已呈现出明显的边际改善趋势。 未来展望： 随着疫情的逐步控制，预计公司整体经营情况将持续向好，长期增长潜力值得期待。 高质量扩张战略与蒲公英计划 蒲公英医院建设进展： 报告期内，公司已交付蒲公英医院14家，并预计在年内再交付7家。公司正加速蒲公英医院的建设，并强调高质量扩张。 快速实现盈亏平衡： 新建蒲公英分院通常能在6个月内实现盈亏平衡，体现了其高效的运营能力和良好的市场适应性。 营收贡献显著增长： 报告期内，蒲公英分院贡献营收2.98亿元，同比增长高达102%，对公司整体业绩的贡献持续提升。 利润率与发展潜力： 目前，新增蒲公英分院的净利率为8.5%，部分分院仍处于筹建或培育期，生产力尚未充分释放。随着蒲公英计划的不断推进和新店的成熟，其盈利能力有望进一步提升，成为公司长期增长的重要驱动力。 利润率承压因素与未来提升路径 利润率下滑： 2022年前三季度，公司毛利率为43.14%，净利率为28.11%，均低于去年同期的47.96%和33.01%。 客单价下降： 受种植体集采政策即将实施的市场预期影响，部分有种植牙需求的患者处于观望状态，导致公司种植牙数量下滑，进而拉低了整体客单价，影响了毛利率水平。 新店筹建期影响： 蒲公英分院目前仍处于筹建或培育期，其较低的净利润率（8.5%）在短期内拉低了公司整体的利润水平。 人才储备成本： 公司为新建的城西总院区、紫金港医院、滨江未来医院等大型口院以及新设蒲公英分院储备了大量医护人才，共计1000余人，导致第三季度人力成本支出增加近4000万元。 未来盈利能力提升： 新建医院和人才储备是公司未来保持持续增长的动力。随着这些筹备中的医院相继开业并进入盈利期，公司的整体盈利能力预计将持续提升。 投资评级与风险提示 维持“推荐”评级： 尽管疫情对公司业绩造成影响，平安证券仍维持对通策医疗的“推荐”评级。 盈利预测调整： 考虑到疫情影响，公司2022-2024年的盈利预测被下调，预计EPS分别为1.95元、2.55元和3.37元（原预测为2.55元、3.28元和4.24元）。 评级理由： 预计通策医疗在未来3-5年将加速开设新院，进一步抢占浙江口腔市场份额，并持续深耕正畸和种植牙领域，公司长期发展前景广阔。 风险提示： 行业增长低于预期的风险；收购医院进度低于预期的风险；新冠疫情持续反复对行业带来负面影响的风险。 财务数据预测 营业收入（百万元）： 2021A 2,781；2022E 2,856；2023E 3,717；2024E 4,804。 净利润（百万元）： 2021A 703；2022E 626；2023E 819；2024E 1,082。 毛利率（%）： 2021A 46.1；2022E 46.0；2023E 46.8；2024E 47.1。 净利率（%）： 2021A 25.3；2022E 21.9；2023E 22.0；2024E 22.5。 ROE（%）： 2021A 24.4；2022E 17.9；2023E 18.9；2024E 20.0。 EPS（元）： 2021A 2.19；2022E 1.95；2023E 2.55；2024E 3.37。 总结 通策医疗在2022年前三季度受到疫情的显著影响，导致营收增速放缓，归母净利润和扣非净利润出现下滑。然而，第三季度业绩已呈现出边际改善的积极趋势，表明公司在应对外部挑战方面展现出较强的韧性。公司持续推进“蒲公英计划”的高质量扩张战略，新建分院的快速交付和营收贡献的显著增长，为公司未来的长期发展奠定了坚实基础。尽管当前利润率受到种植体集采政策观望、新店筹建期以及大量人才储备导致的人力成本上升等多重因素的压力，但这些投入被视为公司未来持续增长的引擎。随着新店的逐步成熟和盈利能力的释放，以及疫情影响的进一步减弱，公司盈利能力有望持续提升。基于对公司长期发展潜力的认可，平安证券维持“推荐”评级，并提示了行业增长、收购进度及疫情反复等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与疫情挑战并存 我武生物在2022年前三季度及第三季度，尽管面临国内疫情持续反复的挑战，仍实现了收入和归母净利润的稳定增长，基本符合市场预期。公司通过核心产品粉尘螨滴剂的持续贡献和新产品黄花蒿花粉变应原舌下滴剂的初步放量，展现了较强的市场韧性。 创新驱动未来发展 公司持续加大研发投入，特别是在干细胞领域进行战略性布局，并积极推进黄花蒿花粉变应原舌下滴剂儿童适应症的获批，这些举措有望为公司未来的业绩增长提供新的驱动力。尽管短期内疫情对业绩恢复造成扰动，但长期来看，创新研发是公司保持竞争优势的关键。 主要内容 2022年前三季度及Q3业绩分析 业绩概览与增长数据 2022年前三季度，我武生物实现营业收入7.00亿元，同比增长12.98%；归母净利润3.27亿元，同比增长19.16%；扣非归母净利润2.93亿元，同比增长13.42%。其中，第三季度（Q3）实现收入3.11亿元，同比增长14.39%；归母净利润1.46亿元，同比增长14.82%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长10.71%。Q3收入端基本符合预期，但利润增速略低于此前预期。 疫情影响与费用结构变化 国内疫情在第三季度仍多点散发，严格的管控政策导致医院门诊量下降，对公司主要产品（门诊处方用药）的销售造成一定影响。从费用结构来看，Q3销售费用率达到30.02%，同比增加1.00个百分点；研发费用率8.88%，同比增加0.75个百分点。产品推广工作的推进导致部分费用增加，使得Q3利润增速与收入增速基本持平。 产品线发展与创新布局 核心产品销售表现 分产品看，粉尘螨滴剂销售收入为6.89亿元，是公司主要的收入来源。黄花蒿花粉变应原舌下滴剂销售收入为629.46万元（2021全年为367万元），其中Q3收入为243万元，尽管已实现部分放量，但规模仍相对有限。 黄花蒿儿童适应症进展 黄花蒿花粉变应原舌下滴剂扩展儿童适应症人群的药品补充申请已于2022年2月受理，并已完成临床试验核查。公司于7月参加了药品审评咨询会议，目前该项目仍处于CDE技术审评阶段。预计儿童适应症有望在2022年底至2023年初获批，获批后将有望进一步推动该产品的加速放量。 干细胞研发投入与战略 公司持续保持高研发投入，2022年前三季度研发投入达0.76亿元，同比增长25.31%，占收入比重为10.90%，同比提升1.07个百分点。公司近几年持续开展干细胞领域的研究开发，主要方向为老年退行性疾病。首个适应症为人毛囊来源的间充质干细胞治疗骨质疏松/骨量减少，目前正在等待卫健委备案临床研究审评。此外，公司还开展了骨关节炎等适应症研究。为支持干细胞在研产品中后期临床试验用样品生产及未来产业化，公司于8月公告拟投资2.92亿元建设干细胞创新技术及产业化（一期）项目。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整 鉴于公司经营持续受疫情影响，报告下调了盈利预期。预计2022-2024年公司归母净利润分别为4.1亿元、5.4亿元和7.0亿元，对应增速分别为22.3%、30.2%和29.0%。当前股价对应PE分别为41倍、31倍和24倍。报告维持对公司的“买入”评级。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括产品结构较为单一、药品招标降价、黄花蒿粉滴剂放量不及预期、市场竞争加剧以及新冠疫情反复对业绩的持续扰动。 总结 我武生物在2022年前三季度展现了在疫情持续影响下的稳健经营能力，实现了收入和利润的稳定增长。尽管短期内疫情对业绩恢复造成一定扰动，但公司通过核心产品的持续贡献、黄花蒿儿童适应症的积极推进以及在干细胞领域的战略性高研发投入，为未来的长期发展奠定了基础。报告在下调盈利预期的同时，维持了“买入”评级，并提示了产品结构单一、药品降价和市场竞争等潜在风险。

中心思想 稳健医疗业绩稳健增长，医疗业务表现亮眼 稳健医疗在2022年前三季度及单三季度均实现收入和业绩的显著增长。尽管受到股权激励费用影响，但剔除该费用后，公司业绩增长更为强劲，尤其在第三季度，剔除股权激励费用后的业绩同比增长高达88%，超出市场预期。这主要得益于其医疗业务的高速扩张和自有品牌的强大潜力。 医疗与消费双轮驱动，未来增长可期 公司通过医疗与消费两大业务板块的协同发展，持续强化品牌与渠道建设。医疗业务受益于疫情波动及并购整合，实现销售额大幅增长，高端敷料等产品表现突出。消费品业务在复杂环境下保持稳健，并通过渠道拓展和营销创新巩固市场地位。展望全年及中长期，公司两大自有品牌的核心竞争力持续增强，预计全年收入和业绩将保持快速增长态势，投资评级维持“买入”。 主要内容 2022年前三季度及单三季度财务表现 稳健医疗在2022年前三季度（Q1-Q3）实现总收入76.4亿元，同比增长31%；归母净利润12.5亿元，同比增长13%。若剔除股权激励费用影响，归母净利润为13.2亿元，同比增长21%。 在单三季度，公司收入达到24.8亿元，同比增长41%；归母净利润3.6亿元，同比增长4%。剔除股权激励费用后，单三季度归母净利润为3.8亿元，同比大幅增长88%，显著超出市场预期。 盈利质量方面，前三季度毛利率同比下降1.2个百分点至47.9%。销售费用率下降2.9个百分点至18.3%，管理费用率上升2.3个百分点至6.3%，主要受股权激励费用影响。财务费用率下降0.8个百分点至-1.5%，得益于利息收入增加及汇兑收益。净利率同比下降2.4个百分点至16.6%。 医疗业务高速增长与品牌渠道拓展 医用耗材销售强劲，并购协同效应显现 前三季度，医用耗材业务实现收入48.3亿元，同比增长57%（剔除并购业务后增长44%）。单三季度医用耗材销售额达16.0亿元，同比增长87%（剔除并购业务后增长约50%）。 分产品看，疾控防护产品和高端敷料产品销售增速亮眼，分别同比增长68%和323%。手术感控和传统伤口护理产品销售稳健增长，分别同比增长22%和13%。剔除疾控防护产品后的医疗业务销售增长仍高达40%。 隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶等并购业务已在三季度并表，2022年前三季度合计贡献收入4.0亿元、业绩0.35亿元，未来有望在产品、渠道、品牌层面与稳健医疗形成双向互补与协同，共同构建一站式医用耗材平台。 自有品牌“winner稳健医疗”潜力巨大 公司持续深化全渠道覆盖。前三季度，医疗业务医院渠道销售实现163%的高速增长，C端渠道（药店+电商）销售同比增长39%。截至2022年上半年末，品牌已进驻国内近14万家药店和4000多家医院。线上布局天猫、京东、亚马逊等多平台，电商粉丝数量接近1200万人。 营销方面，公司针对C端用户投放主题电梯广告，重点城市曝光量超过2900万人次，并通过捐赠医疗卫生物资等活动巩固企业社会责任形象。 消费品业务稳健发展与品牌建设 销售持平微增，产品结构优化 在当前市场环境下，消费品业务表现稳健。前三季度销售额为27.4亿元，同比增长1.6%，毛利率同比提升0.6个百分点。单三季度消费品销售额估算同比下降中单位数。 分产品看，卫生巾、婴童服饰、成人服饰销售实现正增长；棉柔巾销售基本持平；婴童用品销售有所下降。 渠道与营销持续强化 渠道方面，商超渠道拓展顺利，前三季度销售快速增长33%。门店方面，公司高质量拓店，截至2022年第三季度末，公司门店数量达到339家（其中加盟27家），较年初增加34家。线上自有电商销售实现正增长，传统电商销售基本持平。 营销建设持续推进，截至第三季度末，“全棉时代”全域会员约4200万。公司通过打造女性记录系列片《她改变的》与消费者建立情感链接，并为棉柔巾等三款经典产品获得SGS产品碳足迹认证，强调可持续发展理念。 营运状况与现金流 营运稳定，库存周转效率提升 截至2022年第三季度末，公司存货同比增长34%至18.8亿元。前三季度存货周转天数下降1天至118天，显示营运效率有所提升。 现金流健康，财务管控良好 前三季度应收账款天数下降7天至30天，显示回款效率提高。经营性现金流量净额为12.1亿元，与同期归母净利润12.5亿元基本匹配，表明公司现金管控良好，现金流健康。 全年业绩展望与投资建议 业绩有望快速增长，维持“买入”评级 展望第四季度，预计医疗业务销售将继续保持快速增长，消费品业务有望稳健运营。中长期来看，稳健医疗和全棉时代两大自有品牌的核心竞争力持续增强。综合分析，预计2022年全年公司收入有望增长30%左右，归母净利润有望实现20%中段的增长。 基于公司医疗与消费板块的协同发展以及外延并购对产品矩阵的丰富，国盛证券看好公司的长期竞争力。略调整盈利预测后，预计2022年至2024年归母净利润分别为15.7亿元、19.6亿元和22.8亿元，对应2022年PE为19倍，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括新冠疫情超预期不利消费品终端销售、市场竞争加剧、品类扩张风险、海外业务拓展不及预期以及外汇波动风险。 总结 本报告深入分析了稳健医疗2022年前三季度的经营表现，指出公司在复杂环境下展现出强劲的增长韧性。医疗业务作为核心增长引擎，在单三季度实现销售额80%以上的高速增长，并通过并购整合和自有品牌建设进一步巩固市场地位。消费品业务虽面临一定挑战，但通过渠道拓展和品牌营销保持了稳健发展。公司整体营运状况稳定，现金流健康。展望未来，稳健医疗凭借其医疗与消费双轮驱动的战略，以及持续增强的核心竞争力，预计全年业绩将实现快速增长。鉴于其稳健的财务表现和清晰的增长路径，报告维持了“买入”的投资评级，并提示了相关市场及运营风险。

中心思想 业绩承压与国内业务韧性 鱼跃医疗2022年第三季度及前三季度业绩受到去年同期高基数效应和原材料价格上涨的双重影响，导致营收和归母净利润同比增速出现下滑。尽管面临外部挑战，公司在国内市场的核心产品，如制氧机、呼吸机和常规血糖产品，仍保持了稳定的增长态势，展现出较强的业务韧性。 维持“买入”评级与目标价调整 考虑到海外市场库存高企对制氧机等产品销售的持续影响，华泰研究下调了公司2022-2024年的盈利预测。然而，基于国内业务的逐步恢复、部分业务的逆势增长以及合理的估值水平（2023年23x PE），研究报告维持了鱼跃医疗的“买入”投资评级，并将目标价调整至人民币38.77元。 主要内容 3Q22业绩受高基数及成本影响 鱼跃医疗2022年前三季度（9M22）实现营业收入51.16亿元，同比下降3.7%；归母净利润11.35亿元，同比下降16.0%；扣非归母净利润9.59亿元，同比下降22.1%。其中，第三季度（3Q22）营业收入为15.63亿元，同比下降9.0%；归母净利润3.48亿元，同比下降10.6%；扣非归母净利润3.20亿元，同比下降8.9%。报告指出，业绩下滑的主要原因在于去年同期收入基数较高（特别是海外制氧机销售）以及原材料价格上涨带来的成本压力。 销售与研发投入加大，毛利率下降 从费用结构来看，9M22公司持续加大销售和研发投入。销售费用率为13.40%，同比上升1.80个百分点；研发费用率为7.45%，同比上升1.58个百分点。管理费用率为5.94%，同比上升1.11个百分点。财务费用率则为-1.82%，同比下降1.52个百分点，这主要得益于汇率变动产生的汇兑收益。然而，9M22公司毛利率为46.87%，同比下降2.95个百分点，主要原因在于高毛利率的疫情相关产品收入同比大幅降低，以及原材料涨价对成本端造成了一定影响。 国内核心产品稳健增长，海外制氧机承压 在产品销售方面，公司国内业务表现出较强的增长势头。据估计，2022年1-9月，公司国内核心产品制氧机收入同比增长约20%，呼吸机收入同比增长10-20%，常规血糖产品收入同比增长约30%。相比之下，海外市场则面临挑战。由于去年同期制氧机销售基数较高，且今年仍需消化部分海外库存，导致海外整体销售承压。不过，剔除制氧机之外的其他海外产品销售表现较好。 盈利预测与估值调整 鉴于海外库存高企等因素对部分产品销售的影响，华泰研究下调了鱼跃医疗制氧机、电子血压计等产品的销售收入预期。相应地，公司2022-2024年的归母净利润预测调整为14.37亿元、16.90亿元和19.87亿元（前值为14.80亿元、17.89亿元和21.51亿元），同比增速分别为-3.1%、+17.6%和+17.6%。当前股价对应2022-2024年的PE分别为20倍、17倍和15倍。综合考虑海外产品库存影响及部分业务逆势增长，研究报告给予公司2023年23倍PE（可比公司Wind一致预期均值23倍），目标价调整至38.77元（前值35.42元），并维持“买入”评级。报告同时提示了产业链供给困难、原材料价格上行和终端需求放缓等风险。 总结 鱼跃医疗在2022年前三季度面临高基数和原材料涨价带来的业绩压力，导致营收和净利润同比下滑。然而，公司在国内市场的核心产品展现出稳健的增长态势，销售和研发投入持续加大。尽管海外制氧机销售因高基数和库存消化而承压，但其他海外产品表现良好。华泰研究据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于国内业务的韧性和合理的估值水平，维持了“买入”评级。