中心思想 研发驱动的行业领导者 巨子生物（02367）作为中国专业皮肤护理产品市场的领军者，凭借其在重组胶原蛋白和稀有人参皂苷领域的深厚研发实力，成功构建了多元化的美丽与健康产品组合。公司核心竞争力在于其专有的合成生物学技术平台，该平台不仅使其成为全球拥有最高重组胶原蛋白产能的公司之一，也使其在功效性护肤品和医用敷料等高景气细分市场中占据领先地位。通过持续的研发投入和技术创新，巨子生物在产品功效、安全性及规模化生产方面建立了显著优势，有效解决了传统动物源胶原蛋白的痛点，引领了行业技术发展方向。 多元化产品与渠道优势 公司通过“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，建立了覆盖全国的全渠道销售和经销网络，有效触达广泛消费者群体。旗舰品牌可复美和可丽金在专业皮肤护理市场表现强劲，其中可复美已成为公司营收主力，并在医用敷料市场位居前列。同时，公司积极布局线上渠道，抓住电商红利实现快速放量，并加大营销投入以提升品牌认知度和消费者粘性。凭借稳健的财务表现、高毛利率和充足的现金储备，巨子生物展现出强大的市场扩张能力和持续增长潜力，尤其在医美和功能性食品等新兴领域，其丰富的产品管线和前瞻性布局预示着未来的广阔发展空间。 主要内容 市场地位与业务概览 巨子生物凭借其在生物活性成分领域的多年研发成果，成功开发并生产重组胶原蛋白及稀有人参皂苷，形成了涵盖功效性护肤品、医用敷料和功能性食品的八大主要品牌，包括可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷及参苷，产品组合共计106项SKU。2019-2021年，公司是中国最大的胶原蛋白专业护肤品公司，2021年位居第二大医用敷料产品公司。旗舰品牌可丽金和可复美零售额分别排名中国专业护肤品品牌第三和第四。 从业务结构来看，公司产品组合以美丽产品为主，健康产品为辅。2019-2021年，专业皮肤护理产品（美丽领域）的营收占比持续上升，高达90%左右，而功能性食品及其他（健康领域）占比不到11%。毛利率方面，专业皮肤护理业务毛利率稳定在80%以上并呈提升趋势，2021年功能性食品及其他的毛利率达到85.4%，已接近专业皮肤护理业务的87.3%。 公司发展历程显示，自2000年成立以来，巨子生物成功研发出专有的重组胶原蛋白技术，并以类人胶原蛋白为核心技术成分，利用专利技术和科研实力赋能品牌。2009年推出可丽金，2011年推出可复美，其产品安全性和有效性获得广泛认可。2021年，公司参与起草中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》，彰显其在行业内的技术领导地位。 股权架构方面，创始人团队股权集中，范代娣博士合计拥有60.61%的投票权，有利于公司稳定发展。管理层分工明确，核心团队拥有丰富的研发或管理经验。公司IPO募集资金主要用于研发投入（基础研究、新型生物活性成分及管线产品开发）、产能扩张（功效护肤、肌肤焕活、功能性食品及重组胶原蛋白、稀有人参皂苷生产设施）、营销拓展（线上直销、线下经销及营销活动）以及数字化运营提升。 产能方面，2019-2021年，巨子生物的重组胶原蛋白和人参皂苷产能稳定，总体产能利用率保持增长，2021年两类活性生物成分原料的产能利用率均高达83%以上，相比2019年分别提升13.7%和56.9%，显示提炼工艺日益成熟。公司计划实施5项产能扩张计划，包括扩建现有生产设施和建设新生产工厂，以顺应市场需求并释放未来产能。 胶原蛋白行业趋势与重组技术优势 胶原蛋白作为人体内含量最多、分布最广的功能性蛋白，在医药、护肤、医美和食品等领域应用前景广阔。其独特的三螺旋结构赋予了高拉伸强度、生物降解性、低抗原活性、低刺激性、低细胞毒性等优良生物特性。根据胶原在体内的分布和功能特点，可分为间质胶原（I、II、III型）、基底膜胶原（IV型）和细胞外周胶原（V型），其中I型和III型胶原蛋白与皮肤损伤修复过程和修复质量紧密相关。 目前胶原蛋白主要通过酸法和酶法从动物结缔组织中提取，技术成熟且成本较低，但存在动物源疾病感染风险、免疫排斥或过敏反应、产能限制等问题。基因工程技术生产的重组胶原蛋白成为未来发展趋势，其产品安全性好、质量稳定，消除了动物源病毒隐患，且具有亲水性和低免疫原性，在排异性和规模化生产方面更具优势。全球和中国当前对胶原蛋白材料的研究均以重组为主要方向，国内巨子生物、锦波生物、创健医疗等企业均在积极研制重组胶原蛋白产品。国家药监局也积极推动重组人胶原蛋白行业标准和规则制定，如《重组胶原蛋白生命材料命名指导原则》和YY/T1849-2022《重组胶原蛋白》，规范了行业发展。 全球胶原蛋白市场稳健增长，中国市场增速显著高于全球。2016-2027年，全球胶原蛋白市场规模年均复合增长率预计为5.42%，而中国市场预计为6.54%。重组胶原蛋白产品在中国市场的渗透率持续提升，从2017年的15.9%增至2021年的37.7%，预计2027年将进一步增至62.3%。未来5年（2022-2027年），中国重组胶原蛋白细分市场规模复合增长率预计为：功效性护肤品（55%）>生物医用（39.3%）>肌肤焕活（36.5%）>医用敷料（28.8%）。 在下游应用方面： 功能性护肤品：中国功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增至2021年的308亿元，复合年增长率为23.4%，预计2027年将达到2118亿元。重组胶原蛋白因其安全、修护、焕活皮肤等优点，市场增长势头强劲，其功效性护肤品市场预计将从2022年的72亿元增至2027年的645亿元，复合年增长率为55.0%。2021年，巨子生物在中国功效性护肤品市场占比11.9%，排名第三，但在胶原蛋白功效性护肤品市场排名第一，零售额为37亿元。 医用敷料：轻医美术后修复及功能性护肤需求双驱动下，中国医用敷料市场快速增长。市场规模从2017年的67亿元增至2021年的259亿元，复合年增长率为40.2%，预计2027年将达到979亿元。重组胶原蛋白因其优良特性被广泛用作医用敷料原料，其在医用敷料市场的渗透率从2017年的5.2%增至2021年的18.5%，预计2027年将增至26.1%。2021年，巨子生物在中国医用敷料市场占9.0%的市场份额，排名第二。 肌肤焕活：胶原蛋白注射在医美领域具有支撑填充和诱导自身组织重建的作用。尽管早期动物源胶原蛋白存在维持时间短、致敏率高、疯牛病传播等问题，但重组胶原蛋白因其安全性、生物学特性及价格优势，预计未来将在肌肤焕活应用中获得更大市场份额。2020年重组胶原蛋白虽尚未用于肌肤焕活应用，但预计其渗透率将从2022年的4.8%增至2027年的9.7%。巨子生物已有多款重组胶原蛋白填充剂产品在研，预计2024年起逐步获批上市。 人参皂苷方面，稀有人参皂苷通过合成生物学技术从原型人参皂苷获得，更易被人体吸收且生物活性更高。中国是世界上最大的基于稀有人参皂苷技术的功能性食品市场，销售额从2017年的405.9百万元增至2021年的645.4百万元，复合年增长率为12.3%，预计将以16.1%的复合年增长率进一步增至2027年的1,561.4百万元。消费者健康意识提高、生产技术进步以及稀有人参皂苷功效研究深入是其主要发展趋势。 核心竞争力：研发、产品与渠道 巨子生物的核心竞争力体现在其专业研发能力、多样化产品矩阵和丰富的销售渠道。 研发实力： 公司创始人范代娣博士被誉为“类人胶原蛋白之母”，在胶原蛋白及生物医学领域贡献卓著，并参与《重组胶原蛋白》行业标准起草。公司持续加强研发投入，2019-2022年1-5月研发费用率持续提升，从1.2%增至2.0%。截至2022年10月，公司已取得79项专利及专利申请，拥有106项SKU和102款在研产品。研发团队由124名人员组成，其中36.3%拥有硕士及以上学位。公司与西北大学长期合作，共同开展重组胶原蛋白高密度发酵技术等研究。 公司的基础研发及产品开发以专有的合成生物学技术为核心，该平台集生物技术、生物化学、生物工程等跨学科科研和多年行业专知为一体，包含基因重组、细胞工厂构建、发酵、分离纯化等核心组成部分。公司构建了重组胶原蛋白分子库，包含三种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白及5种重组胶原蛋白功效片段，并开发了重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽四种主要重组胶原蛋白。公司还是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷（Rk3、Rh4、Rk1、Rg5及CK）均能以百公斤级规模量产的公司。 产品矩阵： 巨子生物的八大品牌满足多元化消费者需求。可复美定位皮肤科级别专业皮肤护理，提供皮肤修护和护肤解决方案，主要深耕医用敷料产品，后走向大众市场。2011年，可复美类人胶原蛋白敷料获得第二类医疗器械注册证，成为中国首款基于重组胶原蛋白的此类产品。按2021年零售额计，可复美是中国医用敷料市场的第二畅销品牌，也是中国第四畅销的专业皮肤护理品牌。2019-2021年，可复美营收从2.9亿元增至8.98亿元，增速分别为45.5%和113.1%，已成为公司主力品牌，2021年营收占比达57.8%。 可丽金定位中高端、多元化的功效性皮肤护理品牌，旨在抗衰老、皮肤保养和皮肤修护，产品组合包括60项SKU，具有抗衰老、紧致、美白、补水及保湿复合功效。2019-2021年，可丽金营收分别为4.81亿元、5.59亿元、5.26亿元，营收稳定，已具备基本规模。 在品类方面，医用敷料业务稳定，功效护肤逐步放量。医用敷料营收占比近三年保持在30%-40%左右，其中膜状的类人胶原蛋白敷料是公司支柱产品，2019-2021年营收分别为2.59亿元、2.79亿元、4.57亿元，占总营收的27.1%、23.4%、29.4%。公司正加速布局功能性护肤赛道，开发49种功效性护肤品。在医美领域，公司有4款肌肤焕活产品在研，预计2024年起逐步获批上市，有望切入高景气细分胶原蛋白医美赛道。 销售网络： 公司采用“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，构建覆盖全国的全渠道销售和经销网络。截至2022年10月，产品已覆盖中国1,000多家公立医院、约1,700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。直销方式包括通过天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等电商及社交媒体平台的DTC店铺销售，以及京东、唯品会等电商平台的自营部门销售。经销商网络覆盖约2,000家中国门店，包括屈臣氏、妍丽等化妆品连锁店及连锁超市。 经销商渠道营收占比从2019年的79.9%降至2021年的55.6%，而线上直销-DTC店铺渠道营收占比近三年快速扩张，从16.3%提升至37%。线上直销毛利率较高，稳定在90%以上。公司营销投入加大，在线营销费用从2019年的0.65亿元增至2021年的3.06亿元，其中社交媒体营销费用从0.01亿元大幅增至0.96亿元，有效提升了品牌影响力。公司还通过与杭州悠可合作设立合营企业，进一步促进营销思路多元化。 财务表现与增长潜力 巨子生物近三年营收保持稳定增长，2019-2021年收入复合增速为27%，2020/2021年营收同比增长分别为24.44%/30.41%。专业皮肤护理产品是主要收入来源，2019/2020/2021年分别占比营收的89.1%/90.1%/96.8%。可丽金和可复美两大品牌合计营收占比高达80.6%/82.4%/91.7%。线上直销-DTC店铺渠道营收占比从16.3%快速扩张至37%，显示出巨大的发展空间。 公司毛利率维持在80%以上的高水平且逐年上升，2019-2022年1-5月毛利率分别为83.3%/84.6%/87.2%/85%。专业皮肤护理产品毛利率稳定在85%以上，功能性食品及其他品类毛利率在2021年达到85.4%。线上直销毛利率较高，稳定在90%左右，带动整体毛利率增长。 归母净利润稳步增长，2019-2022年1-5月分别为5.75/8.26/8.28/3.14亿元，2020-2022年1-5月分别同比增长43.69%/0.2%/8.33%。归母净利率虽有所下滑，但仍保持在40%以上，2022年1-5月为43.38%，主要受线上占比提高、营销费用率提升所致。 整体费用率方面，销售费用率逐年上升，管理费用和研发费用率保持稳定。销售费用率上升主要系公司扩张性策略导致销售营销人员及费用增加。公司现金储备充足，经营活动现金流良好，2020年现金资产同比增长409%，为业务发展提供充足支持。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的深厚研发基础和技术领先优势，已成为中国专业皮肤护理产品市场的领军企业。公司通过“研发基底-产业化能力-销售推广-品牌打造”的全链条布局，持续打造全面的品牌和产品矩阵，并构建了多元化的销售渠道。旗舰品牌可复美和可丽金在高景气度的功效性护肤品和医用敷料市场表现强劲，线上渠道的快速放量进一步驱动了业绩增长。 展望未来，巨子生物有望通过深化品牌心智、拓展产品矩阵、把握细分赛道机会，持续巩固其在重组胶原蛋白护肤行业的地位。医美领域多款在研产品预计将逐步切入高景气赛道，结合原有医疗机构渠道基础，有望实现快速放量。同时，公司依托合成生物学平台，在稀有人参皂苷领域打造新的增长点，并持续孵化植物活性物等，未来发展空间广阔。 预计巨子生物2022-2024年归母净利分别为10.4亿元、14.1亿元和18.7亿元，同比增速分别为25%、36.3%和32%。基于公司在重组胶原蛋白行业的领先地位、强大的研发实力、多元化的产品和渠道优势以及稳健的财务表现，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为40.06港元。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 波司登公司在FY23H1财报中展现出强劲的增长韧性，尽管面临零售市场低迷的宏观环境，其营业收入和归母净利润均实现双位数增长，分别达到61.8亿元（同比增长14.1%）和7.3亿元（同比增长15.0%）。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展和贴牌加工业务的超预期表现。羽绒服业务通过品牌重塑升级和创新轻薄羽绒服的推出，有效提升了产品结构，毛利率同比增加2.2个百分点至63.6%。同时，贴牌加工业务收入同比增长32.7%至18.95亿元，毛利率提升1.3个百分点至20.4%，显示出公司在成本管理和汇率方面的优势。 品牌创新与运营效率提升驱动长期发展 公司持续推进品类创新和渠道质量提升，为长期可持续增长奠定基础。在品类方面，新一代轻薄羽绒服的推出满足了多场景、跨季节的穿搭需求，并成功吸引了新生代消费人群。在渠道方面，公司坚持“开大店、关小店”策略，聚焦单店经营效率，并通过快闪店等形式在销售旺季实现高质量发展。运营效率方面，FY23H1存货周转天数同比下降31天至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元，反映出公司在全渠道商品一体化运营管理和库存优化方面的显著成效。这些策略共同巩固了波司登的市场领导地位，并在“双十一”等关键销售节点取得了优异成绩，品牌在多个电商平台位居品类前列，显示出强大的品牌力和市场影响力。 主要内容 FY23H1财务表现分析 整体营收与净利润稳健增长 根据公司FY23H1中报，波司登实现营业收入61.8亿元人民币，较去年同期增长14.1%。归属于母公司净利润达到7.3亿元人民币，同比增长15.0%。在当前零售市场整体表现低迷的宏观背景下，公司能够实现营收和净利润的双位数增长，充分体现了其业务的强大韧性和稳健的经营能力。 各业务板块表现分化 羽绒服业务： 作为公司的核心业务，羽绒服业务在FY23H1实现收入38.6亿元人民币，同比增长10.2%。其中，波司登品牌贡献收入35.2亿元人民币，同比增长8.2%。该业务的毛利率同比增加了2.2个百分点，达到63.6%，主要得益于公司在品牌重塑升级方面的投入以及创新轻薄羽绒服产品的成功推出，显著优化了上半财年的产品结构。从渠道来看，自营渠道收入12.2亿元（同比增长3%），批发渠道收入25.1亿元（同比增长12.2%），其他渠道收入1.2亿元（同比增长61.2%），显示出批发渠道的强劲增长和新兴渠道的快速发展。 贴牌加工业务 (OEM)： 该业务表现超预期，FY23H1实现收入18.95亿元人民币，同比增长高达32.7%。毛利率同比提升1.3个百分点至20.4%，这主要归因于公司有效的成本管理措施以及有利的汇率贡献。 女装业务： 女装业务在FY23H1面临挑战，实现收入3.4亿元人民币，同比下滑18.3%。毛利率同比下滑7.4个百分点至66.2%。此外，FY23H1还计提了0.98亿元人民币的商誉减值，反映出该业务板块的经营压力。 运营效率与市场策略 存货周转效率显著提升 公司在FY23H1的存货管理方面取得了显著成效。库存周转天数同比下降31天，缩短至181天，存货金额同比下滑3.1%至34.3亿元人民币。这一改善主要得益于公司有效推进全渠道商品一体化运营管理，从而优化了整体库存水平，以及上财年末较高的售罄率。高效的库存管理有助于提升资金使用效率，降低运营风险。 品类创新与渠道优化策略 品类创新： 公司持续关注产品创新，于2022年发布了新一代轻薄羽绒服。该产品旨在满足消费者多场景和跨季节的穿搭需求，并更适宜新一代消费人群，体现了公司对市场趋势和消费者需求的精准把握。 渠道优化： 波司登坚持“开大店、关小店”的渠道策略，旨在聚焦单店的经营增长和效率提升。同时，公司积极配合销售旺季开设更具经营效率的快闪店，以推动羽绒服主业的高质量发展。 市场营销与客群拓展： 在“双十一”期间，波司登在多个电商平台表现优异，品牌销售在天猫、京东、唯品会的女装品类中位居TOP1，男装在京东、天猫位居TOP1、TOP2，抖音销售额突破亿元。截至9月30日，波司登品牌在天猫及京东平台共计粉丝约2,324万，会员约1,07万，显示出公司在拓展新生代客群和提升品牌影响力方面的显著成果。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 基于FY23H1的中报表现，分析师对公司FY23-25年的盈利预测进行了小幅下调，预计每股收益分别为0.22元、0.26元和0.31元（原预测为0.23/0.27/0.32元）。参考行业可比公司的估值水平，分析师给予波司登FY23年17倍市盈率（PE），对应目标价为4.07港币（按1人民币=1.09港币汇率计算）。鉴于公司稳健的业绩增长和市场策略的有效性，分析师维持“买入”评级。 风险提示 投资者需关注潜在风险，包括疫情反复对消费市场的影响、宏观经济减速可能导致的消费意愿下降、天气波动对羽绒服销售的季节性影响，以及行业竞争加剧可能带来的市场份额压力。 总结 波司登在FY23H1财报中展现出强劲的业绩韧性，营业收入和归母净利润均实现双位数增长，远超市场预期。这主要得益于核心羽绒服业务的健康发展、品牌重塑升级带来的毛利率提升，以及贴牌加工业务的超预期增长。公司在品类创新、渠道优化和高效库存管理方面取得了显著成效，存货周转效率显著提升，并通过成功的市场营销策略有效拓展了新生代客群。尽管女装业务面临挑战，但整体业务结构优化和运营效率提升为公司长期可持续发展奠定了坚实基础。分析师基于稳健的业绩表现，维持“买入”评级，并设定目标价4.07港币，但同时提示了疫情、经济、天气及行业竞争等潜在风险。随着华东地区天气转冷和全国疫情形势逐步好转，公司有望在即将到来的销售旺季取得更优异的表现。

中心思想 敷尔佳：专业皮肤护理领域的领军者与增长引擎 敷尔佳作为国内首批医用透明质酸钠修复贴生产商，已在专业皮肤护理行业建立领先地位，并形成以II类医疗器械为主、功能性护肤品为辅的多元产品体系。 公司凭借核心成分（透明质酸钠）、丰富的产品矩阵和线上线下协同的营销策略，构建了强大的市场竞争力，财务状况稳健，业务规模持续快速增长。 市场机遇与未来发展潜力 中国专业皮肤护理市场需求旺盛，医疗器械敷料产品增速可观，预计到2025年市场规模将突破200亿元，为敷尔佳提供了广阔的增长空间。 公司通过提升技术储备、加大研发投入、扩建生产基地以及强化品牌营销，有望进一步巩固市场份额，实现持续盈利增长，但需警惕行业竞争加剧和政策变化等风险。 主要内容 市场概览与公司定位 1. 敷尔佳：首家医用透明质酸钠修复贴生产商 1.1 公司发展历程：药企起家，精准捕捉市场趋势转营皮肤护理产品 敷尔佳前身华信药业自1996年起主营处方药销售。 2012年，公司战略转型至皮肤护理产品，并于2

中心思想 重组胶原技术领先与市场主导地位 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领航者，凭借其在重组胶原蛋白技术上的深厚积累和产业化优势，成功打造了可复美和可丽金等头部品牌，并在专业皮肤护理市场占据主导地位。公司是全球首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并实现产业化的企业，连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理产品市场榜首，展现出卓越的产品力和品牌力。 专业护肤高增长与肌肤焕活广阔前景 公司精准定位功效性护肤和医用敷料等高增长赛道，并积极布局高门槛的肌肤焕活领域，有望持续享受市场红利。通过“由药到妆”和“一体化”的双重背书优势，以及持续的研发投入和渠道拓展，巨子生物的市场份额和零售额预计将实现高速增长，尤其在医用敷料市场规范化整治和肌肤焕活产品丰富化背景下，未来发展空间广阔。 主要内容 1. 重组胶原引领者，专业护肤头部企业 1.1. 管理层经验丰富，家族成员分工明确 巨子生物由严建亚先生和范代娣博士于2000年在陕西西安创立，专注于技术创新和产业化开发。 严建亚先生担任董事会主席兼首席执行官，范代娣博士担任首席科学官，被誉为“类人胶原蛋白”之母。 公司核心管理层多数拥有十余年行业经验和高学历背景，创始人的主要家族成员也担任重要岗位，确保管理决策的稳定性和执行力。 1.2. 以美丽产品矩阵为主，初步构建多品牌平台 公司已形成“美丽产品”和“健康产品”两大产品矩阵，其中美丽产品矩阵是核心。 旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷、参苷八大主要品牌，覆盖皮肤修护保养、抗衰老、炎症缓解、疤痕修复、口腔溃疡、女性护理和功能性食品等多元化领域。 受益于可复美和可丽金等旗舰品牌的快速增长，2021年公司专业皮肤护理产品板块营收占比高达97%，较2019年的89%显著提升。 1.3. 创始人持股集中，利于管理决策执行 公司创始人范代娣博士通过家庭信托及员工持股平台，合计持有公司60.61%的投票权。 高度集中的股权结构有利于公司管理决策的快速落地和长期稳定发展。 1.4. 募投计划：持续研发、扩大生产、加强营销和信息系统等 本次IPO募集资金约5.32亿港元，主要用于： 持续研发（11%）：包括基础研究、新型重组胶原蛋白及稀有人参皂苷的研发，以及功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品和生物医用材料的开发。 扩大生产（28%）：扩建现有生产设施，建设新工厂，计划将重组胶原蛋白年产能从10.8吨提升至212.5吨，稀有人参皂苷年产能从0.63吨提升至267.8吨。 增强全渠道销售网络（46%）：扩大线上直销渠道（35%）和线下经销与直销渠道（9%），提升品牌知名度。 提升运营信息系统（5%）和营运资金与一般用途（10%）。 1.5. 产能：五项产能扩张计划缓解产能瓶颈 2021年，公司重组胶原蛋白和稀有人参皂苷的产能利用率分别达到83.5%和83.3%，功效性护肤品和医用敷料的产能利用率分别为77.3%和88.0%，均处于较高水平。 为应对市场需求增长和缓解产能瓶颈，公司计划在2026年前实施五项产能扩张计划，总投资约14.81亿元人民币，包括扩建现有设施和建设三个新工厂，以大幅提升各类产品的生产能力。 1.6. 财务情况：营收增速较快，毛利率稳步攀升 2021年公司实现营收15.5亿元，同比增长30.4%；归母净利润8.3亿元，同比增长0.2%。2019-2021年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为27.3%和22.5%。 2021年调整后净利润为8.5亿元，同比增长2.9%，2019-2021年CAGR为21.7%，显示出稳健的盈利能力。 公司毛利率持续提升，从2019年的83.3%提升至2021年的87.2%，专业皮肤护理产品和其他产品毛利率均有所增长。 销售费用率因线上营销支出增加而有所提升，从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%，但净利率仍保持在53.2%的高水平，远高于行业平均。 2. 重组胶原蛋白应用广阔，专业护肤是重要方向 2.1. 胶原蛋白在人体内含量多、分布广，具有多种重要功能 胶原蛋白是人体内含量最丰富、分布最广的结构性蛋白质，约占蛋白质总量的三分之一。 I型胶原蛋白主要分布于皮肤、骨组织等，提供支撑和柔韧性；III型胶原蛋白主要存在于婴儿皮肤，具有保持弹性和修复再生的作用。 人体胶原蛋白含量随年龄增长而流失，25岁后加速，其中III型胶原蛋白流失速度最快。 2.2. 胶原蛋白的分类：动物胶原和重组胶原 胶原蛋白按来源分为天然胶原（从动物组织提取）和重组胶原（通过基因工程合成）。 天然胶原代表企业包括益而康生物、贝迪生物等；重组胶原代表企业包括巨子生物、锦波生物等。 2.3. 胶原蛋白产品的应用：美丽与健康兼具，专业皮肤护理为重要方向 胶原蛋白产品广泛应用于功效性护肤品、医用敷料、一般护肤品和肌肤焕活等领域，同时也是医疗健康产品的理想生物医用材料。 2021年重组胶原蛋白产品市场规模为108亿元，渗透率为37.7%。预计到2027年，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%，市场规模有望达到1083亿元，2022-2027年CAGR为42.4%。 2021年重组胶原蛋白产品市场主要由专业皮肤护理组成，其中功效性护肤品和医用敷料分别占比42%和44%。预计到2027年，功效性护肤品（645亿元）和医用敷料（255亿元）仍是主要市场，肌肤焕活应用（121亿元）也将快速增长。 2.4. 医用敷料&肌肤焕活领域高门槛、格局优异形成良好背书基础，功效性护肤增速领先快速放量 功效性护肤品市场：2022-2027年增速CAGR预计为55.0%，是重组胶原蛋白应用中增速最快的领域，重组胶原的修复、抗衰等独特功效有望形成差异化竞争优势。 医用敷料和肌肤焕活市场：具有更长的研发周期和更高的竞争门槛（需获批Ⅱ类或Ⅲ类医疗器械），获批产品数量相对较少，长期来看有望形成更优异的竞争格局。医用敷料市场在政策趋严下将利好合规产品，肌肤焕活市场随着技术突破和产品丰富，长期空间广阔。 多领域布局的企业将具备更强的综合优势，医用敷料和肌肤焕活产品的研发和销售基础，能为功效性护肤产品提供更强的品牌背书。 2.5. 胶原蛋白对皮肤修复作用具有独特不可替代的作用，龙头厂商有望形成差异化优势 专业护理市场主要针对保湿、修复、舒敏、抗菌等功效。 胶原蛋白在皮肤修复方面具有独特且不可替代的作用，其在人体内含量丰富且具有维持皮肤弹性和修复再生的功能。 因此，以胶原蛋白为核心成分的护肤品在修复领域具有显著优势，胶原蛋白龙头厂商有望借此形成差异化竞争优势。 2.6. 医用敷料市场规范化整治下，正规胶原蛋白产品份额有望提升 截至2022年11月，与皮肤（医美术后）相关的Ⅱ、Ⅲ类医用敷料产品达117个，其中胶原蛋白类产品有47个，占比近四成。 国家药监局自2021年底加强对以“医用冷敷贴”等命名的Ⅰ类医疗器械的整治，将其重分类至Ⅱ类，并删除Ⅰ类品名举例，旨在打击市场乱象。 此次规范化整治提高了行业门槛，利好Ⅱ、Ⅲ类合规医用敷料产品，特别是胶原蛋白类医用敷料，其市场份额有望进一步提升。 3. 巨子生物：双重背书品牌力优异，享专业护肤高增长红利，肌肤焕活未来可期 3.1. 产品：差异化定位于高增赛道，大单品突出 公司精准定位于功效性护肤和医用敷料等高成长赛道，预计2022-2027年这两个赛道的CAGR分别为39%和23%，远高于一般护肤品（8%）。 可复美品牌： 械字号产品占比高，核心大单品为“类人胶原蛋白敷料”，2021年营收8.98亿元，其中医用敷料占比63.1%，功效性护肤品占比36.9%。该敷料是2021年天猫及京东平台上最畅销的医用敷料。妆字号产品占比快速提升。 可丽金品牌： 妆字号占比高，是多功能功效性皮肤护理品牌，产品系列丰富。核心大单品为“类人胶原蛋白健肤喷雾”，2021年营收5.26亿元，其中功效性护肤品占比95.9%。 可复美和可丽金的商业化SKU数量持续增加，头部产品收入占比相对下降，表明公司产品品类和丰富度不断提升，带动整体规模增长。 3.2. 品牌：初步构建多品牌矩阵，双重背书品牌力强劲 3.2.1. 初步构建多品牌矩阵，可复美和可丽金占比超九成 公司已构建覆盖美丽和健康产品的八大品牌矩阵。 2021年，可复美和可丽金分别实现营收8.98亿元和5.26亿元，合计占专业皮肤护理营收的94.7%，占公司总营收的91.7%。 可复美品牌营收增长迅速，2019-2021年CAGR达76.1%，营收占比从30.3%提升至57.8%，已成为公司第一大品牌。 公司在皮肤护理领域具有重要地位，是全球首家量产重组胶原蛋白护肤产品的公司，可丽金和可复美分别是2021年中国专业皮肤护理产品行业的第三、第四畅销品牌。可复美在2022年双11购物节天猫多个类目GMV排名第一。 3.2.2. 兼具“由药到妆”和“一体化”优势，双重背书品牌力强劲 “由药到妆”路径： 品牌创立初期通过公立医院、私立医院等B端专业渠道推广，建立了扎实的专业基础和品牌背书，有利于后续拓展C端市场并形成复购。 “一体化”路径： 拥有合成生物学和生物活性成分的扎实研发基础，能够将研发成果高效商业化并推向市场，形成“皮肤机理研究-成分与技术研发-临床验证与合作-多维度产品推广应用”的四位一体机制。 这种“由药到妆”和“一体化”的双重优势，类似于贝泰妮和华熙生物的成功模式，共同构筑了巨子生物强大的品牌力。 3.3. 研发：以合成生物学技术为根基，技术革新赋能产品力提升 公司研发费用率呈提升趋势，从2019年的1.19%提升至2021年的1.61%。 公司在重组胶原蛋白技术方面基础深厚，拥有多项专利和奖项，包括2013年国家技术发明奖和2016年中国专利金奖。 2021年4月，公司升级其专利技术为“Human-like重组胶原蛋白仿生组合专利技术”，包含四种重组胶原蛋白（重组I型、III型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白、mini小分子重组胶原蛋白肽），通过不同仿生组合满足多元化功效需求。 公司以专有的合成生物学技术为核心，成功实现高纯度重组胶原蛋白（纯度99.9%，回收率90%，内毒素浓度低于0.1EU/mg）和稀有人参皂苷（五种高纯度稀有人参皂苷实现百公斤级量产）的量产。 公司拥有102种在研产品管线，其中美丽领域达90种，包括49种功效性护肤品、37种医用敷料和4种重组胶原蛋白肌肤焕活产品（其中2种已进入临床阶段）。 3.4. 渠道：加快直营渠道布局，由 B 到 C 加快需求释放 公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，产品已覆盖全国1000多家公立医院、约1700家私立医院和诊所以及约300个连锁药房品牌。 直营渠道布局加速，2019年至2022年1-5月，直营渠道（DTC线上直销、电商平台线上直销和线下直销）占比从20.1%提升至46.5%，其中DTC线上直销占比提升20.3个百分点至37%。 可复美各渠道增长迅速，线上直销占比从2019年的41%提升至2022年1-5月的58%。在2022年“双11”期间，可复美全渠道GMV同比增长130%+，天猫、抖音、唯品会等平台表现亮眼，并在天猫多个类目排名第一。 可丽金经销渠道占比仍较高（2021年为85%），但直营渠道，特别是DTC线上直销，增长迅速，其在品牌营收占比从2019年的6%提升至2022年1-5月的23%。 巨子生物的渠道发展历程与贝泰妮存在相似性，均是由B端专业渠道切入，逐步拓展至C端大众市场，通过线上线下多渠道布局，实现从专业认知到大众复购的转化。 3.5. 空间测算：我们预计 2027年零售额有望突破 300亿元 功效性护肤： 2021年市场规模308亿元，预计2027年达2118亿元。公司2021年市场份额11.9%。假设每年提升0.05%，预计2027年公司功效性护肤零售额可达258亿元。 医用敷料： 2021年市场规模259亿元，预计2027年达979亿元。公司2021年市场份额9.0%。假设每年提升0.15%，预计2027年公司医用敷料零售额可达97亿元。 肌肤焕活： 2021年重组胶原肌肤焕活市场规模4亿元，预计2027年达122亿元。公司有4款重组胶原类肌肤焕活产品在研，其中2款已进入临床阶段，预计2024Q1获批。假设2024-2027年公司市场份额分别为13%/18%/23%/25%，预计2027年公司肌肤焕活零售额可达30亿元。 综合测算： 预计至2027年，公司功效性护肤、医用敷料和肌肤焕活类产品累计零售额有望达到386亿元。 4. 盈利预测与估值 4.1. 盈利预测 收入结构假设： 预计2022-2024年，可复美营收分别同比增长65.0%/50.0%/40.0%；可丽金营收分别同比增长18.0%/15.0%/15.0%。专业皮肤护理板块整体营收分别同比增长45.1%/38.2%/33.0%。功能性食品及其他业务预计分别同比增长5.0%/8.0%/10.0%。 毛利率和费用率假设： 随着直销渠道布局加强，主要品牌毛利率有望提升，预计2022-2024年整体毛利率分别为87.6%/87.9%/88.2%。销售费用率和研发费用率预计因产品推广和科研投入增加而有所提升，管理费用率保持稳定。 4.2. 估值比较 与可比化妆品品牌上市公司相比，巨子生物在2022-2024年的PE水平均低于可比公司均值。 公司2023年PEG为0.6x（采用2022-2024年归母净利润增速CAGR），低于可比公司平均水平的1.2x，显示出较大的估值提升空间。 4.3. 投资建议 鉴于巨子生物作为重组胶原领域的引领者，拥有领先的品牌力和产品力，且未来在肌肤焕活领域具有可观的拓展潜力，结合其赛道优势、龙头地位和成长空间，

　　江苏吴中(600200) 　　降维切入医美赛道，代理海外多款医美产品 　　聚焦注射类医美产品，引入海外高端产品独家代理权。1、2021年，通过战略控股尚礼汇美60%股权，获得韩国Humedix最新一款玻尿酸产品中国区独家代理权，销售增长预期明确，专利交联技术提高持久度和生物相容性，目前处于临床阶段初期，有望在2025年上市。2、同年，通过收购达透医疗51%股权，获得AestheFill在中国大陆地区的独家销售代理权。海外销售多年积累了品牌认知度，多孔型微球体结构+PDLLA，兼顾短期与长期效果，童颜针AestheFill的进口上市注册申请已获得国家药品监督管理局的受理，预计2023年于国内上市。 　　入局重组胶原蛋白，打造自有技术平台 　　公司自研重组胶原蛋白预计将于2025年上市，由代理到自研，不断夯实技术实力，形成自身技术壁垒。2022年公司先后与苏州纳米微电子和浙江大学杭州科创中心生物与分子智造研究院达成合作。2022年8月，首个自有品牌——婴芙源面世，推出重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，拉开吴中美学深耕重组胶原蛋白的帷幕。10月，吴中美学从美国引进具有三螺旋体结构的重组Ⅲ型人胶原蛋白生物合成技术，自研重组胶原蛋白产业平台原料研发技术日益成熟。背靠注射类医美产品向消费类产品延伸，打造“以第二类、第三类医药器械产品为核心，以功能性护肤品、药妆类、家用美容仪器为补充”的医美战略布局。预计将围绕渠道、品牌到自主研发的路径逐渐形成竞争优势和壁垒，实现院内+院外、高端+入门、近期+远期全场景闭环。 　　深耕医药制造，CDMO业务有望带来新增量 　　研发方面，吴中医药研发机构实力雄厚，研发方向明确，积极推进产学研一体化，优化研发和管理运营体系。生产方面，生产线覆盖剂型齐全，形成了以“抗感染类/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类”为核心的产品群，在骨科、免疫调节、眼科、心脑血管等细分领域市场份额居国内前列。销售方面，基于医药渠道分化新业态积极调整销售模式和销售渠道。公司充分发挥产能和区位优势，打造CDMO业务平台。吴中医药计划建设研发及产业化基地一期项目，项目建成达产后，将有利于公司进一步扩大生产规模，提升公司可持续发展能力。 　　投资建议 　　公司降维布局医美赛道，代理+自研产品储备丰富。未来几年医美管线产品有望陆续获批上市，产品具有市场竞争力，增长确定性较强。我们预计2022~2024年公司每股收益为-0.07/0.04/0.17元，对应PE为-101/163/42倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险，医美产品研发注册获批进度不及预期风险、产品销售不及预期风险等。

中心思想 医疗服务驱动业绩复苏，盈利能力显著改善 医思健康在FY2023H1期间展现出稳健的业绩复苏态势，尤其在医疗服务板块的强劲增长带动下，公司营收实现显著提升。尽管受疫情影响归母净利同比下降，但环比已实现大幅改善，显示出其业务的韧性和恢复力。公司通过战略性资源倾斜和高效运营，成功应对外部挑战。 内外兼修构建大健康生态，市场份额有望持续提升 公司坚定执行“大健康”战略，通过内生增长和外延并购双轮驱动，持续拓展医疗服务版图，并积极与外部巨头合作，构建多元化的医疗生态系统。凭借其在香港非公医疗机构的龙头地位和卓越的运营能力，医思健康有望在疫后加速释放业务潜力，进一步提升市场份额。 主要内容 财务表现：收入稳健增长，利润环比明显改善 FY2023H1，医思健康实现营收18.93亿港元，同比增长31.1%，其中香港地区贡献了92.3%的收入。销售总额达到18.12亿港元，同比增长18.3%，其中FY2023Q1和Q2销售额分别同比增长17.4%和19.1%，显示出逐季加速的复苏趋势。尽管受香港地区卫生检疫安排导致的强制停业及非现金支出项影响，归母净利同比下降50.04%至8005万港元，但环比增速高达41.3%，复苏势头强劲。期间销售费用率企稳于5.1%，而整体净利率因新设机构爬坡期延长和新收购医疗资产折旧摊销增加，同比下降8.0个百分点至5.6%。公司持续维持优秀的营运能力，期末资产负债率为26.3%，现金及等价物为7.1亿港元。 业务板块分析：医疗服务贡献突出，美学业务承压 医疗服务板块：高速增长，战略重心 医疗服务板块表现亮眼，实现收入11.75亿港元，同比增长47.5%，占总收入比重同比提升6.9个百分点至62.1%。公司积极把握本地医疗需求复苏机遇，向医疗服务板块倾斜核心资源，期间医疗业务收并购总估值高达1.75亿港元，覆盖医疗学科及专科数目达35个，全职注册专属医生团队人数增加至293人，凸显了其在医疗刚性需求领域的战略布局和扩张。 美学医疗及美容养生板块：疫情扰动，内地市场韧性 美学医疗及美容养生板块实现收入6.07亿港元，同比下降2.0%，占总收入比重同比下降10.8个百分点至32.1%。该板块收入下滑主要系疫情停业扰动所致，其中香港和澳门地区分别停业122天和31天。然而，中国内地市场展现出较强韧性，收入同比增长12.6%至0.90亿港元。 运营策略：内外兼修，强营运能力支撑生态圈循环 服务网络扩张与内生增长 公司服务网点总数达154个，其中香港、澳门和内地分别有134、4和16个，合计楼面面积同比增长24.1%至55.7万平方尺。新扩网点中，医疗服务和美学医疗的占比分别为69.1%和22.8%。内生驱动方面，公司高效管理下实现收入17.73亿港元，同比增长22.8%。服务客户数同比增长19.98%至12.29万人，其中老客户占比近71.6%，跨品牌消费客数达28.1%，客户复购率高达93.7%，显示出强大的客户粘性和运营效率。 外延并购与战略合作 在外部拓展方面，集团陆续收购了PAT Cares、Mobile Medical等兽医、健康检查、多专科服务资产，合计完成收并购估值达2.19亿港元。此外，公司通过TTIPP计划扩大与外部巨头的合作，战略共建医疗生态系统，例如新增与安盛保险的合作关系，共建AXA安盛医疗中心，进一步巩固其市场地位和生态圈布局。 盈利预测与投资建议 医思健康作为香港地区非公医疗机构龙头，通过内生增长与外延并购相结合的策略，持续构建全版图医疗生态系统。随着疫后业务加速迈向常态化，公司有望释放更大业务潜力，市场份额持续提升。基于半年报业绩表现，国盛证券调整预计公司FY2023-2025年间营收分别为35.68亿、44.59亿和54.80亿元，归母净利分别为2.26亿、3.16亿和4.16亿元。当前股价对应FY2023年PE为22倍，维持“买入”评级。报告同时提示了疫情反复、线下扩张受限以及收并购进度不及预期等风险。 总结 医思健康在FY2023H1展现出强劲的业绩复苏势头，尤其在医疗服务板块的带动下，营收实现稳健增长，归母净利环比显著改善。公司通过“内外兼修”的策略，积极拓展医疗服务版图，构建多元化大健康生态系统，并凭借卓越的运营能力和客户粘性，巩固了其在香港非公医疗市场的龙头地位。尽管面临疫情等外部风险，但其战略布局和增长潜力使其获得“买入”评级，预计未来市场份额将持续提升。

中心思想 多行业市场表现与增长驱动力分析 本报告聚焦于2022年10月至11月期间中国市场的多个关键行业表现，深入分析了家电、生物科技、银行业及互联网传媒领域的最新动态、增长驱动力及未来展望。家电行业在“双十一”预售带动下，线上销售实现显著增长，尤其在白电、厨电及小家电领域表现突出，显示出消费升级和渠道变革的趋势。重组胶原蛋白作为新兴生物科技赛道，以巨子生物为代表的企业展现出高成长潜力，其市场空间广阔，竞争格局优于玻尿酸。银行业在降准政策下，净息差和净利润受到积极影响，同时为后续降息打开空间，货币政策在总量稳健的同时，结构性发力支持实体经济转型。互联网传媒领域，美团在复杂宏观环境下实现Q3利润超预期增长，核心本地商业效率提升是主要驱动，尽管短期面临疫情挑战，但长期增长前景依然乐观，且对竞争和社保影响的应对策略清晰。 重点企业战略与盈利展望 报告对各行业内的重点企业进行了战略分析和盈利预测。巨子生物通过“可复美”和“可丽金”两大品牌，结合直销与经销、2B与2C模式，成功切入专业护肤市场，并计划拓展医美针剂和合成生物平台，其成长路径与华熙生物具有可比性，未来盈利能力高度可期。美团则通过降本增效、优化配送服务成本，实现了核心本地商业的强劲盈利，并积极应对外部竞争和政策变化，其长期增长潜力得到肯定。银行业则建议关注资产负债结构稳健、收入确定性高的城商行，以及受益于地产回暖的股份制银行。整体来看，报告强调了在当前经济环境下，企业通过技术创新、精细化运营、多元化渠道布局以及对政策和市场变化的敏锐洞察，是实现持续增长的关键。 主要内容 家电行业10月数据点评：双十一带动线上高增 10月市场总览：双十一驱动线上高增 2022年10月，受“双十一”预售活动错期（尾款支付提前）影响，家电全品类线上销售表现亮眼。据奥维数据，当月家电全品类线上销额同比大幅增长26.6%，而线下销额则同比下降31.6%，显示出线上渠道在促销节点强大的拉动作用和消费者购物习惯的进一步线上化趋势。 白电市场表现：线上高增与均价提升 在白电领域，空调、冰箱、洗衣机线上销售额均实现显著增长，其中空调线上销额同比增长19.0%，冰箱同比增长27.8%，洗衣机则同比微降3.6%。与此形成对比的是，线下销额普遍大幅下滑，空调、冰箱、洗衣机线下销额同比分别下降33.6%、28.1%和37.4%。在均价方面，10月线上均价表现分化，空调同比下降2.3%，冰箱和洗衣机则分别同比增长6.8%和8.7%；线下均价则普遍提升，空调、冰箱、洗衣机同比分别增长6.7%、11.1%和6.4%，表明线下市场更注重产品结构升级和高端化。竞争格局方面，海尔在冰箱和洗衣机品类中，线上和线下渠道份额均有所提升，表现优异。 厨电市场洞察：集成灶持续亮眼 厨电市场同样呈现线上高增态势。10月，油烟机、灶具、洗碗机、集成灶线上销额同比分别增长47.6%、34.8%、83.9%和64.8%，其中洗碗机和集成灶增速尤为突出。线下销额则普遍下降，同比分别下降29.7%、27.0%、19.9%和28.3%。均价方面，烟灶和洗碗机线上线下均价均实现同比提升。在竞争格局上，老板和方太在油烟机/灶具领域地位稳固，线下份额有所增长；集成灶头部品牌火星人和美大在线上线下份额均有所提升，显示出集成灶品类的强劲增长势头。 小家电市场：清洁电器量价齐增 小家电线上增速全面回暖，表现亮眼。清洁电器和扫地机器人线上销额同比分别增长116.3%和126.1%，增势喜人，显示出消费者对智能化、便捷化小家电产品的强劲需求。 投资建议与风险提示 报告建议把握双主线投资机会：一是景气趋势下的车载供应链及热泵产业链，关注光峰科技、盾安环境、三花智控、海信家电、日出东方、迪森股份、大元泵业等。二是预期有望边际回暖，超跌下关注估值切换机会，包括科沃斯、石头科技、极米科技等超跌成长股，小熊电器等利润反转股，以及海尔智家、美的集团等稳健标的。风险提示包括大宗商品价格上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真以及研究报告信息滞后等。 巨子生物(2367.HK)：重组胶原龙头的成长路径 重组胶原龙头养成史 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，以“可复美”（占总收入59%）和“可丽金”（占总收入33%）两大专业护肤品牌为核心。公司通过直销（占46%）与经销（占54%）（均为2022年1-5月口径）相结合，以及2B医疗机构与2C大众渠道相结合的模式触达消费者。近年来，“可复美”品牌的爆发式增长是推动公司收入持续提速的关键因素。 赛道属性对比：胶原蛋白与玻尿酸 报告将重组胶原蛋白与玻尿酸行业进行对比分析： 市场空间： 市场容量是孵化大企业的前提。相较于玻尿酸，重组胶原蛋白在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）方面拥有更高的复合增速，预计未来6年将达到千亿市场容量，是玻尿酸市场的10倍。 竞争格局： 相较于玻尿酸，胶原蛋白具有更强的修复性、更高的成本定价，且已有批文数量更少，使得入局企业享有更优的竞争格局。然而，这也要求企业进行更强的前瞻性投入和市场教育。 成长路径对标：巨子与华熙 重组胶原龙头巨子生物的成长路径可与玻尿酸龙头华熙生物进行类比，两者同为上游原料技术赋能下游品牌场景的平台型企业。 下游路径选择次序： 华熙生物当初先行拓展医疗终端市场，随后成功打造了四大护肤品牌。而巨子生物则选择以专业护肤为切入点（通过械字号敷料大单品打开通路，妆字号产品接力），之后再申报医美针剂以拓展生物医用材料领域。 下游品牌塑造逻辑： 华熙和巨子的品牌打造都以差异化成分为核心。相对华熙主打线上渠道，巨子生物则更侧重践行专家教育，其渠道塑造逻辑是从专业渠道向大众渠道、从线下向线上逐步拓展。 未来增量空间：借鉴华熙模式 作为平台型技术企业，巨子生物可以参考华熙生物基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来增长的逻辑。 短期看： 巨子生物在护肤品市场（线上放量）和针剂制造市场（临床开启）均有巨大的增量空间。 长期看： 华熙生物打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子生物长期发展的借鉴方向。 盈利预测与风险提示 报告归纳巨子生物的核心成长路径为：以强赛道专业护肤突围 + 注射产品打造第二增长曲线 + 合成生物平台赋能未来，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入分别为21.91亿元、30.61亿元、42.37亿元，同比增速分别为41%、40%、38%；归母净利润分别为9.98亿元、12.65亿元、16.05亿元，同比增速分别为21%、27%、27%。考虑AH股折价后仍存在一定空间。风险提示包括数据测算偏差、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等。 银行：定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长 降准原因及对银行影响 中国人民银行全面降准0.25%，幅度小于市场预期，体现了货币政策的克制性，但仍旨在稳经济、稳流动性。此次降准释放长期资金约5500亿元，对银行净息差的拉动作用约为0.20个基点（bp），对净利润增速的拉升约为0.19%。 降准打开降息空间分析 降准为后续降息打开了空间，预计降息幅度为5bp，降息窗口期可能在年底或明年初。报告测算，若LPR引导新发贷款利率下降5bp，对银行净息差的拖累约为0.31bp。而此次0.25%的降准步长基本可以对冲LPR下降5bp带来的负面影响，意味着银行的加点报价有下行空间。从银行信贷投放行为判断，12月或明年一季度是降息的有利窗口期，因为银行存量贷款重定价和新增贷款投放主要集中在年初，此时降息可以有效带动按揭贷款和企业中长期贷款利率下行，从而起到让利实体经济的作用。 货币政策工具展望 展望未来，总量货币政策预计将保持小幅渐进式放松。同时，央行将通过结构性货币政策发力，引导经济结构转型，主要方式包括央行专项再贷款和政策性银行专项借款/基金。数据显示，前三季度普惠、涉农、绿色新增贷款占比已提高至85%。其中，普惠贷款累计新增4.89万亿元，占总贷款新增比例从2020年3月的14.5%提升至27%；绿色贷款累计新增4.88万亿元，占比从2021年6月的14.7%提升至27%；涉农贷款占比新增则提升至30%的高位。这表明通过结构性货币工具引导，贷款投向得到了明显优化，配合了经济结构转型。 投资建议与风险提示 在投资建议方面，报告从收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。这些标的通常具备三个特征：一是资产端定价角度，贷款久期短，明年重定价压力小；二是资产端投放有抓手，对公项目储备和零售端投放能力强；三是负债端能够抓住核心企业沉淀活期存款。综合资产负债端角度看，城商行板块的收入端增长确定性最强，除宁波银行和苏州银行外，还看好成都、江苏、南京和常熟银行。此外，明年的第二条选股主线是地产回暖，可以关注招商银行、平安银行、兴业银行。风险提示包括经济下滑超预期和疫情影响超预期。 美团-W(3690.HK)：利润亮眼，社保可控 2022年Q3业绩亮点与超预期分析 美团于2022年11月25日发布了2022年Q3季度业绩报告，表现强劲，利润端增长大幅超预期。公司实现营业收入626.2亿元，同比增长28%，环比增长23%；毛利润185.0亿元，同比增长72%，环比增长19%；经营性溢利达到9.9亿元，同比大幅增长110%，环比增长301%，实现扭亏为盈，远超市场预期。经调整净利润为35.3亿元，同比增长164%，环比增长71%。 利润超预期的主要原因有二： 核心本地商业效率提升： 核心本地商业的经营利润为93.2亿元，同比增长125%。这主要得益于配送服务的相关收入与配送相关成本的差额逐步缩小。根据测算，去年三季度每单亏损约为1.08元，而今年三季度已降至约0.49元，同比大幅改善，意味着美团在配送补贴方面有所减少。 降本增效战略显著： 美团全年降本增效战略保持不变。销售费用率为17.4%，环比减少0.2个百分点。其中，一般行政开支费用率从二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%；研发开支费用率则从二季度的10.2%下降至三季度的8.6%，成本控制效果显著。 疫情与宏观环境对美团的挑战与长期展望 尽管美团Q3业绩亮眼，但疫情与复杂的宏观条件使得公司在四季度面临诸多挑战，预计业绩增长承压。根据产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升，高线城市管控措施趋严，抑制了消费者的各类生活消费场景。从影响程度看，酒旅业务受影响最大，其次是到综、到餐、外卖，最后是其他业务。商户歇业导致广告和交易两端收入承压，骑手紧张也意味着更高的骑手成本及防疫成本。然而，报告对美团的长期增长抱有信心，认为疫情政策的放开是趋势，美团有望在明年随着积极正向的外部环境变化重新回到高速增长的通道中。 抖音本地生活业务竞争理解 报告对抖音开展本地生活业务的趋势进行了分析： 业务范畴差异： 美团与抖音两者的业务范畴存在差异。抖音到餐业务约占50%，其中1/3为饮品类，而美团将这部分业务划为外卖范畴，并未形成直接竞争。同时，抖音接近一半的本地生活团购券源于直播，消费者多为冲动式消费，与美团的搜索式消费模式差异甚远。 短期分流与长期回归： 抖音短期确实分流了一部分商户预算，尤其在封控期间，商户需要线上流量补充。但报告预计，随着疫情恢复，消费者将回归更高效的搜索式消费平台。线下流量的反弹将意味着美团点评为商户带去更多引流价值，商户预算将回归美团点评平台。 社保政策对美团影响评估 报告认为社保对美团的影响可控，单均成本预计不高于0.5元，且不影响美团盈利“一单一块钱”的长期指引。截至2022年6月，美团注册骑手有470万人，但每日活跃骑手仅为100万+，其中包括专送骑手及众包骑手。两者的工作时长差别大，且众包骑手灵活性高，全面缴纳社保的可能性不大。预计未来将有一个明确的界限定义全职骑手，而为全职骑手缴纳社保的单均附加成本将不高于0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及配送服务上仍有空间，社保对于美团的利空有限，不影响其长期盈利指引。 盈利预测与投资建议 报告持续看好美团长远发展和后续业绩增长。基于对Q4业务的判断，调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,177亿元、2,786亿元、3,455亿元（此前预测为2,224/2,847/3,530亿元）。由于美团在缩减开支的同时运营效率不断提升，调整经调整净利润分别为52亿元、111亿元、242亿元（此前预测为9/114/247亿元）。风险提示包括宏观经济增速下滑、疫情反复、市场竞争加剧、政策风险、新业务发展低于预期、盈利不达预期以及研报信息数据更新不及时等。 总结 本报告对家电、生物科技、银行业和互联网传媒四大行业进行了深入分析。家电行业在“双十一”促销带动下，线上销售额实现显著增长，尤其在白电、厨电和清洁小家电领域表现突出，显示出消费升级和线上渠道的强大影响力。巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头，凭借其核心品牌和多元化渠道策略，展现出巨大的市场潜力和高成长性，其发展路径与玻尿酸龙头华熙

中心思想 核心产品效能显著，市场竞争力增强 明月镜片的核心产品“轻松控 pro”多点正向离焦镜在6个月临床随访中展现出显著的近视控制效果。第二季度数据显示，其减缓近视度数增长有效率达68%，延缓眼轴增长效果达56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，相较第一季度有明显提升。与国内同期临床研究对比，该产品在等效球镜度和眼轴长度增长控制方面均表现优异，凸显了其在近视防控领域的领先地位和市场竞争力。 产品矩阵丰富与医疗渠道拓展 公司持续丰富产品矩阵，新发布了1.71轻松控 pro及1.71轻松控 pro防蓝光等2个SKU，零售渠道SKU总数已达10个，并推出多款医疗版产品，保持行业领先的产品线丰富度。同时，公司已组建专业团队，积极拓展中大型、连锁型医疗渠道，旨在提升近视管理产品的市场渗透率，抓住我国青少年儿童近视率高企（52.7%）而近视管理产品渗透率不足5%的市场机遇。 主要内容 “轻松控 pro”临床验证效果显著提升 明月镜片于11月24日发布了“轻松控 pro”多点正向离焦镜的6个月临床随访结果。试验将6个月临床分为第一季度和第二季度。对比第一季度，第二季度数据显示，该产品在减缓近视度数增长方面的有效率达到68%，延缓眼轴增长效果达到56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，各项数据均有明显提升。为确保数据可比性，与国内同期开展的临床研究进行对比，明月轻松控 pro在等效球镜度、眼轴长度增长的控制效果上均优于其他试验研究，表明其在近视防控方面具有卓越的性能。 产品设计兼顾效果、依从性与舒适度 “轻松控 pro”的产品设计旨在度数控制效果、配戴依从性与舒适度之间取得平衡。该产品针对中国儿童青少年用眼习惯，视像区采用非对称贝壳型设计，有助于孩子快速适应镜片并愿意长期佩戴。此外，采用3D内雕工艺及树脂材质，有效避免微透镜磨损，延长了产品使用寿命，预计伴随配戴时间推移，近视控制效果将愈发显著。 产品矩阵持续丰富，医疗渠道逐步拓展 公司不断丰富其产品线，近期新发布了1.71轻松控 pro及1.71轻松控 pro防蓝光2个SKU，零售价介于3398-3698元。截至2022年11月25日，明月零售渠道已拥有10个SKU，同时推出多款医疗版产品，在产品线丰富度方面保持行业领先地位。为进一步扩大市场份额，公司已组建专业团队，专注于中大型、连锁型医疗渠道的定点定向开发，以期提升近视管理产品的市场渗透率。 盈利预测与市场展望 当前我国青少年儿童近视率高达52.7%，而近视管理产品渗透率不足5%，市场潜力巨大。明月镜片通过持续提升家长近视防控意识、推动消费者教育，并凭借差异化、更具性价比的产品，有望快速提升市场份额并强化品牌力。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.20亿元、1.51亿元和1.96亿元，同比分别增长45.8%、26.1%和29.6%，对应PE分别为65x、52x和40x。公司维持“增持”评级，但需关注市场竞争加剧、新冠疫情影响、原材料价格上涨、经销商管理风险及新品拓展不及预期等潜在风险。 总结 本报告指出，明月镜片凭借其核心产品“轻松控 pro”在近视防控方面显著的临床效果，以及不断丰富的产品矩阵和积极拓展医疗渠道的战略，展现出强劲的市场增长潜力。尽管我国青少年儿童近视率高企但近视管理产品渗透率较低，为公司提供了广阔的市场空间。公司通过产品创新和渠道深耕，有望在近视管理市场中占据领先地位，并实现持续的盈利增长。预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，维持“增持”评级。

　　欧康医药(833230) 　　先看行业：国际“回归自然”潮流兴起，植物提取前景光明 　　植物提取行业上游为种植业及植物原料加工业，下游为各类食药与消费品行业。新品类与有效成分不断被发现的同时，植物提取物的功效与新的应用领域亦逐渐被开发，更多的保健品、药品、食品及化妆品开始使用植物提取物，支持植物提取物市场规模的持续发展。国内市场尚属于导入期，根据MarketsandMarkets数据，预计全球植物提取物市场将于2026年达到553亿美元，复合增长率为12.42%。全球枳实类生物黄酮市场预计将从2020年的29.4亿美元增长到2028年的56.5亿美元，年复合增长率为8.53%。 　　再看公司：深耕天然黄酮类化合物植物提取，2021营收创新高 　　欧康医药成立于2010年，主要从事植物提取物的研发、生产和销售，专注于天然黄酮类化合物提纯、合成与纵深开发及运用，产品广泛应用于大健康及相关产业。公司实际控制人为自然人赵卓君。2021年，欧康医药营收突破3亿元，实现归母净利润4191.61万元（+85%），毛利率为25.10%。在同业可比公司中，公司与晨光生物毛利率接近，盈利水平优秀。 　　亮点探讨：纵深开发产品系族，工艺技术形成独特优势 　　2022年入选工业和信息部第四批国家级专精特新“小巨人”企业名单，目前已拥有授权专利27项，欧康医药研发技术优势显著。除此之外，公司现设有专业研发中心，先后与中国科学院成都生物研究所成立了产学研联合实验室。公司在天然黄酮类化合物提取领域纵深开发与应用的专业化优势。建立了完善的产品质量管理体系，执行高标准管控。欧康医药此次拟使用募集资金全部投资于“成都欧康医药股份有限公司技改扩能项目（一期）”，该项目将围绕公司现有主业并新建技术中心。本项目建成后，欧康医药将在现有产能971.73吨的基础上，新增中槐米类产品1,128吨，枳实类产品535吨，共1,663吨，新增产能占比171.14%。新增槐米类产品芦丁初品与糖基异槲皮素、枳实类产品橙皮苷初品等三种公司此前未曾涉及的新产品，系公司业务延伸。 　　拟募资扩大植物提取物的产能并丰富产品结构、延长产业链条 　　欧康医药募集资金现有主业新建槐米类系列产品、枳实类系列产品及综合类产品系列并新建技术中心。从估值来看，本次方案中发行底价为12.8元/股，按2021年业绩计算，对应发行后PE为23.1X，低于2021年可比公司平均估值40.6X，建议关注。 　　风险提示：产品资质认证到期风险、国际贸易环境对公司海外销售的风险、地奥司明原料药在国内未能通过登记备案的风险。

　　诺思兰德(430047) 　　百亿重磅单品破局在即，解决千亿级治疗需求 　　重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液（NL003）是公司目前最有望率先实现商业化的百亿级重磅大单品，预计于2023年上市申报。NL003为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国群众生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人、CLI患者超500万人,潜在治疗市场空间超过千亿。根据我们的测算，基于目前药品的开发情况，NL003的销售峰值有望超过百亿。 　　NL003有望实现BestinClass，同时具有巨大开发潜力 　　NL003目前已经进入III期临床阶段，II期临床结果展现出了优秀的有效性和安全性。我们认为NL003有望实现BestinClass潜力，并具备巨大的开发价值。1）相对传统药物治疗，NL003在疗效和持久性上具有明显优势；2）NL003含有内含子序列，在高表达量的同时可表达HGF723和HGF728两个异构体，理论效果更优；3）NL003的III期临床试验纳入患者人群更广泛（包含糖尿病患者），且入组人数为同类最多，充分的临床证据将支持后续医生的临床使用；4）NL003采取肌肉注射，医护人员经过简单培训即可在门诊完成所有给药流程，对于PAD、CLI这类基础性疾病提供了广泛治疗渗透的基础；5）PAD是一种进展性疾病，传统治疗方法通常只能维持一定时间，一大部分患者将进一步发展至CLI阶段，如果在早期帮助患者血管再生，恢复血液循环，理论上对于患者预后效果将有重要提升。因此，NL003同样具备PAD早期阶段的治疗潜力，针对间接性跛行的适应症已经进入I期临床试验，如若获批，则受众治疗人群将提升10倍以上；6）NL003采用局部肌肉注射，仅在给药部位局部表达HGF，不影响其他组织细胞，安全性高，理论上亦可以用作身体其他部位，如心肌处注射，用来治疗相关疾病，具备巨大挖掘价值。 　　平台型Biotech老兵，丰富管线奠定长足发展基础 　　公司深耕创新药领域近20年，目前已经打造了成熟的基因治疗和重组蛋白技术平台，在临床前研究、临床研究、生产与质量管理、药厂建设、药品经营等方面建立了成熟的体系。目前，除NL003外，还拥有多个在研品种。其中，注射用重组人胸腺素β4（NL005）和注射用重组人改构白介素-11（NL002）分别处于临床II期和III期阶段，有望陆续进入商业化阶段，分别实现16亿和3亿的峰值销售。我们认为随着公司核心产品陆续进入商业化阶段，产生的收益将不断反哺公司，研发、生产、商业化等方面能力将迎来全面提升，进而形成非常正向的发展循环，为公司长足发展奠定坚实基础。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为0.75、1.05、3.00亿元，EPS分别为-0.25、-0.21、-0.07元，当前股价对应PE分别为-54.0、-64.7、-207.2倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、行业政策及政府监管风险