中心思想 近视防控市场扩容与角塑镜渗透率提升 中国儿童青少年近视患病率高企，推动近视防控市场持续扩容。角膜塑形镜作为高效的近视矫正与延缓手段，目前市场渗透率仅为1.8%，与发达国家和地区相比存在巨大提升空间，预计到2025年渗透率将显著提升，带动市场规模持续增长。 欧普康视作为国产龙头，通过渠道优势和视光服务布局实现长期增长 欧普康视凭借其在角膜塑形镜领域多年的深耕，已建立起强大的国产龙头地位。公司通过产品质量优势、高性价比策略、成熟的营销服务网络以及不断提升的直销占比，构筑了坚实的市场护城河。同时，公司积极布局眼视光服务，完善产业链，并受益于国家近视防控政策和潜在的验配政策放宽，有望实现核心业务与视光服务的协同发展，为长期增长奠定基础。 主要内容 1 欧普康视：角膜塑形镜制造领域领跑者 公司概况与发展历程： 欧普康视成立于2000年，是中国首家上市的眼视光高科技企业，专注于以角膜塑形镜为核心的硬性角膜接触镜的研发、生产和销售。公司已构建“康视眼科”连锁机构，在全国范围内布局了11家医院、多家门诊部及200多家眼视光中心，致力于实现“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的发展蓝图。公司实际控制人陶悦群直接持有33.4%股份，拥有丰富的行业经验。 主营业务结构： 随着视光服务业务的拓展，其收入占比呈上升趋势，但硬性角膜接触镜（主要为角膜塑形镜）仍是公司的核心业务，2021年占总收入的51.7%。公司拥有“梦戴维”和“DreamVision”系列共三款角膜塑形镜产品。2022年上半年，角膜接触镜收入占比为51.5%，护理产品19.4%，医疗服务16.1%，普通框架镜销售及其他业务13.6%。 财务表现： 公司业绩保持高速增长，2013-2021年营业收入复合增长率达39.4%。2021年实现营业收入12.95亿元（同比增长48.7%），归母净利润5.55亿元（同比增长28%）。截至2022年第三季度，公司实现营业收入12.1亿元（同比增长21.6%），归母净利润5.1亿元（同比增长14.1%），增速受疫情及非业务性因素影响有所放缓。公司盈利能力优越且稳定，毛利率基本维持在75%以上，净利率自2014年以来始终在40%以上，2022年第三季度毛利率为77.7%，净利率为46.8%。 2 角塑镜放量前景广阔，欧普康视为国产龙头 2.1 近视防控需求增长，角膜塑形镜有望持续放量 角膜塑形镜的矫正与延缓作用： 角膜塑形镜（OK镜）通过特殊设计对角膜进行可逆塑形，改变屈光力，有效矫正近视。同时，通过在视网膜上形成近视化周边离焦，能有效延缓近视发展，主要适用于8-18岁儿童青少年。 市场渗透率与增长空间： 根据卫健委数据，我国儿童青少年总体近视率为52.7%。经测算，2021年我国潜在角膜塑形镜消费人口高达6058万人，但市场渗透率仅为1.8%。这与美国（3.5%）、中国台湾（5.4%）以及中国香港（9.7%）相比，存在巨大的提升空间。 未来市场规模预测： 预计到2025年，中国大陆角膜塑形镜市场渗透率将提升至3.7%，届时市场规模（消费量）预计可达231万副，显示出广阔的增长前景。 2.2 国内市场仍以进口品牌为主，欧普康视为国产龙头 市场竞争格局： 中国角膜塑形镜市场目前有11家厂商参与竞争，包括3家国产厂商（欧普康视、爱博医疗、天津视达佳）和8家进口厂商。欧普康视于2005年注册上市，是国内最早进入市场的厂商，2018年其角膜塑形镜产品占全国总验配量的24%，处于领先地位。 产品性能与优势： 镜片材料（多采用BOSTON系列）和设计方式（多采用VST设计）是衡量产品质量的关键。欧普康视的产品在材料性能上与进口品牌无明显差异，且在可矫正度数范围上更广（适用于-0.50D至-6.00D的近视患者），并实现了全自动化生产，确保高精度和质量稳定性。公司凭借多年的数据积累，能更精准地结合国人眼部结构特点定制镜片。 价格与竞争策略： 欧普康视通过“梦戴维”系列覆盖较低价格段，而“DreamVision”系列面向高端市场，相比进口品牌具有显著的性价比优势，实现了错位竞争。 销售模式演变： 欧普康视采用经销与直销相结合的模式，直销收入占比从2013年的39.3%提升至2021年的64%，已转变为以直销为主。这种模式有助于公司与医疗机构建立更深入稳固的合作关系，巩固品牌，并完善服务体系，利于长期发展。 2.3 政策利好近视防控领域，视光市场发展将带动角塑镜放量 国家近视防控政策： 我国高度重视儿童青少年近视问题，教育部、国家卫健委等八部门于2018年印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，设定了到2030年各年龄段近视率的明确目标。2022年1月发布的《“十四五”全国眼健康规划》也强调了儿童青少年眼健康水平提升的目标。 政策对市场的影响： 这些政策的出台将持续推动近视防控工作，提升角膜塑形镜等近视防控产品的市场认知度和需求，从而促进中国视光市场的整体发展和角膜塑形镜的放量。 2.4 角塑镜生产商具备视光师培养优势，可协同发展视光业务 2.4.1 视光师质量至关重要，美国视光师培养体系完善 美国视光服务体系： 在美国，视光师（OD）是视光服务体系的核心，可全方位开展视光检查、诊断、治疗及术后护理等服务，并承担初级眼科诊疗职责。 严格的培养路径： 成为美国视光师需经过8年专业学习（4年本科+4年视光学专业），并通过国家视光师考试，部分州还有额外要求，且需持续接受执业教育培训。 2.4.2 我国视光师供给存在缺口，角塑镜生产厂商可发挥优势培养视光师 我国视光人才现状： 我国视光师培养体系起步较晚，视光相关专业本科院校稀少。三年制和四年制专业毕业生因不授医学学位，无法考取执业医师资格，受处方权限制，无法独立验配角膜塑形镜。五年制眼视光医学专业更接近国际标准。 巨大的人才缺口： 2020年我国视光师约6000多人，但合格视光师的估算缺口高达30万人。 欧普康视的培养优势： 作为角膜塑形镜生产企业，欧普康视下设的视光服务机构能为视光师提供集中专业的角膜接触镜验配训练。公司多年积累的大量订单系统应用数据，可为视光师提供精准的镜片参数定制参考，提升验配技能。 2.4.3 民营医疗机构视光项目更具优势，新政助力欧普康视发展视光业务 民营机构视光服务布局： 国内主要上市民营眼科连锁机构（如爱尔眼科、华厦眼科、何氏眼科、普瑞眼科）及欧普康视均通过多层次机构（医院、门诊部、视光中心）广泛开展视光服务。欧普康视计划未来大力推进视光服务终端建设。 民营机构的优势： 相比公立机构，民营医疗机构在数量、覆盖范围、深入社区、服务时间灵活性以及对视光服务的重视程度上更具优势，预计未来将在视光服务中承担主导角色。 潜在政策利好： 国家卫健委医政医管局起草的《关于征求角膜塑形镜技术临床应用管理规范和操作规范意见的函》提出放宽验配机构级别限制（不再限于二级以上医疗机构）和提升验配医师要求（2年以上眼科临床经验、主治医师及以上职称）。 对欧普康视的影响： 该新政将拓宽民营机构开展角膜塑形镜验配的通道，同时提高行业壁垒。欧普康视的各级视光服务终端有望升级为眼科诊所/门诊，通过其终端验配销售角膜塑形镜，并将售后服务与视光服务有效整合，形成围绕角膜塑形镜业务的独特视光服务优势。 3 渠道优势构筑公司护城河，布局视光业务助力长期发展 3.1 公司产品质量不输进口品牌，价格错位竞争提升性价比 产品质量与性能： 欧普康视的核心产品角膜塑形镜（梦戴维系列和DreamVision系列）在材料（使用博士伦BOSTON XO材料）、设计（多弧反几何VST设计）和加工工艺（先进数控技术，DreamVision系列全自动化生产）方面，均与进口品牌具备同台竞技的能力。公司凭借多年深厚积淀，能更好地结合国人眼部结构特点进行定制。 国产龙头地位与性价比： 欧普康视作为最早进入市场的国产厂商，拥有约15年的经验优势，其国产龙头地位难以撼动。在产品质量和性能不输进口品牌的前提下，公司产品价格段更低，性价比优势突出，有效实现了与进口品牌的错位竞争。 3.2 渠道优势铸就护城河，提高直销占比提升渠道掌控力 广泛的营销服务网络： 欧普康视已构建覆盖全国的综合营销服务网络，合作终端数量从2016年的600多家增长至2022年上半年的1500多家。 渠道壁垒的构建： 角膜塑形镜作为高监管的三类医疗器械，其营销网络构建难度大。公司通过严格筛选合作机构资质、提供持续的技术支持和售后服务、定期组织专业培训等方式，巩固了营销服务网络，形成了坚实的渠道壁垒。 直销占比提升与渠道掌控力： 公司通过自建和收购控股营销服务终端，使直销收入占比从2013年的39.25%提升至2021年的64%，实现了从经销为主向直销为主的转型。这有助于公司确保角膜塑形镜产品的主推地位，降低对外部合作终端的依赖，提升渠道掌控力，保障长期稳定增长。 3.3 布局视光服务项目，完善产业链助力长期发展 视光服务协同发展： 欧普康视积极入局视光服务，围绕角膜塑形镜业务建立独特优势，通过提供验配、定期检查、护理等服务，吸引新客群，实现核心业务与视光服务的协同发展，推动公司向“全面眼视光产品+专业眼视光服务”的战略目标迈进。 人才培养： 为确保视光服务质量，公司全资设立“欧普康视眼视光技术培训学校”，开展产品培训和系统化的眼视光职业培训，汇聚专业人才。 视光终端建设： 截至2020年底，公司已在安徽、江苏、湖北等地配置了约230家各类视光服务终端。公司正利用定向增发所募资金，积极推进社区化眼视光服务终端建设项目，计划建设336个县区级和1012个社区级眼视光服务终端。通过独资新建、合资新建、投资并购相结合的方式，并将实施范围扩展至全国，加速视光服务布局，彰显了公司深耕视光领域的决心。 4 盈利预测与估值 关键假设： 基于政策利好、近视防控需求增长及公司视光中心扩张，预计角膜接触镜销量在2022-2024年分别增长16%、30%、25%；护理产品销量分别增长30%、45%、45%；框架镜销量分别增长28%、42%、37%（单价每年增长5%）；医疗服务客流量分别增长20%、30%、30%。 财务预测： 预计2022-2024年营业收入分别为15.7亿元、21.2亿元、28.1亿元，同比增速分别为21.2%、35.3%、32.4%。归属母公司净利润分别为6.3亿元、8.5亿元、10.9亿元，每股收益（EPS）分别为0.7元、0.95元、1.22元。 估值与评级： 参照可比公司（爱博医疗、昊海生科、爱尔眼科、何氏眼科）的平均估值，给予公司2023年46倍PE，对应市值为391亿元，目标价为43.7元。首次覆盖给予“买入”评级。 5 风险提示 市场竞争加剧： 行业内竞争可能加剧，影响公司市场份额和盈利能力。 产品放量不及预期： 角膜塑形镜及其他产品销量增长可能未达预期。 疫情风险： 疫情反复可能对公司生产经营和市场需求造成不利影响。 政策风险： 近视防控及医疗器械相关政策变化可能对公司业务产生影响。 总结 本报告深入分析了欧普康视（300595）作为角膜塑形镜行业领跑者的投资价值。报告指出，中国儿童青少年近视患病率高，推动近视防控市场持续扩容，而角膜塑形镜作为高效的矫正与延缓手段，目前渗透率极低，未来增长空间巨大。欧普康视凭借其在产品质量、高性价比、广泛的营销服务网络以及不断提升的直销占比等方面的优势，巩固了国产龙头地位。同时，公司积极响应国家近视防控政策，战略性布局眼视光服务，通过自建和收购视光终端，并利用自身在视光师培养方面的优势，完善产业链，实现核心业务与视光服务的协同发展。尽管存在市场竞争加剧、产品放量不及预期、疫情及政策风险，但基于其强劲的盈利能力和明确的增长战略，报告预计公司未来三年营收和净利润将保持高速增长。综合评估，报告首次覆盖给予欧普康视“买入”评级，目标价43.7元，体现了对其长期发展潜力的信心。

中心思想 华熙生物核心竞争力与战略转型 华熙生物的核心竞争力在于其独特的“从原料生产到终端产品销售”的全产业链运营模式，这一经验不仅在透明质酸（HA）领域奠定了其龙头地位，更具备向透明质酸以外其他生物活性物领域拓展的潜力。公司通过加码合成生物学，将战略重心重新拉回到原料端，旨在打造第二成长曲线，以应对市场变化并抓住新兴机遇。这种前瞻性的战略布局，使其能够持续创新并保持行业领先。 2023年业绩增长三大驱动力 展望2023年，华熙生物的业绩增长将主要由三大核心驱动力支撑。首先，化妆品业务将从过去的粗放式发展转向精细化运营，预计销售费率将逐季下降并趋于稳定，从而有效拉动公司整体净利率的回升。其次，医美业务通过战略重心调整，有望抓住水光市场监管趋严、合规产品市占率提升的有利时机，预计在2023年实现业绩上的显著体现。最后，重组胶原蛋白化妆品级原料的量产，不仅将直接贡献业绩，更将为公司的化妆品业务开辟新的增长点，进一步巩固其在生物科技护肤领域的领先地位。 主要内容 功能性护肤品业务：品牌矩阵协同发展与增长潜力 润百颜：调整期后的复苏与增长 润百颜作为华熙生物旗下首个收入突破10亿元的品牌，以其首创的玻尿酸次抛产品在消费者心中建立了强大的心智认知。该品牌在2020年和2021年分别实现了65.3%和117.4%的高速增长。然而，从2021年下半年至2022年下半年，润百颜遭遇了一系列发展挫折，例如2021年底的品牌代言人舆论事件，暴露出其在高速发展中品宣和运营方面的缺陷。公司将2022年定位为润百颜的“调整年”，着力解决内部问题，导致其收入增速在调整期内走低，2022年上半年营收增速为31%，预计2022年下半年增速将进一步降低至10%以上。尽管如此，凭借扎实的客户基础和高知名度，公司计划加大在抖音、快手等直播电商平台的投入，预计润百颜的收入增速有望从2023年上半年开始触底回升，逐步恢复至中等增速水平。根据预测，润百颜的收入将从2022年的14.94亿元增长至2023年的17.61亿元，同比增长17.8%。 夸迪：渠道多元化下的持续高增长 夸迪品牌以其主打的5D玻尿酸护肤理念，通过深度绑定头部主播李佳琦，实现了王牌产品蓝次抛和绿次抛的快速放量，2021年收入接近10亿元。2022年上半年，夸迪依然保持了65%的高增速。尽管2022年第三季度因李佳琦停播导致单季度增速有所放缓，但在李佳琦回归后，夸迪在双11期间的GMV增速重回100%以上，显示出其强大的市场韧性。为减少对头部主播的依赖，夸迪今年以来积极布局多元化渠道，在私域、抖音、快手等平台发力。预计2022年下半年整体增速小幅放缓至45%，全年收入有望与润百颜相当。未来，夸迪预计将继续维持20-35%的中高速增长，其收入预计将从2022年的14.94亿元增长至2023年的19.72亿元，同比增长32.0%。 肌活与米蓓尔：新兴品牌的快速崛起 肌活品牌凭借其核心单品糙米水，精准定位为SK-II神仙水的平替，并在小红书、抖音、知乎等渠道进行推广。从2021年下半年起，肌活在抖音渠道实现了快速放量，2022年上半年增速超过400%。这种精准的产品定位和渠道策略助力肌活在2022年继续实现翻倍以上增长，有望成为公司第三个收入突破10亿元的品牌。未来，肌活将继续围绕糙米原液推出更多系列产品，针对100-200元价格带的大众人群持续推新，预计品牌将维持28%以上的高增速。其收入预计将从2022年的10.73亿元增长至2023年的15.51亿元，同比增长44.5%。 米蓓尔品牌则主打敏感肌修护市场，今年开始进入李佳琦直播间，在618期间全渠道GMV增速接近200%，双11增速也达到100%以上。相较于其他三个品牌，米蓓尔目前仍处于发展初期，预计未来一段时间将继续维持头部主播推动的打法进行市场探索，有望在2024年实现营收突破10亿元。其收入预计将从2022年的6.57亿元增长至2023年的9.00亿元，同比增长37.0%。 总体而言，功能性护肤品业务作为华熙生物的重要增长引擎，预计总收入将从2022年的50.54亿元（同比增长52.3%）增长至2023年的66.33亿元（同比增长31.3%），并在2024年和2025年分别达到83.87亿元和102.34亿元，保持稳健的增长态势。 原料业务：稳健的现金流与新增长点 HA原料：细分市场驱动的稳定增长 原料业务是华熙生物的现金牛业务，整体保持10-20%的稳定增长态势。尽管2020年和2022年上半年受疫情多发影响，下游客户生产受阻、原料需求减少，对原料业务增速产生短期不利影响，但预计疫情后仍将快速回到前述稳定增长区间。其中，HA原料的增长呈现细分市场差异化特点。化妆品级HA和食品级HA在供需两端发力，公司持续扩大产能，同时玻尿酸作为核心原料的功能性护肤品和功能性食品需求旺盛，预计二者都将维持中高速增长，增速略快于原料业务整体增速。例如，化妆品级HA收入预计从2022年的4.51亿元增长至2023年的5.31亿元，同比增长17.9%；食品级HA收入预计从2022年的1.30亿元增长至2023年的1.58亿元，同比增长21.1%。相比之下，滴眼液级HA需求相对平稳，预计维持高个位数增长，其收入预计从2022年的1.53亿元增长至2023年的1.66亿元，同比增长8.5%。 其他原料：合成生物学赋能的第二增长曲线 在其他原料方面，2020年至2021年，得益于乙酰化玻尿酸原料在化妆品市场的热捧以及珀莱雅等大客户的采购量增加，其他原料收入连续实现翻倍增长。尽管在高基数下，2022年增速将逐步放缓，但公司持续加码合成生物学赛道，利用合成生物技术拓展重组胶原蛋白、依克多因、麦角硫因等其他新原料，有望为公司原料业务贡献新的业绩增长点。这些新兴原料的开发和量产，将为华熙生物的原料业务注入新的活力，并有望打造其第二成长曲线。其他原料收入预计从2022年的1.98亿元增长至2023年的2.45亿元，同比增长23.9%。 综合来看，原料业务总收入预计将从2022年的10.50亿元（同比增长16.0%）增长至2023年的12.34亿元（同比增长17.6%），并在2024年和2025年分别达到14.16亿元和15.95亿元，持续为公司提供稳定的现金流和利润贡献。 期间费率与利润率：精细化运营提升盈利能力 毛利率：结构性调整与企稳回升 华熙生物的毛利率结构性特点明显。化妆品业务和医疗终端业务的毛利率分别维持在79%和82%左右，与同行业竞争对手的毛利率水平类似，整体保持平稳。然而，原料业务的毛利率在2021年和2022年持续下降，主要原因在于进入门槛相对较低的化妆品级HA和食品级HA市场竞争加剧，激烈的价格战导致销量增长的同时毛利率有所降低。不过，随着2022年下半年价格战趋缓，预计未来原料业务毛利率将稳定在72%左右的水平。公司整体毛利率预计将从2022年的77.9%小幅回升至2023年的78.2%和2024年的78.4%。 销售费率：精细化管理下的持续优化 在销售费率方面，原料业务、医疗终端业务以及公司整体品牌建设的费率保持稳定，分别在8%、29%和3%左右。值得关注的是，化妆品业务的销售费率此前一直维持在近60%的高位，明显高于同行40-45%的销售费率水平。然而，随着公司从粗放式发展转向精细化运营，对各品牌的考核指标从单纯的GMV考核转变为GMV与利润率并重的考核，促使化妆品业务销售费率明显降低。预计化妆品业务销售费率将从2022年的55.4%进一步下降至2023年的52.4%和2024年的51.4%。相较于贝泰妮、珀莱雅等其他化妆品公司，华熙生物的化妆品销售费率依然有进一步降低的可能性，这将是未来提升整体净利率的关键因素。 管理费率方面，受益于规模效应，预计将稳中有降，维持在5.5-6%的区间内。研发费率方面，公司高度重视基础研发投入，预计将维持在6%的稳定水平，以支持其在生物科技领域的持续创新和新产品开发。 综合期间费率和毛利率的变化，公司整体净利率预计将从2022年的14.83%回升至2023年的15.65%和2024年的16.11%，显示出精细化运营策略对盈利能力的积极影响。 总结 华熙生物凭借其独特的全产业链运营模式和在透明质酸领域的领先地位，正积极通过合成生物学布局第二成长曲线。展望2023年，公司业绩增长将由化妆品业务的精细化运营、医美业务的战略调整以及重组胶原蛋白原料的量产三大核心驱动力共同推动。功能性护肤品业务中的润百颜有望在调整后实现复苏，夸迪、肌活和米蓓尔等品牌则将继续保持强劲增长势头，共同构建多元化的品牌矩阵。原料业务作为公司的现金牛，将保持稳定增长，并受益于合成生物学带来的新原料增长点。通过精细化管理，公司有望持续优化销售费率，带动整体净利率回升。基于对公司未来发展的积极预期，信达证券维持华熙生物“买入”评级，并预测其2022-2024年EPS分别为2.13/2.87/3.66元，对应PE分别为61/46/36倍，显示出其长期投资价值。尽管存在合成生物新业务拓展不及预期、流量成本上升及医美业务调整不及预期等风险，但公司强大的核心竞争力与清晰的增长战略使其具备显著的投资吸引力。

中心思想 复星医药mRNA疫苗里程碑与核心业务稳健增长 本报告的核心观点在于，复星医药在mRNA疫苗领域取得了关键性进展，复必泰疫苗首次进入中国大陆市场，标志着公司与BioNTech合作的又一重要里程碑。同时，公司通过多元化驱动策略，实现了新产品营收占比的提升和毛利率的持续优化。财务数据显示，公司未来盈利能力预期乐观，但新药研发和政策风险仍需关注。 财务表现强劲，未来增长潜力显著 公司在2022年前三季度展现出良好的经营态势，毛利率持续提升，营收结构不断优化。基于详细的财务预测，预计公司在未来几年将保持稳健的营收和归母净利润增长，关键财务比率如净资产收益率和偿债能力均呈现积极趋势，显示出公司强大的财务韧性和增长潜力。 主要内容 事件与复必泰疫苗进展 复必泰首次进入中国大陆 2022年12月22日，复星医药与BioNTech合作供应的1.15万剂复必泰mRNA疫苗抵达北京，专供在华常住德籍公民接种。这是复必泰疫苗首次获批进入中国大陆地区，此前已在中国香港、中国澳门和中国台湾获批接种。此次接种服务预计将在北京、上海、广州、沈阳和成都等主要城市提供，标志着公司在mRNA疫苗商业化方面迈出了重要一步。 疫苗类型与技术特点 此次抵运的1.15万剂疫苗中，包含了复必泰单价疫苗BNT162b2以及针对变异株Omicron BA.4/BA.5的复必泰二价疫苗。复必泰二价疫苗每剂含有15微克编码原始毒株刺突蛋白的mRNA和15微克编码奥密克戎BA.4/BA.5变异毒株刺突蛋白的mRNA，在保留原有疫苗成分的基础上，增强了对变异株的防护能力，体现了mRNA技术平台在快速响应病毒变异方面的优势。 合资公司与本土化生产 复星医药与BioNTech在中国上海设立了合资公司，旨在实现mRNA疫苗的本土化生产和商业化。复星医药负责提供现金、厂房和生产设施，而BioNTech则提供生产技术和技术许可。报告指出，若技术转移顺利完成，复星医药有望在mRNA疫苗技术领域抢占先机，进一步巩固其在生物医药创新领域的地位。 公司经营与财务表现 营收结构优化与毛利率提升 公司通过自研、合作、许可引入与深度孵化等多元化驱动策略，持续优化营收结构。2022年前三季度，新产品营收占比显著提高，带动公司毛利率持续提升。具体数据显示，毛利率从第一季度的43.55%提升至第二季度的45.76%，并在第三季度进一步达到46.51%，呈现出逐季持续改善的积极趋势，反映了公司产品组合的优化和盈利能力的增强。 近期临床研发进展 公司在研发方面也取得了重要进展。马来酸阿伐曲泊帕片（商品名：苏可欣）新增适应症成人慢性免疫性血小板减少症的上市申请已获国家药品监督管理局（NMPA）受理。此外，细胞治疗产品Tecartus用于治疗复发/难治性成人前体B细胞急性淋巴细胞白血病的临床试验也获得了NMPA批准展开。这些进展预示着公司未来产品线的丰富和市场竞争力的提升。 财务预测与估值 盈利预测 根据国金证券研究所的盈利预测，复星医药预计在未来三年将保持稳健的财务增长。 营业收入： 2022年预计为449亿元，2023年增至517亿元，2024年进一步增长至597亿元。 归母净利润： 2022年预计为39.84亿元，2023年大幅增长至53.73亿元，2024年达到66.55亿元。 尽管2022年归母净利润增长率预计为-15.87%，但2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲增长，显示出公司在经历短期调整后，盈利能力将迅速恢复并持续提升。 估值与评级 基于上述盈利预测，公司目前股价对应的市盈率（P/E）在未来三年将逐步下降。 2022年P/E为24倍。 2023年P/E为18倍。 2024年P/E为14倍。 报告维持对复星医药的“买入”评级，表明分析师对公司未来业绩增长和投资价值的积极预期。 风险因素 报告提示了公司面临的主要风险，包括新药研发及上市进程不达预期，以及国家药品集中采购等政策可能对公司盈利能力产生影响。这些风险因素需要投资者密切关注。 详细财务数据分析 损益表分析 从2019年至2024年预测数据来看，复星医药的营业收入呈现持续增长态势。 营业收入增长率： 从2020年的6.0%提升至2021年的28.7%，随后在2022E-2024E期间保持15%以上的稳健增长（15.0%、15.2%、15.5%），显示出公司强大的市场扩张能力。 毛利率： 2019年为59.6%，2020年为55.7%，2021年降至48.1%，并在预测期内（2022E-2024E）保持在48.1%的水平，表明成本控制和产品结构趋于稳定。 销售费用率： 从2019年的34.4%逐步下降至2024E的19.0%，反映了公司在销售效率方面的提升。 研发费用率： 持续保持在较高水平，从2019年的7.1%上升至2021年的9.8%，并在预测期内（2022E-2024E）维持在9.8%，体现了公司对研发创新的持续投入。 归母净利润增长率： 2021年实现29%的增长，2022年预计下降15.87%，但随后在2023年和2024年将分别实现34.86%和23.86%的强劲反弹，显示出公司盈利能力的韧性。 资产负债表分析 公司的资产结构和负债水平也呈现出积极的变化。 流动资产占比： 从2019年的26.8%稳步提升至2024E的39.3%，表明公司资产流动性增强。 资产总计： 从2019年的761.2亿元增长至2024E的1134.48亿元，资产规模持续扩大。 负债总计： 负债总额从2019年的369.15亿元增长至2024E的487.14亿元，但负债率有所下降。 普通股股东权益： 从2019年的318.88亿元持续增长至2024E的546.02亿元，股东财富不断增加。 现金流量表分析 公司的现金流状况健康，经营活动现金流持续改善。 经营活动现金净流： 从2019年的31.13亿元波动至2021年的38.84亿元，并预计在2022E-2024E期间持续增长，2024E达到65.41亿元，显示出公司核心业务造血能力的增强。 投资活动现金净流： 波动较大，反映了公司在资本开支和投资并购方面的活跃。 筹资活动现金净流： 2022年预计为28.87亿元，但在2023年和2024年预计为负值，表明公司可能减少外部融资，更多依赖内部现金流。 现金净流量： 2022年预计为21.46亿元，2023年为16.85亿元，2024年为19.96亿元，公司现金储备持续增加。 关键财务比率分析 各项比率分析进一步印证了公司的稳健发展。 每股收益（EPS）： 预计从2022年的1.492元增长至2024年的2.493元。 净资产收益率（ROE）： 2021年为12.01%，2022年预计为8.66%，随后在2023年和2024年分别回升至10.81%和12.19%，显示出良好的股东回报能力。 营业收入增长率： 预测期内保持15%以上的增长。 净利润增长率： 2023年和2024年预计分别达到34.86%和23.86%。 应收账款周转天数： 2022E-2024E预计稳定在60天，存货周转天数在96-100天，显示出稳定的营运效率。 净负债/股东权益： 从2019年的29.35%大幅下降至2024E的-2.00%，表明公司财务杠杆显著降低，偿债能力大幅增强。 EBIT利息保障倍数： 从2019年的2.7倍持续提升至2024E的16.0倍，显示公司盈利对利息支出的覆盖能力极强。 资产负债率： 从2019年的48.50%逐步下降至2024E的42.94%，财务结构更加稳健。 市场评级与历史表现 报告中提及的市场相关报告评级比率分析显示，市场对复星医药的投资建议普遍为“买入”。历史推荐记录也显示，自2022年6月以来，国金证券持续给予复星医药“买入”评级，反映了市场和分析师对公司长期价值的认可。 总结 本报告全面分析了复星医药在mRNA疫苗领域的最新进展及其对公司未来发展的战略意义，并结合详细的财务数据和预测，展现了公司稳健的经营状况和乐观的增长前景。复必泰疫苗进入中国大陆市场，不仅是公司与BioNTech合作的里程碑，也预示着公司在创新疫苗领域的市场拓展潜力。同时，公司通过新产品驱动营收增长和毛利率提升，财务结构持续优化，盈利能力预计将强劲反弹。尽管新药研发和政策风险依然存在，但各项财务指标，特别是偿债能力的显著改善和持续的研发投入，共同支撑了分析师对其“买入”的投资评级。

　　华厦眼科(301267) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）公司是国内眼科医疗服务龙头，深耕福建省眼科医疗市场并在全国范围内积极扩张，目前已在国内开设57家眼科专科医院，覆盖17个省及46个城市；2）具有品牌优势，省内医院盈亏平衡仅需3-5年，省外医院盈亏平衡约6年，2021年公司亏损医院中约56%的医院店龄在4-6年即将扭亏，预计公司将迎来业绩释放期；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，预计至2025年屈光手术市场规模将达726亿元，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计2025年白内障手术市场规模将达339亿元，公司配镜、屈光、白内障等业务市场空间大。 　　省内外积极扩张，布局均衡且具备区位优势。目前公司在福建省内各地级市医院布局已完成，在本部所在地厦门深度布局视光中心，叠加省内多年塑造的良好品牌力以及名医资源，省内基本盘稳固；公司积极向省外扩张，现共覆盖17个省及46个城市，辐射华东、华中、华南、西南、华北等地区；区位方面，公司医院分布省、市大部分位于人口净流入地区，保障需求端助力公司长期发展。 　　单体医院盈利能力优异，静待培育期医院扭亏。公司在福建省内经营多年且与著名高校建立合作关系，具备良好品牌力，收入占比高达26%的单体医院厦门眼科中心净利率达27.5%，在行业中名列前茅，可以弥补处于培育期医院带来的亏损；公司省内医院3-5年盈亏平衡，省外医院约6年盈亏平衡，店龄处于5-10年、3-5年的医院数量占比分别为60.9%和14.1%，培育期医院后备数量充足，我们预计未来随着公司其他医院进入成熟期，公司将迎来业绩释放期。 　　主要项目成长前景向好，内生增长动力充分。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达726亿元和339亿元；公司配镜、屈光、白内障业务收入占比分别为11.8%/36.5%/24.7%，合计73%，主要项目发展前景广阔。 　　盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.93/1.25/1.62元，未来三年归母净利润将保持26.5%的复合增长率。鉴于可比公司平均估值，结合公司处于扩张期，公司并购基金筹备中，落地将对公司股价有一定催化作用，给予公司2023年65倍估值，对应目标价81.25元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。

中心思想 药玻龙头地位稳固，高端产能驱动未来增长 山东药玻作为国内药用玻璃行业的领军企业，凭借其深厚的行业积累和高达80%的模制瓶市场占有率，确立了稳固的市场龙头地位。公司经营业绩持续稳健增长，并通过积极布局中硼硅玻璃和预灌封注射器等高端产能，以应对市场升级需求。在政策推动下，注射剂一致性评价加速了低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的迭代，而关联审评审批制度则进一步提升了药用包材行业的集中度，这些都为山东药玻的持续发展提供了有利的外部环境。 政策红利与产能扩张共筑业绩增长点 报告核心观点指出，中硼硅模制瓶产能目前供不应求，公司的产能扩增计划有望成为新的业绩增长点。同时，公司在中硼硅拉管技术上持续推进，预灌封注射器业务也大幅扩产，这些高端产品线的布局预计将成为新一轮业绩催化剂。通过定增计划扩大产能，公司不仅能优化产品结构，增强市场竞争力，还能在未来市场需求爆发时占据先机。基于公司稳健的经营和持续增长的预期，报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价34元，对应2023年27倍PE。 主要内容 公司概览与稳健经营分析 国内药用玻璃领军企业，深耕行业五十载 山东药玻成立于1970年，于2002年上市，拥有超过50年的药用玻璃生产经验，是国内最大的医药玻璃专业制造商之一。公司产品线丰富，涵盖模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大类千余种规格，材质包括中硼硅、耐碱、低硼硅和钠钙玻璃。尤其在模制瓶领域，公司市场占有率高达80%，处于绝对领先地位。公司不仅是医药包装产品国家标准起草单位，还拥有“药玻总厂+康瑞+成新”三大生产基地，并通过多年经营，将产品出口至全球近100个国家和地区，积累了丰富的国际市场经验。在股权结构方面，公司控股股东为山东鲁中投资有限公司，实际控制人为沂源县财政局，股权结构保持稳定，为公司稳健发展提供了保障。 业绩持续成长，高端产品驱动盈利 公司近年来营收和净利润均呈现稳健增长态势。2021年，公司实现营收38.75亿元，净利润5.91亿元，2016年至2021年营收和净利润的复合年均增长率（CAGR）分别为13.50%和25.53%。然而，2020年以来，受原材料价格、燃动力价格及海运费成本上涨影响，公司营业成本和制造业成本增速（约20%）远超营收增速，导致毛利率和海外业务占比受到一定冲击。其中，模制瓶系列产品以其高价格、高毛利特性，在2021年贡献了主营业务收入的约40%，是公司业绩增长的主要驱动力，其毛利率达40%左右，显著高于其他业务。随着纯碱和天然气价格的回落，公司模制瓶系列和棕色瓶系列的毛利率有望迎来修复。在研发方面，公司持续加大投入，2021年研发投入1.36亿元，较2016年增长74.15%，研发费用率维持在3%以上，截至2021年末累计获得国家知识产权专利211项。公司目前正聚焦中硼硅管制瓶、中硼硅模制瓶、中硼硅玻璃管、预灌封注射器等高端产品，持续优化业务结构，扩大规模。 政策驱动行业升级与集中度提升 药用玻璃不可替代，市场潜力巨大 药用玻璃作为药用包材，因其透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优点，在特定医药产品和生物制剂中具有不可替代性。根据玻璃成分和性能，药用玻璃可分为高硼硅、中硼硅、低硼硅和钠钙玻璃，其中中硼硅玻璃因其优越的抗热冲击性能、机械强度和化学稳定性，是国际上广泛使用的医用玻璃材料，尤其适用于注射剂包装。随着人口老龄化趋势日益显著和居民健康意识的提升，中国居民人均医疗保健消费支出从2015年的1165元上升至2021年的2115元，带动医药行业规模增长。2020年国内药用玻璃行业规模达234亿元，预计到2025年将超过400亿元，年增速约9%，市场潜力巨大。2018年国内药用玻璃年需求约800亿支，其中模制瓶和管制瓶各150亿支，安瓿瓶近400亿支。 注射剂一致性评价加速中硼硅替代进程 我国药用玻璃存量市场长期以低硼硅玻璃和钠钙玻璃为主，2018年中硼硅玻璃用量仅占总量的7%-8%，产品亟待升级。低硼硅和钠钙玻璃存在易与药物反应、易脱片等缺点。为推动行业升级，国家政策密集出台：2016年《医药工业发展规划指南》提出加快注射剂包装向中性硼硅玻璃瓶转换；2017年国家药监局指出注射剂包材不建议使用低硼硅和钠钙玻璃；2019年进一步要求注射剂包材质量和性能不得低于参比制剂，而原研制剂普遍使用中硼硅药包材，这使得中硼硅替代低硼硅成为注射剂一致性评价的刚需。截至2022年12月12日，已有2080个注射剂通过一致性评价，但仍有大量品种尚未完成，中硼硅玻璃替换升级潜力巨大。预计未来5-10年内，国内30%-40%的药用玻璃将由低硼硅和钠钙玻璃转化为中硼硅玻璃，考虑到中硼硅价格是低端产品的5-10倍，市场潜在增量可达1-3倍。 关联审批制度提升行业集中度 2016年我国正式实施关联审评审批制度，将药用辅料、直接接触药品的包装材料和容器与药品制剂一并审评。这一制度强化了药品生产企业的主体责任，促使药企在选择上游包材供应商时更加注重产品质量、企业声誉和综合实力。由于更换药包材供应商需要重新进行关联审批，流程耗时（6个月至2年）且成本高昂，药企更换供应商的意愿较低，从而加深了药包材行业的竞争壁垒和合作粘性。山东药玻凭借其雄厚实力，目前（截至2022年12月12日）共有38个制剂通过关联审批获得“A”标识，在同类企业中数量最多，进一步巩固了其在药包材领域的领先地位。 高端产能布局与未来业绩增长点 中硼硅模制瓶扩产，巩固龙头地位 山东药玻作为国内模制瓶领域的龙头企业，市占率高达80%。在中硼硅模制瓶方面，公司目前年产能已达10亿支，位居世界一流水平。面对此前市场产能供不应求的局面（2019-2021年产销率分别为102.78%、112.67%、124.52%），公司积极推进产能扩增计划。2021年9月，公司公布定增预案，拟募资用于“一级耐水药用玻璃瓶项目”，计划年产40亿支中硼硅模制瓶。该扩产计划有望在2025年使公司中硼硅模制瓶年产能达到约40亿支，届时将成为全球顶尖的供应商，进一步加强公司的行业龙头地位并推动业绩稳步增长。中硼硅模制瓶生产难度大，竞争壁垒高，目前国内仅山东药玻和四川阆中光明的中硼硅模制瓶通过CDE关联审批并获得“A”标识。此外，中硼硅模制瓶广泛应用于生物制剂和血液制品，受益于国内生物制品市场的高速增长（预计2020-2025年CAGR 18.6%，2025年市场规模达8116亿元），其市场前景广阔。 预灌封注射器与中硼硅拉管技术，打造新增长极 公司积极布局高端产能，在中硼硅管制瓶领域，已完成扩增项目，目前年产能达6.87亿支。考虑到2018年广义管制瓶需求550亿支，中硼硅渗透率仅7-8%，未来5-10年替换率预计达30-40%，市场增量（127亿-176亿支）足以消化公司及竞争对手的产能。中硼硅玻璃管作为管制瓶的核心原材料，生产技术壁垒高，国内主要依赖进口，价格昂贵（2020年肖特、康宁、NEG均价约18-19.5元/公斤）。公司历时3年研发，目前自产中硼硅玻璃管合格率已达50-60%，居国内领先水平，未来良率提升将显著降低采购成本，提高管制瓶毛利率。定增扩产后，公司中硼硅玻璃拉管年产能将达到约2.38万吨。 预灌封注射器作为新型高端注射器，具有高附加值、高毛利优势，下游潜在需求巨大。其广泛应用于疫苗、医美（非手术类）和生物制剂等高附加值产品。国内疫苗市场规模预计从2020年的753亿元增长至2030年的3333亿元（CAGR 16.0%），非手术医疗美容市场规模预计从2021年增长至2030年的4157亿元（CAGR 17.5%）。在新冠疫情催动下，公司预灌封产品销量从2019年的751万支增长至2021年的4703.72万支，增长超过6倍，产销率维持70%以上，产能利用率从2019年的23.50%提升至2021年的78.68%。公司已公告定增计划，募资投入“年产5.6亿只预灌封注射器扩产改造项目”，预计3年完成，有望成为公司新的业绩驱动力。 财务状况与风险因素 财务运行效率与现金流 2021年公司毛利率和净利率分别为29.62%和15.25%，同比有所下降，主要受上游原材料价格上涨和产品提价滞后影响。各项费用率控制良好，2021年销售、管理、财务费用率分别为2.37%、4.47%、-0.03%。截至2021年12月31日，公司期末现金及现金等价物余额为7.08亿元，账面现金充足，现金流宽裕。 主要风险提示 报告提示了多项风险因素，包括上游原材料、燃动力价格和海运费成本上升；公司一类玻璃瓶放量不及预期；行业竞争加剧；公司外贸出口不及预期；公司募投项目盈利不及预期；以及公司被其他潜在药用包材替代的风险。 总结 山东药玻作为国内药用玻璃行业的龙头企业，凭借其在模制瓶领域80%的市场份额和稳健的经营业绩，展现出强大的市场竞争力。在注射剂一致性评价和关联审评审批制度等政策的推动下，药用玻璃行业正经历产品升级迭代和集中度提升，中硼硅玻璃的市场需求持续增长。公司积极响应市场变化，通过定增扩产中硼硅模制瓶，并大力布局中硼硅拉管技术和预灌封注射器等高端产能，以抓住市场机遇。尽管面临原材料成本波动和行业竞争等风险，但公司在高端

　　一品红(300723) 　　报告要点： 　　公司实现“儿童药+慢病药+生物药”的发展布局 　　公司是一家聚焦儿童药和慢病药领域的医药创新企业，专注于药品研发、生产、销售，产品类别涵盖化学药、特色中药、生物疫苗等，已构建起以儿童药产品、慢病药产品为核心，生物基因疫苗产品为延伸的产品管线，形成了以“特色儿童药+创新慢病药+生物基因疫苗”为重点的业务发展格局。 　　业绩高速增长，业务结构持续改善 　　公司业绩持续保持高速增长，同时自研产品占比持续提升，代理业务占比快速下降。公司共有22个儿童药注册批件，其中8个为儿童药独家品种，核心产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，芩香清解口服液、馥感啉口服液、益气健脾口服液、小儿咳喘灵口服液等医院覆盖率快速提升，未来成长空间较大。公司慢病业务注册批件44个，涵盖心脑血管疾病、肾脏疾病、消化系统疾病、肝病等疾病治疗领域，竞争格局较好，未来随着更多的慢病药物上市，公司慢病业务领域有望继续保持稳健增长。 　　持续加大研发投入，AR882值得期待 　　公司持续加大研发投入，2021年公司研发投入1.42亿元，占营业收入比例达到6.47%。目前公司在慢病用药领域仿制药在研产品较多，预计未来上市后，有望为公司贡献稳定现金流。同时，公司的首个创新药AR882快速推进全球临床，预计未来有望成为大品种。此外，公司在疫苗、PROTAC等多个领域均有布局，有望为公司长期发展助力。 　　投资建议与盈利预测 　　预计2022-2024年，公司实现营业收入分别为23.25亿元、30.52亿元和39.43亿元，实现归母净利润分别为3.28亿元、4.54亿元和5.97亿元，对应EPS分别为1.14元/股、1.58元/股和2.07元/股，对应PE分别为30倍、22倍和17倍。公司是特色显著的儿童药和慢病用药企业，目前公司业务结构持续调整，主力产品克林霉素棕榈脂分散片持续稳健增长，二线产品基数较低，部分产品正处于快速放量阶段，同时，公司在慢病用药领域加大研发投入，产品数量快速增加，在研管线丰富，慢病用药未来有望成为公司业绩的重要增长点。目前，公司在创新研发上，内生外延并进，首个痛风创新药AR882值得期待。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品降价风险；产品放量不及预期风险，创新研发进度不及预期风险。

中心思想 方正重整深化平安医疗布局 本报告核心观点指出，中国平安参与方正集团重整已取得实质性进展，新方正集团股权结构已完成变更登记，平安人寿以约482亿元出资持有新方正集团66.51%的股权。此次重整不仅为平安带来了丰富的产业资源，特别是北大医疗下属的优质实体医院资源，更重要的是，它将显著扩容平安的“医疗健康生态”战略，有望进一步打通线上与线下服务闭环，实现医疗与保险业务的深度融合与协同发展。 金融与医疗生态协同展望 通过整合方正集团的医疗健康产业资源，中国平安的医疗生态圈将持续扩容，现有合作已在多领域展开，未来有望助力保险业务获客并推动负债端销售提升。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于分部估值法上调了盈利预测，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。尽管存在新单销售不及预期、长端利率下行、权益市场波动等风险，但方正重整的战略意义及其带来的协同效应，为中国平安的长期发展注入了新的增长动力。 主要内容 方正重整对平安医疗战略的赋能 新方正集团重整进展与股权结构： 中国平安于2022年12月20日公告，其参与方正集团重整已完成企业变更登记手续。新方正集团的股权结构变更为平安人寿持股66.51%，华发集团（代表珠海国资）持股28.50%，方正集团债权人转股平台合计持股4.99%。 平安人寿为此出资约482亿元人民币，并已获得银保监会批复同意。 重整时间线显示，自2020年2月方正集团提出重整申请，至2022年12月完成企业变更登记，历时近三年，平安联合体于2021年1月被确定为重整投资者。 医疗健康生态的战略扩容与协同效应： 本次重整涵盖北大方正集团、北大方正信息产业集团、北大医疗产业集团、北大资源集团、方正产业控股公司等五大主体，拥有丰富的产业资源。 其中，北大医疗下属多家实体医院，包括拥有1800个床位和60多个学科室的北大国际医院，以及康复医院、心血管病医院、健康管理中心、医疗产业园等，这些优质医疗资源将与平安的“医疗健康生态”战略实现深度融合与赋能。 截至2022年上半年末，平安自有医生团队与外部签约医生人数已超5万人，合作医院数超1万家，实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖。 目前，平安已与北大医疗开展多领域合作，包括5-10年期限的品牌授权和成立近视防控基地等。预计未来将进一步打通线上+线下服务闭环，助力医疗与保险业务获客，推动负债端销售提升，实现金融业务协同发展。 其他资产整合与未来展望： 除医疗资源外，新方正集团还拥有金融、教育、科技等板块。 市场关注的方正证券股权处置仍需观察，因其与平安证券存在同业竞争问题，未来可能通过优势领域双向融合实现业务整合，或通过股权转让完成资产处置。 同时，需关注一定时期内重整公司管理层和战略的变动。 财务表现预测与市场估值分析 盈利预测与投资建议： 报告指出，公司“开门红”稳步推进，寿险改革效果正逐步显现。 小幅调整盈利预测，预计2022-2024年EVPS（每股内含价值）分别为83.31元、92.10元和102.29元（前值为83.22元、91.57元和101.27元），对应P/EV分别为0.54x、0.49x和0.44x。 采用分部估值法对公司整体价值进行评估，预计2023年目标市值为12648亿元，目标价为69.19元，对应集团2023年P/EV为0.75x。 维持“买入”评级。 主要财务指标与估值对比： 根据预测，中国平安的归母净利润预计在2022-2024年分别增长14%、17%和13%，达到115,728百万元、135,624百万元和152,795百万元。 集团内含价值增长率预计在2022-2024年分别为9.1%、10.5%和11.1%。 与可比寿险公司（中国人寿、新华保险、友邦保险）相比，中国平安2023年P/EV（0.49x）低于A股平均水平（0.51x）和行业平均水平（1.03x），显示出估值优势。 分部估值汇总表显示，寿险业务贡献了最大的持股市值（917,474百万元），其次是银行业务（172,975百万元）和财险业务（98,100百万元），金融科技板块持股市值为38,062百万元。 风险提示： 新单销售不及预期： 可能导致代理人收入下降、产能下滑和队伍稳定性受影响，进而拖累新业务价值（NBV）增速。 长端利率持续下行： 影响到期再投资和新增固收类投资收益，形成潜在利差损风险。 权益市场大幅波动： 影响投资利差，可能导致分红险收益下滑，并对公司当期利润和净资产造成不利影响。 股权投资计提减值风险： 公司拥有较多长期股权投资，如华夏幸福的偿债进度不及预期，可能需进一步计提减值损失。 政策风险： 保险行业受严格政策规范，未来政策不确定性可能影响行业改革转型进程及节奏。 总结 本报告深入分析了中国平安参与方正集团重整的最新进展及其对公司战略发展的深远影响。平安人寿成功控股新方正集团，以约482亿元的投资获得了其66.51%的股权，这标志着平安在医疗健康生态布局上迈出了关键一步。通过整合北大医疗等优质资源，平安的医疗健康生态圈将显著扩容，有望实现线上线下服务闭环，并为保险业务带来获客和销售的协同效应。报告维持对中国平安的“买入”评级，并基于稳健的寿险改革进展和方正重整带来的增长潜力，上调了盈利预测，预计2023年目标价为69.19元。尽管面临新单销售、利率下行、权益市场波动和股权投资减值等风险，但方正重整的战略意义及其对平安“综合金融+医疗健康”双轮驱动战略的赋能，为公司长期价值增长提供了坚实支撑。

中心思想 呋喹替尼全球化进程加速，市场潜力巨大 和黄医药已正式启动其核心创新药物呋喹替尼在美国食品药品监督管理局（FDA）的滚动上市申请，并计划随后向欧洲和日本监管机构提交申请。此举基于呋喹替尼在全球III期FRESCO-2临床试验中展现出的显著临床获益和良好安全性，预示着该产品在全球结直肠癌治疗市场中具备广阔的商业化前景。 国内适应症拓展与财务状况持续改善 呋喹替尼在国内的临床研究进展顺利，胃癌和子宫内膜癌等新适应症的开发有望进一步拓宽其市场覆盖，提升商业化价值。公司财务预测显示，营业收入将持续增长，且归母净利润的亏损幅度预计将大幅收窄，毛利率稳步提升，反映出公司经营状况的持续向好。华创证券维持“推荐”评级并上调目标价，体现了对公司未来增长潜力的积极预期。 主要内容 事项 呋喹替尼海外上市申请启动 和黄医药于2022年12月19日公告，已开始向美国食品药品监督管理局（FDA）滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请。公司预计将在2023年上半年完成FDA的申请提交工作，并计划随后向欧洲药品管理局（EMA）及日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交新药上市申请，旨在推动呋喹替尼在全球范围内的商业化进程。 评论 呋喹替尼全球化进程与临床优势 全球上市申请进展顺利： 呋喹替尼的全球注册临床III期FRESCO-2研究已成功达到总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）双重主要终点。该研究纳入了欧美、日本及澳洲等地区的人群，其结果符合FDA的批准要求，为呋喹替尼的海外上市奠定了坚实基础。 显著的临床获益： 在针对691名三线或以上转移性结直肠癌患者的FRESCO-2试验中，呋喹替尼治疗组的中位总生存期（OS）为7.4个月，显著优于安慰剂组的4.8个月。同时，呋喹替尼组的中位无进展生存期（PFS）为3.7个月，也明显长于安慰剂组的1.8个月，充分体现了其在延长患者生存期方面的临床价值。 优异的安全性与竞争优势： 呋喹替尼在FRESCO-2研究中表现出良好的耐受性，未观察到严重的肝毒性不良反应。与现有竞品相比，呋喹替尼在疗效和安全性方面均展现出优势，具备强大的市场竞争力。 市场拓展潜力： 呋喹替尼已在中国获批用于结直肠癌三线治疗。随着海外上市的推进，其市场空间将得到进一步拓展。FDA已于2020年6月授予呋喹替尼快速通道资格，允许公司以滚动提交方式分批递交申请，预计2023年上半年完成提交后，有望在明后年实现海外上市。 国内适应症拓展与商业化价值提升 胃癌适应症进展： 2022年11月，和黄医药公告呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌的III期临床研究FRUTIGA已达到无进展生存期（PFS）主要终点，预示着该适应症在国内上市的潜力。 子宫内膜癌适应症探索： 呋喹替尼联合PD-1二线治疗子宫内膜癌的临床研究也正在顺利推进中，有望为更多患者带来治疗选择。 国内市场扩张计划： 公司计划于2023年启动国内两项新适应症的上市申请递交工作，这将有助于进一步扩展呋喹替尼在国内的适应症人群，从而实现其更大的商业化价值。 投资建议与财务预测 评级与目标价： 华创证券维持对和黄医药的“推荐”评级，并基于公司管线调整及核心产品研发进展，将目标价上调至27港元。 营业收入预测： 预计公司2022年至2024年的营业收入分别为4.07亿美元、4.61亿美元和6.08亿美元。年同比增长率分别为14.2%、13.5%和31.8%，显示出稳健的增长态势，尤其在2024年增速显著加快。 归母净利润预测： 预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为-2.24亿美元、-0.89亿美元和-0.07亿美元。尽管仍处于亏损状态，但亏损幅度预计将逐年大幅收窄，表明公司盈利能力持续改善，并逐步迈向盈亏平衡。 估值测算： 根据DCF模型测算，给予公司整体估值232亿港元。 风险提示 临床进度不达预期： 药物研发存在不确定性，临床试验结果可能不及预期。 商业化表现不达预期： 市场竞争激烈，产品上市后的销售表现可能低于预期。 竞争格局变动： 新的竞争者或替代疗法可能出现，改变市场格局。 对外合作不达预期： 与合作伙伴的合作可能面临挑战，影响产品开发和商业化。 主要财务指标分析 营收与利润趋势 营业收入： 和黄医药的营业收入预计将持续增长，从2021年的3.56亿美元增至2024年的6.08亿美元。年增速在13.5%至31.8%之间波动，其中2024年预计将实现31.8%的强劲增长，显示出公司业务扩张的良好势头。 归母净利润： 公司目前处于亏损状态，但亏损额预计将显著收窄。从2021年的-1.95亿美元，预计到2024年将大幅减少至-0.07亿美元，表明公司盈利能力持续改善，并有望在未来实现盈亏平衡。 每股盈利（EPS）： 同样呈现亏损收窄趋势，从2021年的-0.23美元/股改善至2024年的-0.01美元/股。 盈利能力与偿债能力 毛利率： 预计将持续提升，从2021年的27.5%稳步增长至2024年的57.4%，反映出公司产品结构优化和成本控制能力的增强。 净利率： 尽管仍为负值，但预计将从2021年的-54.7%大幅改善至2024年的-1.1%，接近盈亏平衡点。 资产负债率： 预计从2021年的24.3%上升至2024年的37.2%，可能与公司业务扩张和融资需求增加有关，但仍处于合理水平。 流动比率和速动比率： 保持在3.6至4.0的健康水平，表明公司短期偿债能力良好，资产流动性充足。 总结 呋喹替尼全球化与公司价值提升 和黄医药正积极推动其核心产品呋喹替尼的全球化进程，已启动在美国FDA的上市申请，并计划拓展至欧洲和日本市场。呋喹替尼在全球III期FRESCO-2临床试验中展现出显著的疗效和安全性优势，为其海外上市提供了坚实的数据支持，有望在全球结直肠癌治疗领域占据重要地位。 市场前景广阔与财务状况改善 同时，呋喹替尼在国内的适应症拓展也进展顺利，胃癌和子宫内膜癌等新适应症的开发有望进一步提升其商业化价值。财务预测显示，公司营业收入将持续增长，且归母净利润亏损幅度将大幅收窄，毛利率显著提升，反映出公司经营状况的持续改善和盈利能力的增强。华创证券维持“推荐”评级并上调目标价，体现了对和黄医药未来发展潜力的积极预期。

　　百利天恒(688506) 　　本周三（12月21日）有一家科创板上市公司“百利天恒”询价。 　　百利天恒（688506）：公司是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块，具备包括小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列药物研究开发生产能力。公司2019-2021年分别实现营业收入12.07亿元/10.13亿元/7.97亿元，YOY依次为8.62%/-16.07%/-21.33%；实现归母净利润0.08亿元/0.38亿元/-1.00亿元，YOY依次为-76.45%/390.26%/-363.82%，2021年公司归母净利润盈转亏。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入4.80亿元，同比下降21.75%；实现归母净利润-2.43亿元，同比下降954.86%。根据初步预测，公司2022年度归属于母公司股东的净利润约-32,300.00万元至-30,300.00万元，同比减少223.03%至203.03%。 　　投资亮点：1、公司深耕化药制剂和中药制剂领域26年，葡萄糖电解质泡腾片等多款药物为我国首仿品种。截至报告期末，公司拥有化学制剂注册批件182个，原料药注册批件11个。从重点布局的麻醉重症、儿科等临床亟需领域来看，公司的葡萄糖电解质泡腾片、注射用盐酸尼非卡兰、马来酸依那普利口服溶液等6个品种为国内首仿品种；其中，新一代适用于儿童及成人的低渗低钠口服补液的“葡萄糖电解质泡腾片”，以及能够快速起效用于恶性心律失常急救的抗心律失常药物“注射用盐酸尼非卡兰”为公司独家品种，而儿童药马来酸依那普利口服溶液（第三批鼓励清单，重大新药创制项目）已于2022年6月28日获批上市，其国外原研品种并未在中国上市；上述产品的上市，可有效填补相关领域的市场空白，而公司作为独家供应，有望从中获益。2、在创新生物药领域，公司前瞻性的选择技术壁垒更高的双/多特异性抗体等领域为研发重点；截至目前，公司多个在研项目已取得阶段性成果。公司自2011年开始布局创新生物药领域，并前瞻性的避开技术相对成熟、竞争较为激烈的单克隆抗体领域，而选择技术壁垒更高的双/多特异性抗体等领域为研发重点，成为了上述领域的先行者。截至目前，公司共有9个双/多特异性抗体及融合蛋白药物在研项目。其中，治疗非小细胞肺癌等上皮肿瘤的双特异性抗体SI-B001已进入II期临床试验，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双特异性抗体药物；四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035已进入I期临床试验，是全球前3个进入临床研究阶段的四特异性抗体；另外，进入I期临床试验的双抗ADC药物BL-B01D1是全球第三个，中国首个进入临床研究阶段的靶向双靶点的双抗ADC候选药物。近年来，多特异性抗体在肿瘤靶向、多重药理活性、抑制免疫逃逸等方面已具备相应优势，因而也成为目前各大药企研发的重点；公司在该领域的先发优势，将有利于助推其未来的持续性发展。 　　同行业上市公司对比：选取了化药制剂与中成药制剂领域的南新制药、恩华药业、海思科、奥赛康、灵康药业，以及创新生物药领域的荣昌生物为百利天恒的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为21.11亿元、PE-TTM（算术平均）为98.74X，平均销售毛利率为82.59%；相较而言，公司的营收规模及净利率水平皆处于同业的中下位区间、未及同业均值。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 核心双抗临床数据亮眼 康宁杰瑞的核心双特异性抗体KN046和KN026在近期学术会议上公布了多项积极的临床研究数据，尤其是在HER2阳性乳腺癌和三阴性乳腺癌等适应症上展现出优于或媲美现有标准疗法的治疗潜力，验证了其差异化竞争优势。这些数据为公司未来产品的市场准入和商业化奠定了坚实基础。 业绩预期上调与目标价提升 基于核心管线产品的积极临床进展以及恩沃利单抗超预期的销售表现，浦银国际上调了康宁杰瑞的收入预测，并相应将公司目标价上调至13.6港元。此次目标价调整反映了市场对其未来增长潜力的认可，以及对公司创新药物研发和商业化能力的信心。 主要内容 SABCS数据再次验证双抗治疗潜力 康宁杰瑞在2022年圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）年会上公布了多项核心双抗管线在乳腺癌领域的II期临床研究数据，进一步验证了其差异化竞争优势。 KN026在HER2阳性乳腺癌中的优异表现： 在HER2阳性复发/转移性乳腺癌的一线治疗（KN026-201试验）中，KN0