中心思想 代理产品协议续签，锁定未来增长确定性 智飞生物与默沙东续签了独家代理供应推广协议，新协议期限至2026年底，其中HPV疫苗的基础采购额在2023年下半年至2026年间高达979.57亿元，显著高于此前协议，反映了市场对代理产品（尤其是HPV疫苗）的强劲需求，并为公司未来几年的业绩增长提供了坚实保障。 自主产品管线丰富，有望迎来业绩爆发 公司自主研发产品管线进展顺利，多个产品已处于临床III期尾声或即将申报生产，预计预防性微卡将在2023年显著放量，四价流感、二倍体狂苗、23价肺炎等产品有望在2023-2024年迎来集中上市和销售爆发，结合公司强大的销售平台，将进一步提升公司的长期成长确定性。 主要内容 默沙东代理产品推广协议续签及市场表现 协议续签详情与期限： 智飞生物于2023年1月29日公告，与默沙东续签了供应推广协议，继续独家代理默沙东疫苗产品。新协议执行期限为2023年下半年至2026年12月31日。 代理产品市场需求旺盛： 以HPV疫苗为主的代理产品市场需求持续旺盛。根据此前协议，2020年至2022年，代理产品的基础采购额分别为94.69亿、116.07亿和129.41亿元。实际采购金额远超基础数字，分别为88.09亿、165.62亿和226.75亿元，相比约定基础采购额分别增长-7%、43%和75%，充分体现了强劲的市场需求。 新协议基础采购额大幅提升： 新代理协议锁定了未来几年的成长确定性。2023年下半年至2026年，HPV疫苗的基础采购额分别为214.06亿、326.26亿、260.33亿和178.92亿元。加上2023年上半年按此前协议执行的62.6亿元基础采购金额，2023年全年基础采购金额预计为276.66亿元，同比增长114%。 其他代理产品采购额： 五价轮状疫苗在2023年下半年至2026年的基础采购金额分别为2.47亿、7.28亿、7.15亿和6.24亿元。23价肺炎疫苗同期基础采购金额分别为0.77亿、0.77亿、1.02亿和1.02亿元。灭活甲肝疫苗同期基础采购金额分别为0.45亿、1.12亿、1.12亿和1.12亿元。 自主产品管线进展与增长潜力 自主产品爆发预期： 公司自主产品有望在2023年至2024年迎来高速增长。已上市的预防性微卡预计在2023年将实现明显放量。 丰富的产品管线： 其他自主产品管线进展顺利，多个产品处于临床III期尾声或已申报生产。其中，四价流感疫苗、二倍体狂犬疫苗、23价肺炎疫苗等已申报生产或即将申报。15价肺炎疫苗、四价流脑结合疫苗、痢疾双价疫苗等正在进行临床III期。 销售平台优势： 结合公司强大的销售平台，自主产品的集中上市和放量将进一步提高公司未来的成长确定性。 盈利预测与投资评级 盈利能力预测： 报告预计公司2022年至2024年归母净利润分别为74.06亿元、95.24亿元和116.20亿元（不考虑新冠疫苗利润，2021年非新冠利润为46.29亿元）。 净利润增长率： 对应同比增长率分别为-27.5%、28.6%和22.0%。 估值分析： 对应2022年至2024年的P/E分别为23倍、18倍和14倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： HPV疫苗销售低于预期；产品研发进度的不确定性。 总结 智飞生物通过与默沙东续签长期独家代理协议，特别是HPV疫苗高达979.57亿元的基础采购额，有效锁定了未来几年的业绩增长确定性，并反映了代理产品强劲的市场需求。同时，公司自主研发产品管线丰富，多个重磅产品如预防性微卡、四价流感、二倍体狂苗等有望在2023-2024年集中上市并实现放量，结合其强大的销售网络，将为公司带来新的增长动力。基于对代理产品和自主产品双轮驱动的信心，报告维持公司“买入”评级，并预计未来三年归母净利润将持续增长。

中心思想 创新驱动的业绩增长 心脉医疗在2022年面临疫情反复的挑战下，依然凭借其丰富且全面的创新产品组合实现了亮眼的业绩增长。公司的主动脉支架、术中支架以及外周介入等核心业务板块均保持了稳健或快速的增长态势，特别是药物球囊等新产品快速放量，成为业绩增长的重要驱动力。 全球化战略加速市场拓展 公司积极推进国际化战略，通过股权投资和自主研发产品在海外市场的获批，显著加快了其全球市场版图的布局。在欧洲和东欧等新兴市场的成功拓展，预示着公司未来海外业务收入的持续增长潜力，进一步巩固其在全球血管介入器械领域的竞争力。 主要内容 2022年业绩表现与核心增长点 根据公司发布的2022年年度业绩预告，心脉医疗预计实现营业收入8.56-9.24亿元，同比增长25-35%；预计实现归母净利润3.47-3.79亿元，同比增长10-20%。若剔除联营公司损益和股权激励费用，归母净利润增速有望达到16-25%。尽管2022年疫情对医院血管介入手术造成阻碍，公司仍通过创新产品组合实现了业绩的持续快速增长。具体来看，主动脉支架业务增速预计达25-35%，其中胸主支架贡献主要增长；术中支架板块在疫情扰动下保持15-25%的稳健增速；外周介入及其他板块增速或高达50%，主要得益于药物球囊等系列新产品的快速放量。 创新产品管线与临床进展 公司持续坚持研发创新，多款核心创新产品临床进展顺利，为未来业绩增长提供充足动能。2022年，Cratos分支型主动脉覆膜支架、多分支胸主动脉覆膜支架、新一代Aegis腹主动脉覆膜支架、腔静脉滤器以及TIPS覆膜支架均已进入临床试验阶段。在2022年第四季度至2023年第一季度期间，公司的TIPS覆膜支架、Cratos分支型主动脉覆膜支架和AegisⅡ腹主动脉覆膜支架相继完成了首例上市前临床植入。这些产品预计将从2023年起陆续获得注册批准，有望显著提升公司在血管介入器械领域的市场竞争力和产品覆盖广度。 国际市场布局与战略深化 心脉医疗的国际化战略步伐进一步加快，持续开拓海外新兴市场。2022年，公司对Optimum Medical Device Inc.进行了股权投资，成功利用其在欧洲成熟的代理商网络和专业销售人员，有效助力公司产品在欧洲市场的覆盖，并取得了可观的海外业务收入增长。此外，2022年第四季度，公司自主研发的6款产品在白俄罗斯获批上市，这为公司拓展东欧市场奠定了良好基础，进一步加速了其全球市场版图的布局。 盈利预测与投资评级 基于2022年业绩预告，分析师调整了对心脉医疗的盈利预测。预计2022-2024年公司营业收入分别为8.96亿元、11.94亿元和15.63亿元，同比增长31%、33%和31%。同期归母净利润预计分别为3.62亿元、4.92亿元和6.45亿元，同比增长15%、36%和31%。对应每股收益（EPS）分别为5.04元、6.83元和8.96元。鉴于公司作为国内血管介入领域的龙头企业，竞争优势显著，且未来有望凭借一系列主动脉及外周介入创新产品维持高增长态势，分析师维持“买入”评级。 主要风险因素分析 报告提示了心脉医疗面临的潜在风险。首先是新产品研发风险，医用器械行业研发周期长、技术要求高，可能面临研发失败的风险。其次是政策变化风险，医用耗材行业受国家严格管控，医改背景下的两票制、集中采购、检验收费降价等政策变化可能对公司业绩产生负面影响。再者是市场竞争加剧风险，随着国内主动脉介入市场规模扩大，可能吸引更多竞争者加入，对公司市场份额和盈利能力造成压力。最后，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 心脉医疗在2022年克服疫情影响，凭借其强大的创新产品组合和积极的全球化战略，实现了稳健的业绩增长。公司多款创新产品已进入临床后期并有望在2023年陆续上市，将持续巩固其在国内血管介入市场的领先地位。同时，通过海外投资和产品注册，公司正加速拓展国际市场版图，为未来增长注入新动力。尽管面临新产品研发、政策变化和市场竞争加剧等风险，但其作为国内血管介入龙头企业的核心竞争力和持续高增长潜力，使其投资评级维持“买入”。

中心思想 医院业务驱动增长，超越金融业务 通用环球医疗（2666 HK）预计在2022财年实现业务结构转型，其医院业务收入规模将首次超越金融业务，成为公司新的核心增长引擎。这一转变主要得益于公司积极推进的国有企业医院并表战略，以及未来持续的外延并购计划。公司在医院并购领域的卓越能力和不断扩大的医院网络，将为其带来显著的规模效应和协同效应，从而促进内生增长。 稳健财务表现与吸引力投资价值 尽管面临疫情扰动，公司金融业务预计将保持稳健增长，不良资产率控制在较低水平，体现了其审慎的风控政策。同时，公司维持了具有吸引力的股息率（2023财年预测约8%），结合其在医院并购领域的领先地位和未来增长潜力，招商证券（香港）维持其“增持”评级，并重申10.3港元的目标价，预示着显著的股价上涨空间。 主要内容 2022财年业务结构转型：医院收入跃居首位 招商证券（香港）的报告指出，通用环球医疗在2022财年实现了关键的业务结构转型，医院业务收入预计将超越金融业务，成为公司新的收入支柱。 金融业务稳健发展，风险控制得力 在金融与咨询业务方面，报告预计公司在2022年下半年将实现稳健增长。这主要得益于业务投放的改善，尽管同期疫情对业务造成了一定扰动。公司一贯执行稳健的风险控制政策，使得2022年下半年及全年不良资产率预计均低于1%（2022年上半年为0.98%），显示出其在金融资产管理方面的有效性和韧性。 医院业务强劲增长，并表贡献显著 医院业务在2022年下半年实现了29%的同比增长，与上半年28%的增速保持一致，展现出强劲的增长势头。这一增长主要由7家国有企业医院的并表贡献，其中包括6家五矿医院和上海中冶医院，它们分别于2022年3月初和年底完成并表，共计为公司增加了约4,000张床位数。尽管2022年第四季度疫情对医院业务造成了部分扰动，但整体并表效应显著。分析师预测，从2022财年起，医院业务收入将达到约59.28亿元人民币，首次超越金融业务收入（预计为57.28亿元人民币），标志着公司业务重心向医疗服务领域的成功转移。 未来增长策略：并表与政策红利双轮驱动 通用环球医疗的未来增长将主要依赖于国有企业医院的持续并表、外延并购以及有利的政策环境。 国企医院并表与外延并购：床位数持续扩张 报告强调，国有企业医院并表仍将是公司医院业务在2023财年及未来的关键增长点。预计攀钢医院的并表将在2023年上半年完成，届时公司旗下医院床位数有望达到约1.5万张。公司设定了到2025财年床位数达到约3万张的宏伟目标，其中约4,000张将来自现有医院的扩建。这意味着在2023年至2025财年期间，公司将通过国企医院并表或盈利性专科医院的外延并购方式，新增约1万张床位，展现出其积极且持续的市场扩张战略。 规模效应与政策支持：内生增长潜力巨大 除了外延式增长，公司医院业务的规模效应和运营效率的不断提升也将促进内生增长。随着医院网络的扩大，公司在采购、管理、人才培养和品牌建设方面的协同效应将日益显著，从而优化成本结构并提升服务质量。此外，近期据报道由13部委起草的《支持国有企业办医疗机构高质量发展工作方案》等利好政策，预计将为公司带来重要的政策红利。这些政策有望在资金支持、人才引进、医保支付等方面提供有利条件，进一步支持通用环球医疗的长期内生增长和高质量发展，为其在医疗服务市场的持续扩张创造更加有利的外部环境。 投资价值分析：并购能力与高股息率 招商证券（香港）维持对通用环球医疗的“增持”评级，并重申其目标价，主要基于公司在医院并购领域的卓越能力和具有吸引力的股息率。 维持“增持”评级与目标价，看好并购能力 报告维持对通用环球医疗2022/23财年的盈利预测不变，并继续采用分部加总估值法，维持目标价10.3港元不变。分析师持续看好公司在医院并购领域的前景，主要基于其两项核心优势：一是公司出色的融资能力，使其能够抓住市场机遇进行有效扩张，整合优质医疗资源；二是公司日益壮大的医院网络，与规模较小的同业相比，更有利于实现协同效应，提升整体运营效率和盈利能力。这些优势使得公司在竞争激烈的医疗服务市场中具备独特的竞争优势。 吸引力股息率与潜在风险 公司2023财年预测约8%的股息率被认为具有吸引力，为投资者提供了稳定的现金回报，增强了其投资价值。然而，报告也提示了主要的投资风险，包括监管政策变化风险、疫情持续影响以及支付风险等。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现产生影响，投资者需予以关注。尽管存在这些潜在风险，分析师认为通用环球医疗的增长潜力、在医院并购领域的领先能力以及高股息吸引力，使其仍具备较高的投资价值。 总结 通用环球医疗（2666 HK）正处于关键的业务转型期，预计2022财年医院业务收入将首次超越金融业务，成为公司新的核心增长引擎。这一战略性转变主要得益于公司成功推进的国有企业医院并表战略，以及未来持续的外延并购计划。公司在医院并购领域的卓越能力、不断扩大的床位数目标（预计2025财年达到3万张）以及规模效应的提升，将共同驱动其内生和外延增长。同时，有利的国企医疗新政也将为公司提供重要的政策支持，进一步巩固其市场地位。尽管面临监管、疫情和支付风险，公司稳健的金融业务表现、具有吸引力的股息率（2023财年预测约8%）以及显著的股价上涨空间（目标价10.3港元，潜在涨幅108%），使其维持“增持”评级，展现出强劲的投资吸引力。公司正逐步巩固其在中国医疗服务市场的领先地位，未来发展前景广阔。

　　盈康生命(300143) 　　疫情下业绩承压，维持“买入”评级 　　公司发布2022年业绩预告：2022年公司预计实现营收10.5~13.5亿元（-3.7%~23.9%）；归母净利润亏损4.41~6.31亿元（-73.3%~-21.1%）；扣非净利润亏损4.4~6.3亿元（-33%~7.1%）。利润端亏损主要是由于公司计提商誉减值总额预计约为6.7亿元，剔除2022年及2021年商誉减值损失影响，预计公司2022年实现归母净利润0.39~2.29亿元（-54.6%~166.5%）。考虑到疫情对医院经营及器械销售影响以及公司计提商誉减值损失，我们下调对公司的盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为-5.80（原1.01）/1.15（原1.84）/1.58（原2.52）亿元，EPS分别为-0.90/0.18/0.25元/股，当前股价对应P/E分别为-12.8/64.4/46.8倍，海尔控股后公司聚焦肿瘤+康复医疗赛道，深入推进“1+N+n+H”布局，器械+服务一体化提升规模效应，未来扩张空间大，维持“买入”评级。 　　计提商誉减值准备降低经营风险，预计后续商誉减值风险较小 　　据公司测算，2022年公司计提商誉减值准备金额约6.7亿元，其中四川友谊医院4.52亿元，玛西普1.21亿元，重庆友方医院0.95亿元，截至2022H1公司账面商誉价值10.3亿元，2022H2收购圣诺医疗金额不超过3.45亿元，2022年计提6.7亿商誉减值后公司账面商誉价值预计不超过6亿元，预计后续商誉减值风险较小。 　　看好疫后医疗服务板块诊疗恢复、器械板块产品线拓宽带来业绩增长 　　医疗服务板块，2022年公司旗下医院受到散发疫情影响，床位使用率水平较低，随着就诊常态化，我们认为2023年医疗服务板块客流逐步恢复，内生业绩持续增长。同时为解决同业竞争问题，海尔体外医院有望加速整合，内生恢复叠加外延整合驱动医疗服务板块增长。医疗器械板块，公司聚焦肿瘤产业链的预/诊/治/康，开展产品的研发和创新，公司持续加大医疗设备布局，不断拓宽产品线，2022年公司收购圣诺医疗100%股权有望带来板块业绩增量。 　　风险提示：并购医院业绩不及预期，伽玛刀销售不及预期。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2023.1.18，百诚医药发布2022年报业绩预告，公司预计2022年度实现营业收入5.8-6.2亿元，同比增长55%-66%，实现归母净利润1.83-1.97亿元，同比增长65-77%；预计实现归母扣非净利润1.54-1.68亿元，同比增长50-64%。 　　业绩整体符合预期，订单完成情况顺利 　　按照预告中值计算，公司2022年预计实现营业收入6亿元，同比增长60%，归母净利润1.9亿元，同比增长71%，业绩继续保持高速增长，符合我们此前预期，体现公司订单完成情况顺利。单Q4来看，2022年Q4营收中值1.8亿元，归母净利润中值0.45亿元，利润同比略有下滑，我们认为主要与12月底的疫情爆发带来的订单交付延迟所致，2023年将有显著改善。 　　订单受疫情扰动但仍然充沛，有力支撑业务快速发展 　　2022年公司新增订单金额为10.07亿元（含税），同比增长24.69%，主要是受疫情及2022年医药板块景气度低靡影响，部分企业延缓了研发节奏。但整体在手订单仍然充沛，截至2022年底，公司在手订单为13.3亿元（不含税），同比增长49.42%。当前公司已经形成以研发外包CRO+技术成果转化+CDMO三位一体的“仿制药+创新药+中药”CXO三条主线同步发展的可持续商业模式，随着订单的顺利交付，公司持续加大自主立项研发项目的研发投入，积极扩充研发队伍，提高药品研发水平与服务客户的能力，巩固提升了公司的核心竞争优势。 　　投资建议：公司受托研发和自主研发技术成果转化业务快速增长，销售分成增厚利润空间，且CDMO和中药CRO板块未来潜力突出，我们预计公司2022~2024年归母净利润分别为1.86、3.04、4.29亿元，对应PE分别是42倍、26倍及18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：业绩不及预期的风险、新业务投资风险、订单不及预期风险。

中心思想 创新药管线与平台优势驱动公司转型 百利天恒-U（688506.SH）正经历从仿制药和中成药企业向创新生物药公司的战略转型。公司已建立起完备的生物大分子和全链条ADC药物研发平台，拥有丰富的创新药在研管线，包括多个双/多特异性抗体及新型ADC药物。目前有9个创新药项目进入临床开发阶段，其中8个为抗肿瘤新药，在全球开发进度中处于领先地位，并具有明显的差异化优势。 核心产品市场潜力与估值展望 报告重点指出，公司的核心在研产品BL-B01D1（全球首个EGFR/HER3双抗ADC）和SI-B001（靶向EGFR和HER3的双特异性抗体）具备成为全球大品种的潜力。BL-B01D1在EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌等多种实体瘤中展现出优异的临床前和早期临床数据，有望填补巨大的未满足临床需求。SI-B001则有望填补免疫治疗后线治疗的空白。基于对核心在研产品销售的预测和风险调整后的DCF估值方法，报告给予公司“买入”评级，合理价值为77.01元/股，凸显了其创新药管线的巨大价值。 主要内容 完备的大分子药物研发平台与丰富管线 百利天恒成立于1996年，最初以仿制药和中成药起步，并建立了完整的研产销运营体系。自2010年起，公司开始探索创新药研发，并于2023年1月成功登陆科创板。公司已实现小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列研发生产能力，并在中美两地设有研发中心。近年来，公司加大创新药物研发投入，截至2022年6月30日，创新药研发投入占营收比例已达57%，相比2019年增长近3倍；研发人员中85%负责创新药研发，体现了公司向创新转型的决心。 公司拥有一支经验丰富的新药研产销管理层团队，人均从业经验超30年，覆盖研发、生产和销售全领域。创始人朱义博士为公司实际控制人，持股比例达82.60%，股权结构高度集中。公司已形成“多特异性抗体新型分子结构平台”、“全链条一体化多特异性抗体药物研发核心技术平台”和“柔性GMP标准多特异性抗体及ADC药物生产技术平台”等创新药核心技术平台。其中，多特异性抗体平台通过SEBA（特异性增强双特异性抗体）和GNC（制导、导航&控制）分子结构，开发出双靶点、四靶点抗体，理论上不存在错配问题，具有良好的稳定性、较长的血清半衰期和较高的表达量。全链条一体化ADC药物研发平台则具备开发ADC药物的完整技术，其独具特色的Ac接头技术在血浆中具有高稳定性，可有效避免药物分子脱落，并具有更高的抗肿瘤活性。 基于这些技术平台，公司已开发出丰富的创新药产品管线，目前共有9个在研项目，主要包括双/多特异性抗体、ADC和融合蛋白三大类。其中，SI-B001（治疗非小细胞肺癌等上皮肿瘤）已进入临床II期，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双抗。GNC-038、GNC-039、GNC-035已进入I期，是全球前3个进入临床研究阶段的四抗。BL-B01D1是全球第三个、中国首个进入临床研究阶段的双抗ADC药物。此外，公司还储备了靶向TROP2的ADC（BL-M02D1）、靶向HER2的ADC等单抗ADC药物，以及治疗COVID-19新冠病毒的融合蛋白药物SI-F019，均已进入临床阶段。 BL-B01D1：全球大品种潜力与EGFR TKI耐药市场机遇 BL-B01D1是公司研发的全球首个EGFR/HER3双抗ADC药物，有望成为首个上市的EGFR/HER3双抗ADC，或具有独特的生物学作用机制（MOA）。该药物结合了双抗和ADC的优势，通过靶向EGFR和HER3双靶点，增强特异性、促进协同内吞，提高毒素进入肿瘤细胞的效率，并抑制肿瘤细胞生长信号，有望提升疗效并克服单靶点耐药问题。目前全球双抗ADC仍处于早期探索阶段，BL-B01D1的领先地位显著。 EGFR和HER3在多种肿瘤中高度表达，且HER3过表达与多种治疗药物的耐药性相关，这为BL-B01D1提供了广泛的肿瘤治疗潜力。临床前研究显示，BL-B01D1的肿瘤杀伤效应明显优于EGFR单抗和HER3单抗，且在人非小细胞肺癌细胞NCI-H1975和人胰腺癌细胞BxPC3小鼠皮下移植瘤模型中，其抑瘤活性优于第一三共的HER3单抗ADC药物U3-1402。截至2022年11月30日，BL-B01D1已启动4项临床试验，累积入组患者164人，其中非小细胞肺癌患者87人，是公司重点推进的首个目标适应症。 肺癌是全球癌症死亡的主要原因，其中非小细胞肺癌（NSCLC）占85%左右，EGFR基因突变在中国NSCLC人群中比例约为30%。EGFR TKI药物已发展到第三代，广泛用于NSCLC的一二线治疗，但三代EGFR TKI（如奥希替尼）仍存在耐药难题，如C797X突变和MET扩增，亟需后线治疗药物。BL-B01D1单药在I期临床中展现出靓丽疗效数据：在31例可评估患者中，客观缓解率（ORR）为61.29%，疾病控制率（DCR）为90.32%；其中EGFR突变的16例患者ORR高达87.50%，DCR为93.75%，显著优于U3-1402单药（ORR 38.6%）等其他治疗方案，具备成为同类最佳（BIC）的潜力。 SI-B001：免疫治疗后线治疗的潜在突破 SI-B001是全球唯一处于临床研究阶段的靶向EGFR和HER3双靶点的双特异性抗体，也是以HER3为靶点的临床进展最快的双特异性抗体。其作用机制独特，通过调整空间结构和靶点亲和力，增强肿瘤靶向特异性，仅在靶向结合EGFR后才能结合HER3，从而更有效地富集在表达EGFR和HER3双分子的肿瘤细胞表面，减少对正常组织的攻击，提高有效性并降低副作用。 早期临床数据显示，SI-B001在人局部晚期或转移性实体瘤患者中具有良好的安全性、耐受性和药代动力学特征。在I期临床研究的54例末线患者中（已充分治疗PD-1(L1)单抗+含铂化疗或EGFR-TKI），SI-B001的皮肤毒性概率总体低于Cetuximab和Duligotuzumab，胃肠道毒性概率总体低于Cetuximab、Patritumab及Duligotuzumab，未发生药物相关死亡事件，整体安全性良好。在疗效方面，SI-B001在末线晚期实体瘤患者中的客观反应率（ORR）为5.56%，疾病控制率（DCR）为42.59%。 SI-B001目前已在非小细胞肺癌、结直肠癌、食管鳞癌、头颈鳞癌等多个上皮肿瘤上开展6个II期临床研究。其中，SI-B001联合多西他赛治疗局部晚期或转移性EGFR-WT/ALK-WT非小细胞肺癌患者的II期临床结果显示，经PD-1（L1）单抗治疗失败的患者，ORR为32.50%，DCR为82.50%。在拟选用剂量组中，ORR高达53.33%，DCR为80.00%，均显著优于多西他赛单药数据。鉴于PD-(L)1单抗抑制剂在无驱动基因异常NSCLC一线治疗中存在应答不充分和耐药问题，且尚无较好的后线治疗方案，SI-B001联合多西他赛有望成为免疫治疗后线具有竞争力的治疗方案。 其他特色多特异性抗体和ADC项目 除了BL-B01D1和SI-B001，公司还有多项研发药物进入临床I期研究阶段，展现出独特的创新性： SI-B003： 同时靶向PD-1与CTLA-4的双特异性抗体，通过阻断PD-1和CTLA4与其配体的结合，更好地恢复T细胞效应性功能，增强抗肿瘤能力，且在分子设计层面降低了潜在的抗体依赖细胞介导的细胞毒性作用（ADCC），有效降低毒副作用。 GNC-038、GNC-039、GNC-035： 均为四特异性抗体，具有三种相同的肿瘤“靶向免疫治疗”相关结构域（CD3、4-1BB、PD-L1）和一种不同的肿瘤相关抗原（TAA）结构域。GNC-038靶向CD19，拟用于血液系统肿瘤；GNC-039靶向EGFRvIII，拟用于高级别脑胶质瘤；GNC-035靶向ROR1，拟用于乳腺癌、非霍奇金淋巴瘤等复发/难治性肿瘤。 BL-M02D1： 靶向Trop2的抗体偶联药物，通过内吞作用释放小分子毒素Ed-04（拓扑异构酶抑制剂），阻止肿瘤细胞DNA复制和RNA合成。临床前研究表明，其抗肿瘤活性优于第一三共的同靶点Trop2-ADC药物DS-1062。 SI-F019： 双价ACE2-Fc（N2）融合蛋白，用于治疗COVID-19新冠病毒。其ACE2结构域可代替人ACE2蛋白与新冠病毒结合，阻断病毒感染人体细胞，并能以较高亲和力中和多种以人ACE2蛋白为受体的病毒，对突变病毒株有潜在活性，且不会引起抗体依赖增强作用（ADE）。 仿制药和中成药业务支撑新药研发 公司创新药产品目前均处于研发阶段，收入全部来自于化学制剂与中成药制剂业务板块，其中化学仿制药营收占比近80%。 化学仿制药： 公司已上市化学仿制药涵盖麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等临床亟需领域。部分大品种如盐酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/长链脂肪乳注射液曾因国家集采失标导致销售收入大幅下降（2019年盐酸右美托咪定注射液销售收入从13,381.04万元下降至2021年的2,672.90万元，2020年同比下降75.38%；丙泊酚中/长链脂肪乳注射液销售收入从2020年的36,331.01万元下降至2021年的11,680.49万元，下降幅度为67.85%）。然而，丙泊酚乳状注射液作为公司2022年以来收入占比最大的产品，已中标多个地方性集采，市场占有率约8%，为国内药企第二，有望保持收入稳定。 中成药： 公司在中成药领域深耕传统名方和中药现代化开发，形成了以黄芪颗粒、柴黄颗粒等为核心的颗粒制剂集群。其中黄芪颗粒历年样本医院市场占有率均超过90%，柴黄颗粒均超过80%，且逐年稳步提升，均排名行业第一，市场地位稳固，为公司新药研发提供持续的资金支持。 盈利预测与估值分析 报告对核心在研产品BL-B01D1和SI-B001进行了销售预测。BL-B01D1针对EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌，假设成功概率为80%，预计2025年NMPA批准上市，2025年风险校正后销售额预计为6.86亿元，到2032年增至28.33亿元。SI-B001针对未携带驱动基因异常的经免疫检查点抑制剂联合含铂化疗一线治疗后进展的非小细胞肺癌，假设成功概率为65%，预计2025年NMPA批准上市，2025年风险校正后销售额预计为5.35亿元，到2032年增至23.57亿元。仿制药和中成药业务收入预计在2022E至2024E期间分别为6.08亿元、5.59亿元和5.24亿元，毛利率保持在70%以上。 报告采用风险调整后的DCF（risk-adjusted DCF）方法对公司进行估值，将核心在研品种未来的现金流乘以风险系数（获批概率）后进行折现。假设WACC为8.06%，永续增长率为3.5%，计算得出公司合理价值为77.01元/股。这一估值充分考虑了公司优质的创新药在研项目及其高效的运营管理团队，因此首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括创新药研发和商业化风险（研发耗时长、风险高、成本高，结果无法保证成功；市场环境、竞争格局、医保定价、商业化能力等影响商业化结果）、欧美市场开发不及预期（公司暂无项目开发欧美市场，现有估值未包含该部分预期）、以及国内医保控费政策进一步趋严（集采等政策可能影响公司现有产品销售和新药上市商业化）。 总结 百利天恒-U正积极转型为一家创新生物药企业，凭借其完备的大分子药物研发平台和丰富的创新药管线，尤其是在双/多特异性抗体和ADC药物领域，展现出强大的创新能力和全球竞争力。核心在研产品BL-B01D1和SI-B001在解决EGFR TKI耐药和免疫治疗后线治疗等重大未满足临床需求方面具有巨大潜力，早期临床数据表现亮眼，有望成为全球大品种。尽管仿制药业务面临集采压力，但中成药业务市场地位稳固，为创新药研发提供了持续支撑。基于风险调整后的DCF估值模型，公司合理价值为77.01元/股，首次覆盖给予“买入”评级，但投资者仍需关注新药研发、商业化及政策变化等潜在风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　公司与MSD（默沙东）公司续签疫苗《供应、经销与共同推广协议》至2026年12月31日，主要涉及HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗以及灭活甲肝疫苗产品在大陆区域（不包括港、澳、台）的进口、经销及推广，基础采购金额合计约1010亿元。 　　点评： 　　续约落地，保障代理业务增长：公司此次与MSD续签采购协议符合预期，将保障代理销售业务持续增长。续约重点产品为HPV疫苗（合约1010亿中有980亿为HPV疫苗），自4/9价HPV疫苗在国内获批后，需求一直处于旺盛态势，公司2020-2022年对MSD疫苗产品合约的实际采购金额为480亿元，已远超原协议的基础采购额340亿元（表1）。此次续签采购协议，HPV疫苗采购量继续提升2023、2024年HPV疫苗合约预估基础采购金额分别为287亿元和326亿元，分别YOY+27%和17%，，基础增量已有保障，而考虑到目前供不应求的局面、HPV9适用年龄的扩充、疫情管控的放松，我们认为未来两年仍存在超额采购的可能性，将助力短期销售实现高速增长。 　　HPV9价产品仍独占市场，短期压力不大：HPV9价疫苗可以覆盖较多亚型，并且2022年8月在国内的适用年龄已从16-26岁拓展至9-45岁，产品持续供不应求。目前仅有公司代理的MSD产品获批，虽已有5家公司的9价HPV疫苗进度较快，已处于临床三期（万泰生物、沃森生物、康乐卫士、瑞科生物、博唯生物），但根据CDE临床要求，我们预计实际到2025年才可能陆续获批。短期公司独家代理销售的MSD9价HPV疫苗仍独占市场，需求旺盛的背景下尚无明显的压力。 　　持续推进项目研发，逐步进入收获期：公司新冠二代苗ZF2202（Omicron-Delta嵌合疫苗）已通过前期研究证明具有良好的安全性及有效性，针对目前主流的OmicronBA.4/5变异株有更高的中和抗体滴度。公司其余自主产品研发工作也在积极推进中，23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）处于临床III期，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获批临床、治疗用卡介苗临床申请获得受理。自主研发产品梯队完善，公司未来成长动力充足。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2022、2023年分别录得净利润72.4亿元、97.4亿元，分别YOY-29.1%、+34.5%，EPS分别为4.5元、6.1元，对应PE分别为23X、17X。公司未来成长动力充足，目前估值合理，我们维持“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；新冠疫苗销售不及预期；代理疫苗销售不及预期

中心思想 默沙东代理协议续约：市场主导地位的巩固与业绩增长的基石 本报告核心观点在于，智飞生物通过与默沙东成功续签独家代理协议，显著巩固了其在中国高价值疫苗市场的领先地位。该协议不仅确保了公司未来数年内HPV疫苗等核心代理品种的稳定供应与销售，更以超过千亿人民币的基础采购额为公司业绩的持续增长奠定了坚实基础，展现了其在疫苗流通领域的战略价值和市场影响力。 代理品种高速放量：业绩超预期增长与未来市场潜力 报告强调，智飞生物代理品种在过去两年展现出远超预期的市场表现，实际采购额大幅超越约定基础值，充分验证了其强大的市场推广能力和产品的高需求度。展望未来，在国产九价HPV疫苗空白期内，默沙东产品将继续主导市场，加之男性适应症获批的潜在增量，预示着公司业绩仍有广阔的增长空间，并有望持续超越市场预期。 主要内容 默沙东代理协议续签：锁定千亿级市场份额 智飞生物（300122.SZ）于2023年1月21日与全球制药巨头默沙东（MSD）成功续签了独家代理协议，将原定于2023年6月30日到期的合作关系延长至2026年12月31日。根据协议条款，智飞生物将继续独家负责默沙东旗下四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五

中心思想 全球化战略与核心产品驱动增长 和黄医药通过与武田制药的战略合作，显著加速了核心产品呋喹替尼的全球商业化进程，并凭借其在结直肠癌和胃癌治疗中的优异临床数据，展现出巨大的国际市场潜力。同时，公司其他创新药物如赛沃替尼和索凡替尼，分别通过医保纳入和独特的治疗机制，在国内市场和特定适应症领域建立了竞争优势，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。 财务表现改善与“买入”评级 报告预测和黄医药的营业收入将持续增长，并伴随亏损的逐步收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。基于其创新药管线的强劲表现和全球化战略的推进，分析师维持“买入”评级，但同时提示了研发、商业化、市场竞争及药品降价等潜在风险。 主要内容 呋喹替尼全球化布局与临床进展 与武田制药达成独家许可协议: 2023年1月23日，和黄医药与武田制药子公司达成独家许可协议。武田制药将取得呋喹替尼在中国内地、香港及澳门以外的全球范围内的所有适应症的开发及商业化独家许可。和黄医药将获得总额高达11.3亿美元的付款，其中包括协议完成时4亿美元的首付款，以及潜在的监管注册、开发和商业销售里程碑付款，并外加基于净销售额的特许权使用费。此举标志着呋喹替尼全球化进程的重大加速。 海外上市申请与FRESCO-2试验数据: 呋喹替尼的国际多中心临床试验FRESCO-2在治疗三线结直肠癌方面取得了亮眼数据。患者中位总生存期（mOS）达到7.4个月，较安慰剂组显著延长2.6个月；中位无进展生存期（mPFS）达到3.7个月，较安慰剂组显著延长1.9个月。和黄医药已于2022年12月19日向美国FDA滚动提交了呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请，并计划于2023年上半年完成全部提交。 FRUTIGA试验积极结果与市场潜力: FRUTIGA试验在二线胃癌中也取得了阳性顶线结果，显示出显著的疗效和安全性优势。鉴于二线胃癌新发患者数量高达20万人，呋喹替尼在该领域拥有广阔的市场潜力。 赛沃替尼医保纳入与市场竞争力 医保目录纳入加速放量: 赛沃替尼作为一款MET抑制剂，已顺利纳入2022年国家医保目录，预计将显著加速其销售放量。 独特市场定位与联用方案优势: 赛沃替尼是国内唯一一款用于治疗MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，市场竞争格局良好。其与奥希替尼联合治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的方案，显示出惊艳的客观缓解率（ORR）达50%，进一步巩固了其市场竞争力。 索凡替尼创新机制与BIC潜力 双重作用机制与靶点: 索凡替尼是一种口服小分子抑制剂，靶向VEGFR1、2、3、FGFR1及CSF-1R，具有独特的抗血管生成和免疫调节双重活性。 非胰腺神经内分泌瘤治疗突破: 该药物打破了非胰腺神经内分泌瘤的治疗空白，在治疗非胰腺神经内分泌瘤中实现了9.2个月的无进展生存期，较安慰剂组提升了5.4个月，有望成为神经内分泌瘤治疗领域的“同类最佳”（BIC）药物。 盈利预测与风险提示 营收与盈利能力预测: 随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地以及赛沃替尼纳入国家医保目录，分析师预计和黄医药2022年至2024年的营业收入将分别达到4.1亿美元、4.7亿美元和6.4亿美元，呈现稳健增长。同期，每股收益（EPS）预计分别为-0.22美元、-0.13美元和-0.07美元，表明亏损将持续收窄，盈利能力逐步改善。 主要风险因素: 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 和黄医药通过与武田制药的重磅合作，成功推动了核心创新药呋喹替尼的全球化进程，该药在结直肠癌和胃癌治疗中展现出显著的临床优势和广阔的市场前景。同时，公司其他创新产品如赛沃替尼凭借医保纳入和独特的市场定位，以及索凡替尼在神经内分泌瘤治疗中的突破性表现，共同构筑了公司的多元化增长引擎。尽管公司目前仍处于亏损状态，但分析师预测其营业收入将持续增长，亏损将逐步收窄，并维持“买入”评级，反映了市场对其创新药管线和全球化战略的积极预期。投资者需关注研发、商业化、市场竞争及药品降价等潜在风险。

中心思想 双重催化剂驱动增长 和黄医药近期迎来两大积极催化剂：赛沃替尼成功纳入国家医保目录，显著提升其在国内市场的可及性和商业化潜力；呋喹替尼与武田制药达成海外独家许可协议，加速其全球化进程并大幅充裕公司现金流。 这些事件共同强化了公司在国内肿瘤业务的增长确定性，并为其全球市场拓展奠定坚实基础，预示着未来业绩的持续向好。 财务状况与市场前景改善 呋喹替尼的海外授权交易为公司带来巨额首付款及潜在里程碑付款，极大改善了公司的现金流状况，为后续研发和商业化提供充足资金。 基于新产品医保准入和海外授权的积极影响，分析师维持对和黄医药的“买入”评级，认为公司当前市值仍有较大增长空间。 主要内容 赛沃替尼医保准入与国内商业化前景 医保目录纳入： 赛沃替尼成功纳入国家医保目录，自2023年3月1日起生效，用于治疗含铂化疗后疾病进展或不耐受标准含铂化疗的MET外显子14跳变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 市场地位与潜力： 作为国内首个且目前唯一获批上市的选择性MET抑制剂，医保准入将显著提高患者可负担性和可及性，有利于赛沃替尼的加速放量。 联合疗法前景： 赛沃替尼与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI耐药性问题，并可能成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。此次小适应症纳入医保，为未来更大适应症的进院和学术推广奠定了基础。 呋喹替尼海外授权与全球化战略加速 独家许可协议： 和黄医药于1月23日与武田制药达成独家许可协议，授权武田制药在全球（除中国内地、香港和澳门）范围内负责呋喹替尼的开发、商业化和生产。 财务条款： 协议包括4亿美元首付款，以及高达7.3亿美元的潜在未来里程碑付款（涵盖临床注册、适应症开发和商业销售），总额可达11.3亿美元，并外加基于净销售额的特许权使用费。 产品市场表现与潜力： 呋喹替尼作为靶向特异性良好的抗血管生成口服小分子，2018年国内获批治疗三线结直肠癌，2022年Q4市场占有率已达44%，2022年上半年销售收入约0.5亿美元。 全球注册进展： 公司已向美国FDA滚动递交治疗难治性结直肠癌的上市申请（NDA），预计2023年上半年完成在美国的NDA，并计划于2023年完成在欧洲和日本的上市申请。 临床数据支持： 基于全球多中心III期临床FRESCO-2研究结果，呋喹替尼在mOS（7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和mPFS（3.7 vs 1.8个月，HR=0.32）上相比安慰剂显示出明显优势，且耐受性良好，上市成功的可能性很大。 武田制药的商业化能力： 武田制药作为全球化的Biopharma，拥有卓越的肿瘤药物开发和商业化能力，有望最大化开发呋喹替尼的海外商业化潜力。 现金流充裕： 此次授权成功将进一步充裕公司现金流，截至2022年上半年，公司已拥有8.26亿美元现金资源。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 预计2022年至2024年公司国内肿瘤业务收入分别为12.28亿元、17.15亿元和28.86亿元人民币。 投资评级： 鉴于公司催化剂不断兑现，成长确定性较高，当前市值仍有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示： 产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 总结 和黄医药近期通过赛沃替尼纳入国家医保和呋喹替尼海外授权两大事件，显著提升了其在国内市场的商业化能力和全球化战略的推进速度。赛沃替尼的医保准入将大幅提高其可及性和销售放量，而呋喹替尼与武田制药的合作不仅带来巨额现金流，更借助武田的全球商业化实力加速其国际市场渗透。这些积极进展共同驱动公司业绩增长，并充裕了现金流，分析师因此维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。