康华生物(300841) 　　事件：公司发布了2020年年报及2021年一季报。公司2020年实现营业总收入和归属于母公司股东的净利润分别为10.39亿元和4.08亿元，分别同比增长87.26%和118.57%，业绩符合预期。2021年一季度实现营业总收入和归属于母公司股东净利润分别为2.37亿元和1亿元，分别同比增长50.96%和54.91%，业绩符合预期。 　　点评： 　　核心产品狂犬病疫苗保持放量。2020年冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）批签发370.4万剂，同比增长55.76%，批签发占比约为4.71%；ACYW135流脑多糖疫苗批签发167.4万剂，同比增长1179.5%，批签发占比为15.01%。2020年，公司狂犬病疫苗和脑膜炎疫苗分别实现营收10亿元和0.39亿元，分别同比增长85.96%和129.9%。核心销售区域华东、华北和华中地区2020年营收分别同比增长70.07%、81.6%和67.13%。 　　毛利率有所下降，净利率有所提升。2020年，公司毛利率同比下降0.22个百分点至93.95%，其中狂犬病疫苗毛利率同比提高0.08个百分点至94.25%；净利率同比提高5.63个百分点至39.29%，主要得益于期间费用率下降。2021Q1，公司毛利率同比下降2.62个百分点至93.33%，净利率同比提升1.08个百分点至42.38%，期间费用率同比下降4.79个百分点至42.14%。 　　持续推进研发。2020年度，公司研发投入金额为5825.4万元，同比增长155.66%，约占营业收入5.6%。公司在研项目共10项，其中六价诺如病毒疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗、四价鼻喷流感疫苗和吸附破伤风疫苗目前正申报临床试验。 　　稳步推进技改项目与募投项目建设。公司持续推进病毒性疫苗二车间和细菌性疫苗车间技改工作，病毒性疫苗二车间用于生产冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）原液，年产能200万支，目前已取得《药品补充申请批件》，处于符合性检查阶段，检查通过并完成《药品生产许可证》变更后，病毒性疫苗二车间可投入生产；细菌性疫苗车间用于生产ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗原液，目前处于工艺验证阶段；公司“温江疫苗生产基地一期及研发中心建设项目”于2020年4月正式开工，目前研发中心主体已完工，处于机电安装阶段，“康华生物疫苗生产扩建项目”处于基础建设阶段。 　　维持推荐评级。预计公司2021-2022年EPS分别为11.14元、15.27元，对应PE分别为37倍和27倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 　　风险提示。研发进度低于预期，产品安全风险，竞争加剧等。

　　九强生物(300406) 　　2020 年九强生物全年实现营业收入 8.48 亿元（+ 0.86%），实现归母净利润 1.12 亿元（-66.15%）。 公司上半年业务收到疫情冲击， 下半年公司业绩出现明显回升，三季度实现营业收入 2.62 亿元（+20.6%）， 四季度实现营业收入 3.21 亿元（+19.12%。 ）。公司积极布局生化检测外其他体外检测领域， 公司收购迈新资产过户等相关事项已经于 2020 年完成。 　　支撑评级的要点 　　公司 2020 年全年营业收入在受到疫情影响的情况下仍与上年相比略有增长， 2020 年下半年公司业绩出现明显回升。 2020 年九强生物全年实现营业收入 8.48 亿元，同比增长 0.86%，实现归母净利润 1.12 亿元，同比减少 66.15%。公司体外检测仪器业务 2020 年实现营业收入 0.96 亿元，与2019 年相比增长 64.77%。公司为应对生化诊断系统封闭化趋势，推出自有品牌生化系统 G92000 和 G9800，分别满足高中低端客户的需求。 　　目标成为体外诊断全产品线供应商，积极进行外延式并购。 公司收购迈新资产过户等相关事项已经于 2020 年完成。迈新是中国肿瘤病理免疫组化诊断试剂的领先者，主导产品为免疫组化检测仪器和系列试剂。 公司在迈新原有业务良好发展的基础上进行资源优化配置，实现协同发展。公司立足核心技术平台，投资高端血凝分析系统项目。 公司投资高端血凝分析系统研发及产业化项目， 通过对凝固法、免疫法、发色底物法等关键技术的突破，在血凝分析检测领域开展创新能力建设。 　　坚持品牌建设，与巨人合作提升竞争力。 2020 年度公司与雅培（中国）的合作进展良好，与雅培国际的合作正在按计划进行。 雅培（中国）继续向九强生物采购生化产品， 同时在原有产品合作的基础上，双方同意新增 10 多个合作项目公司与法国 ELITechGROUP 公司在签署的《战略合作意向书》基础上正在评价公司的一些生化产品。 　　估值 　　我们预期公司 2021， 2022， 2023 年归母净利润分别为 5.30 亿， 6.38 亿和7.50 亿元， EPS 分别为 0.90 元， 1.08 元， 1.27 元。 　　评级面临的主要风险 　　新产品推进不达预期；海外战略合作不达预期等

　　利民股份(002734) 　　威远并表助力农药产销提升，项目规划清晰未来可期，维持“买入”评级 　　公司发布2020年年度报告，公司全年实现营业收入共计43.88亿元，同比+54.91%；实现归母净利润3.86亿元，同比+19.92%。2020年Q4实现归母净利润1,210.81万元，同比减少2,330.86万元。2019年以来百菌清持续跌价，我们向下调整公司2021-2022年盈利预测及新增2023年盈利预测：预计2021-2023年，公司归母净利润分别为4.41（-0.72）、6.16（-0.05）、6.74亿元，对应EPS分别为1.18（-0.20）、1.65（-0.02）、1.81元，当前股价对应PE分别为10.9、7.8、7.1倍。公司未来规划建设多个项目，业绩成长可期，维持公司“买入”评级。 　　百菌清和甲维盐跌价拖累Q4业绩，2021年Q1多项目试生产将提振业绩 　　百菌清方面，2020年参股公司江苏新河（权益+34%）拥有产能30,000吨/年。根据卓创资讯，2020年Q4，百菌清均价为25,383元/吨，同比下降44.50%，拖累公司对联营企业和合营企业的投资收益同比下降730万元。甲维盐方面，2020年控股子公司河北威远生化拥有甲维盐300吨/年，2020年Q4甲维盐均价为85.92万元/吨，同比下降23.21%。根据我们测算，若按照该均价计算，甲维盐业务或拖累公司归母净利润1,319万元。2021年Q1，百菌清均价为23,190元/吨，同比下跌幅度较大，投资收益或将承压。但500吨苯醚甲环唑、500吨甲维盐以及10,000吨代森锰锌DF项目已试生产，有望对冲部分百菌清价格下跌影响。 　　公司完成草铵膦中间体新工艺放大试验，仍有多个规划项目成长动能充足2020年威远生化利用自身技术优势，完成了草铵膦中间体新工艺的放大试验，实现了成本下降，副产减少50%。根据金融界网站，公司子公司威远生化规划扩产年产3,000吨草铵膦产能，新工艺或将助力草铵膦成本进一步降低。2020年公司批准新建一系列重大项目，未来成长动能充足，包括新型绿色生物产品制造项目、年产12,000吨三乙膦酸铝原药技改项目和年产10,000吨水基化环境友好型制剂加工项目等，目前已完成备案和安全环保等前置审批手续，并启动建设。 　　风险提示：产品价格下跌、产品需求下滑、市场竞争激烈。

　　金域医学(603882) 　　投资要点 　　事件：公司2020年全年实现收入82.44亿元，同比增长56.4%；归母净利润15.1亿元，同比增长275.24%；扣非归母净利润14.57亿元，同比增长357.24%；经营性现金流15.23亿元，同比增长130.29%。2021年一季度实现收入26.8亿元，同比增长128.8%；归母净利润5.4亿，同比增长1023%；扣非归母净利润5.3亿，同比增长1153%。同时，公司公布2021年股权激励计划草案：拟向公司中层管理人员和核心技术人员合计233人一次性授予700万份股票期权，约占总股本1.51%，行权价格为134.06元/股。行权业绩考核为以2019年归母净利润为基数，2021-2024年净利润增长率不低于69%、120%、186%、272%。 　　2020年全年和2021年Q1业绩超我们预期，主要来自新冠核酸检测的增量和常规业务的恢复。收入端来看，截止2020年底，累计检测量超过3200万人份，贡献新冠增量约为26.7亿元；常规检验业务收入52亿，同比增长4.8%，其中Q1-Q4同比增长率分别为-25.95%、1.87%、21.91%、20.91%，从2020年Q3开始常规业务恢复迅速。利润端来看，2020年毛利率提升7.21个百分点到46.69%，主要系收入规模大幅上升导致固定成本费用的摊薄效应以及项目和客户结构的优化所致；销售费用率由15.27%下降至12.01%、管理费用率由9.16%下降至7.55%，综合来看，公司净利润率上升10.67个百分点到18.31%。 　　股权激励高业绩增长目标彰显公司发展的信心。公司本次股权激励业绩增长目标按照测算是2019-2024年净利润复合增速不低于30%。根据智研咨询及我们测算，中国ICL2020年渗透率约为8%，远低于发达国家35-70%的水平，行业长期依然处于快速增长期。公司作为行业市占率（以销售额计）第一的龙头公司，省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓，盈利能力较好，业绩得到充分释放。此外，本次激励主要覆盖中层管理人员和核心技术人员，体现了公司对专业化人才的重视，2020年公司研发投入3.97亿元，同比增长22.57%。公司的高研发投入收效甚丰，研发人员占比超1200人，特检业务占比（扣除新冠）达到48.77%，均为国内领先。 　　盈利预测与投资评级：由于持续受益新冠检测增量业务及公司常规业务的迅速恢复，我们将公司2021-2022年归母净利润9.84/11.57亿元，上调至13.11/13.38亿元，预计2023年归母净利润为17.42亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为48/47/36倍，考虑到公司是国内ICL龙头，受益疫情有望加速发展，维持“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情影响的不确定性，质量控制风险，检验降价风险等。

　　金域医学(603882) 　　事件： 4 月 19 日晚，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 82.44 亿元，同比增长 56.45%；归母净利润 15.10 亿元，同比增长 275.24%；扣非净利润 14.57 亿元，同比增长 357.24%。 经营活动产生的现金流量净额 15.23 亿元，同比增长 130.29%。 　　同日，公司发布 2021 年第一季度报告，公司实现营业收入 26.79亿元，同比增长 128.81%；归母净利润 5.38 亿元，同比增长 1023.12%；扣非净利润 5.30 亿元，同比增长 1153.48%。 经营活动产生的现金流量净额 1.61 亿元，同比增长 236.29%。 　　积极参与国家新冠疫情防控工作， 核酸检测收入高增长 　　新冠肺炎疫情爆发后，公司先后在湖北、广东、吉林、北京等 30个省市区和香港、澳门特别行政区开展新冠核酸检测。 截至 2021 年 3月底，累计完成核酸检测 6200 万人份， 其中 2020 年累计检测量超过3200 万人份， 约占同期全国总体核酸检测量 1/10， 成为全球核酸检测量最高的单一机构， 从而核酸检测收入增长迅速。 　　从长期角度来看， 政府和社会各界对第三方医检行业的认知和认可大幅提升。后疫情时期，国家正在进一步加大公共卫生体系建设的力度，第三方医检行业成长空间将进一步扩大。 　　坚持常规业务的高质量发展，三级医院收入占比和单产明显提升 　　2020 年，公司常规业务（扣除新冠）得到有效恢复并实现同比正增长， 其中第三季度同比增长 21.91%，第四季度同比增长 20.91%， 全年实现常规检验业务（扣除新冠） 52.03 亿元，同比增长约 4.80%。在积极投身抗疫的同时， 公司坚持抓常规业务的高质量发展，高端项目和优质客户收入占比不断提升：（ 1） 全年新开发项目 180 余项，可检测项目总数已超 2800 项， 特检（高端检验）业务（扣除新冠）占比 48.77%，同比提升约 2.28pct； 特色产品持续完善，血液疾病系列收入超 4.7 亿元，同比增长 29.39%，实体肿瘤系列同比增长 22.30%，神经免疫及自身免疫疾病系列同比增长 12.45%。 （ 2） 三级医院收入占比和单产明显提升， 三甲医院收入占比（不含新冠）达 33.60%、 同比提升 5.30pct， 客户单产提升 49.70%。 　　规模效应和项目结构优化提升毛利率， 费用率平稳下降 　　由于省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓，收入规模大幅上升导致固定成本费用的摊薄效应明显， 盈利实验室提升至 32 家，较去年同期增加 5 家。 　　2020 年综合毛利率同比提升 7.21pct 至 46.69%，其中医学诊断服务毛利率同比提升 7.64pct 至 46.75%； 销售费用率同比下降 3.26pct至 12.01%， 管理费用率同比下降 1.61pct 至 7.55%； 综合净利率同比提升 11.21pct 至 19.09%。 　　2021 年第一季度综合毛利率同比提升 9.86pct 至 47.10%，销售费用率同比下降 3.39pct 至 11.35%， 管理费用率同比下降 2.15pct 至7.12%， 综合净利率同比提升 15.94pct 至 20.66%。 　　股权激励彰显高质量发展信心， 业绩考核目标年化 30%增长 　　公司发布《 2021 年股票期权激励计划（草案） 》 ， 拟向公司中层管理人员、 核心技术人员等激励对象 233 人一次性授予 700 万份股票期权，约占公司总股本的 1.51%，股票期权的行权价格为 134.06 元/股， 股票期权成本摊销初步测算为 1.41 亿元。 　　业绩考核目标为以 2019 年实现的归母净利润为基数， 2021 年、2022 年、 2023 年、 2024 年净利润增长率分别不低于 69.00%、 120.00%、186.00%、 272.00%，即年化归母净利润复合增速为 30%，我们认为这充分显示了公司对自身长期发展的决心和信心。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 101.93 亿/96.54 亿/118.90 亿， 同比增速分别为 24%/-5%/23%；归母净利润分别为 15.91 亿/10.15 亿/12.25 亿，分别增长 5%/-36%/21%； EPS 分别为 3.44 /2.19/2.65，按照 2021 年 4月 19 日收盘价对应 2021 年 39 倍 PE。维持“ 买入”评级。 　　风险提示： 监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险。

　　佐力药业(300181) 　　佐力药业重新聚焦主业，成效显著 　　经过2019年的经营调整，公司2020年度业绩得到明显恢复，公司2020年年报显示：2020年公司实现收入10.9亿元，同比增长19.72%；实现归母净利润约8,880.18万元，同比增长246.98%。公司2021年第一季度业绩预告显示：预计一季度实现归母净利：4,100万元—4,900万元，同比增长275.38%-348.63%。 　　中成药市场近4600亿元规模，整体表现平稳 　　我们认为，虽然中药行业没有表现出高景气，但是在目前国家支持中药的政策以及国民对中药产品普遍接受的大背景下（特别是2020新冠疫情初期全球缺少特效药时，中成药发挥出了其强大的支持作用），至少中短期，中成药行业不会出现明显萎缩。国家统计局数据显示：中成药2019年营收约4587亿元，同比增长7.5%，占医药工业比重约17.5%。2019年中成药实现利润约593亿元，同比下滑约1.8%。占医药工业比重约17.2%，行业净利率约12.9%。2020年中成药行业整体表现平稳。米内网数据显示：中国城市零售药店终端中成药产品TOP20产品销售额下滑1.69%。中国城市实体药店终端销售额超过3亿元的独家中成药整体下滑约7.1%。 　　中成药行业分化加剧，可关注独家品种、大品种 　　目前，行业部分细分产品（如中药注射剂）下滑明显，我们认为，不应将部分中药产品的负面观点迁移至整个中成药行业，由于细分行业内部的分化，部分细分市场的下滑为其他中成药——特别是独家中成药的成长提供了空间。中短期可以关注拥有独家、优质中成药产品的公司。 　　佐力药业产品相比传统中药产品有明显优势 　　佐力药业主打产品采用生物发酵技术。发酵技术不会受制于传统中药种植资源限制、药材价格波动、天气变化等因素的影响。发酵技术方便扩产，规模效应明显。技术壁垒较高，产品质量可控。 　　佐力药业乌灵系列产品销售预计可达10亿规模 　　1、截止2020年12月底，乌灵胶囊在销医院（包括三级医院、二级医院、一级及其他医院）数量达到9984家。公司历史数据显示单家医院销售额平均可达11.64万元。2、乌灵胶囊有应用拓展空间。佐力药业乌灵胶囊为独家中成药产品。乌灵胶囊产品安全性良好，超过10年时间（2004年6月至2015年3月）收集到的不良反应仅576例。乌灵胶囊上市二十年来，在临床上广泛应用于精神科、神经内科、中医科、耳鼻喉科、皮肤科、消化科、心内科、肿瘤科、内分泌科等科室。临床上主要用于抑郁、焦虑状态和失眠。目前AD阿尔茨海默病机制仍有待探索，目前尚无疗效特别显著的药品，中药产品有应用空间。临床研究初步显示乌灵胶囊可显著提高阿尔茨海默病的临床疗效。 　　投资建议 　　我们预计公司2021-2023年公司实现主营业务收入12.77亿元、14.90亿元、17.40亿元，同比增长17.0%、16.7%、16.8%，对应归母净利润1.42亿元、2.14亿元、2.97亿元，同比分别增长约60.3%、50.0%、39.1%。对应EPS分别为0.23元、0.35元、0.49元。公司目前市值对应2021~2023年PE分别为：29.49X、19.66X、14.13X。 　　我们选取行业标杆同仁堂作为优质中药公司的估值参考。考虑到佐力药业乌灵产品的独家优势及中短期乌灵产品线对公司业务贡献的较高确定性，我们给予佐力药业主营业务30倍估值，公司主营业务对应2021年~2023年合理估值分别为42.7亿元、64.1亿元、89.1亿元。若叠加佐力药业持股CAR-T公司科济药业估值，佐力药业对应2021~2023年合理估值可达52.5亿元、73.9亿元、98.9亿元。公司目前市值为42亿元，股价为6.9元，给予“买入（首次）”评级。 　　风险提示 　　政策风险；业绩不达预期风险；招标降价风险。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点： 　　公司业绩符合预期。公司 2020 全年实现营业收入 28.92 亿元，同比增长 4.14%；归属于母公司股东净利润 9.30 亿元，同比增长 14.63%；扣非后归属于母公司股东净利润 9.55 亿元，同比增长 18.00%；对应 EPS 0.46 元。2020Q4 单季实现营收7.07 亿元，同比增长-1.86%；归母净利润 1.74 亿元，同比增长 41.55%。 Q3、 Q4 公司业绩恢复良好增长， 全年业绩符合预期。 　　二代胰岛素平稳增长，甘精胰岛素开始放量。2020 全年，重组人胰岛素注射剂实现营收 22.07 亿元（+5.0%）；重组人胰岛素原料药实现营收 5757 万元（-48.9%）；甘精胰岛素注射剂实现营收 1.32 亿元（H1 4051 万元，H2 9099 万元） ；注射笔、血糖试纸等医疗器械实现营收 3.34 亿元（-5.8%）；中成药实现营收 4946 万元（-26.9%）。 非核心业务建材行业和房地产行业分别实现营收 682 万元（+40.3%）和 6893 万元（-38.0%）。公司深耕基层市场多年，二代胰岛素注射剂有望维持平稳增长。甘精胰岛素于 2 月初上市，全年实现 25 省市的挂网及备案工作，开发的二级以上医院达 2900 多家，近两年有望实现快速放量。报告期内，公司销售毛利率上升 5.64pp 达到79.66%，主要因为胰岛素原料药规模化生产后毛利率的提升以及甘精胰岛素的上市；净利率上升 3.02pp 达到 32.17%，公司盈利能力有所提升。 经过这几年的去库存，公司存货量逐步降低至良好水平。 　　发力糖尿病创新药领域。报告期内，公司研发投入达 2.43亿元，占营业收入比重达 8.41%。其中费用化 1.07 亿元，资本化 1.36 亿元。门冬胰岛素处于注册生产现场与药品 GMP 检查阶段； 门冬胰岛素 30 和 50 处于三期临床阶段； 还有赖脯胰岛素、 超速效赖脯胰岛素等在研产品，胰岛素产品管线储备丰富。 GLP-1 以及化学口服降糖药的研发稳步推进。公司开始大力推进创新药的研发，2021 年 2 月在杭州设立了创新药研发中心，2021 年 3 月与药明康德展开三个糖尿病创新药的项目合作。 公司围绕糖尿病领域布局不同种类药物，以满足糖尿病患者的多种需求， 同时积极发展互联网医疗，打造全方位的慢病管理平台。 　　盈利预测： 我们预测公司 2021-2023 年实现归属于母公司净利润分别为 10.95 亿元、 12.71 亿元、 14.47 亿元，对应 EPS 分别为 0.54 元、0.63 元、0.71 元，当前股价对应 PE 分别为22.5/19.4/17.0 倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：胰岛素销售不达预期的风险；研发项目进展不达预期的风险。

　　普门科技(688389) 　　事件： 4 月 17 日，公司发布 2021 年第一季度报告： 第一季度实现营业收入 1.64 亿元，同比增长 34.54%；归母净利润 0.54 亿元，同比增长 43.28%；扣非净利润 0.49 亿元，同比增长 50.53%。经营活动产生的现金流量净额 0.14 亿元，同比增长 59.41%。 　　试剂产品占比提升，整体毛利率提升 4.43pct 至 64.12% 　　2021 年第一季度公司实现销售毛利率为 64.12%，同比提升4.43pct，我们预计主要是因为体外诊断类产品中毛利率较高的试剂产品占比增加，从而整体毛利率提升；销售费用率为 12.24%，同比下降2.86pct，我们推测与销售规模快速增长、规模效应体现有关； 管理费用率为 5.69%，同比提升 2.27pct，我们认为是由于计提股份支付费用所致； 研发费用率为 16.04%，同比提升 1.74pct，我们估计主要是公司加大在研管线的研发投入力度； 整体来看， 销售净利率为 32.79%，同比提升 1.96pct。 　　电化学发光蓄势待发，分线营销改革助康复线快速发展 　　（1）体外诊断类：国内首家电化学发光分析产品， 仪器装机迅猛、带动试剂销售， 高速机值得期待； 特定蛋白分析与 Sysmex 共同开拓市场，去年疫情受损、今年有望实现反弹性增长； 糖化血红蛋白分析 ODM出海销售成为新亮点。 （2） 治疗与康复： 完成国内营销事业部制的组织变革，设立皮肤与创面治疗、围术期与重症、慢病康复等营销事业部，设立专业团队进行市场开拓，提高系统竞争力。 　　盈利预测与投资评级： 基于公司核心业务板块分析，我们预计 　　2021-2023 营业收入分别为 7.74 亿/10.39 亿/13.54 亿， 同比增速分别为39.71%/34.24%/30.32%； 归母净利润分别为1.94亿/2.83亿/4.07亿， 分别增长 34.67%/46.21%/43.68%； EPS 分别为 0.46/ 0.67/0.96，按照 2021 年 4 月 16 日收盘价对应 2021 年 52 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示： 竞争激烈程度加剧风险，重大客户合作协议到期不能续约的风险，新产品研发失败的风险，新型冠状病毒肺炎疫情的长期性和反复性风险。

　　艾德生物(300685) 　　核心观点： 　　事件公司发布2020年报，实现营收亿元7.28亿元（+25.94%），归母净利润1.80亿元（+33.11%），若剔除股权激励成本摊销影响，归母净利润2.28亿元（+33.22%），扣非归母净利润1.47亿元（+25.69%），EPS为0.82元/股；经营性现金流净额2.21亿元（+45.65%）；拟每10股派发现金股利2.5元（含税）。 　　业绩持续稳健增长，毛利率略有下降分季度看，20Q1-Q4，公司收入分别为0.91、1.92、2.01和2.44亿元，呈现逐季增长态势，疫情影响逐渐消散。分业务看，检测试剂实现收入5.65亿元（+17.97%），检测服务实现收入1.16亿元（+44.83%），技术服务实现收入4267万元（+125.94%）。期间费用方面，销售费用率32.07%（-6.02pp），管理费用率13.23%（+1.06pp），财务费用率1.15%（+3.73pp），研发费用率15.8%（-0.41pp）。毛利率方面，20年毛利率86.97%，相较去年同期下降3.4pp，主要系低毛利的检测服务和技术服务收入占比提升所致。 　　国内商业模式健康高效，海外市场疫情蔓延情况下韧劲十足国内市场方面，国内坚持头部医院直销+下沉市场合作，进一步完善覆盖全国销售网络，扩大市场覆盖率和渗透率，渠道优势明显。报告期内，国内业务实现收入6.2亿元，同比增长20.87%。海外市场方面，公司加大开发国际市场力度，一方面，持续推进基于PCR、NGS等技术平台创新产品的海外市场推广，另一方面，深耕东亚市场，PCR-11顺利完成日本的产品注册临床试验，同时，与阿斯利康签署一带一路国际合作备忘录。报告期内，国际业务实现收入1.1亿元，同比增长65.61%。 　　坚持研发投入，全技术平台精准布局2020年公司研发投入1.15亿元，同比增长22.77%，占收比15.80%。公司拥有国际领先、完全自主知识产权的ADx-ARMS、Super-ARMS、ddCapture、ADx-Handle等技术，获得国内授权专利38项，核心发明同时获得中国、美国、欧盟、日本授权。（1）肿瘤早测：SDC2肠癌甲基化产品已于2021年1月获批上市，结合可用于乳腺癌、卵巢癌遗传风险评估的产品BRCA1/2基因产品，肿瘤早测的商业化运营有望快速落地。（2）PCR；PCR-11基因产品于20年顺利完成日本注册临床试验，目前处于审批中。（3）NGS平台：已获批NGS-10、BRCA1/2基因两个产品，覆盖肺癌、肠癌、卵巢癌和乳腺癌等重要癌症的伴随诊断需求。（4）IHC平台：PD-L1产品目前处于技术审评阶段。 　　药物伴随诊断加速合作，国际知名度与认可度提升公司PCR、NGS、FISH、ICH四大技术平台产品均与知名药企的肿瘤药物达成伴随诊断合作，合作方包括强生、安进、默克、恒瑞、海和生物、广生堂等国内外知名药企，合作区域除中国外，还覆盖日本、欧盟、美国、韩国。报告期内，技术服务实现收入4267万元，同比增长125.94%。我们认为，随着药物伴随诊断合作的持续推进，公司品牌知名度与认可度大幅提升，技术服务收入有望继续保持较快增长。 　　投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.58/3.44/4.48亿元，对应EPS分别为1.16/1.55/2.02元，当前股价对应PE为65/49/38X，维持“推荐”评级。 　　风险提示行业竞争加剧风险；行业政策变动风险；新品研发进度不及预期的风险。

　　九典制药(300705) 　　投资要点 　　事项： 　　公司公布2020年报，实现收入9.78亿元，同比增长5.85%；实现归母净利润8226万元，同比增长49.38%；实现扣非后归母净利润6725万元，同比增长44.94%；EPS为0.35元/股。公司业绩符合预期。 　　其中2020Q4单季度实现收入3.21亿元，同比增长21.45%；实现归母净利润2707万元，同比增长57.32%。 　　2020年度利润分配预案为每10股派0.43元。 　　平安观点： 　　营收逐季提升，盈利能力改善明显：2020年Q1-Q4公司收入分别为1.60亿、2.33亿、2.64亿和3.21亿元，归母净利润分别为711万、2571万、2236万和2707万元，呈现逐季提升趋势，我们认为主要得益于以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的核心品种持续放量。2020年毛利率为74.85%（+7.37pp），主要原因是高毛利的制剂板块占比提升（70.91%至81.25%）；净利率为8.41%（+2.45pp）。公司销售费用率52.06%（+7.84pp），主要来自洛索洛芬钠凝胶贴膏市场推广。 　　制剂收入快速提升，凝胶贴膏剂是主要驱动因素：2020年公司制剂板块收入7.95亿元（+21.29%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入超过4亿元，较2019年的1.5亿元大幅提升，是公司业绩增长的主要驱动力。经我们测算，以洛索洛芬钠凝胶贴膏为代表的镇痛用药外用剂型拥有200亿元以上的潜在规模，属于蓝海市场。目前公司除洛索洛芬钠凝胶贴膏外，还有酮洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等多个品种在研，管线优势明显，有望成长为国内经皮给药龙头。我们预计到2023年公司凝胶膏剂产品有望贡献15亿元左右收入，近3亿元净利润。 　　原辅料业务有望触底回升，集采光脚品种锦上添花：2020年原料药和辅料分别收入7460万元（+1.98%）、6680万元（-57.73%），原辅料收入下降一方面是因为生产基地搬迁导致重新注册、认证；另一方面则是公司主动优化产品结构，降低低毛利品种收入，2020年辅料毛利率26.93%（+11.53pp）。预计公司原辅料业务将触底回升。其他制剂品种方面，主要看光脚品种通过集采放量，如在第四批集采中中标的洛索洛芬钠片和泮托拉唑钠肠溶片，两个品种合计收入有望突破2个亿，起到锦上添花的效果。 　　盈利预测与投资评级：我们维持2021-2022年EPS分别为0.58元、1.09元的预测，同时预计2021年EPS为1.49元，当前股价对应2021年PE为49倍。我们参考其他特色细分领域龙头估值，给予公司2022年45倍PE，对应目标市值为116亿元。对标日本贴膏剂龙头久光制药，公司中长期市值有望达到300-500亿元区间，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）研发风险：研发具备高投入、高风险特点、存在失败可能；2）产品放量不及预期风险：因营销能力、竞争格局等因素变化，产品放量存不及预期风险；3）政策风险：集采政策执行力度超预期。