中心思想 业绩韧性与增长驱动 健麾信息在2022年前三季度展现出营收和归母净利润的稳健增长，尽管第三季度受疫情反复影响订单确认，但公司通过收入结构优化和高毛利率自产产品增加，实现了盈利能力的显著提升。前三季度归母净利润同比增长10.1%，净利率达到33.1%，显示出较强的经营韧性。公司订单量持续高增长，合同负债环比增长50.9%，预示着未来业绩的强劲释放潜力。 市场拓展与未来展望 公司未来增长将受益于多重利好因素，包括医疗新基建和贴息贷款政策的逐步落地。在院内市场，门诊药房自动化设备渗透率远低于美国，静配中心领域未来3-5年拥有10倍增长空间，公司作为行业龙头有望持续受益。在院外市场，公司积极布局零售药店领域，与多家龙头企业达成战略合作，并探索“To-G”批量模式，这些新增长点已初见成效。基于此，分析师预计公司2022-2024年归母净利润将保持高增长态势，维持“买入”评级。 主要内容 2022年三季报业绩概览 健麾信息发布2022年三季报，前三季度实现营业收入2.8亿元，同比下降3.4%；归母净利润8566万元，同比增长10.1%；扣非归母净利润8017万元，同比增长10.7%。同期，经营现金流净额为744万元，同比下降64.8%。 疫情影响下的盈利能力分析 分季度来看，2022年第一、二、三季度单季度收入分别为0.45亿元（+11.2%）、1.17亿元（+5.1%）和1.13亿元（-14.9%）。单季度归母净利润分别为0.07亿元（+10.6%）、0.47亿元（+4.2%）和0.31亿元（+20.2%）。第三季度收入下降主要受疫情反复影响订单确认。 盈利能力方面，前三季度毛利率达到53.3%，同比提升8.2个百分点，主要得益于收入结构变化及高毛利率自产产品占比增加。期间费用率合计为16.5%，同比上升2.3个百分点，其中销售费用率6%（+1.1pp），管理费用率5.2%（-0.5pp），研发费用率6.2%（+0.5pp），财务费用率-1%（+1.1pp）。最终，归母净利率达到33.1%，同比提升3.8个百分点，显示公司盈利能力有所提升。 订单增长与政策利好 公司订单呈现高增长态势。前三季度存货为6170万元，环比2022年上半年增长28.5%；合同负债为7575万元，环比2022年上半年增长50.9%。这些数据反映了公司订单的强劲增长。展望未来，随着疫情影响逐步得到控制，以及医疗新基建和贴息贷款等政策的逐步落地，预计公司业绩有望加速增长。 市场空间与多元化布局 院内市场潜力巨大 在院内市场，公司面临广阔的增长空间。根据Frost&Sullivan数据，2018年国内门诊药房自动化设备渗透率仅为20%，远低于美国2014年97%的渗透率，作为行业龙头，公司有望受益于行业扩容。在院内静配中心领域，参考北京、上海、深圳的渗透率提升规划，预计未来3-5年将有10倍的市场空间。 院外新增长点显著 在院外市场，公司积极拓展新的增长点。一方面，公司布局零售药店领域，探索设备投放与创新服务收费模式，已与高济医疗、益丰大药房、叮当快药、第一医药、老百姓大药房等医药零售龙头达成战略合作，试点合作门店数量不断增加，有望成为新的增长动能。另一方面，公司探索“To-G”批量模式，巩固细分市场地位，目前已初见成效，有望成为公司另一个新的增长点。 未来业绩展望与风险提示 分析师预计健麾信息2022年至2024年归母净利润分别为1.9亿元、2.5亿元和3.2亿元。公司作为国内智能化药品管理龙头，预计业绩将维持高增长态势，且后续利好催化因素较多，因此维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新冠疫情影响超预期、订单不及预期以及零售药店业务拓展不及预期。 总结 健麾信息2022年前三季度在疫情影响下仍实现归母净利润10.1%的增长，盈利能力显著提升，主要得益于收入结构优化和高毛利率产品贡献。公司订单高增长，合同负债环比增长50.9%，预示未来业绩有望加速。在院内市场，自动化设备渗透率低和静配中心10倍增长空间提供巨大潜力；在院外市场，零售药店合作和“To-G”模式已成为新的增长引擎。分析师预计公司未来三年归母净利润将持续高增长，维持“买入”评级，但需关注疫情、订单及业务拓展风险。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入148.2亿元（+20%）；实现归母净利润9.2亿元（+12.8%）；扣非后归母净利润9.2亿元（+20.7%）。 　　三季度业绩符合预期，中西成药高速增长。单三季度实现收入51亿元（+18.5%）；实现归母净利润2.1亿元（+21.1%）；扣非后归母净利润2.1亿元（+25.3%）。2022Q3公司毛利率为38.8%（+0.52pp）。从品类来看，公司前三季度中西成药实现收入105.4亿元（+26%），毛利率为34.1%（+1.07pp）；中参药材实现收入17.9亿元（-1.5%），毛利率为41.9%（+3.02pp）；非药品实现收入20.9亿元（+14.3%），毛利率为48.1%（-1.72pp）。中西成药增速最快，主要原因是处方外流带来的处方药及DTP品种的销售快速增长，以及去年被限制销售的四类药品在今年疫情防控措施调整后逐步恢复上架。 　　持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车加速扩增门店。截至2022年9月30日，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），2022年1-9月，公司净增门店1385家，其中：新开门店425家，收购门店310家，加盟店792家，关闭门店142家。公司积极实施布局全国的扩张战略，华中地区、华东地区以及东北、华北、西南、西北地区均实现较快增长。分地区看，2022Q3公司新进省份辽宁省，推动东北、华北、西南、西北地区前三季度实现收入13.8亿元（+153.2%）；前三季度华东地区实现收入9.7亿元（+51.6%）；华中地区实现收入14.6亿元（+20.3%）；华南地区实现收入106亿元（+10.3%）。三季度自建门店速度明显加快，预期Q4门店扩增速度有望进一步提升。随着疫情趋稳，以及次新店占比的提升，未来业绩增长可期。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为10.6亿元、13.1亿元、15.9亿元，分别同增34%/23.1%/21.7%，对应PE分别为35倍、28倍、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入120.3亿元（+14.6%）；实现归母净利润6.8亿元（-11.3%）；扣非后归母净利润6.5亿元（-13.4%）。单三季度实现收入40.6亿元（+6.9%）；实现归母净利润2.6亿元（+8%）；扣非后归母净利润2.5亿元（+5.9%）。 　　受疫情影响，三季度业绩增速放缓。2022Q3全国多点疫情散发，公司的重点覆盖区域（广西、海南、四川、贵州以及云南的昆明）疫情防控形势严峻，导致公司短暂停业的门店超过600家。因疫情防控需要被暂时性隔离的员工有1600多人，涉及到一退两抗药品下架管控的门店有1800多家，占门店总数的20%。截至2022Q3末，疫情得到有效管控，大部分地区恢复正常生产生活中。疫情期间公司业绩表现较强的增长韧性，看好全年逐季复苏的趋势。 　　费用端整体保持平稳。公司2022Q3毛利率为35.24%，同比下降2.89pp；净利率为5.61%，同比下降1.65pp。从费用端来看，2022Q3公司销售费率为25.09%，同比下降1.15pp；管理费率为2.5%，同比下降0.19pp；财务费率为0.59%，同比上升0.05pp。 　　门店稳步扩张，加强省外规模。截至2022Q3末，公司共拥有直营连锁门店数量9164家，前三季度新开门店885家，关闭门店137家，搬迁门店144家，净增加604家。从门店分布来看，截至2022Q3末，云南省以外门店达到3944家，占比43.04%。其中四川省门店1249家，广西省门店869家，山西省门店629家，贵州省门店423家，海南省382家，重庆市门店336家。乡镇级门店的占比接近总门店数的20%，县级门店占比总门店数超过25%。截至2022年9月30日，公司拥有双通道资质门店204家，拥有各类医疗保险定点零售药店8327家，占比91%，医保销售占比45.8%。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为1.66元、2.01元、2.42元，未来三年归母净利润将保持16.1%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性，政策风险，市场竞争加剧，新增门店不及预期。

　　佐力药业(300181) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年度三季报，前三季度实现收入13.4亿元（+24.7%）；实现归母净利润2亿元（+55.1%）；扣非后归母净利润2亿元（+56.1%）。 　　业绩持续高增，费用整体保持平稳。单三季度实现收入4.5亿元（+18%）；实现归母净利润0.7亿元（+53.6%）；扣非后归母净利润0.7亿元（+51%）。业绩增长驱动力是公司继续坚持“一体两翼”的战略目标和“稳自强、强招商”的营销策略，乌灵系列较去年同期增长25.95%（其中灵泽片增长为77.49%）。公司2022Q3毛利率为71.34%（-0.09pp）。从费用端来看，公司2022Q3销售费率为46.5%（-2.39pp），管理费率为9.13%（+0.71pp），财务费率为0.37%（-0.3pp），研发费率为3.76%（+0.81pp）。 　　主力产品成长空间较大，产品优势显著。依托于国家基药目录的优势，核心产品乌灵胶囊、灵泽片的销售延续较好的增长。乌灵胶囊在2021年中国城市公立医院、中国县级公立医院的中成药用药市场神经系统疾病用药排名中均位列第一，市占率分别高达11.9%、8.3%。 　　独家品种集采降幅温和，有望实现以价换量。乌灵胶囊分别于2022年4月广东联盟中成药集采中标（中标价降幅为20.67%），以及2022年10月北京中成药集采中标（中标价降幅为21%），百令片于2022年4月广东联盟集采中标（中标价降幅为43.31%），公司将积极利用集采中标带来的机遇，加快医院覆盖和科室数量，有望实现以价换量。同时，公司推进乌灵系列二次开发，包括乌灵胶囊针对老年痴呆适应症的二次开发以及乌灵复方的开发。 　　中药饮片及配方颗粒产品营收快速增长，成为公司营收增长点。1）中药配方颗粒方面：公司持续推动中药配方颗粒标准化建设，加大投入加快新标准配方颗粒（国标/省标）的备案工作，积极布局中药配方颗粒国内市场。2）中药饮片方面：公司现有中药饮片系列1500多个品规，以煎药服务为保障，主要通过佐力百草医药销售到医院中药房、中医门诊部等医疗机构。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年EPS分别为0.41元、0.54元、0.73元，未来三年归母净利润将保持35.2%的复合增长率，维持“买入”评级。 　　风险提示：销售不及预期；集采风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　华厦眼科(301267) 　　投资逻辑：眼科医疗行业空间广阔，千亿市场持续增长。华厦眼科公司收入规模和医院数量已位居全国眼科专科医院连锁集团第二，旗下医院学科实力行业领先，未来业务结构顺应消费升级趋势优化、旗下医院实现扭亏、全国扩张规模效应体现，将驱动公司业绩长期可持续稳健增长。 　　眼科医疗需求旺盛，千亿市场保持快速增长。随着我国人口老龄化及居民生活方式改变等，我国已成为全球眼病患者最多的国家，根据弗若斯特沙利文预计，2025年我国屈光不正加白内障患者人数将达7.69亿；眼科诊疗需求持续增加。根据灼识咨询数据，预计2025年眼科医疗市场规模有望发展至2522亿元，2020-2025年均复合增速约17.5%。 　　公司已建立全国布局的眼科医院服务网络，专家资源与科研学术驱动学科实力领先，医教研一体化储备人才梯队。公司以厦门眼科中心医院为基础，目前已在国内开设57家眼科专科医院及23家视光中心，覆盖17个省及46个城市。2021年公司实现门诊人次167.14万人次、手术眼数29.28万眼，实现主营收入约30亿元，医院数量与整体规模位居眼科专科医院连锁集团行业第二。公司眼科专家阵容强大，深耕眼科各亚专科及眼视光领域，汇聚了黎晓新、赵堪兴等一批具有国际影响力的眼科学界专家，此外9名学科带头人均为中华医学会眼科分会委员。公司依托厦门眼科中心强化临床医疗资源，下属医院与厦门大学、北京大学战略合作进行人才培养、学术共建和临床研究等，成熟的“医教研”体系驱动眼科医学科研创新能力提升，同时为公司储备丰富的人才梯队。 　　消费升级类眼科项目占比提升释放盈利潜力，医院陆续扭亏贡献公司利润增长。2021年公司消费类升级类项目屈光收入占比31%、配镜业务收入占比12%，基础眼病类的白内障收入占比25%，眼底、眼表、斜弱视及小儿眼科收入占比超过20%。公司学科优势保证基础眼病类业务稳定增长，未来毛利率较高的屈光和视光业务、白内障中高端项目占比提升，将继续提升盈利水平。2021年公司旗下多家医院实现盈亏平衡，同时厦门眼科中心的收入占比从2019年的32%下降至2021年的26%，其他医院贡献提升。截至2021年底，公司旗下18家医疗机构尚未盈利，未来随着医院扭亏及医院盈利提升，将有望驱动公司利润业绩快速增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为34.22/42.30/51.83亿元，归母净利润分别为5.37/6.83/8.62亿元，对应发行市值的估值分别为53/42/33倍。眼科医疗市场空间广阔，公司专家资源、学术科研、医院口碑具备优势，未来全国扩张推进、消费升级类项目占比提升与基础眼科稳步增长，将推动公司业绩持续稳健增长。 　　风险提示：新冠疫情带来的经营风险；规模扩张带来的管理风险；下属医院持续亏损的风险；专业医务人才流失的风险；医药行业政策变化的风险。

中心思想 聚乳酸市场潜力巨大，海正生材居领先地位 本报告核心观点指出，海正生材作为我国聚乳酸（PLA）大规模产业化的“拓荒者”，在生物经济和“碳中和”背景下，正迎来巨大的市场机遇。聚乳酸作为一种生物基可生物降解塑料，在替代石油基塑料和解决“白色污染”方面具有关键作用。公司凭借其在核心技术、产品市场占有率及产能扩张方面的显著优势，有望率先分享全球可降解材料市场的替代红利。 核心优势驱动增长，投资价值凸显 海正生材的核心竞争力体现在其完整掌握“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两步法工艺并实现丙交酯自供，有效突破了原料瓶颈。公司产品应用广泛，在国内市场占据超过三分之一的份额，并主导我国聚乳酸出口。未来五年，公司产能预计将翻四倍，长期规划产能将达到50万吨以上，为业绩持续增长奠定基础。鉴于其领先地位和增长潜力，报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.70元/股。 主要内容 海正生材：聚乳酸产业的先行者与核心竞争力 公司历史沿革与业务发展： 浙江海正生物材料股份有限公司成立于2004年，并于2022年8月在上交所科创板上市。公司专注于聚乳酸的研发、生产及销售，其发展历程与聚乳酸产能扩张紧密相连。从2004年建成30吨小试生产线，到2008年实现年产5000吨稳定生产，再到2015年底建成1万吨生产线。2020年12月，公司新建的年产5万吨聚乳酸树脂及制品工程项目（一期）正式投产，显著提升了产能。2019年下半年起，公司通过对原有生产线进行技术调整，增加了“乳酸—丙交酯”段的生产设施，实现了丙交酯自供，成功突破了关键原料瓶颈。 股权结构与业绩表现： 公司股权结构清晰，海正集团为控股股东（持股38.76%），实际控制人为椒江国资（间接持股30.95%）。中石化资本作为第二大股东，持股7.74%。公司主营业务纯粹，截至2021年，99%的营收来自纯聚乳酸、复合改性聚乳酸及初级产品。2021年，公司实现营收5.85亿元，同比增长122.72%；归母净利润0.35亿元，同比增长16.12%。业绩增长主要得益于产能扩张以及国内外“限塑禁塑”政策的推动。2021年，纯聚乳酸销量达1.39万吨，同比增长201.94%；复合改性聚乳酸销量达1.16万吨，同比增长75.17%。公司综合毛利率在2020年达到25.98%，受市场价格上涨带动，2021年因乳酸价格高位运行等因素有所下降至15.07%。 核心优势：技术、产品与产能： 海正生材拥有七大自主研发的纯聚乳酸生产核心技术，是国内少数完整掌握“乳酸-丙交酯-聚乳酸”两步法工艺的企业之一。公司产品终端应用领域广泛，主要覆盖餐饮食品包装和用具，占比不低于70%，并拓展至3D打印、家居日用品等。2021年，公司在国内聚乳酸市场市占率已超过三分之一。在国际市场，公司产品远销海外，2020-2021年，公司向境外销售的聚乳酸数量占我国聚乳酸出口总量的比例分别为66.17%和81.18%，广受国际客户认可。在产能方面，截至2022年8月，公司纯聚乳酸树脂产能为4.5万吨/年。根据规划，预计2023年总产能将达到6.5万吨/年，2026年将达到21.5万吨/年，实现五年内产能翻四倍。公司长期战略规划产能将不低于50万吨，并计划向产业链上下游延伸。 聚乳酸市场：碳中和背景下的广阔机遇、挑战与公司展望 聚乳酸的战略地位与市场规模： 聚乳酸（PLA）作为一种生物基可生物降解塑料，能够形成生物质资源循环体系，符合“碳中和”政策引导方向。其机械性能与传统石油基塑料（如PET、PS）相当，且可兼容现有加工工艺，具备高透明度、易配色等特点。2020年，全球塑料产量达到3.67亿吨，而可生物降解塑料产能仅为122.59万吨，其中聚乳酸产能为39.46万吨，占可生物降解塑料总产能近50%，2018-2020年复合年增长率（CAGR）达35%，是目前产业化程度最高的生物基可降解材料。 供给端挑战与国内机遇： 我国聚乳酸产业链直至2020年才完全打通上下游。此前，国内企业多依赖外部采购丙交酯，但随着主要供应商停止对外销售，丙交酯供应短缺成为制约我国聚乳酸产能增长的主要因素。在此背景下，掌握完整“乳酸—丙交酯—聚乳酸”两步法工艺的国内企业（如海正生材、丰原生物）将脱颖而出，率先受益于行业集中度提升和国内“限塑令”带来的需求扩大。 需求端驱动与政策支持： 全球“白色垃圾”污染日益严重，联合国环境规划署预计2040年全球每年将有约7.1亿吨塑料垃圾被遗弃。聚乳酸被认为是解决塑料制品“白色污染”的主要替代产品，但2020年其产量仅占全球塑料产量的0.1%，市场替代空间广阔。我国高度重视塑料污染治理，自2007年起陆续出台多项“限塑禁塑”政策，并设定了2020-2025年的递进工作目标，积极鼓励和推广可降解塑料材料的应用，为聚乳酸及其制品市场带来持续增长的需求。 盈利预测与投资建议： 报告预计海正生材2022-2024年将实现营收6.90/10.27/15.89亿元，归母净利润0.55/0.93/1.66亿元。鉴于公司作为国内首家打通聚乳酸完整工艺并实现大规模量产和销售的上市公司，且产能正快速放量，有望率先分享生物基可降解材料对全球亿吨“白色垃圾”市场的替代红利。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.7元/股，对应2023年1倍目标PEG（PE 64倍）。 风险提示： 报告提示了多项风险，包括下游市场拓展对政策的依赖性、市场竞争加剧、原材料价格上涨或无法及时供应、毛利率下滑、募投项目调整风险、疫情相关风险以及次新股流通股本较少可能导致的股价大幅波动风险。 总结 海正生材作为我国聚乳酸产业的先行者，凭借其在核心技术（完整掌握“两步法”工艺并实现丙交酯自供）和市场拓展（国内市占率超1/3，出口量占全国81%）方面的显著优势，成功克服了行业关键原料瓶颈。在全球“限塑禁塑”政策和“碳中和”目标驱动下，聚乳酸市场展现出巨大的增长潜力，而海正生材正通过大规模产能扩张（预计5年内翻4倍，长期规划≥50万吨）积极把握这一机遇。尽管面临市场竞争、原材料价格波动等潜在风险，但公司在技术、市场和产能方面的领先地位，使其有望成为生物基可降解材料替代“白色污染”市场的核心受益者，具备显著的长期投资价值。

　　山东药玻(600529) 　　公司发布22年三季报，22q1-3收入29.9亿，yoy+7%；归母净利5.0亿，yoy+5%；扣非归母净利4.8亿，yoy+6%。单22q3收入10.1亿，yoy+2%，qoq+8%，归母净利1.7亿，yoy+3%，qoq+3%；扣非归母净利1.7亿，yoy+1%，qoq+2%。需求恢复循序渐进，成本仍有压力，基本符合市场预期。 　　22q3收入环比回暖，盈利水平承压 　　22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。22q1-3公司综合毛利率28.5%，yoy-1.2pct；单22q3毛利率26.8%，yoy-1.6pct，qoq-2.6pct，单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括：中硼硅模制瓶销售增速边际回升、日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。22q3销售费用率yoy+0.6pct/qoq+0.3pct至2.8%、管理费用率yoy+0.9pct/qoq+0.0pct至4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益，22q3财务费用率为-2.0%，yoy-1.6pct/qoq+0.7pct，部分对冲利润率压力。整体看，22q1-3公司归母净利率16.6%，yoy-0.1pct；单22q3为17.1%，yoy+0.1pct/qoq-1.0pct。 　　资产负债表扎实有力，存货周转有所放缓 　　22q3末公司资产负债率25.8%，yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为73、131天，yoy分别+6、+22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货yoy+42%/qoq+8%至12.0亿）。22q1-3经营活动现金流净流入2.0亿，为同期净利润之40%（vs21q1-3该比例为86%），经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。 　　22fy或为公司再成长起点，维持前期业绩预测，维持“买入”评级 　　公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断22fy为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。维持前期业绩预测，预计公司22-24年净利润为7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%，维持公司目标价36.45元（对应23年PE22x），维持“买入”评级。 　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 业绩回暖与战略优化 国际医学在2022年前三季度面临核心医院停诊及疫情影响，导致收入同比略有下降，但第三季度收入实现环比持续增长，显示出经营状况的积极改善。公司通过出售商洛医院股权，有效优化了资产负债结构，改善了盈利节奏，体现了其在挑战中进行战略调整的能力。 特色专科驱动长期增长 公司坚定推行“综合医疗+特色专科”业务模式，高新医院获批开展IVF/ICSI业务，标志着其在辅助生殖等特色专科领域布局的关键进展。结合康复医院的投入运营，公司未来床位规模将大幅提升，为中远期业绩增长奠定坚实基础，有望打造全生命周期医疗服务平台。 主要内容 多因素影响2022年前三季度收入略有下降，整体业绩符合预期 2022年前三季度，国际医学实现收入19.14亿元，同比下降6.58%，主要受核心医院停诊及疫情影响。归母净利润为-8.27亿元，同比下降41.40%；扣非净利润为-7.88亿元，同比下降57.40%。尽管业绩承压，但整体表现符合市场预期。 收入环比持续增长，四季度增长态势有望延续 2022年第三季度，公司实现单季度收入8.46亿元，同比增长13.96%。第三季度归母净利润为-2.31亿元，同比下降2.81%。值得注意的是，公司经营性现金流大幅增加，净额达2.00亿元。从季度环比来看，2022年第一季度至第三季度收入分别为3.05亿元、7.63亿元和8.46亿元，第二季度和第三季度环比增长率分别为150.32%和10.84%，呈现持续增长态势。若疫情得到有效控制，预计第四季度有望进一步恢复高增长。 商洛股权转让合同近日签订，资源优化跨越式发展 公司于2022年10月25日公告出售商洛国际医学中心医院有限公司99%的股权给商洛交投，交易对价为1.7亿元。此外，商洛交投还将支付公司作为控股股东支持商洛医院建设运营形成的全部应付公司负债2.8亿元。此次股权转让预计将有效改善公司的资产负债结构和盈利节奏，实现一定的资产增值，并减少财务费用支出，对公司财务状况和经营发展产生积极影响。 公司特色专科布局不断完善，中远期空间广阔 国际医学专注于“综合医疗+特色专科”业务模式。高新医院已获批开展IVF/ICSI（试管婴儿）业务，这是公司在辅助生殖、医美整形、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科方向积极布局的关键节点。此举有助于公司打造全生命周期医疗服务平台，为业绩带来新增量。随着后续康复医院投入运营，国际医学核心院区开放床位规模预计将达到10000张左右，医疗服务体量有望大幅提高，预示着广阔的中远期发展空间。 盈利预测 基于公司在人才梯队、经营规模和商业模式上的长远优势及潜力，特别是试管婴儿技术的获批将优化业务结构并催化业绩增长，分析师预计公司2022-2024年营业收入将分别达到30.12亿元、45.72亿元和60.26亿元。归母净利润预计分别为-6.29亿元、0.56亿元和3.07亿元（不考虑公允价值变动收益）。当前市值对应2022-2024年PS分别为6.88X、4.53X和3.44X。报告维持“买入”评级。 风险提示包括：床位爬坡速度低于预期、医院运营前期资本开支较大、疫情影响就诊以及新业务拓展不及预期。 财务数据和估值 从财务数据来看，公司营业收入预计在2023年和2024年实现51.81%和31.80%的高增长。净利润在2022年预计仍为负，但2023年有望转正，并在2024年实现显著增长。资产负债率在2022年和2023年保持在60%左右，2024年略有上升至61.81%。经营活动现金流预计在2022-2024年持续保持正向且大幅增长，显示出公司运营效率的提升。估值方面，市销率（P/S）预计将从2022年的6.88X逐步下降至2024年的3.44X，反映出随着收入增长，估值吸引力增强。 总结 国际医学在2022年前三季度面临疫情挑战，但通过第三季度收入的环比持续增长和出售商洛医院股权的战略调整，展现了其应对市场变化和优化资源配置的能力。公司在特色专科领域的持续布局，特别是辅助生殖业务的突破和未来床位规模的扩张，为其带来了明确的中长期增长动力。尽管短期内仍面临盈利压力和运营风险，但随着业务结构的优化和规模效应的逐步显现，公司未来业绩有望实现显著改善和持续增长。

　　伟思医疗(688580) 　　疫情下业绩承压，业绩有望实现恢复性增长， 维持“买入” 评级 　　2022 年 10 月 30 日，公司发布 2022 年三季度报： 2022 年前三季度公司实现营业收入 2.17 亿元，同比减少 28.60%；实现归母净利润 0.62 亿元，同比减少 42.21%；扣非后归母净利润 0.48 亿元，同比减少 47.09%。 11 月 1 日公司发布公告拟收购合肥大族科瑞达激光设备有限公司 70%股权，交易金额为人民币 5880 万元，实现对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸。考虑到疫情影响，我们下调对公司的盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 1.37（原 1.87） /1.81（原 2.41）/2.17（原 3.12）亿元， EPS 分别为 2.00/2.63/3.16 元，当前股价对应 P/E 分别为25.1/19.1/15.9 倍。公司主要从事医疗器械的研发、生产和销售，以研发创新为发展驱动力，持续投入在电刺激、磁刺激、电生理、康复机器人、医美能量源设备等方向的先进技术研发，并完善产品布局，维持“买入”评级。 　　拟收购科瑞达激光 70%股权，拓展能量源器械领域布局，提升公司竞争力 　　10 月 31 日，公司拟以自有资金完成直接收购科瑞达激光 70%的股权。本次交易总金额为人民币 5880 万元，收购 PE 为 14.27 倍，对价具备性价比。 投资意义：（1）有利于加强公司原有业务对泌尿科、皮肤科等科室的覆盖和延伸，带来可靠的新科室拓展机会，打造新的业务增长点，提升盈利能力；（2）科瑞达激光在医用激光领域丰富的管理经验和技术研发积累，有助于提升公司在激光技术方面的自主研发能力，与公司主营业务形成良好的协同效应，促进公司激光能量平台建设发展和迭代，从而不断改进和完善公司现有的在研激光相关产品质量和性能，符合公司长远发展规划，对公司的运营管理具有积极影响；（3）有望增厚公司业绩，对公司未来的发展有积极和长远的影响。科瑞达激光公司 2021 年和 2022年前三季度收入分别为0.37亿元和0.30亿元，净利润分别为412.14万元和620.81万元，净利率分别为 11.02%和 20.56%，净利率呈提升趋势。 　　风险提示： 新产品研发注册不及预期；市场竞争加剧风险

中心思想 业绩承压与业务结构转型 本报告核心观点指出，鲁商发展在2022年第三季度面临业绩压力，主要源于健康地产业务结算项目毛利较低、个别项目停工以及财务费用增加，导致归母净利润出现亏损。然而，公司营收实现较快增长，主要得益于健康地产结算增加和化妆品收入的提升。公司正经历业务结构转型，生物医药板块（特别是化妆品和原料业务）展现出稳健的增长势头和盈利优化潜力，而地产业务则面临行业不景气和公司战略调整带来的挑战。 生物医药驱动长期价值 尽管短期盈利受地产业务拖累，但报告强调了公司生物医药板块的长期增长潜力。化妆品业务持续推进“4+N”战略，多个品牌（尤其是瑷尔博士和新兴品牌）表现强劲；原料业务延续快速增长，并获得国家发明专利和国际认证。生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，被视为公司未来盈利水平持续优化的关键驱动力。鉴于此，尽管下调了2022-2024年的盈利预测，但分析师仍维持“买入”评级，看好公司在生物医药领域的长期发展前景。 主要内容 市场概览与财务表现 2022年第三季度业绩简评 鲁商发展于2022年10月27日公告的三季度业绩显示，公司实现营业收入36.94亿元，同比增长61.89%，营收增长显著。然而，归属于母公司股东的净利润为亏损0.35亿元，去年同期为净利润1.92亿元；扣除非经常性损益后的归母净利润亏损0.28亿元，去年同期为净利润1.98亿元。营收的快速增长主要得益于健康地产结算项目的增加以及化妆品业务收入的提升。利润承压则主要由于健康地产本期结算项目毛利率较低、个别项目规划调整暂时停工以及财务费用增加。 历史与预测财务数据概览 从2020年至2024年预测数据来看，公司营业收入在2021年经历小幅下滑后，预计将恢复增长，2022E至2024E的增长率分别为5.65%、5.63%和7.30%，显示出稳定的增长预期。归母净利润在2020年达到6.39亿元的高点后，2021年和2022E预计将持续下滑至2.94亿元，但随后预计在2023E和2024E实现8.64%和40.75%的强劲反弹。摊薄每股收益（EPS）也呈现类似趋势，预计在2022E触底0.29元后，逐步回升至2024E的0.44元。净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E回升至10.01%。市盈率（P/E）预计从2022E的25.21倍下降至2024E的16.49倍，市净率（P/B）也呈现下降趋势，显示出估值回归合理。 经营分析 生物医药板块稳健增长 2022年第三季度，山东福瑞达医药集团（合并口径）实现营收5.8亿元，同比增长9%，归母净利润0.2亿元，同比下降48%。具体业务表现如下： 化妆品业务： Q3营收4.2亿元，同比增长12%。其中，瑷尔博士品牌延续稳健增长，营收2.2亿元，同比增长18%；新兴品牌及其他品牌表现亮眼，营收0.45亿元，同比增长65%；颐莲品牌营收1.5亿元，同比下降3%，增速有所放缓。化妆品业务毛利率为53%，同比下降11个百分点。公司持续推进“4+N”战略，显示出多品牌发展的潜力。 药品业务： Q3营收1.3亿元，同比下降0.5%。尽管仍面临疫情压力，但降幅较Q1（-26%）和Q2（-18%）已有明显改善，显示出业务韧性。药品业务毛利率为49%，同比下降10个百分点。 原料业务： Q3营收0.7亿元，同比增长33%，延续了Q2的快速增长势头。公司在原料研发方面取得进展，申报的“一种含枸杞、透明质酸钠和茶籽油的护眼食品及其制备方法与应用”获得国家发明专利，山东福瑞达生物的纳他霉素与乳酸链球菌素通过欧盟BRC认证，增强了其在国际市场的竞争力。原料业务毛利率为31%，同比下降7个百分点。 地产业务面临挑战 2022年第三季度，健康地产业务营收达到30亿元，同比增长134%，占总营收的83%，成为当期营收增长的主要驱动力。然而，地产业务的签约金额为16亿元，同比下降39%；签约面积为16万平方米，同比下降39%。新开工面积为8万平方米，同比大幅下降66%。竣工面积为59万平方米，同比增长190%，竣工面积的大幅增加是驱动当期收入高增长的关键因素。签约及新开工面积的减少主要系地产行业不景气以及公司战略转型所致，表明地产业务正面临较大的市场和结构性压力。 财务费用与现金流状况 2022年第三季度，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为11.4%、3.6%和2.5%。与去年同期相比，销售费用率下降1.3个百分点，管理费用率下降1.6个百分点，而财务费用率则大幅上升2.5个百分点。财务费用的显著增加对公司利润造成压力。经营活动现金流净额为3.4亿元，同比大幅下降75%，主要原因是地产业务销售回款减少，反映出地产市场下行对公司现金流的负面影响。 投资建议与风险提示 投资建议 分析师维持对鲁商发展的“买入”评级。尽管疫情反复和地产业务承压对公司盈利造成影响，导致分析师下调了2022-2024年的盈利预测（分别下调32%、42%、37%），预计2022-2024年每股收益分别为0.29元、0.31元、0.44元，但仍看好公司盈利水平的持续优化。主要基于以下两点：一是化妆品业务持续推进“4+N”战略，预计将延续高增长态势；二是生物医药板块预计将贡献公司约50%的净利润，是公司未来业绩增长的重要支撑。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险： 房地产政策调控风险： 地产行业政策的不确定性可能对公司地产业务造成持续影响。 化妆品行业竞争加剧： 市场竞争日益激烈，可能影响公司化妆品品牌的市场份额和盈利能力。 新品牌孵化不及预期： 新品牌培育和市场推广可能面临挑战，未能达到预期效果。 财务预测与比率分析 损益表预测分析 公司营业收入预计在2022年达到130.62亿元，并在2024年增至148.04亿元，复合年增长率稳健。毛利率预计将持续改善，从2021年的25.7%提升至2024年的30.4%，显示出公司盈利能力的结构性优化。然而，财务费用在2022E预计大幅增至3.91亿元，对短期利润构成压力，但随后预计在2024E回落至2.43亿元。归属于母公司的净利润在2022E预计为2.94亿元，随后在2023E和2024E分别增长至3.20亿元和4.50亿元，呈现V型反转趋势。 资产负债表预测分析 公司总资产预计将从2021年的614.15亿元稳步增长至2024年的648.49亿元。流动资产在总资产中占比高达95%以上，其中存货是主要组成部分，反映了地产业务的资产结构特点。负债总额预计保持在较高水平，资产负债率在90%左右波动，显示出公司较高的财务杠杆。普通股股东权益预计在2022E有所下降后，在2023E和2024E逐步回升，反映了盈利能力改善对股东权益的积极影响。 现金流量表预测分析 经营活动现金净流量在2021年达到68.48亿元的高点后，预计在2022E大幅下降至7.86亿元，这与地产回款减少的经营分析相符。但随后预计在2023E和2024E逐步恢复至18.65亿元和31.50亿元，表明经营现金流状况有望改善。投资活动现金净流量持续为负，反映公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金净流量波动较大，2022E和2023E预计为负值，表明公司可能在偿还债务或减少融资。 关键比率分析 每股指标： 每股收益（EPS）预计在2022E触底0.290元后，在2024E回升至0.443元。每股经营现金净流在2022E大幅下降至0.773元后，预计在2024E回升至3.099元。 回报率： 净资产收益率（ROE）预计在2022E为7.30%，并在2024E提升至10.01%，显示出盈利能力的恢复和提升。总资产收益率和投入资本收益率也呈现类似趋势。 增长率： 归母净利润增长率在2022E预计为-18.67%，但随后在2023E和2024E分别实现8.64%和40.75%的显著增长，预示着公司盈利的强劲复苏。 资产管理能力： 应收账款周转天数和存货周转天数保持在较高水平，特别是存货周转天数在1800-1900天之间，反映了地产业务的特点。 偿债能力： 净负债/股东权益比率预计将从2022E的84.95%大幅下降至2024E的19.56%，表明公司财务杠杆将显著降低，偿债能力大幅改善。息税前利润利息保障倍数在2022E预计降至2.1倍，显示利息负担加重，但随后在2024E回升至4.0倍。资产负债率预计保持在90%左右，仍处于较高水平。 总结 本报告对鲁商发展2022年第三季度业绩进行了深入分析，并结合未来财务预测，提供了专业的投资建议。公司在第三季度营收实现快速增长，但受地产业务毛利较低、项目停工及财务费用增加影响，归母净利润出现亏损。经营层面，生物医药板块表现稳健，其中化妆品和原料业务持续增长，并获得专利和国际认证，成为公司未来盈利优化的核心驱动力。相比之下，地产业务受行业不景气和公司战略转型影响，签约及新开工面积大幅下滑，对公司盈利和现金流造成短期压力。 尽管短期盈利预测有所下调，但分析师基于生物医药板块的强劲增长潜力和公司盈利结构的持续优化，维持了“买入”评级。财务预测显示，公司营收和净利润在经历2022年的低谷后，预计将在2023-2024年实现显著复苏，特别是净利润增长率和ROE将有明显提升。同时，公司偿债能力预计将大幅改善，净负债/股东权益比率显著下降。然而，房地产政策调控、化妆品行业竞争加剧以及新品牌孵化不及预期等风险仍需关注。总体而言，鲁商发展正处于业务转型期，生物医药板块的成长性是其长期投资价值的关键所在。