乌灵胶囊龙头企业回归主业成效显著，业绩增长可期

中心思想

战略聚焦驱动业绩腾飞

佐力药业通过剥离非核心业务，成功回归中药制造主业，此战略调整在2020年及2021年第一季度带来了显著的业绩反弹和强劲增长。公司营收和归母净利润均实现大幅提升，表明其聚焦核心业务的决策成效显著，为未来发展奠定了坚实基础。

独家品种构筑核心竞争力

公司核心产品乌灵胶囊凭借其独家生物发酵技术、广泛的临床应用拓展空间（包括在阿尔茨海默病辅助治疗中的潜力）以及持续扩大的医院覆盖网络，构筑了强大的市场竞争力。同时，百令系列产品也因其技术壁垒和消费者高接受度而拥有良好的成长空间，共同支撑公司在中成药市场的领先地位和长期增长潜力。

主要内容

佐力药业：主业回归与业绩强劲增长

• 公司概况与战略调整： 浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月，并于2011年成功上市。自2018年起，公司积极剥离了德清医院及凯欣医药股权等与医药制造业相关性较弱的业务，并退出了健康产业投资基金，明确聚焦中药制造主业。
• 业绩显著回升： 经过2019年的经营调整，公司业绩在2020年得到明显恢复。2020年实现收入10.9亿元，同比增长19.72%；归母净利润约8,880.18万元，同比增长246.98%。2021年第一季度业绩预告显示，预计归母净利润将达到4,100万元—4,900万元，同比增长275.38%-348.63%，即使剔除疫情影响，相比2019年一季度也实现了94.63%的复合增长。
• 核心产品与股权结构： 公司产品线以乌灵胶囊、灵莲花颗粒、灵泽片、百令片等为主，其中乌灵系列产品占比持续提升。公司股权结构清晰，实际控制人俞有强先生持股21.34%，国有背景的德清文旅集团已成为公司第二大股东（持股7.11%），为公司发展提供稳定支持。此外，公司参股的CAR-T公司科济药业已于2021年2月向香港联交所递交上市申请，有望带来协同效应和投资收益。

中成药市场：规模稳定与结构性机遇

• 市场规模与平稳态势： 国家统计局数据显示，2019年中国中成药市场营收约4587亿元，同比增长7.5%，占医药工业比重约17.5%。同期实现利润约593亿元，同比下滑1.8%，占医药工业比重约17.2%，行业净利率约12.9%。2020年，中成药行业整体表现平稳，米内网数据显示中国城市零售药店终端中成药TOP20产品销售额仅下滑1.69%，销售额超过3亿元的独家中成药整体下滑约7.1%。
• 政策支持与行业分化： 在国家支持中药的政策以及国民对中药产品普遍接受的大背景下，中短期内中成药行业不会出现明显萎缩。然而，行业内部存在明显分化，部分细分市场如中药注射剂下滑明显，但这为拥有独家、优质中成药产品的公司提供了成长空间。例如，以岭药业的连花清瘟胶囊在2020年前三季度实现营业收入28.71亿元，同比增长44.52%，凸显了独家大品种的市场潜力。

乌灵系列：技术优势与百亿级市场潜力

• 生物发酵技术优势： 佐力药业的乌灵系列产品采用真菌生物发酵技术，与传统中药产品相比具有显著优势。该技术不受传统中药种植资源限制、药材价格波动及天气变化影响，且方便扩产，规模效应明显。公司现有两条乌灵菌粉生产线，年产200吨和400吨，可满足乌灵系列近20亿规模的原料供应。同时，DCS式发酵控制系统确保了技术壁垒高和产品质量可控。
• 独家地位与广泛应用： 乌灵胶囊是国家中药一类新药、国家医保目录品种和中药保护品种，具有“补肾健脑、养心安神”功效，临床上广泛应用于精神科、神经内科等多个科室，并被纳入30个临床指南和专家共识。其安全性良好，超过十年时间（2004年6月至2015年3月）仅收集到576例不良反应。公司还围绕乌灵菌粉开发了灵莲花颗粒（治疗更年期综合症）和灵泽片（治疗良性前列腺增生），均已纳入国家医保目录。
• 阿尔茨海默病应用前景： 乌灵胶囊在阿尔茨海默病（AD）的辅助治疗上展现出巨大潜力，已被《中国痴呆诊疗指南》（2017年版）推荐。中国约有1000万AD患者，每年新增30万。开滦精神卫生中心的研究初步显示，乌灵胶囊联合奥拉西坦可显著提高AD患者的临床疗效，改善认知功能，为乌灵胶囊开辟了新的市场增长点。
• 销售规模突破10亿的路径： 乌灵系列产品销售额有望达到10亿规模，主要基于以下因素：中药市场容纳大品种的能力；公司在华东地区以外的区域拓展空间；以及“稳自营、强招商”营销策略下医院覆盖数量的显著增长。截至2020年12月底，乌灵胶囊在销医院数量已达9984家。根据历史数据（2014年销售额4.49亿元，2018年3858家医院）估算，单家医院平均销售额可达11.64万元，按9984家医院计算，乌灵系列销售额预计未来可达11.62亿元。公司目标更是将乌灵系列打造成20亿规模的大品种。

百令系列：发酵制剂的广阔应用前景

• 冬虫夏草发酵制剂优势： 公司百令片作为冬虫夏草发酵菌粉制剂，其活性成分虫草素具有调节免疫、抗肿瘤、补肺益肾等多种功效。由于野生冬虫夏草资源稀缺，发酵制剂成为优质替代品。公司百令片采用低温深层发酵技术，菌种与天然冬虫夏草指纹图谱相似度高达97.8%，且总氨基酸、多糖、腺苷含量超越天然冬虫夏草。百令片广泛应用于肿瘤科、呼吸科、肾科、中医内科、内分泌等领域，具有广泛的用药人群。
• 良好竞争格局与消费者接受度： 百令系列产品竞争格局良好，NMPA相关药品记录稀少，主要竞争者包括华东医药等。发酵技术的高壁垒是其竞争优势之一（华东医药曾以4000万元现金加5%销售分成收购百令片新药技术）。百令片已入选国家基本药物目录，对人体免疫具有双向调节功能。在泌尿系统疾病用药（中成药）市场，金水宝片和百令胶囊市场份额领先，佐力百令片占比2.6%，排名第7。尽管医院端控方较严，但华东医药百令产品线在2019年实际销售收入增长15%，表明院外市场和患者自费消费增长，消费者对百令类产品接受度高。佐力药业百令片在销医院数量持续增长，2020年达到3128家，预示着未来销售的良好增长。

投资展望：盈利预测与估值分析

• 稳健的业绩增长预期： 报告预计公司2021-2023年主营业务收入将分别达到12.77亿元、14.90亿元、17.40亿元，同比增长17.0%、16.7%、16.8%。同期归母净利润预计分别为1.42亿元、2.14亿元、2.97亿元，同比分别增长60.3%、50.0%、39.1%。乌灵系列和百令系列产品将是主要的增长驱动力。
• “买入”评级与估值分析： 考虑到佐力药业乌灵产品的独家优势、中短期乌灵产品线对公司业务贡献的较高确定性，以及国有股东的战略支持和参股科济药业的潜在价值（持股约5.8%，估值约6.2-13.3亿元），报告给予公司主营业务30倍PE估值。叠加科济药业的估值，公司2021-2023年合理估值可达52.5亿元、73.9亿元、98.9亿元。鉴于公司目前市值42亿元，股价6.9元，首次给予“买入”评级。
• 风险提示： 投资者需关注政策风险、业绩不达预期风险以及招标降价风险。

总结

佐力药业通过剥离非核心业务、聚焦中药主业，实现了显著的业绩反弹和持续增长。其核心产品乌灵胶囊凭借独家生物发酵技术、广泛的临床应用拓展（包括阿尔茨海默病辅助治疗潜力）和不断扩大的市场覆盖，展现出巨大的销售潜力，有望突破10亿甚至20亿规模。同时，百令系列产品也因其技术壁垒和消费者高接受度而具备良好的成长空间。在国有股东支持和参股科济药业的背景下，公司未来业绩增长可期，估值具备提升空间，首次获得“买入”评级，但仍需关注行业政策和市场竞争风险。