中心思想 多行业市场表现与增长驱动力分析 本报告聚焦于2022年10月至11月期间中国市场的多个关键行业表现，深入分析了家电、生物科技、银行业及互联网传媒领域的最新动态、增长驱动力及未来展望。家电行业在“双十一”预售带动下，线上销售实现显著增长，尤其在白电、厨电及小家电领域表现突出，显示出消费升级和渠道变革的趋势。重组胶原蛋白作为新兴生物科技赛道，以巨子生物为代表的企业展现出高成长潜力，其市场空间广阔，竞争格局优于玻尿酸。银行业在降准政策下，净息差和净利润受到积极影响，同时为后续降息打开空间，货币政策在总量稳健的同时，结构性发力支持实体经济转型。互联网传媒领域，美团在复杂宏观环境下实现Q3利润超预期增长，核心本地商业效率提升是主要驱动，尽管短期面临疫情挑战，但长期增长前景依然乐观，且对竞争和社保影响的应对策略清晰。 重点企业战略与盈利展望 报告对各行业内的重点企业进行了战略分析和盈利预测。巨子生物通过“可复美”和“可丽金”两大品牌，结合直销与经销、2B与2C模式，成功切入专业护肤市场，并计划拓展医美针剂和合成生物平台，其成长路径与华熙生物具有可比性，未来盈利能力高度可期。美团则通过降本增效、优化配送服务成本，实现了核心本地商业的强劲盈利，并积极应对外部竞争和政策变化，其长期增长潜力得到肯定。银行业则建议关注资产负债结构稳健、收入确定性高的城商行，以及受益于地产回暖的股份制银行。整体来看，报告强调了在当前经济环境下，企业通过技术创新、精细化运营、多元化渠道布局以及对政策和市场变化的敏锐洞察，是实现持续增长的关键。 主要内容 家电行业10月数据点评：双十一带动线上高增 10月市场总览：双十一驱动线上高增 2022年10月，受“双十一”预售活动错期（尾款支付提前）影响，家电全品类线上销售表现亮眼。据奥维数据，当月家电全品类线上销额同比大幅增长26.6%，而线下销额则同比下降31.6%，显示出线上渠道在促销节点强大的拉动作用和消费者购物习惯的进一步线上化趋势。 白电市场表现：线上高增与均价提升 在白电领域，空调、冰箱、洗衣机线上销售额均实现显著增长，其中空调线上销额同比增长19.0%，冰箱同比增长27.8%，洗衣机则同比微降3.6%。与此形成对比的是，线下销额普遍大幅下滑，空调、冰箱、洗衣机线下销额同比分别下降33.6%、28.1%和37.4%。在均价方面，10月线上均价表现分化，空调同比下降2.3%，冰箱和洗衣机则分别同比增长6.8%和8.7%；线下均价则普遍提升，空调、冰箱、洗衣机同比分别增长6.7%、11.1%和6.4%，表明线下市场更注重产品结构升级和高端化。竞争格局方面，海尔在冰箱和洗衣机品类中，线上和线下渠道份额均有所提升，表现优异。 厨电市场洞察：集成灶持续亮眼 厨电市场同样呈现线上高增态势。10月，油烟机、灶具、洗碗机、集成灶线上销额同比分别增长47.6%、34.8%、83.9%和64.8%，其中洗碗机和集成灶增速尤为突出。线下销额则普遍下降，同比分别下降29.7%、27.0%、19.9%和28.3%。均价方面，烟灶和洗碗机线上线下均价均实现同比提升。在竞争格局上，老板和方太在油烟机/灶具领域地位稳固，线下份额有所增长；集成灶头部品牌火星人和美大在线上线下份额均有所提升，显示出集成灶品类的强劲增长势头。 小家电市场：清洁电器量价齐增 小家电线上增速全面回暖，表现亮眼。清洁电器和扫地机器人线上销额同比分别增长116.3%和126.1%，增势喜人，显示出消费者对智能化、便捷化小家电产品的强劲需求。 投资建议与风险提示 报告建议把握双主线投资机会：一是景气趋势下的车载供应链及热泵产业链，关注光峰科技、盾安环境、三花智控、海信家电、日出东方、迪森股份、大元泵业等。二是预期有望边际回暖，超跌下关注估值切换机会，包括科沃斯、石头科技、极米科技等超跌成长股，小熊电器等利润反转股，以及海尔智家、美的集团等稳健标的。风险提示包括大宗商品价格上行、终端需求不及预期、行业竞争加剧、第三方数据失真以及研究报告信息滞后等。 巨子生物(2367.HK)：重组胶原龙头的成长路径 重组胶原龙头养成史 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，以“可复美”（占总收入59%）和“可丽金”（占总收入33%）两大专业护肤品牌为核心。公司通过直销（占46%）与经销（占54%）（均为2022年1-5月口径）相结合，以及2B医疗机构与2C大众渠道相结合的模式触达消费者。近年来，“可复美”品牌的爆发式增长是推动公司收入持续提速的关键因素。 赛道属性对比：胶原蛋白与玻尿酸 报告将重组胶原蛋白与玻尿酸行业进行对比分析： 市场空间： 市场容量是孵化大企业的前提。相较于玻尿酸，重组胶原蛋白在下游需求（专业护肤、注射针剂、医用材料）方面拥有更高的复合增速，预计未来6年将达到千亿市场容量，是玻尿酸市场的10倍。 竞争格局： 相较于玻尿酸，胶原蛋白具有更强的修复性、更高的成本定价，且已有批文数量更少，使得入局企业享有更优的竞争格局。然而，这也要求企业进行更强的前瞻性投入和市场教育。 成长路径对标：巨子与华熙 重组胶原龙头巨子生物的成长路径可与玻尿酸龙头华熙生物进行类比，两者同为上游原料技术赋能下游品牌场景的平台型企业。 下游路径选择次序： 华熙生物当初先行拓展医疗终端市场，随后成功打造了四大护肤品牌。而巨子生物则选择以专业护肤为切入点（通过械字号敷料大单品打开通路，妆字号产品接力），之后再申报医美针剂以拓展生物医用材料领域。 下游品牌塑造逻辑： 华熙和巨子的品牌打造都以差异化成分为核心。相对华熙主打线上渠道，巨子生物则更侧重践行专家教育，其渠道塑造逻辑是从专业渠道向大众渠道、从线下向线上逐步拓展。 未来增量空间：借鉴华熙模式 作为平台型技术企业，巨子生物可以参考华熙生物基于研发优势不断赋能下游品牌、打造合成生物平台驱动未来增长的逻辑。 短期看： 巨子生物在护肤品市场（线上放量）和针剂制造市场（临床开启）均有巨大的增量空间。 长期看： 华熙生物打造合成生物平台下的横向战略，未来也可成为巨子生物长期发展的借鉴方向。 盈利预测与风险提示 报告归纳巨子生物的核心成长路径为：以强赛道专业护肤突围 + 注射产品打造第二增长曲线 + 合成生物平台赋能未来，成长性高度可期。预计公司2022-2024年收入分别为21.91亿元、30.61亿元、42.37亿元，同比增速分别为41%、40%、38%；归母净利润分别为9.98亿元、12.65亿元、16.05亿元，同比增速分别为21%、27%、27%。考虑AH股折价后仍存在一定空间。风险提示包括数据测算偏差、行业规模不达预期、研发进展不及预期、监管趋严等。 银行：定量测算银行利差角度测算降准打开降息空间步长 降准原因及对银行影响 中国人民银行全面降准0.25%，幅度小于市场预期，体现了货币政策的克制性，但仍旨在稳经济、稳流动性。此次降准释放长期资金约5500亿元，对银行净息差的拉动作用约为0.20个基点（bp），对净利润增速的拉升约为0.19%。 降准打开降息空间分析 降准为后续降息打开了空间，预计降息幅度为5bp，降息窗口期可能在年底或明年初。报告测算，若LPR引导新发贷款利率下降5bp，对银行净息差的拖累约为0.31bp。而此次0.25%的降准步长基本可以对冲LPR下降5bp带来的负面影响，意味着银行的加点报价有下行空间。从银行信贷投放行为判断，12月或明年一季度是降息的有利窗口期，因为银行存量贷款重定价和新增贷款投放主要集中在年初，此时降息可以有效带动按揭贷款和企业中长期贷款利率下行，从而起到让利实体经济的作用。 货币政策工具展望 展望未来，总量货币政策预计将保持小幅渐进式放松。同时，央行将通过结构性货币政策发力，引导经济结构转型，主要方式包括央行专项再贷款和政策性银行专项借款/基金。数据显示，前三季度普惠、涉农、绿色新增贷款占比已提高至85%。其中，普惠贷款累计新增4.89万亿元，占总贷款新增比例从2020年3月的14.5%提升至27%；绿色贷款累计新增4.88万亿元，占比从2021年6月的14.7%提升至27%；涉农贷款占比新增则提升至30%的高位。这表明通过结构性货币工具引导，贷款投向得到了明显优化，配合了经济结构转型。 投资建议与风险提示 在投资建议方面，报告从收入确定性维度，重点关注宁波银行和苏州银行。这些标的通常具备三个特征：一是资产端定价角度，贷款久期短，明年重定价压力小；二是资产端投放有抓手，对公项目储备和零售端投放能力强；三是负债端能够抓住核心企业沉淀活期存款。综合资产负债端角度看，城商行板块的收入端增长确定性最强，除宁波银行和苏州银行外，还看好成都、江苏、南京和常熟银行。此外，明年的第二条选股主线是地产回暖，可以关注招商银行、平安银行、兴业银行。风险提示包括经济下滑超预期和疫情影响超预期。 美团-W(3690.HK)：利润亮眼，社保可控 2022年Q3业绩亮点与超预期分析 美团于2022年11月25日发布了2022年Q3季度业绩报告，表现强劲，利润端增长大幅超预期。公司实现营业收入626.2亿元，同比增长28%，环比增长23%；毛利润185.0亿元，同比增长72%，环比增长19%；经营性溢利达到9.9亿元，同比大幅增长110%，环比增长301%，实现扭亏为盈，远超市场预期。经调整净利润为35.3亿元，同比增长164%，环比增长71%。 利润超预期的主要原因有二： 核心本地商业效率提升： 核心本地商业的经营利润为93.2亿元，同比增长125%。这主要得益于配送服务的相关收入与配送相关成本的差额逐步缩小。根据测算，去年三季度每单亏损约为1.08元，而今年三季度已降至约0.49元，同比大幅改善，意味着美团在配送补贴方面有所减少。 降本增效战略显著： 美团全年降本增效战略保持不变。销售费用率为17.4%，环比减少0.2个百分点。其中，一般行政开支费用率从二季度的4.9%环比下降至三季度的4.0%；研发开支费用率则从二季度的10.2%下降至三季度的8.6%，成本控制效果显著。 疫情与宏观环境对美团的挑战与长期展望 尽管美团Q3业绩亮眼，但疫情与复杂的宏观条件使得公司在四季度面临诸多挑战，预计业绩增长承压。根据产业链调研，10月和11月外部环境不断恶化，新增病例和中高风险地区数量不断提升，高线城市管控措施趋严，抑制了消费者的各类生活消费场景。从影响程度看，酒旅业务受影响最大，其次是到综、到餐、外卖，最后是其他业务。商户歇业导致广告和交易两端收入承压，骑手紧张也意味着更高的骑手成本及防疫成本。然而，报告对美团的长期增长抱有信心，认为疫情政策的放开是趋势，美团有望在明年随着积极正向的外部环境变化重新回到高速增长的通道中。 抖音本地生活业务竞争理解 报告对抖音开展本地生活业务的趋势进行了分析： 业务范畴差异： 美团与抖音两者的业务范畴存在差异。抖音到餐业务约占50%，其中1/3为饮品类，而美团将这部分业务划为外卖范畴，并未形成直接竞争。同时，抖音接近一半的本地生活团购券源于直播，消费者多为冲动式消费，与美团的搜索式消费模式差异甚远。 短期分流与长期回归： 抖音短期确实分流了一部分商户预算，尤其在封控期间，商户需要线上流量补充。但报告预计，随着疫情恢复，消费者将回归更高效的搜索式消费平台。线下流量的反弹将意味着美团点评为商户带去更多引流价值，商户预算将回归美团点评平台。 社保政策对美团影响评估 报告认为社保对美团的影响可控，单均成本预计不高于0.5元，且不影响美团盈利“一单一块钱”的长期指引。截至2022年6月，美团注册骑手有470万人，但每日活跃骑手仅为100万+，其中包括专送骑手及众包骑手。两者的工作时长差别大，且众包骑手灵活性高，全面缴纳社保的可能性不大。预计未来将有一个明确的界限定义全职骑手，而为全职骑手缴纳社保的单均附加成本将不高于0.5元。同时，由于美团在补贴、广告营销收入及配送服务上仍有空间，社保对于美团的利空有限，不影响其长期盈利指引。 盈利预测与投资建议 报告持续看好美团长远发展和后续业绩增长。基于对Q4业务的判断，调整美团2022-2024年的营业收入分别为2,177亿元、2,786亿元、3,455亿元（此前预测为2,224/2,847/3,530亿元）。由于美团在缩减开支的同时运营效率不断提升，调整经调整净利润分别为52亿元、111亿元、242亿元（此前预测为9/114/247亿元）。风险提示包括宏观经济增速下滑、疫情反复、市场竞争加剧、政策风险、新业务发展低于预期、盈利不达预期以及研报信息数据更新不及时等。 总结 本报告对家电、生物科技、银行业和互联网传媒四大行业进行了深入分析。家电行业在“双十一”促销带动下，线上销售额实现显著增长，尤其在白电、厨电和清洁小家电领域表现突出，显示出消费升级和线上渠道的强大影响力。巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头，凭借其核心品牌和多元化渠道策略，展现出巨大的市场潜力和高成长性，其发展路径与玻尿酸龙头华熙

中心思想 核心产品效能显著，市场竞争力增强 明月镜片的核心产品“轻松控 pro”多点正向离焦镜在6个月临床随访中展现出显著的近视控制效果。第二季度数据显示，其减缓近视度数增长有效率达68%，延缓眼轴增长效果达56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，相较第一季度有明显提升。与国内同期临床研究对比，该产品在等效球镜度和眼轴长度增长控制方面均表现优异，凸显了其在近视防控领域的领先地位和市场竞争力。 产品矩阵丰富与医疗渠道拓展 公司持续丰富产品矩阵，新发布了1.71轻松控 pro及1.71轻松控 pro防蓝光等2个SKU，零售渠道SKU总数已达10个，并推出多款医疗版产品，保持行业领先的产品线丰富度。同时，公司已组建专业团队，积极拓展中大型、连锁型医疗渠道，旨在提升近视管理产品的市场渗透率，抓住我国青少年儿童近视率高企（52.7%）而近视管理产品渗透率不足5%的市场机遇。 主要内容 “轻松控 pro”临床验证效果显著提升 明月镜片于11月24日发布了“轻松控 pro”多点正向离焦镜的6个月临床随访结果。试验将6个月临床分为第一季度和第二季度。对比第一季度，第二季度数据显示，该产品在减缓近视度数增长方面的有效率达到68%，延缓眼轴增长效果达到56%，延缓等效球镜度增长效果为60%，各项数据均有明显提升。为确保数据可比性，与国内同期开展的临床研究进行对比，明月轻松控 pro在等效球镜度、眼轴长度增长的控制效果上均优于其他试验研究，表明其在近视防控方面具有卓越的性能。 产品设计兼顾效果、依从性与舒适度 “轻松控 pro”的产品设计旨在度数控制效果、配戴依从性与舒适度之间取得平衡。该产品针对中国儿童青少年用眼习惯，视像区采用非对称贝壳型设计，有助于孩子快速适应镜片并愿意长期佩戴。此外，采用3D内雕工艺及树脂材质，有效避免微透镜磨损，延长了产品使用寿命，预计伴随配戴时间推移，近视控制效果将愈发显著。 产品矩阵持续丰富，医疗渠道逐步拓展 公司不断丰富其产品线，近期新发布了1.71轻松控 pro及1.71轻松控 pro防蓝光2个SKU，零售价介于3398-3698元。截至2022年11月25日，明月零售渠道已拥有10个SKU，同时推出多款医疗版产品，在产品线丰富度方面保持行业领先地位。为进一步扩大市场份额，公司已组建专业团队，专注于中大型、连锁型医疗渠道的定点定向开发，以期提升近视管理产品的市场渗透率。 盈利预测与市场展望 当前我国青少年儿童近视率高达52.7%，而近视管理产品渗透率不足5%，市场潜力巨大。明月镜片通过持续提升家长近视防控意识、推动消费者教育，并凭借差异化、更具性价比的产品，有望快速提升市场份额并强化品牌力。预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.20亿元、1.51亿元和1.96亿元，同比分别增长45.8%、26.1%和29.6%，对应PE分别为65x、52x和40x。公司维持“增持”评级，但需关注市场竞争加剧、新冠疫情影响、原材料价格上涨、经销商管理风险及新品拓展不及预期等潜在风险。 总结 本报告指出，明月镜片凭借其核心产品“轻松控 pro”在近视防控方面显著的临床效果，以及不断丰富的产品矩阵和积极拓展医疗渠道的战略，展现出强劲的市场增长潜力。尽管我国青少年儿童近视率高企但近视管理产品渗透率较低，为公司提供了广阔的市场空间。公司通过产品创新和渠道深耕，有望在近视管理市场中占据领先地位，并实现持续的盈利增长。预计未来三年归母净利润将保持稳健增长，维持“增持”评级。

　　欧康医药(833230) 　　先看行业：国际“回归自然”潮流兴起，植物提取前景光明 　　植物提取行业上游为种植业及植物原料加工业，下游为各类食药与消费品行业。新品类与有效成分不断被发现的同时，植物提取物的功效与新的应用领域亦逐渐被开发，更多的保健品、药品、食品及化妆品开始使用植物提取物，支持植物提取物市场规模的持续发展。国内市场尚属于导入期，根据MarketsandMarkets数据，预计全球植物提取物市场将于2026年达到553亿美元，复合增长率为12.42%。全球枳实类生物黄酮市场预计将从2020年的29.4亿美元增长到2028年的56.5亿美元，年复合增长率为8.53%。 　　再看公司：深耕天然黄酮类化合物植物提取，2021营收创新高 　　欧康医药成立于2010年，主要从事植物提取物的研发、生产和销售，专注于天然黄酮类化合物提纯、合成与纵深开发及运用，产品广泛应用于大健康及相关产业。公司实际控制人为自然人赵卓君。2021年，欧康医药营收突破3亿元，实现归母净利润4191.61万元（+85%），毛利率为25.10%。在同业可比公司中，公司与晨光生物毛利率接近，盈利水平优秀。 　　亮点探讨：纵深开发产品系族，工艺技术形成独特优势 　　2022年入选工业和信息部第四批国家级专精特新“小巨人”企业名单，目前已拥有授权专利27项，欧康医药研发技术优势显著。除此之外，公司现设有专业研发中心，先后与中国科学院成都生物研究所成立了产学研联合实验室。公司在天然黄酮类化合物提取领域纵深开发与应用的专业化优势。建立了完善的产品质量管理体系，执行高标准管控。欧康医药此次拟使用募集资金全部投资于“成都欧康医药股份有限公司技改扩能项目（一期）”，该项目将围绕公司现有主业并新建技术中心。本项目建成后，欧康医药将在现有产能971.73吨的基础上，新增中槐米类产品1,128吨，枳实类产品535吨，共1,663吨，新增产能占比171.14%。新增槐米类产品芦丁初品与糖基异槲皮素、枳实类产品橙皮苷初品等三种公司此前未曾涉及的新产品，系公司业务延伸。 　　拟募资扩大植物提取物的产能并丰富产品结构、延长产业链条 　　欧康医药募集资金现有主业新建槐米类系列产品、枳实类系列产品及综合类产品系列并新建技术中心。从估值来看，本次方案中发行底价为12.8元/股，按2021年业绩计算，对应发行后PE为23.1X，低于2021年可比公司平均估值40.6X，建议关注。 　　风险提示：产品资质认证到期风险、国际贸易环境对公司海外销售的风险、地奥司明原料药在国内未能通过登记备案的风险。

　　诺思兰德(430047) 　　百亿重磅单品破局在即，解决千亿级治疗需求 　　重组人肝细胞生长因子裸质粒注射液（NL003）是公司目前最有望率先实现商业化的百亿级重磅大单品，预计于2023年上市申报。NL003为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国群众生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人、CLI患者超500万人,潜在治疗市场空间超过千亿。根据我们的测算，基于目前药品的开发情况，NL003的销售峰值有望超过百亿。 　　NL003有望实现BestinClass，同时具有巨大开发潜力 　　NL003目前已经进入III期临床阶段，II期临床结果展现出了优秀的有效性和安全性。我们认为NL003有望实现BestinClass潜力，并具备巨大的开发价值。1）相对传统药物治疗，NL003在疗效和持久性上具有明显优势；2）NL003含有内含子序列，在高表达量的同时可表达HGF723和HGF728两个异构体，理论效果更优；3）NL003的III期临床试验纳入患者人群更广泛（包含糖尿病患者），且入组人数为同类最多，充分的临床证据将支持后续医生的临床使用；4）NL003采取肌肉注射，医护人员经过简单培训即可在门诊完成所有给药流程，对于PAD、CLI这类基础性疾病提供了广泛治疗渗透的基础；5）PAD是一种进展性疾病，传统治疗方法通常只能维持一定时间，一大部分患者将进一步发展至CLI阶段，如果在早期帮助患者血管再生，恢复血液循环，理论上对于患者预后效果将有重要提升。因此，NL003同样具备PAD早期阶段的治疗潜力，针对间接性跛行的适应症已经进入I期临床试验，如若获批，则受众治疗人群将提升10倍以上；6）NL003采用局部肌肉注射，仅在给药部位局部表达HGF，不影响其他组织细胞，安全性高，理论上亦可以用作身体其他部位，如心肌处注射，用来治疗相关疾病，具备巨大挖掘价值。 　　平台型Biotech老兵，丰富管线奠定长足发展基础 　　公司深耕创新药领域近20年，目前已经打造了成熟的基因治疗和重组蛋白技术平台，在临床前研究、临床研究、生产与质量管理、药厂建设、药品经营等方面建立了成熟的体系。目前，除NL003外，还拥有多个在研品种。其中，注射用重组人胸腺素β4（NL005）和注射用重组人改构白介素-11（NL002）分别处于临床II期和III期阶段，有望陆续进入商业化阶段，分别实现16亿和3亿的峰值销售。我们认为随着公司核心产品陆续进入商业化阶段，产生的收益将不断反哺公司，研发、生产、商业化等方面能力将迎来全面提升，进而形成非常正向的发展循环，为公司长足发展奠定坚实基础。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为0.75、1.05、3.00亿元，EPS分别为-0.25、-0.21、-0.07元，当前股价对应PE分别为-54.0、-64.7、-207.2倍，首次覆盖给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　研发失败风险、临床试验进展不及预期、市场竞争风险、市场推广不及预期、行业政策及政府监管风险

　　安琪酵母(600298) 　　成本拐点，利润弹性大 　　我们认为公司成本有望迎来拐点，未来2-3年公司利润弹性有望持续、快速释放。预计2022-2024年归母净利润13.34、16.94、22.35亿元，同比增2.0%、26.9%、32.0%，对应2022-2024年EPS元1.54、1.95、2.57元，当前股价对应2022-2024年26.8、21.1、16.0倍PE。公司成本迎来拐点，未来三年有望释放利润弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 　　十四五规划积极，公司收入有望保持快速增长 　　公司十四五期间即2025年营收目标约200亿元，目标规划积极，据此测算2021-2025年CAGR为21.84%。我们预计酵母及其衍生品主业贡献主要增速，YE等业务快速增长、国际市场拓展有望加速，国内、国际产能也有望加速落地。从历史经验来看，公司收入一直保持稳定增长，收入目标实现有较高确定性。 　　国有资本定增、大股东增持、激励改善，彰显发展后劲 　　（1）公司于2022年6月完成定增、筹备新产能。实际控制人宜昌国资委，及兴山县国资委旗下资本平台参与定增，共计1.8亿元、定增价格38.47元/股，彰显国有资本对公司长期发展信心。（2）公司大股东宜昌集团先后增持5114万元、增持均价40.72元/股。（3）2021年5月公司股权激励计划，共授予878万股、覆盖734名员工；同时高管薪酬考核兼顾收入和利润增速，共享企业发展成果。 　　糖蜜原料成本有望回落，成本迎来下降周期 　　利润弹性取决于原料端糖蜜价格。（1）糖蜜供给略增：2022/23榨季预计糖料种植面积2043万亩，同比增3.3%，主因北方甜菜种植面积回升。（2）糖蜜需求回落：公司以水解糖逐渐替代糖蜜，现有产能有望替代20-25%糖蜜需求。糖蜜酒精需求有望随大宗油价、酒精价格回落而回落。综合来看，糖蜜需求边际回落。 　　（3）糖蜜价格拐点：2021-2022年糖蜜价格超高位运行，价格回归趋势明显。我们认为糖蜜价格拐点将至，未来2-3年糖蜜价格有望步入下降周期。 　　风险提示：汇率风险、需求低迷风险、制糖等业务波动风险。

中心思想 业绩韧性与战略扩张并举 医思健康在2023财年上半年展现出强劲的收入增长韧性，总收入同比增长31.1%，主要得益于医疗服务需求的稳步复苏和兽医业务的成功整合。尽管受疫情影响和持续的业务扩张投入，公司短期利润承压，归母净利润同比下降50.0%，但其多元化业务布局和持续的运营网络扩张，为长期发展奠定了坚实基础。 市场领先地位与未来增长潜力 作为大湾区领先的一站式非医院医疗服务提供商，医思健康通过内生增长与外延并购不断扩大市场版图，服务点和专科数量显著增加，医师团队持续壮大。公司在疫情挑战下仍保持战略定力，积极进行业务整合和区域深耕，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长，显示出其在行业中的领先地位和巨大的增长潜力。 主要内容 2023财年中期业绩分析 收入表现强劲，医疗服务贡献显著 根据2022年11月24日发布的2023财年中期业绩报告，医思健康实现总收入18.93亿港币，同比增长31.1%，表现出强劲的增长势头。这主要归因于医疗服务需求的稳步复苏。 医疗服务分部：实现收入11.75亿港币，同比大幅增长47.5%，贡献了总收入的62.1%，成为公司收入增长的主要驱动力。 美学医疗美容及养生服务分部：实现收入6.07亿港币，同比略有下滑2.0%，占总收入的32.1%。下滑主要系报告期内部分地区受疫情严格管控导致诊所不同期限的停业。 其他业务分部：实现收入1.11亿港币，同比激增301.9%，贡献了总收入的5.8%，主要得益于公司兽医业务的收购整合。 区域收入分布：FY23H1香港地区实现营业收入17.46亿港元（同比+33%），大陆地区0.90亿港元（同比+13%），澳门地区0.57亿港元（同比+8%）。 利润短期承压，疫情与扩张成本是主因 尽管收入增长强劲，公司利润端短期承压。报告期内，公司实现除税后净利润1.05亿港币（同比-46.3%），归母净利润80.05百万港币（同比-50.0%），EBITDA2.70亿港币（同比-16.6%）。利润下滑的主要原因包括： 疫情扰动：医疗服务与生美医美服务均受到疫情不同程度的影响，香港、澳门、广州、深圳、上海等地区生美业务平均停诊天数分别为20、31、10、26、122天，对机构正常经营造成影响。 通关限制：入境游客受旅游限制和卫生检疫时间延长，影响了相关收入。 持续扩张与资本开支：公司在报告期内保持收并购节奏，内生资本支出增长1.5亿港币，业务版图持续扩张带来资本开支和相关费用的上升。 成本结构：报告期内，医疗库存及耗材成本占总收入的13.6%，租赁开支11.2%，营销广告开支5.1%，雇员薪酬开支25.2%，注册医生开支26.5%，各项成本合计占总收入的81.3%。 运营能力与市场扩张 服务网络与专科数量持续增长 医思健康展现出强大的运营能力和市场扩张决心。 服务点数量：报告期内公司共有服务点154个，同比大幅增长69.2%，显示出其快速扩张的服务网络。 收并购活动：已执行的收并购共计2.19亿港币，涉及多专科综合、体检、兽医等业务，进一步扩大了公司版图覆盖范围。 专科与医师团队：截至FY23H1，公司提供的专科数目共35个，同比增加52.2%；全职注册医生293名，同比增加66.5%，医师团队的持续扩大为公司长期发展提供了动力。 多元化业务矩阵逐步清晰 通过精细化运营和多元化业务布局，医思健康的业务矩阵逐步清晰。公司在大湾区构建了规模最大的非医院医疗服务、医美及宠物医疗一站式服务体系，专业水平过硬，战略定位明晰，通过内生增长与外延并购形成品牌效应。 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，看好长期发展 华安证券维持医思健康“增持”评级。分析师持续看好公司运营扩张业务版图的能力，认为其在大湾区的领先地位、专业水平和清晰的战略定位将助力公司实现长期增长。 潜在风险因素分析 报告提示了多项风险，包括： 疫情反复：疫情的再次爆发可能对公司运营和业绩造成持续影响。 监管政策变化：医疗及医美行业的监管政策变化可能带来不确定性。 医疗及医美事故：潜在的医疗事故可能损害公司声誉和财务表现。 行业竞争加剧：市场竞争的加剧可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 财务预测与估值 营业收入与归母净利润预测 根据华安证券的预测，医思健康未来几年将保持稳健增长： 营业收入：预计FY2023~FY2025将分别实现34.01亿、43.79亿、55.99亿港币，同比增长16%、29%、28%。 归母净利润：预计FY2023~FY2025将分别实现2.19亿、2.77亿、3.68亿港币，同比增长11%、27%、33%。 关键财务比率分析 P/E：对应预测P/E分别为22x、18x、13x。 毛利率：FY2022A为88.70%，预计FY2023E-FY2025E分别为80.74%、82.40%、84.15%。 净利率：FY2022A为9.27%，预计FY2023E-FY2025E分别为9.65%、9.46%、9.91%。 ROE：FY2022A为10.50%，预计FY2023E-FY2025E分别为10.44%、11.68%、13.42%。 资产负债率：FY2022A为51.64%，预计FY2023E-FY2025E分别为49.89%、50.13%、49.91%。 总结 医思健康在2023财年上半年展现出强劲的收入增长，尤其在医疗服务和兽医业务方面表现亮眼，这得益于市场需求的复苏和成功的业务整合。尽管受疫情影响和持续的战略扩张投入，公司短期利润面临压力，但其通过不断扩大服务网络、增加专科数量和壮大医师团队，持续巩固在大湾区非医院医疗服务领域的领先地位。分析师维持“增持”评级，看好公司凭借其专业水平、清晰战略和运营扩张能力，在未来几年实现营收和利润的持续增长。同时，报告也提示了疫情反复、政策变化、运营风险和行业竞争加剧等潜在风险。

中心思想 创新药企核心竞争力与国际化战略 和黄医药（00013.HK）作为一家领先的小分子靶向药创新药企，凭借其强劲的自主研发实力和全面的产品管线布局，在癌症与免疫疾病治疗领域展现出巨大的国际化潜力。公司已成功自主研发13个抗肿瘤创新分子药物，其中呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三款核心产品已在中国获批上市，并在全球范围内开展多项注册性临床研究，尤其呋喹替尼和赛沃替尼的国际多中心临床试验数据积极，有望支持其在欧美及日本市场获批，显著拓宽市场空间。 财务表现与未来增长展望 尽管公司目前仍处于研发投入期，预计2022-2024年将持续录得归母净亏损，但其营业收入预计将保持稳健增长，2022-2024年复合增长率达19.4%。创新产品销售额的快速增长，特别是呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的销售放量，以及后续血液瘤管线的全面布局，为公司长期发展提供了坚实动力。根据DCF模型测算，公司整体估值达217亿港元，目标价25.12港元，首次覆盖给予“推荐”评级，凸显了市场对其未来增长潜力的认可。 主要内容 核心产品研发进展与市场潜力分析 和黄医药：领先的小分子靶向药创新药企 和黄医药成立于2000年，专注于癌症与免疫疾病创新药的发现、开发及商业化。公司已自主研发13个抗肿瘤创新分子药物，其中呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼已获批上市。 公司在全球开展超过45项临床研究，包括15项注册/潜在注册研究，并在中国建立了覆盖超过3000家肿瘤医院的商业化团队。 财务数据显示，2021年公司营业收入达3.56亿美元，同比增长56.21%；2022年上半年营收2.02亿美元，同比增长28%。创新产品销售额从2020年的约3370万美元增长至2021年的9850万美元，2022年上半年达8730万美元。 研发投入持续加大，2021年研发费用为2.99亿美元，同比增长71.13%；2022年上半年研发费用达1.82亿美元，同比增长47.97%，主要用于扩展创新肿瘤候选药物研发及建立国际临床团队。 呋喹替尼：强效高选择性VEGFR抑制剂 呋喹替尼是一种强效高选择性的VEGFR1、2、3抑制剂，于2018年在中国获批用于结直肠癌三线治疗。 全球VEGFR疗法市场庞大，2020年约200亿美元，预计2025年将增至337亿美元，年复合增长率为11.0%。 呋喹替尼销售额快速增长，2021年全年销售额达7100万美元，同比增长111%；2022年上半年销售额达5040万美元，同比增长25.7%。2022年第二季度市场占有率已达43%。 FRESCO：呋喹替尼三线治疗结直肠癌疗效积极 结直肠癌是全球第三大常见癌症，2020年全球新增超过193万确诊患者，中国新增超过55万。晚期结直肠癌5年生存率仅14%。 FRESCO研究（中国III期）结果显示，呋喹替尼组中位总生存期（OS）为9.30个月，安慰剂组为6.57个月（HR 0.65，p<0.001）；中位无进展生存期（PFS）为3.71个月，安慰剂组为1.84个月（HR 0.26，p<0.001）。疾病控制率（DCR）分别为62.2%和12.3%。安全性可控。 FRESCO-2：全球注册III期研究有望支持呋喹替尼海外上市 FRESCO-2研究（全球III期）在691例难治性转移性结直肠癌患者中开展，结果显示呋喹替尼组中位OS为7.4个月，安慰剂组为4.8个月（HR 0.66，p<0.001）；中位PFS为3.7个月，安慰剂组为1.8个月（HR 0.32，p<0.001）。DCR为55.5%，安慰剂组为16.1%。 与已获批的三线疗法瑞戈非尼和TAS-102相比，呋喹替尼展现出更强的优效性，且未报告严重肝毒性或重度骨髓抑制。 公司计划于2023年在美国、欧洲和日本提交上市申请。 多项注册研究进一步拓展呋喹替尼应用场景 FRUTIGA研究（胃癌III期）：呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗晚期胃癌或胃食管结合部腺癌，达到PFS主要终点，OS观察到改善但未达统计学显著性，ORR、DCR和DoR均显著改善。 联合信迪利单抗治疗晚期结直肠癌：I/II期试验结果显示显著延长中位PFS。 多项联合PD-1疗法正在推进：与信达、百济神州合作，探索呋喹替尼与PD-1单抗在宫颈癌、子宫内膜癌、胃癌、肝细胞癌、非小细胞肺癌或肾细胞癌等多种癌种中的联合疗法。其中，晚期子宫内膜癌队列已扩展为单臂注册性II期研究（>130名患者），晚期肾细胞癌II/III期研究（约260名患者）已启动。 赛沃替尼：国内首款获批MET抑制剂 MET异常活化与多种癌症发生密切相关 MET基因异常活化与肾癌、肺癌、胃癌、结直肠癌等多种癌症的发生发展密切相关。在新诊断的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，约2%-3%伴有MET外显子14跳跃突变。MET突变也是EGFR TKI耐药后最常见的耐药机制之一（约7-15%）。 全球小分子MET抑制剂市场预计从2025年的65亿美元增长至2030年的162亿美元（年复合增长率20%）；中国市场预计从2025年的19.7亿美元增长至2030年的48亿美元（年复合增长率19.7%）。 赛沃替尼治疗原发性或耐药性MET驱动NSCLC 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET酪氨酸激酶抑制剂，于2021年6月在中国获批上市，用于治疗MET外显子14跳跃突变的NSCLC患者，是国内唯一获批疗法。 2022年上半年销售额为2330万美元，相比2021年下半年增长46%，已惠及超过4000名新患者。公司正准备将其纳入2023年国家医保目录。 中国II期注册性研究显示，ORR和DCR分别达到42.9%和82.9%，中位OS为12.5个月。安全性良好。III期确证性试验正在进行中。 与阿斯利康合作：赛沃替尼的海外开发和全球商业化由阿斯利康主导，目前正在开展7项注册性临床研究（3项全球，4项中国）。 TATTON研究（全球Ib/II期）：针对伴有MET扩增、EGFR突变的NSCLC患者，ORR为33.3%-67%，中位PFS为5.5-11.1个月。 SAVANNAH研究（全球II期）：针对奥希替尼治疗后伴有MET扩增或过表达的EGFR突变NSCLC患者，高MET异常水平患者ORR达49%，中位PFS达7.1个月。III期SAFFRON研究正在招募患者。 中国III期研究（SACHI和SANOVO）也正在推进，探索赛沃替尼联合奥希替尼在不同NSCLC患者群体中的疗效。 赛沃替尼治疗MET驱动的肾癌和胃癌初步数据积极 MET异常活化在乳头状肾细胞癌（pRCC）中常见，发生率分别为扩增64%、突变17-33%、过表达55%。 SAVOIR研究（全球III期）：赛沃替尼单药治疗MET驱动pRCC，ORR为27%，中位PFS为7.0个月，优于舒尼替尼组（ORR 7%，PFS 5.6个月）。 CALYPSO研究（I/II期）：赛沃替尼联合度伐利尤单抗治疗MET驱动pRCC，ORR达57%，中位PFS为10.5个月，中位OS为27.4个月。 基于此，阿斯利康启动了关键性III期SAMETA研究。 赛沃替尼单药治疗MET扩增的晚期胃癌或胃食管结合部腺癌的II期研究已启动，基于VIKTORY研究（韩国II期）中MET扩增胃癌患者ORR达50%的积极数据。 索凡替尼：新型酪氨酸多激酶抑制剂 索凡替尼是一种具有抗血管生成和免疫调节双重活性的口服酪氨酸激酶抑制剂，特异性抑制VEGFR-1、-2、-3、FGFR1及CSF-1R激酶。 于2020年12月和2021年6月分别获批用于治疗非胰腺和胰腺神经内分泌瘤（NENs），并于2021年12月成功纳入国家医保目录。 2021年销售额为1160万美元，2022年上半年销售额达1360万美元，同比增长69%，惠及约7500名新患者，同比增长280%。 NENs患者中位生存期较长，但晚期患者预后差。2020年美国新增1.9万例NENs患者，中国每年新增约3.4万名晚期NENs患者。 SANET-ep研究（中国III期，非胰腺NENs）：中位PFS为9.2个月，安慰剂组为3.8个月。 SANET-p研究（中国III期，胰腺NENs）：中位PFS为10.9个月，安慰剂组为3.7个月，疾病进展或死亡风险降低51%。 国际进展：2022年4月收到FDA完整回复函，认为现有数据不足以支持在美国获批，需纳入更多代表美国患者人群的国际多中心临床试验。公司已撤回欧洲上市许可申请。日本注册性桥接研究正在进行，预计2023年公布结果。 与君实、信达及百济合作，探索索凡替尼与PD-1单抗联合疗法。SURTORI-01研究（中国III期）已启动，评估索凡替尼与特瑞普利单抗联合疗法治疗晚期神经内分泌癌的疗效和安全性。 后续管线全面布局血液瘤 和黄医药在血液肿瘤领域进行了全面布局，包括安迪利塞（PI3Kδ抑制剂）、索乐匹尼布（Syk抑制剂）和他泽司他（EZH2抑制剂，引进）。 安迪利塞（HMPL-689）：高选择性PI3Kδ抑制剂，国内注册临床正在招募滤泡性淋巴瘤及边缘区淋巴瘤患者，预计2022年底至2023上半年完成招募。概念验证研究显示ORR达54%，其中滤泡性淋巴瘤和边缘区淋巴瘤患者ORR分别达82%和50%。 索乐匹尼布（HMPL-523）：选择性Syk抑制剂，国内已启动治疗免疫性血小板减少症的注册研究及温抗体型自身免疫性溶血性贫血的II/III期研究。 他泽司他（达唯珂®）：EZH2抑制剂，已于2020年获FDA加速批准，2021年和黄医药获得大中华区权益，2022年5月在海南博鳌先行区获批使用。国内已启动单药疗法桥接研究用于三线以上复发/难治性滤泡性淋巴瘤，并计划开展与安迪利塞的联合疗法研究。 财务预测与投资风险评估 投资建议与盈利预测 基于核心产品上市时间（呋喹替尼欧美日2023年，赛沃替尼多适应症2024/2025年）、适应症人群（GLOBOCAN、SEER数据）及渗透率假设，预计公司三款核心产品销售总额将于2030年达到17.74亿美元的峰值。 预计公司2022-2024年营业收入分别为4.07、4.61和6.03亿美元，同比增长14.2%、13.5%和30.6%。归母净利润预计为-2.32、-1.31和-0.28亿美元。 根据DCF模型测算，给予公司整体估值217亿港元，对应目标价25.12港元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 临床进度不达预期：核心产品多项适应症处于临床研发阶段，研发进度将影响新适应症获批时间及产品销售额。 商业化表现不达预期：产品销售情况对公司盈利能力有重大影响。 竞争格局变动：在研产品适应症领域存在其他公司候选产品，竞品上市可能改变竞争格局，影响公司产品销售。 对外合作不达预期：公司多款产品对外

中心思想 差异化创新产品驱动全球市场扩张 和黄医药凭借其强大的自主研发能力，已成功推出三款具有差异化优势的创新型酪氨酸激酶抑制剂（TKI）——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼，并积极布局全球市场。这些产品在结直肠癌、神经内分泌瘤和非小细胞肺癌等多个适应症领域展现出优异的疗效和安全性，部分产品已进入收获期，销售额持续增长。公司通过与跨国药企的战略合作，进一步加速了核心产品的全球商业化进程。 创新研发与商业化能力并举，未来增长潜力巨大 公司拥有一支经验丰富的国际化管理团队和强大的研发团队，持续推进多款创新药物的临床研究，包括丰富的血液瘤管线。其商业化团队在中国市场覆盖广泛，销售能力强劲。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品适应症的不断拓展和海外市场的逐步渗透，以及未来血液瘤管线的上市，公司预计将在2027年达到国内肿瘤业务销售峰值63亿元人民币，并拥有显著的市值增长空间，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 1. 差异化产品优势，全球化市场布局助力其领跑 TKI 市场 1.1 立足自主研发，面向国际市场 和黄医药成立于2000年，是中国最早进行小分子创新药研发的企业之一，已在纳斯达克、港交所和伦敦证交所实现“三地”上市。截至2021年底，公司拥有820人的研发团队，专注于肿瘤和免疫系统疾病创新药物研发。目前已上市三款自主研发的创新药：呋喹替尼（爱优特）、索凡替尼（苏泰达）和赛沃替尼（沃瑞沙），均具备独特的疗效、安全性或机制优势。 1.2 国际化管理团队经验丰富，人员稳定 公司拥有一支国际化且经验丰富的管理团队，14位高级管理人员的任职时间中位数达11年，显示出团队的稳定性和对公司未来发展的信心。首席执行官兼首席科学官苏慰国博士在药物研发领域拥有深厚背景，全球首席医学官石明博士在诺华拥有15年肿瘤/血液病产品临床开发经验，首席营销官陈洪先生和美国商业化负责人Tom Held在各自领域拥有丰富的商业化经验。 1.3 和黄股权结构分析 截至2022年3月1日，长江和记实业有限公司是公司最大股东，持股38.5%。近期部分外资股东减持股份，主要系外资对国内投资的战略性收紧，而非公司基本面问题。控股子公司上海和黄药业（中药业务）2021年营收3.3亿美元（同比+20%），净利润约0.89亿美元，未来有望剥离，为创新药业务提供现金流。 1.4 以高质量TKI为核心，向联用治疗探索 和黄医药的在研管线以小分子激酶抑制剂为基础，涵盖cMet、VEGFR、CSF-1R、PI3Kδ和Syk等重要靶点。公司积极探索单药治疗和联合用药方案，利用其小分子药物良好的安全性，与PD-1/PD-L1单抗联用，以覆盖更广泛的癌种，并降低单一合作方带来的风险。例如，赛沃替尼与奥希替尼联用治疗非小细胞肺癌，索凡替尼与PD-1单抗联用治疗多种实体瘤。 1.5 强大的商业架构，助力中国销售额增长 公司已建立起一支专注于肿瘤和免疫业务的合规营销团队，截至2021年12月31日，中国团队约630人，计划到2023年底扩张至700人。截至2022年6月30日，已覆盖全国约325个城市、3,000家医院和超过30,000名肿瘤科医生。肿瘤/免疫业务综合收入从2020年的3022万美元增长至2021年的1.20亿美元（同比+296%），2022年上半年达9110万美元（同比+113%），全年目标为1.6-1.9亿美元。 1.6 和跨国药企强强联手，助力核心产品全球销售 和黄医药与礼来就呋喹替尼在中国市场进行合作，礼来向和黄支付约70-80%的销售总额。与阿斯利康就赛沃替尼签订全球合作协议，阿斯利康拥有全球销售权，和黄医药收取中国区销售额的30%及海外销售额的9-18%。阿斯利康凭借其在非小细胞肺癌领域的深耕，将助力赛沃替尼的商业化。 2. 三款差异化优势产品已上市，迈入管线收获期 2.1 呋喹替尼——靶向特异性最好的抗血管生成TKI，联合用药前景广阔 呋喹替尼（爱优特）是中国首个获批用于晚期转移性结直肠癌（mCRC）三线治疗的药物，是一种高选择性、强效的VEGFR1/2/3口服抑制剂，对VEGFR3的选择性是非VEGFR靶点的250倍，具有良好的安全性。抗血管生成药物市场容量大，2020年全球市场约200亿美元，预计2030年增至521亿美元。呋喹替尼潜在适应症广泛，包括晚期结直肠癌、晚期胃癌、晚期乳腺癌等，多项临床试验正在进行。 2.1.4 呋喹替尼成为国内转移性结直肠癌三线治疗核心药物 呋喹替尼已成为CSCO指南中mCRC三线治疗的I级推荐用药。与竞品瑞戈非尼和曲氟尿苷替匹嘧啶相比，呋喹替尼在亚洲人群中PFS获益更优（HR=0.26 vs. 0.31&0.43），OS获益与瑞戈非尼相似，优于曲氟尿苷替匹嘧啶。安全性方面，呋喹替尼最常见高级别不良反应为尿蛋白，而瑞戈非尼有严重手足皮肤反应和肝毒性黑框警告。医保续约后，呋喹替尼年治疗费用仅9.8万元（患者自费3万元），远低于瑞戈非尼的18.8万元，具有显著价格优势。与PD-1联用（如特瑞普利单抗、信迪利单抗）在微卫星稳定（MSS）mCRC中展现出ORR高达16.7%-27.3%的疗效，PFS达6-6.8个月，显示巨大潜力。 2.1.5 呋喹替尼有望成为二线胃癌治疗又一重要产品 呋喹替尼联合紫杉醇治疗二线胃癌的III期临床试验数据即将公布，有望申报上市。我国胃癌发病率高，晚期患者二线治疗手段缺乏。前期临床数据显示，呋喹替尼联合紫杉醇的ORR可高达35.7%，高于雷莫芦单抗联合紫杉醇的26.5%，有望成为二线胃癌治疗的新选择。 2.1.6 呋喹替尼国际多中心数据优异，海外申报 NDA 获批可能性大 FRESCO-2国际多中心III期临床试验（入组691名难治性mCRC患者）结果显示，呋喹替尼相比安慰剂显著延长患者总生存期（OS）2.6个月，无进展生存期（PFS）1.9个月，ORR和DCR均显著提升。该高质量数据支持呋喹替尼向美国FDA、欧盟EMA及日本PMDA提交上市申请，预计2023年完成提交，获批可能性大。 2.1.8 呋喹替尼未来市场测算 预计呋喹替尼在三线结直肠癌和二线胃癌适应症上的峰值销售额有望在2026年达到21亿元人民币。 2.2 索凡替尼——针对所有来源NET唯一获批的靶向药，国内商业化加速 索凡替尼（苏泰达）是一种新型酪氨酸激酶抑制剂，靶向VEGFR、FGFR和CSF-1R，具有独特的抗血管生成及免疫调节双重活性。目前已在中国获批用于非胰腺和胰腺来源的神经内分泌瘤（NET）治疗，是全球唯一一个可治疗所有器官来源晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂。2022年1月纳入国家医保目录后，价格下降52%，2022年上半年销售额达0.93亿元，同比增长69%，新患者人数同比增长280%。 2.2.2 NET存量患者较多，NEC缺乏有效治疗手段 神经内分泌肿瘤（NEN）分为神经内分泌瘤（NET）和神经内分泌癌（NEC）。NET患者存量大，2020年全球NET市场约60亿美元，预计2030年增至215亿美元。中国2020年新发病例71,300例。目前针对转移性晚期NET治疗方案有限，索凡替尼覆盖中/低级别NET全人群，填补了部分治疗空白。针对恶性程度最高的神经内分泌癌（NEC），目前国内尚无获批的靶向药物疗法，一线治疗以化疗为主，存在巨大未满足临床需求。 2.2.3 索凡替尼更新NET治疗指南，有效性和安全性俱佳 索凡替尼已成为2021年CSCO指南中G1G2级别NET治疗的IA类推荐用药。与竞品舒尼替尼和依维莫司相比，索凡替尼覆盖人群更广，有效性（ORR略有优势，mPFS 9-11个月）相当，且安全性最佳（无肝毒性黑框警告，口腔炎和高血糖发生率较低）。医保后年用药费用为8.16万元（10个月用药），低于舒尼替尼原研药（16.97万元）和依维莫司（8.9-11.7万元），具有明显价格优势。 2.2.4 索凡替尼联合疗法潜力较大，有望填补 NEC治疗领域空白 索凡替尼与君实的PD-1单抗（特瑞普利单抗）联用治疗二线及以上NEC的III期临床试验正在进行中，是目前国内最先进入临床3期的靶免联合疗法。II期研究结果显示，联用方案的ORR为23.8%（高于特瑞普利单抗单药的18.7%），mPFS为4.1个月（高于单药的2.5个月），有望填补NEC治疗领域的空白。 2.2.5 索凡替尼的未来市场测算 预计索凡替尼在NET和NEC适应症上的峰值销售额有望在2030年达到14.14亿元人民币。 2.3 赛沃替尼——国内首个MET抑制剂，AZ助力其全球商业化 赛沃替尼（沃瑞沙）是一种强效、高选择性的口服MET抑制剂，2021年6月在国内上市，是目前国内唯一一款MET抑制剂。2022年上半年销售额达0.233亿美元，环比增长46%。MET突变在多种癌种中常见，尤其在非小细胞肺癌（NSCLC）中，MET异常表达患者占比5-6%，且是EGFR-TKI耐药的重要机制之一。中国每年新增MET突变NSCLC适用患者约8-10万人。 2.3.2 赛沃替尼结构优化后拥有更低的肾脏毒性 赛沃替尼通过结构优化，消除了第一代MET抑制剂常见的肾脏毒性问题，迄今未显示肾毒性，具备显著的安全性优势。 2.3.3 赛沃替尼多适应症布局，全方位探索其临床价值 赛沃替尼的核心适应症为非小细胞肺癌，已获批MET 14外显子跳变NSCLC的二线治疗。公司正积极探索其在NSCLC一线治疗（联合奥希替尼）、EGFR TKI耐药后MET阳性NSCLC（联合奥希替尼）、乳头状肾细胞癌（联合度伐利尤单抗）和MET扩增胃癌等多个适应症的临床价值。 2.3.4 赛沃替尼国内竞争具备先发优势，海外适应症可顺接奥希替尼市场资源 赛沃替尼在国内市场具有先发优势，有望在2022年医保谈判中获得温和降价，并在阿斯利康的商业化能力加持下快速放量。海外市场方面，赛沃替尼主要聚焦于与奥希替尼联用治疗奥希替尼耐药后的NSCLC患者，可延长奥希替尼用药时长，并直接利用阿斯利康庞大的奥希替尼市场

中心思想 康方生物：从Biotech到Biopharma的转型与核心优势 康方生物正迅速从一家专注于抗体研发的生物科技公司（Biotech）转型为一家具备全面整合能力的生物制药公司（Biopharma）。公司凭借其在双特异性抗体领域的深厚布局和创新能力，已取得显著成果。其核心优势体现在强大的研发管线、领先的双抗技术平台、高效的商业化能力以及经验丰富的管理团队。 双抗产品线驱动市场变革与长期增长 康方生物通过其差异化的双抗产品线，特别是卡度尼利单抗（PD-1/CTLA-4双抗）和依沃西单抗（PD-1/VEGF双抗），有望在国内竞争激烈的PD-1/PD-L1市场中脱颖而出，并成为泛肿瘤治疗的基石。同时，公司在非肿瘤领域也布局了多个重磅靶点，为长期增长奠定基础。尽管短期内因研发和商业化投入将持续亏损，但预计未来营收将大幅增长，公司具备持续成长性，首次覆盖给予“买入”评级，目标价54.76港币。 主要内容 康方生物核心产品线的市场表现与未来潜力 康方生物已初步建成集研发、生产、销售于一体的平台型生物制药公司。截至2022年8月，公司拥有16个在研品种（其中3

　　百济神州(688235) 　　事件： 　　近期，百济神州公布了2022Q3经营快报和季度报告。公司2022Q1-3营业收入为10.36亿美元，其中产品收入9.16亿美元，较上年同期增长约109.6%；2022Q3营业收入为3.88亿美元，其中产品收入达3.50亿美元，较上年同期增长约82%；2022Q3净亏损为5.576亿美元，包括1.256亿美元的其他损失，主要来自汇兑损失。 　　核心品种保持高速放量，泽布替尼与替雷利珠单抗收入均超预期 　　公司核心品种BTK抑制剂泽布替尼和PD-1抑制剂替雷利珠单抗保持高速放量，收入均超预期。泽布替尼2022Q1-3全球销售额达3.89亿美元，同比增长约196%。其中三季度实现全球销售额1.56亿美元，同比增长136%，环比增长20.9%。美国区销售额1.08亿美元，相较去年同期增长221%，环比增长22.3%，持续高速放量。中国区销售额3950万美元，同比增长23%，环比增长7.6%。欧洲区开始贡献收入，销售额700万美元。替雷利珠单抗2022Q1-Q3中国销售额3.21亿美元，同比增长60.5%；其中三季度实现营收1.28亿美元，同比增长67%。 　　研发保持高投入，SG&A产品费用率大幅下降 　　2022Q3，公司研发费用为4.26亿美元，同比增长21.2%，环比增长12.7%；SG&A费用为3.23亿美元，同比增长19.9%，环比降低2.56%。2022Q3SG&A产品费用率（SG&A费用/产品收入）为92.4%，相比2022Q2SG&A产品费用率108.8%有所下降。我们预计随着海外销售团队扩充完成，SG&A产品费用率有望进一步下降，整体盈利能力有望持续改善。 　　研发储备充分，泽布替尼对比伊布替尼临床试验有望披露详细数据 　　公司计划于近期举行的ASH会议上公布全球3期ALPINE试验的终期分析数据，包括无进展生存期数据。根据已披露摘要显示，在ALPINE试验最终PFS分析中，经独立评审委员会（IRC）和研究者评估，百悦泽对比伊布替尼取得了优效性结果（HR:0.65[95%CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。并且公司将在2022年12月举行的ASH年会上展示一系列临床实验结果和真实世界数据项目进展。关键展示内容包括：BCL-2抑制剂BGB-11417在CLL/SLL、AML等适应症的安全性和有效性数据，泽布替尼单药或联合在治疗阿卡替尼耐药的患者、在弥漫性大B细胞淋巴瘤患者、滤泡性淋巴瘤或套细胞淋巴瘤患者等安全性和有效性数据。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022至2024年营业收入为96.65亿、127.84亿、170.24亿元。考虑到公司费用投入较高，我们将2022年归母净利润由-78.96亿下调至-130.02亿、我们预计2023-2024年归母净利润为-66.88亿、-37.04亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：医保政策变动风险，新药研发失败风险，泽布替尼等药物商业化不及预期风险，市场竞争加剧