中心思想 CGM获批开启新增长极，巩固行业领先地位 三诺生物的连续血糖监测（CGM）产品已正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，标志着公司在国内市场开启商业化进程，并有望成为继传统血糖监测（BGM）主业之后的全新业绩增长点。此次获批的CGM产品涵盖家用和医疗机构用多种型号，能够满足不同场景下的多样化血糖监测需求。公司作为国内血糖监测领域的龙头，此次CGM获批将进一步巩固其市场领先地位。 核心竞争力驱动市场扩张与业绩增长 公司在CGM领域展现出强大的竞争优势，主要体现在其独创的第三代直接电子转移技术带来的卓越产品性能（无需指尖血校准，使用寿命长），在BGM领域积累的丰富自动化量产经验，以及覆盖国内外（零售+医院，PTS+Trividia）的完善销售渠道。这些核心竞争力将助力公司CGM产品上市后实现快速放量，并有望通过海外注册的有序开展，持续贡献业绩增量，推动公司整体营收和净利润的稳健增长。 主要内容 CGM产品获批，点亮全新业务增长点 三诺生物于2023年3月31日发布公告，其连续血糖监测（CGM）产品已正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，标志着公司CGM产品已在国内完成全部注册流程并正式开启商业化进程。 产品型号与应用场景： 此次获批的CGM产品共分为四个型号，其中i3及I3型号主要用于家庭环境，使用时间最长可达15天；H3及h3型号主要用于医疗机构，使用时间最长为8天。这些多样化的产品设计能够有效满足使用者在不同场景下的血糖监测需求。 盈利预测与投资评级： 华泰研究维持对三诺生物的盈利预测，预计公司2022年至2024年的每股收益（EPS）分别为0.76元、0.87元和1.12元。鉴于公司作为国内血糖监测领域的龙头企业，传统BGM主业增长稳健，且CGM产品性能领先并已在国内获批，华泰研究看好其产品上市后的良好表现。基于2023年46倍的市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值41倍，给予公司目标价40.22元（前值为39.34元），并维持“买入”投资评级。 产品性能、量产经验及渠道布局突显公司CGM上市后竞争优势 华泰研究认为，三诺生物CGM产品上市后将具备显著的竞争优势，主要体现在以下三个方面： 产品性能过硬： 公司CGM产品采用独创性的第三代直接电子转移技术，在技术上具备领先性。 该产品在使用前无需指尖血校准，极大提升了用户使用的便利性和依从性。 产品使用寿命较长，其中院外版可使用15天，院内版可使用8天，性能优于目前国内已获批的绝大多数国产同类产品。 量产经验充分： 作为国内血糖监测领域的龙头企业，三诺生物在BGM领域积累了丰富的自动化生产经验。 公司有望将此优势平稳延续到CGM领域，目前已建成年产200万套CGM的半自动化生产线，为CGM产品的规模化生产和市场供应提供了坚实保障。 渠道优势明显： 三诺生物在血糖监测领域拥有覆盖国内（零售药店+医院）和海外（PTS+Trividia）的完备销售网络。 预计CGM产品上市后将能有效嫁接现有成熟渠道，实现快速放量，迅速抢占市场份额。 公司CGM海外注册有序开展，看好持续贡献业绩增量 在完成国内市场注册工作的同时，三诺生物正积极推进CGM产品在海外关键市场的注册工作，有望持续贡献业绩增量。 欧盟市场进展： 根据公司投资者关系活动记录表（编号：2023-02-01），公司目前已启动CE认证的注册申报工作，华泰研究预计产品有望于2023年第二季度获批。 美国市场规划： 华泰研究预计公司CGM产品有望于2023年上半年在美国开展注册临床试验，并有望于2024年获得美国食品药品监督管理局（FDA）的批准。 业绩贡献预期： 随着CGM产品在海外关键市场陆续上市，预计将为公司带来持续的业绩增长和国际市场份额的提升。 经营预测与估值分析 华泰研究对三诺生物的经营业绩进行了详细预测，并给出了估值分析： 营业收入： 预计公司营业收入将持续增长，从2022年的27.49亿元增至2024年的40.29亿元，年复合增长率约为21%。其中，2023年和2024年增速分别为20.69%和21.43%。 归属母公司净利润： 预计净利润在2022年实现大幅增长297.99%，达到4.28亿元，随后在2023年和2024年分别增长15.22%和27.64%，达到4.93亿元和6.30亿元。 每股收益（EPS）： 预计2022-2024年EPS分别为0.76元、0.87元和1.12元。 估值： 2023年预测PE为36.81倍，低于给予的46倍目标PE，显示出一定的增长空间。可比公司2023年平均PE为41倍，三诺生物的46倍PE反映了其CGM获批带来的增长潜力。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括核心产品销售不达预期和核心产品研发进度低于预期，投资者需关注相关风险。 总结 三诺生物凭借其CGM产品在国内市场的成功获批，正式开启了新的业务增长篇章，巩固了其在血糖监测领域的领先地位。公司CGM产品在技术性能、量产经验和渠道布局方面均具备显著优势，有望在上市后实现快速市场渗透和业绩放量。同时，公司积极推进CGM产品的海外注册，预计将进一步拓展国际市场，为未来业绩增长提供持续动力。尽管面临核心产品销售和研发进度的潜在风险，但华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至40.22元，体现了对公司未来增长潜力的信心。预计公司营业收入和归母净利润将保持稳健增长，EPS持续提升，显示出良好的投资价值。

中心思想 2022年业绩承压与核心增长点转移 瑞普生物2022年营业收入实现个位数增长，但受家畜动保产品下游需求疲软影响，归母净利润出现下滑，低于市场预期。然而，公司宠物业务表现亮眼，收入实现翻倍增长，成为当前及未来业绩增长的核心驱动力。 动保市场回暖预期与宠物业务战略深化 尽管传统动保业务面临挑战，但随着下游养殖亏损的减少，预计2023年禽苗/畜苗收入有望重回增长。同时，公司在宠物医药领域的持续投入、新产品（如莫普欣）的放量以及与瑞派宠物医院的产业协同，正加速宠物药国产替代进程，进一步巩固其在宠物市场的竞争优势。 主要内容 2022年度财务表现与产品结构分析 瑞普生物2022年全年实现营业收入20.84亿元，同比增长3.84%；归母净利润为3.47亿元，同比下降16.01%，低于华泰研究此前预期的3.87亿元。利润下滑的主要原因在于家畜产品受下游需求不佳影响表现疲软。从单季度看，2022年第四季度收入同比增长19.54%，归母净利润同比下降5.73%。公司计划每10股派发现金红利3元。 在产品结构方面： 兽用疫苗： 整体收入同比下降，其中禽苗收入8.96亿元，同比下降1.61%，毛利率为62.95%，同比提升0.73个百分点；畜苗收入1.30亿元，同比下降8.76%。这主要归因于下游养殖客户亏损导致需求萎靡。 化药及制剂： 实现收入9.75亿元，同比增长7.63%，显示公司在药物研发和工艺优化方面的优势。但毛利率为37.85%，同比下降6.06个百分点，主要受原材料价格上涨及化药厂搬迁影响，预计2023年有望缓解。 宠物业务： 收入表现突出，达到0.49亿元，同比增长111%。其中，宠物药收入0.44亿元，同比增长176%，增速亮眼，成为公司新的增长亮点。 宠物业务的战略布局与国产替代机遇 公司在宠物板块的布局已久，并逐步形成与国际接轨的高质量宠物医药产品矩阵。2022年推出的宠物驱虫药“莫普欣”上市后广受好评，正逐步进入放量期，有望为公司贡献新的盈利增长点。在研发方面，公司宠物疫苗研发进展良好，“猫三联”、“犬四联”等核心产品已进入临床阶段，预示着未来产品线的进一步丰富。 在产业协同方面，瑞普生物充分利用其参股子公司瑞派宠物医院的渠道优势和数据支持，通过“双端合作”形成合力，积极深化宠物药的国产替代进程，以进一步提升其在宠物市场的竞争优势。华泰研究维持公司“买入”评级，并将目标价上调至28.28元，预计2023-2025年归母净利润分别为4.74亿元、6.17亿元和7.16亿元，主要基于对下游养殖亏损减少后动保产品收入回升以及宠物业务持续增长的预期。 总结 瑞普生物2022年业绩受动保市场下行影响，归母净利润有所下滑，但其宠物业务实现翻倍增长，成为业绩亮点。公司在宠物药和疫苗领域的战略布局及与瑞派宠物医院的协同效应，有望推动国产替代并贡献新的增长点。尽管动保主业面临挑战，但随着养殖业的逐步复苏，以及宠物业务的持续发力，公司未来盈利能力预计将恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价，反映了对公司长期发展的信心。

中心思想 核心投资逻辑与投资评级 华泰研究维持盈康生命“买入”投资评级，并设定目标价为人民币12.60元。该评级主要基于公司医疗服务板块预计复苏企稳，以及医疗器械板块作为新增长点将贡献显著增量，从而驱动公司2023年归母净利润实现扭亏为盈。分析师认为，考虑到公司2023年净利润的较大弹性，给予其2023年70倍PE估值，较A股可比公司55倍的Wind一致预测均值有所溢价。 2022年业绩回顾与2023年展望 盈康生命2022年实现收入11.6亿元，同比增长6.1%，增速平稳。然而，受外部环境影响，服务板块同比下滑，而器械板块受益于经销和伽玛刀业务的稳健增长以及圣诺并表而推高。公司2022年归母净利润亏损5.96亿元，主要原因在于计提了6.7亿元的商誉减值（主要涉及四川友谊、重庆友方及玛西普）。若扣除商誉减值影响，公司2022年实现归母净利润7213万元。展望2023年，研究报告看好公司医疗服务业务修复企稳，器械板块受益于圣诺业务整合及潜在伽玛刀销售贡献，预计归母净利润将扭亏为盈。预测公司2023-2025年EPS分别为0.18/0.24/0.32元。 主要内容 存量医院业务分析 公司医院板块在2022年实现收入9.97亿元，同比下降3%，主要受年内门诊和住院诊疗人次受外部环境影响。展望2023年，预计医院板块将恢复至双位数收入增长。具体来看： 四川友谊医院： 2022年实现收入4亿元，同比下降11.8%。预计2023年该院将凭借三甲资质，持续深化大学科建设并加强社区联动，以满足下沉诊疗需求。 重庆友方医院： 2022年实现收入0.8亿元，同比下降12%。预计2023年该院将持续深耕放疗服务。 综合来看，2023年院端诊疗量修复将驱动上述两家医院收入回归稳健。 增量医院业务进展 在新医院层面，公司业务进展积极： 苏州广慈医院： 2022年实现收入5亿元，同比增长5.4%。该院聚焦肿瘤学科建设、引入新技术，且二期项目（规划435张床位）稳步推进，预计将驱动后续收入量价齐升。 托管医院： 2022年，运城医院和上海永慈医院分别贡献约2300万元和1900万元的托管费用（按5%托管费率计算）。预计2023年这两家托管医院的收入都将恢复至双位数增长，合计为公司贡献约5000万元的托管收入。 医疗器械板块：新增长引擎 医疗器械板块在2022年表现亮眼，实现收入1.6亿元，同比增长158%。这一增长主要得益于经销业务的强劲增长（同比增长133.5%），以及圣诺和爱里科森收购所贡献的收入增量（合计约4447万元）。展望2023年，预计医疗设备板块收入增速或将翻番，主要基于以下几点： 经销服务持续提速，伽玛刀在配置证问题解决后有望将后续订单转化为收入。 圣诺旗下产品纳入集团体系后有望发力增长。 公司计划通过自研（头体一体刀/直线加速器在研中）和并购的方式逐步拓宽产品布局，以提供“设备+平台+服务”一体化解决方案。 盈利预测调整与估值 鉴于2022年收入受外部环境影响以及2023年医院业务逐步修复和医疗器械板块新业务并表，华泰研究调整了盈康生命2023/2024年收入预测至14.62/18.26亿元，并引入2025年收入预测21.98亿元。 毛利率： 2022年医院业务毛利率受损拖累，叠加器械板块圣诺收购后需要孵化期，略下调2023年毛利率预测；但考虑到2024年高毛利器械板块收入占比提升以及医院业务毛利率持续修复，略上调2024年毛利率预测。 费用： 考虑到公司医疗器械板块逐步发力，上调2023/2024年销售费用预测。 净利润： 综合以上调整，给予公司2023-2025年净利润预测分别为1.16/1.54/2.05亿元，对应EPS为0.18/0.24/0.32元。 估值： 维持目标价12.60元，基于2023年70倍PE，相较A股可比公司2023年Wind一致预测均值55倍予以溢价，主要考虑公司2023年净利润扭亏后的利润端弹性较大。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 医院扩张不及预期。 器械板块研发风险。 诊疗量修复延迟。 总结 盈康生命在2022年虽然因商誉减值导致归母净利润亏损5.96亿元，但扣除该影响后仍实现盈利7213万元，显示出核心业务的韧性。公司收入同比增长6.1%至11.6亿元，其中医疗器械板块表现尤为突出，收入同比增长158%至1.6亿元，成为新的增长引擎。展望2023年，随着医疗服务板块的修复企稳和医疗器械板块的持续发力（包括圣诺业务整合、伽玛刀销售及自研并购），公司预计将实现归母净利润扭亏为盈。华泰研究维持“买入”评级，并基于对未来盈利弹性的预期，给予目标价12.60元。投资者需关注医院扩张、器械研发及诊疗量修复等潜在风险。

中心思想 创新驱动与国际化战略成效显著 中国生物制药在2022年通过“创新+国际化”双轮驱动战略取得了显著进展。创新药收入占比持续提升，多款核心创新产品在适应症拓展和市场推广方面实现突破，同时构建了深度与广度兼具的在研管线梯队。公司积极通过BD和M&A抢占国际前沿赛道，为未来增长奠定基础。 仿制药业务企稳，盈利能力改善 尽管面临集采压力，公司仿制药业务已逐渐走出影响，主力品种销售策略调整见效，新一轮集采降价幅度收窄，整体压力趋于缓和。2022年公司营业总收入实现稳健增长，经调整归母净利率显著提升，显示出公司在业务结构优化和成本控制方面的成效，盈利能力得到改善。 主要内容 2022年年度业绩概览与业务结构 2022年，中国生物制药实现营业总收入287.8亿元，同比增长7.10%。归母净利润为25.4亿元，同比下降82.6%，但经调整归母净利率同比增长16.40%，表明核心盈利能力有所提升。从业务结构来看，肿瘤用药收入达91.9亿元（yoy+14.3%），占比31.9%，是公司最大的收入贡献板块。肝病用药收入38.4亿元（yoy+15.4%），占比13.3%。呼吸系统用药收入29.2亿元（yoy-6.5%），占比10.2%。外科/镇痛用药收入48.8亿元（yoy+2.8%），占比17.0%。心脑血管用药收入27.0亿元（yoy+7.8%），占比9.4%。 创新药产品进展与研发管线布局 2022年公司创新药收入达67.5亿元，同比增长20.0%，占总收入比重从21.0%提升至23.5%，显示创新药业务的强劲增长势头。 上市创新药突破： 安罗替尼第五项适应症（分化型甲状腺癌）于2022年获批；安罗替尼联合TQB2450（抗PD-L1）用于治疗一线小细胞肺癌的III期临床试验已完成期中分析并递交上市申请，另有12个新适应症进入III期临床。派安普利单抗于2023年1月获批联合化疗用于一线局部晚期或转移性鳞状非小细胞肺癌的治疗，另一项适应症三线鼻咽癌正在上市审评中。异甘草酸镁注射液作为国内独家品种，通过加强学术推广和市场拓展实现销售快速增长。 在研管线梯队成型： 公司在肿瘤、肝病、呼吸系统、外科/镇痛四大板块共有61款产品进入临床阶段，其中8款处于NDA阶段，7款处于临床III期，16款处于临床II期，30款处于临床I期，构建了深度与广度兼具的创新药管线梯队。 仿制药业务集采影响趋缓 公司主力品种恩替卡韦分散片在2019年进入集采目录，2020年丢标后销售额曾下降超80%，但通过调整销售策略，已维持约10%的市场占有率，集采影响逐渐出清。在2022年第七批集采中，中国生物制药11个竞标品种中标9款产品，平均降价幅度收窄，集采压力趋于缓和。目前，公司年收入人民币5亿以上的仿制药产品均已纳入集采范围。在第八批集采中，公司骨化三醇口服剂型、注射用比阿培南等五款仿制药产品纳入，总体影响可控。 外部合作与国际化战略加速 公司积极通过BD（Business Development）与M&A（Mergers & Acquisitions）加速增长，抢占国际前沿赛道。 License-in： 截至2023年3月，公司通过license-in方式积极引入多款重磅创新产品，包括有望成为全球首个获FDA批准治疗NASH的口服药物Lanifibranor、盐野义的新冠治疗药物Ensitrelvir、非抗生素类抗菌药物新型PL-5等，有效丰富了自身产品管线。 M&A： 公司通过旗下全资海外平台Invox收购海外优秀标的，例如下一代软雾吸入设备技术平台Softhale、肿瘤创新药物核心研发平台F-STAR。2023年3月9日，公司完成对F-STAR的并购，获得了其四价双特异性抗体核心技术及其旗下的多款First-in-Class和Best-in-Class潜力产品。 盈利预测与投资评级 考虑到公司仿制药营收企稳、创新药步入收获期以及海外业务成果转化在即，分析师预计2023-2025年公司营业收入分别为332.44亿元、387.68亿元、432.54亿元。同期归母净利润预计分别为38.46亿元、45.93亿元、53.42亿元。基于上述分析，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。同时提示产品销售不及预期、集采风险和创新药临床试验风险。 总结 中国生物制药2022年年度报告显示，公司在营收稳健增长的同时，通过“创新+国际化”战略实现了业务结构的优化和盈利能力的改善。创新药业务表现突出，收入占比提升，安罗替尼、派安普利单抗等核心产品取得重要进展，在研管线布局完善。仿制药业务已逐步消化集采影响，压力趋于缓和。此外，公司通过积极的外部合作和海外并购，成功引入前沿产品并获得核心技术，加速了国际化进程。分析师基于对公司未来发展的积极预期，维持“买入”评级，认为其创新驱动和国际化战略将持续带来长期价值。

中心思想 业绩稳健增长与疫情影响下的韧性 欧普康视在2022年面对疫情挑战，仍实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，展现了其核心业务角膜塑形镜的强劲市场需求和公司运营的韧性。尽管第四季度业绩受疫情影响增速放缓，但公司通过深化终端布局和优化费用结构，保持了优异的盈利能力。 终端布局深化与核心业务的战略强化 公司积极推进眼视光一体化发展战略，通过加大对视光服务终端的投入和核心角膜塑形镜业务的产能扩张及新品研发，旨在进一步巩固市场领先地位，提升视光服务收入占比，并为未来持续增长奠定基础。 2022年业绩概览及疫情影响分析： 2022年公司实现营业收入15.25亿元，同比增长17.8%；归母净利润6.24亿元，同比增长12.44%。尽管第四季度受疫情影响，营收和净利润增速分别为5.11%和6.01%，但核心产品角膜塑形镜需求持续旺盛，预计2023年将实现恢复性增长。 核心产品角膜塑形镜的市场地位及增长潜力： 角膜塑形镜仍处于渗透率持续提升的高景气阶段，是公司业绩增长的核心驱动力。公司计划通过新品研发和产能扩张，进一步强化其在这一领域的领先优势。 盈利能力分析及费用结构变化： 公司综合毛利率高达76.89%，硬性角膜塑形镜毛利率更是达到89.62%，盈利能力持续优异。销售费用率因终端布局深化和直销占比增加而略有提升，但整体费用控制合理。 2023年战略规划，包括产能扩张和终端建设： 公司计划在2023年投入4-5亿元用于新增视光服务终端，并新增4条生产线，年度镜片产能在现有基础上提高20万片，以深化终端布局并提升核心业务产能。 投资评级及未来展望： 鉴于角膜塑形镜行业需求旺盛、公司产品渗透率低、竞争格局良好，预计2023-2025年公司收入和归母净利润将保持20%以上的快速增长，维持“买入”评级。 主要内容 2022年经营业绩回顾与市场环境影响 2022年财务概览： 欧普康视在2022年实现营业收入15.25亿元，同比增长17.8%；归母净利润6.24亿元，同比增长12.44%；扣非净利润5.60亿元，同比增长14.69%。这些数据显示公司在复杂市场环境下仍保持了稳健的增长态势。 疫情对短期业绩的影响： 分季度看，2022年第四季度公司实现营业收入3.14亿元，同比增长5.11%；归母净利润1.19亿元，同比增长6.01%。第四季度各地疫情防控政策收紧，导致部分验配需求延后，12月国内大规模新冠病毒感染进一步影响了眼视光门诊客流，使得该季度业绩增速有所放缓。 角膜塑形镜市场的高景气度与渗透率提升趋势： 尽管受到疫情短期冲击，公司核心产品角膜塑形镜仍处于渗透率持续提升的高景气阶段。预计在2023年后疫情时期，递延的验配需求将逐渐恢复，为公司业绩带来恢复性增长。 盈利能力与费用结构分析 期间费用率变化： 2022年公司期间费用率为29.39%，同比上升0.2个百分点。其中，销售费用率为19.37%，上升0.54个百分点，主要系公司加快布局眼视光终端，直销占比增加导致销售费用率相应提升；管理费用率为10.48%，上升0.41个百分点；财务费用率为-0.46%，下降0.75个百分点，主要得益于本期向特定对象发行股票后银行存款增加带来的利息收入增加。 核心产品毛利率： 公司盈利能力维持在较高水平，硬性角膜塑形镜毛利率高达89.62%，公司综合毛利率为76.89%，相较2021年小幅提升，显示出其产品的高附加值和市场竞争力。 终端拓展对销售费用率的影响： 销售费用率的提升是公司积极拓展眼视光终端、增加直销渠道的战略性投入，旨在扩大市场覆盖和提升服务质量，长期来看有助于巩固市场份额。 业务板块收入结构与增长动力 各业务板块收入贡献： 2022年，硬性角膜接触镜实现营业收入7.63亿元，同比增长11.04%；护理产品收入2.99亿元，同比增长30.81%；医疗服务收入2.53亿元，同比增长42.90%；普通框架镜及其他收入2.02亿元，同比增长3.30%。 护理产品和医疗服务收入的快速增长： 护理产品和医疗服务业务表现出强劲的增长势头，分别实现了30.81%和42.90%的同比增速，这表明公司在多元化业务布局方面取得了显著成效，并有效拓展了新的增长点。 自主控股视光服务终端的业绩表现： 公司自主控股的视光服务终端在2022年实现收入7.23亿元，同比增长24.10%，毛利率达到82.33%，同比提升1.98个百分点。这些终端受疫情冲击明显小于非控股终端，体现了公司对终端渠道的有效控制和其在疫情期间的较强抗风险能力。 2023年战略布局与核心业务强化 视光终端建设深化： 公司计划在2023年度在新增视光服务终端方面完成4-5亿元的投入，旨在扩增视光服务终端的数量和业务规模，进一步提升视光服务收入在公司总业务收入中的占比。这一战略举措将有助于公司构建更完善的眼视光服务网络。 核心角膜塑形镜业务发展： 围绕核心角膜塑形镜业务，公司2023年将进一步推进新品研发及产能扩张，计划新增4条生产线，年度镜片产能在现有基础上提高20万片。这将有效满足市场日益增长的需求，并巩固公司在角膜塑形镜领域的领先优势。 盈利预测与投资建议 2023-2025年营收及归母净利润预测： 考虑到角膜塑形镜行业需求旺盛，公司核心产品未来有望保持较快增长，集采落地及终端建设推进下整体毛利率略有下降，预计2023-2025年公司收入分别为19.62亿元、25.14亿元、31.69亿元，同比增长28.60%、28.14%、26.07%。归母净利润分别为7.73亿元、9.82亿元、12.44亿元，同比增长23.90%、27.01%、26.70%。 行业前景分析： 公司所处行业景气度高，产品具有强消费属性，在国内渗透率低，且竞争格局良好。这些因素共同支撑了公司未来持续快速增长的潜力。 维持“买入”评级： 基于上述盈利预测和行业分析，中泰证券维持对欧普康视的“买入”评级。 潜在风险提示 市场竞争加剧风险： 眼视光领域作为朝阳产业，高毛利率和市场成长空间可能吸引更多企业进入，未来市场竞争可能加剧，产品价格存在持续下降的风险。 原材料供应商集中风险： 角膜塑形镜行业对原材料性能和稳定性要求较高，公司镜片材料供应商集中在全球领先企业。若供应商因意外事件出现停产或无法按期交付，可能直接影响公司正常运营。 产品市场推广不达预期风险： 公司产品所处领域历史上曾出现过质量管理问题，全国范围内的医生和患者端仍需厂家持续推广和普及。若市场推广进度不达预期，可能直接影响公司业绩增长。 总结 欧普康视在2022年展现了强劲的业绩韧性，尽管受到疫情短期影响，但其营业收入和归母净利润仍实现了稳健增长，分别达到15.25亿元（+17.8%）和6.24亿元（+12.44%）。这主要得益于核心产品角膜塑形镜持续旺盛的市场需求和不断提升的渗透率。公司盈利能力保持优异，硬性角膜塑形镜毛利率高达89.62%，综合毛利率为76.89%。 展望2023年，欧普康视将深化眼视光一体化发展战略，计划投入4-5亿元扩增视光服务终端，并新增4条生产线以提升角膜塑形镜产能20万片。护理产品和医疗服务等多元化业务也呈现快速增长态势，自主控股终端表现出更强的抗风险能力。分析预计，在行业高景气度、低渗透率和良好竞争格局的背景下，公司2023-2025年收入和归母净利润将保持20%以上的复合增长。尽管存在市场竞争加剧、原材料供应商集中和产品推广不达预期等风险，但公司凭借其核心竞争力、战略布局和市场潜力，仍被维持“买入”评级。

中心思想 战略转型与核心业务聚焦 鲁商发展正经历深刻的战略转型，通过顺利剥离房地产业务，公司将全面聚焦于生物医药和生态健康等大健康产业。这一战略调整旨在优化资产结构，提升核心竞争力，并抓住大健康市场的发展机遇。 业绩波动与未来增长潜力 尽管2022年公司净利润因健康地产项目资产减值准备和利息费用化等因素出现短期下滑，但其大健康板块，特别是化妆品业务，展现出稳健且高速的增长态势。随着地产剥离的完成和对大健康产业的持续深耕，公司未来盈利能力有望显著提升，分析师维持“买入”评级。 主要内容 2022年财务表现与大健康业务概览 整体业绩回顾：2022年，鲁商发展实现营业总收入129.5亿元，同比增长4.8%。然而，归属于母公司净利润为0.5亿元，同比大幅下降87.4%；扣除非经常性损益后的归母净利润为0.6亿元，同比下降83.8%。净利润下滑主要系公司对部分健康地产项目计提资产减值准备，以及健康地产个别项目暂时停工导致利息费用化增加财务费用所致。 大健康业务稳健增长：公司旗下山东福瑞达医药集团在2022年实现营收26.1亿元，同比增长19.6%；实现归母净利润2.0亿元，同比增长13.5%，显示出大健康业务的稳健发展态势。 盈利能力与费用结构：2022年公司毛利率为24.65%，同比下降1.04个百分点；净利率为0.5%，同比下降2.69个百分点。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为10.1%、2.7%、1.0%和2.7%，其中财务费用率同比增加2.0个百分点。 研发投入持续加强：公司持续加大研发投入，2022年获批设立国家级博士后科研工作站，新增2个省级科研平台，并新增专利83项，不断夯实研发竞争力。此外，公司正式启用了化妆品研发创新中心。 化妆品业务强劲增长与研发投入 化妆品板块高速发展：2022年，公司化妆品业务实现营收19.7亿元，同比增长31.7%。其中，两大核心品牌表现亮眼：颐莲营收7.1亿元，同比增长10.3%；瑷尔博士营收10.6亿元，同比增长42.3%。这两个品牌已成功跻身国产化妆品行业前列。 “4+N”品牌发展战略：化妆品板块以“4+N”品牌发展战略为指导，专注于玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道。公司以专利生物材料透明质酸钠、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，积极研发相关产品，提升产品竞争力。 地产业务剥离与战略重心转移 地产剥离进展顺利：截至2023年3月31日，公司第一批次6家公司股权及债权交割已完成。第二批次（菏泽置业、临沂置业）的相关股权及债权预计将于2023年11月前完成交割。 未来战略聚焦：随着地产业务的全面剥离，公司将不再从事房地产开发相关业务，从而持续聚焦于生物医药和生物健康等大健康产业，明确了未来的发展方向。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测调整：基于行业跟踪和公司2022年业绩，分析师将公司2023-2024年归母净利润预测从4.93亿元/5.98亿元下调至4.11亿元/5.33亿元，分别同比增长805%和30%。预计2025年归母净利润为6.39亿元，同比增长20%。 投资评级：当前市值对应2023-2025年PE分别为26倍、20倍和17倍。分析师维持对鲁商发展的“买入”评级。 风险提示：公司面临市场竞争加剧以及产品推广不及预期的风险。 总结 鲁商发展正处于关键的战略转型期，通过有序剥离房地产业务，公司正全面聚焦于高成长性的大健康产业。尽管2022年受地产业务影响净利润有所下滑，但其核心大健康业务，特别是化妆品板块，展现出强劲的增长势头和持续的研发投入。随着地产剥离的顺利推进和对生物医药、生态健康领域的深耕，公司未来盈利能力有望显著改善。基于对公司战略转型的认可和化妆品业务的良好发展前景，分析师维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩承压与未来增长展望 健帆生物在2022年面临多重挑战，受新冠疫情对常规诊疗的冲击以及公司内部营销管理模式调整的影响，其年度业绩显著低于市场预期。具体数据显示，公司收入同比下降6.9%至24.9亿元，归母净利润更是大幅下滑25.7%至8.9亿元。毛利率也因低毛利产品占比提升和原材料涨价而下降2.7个百分点至82.3%。然而，报告强调，尽管短期承压，健帆生物作为国内血液灌流领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累和全面的产品布局，在2023年有望实现业绩反弹。这种乐观预期主要基于疫后院端诊疗活动的恢复、核心产品销售的逐步回暖、新业务领域的持续拓展以及新推出的员工持股计划对内部活力的激发。公司正积极调整战略，以适应市场变化并抓住疫后复苏带来的增长机遇。 核心竞争力与估值分析 健帆生物的核心竞争力体现在其在血液灌流技术上的领先地位和不断丰富的产品线。报告详细分析了其核心产品血液灌流器和胆红素吸附器在2022年受疫情影响后的表现，并预测随着循证医学证据的不断完善和学术推广的深入，这些产品在2023年将重回快速增长轨道。此外，公司在透析粉液和血液净化设备等新业务上的显著增长（如DX-10血液净化机收入同比增长181.8%）预示着多元化业务结构将持续贡献业绩增量。尽管华泰研究基于营销改革和新品放量周期等因素，对公司2023-2025年的盈利预测进行了下调，但仍维持“买入”评级，并给予2023年28倍PE的估值，对应目标价37.04元。这一估值策略考虑了公司在行业中的龙头地位及其未来的增长潜力，即使在盈利预测调整后，市场对其长期价值仍持肯定态度。 主要内容 2022年经营业绩深度剖析与挑战应对 业绩表现显著低于预期： 健帆生物2022年财务报告显示，公司实现营业收入24.9亿元人民币，相较于2021年的26.75亿元，同比下降了6.9%。归属于母公司股东的净利润为8.9亿元人民币，与2021年的11.97亿元相比，同比大幅下滑25.7%。这一业绩表现远低于华泰研究此前对2022年的乐观预测，即收入同比增长35.7%和归母净利润同比增长36.2%。这种巨大的预期差反映了市场环境的复杂性和公司运营面临的严峻挑战。 毛利率结构性下降： 2022年，公司的毛利率为82.3%，同比下降了2.7个百分点。分析其原因，主要有两方面：一是血液净化设备、透析粉液等相对低毛利产品的收入占比有所提升，这在一定程度上稀释了整体毛利率；二是原材料价格的上涨也对成本端构成压力，进一步侵蚀了利润空间。这表明公司在产品结构优化和成本控制方面面临新的课题。 疫情与营销策略调整的双重影响： 业绩下滑的核心原因被归结为两点：首先，新冠疫情的反复对医院的常规诊疗活动造成了持续性干扰，导致核心产品的院内推广和销售受阻；其次，公司在2022年加大了营销管理模式的调整力度，虽然旨在提升长期效率，但在短期内可能对销售业绩产生了一定的负面影响。这些内外部因素的叠加，共同导致了公司年度业绩的承压。 核心产品复苏与新业务拓展驱动增长 核心产品院内推广的挑战与复苏展望： 血液灌流器： 作为健帆生物的核心产品，2022年其收入为20.3亿元人民币，同比下降12.7%。这一降幅主要归因于疫情对常规诊疗的冲击。然而，公司在肾病领域的市场覆盖能力依然强大，截至2022年底，其产品已成功覆盖国内6000余家二级及以上医院，为未来的市场渗透奠定了坚实基础。展望2023年，随着肾科新规格产品（2022年收入同比增长106.2%）的持续推广、循证医学证据的不断丰富（如HA130多中心RCT论文及健帆HA血液灌流器专家共识的正式发表），以及疫后常规诊疗活动的全面复苏，华泰研究看好该板块收入实现恢复性增长。 胆红素吸附器： 2022年，胆红素吸附器产品实现收入1.15亿元人民币，同比下降26.2%，同样受到疫情影响。尽管如此，考虑到公司在学术推广方面的有序推进，以及该疗法在市场中仍有广阔的渗透率提升空间，预计其在2023年将重回较快增长轨道。 业务领域持续丰富，贡献业绩增量： 健帆生物积极结合现有产品特点，持续拓展新的疾病治疗领域，包括危重症、中毒和自身免疫性疾病等，以拓宽产品应用范围和市场空间。 同时，公司强化了透析粉液和血液净化设备等新产品的推广力度，这些产品正逐步成为新的业绩增长点。 透析粉液： 作为血液透析疗法的配套耗材，2022年该产品实现收入7455万元人民币，同比增长37.6%，显示出良好的市场接受度和增长潜力。 血液净化设备： 公司的血液净化设备以其先进的性能和多样化的种类脱颖而出。其中，明星产品DX-10血液净化机在2022年表现尤为亮眼，实现收入1.86亿元人民币，同比激增181.8%。这一数据充分证明了公司在设备领域的强大竞争力及其对业绩的显著拉动作用。华泰研究预计，这些新产品将持续为公司贡献可观的业绩增量。 员工激励机制与盈利预测调整分析 员工持股计划出台，充分调动员工积极性： 健帆生物于报告同日发布了员工持股计划（草案），旨在进一步完善公司治理结构，激发核心团队的积极性。该计划覆盖公司董监高（不含独立董事）及核心骨干人员等不超过110人。股权解锁将分两批进行，每期解锁比例均为50%。考核机制严谨，包括公司层面的业绩考核指标（2023-2025年累计净利润达到36亿元人民币，以及2023-2027年累计净利润达到70亿元人民币）和个人绩效考核（分为良好及以上、合格、不合格三类，分别对应100%、70%、0%的份额解锁比例）。华泰研究认为，此员工持股计划不仅彰显了公司对长期发展的坚定信心，更将有效调动核心员工的积极性和创造力，为公司未来的持续发展注入强大动力。 盈利预测调整与估值策略： 鉴于公司营销改革的持续推进以及新品放量存在一定的周期性，华泰研究对健帆生物2023-2025年的盈利预测进行了调整。调整后的2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.32元、1.59元和1.89元，相较于此前的2023/2024年前值2.75元/3.75元，有显著下调。具体调整原因包括：营销改革和新品放量周期可能对血液灌流器等核心产品销售收入增速产生影响；公司持续加强产品推广力度，提升新疗法、新市场应用规模，可能导致销售费用和销售费用率上升；以及公司持续加大产品研发投入，可能导致研发费用和研发费用率增加。 尽管盈利预测有所下调，但华泰研究仍维持对健帆生物的“买入”评级。公司作为国内血液灌流领域的龙头企业，拥有过硬的技术和全面的产品布局，其市场地位稳固。基于2023年28倍的市盈率（PE）估值（高于可比公司Wind一致预期均值25倍），给予目标价37.04元人民币（前值56.67元）。这一估值反映了市场对公司疫后复苏和长期增长潜力的认可。 风险提示： 报告特别指出，投资者需关注核心产品销售不达预期以及产品招标降价的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 健帆生物2022年业绩受疫情和营销调整影响表现不佳，但公司在血液灌流领域的技术和产品优势依然显著。展望2023年，随着疫后医疗秩序的全面恢复，核心产品血液灌流器和胆红素吸附器有望重回快速增长轨道，尤其是在新规格产品推广和循证医学证据支持下，市场渗透率有望进一步提升。同时，公司在透析粉液和血液净化设备等新业务领域的快速发展，特别是DX-10血液净化机高达181.8%的收入增长，预示着多元化业务结构将持续为公司贡献新的业绩增长点。此外，新推出的员工持股计划通过设定明确的业绩考核目标和个人绩效激励，有望充分调动核心员工的积极性，增强公司长期发展的内生动力。尽管华泰研究基于审慎原则下调了未来盈利预测，但鉴于健帆生物在行业中的龙头地位、技术优势和全面的产品布局，以及疫后市场复苏的

中心思想 疫情挑战下的市场韧性与战略扩张 雍禾医疗在2022年面临新冠疫情带来的严峻挑战，导致营收和归母净利润短期内显著承压。然而，公司在此背景下仍展现出强大的市场韧性，通过逆势扩张门店网络，巩固了其作为国内毛发服务提供商龙头的地位。这表明公司具备应对外部冲击的运营能力和对未来市场增长的坚定信心。 疫后业绩复苏与长期增长潜力 尽管短期业绩下滑，但报告分析指出，雍禾医疗的核心植发和医疗养固业务的客单价保持稳定，且公司积极优化了植发业务的价格体系以适应市场需求。随着疫情影响的逐步消退，预计公司将迎来客流和销售规模的恢复性增长，盈利能力有望逐步修复并实现持续提升。东吴证券维持“买入”评级，体现了对公司疫后持续恢复增长的积极预期和长期发展潜力的认可。 主要内容 2022年业绩承压与盈利能力分析 营收与净利润显著下滑 2022年，雍禾医疗实现营业总收入14.13亿元人民币，同比大幅下降34.9%。归属于母公司净利润为-0.86亿元人民币，同比下降171.4%，由盈转亏。报告指出，营收和业绩表现基本符合市场预期，主要原因在于疫情期间客流受到明显限制，导致业务量减少。 盈利能力指标短期承压 受疫情影响，公司2022年毛利率为61.8%，同比下降11.1个百分点。期间费用率同比增加6.4个百分点，其中销售费用率、管理费用率和研发费用率分别同比增加4.8个百分点、6.8个百分点和0.7个百分点，财务费用率同比下降5.8个百分点。毛利率的短暂承压主要归因于三个方面：一是疫情影响下收入规模下降；二是实行医生接诊制度后增加了人工成本；三是持续扩店带来的折旧摊销等固定成本较高。报告预期，随着销售规模的恢复增长，公司盈利水平有望逐步修复。 核心业务结构与客单价稳定性 植发业务占据主导地位 2022年，雍禾医疗的植发业务实现营收10.3亿元人民币，占总营收的72.9%；医疗养固业务实现营收3.6亿元人民币，占比25.7%。这表明植发业务仍是公司的核心收入来源。 客流下降但客单价保持稳定 从客流水平来看，2022年公司到店客流同比减少约40%。植发患者人数为3.9万人，同比减少32.9%；医疗养固患者人数为6.3万人，同比减少39.9%。尽管客流受到疫情冲击，但客单价表现出较强的稳定性。2022年植发业务的人均消费为2.6万元人民币，医疗养固业务的人均消费为0.6万元人民币，均保持在较高水平。 价格体系改革提升服务透明度 为顺应业务发展需求，公司在2022年对植发业务实行了新的价格体系，从三级服务体系升级为四级服务体系。进入2023年，公司在医生分级制度的基础上还进行了“一口价”的定价方式改革，旨在让消费者能够根据自身需求更清楚地选择植发服务，提升了服务的透明度和客户体验。 逆势拓店彰显龙头地位与未来展望 疫情下门店网络持续扩张 截至2022年底，雍禾医疗在全国60个城市拥有63家雍禾植发/发之初女性植发医疗机构。全年新开植发门店共9家，包括6家雍禾植发门店和3家发之初门店。此外，公司在北京、上海、广州、深圳共拥有9家史云逊健发机构。在疫情影响下仍能实现门店扩张，充分彰显了公司作为行业龙头的品牌影响力、标准化运营能力和雄厚的资金实力。 疫后拓店有望提速 报告分析认为，随着疫情影响的逐步恢复，公司在门店拓展方面的步伐有望获得提速，进一步扩大市场份额和覆盖范围。这预示着公司在后疫情时代将进入一个新的快速发展阶段。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调但增长前景乐观 基于2022年业绩表现和疫后恢复情况，东吴证券将公司2023-2024年归母净利润预测分别下调至1.00亿元人民币和1.95亿元人民币。尽管有所下调，但预计2023年和2024年归母净利润将分别同比增长216.3%和95.4%，显示出强劲的恢复性增长。此外，预计2025年归母净利润将达到3.13亿元人民币，同比增长60.2%，持续保持高速增长态势。 维持“买入”评级 当前市值对应2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为40倍、20倍和13倍。鉴于公司作为国内最大的毛发服务提供商，上市后加速扩张渠道，且疫后有望持续恢复增长，东吴证券维持对雍禾医疗的“买入”评级。 风险提示 报告同时提示了潜在风险，包括行业竞争加剧以及门店拓展不及预期等，提醒投资者关注相关不确定性。 总结 业绩承压后的复苏路径 雍禾医疗在2022年受疫情冲击，营收和归母净利润出现短期下滑，但公司展现出强大的市场韧性，通过逆势扩张门店网络，巩固了其行业龙头地位。尽管客流减少，但植发和医疗养固业务的客单价保持稳定，且公司积极优化了植发业务的价格体系，提升了服务透明度。 市场领导力与长期增长驱动 展望未来，随着疫情影响的消退，雍禾医疗有望迎来客流和销售规模的恢复性增长，盈利能力将逐步修复并持续提升。东吴证券虽然下调了短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，并预计公司在2023-2025年将实现显著的净利润增长。这反映了市场对雍禾医疗作为毛发服务领导者在疫后持续恢复增长和长期发展潜力的信心。公司在疫情下的战略扩张和对服务体系的优化，为其未来的市场份额扩大和盈利能力提升奠定了坚实基础。

中心思想 核心竞争力与市场地位 奥士康作为全球PCB百强企业，凭借其深耕行业多年的经验、广泛的业务覆盖和优质的客户基础，已确立了行业领先地位。公司通过持续推进“超大排版+高速度”生产工艺，显著提升了生产效率和产品良率，有效扩大了成本优势，使其盈利能力超越可比公司平均水平，展现出强大的核心竞争力。 双轮驱动增长引擎 面对未来市场，奥士康的增长动能将主要来源于服务器（特别是AI服务器）和汽车电子两大高景气度领域。AI技术的高速发展正带动服务器PCB市场快速增长，对高层数、高性能PCB的需求激增；同时，汽车电动化和智能化趋势也为车用PCB市场带来了强劲需求和产品升级机遇。公司在这些领域的早期布局、技术实力和产能储备，使其有望抓住市场机遇，实现业绩的持续爆发式增长。基于此，报告给予奥士康“买入”评级，预期其未来业绩弹性及技术优势将持续显现。 主要内容 核心业务优势与市场地位 PCB行业领先地位与广泛业务布局 奥士康成立于2005年，并于2017年在深圳证券交易所上市。公司秉持“公平、团队、创新、细节”的经营理念，通过吸引全球行业精英人才，持续创造行业领先业绩。根据Prismark 2022年2月发布的最新预测数据，奥士康在全球PCB供应商中排名第35位，并在2021年全球前40强PCB企业中，增速位列全球第二名，中国区第一名，充分彰显了其在PCB行业的领先地位。 公司产品应用领域广泛，涵盖数据运算及存储、汽车电子、通信及网络、工控及安防、消费及智能终端等多个高增长市场。其业务遍布亚太、欧美等地，获得了众多国际知名企业的认可。根据公司官网披露，其产品应用结构中，消费类和通信网络各占30%，汽车电子和数据存储类各占18%，这种多元化的下游分布有效增强了公司抵御单一行业波动风险的能力。 优质客户基础与技术实力印证 奥士康凭借“快速交货、价格合理、质量过硬”的良好口碑，积累了大量优质客户。在ICT领域，主要客户包括华为、中兴、浪潮、惠普、富士康、联想等；在汽车电子领域，与矢崎、博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子等知名企业建立了合作关系；在消费类领域，服务于三星、LG、小米等品牌。这些国内外知名企业的认可，侧面印证了奥士康强大的技术实力和产品可靠性。公司通过持续优化客户结构，已逐步实现对下游中高端客户的开发和覆盖，并建立了稳定的合作关系。 稳定的股权结构与稳健的业绩增长 公司的实际控制人为董事长程涌先生和董事、总经理贺波女士（夫妻关系），两人通过直接及间接方式合计持股约70%，股权结构高度稳定，体现了实际控制人对公司未来发展的坚定信心。 在业绩方面，奥士康展现出稳健的增长态势。2016年至2021年，公司营业收入从13.12亿元增长至44.35亿元，复合年增长率（CAGR）达到28%。其中，2021年受益于下游需求旺盛，公司收入同比增长52.39%，实现高速增长。同期，归母净利润从1.9亿元增长至4.9亿元，CAGR为21%，2021年同比增长40.38%。尽管2022年前三季度受PCB整体需求走弱影响，公司营收和归母净利润增速放缓至4.89%，但长期来看，公司业绩增长趋势依然强劲。 产品结构优化与产能持续扩张 公司自上市以来，持续优化产品结构，高附加值产品占比逐年提升。单/双面板营收占比从2016年的29.97%下降至2022年上半年的20.82%，而四层及以上多层板占比则从2016年的67.51%提升至2022年上半年的72.32%，显示出公司在高端产品领域的竞争力显著增强。 奥士康在湖南和广东两地均设有生产基地，产能储备充沛。湖南基地拥有两个工厂，总产能达到45万平方米/月，分别专注于ICT、高端游戏、AR/VR产品和汽车电子产品。广东基地拥有三个工厂，总产能达到60.5万平方米/月，主要生产高端消费电子、网通产品、新能源、NB、PC、MINILED以及工控、医疗等产品。充足的产能为公司后续业绩增长提供了坚实保障。 “超大排版+高速度”生产工艺扩大成本优势 奥士康通过实施“超大排版”和“高速度”生产工艺，显著提升了公司的盈利能力和市场竞争力。公司率先在行业内建成6条全球唯一的超大尺寸智能生产线（其中5条已稳定生产），这种生产模式通过工艺合理性减少了材料消耗和装配工时，从而降低了制造成本，并大幅提高了生产效率和产品良率。同时，公司与设备供应商和材料厂商合作研发“高速度”生产工艺，进一步提升了设备的生产速度和效率。 这些先进生产工艺的配合应用，使得公司的人均产值大幅提升，显著增强了企业竞争力。从财务数据来看，2017年奥士康的毛利率和净利率分别为27.43%和9.97%，低于可比公司平均水平3.41个百分点和2.19个百分点。然而，随着超大排版及高速度生产工艺的逐步实施，到2022年前三季度，公司的毛利率和净利率已分别超过可比公司平均水平1.32个百分点和1.72个百分点，表明公司盈利能力已跃居行业领先水平，并在日益激烈的行业竞争中持续保持优势。 战略增长引擎与市场机遇 服务器领域：AI浪潮驱动下的高速增长 服务器是PCB下游应用中增速最快的领域之一。根据Prismark数据，2021年服务器/数据存储领域在PCB下游分布中占比约为9.71%，预计2021-2026年复合增速将达到10%，成为PCB领域下游增长最快的细分市场。 ChatGPT等AI技术的爆发式发展，极大地加速了服务器市场，特别是AI服务器的发展。ChatGPT仅用2个月就达到了1亿用户量，成为史上用户增长速度最快的消费级应用程序。随后发布的GPT-4多模态大模型，在识图能力、文字输入限制、回答准确性等方面均有显著提升，并在专业和学术基准上展现出与人类水平相当的表现。AI技术的高速发展带来了算力需求的激增，进而带动了作为算力核心载体和传输硬件的服务器/交换机等需求大幅增长，对PCB的设计要求也随之不断升级，提升了对高层数、大尺寸、高速材料等PCB的应用需求。 AI服务器与普通服务器的主要区别在于其采用CPU+加速卡（如GPU、FPGA、ASIC）的架构，通常配置多个加速卡以提升算力，且对PCB的层数要求更高，一般为20-28层，对高频高速性能要求也更高，显著提升了PCB的价值量。根据Trendforce数据，2022年搭载GPU的AI服务器出货量占整体服务器比重近1%，预计2023年在ChatBot相关应用加持下，出货量同比增长可达8%，2022-2026年复合增长率将达10.8%。北美四大云端厂商（谷歌、亚马逊AWS、Meta、微软）合计占据2022年AI服务器采购的66.2%，国内市场字节跳动采购力道最为显著，占比达6.2%。 新服务器平台升级也带来PCB的快速增长。以2023年发布的Eagle Stream平台为例，其PCB层数从上一代Whitley的12-16层升级至16-20层，根据Prismark数据，18层以上板的价格远高于8-16层板，PCB价值量增幅明显。同时，配套新服务器的交换机、传输网产品也需同步升级，预计400G、800G交换机将对PCB板带来巨大拉动。此外，为满足不断提升的算力需求，AI加速卡作为提升普通服务器算力的经济方案，其配套的三阶HDI板市场空间广阔。 高端数通板由于对产品层数、层间对准度、特殊材料（高TG、高速、高频、厚铜、薄介质层）以及内层线路制作和图形尺寸控制要求极高，技术壁垒显著高于传统PCB板，国内仅少数公司具备量产能力，竞争格局更优。奥士康近年来在服务器领域加快布局，持续提升技术实力，加强高端服务器产品研发，已获得进入新一代服务器供应名录的机会。公司2021年服务器营收增长超过200%，数据存储类产品占营收比重达18%，主要客户包括华为、惠普、浪潮等。公司在湖南一工厂生产服务器产品，并规划将广东二工厂升级为服务器工厂，优质客户和充沛产能为后续业绩增长注入强劲动力。 汽车领域：电动智能化带来的PCB新发展 全球汽车市场正经历电动化和智能化的深刻变革。2021-2022年，中国和全球新能源汽车渗透率先后突破10%拐点，电动化进程加速。2022年中国新能源汽车销量达到689万辆，渗透率从2020年的5%快速提升至26%。全球新能源汽车销量约为1009万辆，渗透率达到12%，新能源车已成为汽车未来发展的主要方向。 电动化和智能化趋势显著提升了汽车电子在整车制造成本中的占比，并对汽车板的性能和可靠性提出了更高要求。传统以6层以内为主的汽车板正逐步向多层、高阶HDI、高频高速等方向升级，以满足智能驾驶、智能座舱、车联网、动力系统电气化等领域的需求。展望未来，得益于电动化和智能化双重驱动，预计2025年全球车用PCB市场规模将达到1237亿元，2020-2025年复合年增长率高达24%。 电动化带来的PCB增量主要来源于电控系统（约2000元/车）和FPC替代动力电池传统线束（约600元/车），且每年价值量预计提升3%。智能化带来的PCB增量主要来源于智能驾驶和智能座舱（约400元/车），并随着技术迭代，每年价值量预计提升5%。 奥士康在汽车领域布局多年，拥有矢崎、博格华纳、比亚迪、蔚来、西门子等优质客户。公司2021年汽车领域营收增长超过40%。目前，公司益阳A2工厂专门生产汽车电子产品，并正在将A3工厂升级改造为汽车电子工厂，未来将大幅提高汽车板产能，并逐步加大在汽车板操纵系统、安全系统等核心PCB板的研发投入，以保持并进一步扩大在车用领域的竞争优势，为公司中长期稳健成长奠定坚实基础。 投资建议与风险提示 投资建议 报告预计奥士康2022-2024年营业收入分别为46.40亿元、51.57亿元、65.32亿元，同比增长5%、11%、27%。综合毛利率预计分别为24.5%、25%、25.5%，随着肇庆工厂投产和生产工艺的持续改进，毛利率将持续提升。归母净利润预计分别为5.85亿元、7.17亿元、9.33亿元，同比增长19%、23%、30%。考虑到公司业绩弹性及技术优势，并参考可比公司2022年平均估值23倍，报告首次给予奥士康“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括下游需求不及预期（如受疫情反复或经济下行影响）、新建产能不及预期（受疫情等因素影响）、行业竞争加剧（PCB行业企业众多）、原材料价格波动（对公司盈利能力造成冲击）、行业规模测算偏差以及研报使用信息更新不及时等。 总结 奥士康作为全球PCB百强企业，凭借其在PCB行业的深厚积累、广泛的业务布局和优质的客户基础，已构建起强大的市场竞争力。公司通过持续优化“超大排版+高速度”生产工艺，有效提升了生产效率并扩大了成本优势，使其盈利能力显著超越行业平均水平。 展望未来，奥士康的增长将主要由服务器（特别是AI服务器）和汽车电子两大高景气度领域驱动。AI技术的高速发展正催生对高层数、高性能服务器PCB的巨大需求，而汽车电动化和智能化趋势也为车用PCB市场带来了广阔的增长空间和产品升级机遇。奥士康在这些领域的早期布局、持续的技术投入和充足的产能储备，使其能够充分把握市场机遇，预计将实现业绩的持续高速增长。 综合来看，奥士康凭借其核心竞争优势和在两大战略性高增长市场的布局，展现出显著的业绩弹性和技术优势。基于对公司未来营收和净利润的积极预测，报告给予奥士康“买入”评级，建议投资者关注其在数字化转型和新兴市场拓展中的表现。同时，投资者也需关注下游需求波动、产能释放、行业竞争和原材料价格等潜在风险。

中心思想 核心产品驱动业绩改善与国际化进程 荣昌生物-B在2022年面临营收下降的挑战，但其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的国内外临床进展顺利，为公司未来业绩增长奠定基础。泰它西普在多个自身免疫疾病适应症上取得积极进展，尤其在红斑狼疮领域已提交完全获批申请，并积极推进海外授权。维迪西妥单抗受益于合作伙伴Seagen被辉瑞收购，其海外临床有望加速，进一步拓展国际市场。 战略调整与市场前景展望 尽管短期内公司仍处于亏损状态，但随着核心产品适应症的获批上市和国际化进程的加速，公司盈利能力预计将逐步改善。分析师预测，公司营业总收入将持续增长，并在2025年实现归母净利润的扭亏为盈。公司通过加大研发投入、优化产品管线布局以及积极寻求海外合作，展现出其在全球生物制药市场的长期发展潜力，维持“买入”评级。 主要内容 2022年财务表现与运营分析 营收与利润状况： 2022年，荣昌生物实现营业总收入7.7亿元人民币，同比减少45.9%，主要原因在于2021年收入中包含2亿美元的首付款。其中，产品销售收入为7.4亿元，技术服务收入为0.3亿元。公司扣非净亏损达11亿元，归属母公司净利润为-9.99亿元，同比下降461.6%。期末现金及现金等价物为20.7亿元。 费用结构： 销售费用为4.4亿元，费用率高达57%；研发费用投入9.8亿元，同比增长38%，显示公司持续加大研发投入以推动产品管线发展。 盈利预测与趋势： 分析师预测，公司营业总收入预计在2023年至2025年分别达到13.5亿元、22.4亿元和30.0亿元，实现74.8%、66.1%和33.9%的同比增长。归属母公司净利润预计在2025年实现扭亏为盈，达到1.31亿元。毛利率预计将从2022年的64.84%提升至2025年的86.63%，销售净利率也预计从2022年的-130.09%改善至2025年的4.37%，显示公司盈利能力将逐步改善。 核心产品泰它西普（RC18）国内外临床进展与市场潜力 国内临床进展： 红斑狼疮（SLE）适应症的III期临床数据表现优异，相比安慰剂，SLEDAI下降4分的患者比例提升了44%，已提交完全获批申请。 儿童红斑狼疮研究已启动。 IgA肾炎、原发性干燥综合征和重症肌无力等适应症的II期临床结果积极，III期临床均已全面开展。 类风湿关节炎的III期临床已顺利完成，预计2023年读出数据并提交上市申请。 公司还在积极评估泰它西普在多发性硬化症、膜系肾病等其他自身免疫疾病领域的应用潜力。 海外临床与授权进展： SLE III期临床正在患者入组中，随着欧洲中心的大力推进和人员调整，预计2023年入组速度将显著提升。 IgA肾炎II期临床正在入组，有望在2023年下半年读出中期数据。 2022年11月，IgA肾炎和原发性干燥综合征的III期临床获得美国FDA批准。 2022年10月，重症肌无力获得美国FDA孤儿药认证。 公司正积极推进泰它西普的海外授权，紧迫性显著提升，有望在年底前达成。 维迪西妥单抗（RC48）海外临床加速与市场拓展 国内临床与商业化进展： 尿路上皮癌（UC）适应症已于2022年3月开始执行医保谈判结果，有助于产品放量。 RC48联合PDL1（RC98）治疗胃癌（GC）的I期临床已启动患者招募。 RC48联合PD1+化疗/RC48联合PD1+曲妥珠单抗一线治疗HER2+ GC的II/III期IND已提交。 RC48联合特瑞普利单抗治疗围手术期肌层浸润性膀胱癌的II期临床已开始患者招募。 RC48+特瑞普利单抗对照化疗一线治疗UC的III期注册性临床正在招募患者。 RC48+吉西他滨治疗非肌层浸润膀胱癌的I/II期IND已获批。 肝转移HER2+乳腺癌III期临床已于2022年年底完成入组。 HER2低表达乳腺癌III期临床正在进行中。 海外临床进展： 合作伙伴Seagen已被辉瑞收购，鉴于RC48在Seagen管线中疗效明确且在UC领域商业化权益占比较高，预计在辉瑞的加持下，RC48的海外III期临床将加速推进。 2022年上半年，RC48二线HER2+ UC的II期临床已开展，一线III期临床有望在2023年启动。 盈利预测、投资评级与风险提示 盈利预测调整： 鉴于RC48在乳腺癌领域的竞争加剧，分析师下调了2023-2024年的销售收入预测，分别从13.7亿元和24.7亿元调整至13.5亿元和22.4亿元。预计2025年销售收入将达到30.0亿元。 催化剂： RC18海外授权的紧迫性提升，有望在年底前达成；RC48海外临床有望加速。 业绩展望与评级： 随着RC18在更多自身免疫适应症上获批上市，公司归母净利润有望逐年改善。分析师维持“买入”评级。 风险提示： 产品放量不及预期、临床进展不及预期以及竞争格局加剧是投资者需关注的潜在风险。 总结 荣昌生物-B在2022年经历了营收调整，但其核心产品泰它西普（RC18）和维迪西妥单抗（RC48）的全球临床开发持续取得突破性进展。泰它西普在国内红斑狼疮等多个自免适应症上已提交上市申请或进入III期临床，海外授权进程加速；维迪西妥单抗在国内尿路上皮癌医保放量，并受益于合作伙伴Seagen被辉瑞收购，其海外临床有望显著提速。尽管短期内公司仍处于亏损状态，但随着新适应症的获批上市和国际化战略的深入推进，预计公司盈利能力将逐步改善，并在2025年实现盈利。分析师维持“买入”评级，但提示投资者关注产品放量、临床进展及市场竞争加剧等潜在风险。