奥浦迈(688293) 　　投资逻辑 　　奥浦迈是国内细胞培养产品技术与服务的龙头企业。成立于 2013 年，基于良好的细胞培养技术、生产工艺和发展理念，公司通过将细胞培养产品与服务的有机整合，为客户提供整体解决方案，加速新药从基因（ DNA）到 IND及 BLA 的进程， 并通过优化细胞培养产品和工艺降低生物制药的生产成本，赢得了良好的行业口碑和客户声誉。公司主营业务快速发展，从 2018 年的0.34 亿元快速增长至 2021 年的 2.13 亿元， CAGR 为 84.35%。 　　从行业看，培养基行业进口替代空间广阔，国产企业迎来窗口性发展机会。 　　细胞培养基是生物制药最重要的上游耗材之一， 2020 年培养基在全球生物制药耗材市场占比达到 35%，占比最高。 目前国内市场仍由外资品牌占据主要 份 额 ， TMO 、 Danaher 、 Merck 合 计 占比 约 64% 。 根据 Frost &Sullivan， 2020 年中国培养基市场规模达到 15.2 亿元，预计 2025 年中国细胞培养基市场规模将达到 54.4 亿元。 　　领先技术+整体解决方案+高粘性客户，共同打造强劲竞争力。公司未来发展空间与成长确定性兼具， 1）锚定中高端培养基赛道，竞争格局更为优良，同时公司技术领先， 产品市场份额已成为国产第一； 2）培养基业务与CDMO 业务相辅相成，有望进一步扩大客户群体。 增强黏性； 3）下游客户项目储备丰富，随着客户临床管线推进，放量确定性较高。 综上， 我们预计2022-2024 年培养基业务增速分别为 62.0%/40.5%/39.1%； CDMO 业务增速分别为 10.0%/35.0%/45.0%。 　　9 月 2 日公司于上交所科创板上市。本次发行募集资金总额 16.44 亿元；扣除发行费用后，募集资金净额为 15.11 亿元。 募集资金重点投向公司 CDMO生物药商业化生产平台、公司细胞培养研发中心项目和补充流动资金。 　　投资建议 　　预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.97/1.54/2.23 亿元，分别同比增长 61.1%/58.5%/44.3%。 参考可比公司， 给予公司 23 年 65 倍 PE（对应2023 年 PEG 1.11），对应目标市值为 100.25 亿，对应目标价为 122.28 元/股。 首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等

　　山外山(688410) 　　投资要点 　　下周一（12月12日）有一家科创板上市公司“山外山”询价。 　　山外山（688410）：公司是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的国家高新技术企业。公司2019-2021年分别实现营业收入1.42亿元/2.54亿元/2.83亿元，YOY依次为25.00%/78.78%/11.35%,三年营业收入的年复合增速35.51%；实现归母净利润-0.34亿元/0.21亿元/0.19亿元，YOY依次为-25.60%/160.65%/-5.55%，公司于2020年实现扭亏为盈。最新报告期，2022前三季度公司实现营业收入2.59亿元，同比增长36.90%；实现归母净利润0.34亿元，同比增长866.22%。根据初步预测，2022年公司实现归母净利润为4,239至6,358万元，同比增长117.68%至226.50%。 　　投资亮点：1、公司是国产血液透析设备龙头厂商，有望受益于我国仍有大量未满足的存量血液透析需求，以及血液透析设备行业较大的国产替代潜力。公司是国产血透设备龙头厂商，根据医招采2022年2月发布的“血液透析机排行榜”，2021年公司产品血液透析机市占率为5.36%、连续性血液净化设备（CRRT）为5.50%，均居国产厂商首位。我国现阶段血液透析治疗水平远低于国际水平，提升空间广阔，血液透析治疗需求提升将带动设备需求相应增长；血液透析的主要对象为慢性肾病患者，据公司招股书，2020年底我国接受血透治疗人数约为83万人，而目前我国接受血透治疗的患者比例不到20%，若按照2030年尿毒症患者透析治疗率提升到发达国家水平75%计算，透析治疗人数将达到300万人以上。另外，考虑到目前我国血透设备仍由外资厂商主导、以费森尤斯为首的5大厂商市占率达到80%以上，公司作为领先的国产设备厂商，有望受益于行业国产替代进程。2、公司即将完成自产血液透析耗材的全线布局，进一步完善自研产品管线，有望打开收入增长空间。公司积极发展耗材业务，以保证下游客户一站式采购的便利性，报告期内公司耗材产品主要为外采。公司打造自有耗材产品已取得一定成效，目前自研的TWT-Y血液透析浓缩液、TWT-F血液透析干粉、血液透析器（低通）、透析液过滤器、血液透析器（高通）取得了国家第三类医疗器械注册证书，另外，一次性使用体外循环管路、一次性使用血液灌流器已取得注册受理通知书，即将完成自产血液净化耗材的全线布局。且公司拟使用募集资金实现高值耗材产业化，相应项目建成后预计每年可生产血液净化耗材2,400万人份（支），包括血液透析器1,200万支，血液透析浓缩液600万人份，血液透析干粉600万人份。3、公司为国内少数具备设备、耗材产品及服务中心一体化布局的血液透析企业之一，在提供血透服务上或具备较好的成本优势；有望受益于国内独立血液透析中心数量的持续提升。公司围绕血液透析业务形成了设备-耗材-服务中心三大业务板块，设备与耗材的自产或对公司打造终端血透中心业务提供一定的成本优势。2014年起我国开始鼓励民营血透中心的建设，2019年我国血透中心数量达到6362家，但离行业饱和容量还有较大的提升空间；据公司招股书，预计到2020年，我国终末期肾病患者超过300万人，需要长期接受血液透析治疗，频率为每周2次至3次且每次透析时间需要四小时左右，按照美国平均配置水平、每家透析中心配置20台透析机估算，预计中国需要3万家血液透析中心以满足目前的患者需求，市场具有较大发展空间。 　　同行业上市公司对比：公司专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务；根据业务的相似性，选取宝莱特、三鑫医疗、健帆生物、天益医疗作为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为13.36亿元、PE-TTM（剔除异常值，算数平均）为24.39X，销售毛利率为47.51%；相较而言，公司的营收规模较小，毛利率水平低于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　达仁堂(600329) 　　三百年兼收并蓄，大股东混改完成，达仁堂开启新发展时代。达仁堂自成立以来，对三百年历史的“乐家老铺”家传制药经验与现代先进技术兼收并蓄。上世纪九十年代起，公司围绕中药现代化改革战略，推进了上市、国企改革等多项举措。为贯彻落实天津市委、市政府关于深化国企改革发展、推进国企混合所有制改革的战略部署，公司大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效。2022年5月，“天津中新药业集团股份有限公司”正式更名为“津药达仁堂集团股份有限公司”，并完成了相关配套工作。自此，达仁堂破局新生，开启了新发展时代。 　　“三核九翼”战略布局，营销改革迎风起。2022上半年，达仁堂全力推动津药集团“三核九翼”整体战略落地实施。公司新增挂网产品28个；四大中成药销售板块实现中期既定目标；速效救心丸实现不含税收入7.70亿元。公司工业模块围绕“产销分离、集约化、平台化”布局，近来成立了商销事业部营销平台、第三终端营销平台等，完成了药品流通业务资产重组方案，成立了药材资源中心，并统筹科研成果；公司商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。通过公司内部结构优化、整体战略建设等举措，稳步朝着“十四五”业绩目标进军。 　　速效救心丸一枝独秀，潜力产品千帆竞发。公司逐步形成了以速效救心丸为核心的心血管用药产品矩阵，提供多病种解决方案，统筹形成协同效应。公司“十四五”目标实现依托于“1+5”战略的建设，工业端（基本为中成药业务）的业绩增长目标2023年起每年营收增速不低于18%（其中2023年以2021年为基准）。具体到产品来讲，预期目标销售规模20亿元以上的产品是速效救心丸，其适应症也逐步拓展，获多个专家指南推荐，在心血管病防、治、救各环节用药的渗透率提升还有广阔空间。预期目标销售规模5-10亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸。预期目标销售规模在3-5亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊。其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期销售额每年实现不低于20%的增长。 　　投资建议：公司核心产品量价齐升，产品矩阵日益丰富，预计2022-2024年公司业务营业收入达到73.61/82.85/95.48亿元。公司高毛利产品比例逐步提升，2022-2024年毛利率分别为42.21%/42.73%/44.36%。我们选取云南白药、同仁堂、片仔癀作为可比公司，2022/2023/2024年PE均值分别为45/37/31倍。随着公司产品结构优化升级，2022/2023/2024年PE分别为26/21/17倍。考虑到公司大股东混改完成，公司内部管理运营结构优化，产销分离逐步完善，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；成本把控的风险；政策性风险

中心思想 AK112海外授权交易：康方生物双抗平台价值的里程碑式验证 康方生物（9926.HK）与Summit Therapeutics达成了一项具有里程碑意义的PD-1/VEGF双抗AK112（SMT112）海外授权交易，总对价高达50亿美元，创下国内药企单产品License-out交易金额的最高纪录。此项交易不仅为康方生物带来了巨额的潜在收入，更重要的是，它充分验证了公司自主研发的双特异性抗体平台的卓越实力及其核心产品AK112在全球范围内的巨大临床和商业价值。Summit Therapeutics的创始人Robert Duggan先生作为连续创业者和专业投资人，其对AK112的认可和实际出资承诺，进一步增强了市场对该产品未来前景的信心。浦银国际因此上调康方生物目标价至63港元，并将其列为生物科技板块的首选标的之一，凸显了市场对公司创新能力和未来增长潜力的积极预期。 康方生物：凭借创新管线与财务改善成为生物科技首选 此次AK112的海外授权交易，预计将显著改善康方生物的财务状况，推动公司在2023年和2025年及以后实现盈利，并在2023年后实现经营性现金净流入。这标志着康方生物从研发投入阶段逐步迈向商业化盈利阶段的关键转折。除了AK112，公司还拥有派安普利单抗、卡度尼利单抗等已上市或即将上市的重磅产品，以及涵盖肿瘤、自身免疫等多个治疗领域的丰富在研管线。这些创新管线，特别是其在双抗领域的领先优势，构成了公司长期增长的核心驱动力。结合此次交易带来的估值提升和财务改善，康方生物展现出强大的市场竞争力和投资吸引力，成为生物科技领域值得重点关注的优质标的。 主要内容 创纪录的AK112海外授权交易及其战略意义 康方生物于2022年12月8日宣布，将自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体AK112（Summit编号SMT112）在美国、加拿大、欧洲及日本地区的开发及商业化权益独家授权给Summit Therapeutics。此项交易的总对价最高可达50亿美元，具体包括5亿美元的首付款、至多45亿美元的里程碑付款，以及低双位数的产品销售提成。这一金额不仅刷新了国内药企单产品License-out交易的纪录，也彰显了AK112在全球市场的巨大潜力。 Summit Therapeutics总部位于美国，专注于肿瘤和抗感染领域的创新药物开发。其创始人兼最大股东Robert Duggan先生是一位经验丰富的连续创业者和专业投资人，曾领导Pharmacyclics（拥有伊布替尼一半权益，后被AbbVie收购）取得巨大成功。Duggan先生将实际承担大部分首付款的支付，并计划通过债权和股权融资来支付后续的里程碑付款，这体现了其对AK112项目的高度信心和强大的资金支持能力。此次合作不仅为AK112的全球开发和商业化提供了坚实保障，也通过国际顶级药企的认可，进一步提升了康方生物在全球生物医药领域的品牌影响力。 AK112卓越的临床数据与广阔的商业潜力 AK112作为一款PD-1/VEGF双特异性抗体，在早期临床试验中展现出优异的疗效和安全性，其产品价值得到了充分验证。在初诊PD-L1≥1%的非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，AK112单药治疗的6个月无进展生存期（PFS）率达到67%，显著优于KEYNOTE-042研究中K药（帕博利珠单抗）的5.4个月中位PFS和49%的6个月PFS率（两项试验中PD-L1≥50%的患者比例均在40%左右）。 更值得关注的是，在市场空间最大的1L EGFR野生型（EGFRwt）NSCLC患者中，AK112联合化疗方案在鳞癌和非鳞癌患者中均显示出初步的生存获益，其数值分别优于KEYNOTE-407和KEYNOTE-189研究中K药联合化疗方案的数据。这些积极的临床结果表明，AK112有望在NSCLC一线治疗中占据重要地位，尤其是在EGFRwt NSCLC这一庞大且未被充分满足的医疗需求领域。Summit Therapeutics计划于2023年1月就AK112的临床开发与美国FDA进行沟通，并预计在2023年第二季度启动关键性临床试验，这预示着AK112的全球开发进程将加速推进。 估值模型更新与目标价显著上调 浦银国际对康方生物的估值模型进行了更新，将AK112海外授权交易带来的潜在现金流纳入考量。考虑到交易后续现金流节奏、临床开发进展和里程碑发生时点的不确定性，浦银国际采用了基本、乐观和悲观三种情景进行NPV（净现值）测算。 在基本情形下，浦银国际假设： 未来10年内将获得总里程碑收款中的一半（即22.5亿美元），获得的概率为20-50%且逐年递减。 AK112在授权区域内成功获批的概率为35%，预计于2026年获批上市。 到2032年，AK112在授权区域的未经POS调整销售额将达到48亿美元。 合作收入对应90%的营业利润率，因为授权地区的主要开发和商业化费用将由Summit承担。 采用10%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率。 基于这些假设，该交易对康方生物的NPV贡献约为20亿美元（约合153亿港元），约占浦银国际更新后目标估值的29%。在乐观情形下，NPV贡献可达55亿美元（约合428亿港元）；而在悲观情形下，NPV贡献为11亿美元（约合82亿港元）。 此次交易的财务影响显著，浦银国际在收入预测中加入了经POS调整的首付款和里程碑收款，将2023-2024年预期收入分别上调至53.1亿元人民币和32.4亿元人民币。预计公司将在2023年和2025年及以后达到盈利，并在2023年后实现经营性现金净流入。鉴于AK112交易带来的估值提升和财务改善，浦银国际将康方生物的目标价上调至63港元，对应68亿美元市值，维持“买入”评级。 丰富的在研管线与未来关键里程碑 除了AK112的重磅授权，康方生物还拥有多元化的创新药物管线，未来12个月内预计将迎来多个关键里程碑，进一步驱动公司价值增长。 新药/适应症获批方面： 派安普利单抗：预计将获批单药用于1L鳞状非小细胞肺癌和3L鼻咽癌（NMPA）。 Pre-NDA（新药上市申请前会议）方面： AK102（PCSK-9抑制剂）：用于高胆固醇血症和HeFH（杂合子家族性高胆固醇血症）。 AK101（IL-12/IL-23抑制剂）：用于中重度银屑病。 进入III期/注册临床方面： AK117（CD47抗体）：用于骨髓增生异常综合症。 AK111（IL-17抗体）：用于强直性脊柱炎和中重度银屑病。 III期临床数据读出方面： AK102（PCSK-9）：高胆固醇血症、HeFH。 AK101（IL-12/IL-23）：中重度银屑病。 II期临床数据读出方面： 卡度尼利单抗+AK109±化疗：用于PD-1治疗后复发难治性胃癌/胃食管结合部癌。 AK111（IL-17）：强直性脊柱炎、中重度银屑病。 新晋临床/新申报IND项目方面： AK129（PD-1/LAG3双抗）。 AK130（TIGIT/TGFβ双抗）。 AK131（PD-1/CD73双抗）。 这些丰富的管线进展，特别是多个双抗和创新靶点药物的推进，展现了康方生物强大的研发实力和持续创新的能力，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。 财务预测与投资风险提示 浦银国际的财务预测显示，康方生物的营业收入在2022年预计为7.57亿元人民币，2023年将大幅增长至53.10亿元人民币（同比增长602%），2024年预计为32.44亿元人民币。归母净利润方面，公司预计在2023年实现盈利20.22亿元人民币，扭转此前亏损局面，并在2024年小幅亏损1.29亿元人民币后，于2025年及以后持续盈利。这一转变主要得益于AK112海外授权交易带来的首付款和里程碑付款。 尽管前景乐观，投资康方生物仍面临多重风险： 竞争加剧： 随着生物医药行业的快速发展，同类产品和创新疗法的竞争日益激烈，可能影响公司产品的市场份额和定价能力。 在研药物未如预期获批： 药物研发具有高风险性，临床试验结果可能不及预期，或审批过程延长，导致在研药物未能按计划获批上市。 临床进度受疫情影响： 全球疫情的不确定性可能对临床试验的招募、执行和数据收集造成延误，进而影响药物的上市时间。 浦银国际的DCF估值模型显示，在WACC为10.0%和永续增长率为2.0%的核心假设下，FCFF现值合计为140.15亿元人民币，终值现值为289.09亿元人民币，企业价值（EV）为429.25亿元人民币。扣除负债并加上现金及等价物，再减去少数股东权益后，股权价值为460.98亿元人民币。按8.41亿股发行在外总股数计算，每股价值为54.8元人民币，折合港币63.0元。 总结 康方生物与Summit Therapeutics达成的AK112海外授权交易，以高达50亿美元的总对价，不仅创下了国内药企License-out交易的纪录，更核心地验证了康方生物双特异性抗体平台的创新实力和AK112在全球市场的巨大商业潜力。AK112在非小细胞肺癌（NSCLC）中展现出的优异临床数据，特别是其在1L EGFRwt NSCLC中的初步生存获益，预示着其广阔的市场前景。 此次交易将显著改善康方生物的财务状况，预计公司将在2023年实现盈利，并在此后实现经营性现金净流入，标志着其从研发投入阶段向商业化盈利阶段的关键转型。浦银国际基于对该交易的NPV测算，将康方生物的目标价上调至63港元，并维持“买入”评级，凸显了市场对其未来增长的强烈信心。此外，公司丰富的在研管线，包括派安普利单抗、卡度尼利单抗以及多个处于不同临床阶段的创新药物，将持续为公司提供增长动力。尽管面临行业竞争、研发风险和疫情影响等挑战，康方生物凭借其领先的创新能力和此次重磅交易的推动，已成为生物科技板块中极具吸引力的投资标的。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　12月7日，华恒生物发布关于对外投资的公告，由公司控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目，预计建设期为24个月。 　　生物法为PDO主流生产工艺 　　PDO的生产技术主要有化学法和生物发酵法两种，当前以生物法为PDO主流生产工艺。化学法以德固赛的丙烯醛水合氢化法和壳牌公司的环氧乙烷羰基化法为代表。由于原料不可再生、生产过程污染严重、生产成本高等因素，这两家公司当前已经退出PDO市场。生物法因为具有反应条件温和、过程绿色无污染、生产成本低、产物易于分离、合成的PTT色泽较化学合成法更好等优点，现在已经成为生产PDO的主流工艺，以杜邦的发酵工艺为代表，杜邦在PDO行业依靠其成本优势、产品优势处于垄断地位。公司采用自主研发的生物法生产1,3-丙二醇技术工艺，建设年产5万吨1,3-丙二醇工业化生产装置。项目建成后，有助于解决PTT生产过程中的“卡脖子材料”问题。 　　PDO作为重要的化工原料，PTT聚酯是其主要应用场景 　　1,3-丙二醇主要可用于增塑剂、洗涤剂、防腐剂、乳化剂的合成，也用于可食品、化妆品和制药等行业。但其最主要的用途是作为聚合物单体合成性能优异的高分子材料，替代乙二醇、丁二醇生产多醇聚酯，用于制造性能优异的新型聚酯纤维PTT，进而应用于服装、地毯、电子、汽车等市场。具体来看，2020年中国大约80%左右的PDO用来生产PTT纤维，少量用于化妆品和医药等领域。 　　PDO的量产助力PTT渗透提升。PTT相较PET、PBT、PA6等纤维多方面性能占优，但受限于PDO供给等因素，PTT价格较PET、PBT和PA6不占优势，限制了其应用拓展，且原料短缺、成本高价及产品比价优势不足等亦导致国内PTT行业开工率低迷，16-19年国内PTT行业开工率均不足50%，PDO技术和量产能力突破成为PTT/PDO市场拓展的“卡脖子”环节。1,3-丙二醇价格为PTT纤维主要弹性成本项目，因此1,3-丙二醇价格下降是推动下游PTT纤维放量的关键因素。在发酵法自产PDO并生产PTT的条件下，自19年以来的原料价格水平下降，葡萄糖路径的PTT合成成本基本能够与PBT/PA6的化工合成工艺成本接近。同时基于PTT的性能优势，若PDO国产化持续突破并助力PTT降本，PTT潜在替代空间广阔，而PTT的渗透亦将显著提升PDO的市场需求。同时，PDO成本的下降亦有望助力其在日化、医药等领域的继续渗透。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.04、4.30、5.38亿元，同比增速为80.6%、41.3%、25.3%。对应PE分别为54、38、31倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期； 　　（5）股权激励不及预期。

　　川宁生物(301301) 　　投资要点 　　下周一（12月12日）有一家创业板上市公司“川宁生物”询价。 　　川宁生物（301301）：公司属于医药中间体制造企业，主要从事生物发酵技术的研发和产业化。公司2019-2021年分别实现营业收入31.43亿元/36.49亿元/32.32亿元，YOY依次为-6.15%/16.10%/-11.44%,三年营业收入的年复合增速-1.18%；实现归母净利润0.91亿元/2.29亿元/1.11亿元，YOY依次为-76.56%/150.58%/-51.38%，三年归母净利润的年复合增速-34.15%。最新报告期，2022前三季度公司实现营业收入29.40亿元，同比增长15.83%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长93.31%。根据初步预测，2022年公司实现归母净利润为38,191.50至41,100.19万元，同比增长243%至269%。 　　投资亮点：1、公司是国内抗生素中间体领域的领军企业之一，多项产品国内市场占有率领先。公司由母公司科伦药业分拆上市，后者是国内产品体系较为完备的大型医药企业之一。公司抗生素中间体产品类型涵盖硫氰酸红霉素、头孢类中间体及青霉素中间体等，是国内抗生素中间体领域规模领先、产品类型较为齐全的企业之一；且公司首创国内最大的500立方米生物发酵罐，在抗生素发酵领域预计有较强的规模化效应。当前公司多项抗生素中间体产品产能处国内领先水平：1）公司硫氰酸红霉素年产能超过3000吨，据公司招股说明书，国内市场占有率达到43.86%，仅次于宜昌东阳光，公司与其同为该产品市场两大主要供应商；2）公司是头孢类中间体行业龙头，其中7-ACA产品2018年公司产能市占率达到37%，为国内第一；且7-ACA及其下一步产品D-7ACA国内2018年产能接近8200吨，而目前公司7-ACA、D-7ACA和7-ADCA合计拥有3,000余吨/年的产能；3）青霉素中间体6-APA国内产能占有率达到18%，居行业第二。2、公司积极推进熊去氧胆酸等新产品的研发与产业化。熊去氧胆酸目前主要用途为治疗胆结石、脂肪肝等肝胆疾病，以及眼部疾病等。公司自2019年起推出熊去氧胆酸（粗品），报告期内持续推进该产品的生产与销售工作，目前处于向下游客户送样阶段；据公司招股书，公司在建工程项目“熊去氧胆酸精制项目”账面余额已从2021年的6804.56万元降至2022上半年的0，项目的建设或已进入尾声，该产品的产业化的有序推进有望助推公司进一步发展。 　　同行业上市公司对比：公司属于医药中间体制造企业；根据业务的相似性，选取国药现代、健康元、富祥药业作为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为104.26亿元、PE-TTM（剔除负数，算数平均）为21.50X，销售毛利率为46.09%；相较而言，公司的营收规模较小，毛利率水平低于行业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

　　德源药业(832735) 　　全国首家通过坎地氢噻片仿制药一致性评价， 维持“增持”评级 　　12 月 5 日，德源药业收到国家药品监督管理局下发的《药品补充申请批准通知书》： 药品坎地氢噻片已通过仿制药质量和疗效一致性评价。 坎地氢噻片由血管紧张素Ⅱ受体抑制剂（ARB）坎地沙坦酯和利尿剂氢氯噻嗪组成的复方制剂。ARB 在体内通过选择性地阻断血管紧张素Ⅱ与 AT1 受体的结合， 产生降压效果。当氢氯噻嗪与 ARB 联合使用时， ARB 使血钾水平略有上升，能拮抗噻嗪类利尿剂长期应用所致的低血钾等不良反应。 ARB+噻嗪类利尿剂联合用药方案是我国高血压防治指南临床主要推荐应用的优化联合治疗方案中的一种。 目前，坎地氢噻片已被纳入 2021 版国家医保目录乙类产品。 坎地氢噻片是由武田及其授权的企业阿斯利康共同开发， 2000 年 5 月在瑞典首次上市， 2000 年 9 月获得美国 FDA批准，商品名为： Atacand HCT。 据公司公告， 目前在国内， 德源药业为该复方首家，也是唯一一家持有批准文号的企业， 有利于提升该药品的市场竞争力，为将来销售增长奠定坚实的基础。 我们维持预计公司 2022-2024 的归母净利润分别为 0.9/1.09/1.42 亿元，对应 EPS 分别为 1.38/1.68/2.18 元/股，对应当前股价的 PE分别为 12.9/10.6/8.2 倍，维持“增持”评级。 　　2022Q1-Q3 营收同比增长 25%， 主推产品销售大幅增长，销售结构优化 　　根据公司三季度报告，公司前三季度营收 4.7 亿元（+24.74%）； 归母净利润7,017.11 万元（+26.68%）。 坎地氢噻片（波开清）市占率 100%，在糖尿病等领域树立了良好企业知名度与较强的品牌优势。 重点推广的复瑞彤（吡格列酮二甲双胍片）和波开清销售有较大幅增长， 2015 年二者销售占比为 3.9%， 2018 年已提高至 15.62%； 2022 年 1-9 月， 复瑞彤和波开清的销售收入同比增长 56.49%，销售占比由 2021 年 1-9 月的 41.48%上升到 2022 年 1-9 月的 52.04%， 7-9 月销售收入同比增长 36.82%， 销售占比由 2021Q3 的 45.54%增至 2022Q3 的 50.07%，市场潜力良好， 产品销售结构优化， 有助于公司整体毛利率水平的稳定与提升。 　　风险提示： 国家政策变化、市场环境变化、产品研发风险等

中心思想 技术创新驱动长期增长 莱茵生物通过积极布局微生物合成制法和酶转化技术，旨在高效提取和转化稀缺的天然甜味剂成分（如RD/RM），以满足市场对高品质、低成本甜味剂的需求，从而提升产品竞争力并实现降本增效。 战略合作强化竞争优势 公司与江南大学陈坚院士团队的深度合作，聚焦天然甜味剂微生物合成技术的研发与产业化落地，旨在确保技术领先性、供应链稳定性和长期竞争优势。报告维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，新订单和工业大麻业务有望成为新的增长点。 主要内容 核心技术布局与产业合作 酶转化技术提升稀缺甜味剂得率： 莱茵生物通过收购甜菊糖微生物酶转化相关技术和资产，并成立子公司，计划建设发酵生产车间。此举旨在利用酶转化技术，以较低成本显著提升天然甜味剂中含量稀缺但味质最佳的RD/RM成分的得率。RD/RM的售价是其他糖苷的3-5倍，通过提高其得率，公司能够丰富产品配方，满足更多客户需求，并提升产品的市场竞争力。 微生物合成技术研发与产业化： 公司与江南大学生物工程学院及未来食品科学中心陈坚院士团队达成合作，签订了为期5年（2022年12月1日至2027年12月1日）的协议，总技术开发费用为1200万元人民币（每年支付240万元）。该合作专注于罗汉果甜苷等天然甜味剂多个成分的微生物高效合成技术开发、应用及产业化落地。此项技术布局旨在提前锁定前沿技术，确保供应链的品质与数量稳定性，实现降本增效，并为公司长期发展奠定坚实的技术基础。 财务展望与投资评级 维持“买入”评级与增长预期： 报告维持对莱茵生物的“买入”投资评级，并持续看好公司长期增长前景。分析师指出，2023年客户新订单的拓展以及工业大麻业务的进一步发展，有望为公司带来新的业绩催化剂和成长空间。 调整后的盈利预测： 基于公司2022年第三季度业绩表现，报告略微调整了盈利预测： 营业收入： 预计2022年、2023年和2024年分别实现15.45亿元、23.14亿元和34.65亿元，同比增速分别为47%、50%和50%。 归母净利润： 预计2022年、2023年和2024年分别实现2.52亿元、3.76亿元和5.73亿元，同比增速分别为112%、49%和52%。 每股收益（EPS）： 预计2022年、2023年和2024年分别为0.34元、0.51元和0.78元，对应市盈率（PE）分别为31.10倍、20.80倍和13.66倍。 风险提示 报告提醒投资者关注潜在风险，包括订单拓展不及预期、市场开拓不及预期以及行业竞争加剧等因素，这些都可能影响公司的未来业绩。 总结 莱茵生物正通过战略性技术布局，包括收购酶转化技术以提高稀缺甜味剂RD/RM的得率，以及与江南大学合作开发微生物合成技术，以确保其在天然甜味剂领域的长期竞争优势、技术先进性和供应链稳定性。这些举措旨在实现降本增效，并满足市场对高品质甜味剂日益增长的需求。报告维持“买入”评级，并基于公司强劲的增长势头和未来业务拓展潜力，预测其在2022-2024年将实现显著的营收和归母净利润增长。同时，报告也提示了市场拓展和行业竞争等潜在风险。

中心思想 战略并购驱动增长 本报告的核心观点在于，海尔生物通过并购苏州康盛生物有限公司，成功布局实验室一次性塑料耗材领域，此举被视为公司加速智慧实验室拓展的关键战略性举措。此次并购不仅丰富了海尔生物的产品线，更重要的是，它将与公司现有的“设备+平台+服务”战略形成多方面协同，为公司在全球市场打开新的增长空间。 智慧实验室生态强化 报告强调，此次并购将显著加强海尔生物在智慧实验室应用场景的延伸能力，通过整合苏州康盛的高质量耗材产品，完善公司在样本前处理、细胞培养、样本存储等多种场景的智慧实验室解决方案，从而大幅提升用户粘性。基于对公司物联网业务的稀缺性、贴息贷款政策对医疗器械设备需求的拉动以及并购带来的协同效应，报告维持对海尔生物的“增持”投资评级，并对其未来盈利能力持乐观态度。 主要内容 投资要点 并购苏州康盛，布局实验室耗材 根据2022年12月5日上海证券报的报道，海尔生物已并购苏州康盛生物有限公司，旨在布局实验室一次性塑料耗材领域。苏州康盛专注于实验室塑料耗材的研发、生产和销售，主要产品包括吸头及分子耗材，并正积极拓展至冻存、细胞培养、微生物应用等领域。该公司拥有高分子材料改性、精密注塑成型、多穴位模具设计及高自动化生产工艺等核心技术优势，具备快速产品落地能力。苏州康盛自成立以来发展迅速，预计2022年收入规模将接近亿元，其核心团队在实验室耗材行业深耕十余年，积累了深厚的技术和行业资源，用户群涵盖CXO研发企业、科研院所、大学、医学检验所及IVD企业等。此次并购完成后，双方将共同致力于打造全球领先的实验室耗材品牌，并加速海尔生物智慧实验室应用场景的延伸。 多方面协同，加速智慧实验室应用场景延伸 报告分析指出，苏州康盛作为实验室耗材供应商，与海尔生物在多个维度具备强大的协同效应。具体体现在： 供应链协同：双方可在供应链层面实现优化整合。 产品技术协同：超低温产品与其他耗材产品技术有望实现互补与融合。 智慧实验室应用场景拓展：借助海尔生物在场景方案上的优势，苏州康盛的高质量耗材产品将能够快速实现实验室用户触点的全覆盖。 此次协同将显著加强海尔生物“设备+耗材”的平台布局，进一步完善公司在样本前处理、细胞培养、样本存储等多种场景下的智慧实验室解决方案，从而大幅提升用户粘性。报告持续看好海尔生物“设备-平台-服务”的发展战略，认为随着公司能力的不断完善，其有望加速打开全球市场空间。 盈利预测与估值 在综合考虑公司物联网业务的稀缺性、贴息贷款政策对医疗器械与设备需求的拉动、苏州康盛并购带来的多方协同效应以及股权激励对股本的影响后，报告对海尔生物的盈利能力进行了预测： 归母净利润：预计2022年为5.94亿元，2023年为8.27亿元，2024年为11.32亿元。 每股收益（EPS）：预计2022年为1.87元，2023年为2.60元，2024年为3.56元。 市盈率（P/E）：根据2022年12月6日收盘价，对应2022年PE约为36倍。 参考可比公司估值及行业地位，报告维持对海尔生物的“增持”投资评级。 风险提示 报告提示了公司可能面临的风险，包括： 品类扩张过程中人员流动性风险：在业务品类快速扩张过程中，可能出现关键人才流失或管理挑战。 物流过程中的安全性风险：医疗器械及生物样本对物流的安全性、时效性有较高要求，存在潜在风险。 电商新模式对公司品牌带来的不确定性风险：电商渠道的兴起可能对传统销售模式和品牌形象带来新的挑战和不确定性。 关键财务指标概览 报告提供了海尔生物2021年实际数据（A）及2022年至2024年预测数据（E）的关键财务指标： 主营收入：2021年为21.26亿元，预计2022年增长33%至28.38亿元，2023年增长34%至37.96亿元，2024年增长34%至50.68亿元。 归母净利润：2021年为8.45亿元，同比增长119%。预计2022年为5.94亿元，同比下降30%（可能受并购整合或一次性费用影响），但2023年预计增长39%至8.27亿元，2024年增长37%至11.32亿元，显示出强劲的恢复性增长。 每股收益(元)：2021年为2.67元，预计2022年为1.87元，2023年为2.60元，2024年为3.56元。 P/E：2021年为25倍，预计2022年为36倍，2023年为26倍，2024年为19倍。 详细财务预测与比率分析 报告附录详细列出了资产负债表、利润表和现金流量表的预测值，并对主要财务比率进行了分析： 资产负债表预测：显示公司流动资产和非流动资产持续增长，负债结构在2022年因短期借款增加而有所变化，但后续年度负债总额趋于稳定或略有下降，股东权益稳步增长。 利润表预测：营业收入和营业利润预计持续增长，毛利率预计稳定在50%，净利率在2022年略有下降后，2023-2024年将逐步回升至22%以上。 现金流量表预测：经营活动现金流预计保持强劲增长，投资活动现金流在2021年因投资较大而为负，后续年度投资支出趋于平稳，筹资活动现金流在2022年因短期借款增加而有所波动。 主要财务比率分析： 成长能力：营业收入、营业利润和归母净利润在2023-2024年均保持30%以上的较高增速。 获利能力：毛利率预计稳定在50%，净利率在2022年调整后，2023-2024年将逐步提升。ROE和ROIC在2022年有所下降后，预计在2023-2024年显著回升，显示盈利能力增强。 偿债能力：资产负债率在2022年达到58.58%后，预计在2023-2024年逐步下降，流动比率和速动比率在2022年有所下降后，预计在2023-2024年逐步改善，显示偿债能力趋于健康。 营运能力：总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均显示公司营运效率保持稳定。 估值比率：P/E和EV/EBITDA等估值指标在未来几年预计将逐步下降，表明随着盈利增长，公司的估值吸引力将提升。 总结 海尔生物通过并购苏州康盛，成功拓展了实验室耗材业务，此举被视为公司加速智慧实验室战略布局的关键一步。此次并购不仅带来了产品线的丰富和技术协同，更重要的是，它将强化海尔生物“设备+耗材”的平台战略，提升其在智慧实验室解决方案领域的综合竞争力及用户粘性。尽管2022年归母净利润预计有所下降，但报告预测公司在2023-2024年将实现强劲的盈利增长，并维持“增持”的投资评级。公司未来的发展将受益于其独特的物联网业务模式和市场拓展能力，但仍需关注品类扩张、物流安全及电商模式带来的潜在风险。

中心思想 京东健康：数字健康生态领跑者与增长潜力 本报告核心观点指出，京东健康作为中国领先的在线医疗健康服务平台，凭借其卓越的财务业绩和经营指标，持续巩固市场地位。公司战略性地强化医药健康供应链和在线医疗健康服务能力，致力于构建一个开放、完善的线上线下一体化健康生态圈，旨在为用户提供有价值的产品与服务。 市场机遇与集团协同效应 在我国人口结构变迁、居民消费能力提升、医疗健康支出持续增长以及数字健康市场渗透率不断提高的宏观背景下，叠加京东集团强大的资源协同效应，京东健康在客户数量和客单价方面展现出充足的提升空间。基于此，报告首次覆盖并给予京东健康“增持”评级，看好其未来的发展前景。 主要内容 科技赋能，需求支撑，数字健康市场潜力巨大 医疗健康支出与数字健康市场扩张 我国作为全球第一人口大国，正经历人口老龄化加速和居民健康意识增强的趋势，这共同推动了医疗健康支出的稳定增长。根据Frost & Sullivan的数据（引自公司招股说明书），2019年全国医疗健康支出已达6.5万亿元人民币，位居全球第二，预计到2024年将突破10万亿元，并有望在2030年增长至17.6万亿元，2024-2030年间的年均复合增长率（CAGR）预计为8.8%。 与此同时，在互联网新兴技术赋能、政策驱动及用户习惯养成的多重利好下，数字健康市场正迎来渗透率的进一步提升。头豹研究院数据显示，我国数字健康市场规模已从2016年的1100亿元增长至2020年的3145亿元，预计到2025年将达到15006亿元，2020-2025年间的年均CAGR有望达到36.7%。数字健康渗透率也从2021年的约5.7%稳步提升，预计到2025年将达到12.9%，显示出巨大的市场潜力。 医药电商与在线医疗细分市场分析 伴随数字健康渗透率的提升，我国医药电商和在线问诊市场规模预计将保持快速增长。头豹研究院报告显示，2020年我国医药电商市场规模为1876亿元，在线问诊市场规模为220亿元。预计到2030年，医药电商市场规模将达到12004亿元，在线问诊市场规模将达到4070亿元。 从细分领域来看： 药品市场：米内网数据显示，2021年我国药品网上销售额达到368亿元，同比增长51.49%，线上渗透率从2019年的3.3%提升至2021年的7.7%。Frost & Sullivan预测，到2030年，处方药市场体量将在在线零售药房市场中超越非处方药和医疗器械。 保健品市场：2020年我国保健品销售额达4092亿元，同比增长3.2%；其中电商销售规模达1161亿元，同比增长7.1%，线上渗透率为28%。电商渠道占比已增至40%，与药店渠道份额相当。 医疗器械市场：2020年我国家用医疗设备市场规模达1521亿元，同比增长27.9%。线上销售额约398亿元，线上零售渗透率为26%。 计生用品市场：2021年市场规模为1609.6亿元，同比增长12.5%。电商市场规模达766.6亿元，同比增长22.6%，线上购买渗透率提升至48%。 在线问诊市场：2020年市场规模为220亿元，同比增长144.4%，主要受疫情推动。政策持续出台落地，为行业稳健发展保驾护航。 消费医疗市场：2020年数字消费医疗服务市场规模为88亿元，同比增长35.4%，但相较于8838亿元的整体市场规模，线上渗透率仅为1.0%，存在巨大的线上转化空间。 京东健康始于C端医药电商，延拓医疗健康服务体系 平台发展与财务表现 京东健康作为国内最大的在线医疗健康平台与零售药房，自2014年独立运营以来，业务范围不断拓展。2016年“京东大药房”上线，2020年在港交所上市。截至2022年上半年，公司零售药房业务年度活跃用户数已达1.31亿，医疗健康服务业务设立27个线上专科中心，日均咨询量突破25万次。公司实际控制人为刘强东先生，京东集团为其控股股东，持股比例为67.62%。 公司财务业绩成长性突出，营收保持高速增长。2021年实现营收306.8亿元人民币，同比增长58.3%；2022年前三季度营收达309.1亿元人民币，同比增长46.7%。在利润端，公司在Non-IFRS口径下已实现盈利，2020年净利润为7.32亿元，2021年调整后净利润达14.02亿元，同比增长91.5%，对应的调整后净利率为4.6%，体现出良好的经营管理效率。 零售药房的多元布局与供应链优势 京东健康零售药房业务提供超过4000万个SKU的医药健康产品，涵盖处方药、非处方药、医疗器械和耗材、保健滋补品等。公司通过自营、第三方平台和全渠道布局三种模式，构建了“B2C+O2O”和“自营+平台”的复杂组合能力圈。 自营零售药房：以“京东大药房”为核心，2021年自营收入达261.8亿元，同比增长56.1%，占总营收的85.3%。品类构成中，药品占比逐步提升，预计在处方药高速增长驱动下将继续增加。2019年自营业务毛利率为15.1%。公司与诺华制药、百济神州、鲁南制药、恒瑞医药等全球及国内领先药企深度合作，成为医药品牌数字化运营的重要平台。2022年上半年，多家药企新特药在京东大药房在线首发，并与多家新冠抗原自测产品批准企业达成销售合作。 供应链与履约能力：公司依托京东物流，拥有全国20个药品仓库和超过450个非药品仓库。截至2021年底，80%的自营药品订单实现次日达。公司还建立了自营冷链能力，覆盖全国超过240个城市，DTP药房拓展至全国26个省级行政区。2022年上半年，存货周转天数降至37.96天，履约费用占自营业务营收的比例降至11.14%，运营效率持续提升。 在线平台与全渠道：截至2021年，公司线上平台拥有超过1.8万家第三方商家，提供长尾产品补充。全渠道布局旨在满足用户紧急用药需求，通过与全国约6万商家合作，在超过400个城市提供当日达、次日达、30分钟达等多种履约服务。 医疗服务体系的全面构建 在线医疗是京东健康零售药房业务的重要延伸，公司致力于构建全场景医疗健康服务生态，以消费医疗和严肃医疗为重点。2021年，公司服务类收入达45.1亿元，同比增长72.7%，占总收入的14.7%。 严肃医疗：公司已成立27个专科中心，吸引百余位专家和顶级名医加入，外部医生团队覆盖超过15000家医院。2022年上半年，公司推出专家在线、秒问京医、夜间急诊三项问诊服务，日均在线问诊咨询量超过25万次。针对家庭用户，公司推出“京东家医”套餐式健康管理组合，提供专职家庭医生、专家问诊、医生转诊等服务，并于2022年上半年引入中医、营养师、心理咨询师等专业健康管理师。公司还与天津市南开医院、河南中医药大学第一附属医院等公立医院合作搭建互联网医院。 消费医疗：公司通过与第三方合作，提供健康体检、基因检测、医疗美容、口腔齿科、疫苗孕产、眼科服务等多类健康服务。截至2022年上半年，超过1000家服务商家入驻平台，覆盖全国500多个地市的4万家线下门店，并进一步完善重疾早筛服务能力及相关保险服务。 拥有集团资源加持，构建医院、药企、政府等大健康生态圈 京东集团的赋能效应 京东健康背靠京东集团，在技术、品牌、用户等方面获得强大支持，为其发展奠定了优良基础。互联网医疗行业目前以医药电商为主，京东健康与阿里健康的产品自营收入占比均在80%以上，远高于平安好医生的约64%，这得益于京东和阿里在C端消费领域的丰富运营经验和强大的引流、用户培育能力。 京东健康可充分利用京东集团完善的仓储、配送网络，运营效率持续提升。2022年上半年，存货周转天数降至37.96天，履约费用占自营业务营收的比例降至11.14%。此外，京东集团拥有庞大且优质的客户群体，截至2021年底，京东集团年活跃用户数约5.7亿，其中近3000万为消费能力更强的PLUS会员。京东健康对集团活跃用户的转化率已提升至22.61%（2022H1），且仍有提升空间。2021年，京东健康自营业务每位用户的平均贡献收入达到212.3元。 拓展B端合作，夯实生态基础 京东健康在C端医药电商和在线医疗服务取得进展后，积极向B端药企、医院和政府等领域拓展，以打通多方资源，构建全场景、全周期医疗生态体系。