新里程(002219) 　　投资要点 　　新里程健康集团为中国领先医院集团 　　新里程健康集团拥有上市公司新里程（002219）、新里程医疗、弘慈医疗、华佑医疗等专业医院平台。在全国近 20 个省市控股管理近 40 家二甲以上医院和 200 家基层医疗机构，集团总床位 3 万张（包含上市公司体内 1 万床和非上市部分 2万床）。 　　集团体外医院规模较大，有望逐步注入上市公司 　　公司体外总体床位数达 2 万床， 2021 年收入规模超过 50 亿元。 根据我们的预测 2025 年该部分资产收入规模有望达到75 亿元以上。根据集团债务重组公告，后续年份将逐步注入上市公司。 　　上市公司资产质量较好，盈利有望逐步恢复 　　上市公司目前拥有的医院资产总床位达 1 万张，对应 2021 年收入规模 26 亿元。 公司的制药工业 2021 年收入为 4.8 亿元。随着新股东介入管理，两个业务均有望恢复增长，从2022 年 1-9 月已披露的报表数据看，呈现逐步复苏的趋势。2023 年后收入有望进一步恢复增长， 净利润率水平有望不断改善。 　　盈利预测 　　不 考 虑 资 产 注 入， 预 测 公 司 2022-2024 年 收 入 分 别 为31.76、 36.55、 40.34 亿元，净利润分别为 2.09、 3.87、4.95 亿元，当前股价对应 PE 分别为 68.4、 37.0、 28.9 倍。公司近期公告，拟 3.14 元/股向大股东定增募资不超过 6.86亿；同步拟向 342 名激励对象授予限制性股票总计 1.5 亿股。后续公司发展和资产注入值得期待。 给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　医院运营受到疫情影响、 恢复不及预期、 集团资产整合速度不及预期

中心思想 资金储备与研发驱动 君实生物通过完成近38亿元的大额定向增发，显著补充了其创新药研发项目和总部及研发基地建设的现金流，为公司在研候选药物，特别是特瑞普利单抗（JS001）和JS004的境内外临床研发提供了充沛的资金保障。此举旨在加速新药研发进程，巩固公司在生物医药领域的竞争力。 核心产品全球化与新药进展 核心产品特瑞普利单抗的销售额持续增长，2022年前三季度收入达5.16亿元，并成功拓展了新的适应症（非小细胞肺癌一线治疗），同时积极推进全球商业化布局，已在欧洲完成两项上市申请提交。此外，公司的新冠小分子口服在研药物VV116的两项注册性III期临床试验进展顺利，并在一项头对头III期临床研究中显示出优于PAXLOVID的临床恢复时间和更低的总体不良事件发生率，预示着其潜在的市场前景。尽管短期盈利预测有所下调，但公司凭借其强大的研发管线和全球化战略，仍维持“买入”评级。 主要内容 定增完成募资近38亿，为在研候选药物补充现金流 君实生物于2022年11月23日完成向特定对象发行A股股票，实际募集资金总额达人民币37.765亿元，发行价格为53.95元/股。此次募集资金将主要用于创新药研发项目和上海君实生物科技总部及研发基地项目。其中，创新药研发项目涵盖特瑞普利单抗（JS001）的后续境内外临床研发、JS004（抗BTLA单抗）的境内外III期临床研发以及其他早期项目的临床前研究，为公司未来发展提供了坚实的资金基础。 特瑞普利单抗销售额保持增长，商业化顺利推进 公司目前拥有特瑞普利单抗、埃特司韦单抗（JS016）及阿达木单抗三款商业化产品，商业化团队规模已超过1100人。2022年第一至第三季度，核心产品特瑞普利单抗实现收入5.16亿元，其中一季度环比增长约212%，二季度受疫情影响环比增长约70%，三季度环比增长16%。2022年9月，特瑞普利单抗联合培美曲塞和铂类用于非小细胞肺癌一线治疗的新适应症获得NMPA批准，这是其在中国获批的第六项适应症，进一步拓宽了治疗领域。此外，公司于2022年11月在欧洲药品管理局（EMA）和英国药品和保健品管理局（MHRA）完成了特瑞普利单抗用于鼻咽癌（NPC）和食管鳞癌（ESCC）一线治疗的两项上市申请提交，标志着其全球商业化布局正稳步向欧洲拓展。 新冠小分子口服在研药物VV116两项注册性III期临床正在进行 君实生物的新冠小分子口服药物VV116正在国内外开展两项注册性III期临床试验，分别针对标准风险轻中度患者（计划入组1200人）和伴随进展高风险轻中度患者（计划入组1310人）。已完成的I期临床试验显示，VV116在健康受试者中表现出良好的安全性、耐受性与药代动力学特征。在感染奥密克戎的患者中，用药后核酸转阴平均时间为3.52天；首次核酸检测阳性5日内使用VV116的患者核酸转阴平均时间为8.56天，短于对照组的11.13天。更重要的是，VV116与PAXLOVID的头对头III期注册临床研究结果显示，VV116组的中位至持续临床恢复时间较PAXLOVID组更短，达到统计学优效，且总体安全性良好，总体不良事件发生率低于PAXLOVID。 盈利预测与投资评级 考虑到医药行业整体销售放量受多项因素影响有所放缓，天风证券下调了君实生物2022年至2024年的营业收入预测，分别调整至20.53亿元、29.76亿元和41.37亿元。同时，归母净利润预测也相应下调至-19.90亿元、-16.30亿元和-9.52亿元。尽管盈利预测有所调整，但鉴于公司在研管线的潜力和商业化进展，天风证券维持对君实生物的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医保政策变动风险、研发不及预期风险、市场竞争加剧风险、审批进度不及预期风险以及销售放量不及预期风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 君实生物通过成功完成近38亿元的定向增发，获得了充足的现金流，为公司创新药研发和基础设施建设提供了有力支持。核心产品特瑞普利单抗销售额持续增长，并成功拓展了新的适应症和全球商业化布局。同时，新冠口分子口服药VV116的临床试验进展积极，尤其在与PAXLOVID的头对头研究中展现出优异的安全性和有效性。尽管分析师下调了公司未来三年的营收和归母净利润预测，但鉴于其强大的研发管线和全球化战略，仍维持“买入”评级，并提示了医保政策、研发、竞争、审批及销售等方面的潜在风险。

中心思想 民营口腔医疗服务龙头地位稳固，成长潜力巨大 通策医疗作为植根浙江、布局全国的民营口腔医疗服务龙头机构，凭借其“区域总院+分院”的深度扩张模式和“存济”品牌的广度布局，展现出强大的市场渗透能力和长期增长潜力。公司在口腔医疗服务市场持续扩容的背景下，通过积极开展种植正畸等高值业务，不断提升客单价和市场份额。尽管短期业绩受疫情影响承压，但其核心业务量价齐升的趋势和精益化管控能力，预示着未来业绩的稳健增长。 市场扩容与高值业务驱动，首次覆盖给予“买入”评级 中国口腔医疗服务市场规模持续扩容，民营机构渗透潜力巨大，尤其在种植和正畸等高值业务领域，市场发展潜力巨大。通策医疗通过省内省外协同布局，以及创新的CM团队接诊模式，有效提升了医生效率和患者体验。基于公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位、外延拓展性和长期增长潜力，并结合可比公司估值及DCF估值结果，中信证券首次覆盖给予通策医疗“买入”评级，目标价161元，对应市值512亿元，显示出对其投资价值的高度认可。 主要内容 公司概览与业绩表现：深度广度并举，短期承压不改长期向好 通策医疗作为浙江省内大型口腔医疗集团，致力于打造集临床、科研、教学三位一体的口腔医疗服务体系。公司采取“做深做广”的发展战略：在浙江省内，通过“区域总院+分院”模式持续推进深度布局，提升市场占有率；在全国范围，通过口腔基金布局“存济”品牌，实现广度扩张。截至2022年上半年，公司已拥有65家已营业口腔医疗机构，营业面积超21万平方米，开设牙椅2423台，较2021年同期增长15.3%。2022年上半年，公司口腔医疗门诊量达142.33万人次，同比增长5.9%。客单价稳步提升，从2017年的579元/人次增至2021年的935元/人次，复合年增长率（CAGR）为12.7%。 尽管2022年前三季度受疫情影响，公司营业收入同比增长0.14%，归母净利润同比下降16.92%，业绩短期承压，但公司口腔医院主要业务（种植、正畸、儿科、修复及大综合）收入构成稳定，毛利率和净利率在2017-2021年间稳中有升，且三项费用率呈下降趋势，管理费用率从15.7%降至8.8%，体现了公司精益化管控能力和规模效应的持续兑现。随着疫情影响减弱和新院区投入运营，公司长期成长性不变。 口腔医疗市场分析：供不应求，民营机构与高值赛道潜力巨大 中国口腔医疗服务市场呈现供不应求的局面，市场规模持续扩容。根据Frost & Sullivan数据，2020年中国口腔医疗服务市场规模为1199亿元，预计2025年将达到2998亿元，2020-2025年CAGR为19.9%。其中，民营口腔医疗服务市场规模从2020年的831亿元预计增至2025年的2414亿元，CAGR高达23.3%。中国每百万人中的牙医人数（2020年为175人）远低于发达国家，显示出巨大的市场需求和增长空间。 市场竞争格局较为分散，2020年按收入计，前五大民营市场参与者合计仅占8.5%的市场份额，为全国性连锁口腔医疗服务提供商提供了庞大的渗透潜力。浙江省作为经济强省，其牙科服务市场增长强劲，2021年市场规模达139亿元，预计2026年将增至232亿元，CAGR为10.9%，其中杭州和宁波两市消费水平较高，引领全省市场增长。 种植牙和正畸业务被视为口腔医疗的“黄金赛道”。随着人口老龄化、居民生活水平提高和健康意识增强，中国种植牙服务市场规模从2016年的117.4亿元增至2021年的383.6亿元，CAGR为26.7%。中国正畸市场规模（2020年79亿美元）预计2030年将达296亿美元，CAGR为14.2%，病例数也将从310万例增至950万例，CAGR为12.0%。国家医保局对口腔种植医疗服务收费和耗材价格的专项治理，以及正畸托槽集采政策，预计将促进种植牙和正畸市场的放量增长，同时为国产替代和民营机构差异化发展带来机遇。 战略布局与运营模式：省内外协同，团队诊疗提升效率 通策医疗的长期增长动力源于其“省内省外齐布局”的战略。 浙江省内深度布局：公司持续推进“区域总院+分院”模式，已拥有杭口平海、杭口城西、宁波口腔医院等5家口腔区域集团。区域总院作为当地规模和医疗水平领先的医院，为医生提供平台支撑并形成品牌影响力，分院则作为“护城河”快速推开品牌，优化医疗资源。2018年启动的“蒲公英计划”是公司在浙江省内全面布局的重要举措，通过杭口集团、医生集团和当地医生团队共同出资，将优质口腔医疗资源下沉到基层县，有效调动医生积极性，实现快速扩张。例如，杭口平海院区2017-2021年营收CAGR为10.8%，净利润率从30.3%提升至51.4%；杭口城西院区营收CAGR为25.1%，净利润率从16.6%提升至34.6%，彰显了良好的运营能力。公司还重点布局紫金港医院等头面部医学中心，以提升接诊能力和中期增长源动力。 浙江省外广度扩张：公司通过复制杭州口腔医院的成功路径，参与公立医院改制和外延并购，将业务拓展至河北（沧州）、湖北（黄石）、云南（昆明）等地。2016年，公司设立通策口腔医疗投资基金，定向投资北京、武汉、重庆、成都、广州、西安等六家大型口腔医院，助力“存济”品牌的全国网络布局。武汉存济口腔医院2021年门诊量达10.87万人次，营收7500万元，实现盈亏平衡。 创新团队诊疗模式：公司借鉴梅奥诊所经验，建立了以患者为中心的CM（Case Manager）团队接诊模式。该模式通过将医生资源重新组合，形成跨学科团队，为客户提供一站式治疗方案，有效提升了每位医生的人均效率。CM团队由主诊医生、驻院医生、医助、护士和客服人员构成，对客户实施分类管理和服务，让医生专注于专业及高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会，专家医生服务更多高净值客户和疑难杂症，从而提升医疗质量控制和医生素养。 高值业务积极发展：公司积极发展种植和正畸等高值业务。2021年，种植业务营收达4.41亿元，2017-2021年CAGR为27.7%；正畸业务营收达5.34亿元，CAGR为23.7%。公司启动“种植增长计划”，通过差异化定价和医生年资管理，计划将浙江省种植量提升至全国较高水平。同时，借助“Ortholink优领”数字化正畸服务平台，为正畸医生提供专业、高效、精准的数字化技术服务，涵盖检查、测量、分析、诊断、设计等环节，促进医生专业水平提升。 风险因素与盈利预测 报告提示了医疗质量风险、行业竞争风险、新冠疫情反复风险、价格规范政策影响超预期风险以及业务扩张不及预期风险。 基于关键假设，中信证券预测公司2022-2024年归母净利润分别为6.57亿/8.39亿/10.85亿元，对应摊薄后每股收益（EPS）为2.05/2.62/3.38元。考虑到公司在民营口腔医疗服务领域的龙头地位和长期增长潜力，给予2023年62倍市盈率，对应目标价161元。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领军企业，凭借其在浙江省内“区域总院+分院”的深度布局和全国“存济”品牌的广度扩张，以及创新的CM团队诊疗模式，在持续扩容的口腔医疗市场中占据优势地位。公司积极发展种植正畸等高值业务，客单价和业务量持续增长，展现出强大的内生增长动力。尽管短期内受疫情影响，但其精益化管理和规模效应将支撑长期稳健发展。面对分散的市场格局和不断增长的医疗需求，通策医疗的战略布局和运营效率使其具备巨大的市场渗透潜力。综合考虑其龙头地位、成长确定性及估值水平，中信证券首次覆盖给予“买入”评级，目标价161元，凸显了其作为优质投资标的的价值。

中心思想 政策扰动出清，经营拐点显现 济川药业已逐步摆脱对单一核心品种蒲地蓝的依赖，通过产品结构和渠道端的持续优化，政策扰动带来的负面影响显著降低。随着2022年医保目录调整消化期的结束，公司经营业绩拐点已现，预计将重回稳健增长轨道。 BD战略赋能，培育第二增长曲线 公司凭借强大的销售能力和充足的现金流，正积极加大BD（Business Development）布局，优质项目持续落地。股权激励计划将BD引入作为关键考核指标，彰显公司对短期经营和长期战略规划的信心，有望通过丰富产品管线，培育新的业绩增长点。 主要内容 深耕儿科用药，业绩恢复增长 儿科龙头地位稳固，产品矩阵多元 济川药业自1994年成立以来，已发展成为集医药研发、生产、销售于一体的国家级高新技术企业集团。公司专注于儿科、口腔、呼吸、消化、妇产等优势领域，拥有10多个剂型、210多个规格品种的国药准字号产品群。其中，小儿豉翘清热颗粒、健胃消食口服液等110多个品规被列入国家医保目录，68个品规进入国家基药目录。公司股权结构稳固，实际控制人曹龙祥合计持股比例达44.5%，确保了经营的稳定性。 政策影响趋弱，业绩重回增长 2019-2020年，受蒲地蓝消炎口服液退出地方医保增补目录及新冠疫情影响，公司营收和归母净利润出现下滑，分别同比下降4%和11%（2019年），以及11%和21%（2020年）。然而，随着公司积极发力院外零售端，蒲地蓝消炎口服液在2021年院外销售收入占比接近40%，且其儿科门诊销售对医保依赖较小，患者购药负担轻。同时，以小儿豉翘为代表的儿科用药及二线品种快速放量，有效填补了营收空缺。2021年，公司实现营收76.3亿元，同比增长24%；归母净利润17.2亿元，同比增长35%，标志着业绩重回增长趋势。公司销售费用率从2016年的54%降至2021年的49%，研发费用率从2018年的2.73%持续上升至2021年的6.86%，盈利能力持续稳健。 儿科用药市场需求旺盛，增量空间广阔 政策红利持续释放，市场潜力巨大 中国是全球第二大儿科用药市场，0-14岁少儿人口约占全国总人口的17.9%，但儿科用药市场规模仅占医药行业的5%左右，市场潜力巨大。国家出台了一系列鼓励儿科药研发和生产的政策，如优先审评、数据保护、新增儿童药进入鼓励目录等。目前国内化药、生物制剂等各类药品批文数超过20万个，但儿科专用药物仅3000多个，占比不到2%，存在严重的供需不平衡。 中成药接受度高，市场规模攀升 根据米内网数据，2016-2019年我国儿科药销售额CAGR在10%以上，2021年恢复增长态势，销售额同比增长超过14%，总体规模超千亿。2021年中国公立医疗机构终端、城市实体药店终端、网上药店终端儿科中成药销售额合计近150亿元，其中公立医疗机构终端儿科中成药销售额近90亿元，同比增长超40%。济川药业的小儿豉翘清热颗粒（同贝）在2021年中国城市公立医院和实体药店儿科感冒中成药市场中，市占率分别达57.75%和32.49%，均位居榜首。国家医保局逐步加大儿科药准入力度，2021年谈判准入的34个独家儿科药价格平均降幅达55.6%，提高了可及性。新版《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》拟新增“儿童用药目录”，有望进一步促进公司儿科类产品销售。 产品结构持续优化，院外占比不断提升 产品端：核心驱动切换，摆脱单品依赖 公司产品结构不断优化，摆脱了对清热解毒类产品（蒲地蓝）的单一依赖。蒲地蓝占整体营收比重已从峰值时的近50%降至2021年的32%。以小儿豉翘清热颗粒为代表的儿科类产品在2021年实现营收17.01亿元，同比增长63.85%，成为新的核心增长点。小儿豉翘清热颗粒（同贝）是儿童感冒药明星产品，连续4次入选国家卫健委《流行性感冒诊疗方案》。公司于2022年上半年推出改良款无蔗糖小儿豉翘清热颗粒，口感显著提升，单价普遍高于有糖型产品（如2g规格无糖型单价7元，有糖型4元），有望实现量价齐升。此外，蛋白琥珀酸铁口服液（盛雪元）作为独家首仿的第三代补铁剂，广泛应用于儿科、妇科等科室；健胃消食口服液作为食药同源独家品种，在2020年中国城市公立医院健胃消食类中成药中市占率达47.06%；黄龙止咳颗粒是止咳化痰的纯中药独家制剂，对儿童咳嗽变异性哮喘（CVA）疗效确切；雷贝拉唑钠肠溶胶囊（济诺）市占率稳居细分赛道第一，并于2022年11月通过一致性评价。 渠道端：发力零售终端，院外市场拓展 在医改和医疗消费升级背景下，标外市场（包括零售药店、线上渠道等）日益活跃，其占比从2019年的37.8%提升至2022年的43.4%，预计未来将逐步超越标内市场。济川药业拥有强大的销售团队（3047人），人均创收和创利水平显著高于同行。2021年下半年，公司成立零售事业部，积极开拓医药电商和互联网医院合作，进一步丰富销售渠道。截至2021年，公司营收近30%由院外市场贡献，预计未来院外市场营收占比有望持续提升，甚至接近院内市场规模。 BD赋能第二增长曲线 研发投入加大，管线储备丰富 公司近年来持续加大研发投入，2021年研发费用达5.23亿元，同比增长115%。公司药物研究院均衡布局中药、仿制药、改良新药，多个高难度项目取得技术突破。截至2022年上半年，公司在研项目管线丰富，包括3项一致性评价研究阶段项目、6项进入预BE或BE项目、2项II期临床、4项III期临床、11项申报生产项目，并获得多项发明专利。 BD项目持续落地，股权激励强化战略 2021年11月，济川药业与天境生物达成战略合作，以首付款2.24亿元引进长效重组人生长激素伊坦生长激素（TJ101）在中国大陆的开发、生产及商业化权益，总付款最高达20.16亿元人民币，并按50:50共享商业化收益。中国儿童生长激素缺乏症（PGHD）治疗市场规模预计到2030年将达到32亿美元（超220亿元人民币），长效生长激素市场将达10亿美元，但目前渗透率仅5.7%，市场空间广阔。TJ101每周一次或两周一次给药，安全性高，Ⅲ期临床试验已完成患者入组，预计2023年提交上市许可注册申请。此外，公司于2022年11月与恒翼生物签署独家合作协议，引进PDE4抑制剂和蛋白酶抑制剂两款医药产品，首付款不超过1.8亿元人民币。公司2022年股权激励计划明确将BD引入指标纳入考核，要求2022-2024年每年引进不少于4个BD产品，以强化公司内生增长和创新能力。 总结 济川药业正经历从传统核心品种依赖向多元化产品结构和渠道拓展的成功转型。随着蒲地蓝医保政策扰动的出清，以及小儿豉翘等儿科核心产品和二线品种的快速放量，公司业绩已重回增长轨道。儿科用药市场巨大的未满足需求和国家政策支持为公司提供了广阔的增长空间。同时，公司通过加大研发投入和积极推进BD战略，成功引入长效生长激素等优质项目，并将其纳入股权激励考核，为未来的第二增长曲线发展奠定了坚实基础。综合来看，济川药业具备持续增长的潜力，首次覆盖给予“增持”评级，目标价格37.21元。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司12月8日公告，全资子公司烟台益泰医药拟以现金800万美元、1400万人民币及200万美元的里程碑款购买AprinoiaTherapeuticsInc.和苏州新旭医药所持有的用于PET影像诊断类药物Tau蛋白正电子摄影示踪剂（18F-APN-1607）产品的临床批件和研发资料，并获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产和市场销售的独家权利。 　　12月11日公司公告，下属公司米度生物拟以3020万美元的交易金额收购卖方持有的XINGIMAGINGLLC100%股权。 　　平安观点： 　　AD诊断市场空间广阔，获得18F-APN-1607中国大陆权益进一步扩充核药研发管线。根据《中国阿尔兹海默病报告2021》，2019年中国现存的AD及其他痴呆病人数为1314.4万例，患者人群庞大。18F-APN-1607是能够与脑内积蓄的Tau蛋白进行特异性结合从而实现诊断AD的核药，与临床现有诊断方式相比，具有：1）靶点优势，可实现早期诊断；2）对Tau靶点专一性强；3）对非AD-Tau相关疾病如PSP、CBD具有检测能力等优势。目前18F-APN-1607正在进行三期临床，我们认为其最快有望2024年上市，成为公司业绩新增长点。在AD认知度持续提升和新型治疗药品持续获批的背景下，该品种市场空间广阔。 　　收购XINGIMAGINGLLC100%股权，进一步完善核药生态圈。XINGIMAGINGLLC是一家核药转化及临床试验影像CRO服务公司，主要服务包括新型PET药品的制备质控技术、PET扫描服务及影像阅片管理等服务。截至2022年9月，其收入为567万美元，净利润为194万美元，大幅超过2021年收入（369万美元）和净利润（87万美元）水平。根据业绩对赌安排，其2023、2024年收入分别不低于1576.4万、2010.5万美元，新签署合同金额分别不低于4195.5万、4834.2万美元，增长可观。XINGIMAGINGLLC与米度生物具有显著战略协同性，本次收购旨在进一步加强公司核药临床影像服务能力，持续完善核药生态圈。 　　2023公司核药研发管线迎来落地期，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。从2022年三季报可以看出公司核药品种增速呈现回升态势，我们认为公司2023年开始核药研发管线真正迎来落地期，公司业绩和估值均有望持续提升。我们维持公司2022-2024年净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅26倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素原料药价格仍处于高位运行，存在价格下跌风险；2）核药放量不及预期风险：核药放量受疫情、政策、竞争格局等多种因素影响，存在放量不及预期可能；3）研发进度不及预期风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。

　　仙琚制药(002332) 　　投资要点 　　 公司已有产品风险释放完毕，后续有望进入平稳增长期，已有产品提供充分的安全边际 　　制剂业务风险释放完毕：公司顺阿曲库铵于 2021 年集采， 预计 2022 年该产品收入从 1 亿减少至 2000 万元；另一款主力产品罗库溴铵于 2022 年 Q3 集采，该产品收入规模预计从2022 年的 5 亿元降至 2023 年的 5000 万元， 公司短期集采风险释放完毕。 罗库溴铵集采影响将在 2022 年 Q4 反映，明年实际同比角度反映 3 个季度，减少约 3 亿元，其中 2023 年普药、舒更、呼吸类产品有望实现快速增长，合计基本抵消罗库溴铵集采影响， 全年有望不下滑， 2024 年有望恢复 15%的增长中枢。预计 2022-2024 年制剂收入分别为 27、 27、 32 亿元。 　　公司特色甾体原料药业务全球地位稳固，有望保持平稳增长，预计 2022-2024 年收入分别为 17、 20、 24 亿元。公司整体 2022-2024 年收入分别为 44、 46、 57 亿元， 预计分别实现增长 2%、 5%、 22%。 公司管理层通过不断降本增效， 利润增速有望超过收入增速， 预计 2022-2024 年归母净利润分别为7、 7.7、 9.2 亿，增长 14%、 10%、 22%。目前市值 110 亿对应23 年 PE 为 14x，基本反映现有产品的价值。 　　公司储备的新产品奥美克松钠，具备 30 亿以上峰值销售潜力，有望增厚市值 130 亿 　　目前中国每年全麻手术量约 3000 万台，全麻手术为了创造更好的操作条件，比如插管和腹腔镜等手术操作时均需要肌肉松弛药物使用。但手术完成后，需要肌松药物快速失效，患者尽快恢复肌肉正常功能。 奥美克松钠即为该类型药物。 目前主流的肌松药物为罗库溴铵和顺阿曲库铵。其中罗库溴铵起效迅速，肌松强度高，是全球主流的药物选择， 在美国占据大部分市场份额。 而中国由于恒瑞等大药厂推广能力更强，导致顺阿曲库铵在中国的市场份额为 70%，罗库溴铵为30%。随着集采进行，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采不再有企业推广，后续有望回归药物本质，即罗库溴铵份额逐步提升。 　　由于奥美克松钠为专门拮抗罗库溴铵的药物，后续有多个条件有利于罗库溴铵和奥美克松钠组合成为医生手术的主流方案： 1）罗库溴铵起效快，肌松深度高， 过往医生担心唤醒慢，使用顺阿曲库铵做维持期，以便手术后唤醒，后续有了奥美克松钠后，患者使用罗库溴铵+奥美克松钠，可以随时被解除肌松，肌松解除时间比顺阿曲库铵还要快速，医生使用顾虑减少，学术角度有利于罗库溴铵+奥美克松钠组合推广；2）营销推广角度，所有肌松药物均被集采，如果选择罗库溴铵+奥美克松钠组合，医生会得到学术支持，营销利益角度也有利于奥美克松钠上量。 　　目前，我国每年全麻手术约为 3000 万人次/年， 10 年后有望增长至 3600 万人次/年，假设其中 50%使用罗库溴铵、 25%使用奥美克松钠拮抗复苏，即使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量为 450 万。假设公司单只定价 700 元， 对应 2032 年峰值销售有望实现 32 亿元。 　　市场潜力分析 　　公司传统药物价值 105 亿。 奥美克松钠为我国唯一的靶向性肌松拮抗剂，是该领域的新一代的创新药物，此处我们给予其 3-5x ps，则对应代表市值增厚为 95 亿-160 亿，中枢为125 亿。 以上 2 部分合计市值为 230 亿，目前公司市值 110亿，代表 110%涨幅。 　　盈利预测 　　预测公司 2022-2024 年收入分别为 44.23、 46.47、 56.80 亿元， EPS 分别为 0.71、 0.78、 0.96 元，当前股价对应 PE 分别为 15.7、 14.2、 11.7 倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。

　　迪瑞医疗(300396) 　　华润入主优化团队，股权激励初显成效。历经三十年，迪瑞医疗发展成为国内优质的医疗检验仪器及配套试纸试剂制造商。华润集团控股的深圳市华德欣润股权投资企业（有限合伙）在2020年11月成为迪瑞医疗的第一大股东；2020年12月末完成董事会的换届选举，2021年初完成新一届经营层的选聘，华润入主优化了公司股权结构以及高级管理团队，使公司迈向了新的发展轨道。2021、2022年公司接连启动股票激励计划，有效调动了员工积极性。公司在2022Q1-Q3实现营业收入8.02亿元，同比增长26.70%；实现归母净利润1.95亿元，同比增长24.64%，公司盈利能力逐渐彰显。 　　覆盖七大细分领域，兼具研管销核心竞争力。2022上半年，公司以尿液分析、生化分析产品为基础，重点提升了化学发光免疫、妇科分析、标准化实验室等自动化、智能化产品的市场份额，目前产品体系正在逐步向智能化、集约化转变。1）尿液分析在行业扩容与政策红利加成下，赢得国产替代先机；2）生化诊断是我国IVD发展最为成熟细分领域之一，公司该业务以优质技术实力保持稳定增长；3）化学发光免疫分析市场正迎来快速增长期，化学发光也是公司目前转型的重点产品线；4）公司还率先研制出具备自主知识产权的集约化实验室，先行布局以助力院内检验精益管理。公司重视产品研发，多个研发成功陆续兑现。同时，公司重视销售体系的完善，强化国内外直销队伍及售服体系建设，坚持海外市场的售服团队本地化，优势逐步凸显。 　　体外诊断行业潜力大，公司挑战与机遇并存。随着《健康中国2030》、“十四五”规划《纲要》的颁布，各地区政府带量采购、进口产品管理、分级诊疗、三胎政策等相关政策落地，体外诊断行业面临新的发展机遇和挑战。公司按照行业发展趋势以及结合自身实际，于2021年进行组织体系优化。2022年将持续优化产品组合、产品支撑体系以及组织保障体系，切实推进由研发导向向销售导向转型，通过股权激励以及组织绩效考核体系的优化等具体举措推动公司实现外延式发展，积极做大公司规模。 　　投资建议：公司产品线丰富，覆盖IVD七大细分领域，销量稳步增长，预计2022-2024年公司业务营业收入达到12.24/16.54/22.29亿元。我们选取迈瑞医疗、安图生物、新产业3家公司作为可比公司，可比公司2022/2023/2024年PE均值为32/26/21倍。公司作为国内医疗器械企业，对产业上下游议价能力较强，产品结构进一步调整，预期销售费用率缓慢降低，管理费用率和研发费用率保持平稳，预计2022-2024年EPS分别为0.90/1.18/1.60元/股，对应当前PE分别为30/23/17倍，当前估值水平略低于可比公司估值均值，考虑到公司具有平台优势和品牌价值，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业监管风险；政策性风险；行业市场竞争加剧风险。

中心思想 国内市场否极泰来，创新药价值凸显 绿叶制药（02186.HK）当前正处于国内药品市场风格转变后的过渡阶段，其全球战略布局在国内市场率先兑现，投资价值显著。在“三医联动”的医疗体系下，药品板块经历了从创新药热潮到调整的阶段，目前正转向对Me-too/better创新市场容量扩大的现实意义的重视。绿叶制药凭借其在中枢神经和抗肿瘤领域的增量品种布局，以及存量品种的优化，有望在超过1.8万亿的药品终端市场中抓住投资机会。 全球战略布局初见成效，经营优化风险可控 绿叶制药坚持创新与全球布局策略，其核心产品如瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）和若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）已在国内上市并取得良好进展，同时在美国等海外市场也取得了积极的注册进展。公司通过战略聚焦，优化项目管线，并有效解决了海外注册和国内生产中的挑战，使得经营效率和资产负债结构持续优化，减值风险可控。基于其强劲的研发管线、市场潜力及健康的财务状况，报告首次覆盖并给予“强烈推荐”投资评级。 主要内容 一、注重国内药品市场过渡阶段下的投资机会，绿叶制药价值凸显 1、药品板块经历风格转换，正在经历过渡阶段 在“三医联动”的医疗体系下，中国药品板块经历了显著的风格转换。第一阶段（2018-2020年）是创新药热潮，市场对创新药占比提升的终局预期过于乐观，推动了创新药企业的投资热潮及出海预期。第二阶段（2021-2022年）则因真正Novel创新的难度和时间要求，以及fast follow模式的“内卷”和海外预期未兑现，导致创新药板块进入调整期，市场一度陷入过分悲观。当前，药品板块正处于过渡阶段，创新药占比提升的趋势不可逆，但过程将持续数年，Me-too/better创新市场容量的扩大更具现实意义。因此，投资应关注在过渡阶段能有所兑现且具备远期预期的企业。 2、药品终端市场容量超过 1.8 万亿，注重其中投资机会发掘 从需求端看，中国药品终端市场容量巨大。根据《中国卫生统计年鉴》，2021年我国医疗机构市场终端容量超过1.8万亿元，其中医疗机构市场规模超过1.3万亿。公立医院药品规模超过1万亿，医保集采覆盖约80%。医保目录外、民营及第三终端市场规模接近5000亿元，院外市场个人账户支付给药店的数额超过2000亿元。此外，2021年中药规模达到1713亿元，其中门诊贡献超过70%。在如此庞大的市场中，不同类型的药品只要以临床价值为基础，均能找到自身的市场定位，为投资者带来机会。 3、绿叶制药全球战略布局，国内率先兑现，当下投资价值凸显 绿叶制药自1994年成立以来，始终坚持“创新”与“全球布局”策略。其在中枢神经和抗肿瘤两大核心领域的产品线布局已在国内率先兑现，并逐步在海外市场取得突破。 在中枢神经领域，利培酮微球于2021年国内上市，并在美国NDA持续推进；托鲁地文拉法辛于2022年国内获批，美国NDA也已提交；帕利哌酮缓释混悬注射液在美国临床试验已达预设终点；利斯的明多日贴于2021年欧洲上市。 在抗肿瘤领域，戈舍瑞林微球已在国内申报NDA；引进的创新药Lurbinectedin已在美国获批，国内临床进展顺利；羟考酮纳洛酮缓释片已申报NDA。此外，子公司博安生物还储备了多款生物类似药和创新抗体。 传统业务如心血管领域的血脂康和消化与代谢领域的贝希等，则为公司贡献稳定的现金流。预计到2025年，绿叶制药营业收入将达到90亿以上，中枢神经和抗肿瘤产品将贡献主要增量，传统业务保持稳定，当前时点具有显著投资价值。 二、增量品种全球战略布局，国内率先兑现，存量品种出清且拐点向上 1、中枢神经领域：中国市场进入收获期，美国市场初见曙光 绿叶制药在中枢神经领域持续发力，多款创新产品相继落地。 瑞欣妥（注射用利培酮缓释微球）：2021年1月在国内获批上市，是中国目前唯一在售的利培酮长效注射剂。精神分裂症患者依从性差，长效制剂优势明显。我国精神分裂症患者超过700万人。微球技术壁垒高，瑞欣妥作为独家品种，竞争格局良好。2021年中国精神分裂症药物市场规模约75亿元，瑞欣妥于2021年12月进入医保，年治疗费用约1.76万元。在美国，瑞欣妥通过505(b)(2)途径申报NDA，与对照药Risperdal® Consta®相比，瑞欣妥无3周释药延迟期，且停药后药物浓度滞留时间短，临床优势显著。 棕榈酸帕利哌酮缓释混悬注射液（每月一次）：作为利培酮的主要代谢产物，帕利哌酮在维持治疗效果和降低复发率方面表现更优。国内市场中，杨森的善思达和善妥达2020年样本医院销售额超过1.5亿元，同比增长41.1%。绿叶制药的LY03010在美国的关键临床试验已达到预设终点，其优化的初始给药方案与对照药INVEGA SUSTENNA相当，且未出现新的不良事件。 若欣林（盐酸托鲁地文拉法辛缓释片）：绿叶制药自研的1类抗抑郁新药，是全球唯一从药物作用机制到临床效果均证实的5-HT、NE和DA三重再摄取抑制剂（SNDRIs），于2022年11月上市。我国抑郁症患者人数高达9500万，现有药物副作用明显。2021年中国抗抑郁药销售规模超过95亿元。若欣林III期临床数据显示，其MADRS总分较基线变化优于安慰剂组（P＜0.0001），且安全性良好，不影响性功能、体重和睡眠，嗜睡不良反应率仅为1.63%。FDA已受理其NDA申请，公司已拥有涵盖化学成分、晶体形态及制剂的专利。 注射用罗替戈汀缓释微球（一周一次）：绿叶制药中枢神经领域的第二个微球产品，用于帕金森病治疗，是全球首个能长期产生持续多巴胺能刺激的药物，已于2022年7月中国III期临床达到预设终点。我国帕金森病患病人数预计到2030年将达500万人。持续性多巴胺能刺激（CDS）理论已成共识，罗替戈汀微球恰好符合此治疗理念，其III期临床显示UPDRS II+III评分显著改善。2020年我国帕金森病用药市场规模约26亿元，该微球剂型有望解决现有贴剂的晶体析出和皮肤不适问题。 利斯的明多日透皮贴剂（一周两次）：来源于2016年收购瑞士Acino公司的透皮释药业务，是利斯的明贴剂的升级剂型，每周两次给药，提高依从性。已于2021年5月在欧洲上市，2022年4月在中国递交NDA。阿尔茨海默病患者众多，利斯的明是治疗轻中度痴呆症的一线用药。透皮贴剂通过缓释作用，降低血药浓度峰值，减少不良事件。绿叶制药的独家一周两贴剂型，更适用于不能配合口服的患者。 思瑞康（富马酸喹硫平）：2019年收购自阿斯利康，包括速释和缓释制剂，是具有抗抑郁特性的非典型抗精神病药物。此次收购旨在为绿叶制药后续中枢神经类品种打通销售渠道。思瑞康速释和缓释剂型均未纳入集采，作为精神神经类药物，患者粘性较大，预计销售将保持稳定。 2、抗肿瘤领域：布局特色品种与生物类似药，存量业务调整完毕预期拐点向上 绿叶制药在抗肿瘤领域通过自主研发和外部引进，布局了特色品种和生物类似药。 注射用醋酸戈舍瑞林缓释微球：绿叶制药微球平台的自主产品，用于前列腺癌和乳腺癌。前列腺癌是男性第二高发肿瘤，我国80%新发患者为转移性前列腺癌，雄激素剥夺疗法（ADT）是基础治疗，GnRH激动剂是重要选择。乳腺癌已取代肺癌成为全球第一大癌种，我国每年新增约42万患者，GnRH激动剂主要用于绝经前激素受体HR+乳腺癌的卵巢功能抑制（OFS）。2020年我国瑞林类药物市场规模超过80亿元，戈舍瑞林超过30亿元，绿叶制药的微球剂型将是戈舍瑞林唯一的微球剂型，已申请NDA。 注射用Lurbinectedin：从Pharma Mar公司引进，针对小细胞肺癌（SCLC）的创新药。2020年6月在美国获批，用于铂基化疗后疾病进展的SCLC患者。中国I期临床试验已于2022年6月完成，7月海南获准用于临床急需，正与CDE沟通上市。Lurbinectedin作为RNA聚合酶II抑制剂，具有广谱抗癌机制，其II期临床试验显示总体ORR为35%。中国肺癌发病率及死亡率高居癌症之首，SCLC占比约15%，预后极差，Lurbinectedin为SCLC二线治疗提供了新选择。此外，其在BRCA1/2突变转移性乳腺癌患者中也显示出良好潜力。 羟考酮纳洛酮缓释片：复方制剂，用于治疗中至重度慢性疼痛。该产品通过纳洛酮拮抗羟考酮在胃肠道的副作用，降低便秘发生率。同时，其特殊锁药技术可防止滥用。羟考酮类精神药品管控严格，审批成为壁垒。2021年中国公立医疗机构终端阿片类止痛药销售规模140亿元，羟考酮销售额超过8亿元。绿叶制药的产品有望为癌痛患者提供更多选择，并具有降低副作用的优势。 博优诺（贝伐珠单抗生物类似药）：已获批用于多种实体瘤治疗，原研为罗氏安维汀。2021年中国市场规模约90亿元。目前已有8款生物类似药上市，博优诺是其中之一，其平均治疗价格低于原研药。 博优倍（地舒单抗生物类似药）：适应症为骨质疏松症，原研为安进普罗力。普罗力专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为2.1亿元。博优倍是目前中国唯一获批的普罗力生物类似药，市场处于扩容期。 BA1102（地舒单抗生物类似药）：适应症为多发性骨髓瘤、实体瘤骨转移等，原研为安进安加维。BA1102目前处于III期临床阶段。安加维专利于2022年6月到期，2021年国内销售额为1.41亿元，市场快速增长。 力扑素（注射用紫杉醇脂质体）：绿叶制药肿瘤板块营收占比最高的品种。2020年受竞品白蛋白紫杉醇集采降价影响，力扑素于2020年末进入国家医保谈判，降价70%。2021年营收有所下滑，但预计2022年将进入存量出清且拐点向上的阶段。力扑素获批适应症更广，涵盖卵巢癌、乳腺癌、非小细胞肺癌，且医保谈判续约后价格可控。 3、传统业务：心血管和消化与代谢领域可以贡献稳定现金流 绿叶制药的传统业务板块，主要包括心血管和消化与代谢领域，为公司贡献稳定的现金流。 血脂康：2007年收购自北大维信，是天然他汀类调脂药物。其临床证据充分，中国II期新药注册临床显示，服用8周后TC、TG和LDL-C分别降低23.0%、36.5%和28.5%，HDL-C升高19.6%。中国冠心病预防研究（CCSPS）进一步强化了其疗效和安全性，显著降低主要冠脉事件45%，冠心病死亡风险31%。血脂康被纳入《中国心血管疾病一级预防指南》等多部权威指南。2019年授权阿斯利康中国独家推广后，营收持续增长，作为独家产品，竞争格局良好，有望保持持续增长。 贝希（阿卡波糖）：绿叶制药消化及代谢板块主要产品。经历2020年集采降价后，2022年集采续

　　华恒生物(688639) 　　事件：2022年12月8日，华恒生物公告拟通过控股子公司天津智合生物科技有限公司（简称“天津智合”）的全资子公司赤峰智合生物科技有限公司（简称“赤峰智合”），投资不超过4亿元人民币建设生物法年产5万吨1,3-丙二醇（简称1,3-PDO）项目，建设总面积约2.5万平方米，预计建设周期为2年。其中，公司于9月12日对天津智合增资1000万元，持有其25%股权及100%表决权，实际控制天津智合。 　　生物法生产1,3-PDO较化学法更具优势，公司产品逐步实现进口替代 　　1,3-PDO是一种重要的有机化工原料，可用于合成新型聚酯PTT、多种药物、医药中间体以及新型抗氧剂等产品，是生产不饱和聚酯、增塑剂、表面活性剂、乳化剂和破乳剂的原料，进而应用于食品、化妆品和制药等行业。1,3-PDO的生产技术主要有化学法和生物发酵法，其中生物法比化学法在原料可再生材料、成本、生产过程绿色等方面具有明显优势；同时，在“双碳”背景下，生物法更具发展前景。在我国，1.3-PDO进口依赖度高，2020年78%的产品通过海外进口，公司投建的5万吨生物法1,3-PDO有望逐步实现进口替代。 　　1,3-PDO下游PTT有望打开发展空间 　　1,3-PDO下游最主要的用途是作为聚合物单体合成性能优异的高分子材料，替代乙二醇，1,2-丙二醇，1,4-丁二醇等中间体生产多醇聚酯，用于制造新型聚酯纤维PTT，其中1吨PTT大约需要消耗0.38-0.45吨1,3-PDO。由于PTT具有的优异性能，在地毯、工程塑料和服装面料等下游领域有广泛应用。据中国产业研究数据显示，国内PTT的产量为12.95万吨（2019年）；根据公司公告，我国PTT年消费量大约在12-14万吨，其中90%用于合成纤维，10%用于工程塑料，市场均价约2.3万元/吨。随着原材料国产替代和下游应用领域拓宽，国内PTT市场空间有望进一步打开。 　　多产品落地开花，逐步构建完善合成生物平台 　　公司于10月28日公告定增项目，投建年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目、年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目及补充流动资金。同时，公司此前增资天津智合，推动“发酵法生产1,3-丙二醇及玫瑰精油”技术产业化，进一步丰富产品品类，增强盈利能力，推动业务横向扩展。华恒生物是具备平台效应的生物合成小品种氨基酸全球领先企业，公司充分利用产业链和技术优势拓展产品矩阵，合成生物平台型公司地位不断凸显。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销及募投项目情况，预计公司2022~2024年归母净利润为2.8/3.8/4.6亿元，维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险、技术产业化风险

中心思想 生猪出栏恢复与估值底部 天康生物的生猪出栏节奏已恢复正常，11月生猪销售量环比显著增长，显示出公司经营状况的积极改善。当前公司估值，特别是头均市值，处于历史相对底部区间，具备较高的投资吸引力。 多业务协同驱动增长 公司不仅在生猪养殖板块展现出强劲的产能扩张潜力和成本优化空间，其动保和饲料等后周期业务也受益于行业盈利改善，有望迎来业绩拐点，共同驱动公司整体盈利能力持续向好。 主要内容 11月生猪销售数据亮点 根据报告，天康生物2022年11月生猪销售表现强劲： 销售量显著增长： 销售生猪17.78万头，同比大幅增长45.02%，环比增长22.71%。 销售收入同步提升： 实现销售收入3.82亿元，同比增加66.81%，环比增长3.24%。 销售均价与均重： 扣除仔猪、种猪后销售均价为22.67元/公斤，均重125.4公斤。 年度累计进展： 1-11月累计销售生猪182.84万头，同比增长25.57%，预计已完成全年出栏目标的约83%；累计销售收入33.2亿元，同比增长19.38%。 生猪养殖业务的强劲复苏与扩张潜力 出栏节奏恢复： 11月生猪出栏量环比增长22.71%，表明公司出栏节奏已恢复正常，在猪价高位震荡背景下，养猪盈利显著，公司业绩改善可期。 产能持续释放： 随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年底，新疆、河南、甘肃等主要地区产能可达到350万头。若川渝地区产能并购落地，2023年出栏量有望进一步提升至500万头，展现出巨大的成长弹性。 成本优化空间： 尽管短期内受到扰动因素影响成本有所增加，但预计随着扰动因素的逐步减弱，公司完全成本仍有较大的下降空间。 后周期业务的盈利拐点与财务稳健性 后周期业务向好： 公司除养殖业务外，动保和饲料两大支柱产业均为后周期业务。在生猪养殖行业持续数月保持较好盈利的背景下，这些后周期业务有望迎来业绩拐点，进一步增厚公司盈利空间。 充裕的资金储备： 天康生物的资产负债率和现金及现金等价物储备均处于行业优秀水平，为公司后续出栏量扩张奠定了坚实的资金基础。 基于低估值的“买入”评级 维持“买入”评级： 报告维持对天康生物的“买入”评级。 估值处于历史底部： 仅考虑三大主产区产能，预计公司2022/2023年出栏量分别为220/350万头，最新市值对应头均市值仅为1500-2000元/头和1000-1500元/头，基本位于重置成本线附近，处于历史相对底部区间。若考虑川渝项目进展，出栏增速更高，估值将更低。 财务预测： 预计公司2022-2024年营业收入分别为195.90/273.74/344.38亿元，同比分别增长24.43%/39.73%/25.81%；归属于母公司净利润分别为8.83/22.43/23.09亿元，同比分别增长231.52%/153.92%/2.91%；对应每股收益（EPS）分别为0.65/1.66/1.70元/股。 总结 天康生物在2022年11月展现出强劲的生猪销售增长，出栏节奏已恢复正常，为公司业绩持续改善奠定基础。公司生猪养殖板块具备显著的产能扩张潜力，预计2023年底产能可达350万头，若考虑并购则有望增至500万头。同时，动保和饲料等后周期业务有望受益于行业景气度提升，迎来盈利拐点。在财务方面，公司拥有健康的资产负债结构和充裕的现金储备，为未来发展提供有力支撑。鉴于当前公司头均市值处于历史底部区间，报告维持“买入”评级，并预计未来三年营收和归母净利润将实现显著增长。