华大智造(688114) 　　NGS应用领域持续拓宽，华大智造打破国外垄断。基因测序仪是整个基因测序乃至IVD行业壁垒最高的高端装备，也是Illumina一家独大、中国长期被卡脖子的关键领域。华大智造经过十余年耕耘，已成为国内唯一能自主研发并量产临床级高通量基因测序仪的公司。中国基因测序仪与耗材2021年市场规模约为65亿元，2021-2030年CAGR约为19%，华大智造国内市占率不足30%。下游基因测序应用领域持续拓展，科研服务、NIPT相对成熟，为测序仪与耗材带来持久且稳定增长的需求；疾病诊断与肿瘤早筛则随着渗透率的持续提升有较大发展空间。我们测算至2025年测序仪与耗材市场空间超过150亿，华大智造作为国内测序仪量产唯一标的，市占率提升的确定性较高。 　　可与Illumina正面竞争，海内外有望同步放量。（1）看当前国产替代：①华大智造具备自主可控的源头性核心技术体系，覆盖通量范围广，关键指标与Illumina比较并不逊色，可以正面竞争；②华大智造性能优异，并且单G测序成本低于Illumina，具备较高性价比；③国家战略层面必将长期且坚定支持测序仪产业发展；在下游市场迅速扩容的情况下，华大智造可以实现国产替代。（2）看未来发展：①公司测序仪关联交易占比已降至26.9%，客户群体不断扩大；②测序仪2022年Q1-3收入同比增长90%，疫后回暖表现强势，测序仪销量的提升将带动后续试剂耗材的持续放量；③境外诉讼取得突破进展，海外业务有望逐步提速。以上看点能够为公司业绩的快速增长提供有力保障。 　　实验室自动化与新业务完善产品矩阵，疫后有望稳步增长：新冠疫情推动实验室自动化与新业务取得长足发展，我们认为疫情对于公司产品的优化、品牌的推广以及基因测序业务的协同能力均起到了促进作用，实验室自动化亦为未来发展方向，因而公司实验室自动化与新业务中的常规业务有望继续保持稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2022-2024年营收分别为44.42/45.42/51.73亿元；归母净利润分别为21.57/6.37/7.63亿元，当前股价对应PE分别为22x/75x/63x。考虑到公司为国产测序仪唯一标的，壁垒极高，具备较强的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：疫情相关收入不可持续风险；知识产权诉讼风险；供应链风险；海外业务拓展风险等。

中心思想 战略转型与核心赛道聚焦 鱼跃医疗作为家用医疗器械领域的领军企业，正经历由“守”向“攻”的战略转型，核心在于聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大高成长性赛道。公司通过深化研发投入、优化产品结构和拓展国际市场，旨在抓住低渗透率、高成长性细分市场的巨大潜力，实现新一轮业绩增长。 业绩稳健与未来增长潜力 尽管面临疫情常态化带来的短期波动，鱼跃医疗凭借其深厚的市场积淀和前瞻性的战略布局，展现出稳健的盈利能力和广阔的未来增长空间。公司在呼吸机、制氧机、血糖仪等传统优势领域保持领先地位，并通过收购凯立特等举措，积极布局连续血糖监测（CGM）等新兴高价值市场，同时持续推进基石业务的稳健发展和孵化业务的培育，为长期发展奠定坚实基础。 主要内容 家用医疗器械领军企业，战略升级赋能新增长 发展历程与股权结构 鱼跃医疗成立于1998年，主营家用医疗器械及医用临床产品，历经创立发展、自主研发、技术革新与资本运作等阶段，于2018年至今步入管理层换届后的新征程。公司股权结构稳定，实际控制人吴光明及其子吴群合计直接控股18.04%，并通过江苏鱼跃科技发展有限公司间接控股24.54%。2019年起，吴群担任公司总裁，并于2020年10月被任命为董事长，新一代管理层呈现年轻化、专业化特点，为公司发展注入新活力。为进一步激发员工积极性，公司于2021年6月推出员工持股计划，向42名参与对象出让股份总数662.22万股，约占公司总股本的0.66%，其中董事、监事、高级管理人员合计持股388.66万股，占总股本的0.39%，体现了公司对未来发展的信心。 全新战略与业绩表现 吴群董事长上任后，公司遵循“创新重塑医疗器械”的战略，以消费者为核心，建立了三大业务线。公司在持续发展血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心成长赛道，并积极孵化急救、眼科、智能康复等高潜力业务。 在业绩方面，2020年受新冠疫情影响，公司呼吸治疗、感染控制板块产品快速放量，实现营业总收入67.26亿元，同比增长45%；归母净利润17.59亿元，同比增长133.74%。2021年，全球疫情逐步常态化，公司收入同比增速放缓至2.51%，实现营业收入68.9亿元，归母净利润14.8亿元，同比下降15.73%，但仍远超疫情前水平，较2019年增长49%。 在业务结构方面，2021年公司对各板块进行重新梳理拆分，聚焦后的呼吸治疗解决方案、感染控制解决方案、糖尿病护理解决方案三大核心赛道收入占比分别为38.04%、12.96%、6.62%。这些新核心赛道毛利率名列前茅，其中糖尿病护理、呼吸治疗、感染控制业务毛利率分别高达65%、55%、54%，随着产品持续放量，将显著提升公司整体毛利水平。 在销售模式上，公司以内销、经销为主。国际化是公司重要战略方向，2020年受疫情影响，呼吸机和制氧机海外需求大幅提升，带动公司外销收入达到18.78亿元，占总收入的27.93%，创历史新高。2021年外销收入虽略有下滑，但仍远超疫情前水平，全球疫情持续发展为公司加速打开国际市场带来了新的发展机遇。 创新重塑，聚焦呼吸与制氧、POCT、消毒感控三大核心赛道 呼吸与制氧：核心业务与市场潜力 呼吸与制氧板块是鱼跃医疗的传统优势业务，也是公司最大的收入来源。2021年，该板块营收达到26.23亿元，占公司总收入的38%。公司在该领域拥有丰富的研发、制造与销售经验，产品涵盖呼吸机系列、制氧机系列、雾化器系列、高流量呼吸湿化系列及无创呼吸机数据管理系统，其中呼吸机和制氧机是核心产品。 呼吸机市场分析： 阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）患者众多，为呼吸机产品提供了广阔的增长空间。根据弗若斯特沙利文数据，预计到2025年，全球30-69岁OSA患病人数将从2020年的10.7亿人增长至11.6亿人左右，其中中国OSA患病人数将达到2.1亿人。全球COPD患病人数预计到2025年将达到5.3亿人，其中中国达到1.1亿人。 全球家用无创呼吸机市场规模增长较快，2020年约为27.1亿美元，预计到2025年将达到55.8亿美元，年均复合增长率为15.5%。中国市场发展潜力巨大，预计将从2020年的12.3亿元增长至2025年的33.3亿元，年均复合增长率高达22.0%。然而，中国家用呼吸机渗透率仍处于较低水平，OSA和COPD等相关疾病诊断率远低于欧美发达国家，市场增长潜力巨大。 在竞争格局方面，全球家用无创呼吸机市场高度集中，主要由美国瑞思迈（2020年市场份额40.3%）和荷兰飞利浦（37.8%）主导。中国市场与全球类似，飞利浦（28.4%）和瑞思迈（26.6%）占据前列，鱼跃医疗以7.3%的市场份额位居第四，是国产品牌中的第二位（仅次于怡和嘉业的15.6%）。 鱼跃医疗的呼吸机产品出口业务表现亮眼。2020年，中国家用无创呼吸机出口市场规模约3.0亿元，预计到2025年将攀升至约6.0亿元，年复合增长率为14.8%。鱼跃医疗2020年出口销售额约1.1亿元，出口份额为35.9%，位居第二，仅次于怡和嘉业（40.5%）。公司在研项目包括新款呼吸机和医用大无创呼吸机，旨在布局高端家用呼吸机市场并完善院线市场布局。此外，公司医用高流量湿化治疗仪已处于样机测试阶段，有望进一步打开院内呼吸市场。2020年中国高流量氧疗仪市场规模约6.3亿元，预计到2025年将攀升至约10.5亿元，年复合增长率为10.7%。鱼跃医疗在该市场份额为1.6%，出口市场份额也位居前列。 制氧机产品分析： 鱼跃医疗的制氧机产品在业内处于领先地位，产品齐全、款型丰富，可满足院内外多类用户群体的需求。公司制氧机产品线涵盖1L、2L、3L、5L机型，并根据不同用户需求打造高清大屏款、降噪款等特色功能。 中国制氧机产需高速增长，2018年中国制氧机产量已达到105.17万台，市场规模达到28亿元。鱼跃医疗自2006年起一直保持国内市场占有率第一，2016年市占率达到60%，处于行业绝对领先地位。公司制氧机被认定为国家工信部制造业单项冠军产品。目前，公司拥有制氧机相关科研项目6项，包括便携制氧机、新款型制氧机、10L制氧机、单人氧舱、方舱制氧设备和壁挂弥散式制氧机，旨在进一步拓展产品线，开拓高端市场，助力品牌发展。 血糖及POCT：BGM领先与CGM布局 血糖监测是糖尿病治疗的基础，鱼跃医疗的血糖及POCT板块在2021年被单独列为核心赛道，营收达到4.57亿元，同比增长超过70%，占总收入的6.62%，毛利率高达65%。 糖尿病市场概况： 糖尿病患者基数庞大且持续增长。根据IDF报告，2021年全球约5.37亿成年人患有糖尿病，患病率约为10.5%。其中，中国糖尿病患病人数最多，2021年约为1.4亿人，预计2030年将达到1.64亿人。巨大的患者人群形成了庞大的血糖管理需求。 全球糖尿病监测医疗器械市场规模庞大，2020年为268亿美元，预计2025年将达到442亿美元，年均复合增长率为9.9%。中国糖尿病监测医疗器械市场起步较晚但发展迅速，2017年至2020年年均复合增长率高达22.9%，预计到2025年市场规模将达到25亿美元。 传统指血血糖仪（BGM）市场： 鱼跃医疗的传统血糖仪业务经过多年发展，已形成完整的业务体系与服务网络，截至2022年11月30日，已发布8款血糖仪，最新型号为590。 在销售渠道方面，中国血糖仪院内市场与OTC市场分布较为平均，各占50%的销售额份额，而美国OTC市场占比高达85%，表明中国OTC市场仍有较大上升空间。在竞争格局方面，中国血糖仪OTC市场主要由罗氏、强生等外资品牌主导，国产品牌中三诺位列第一（销售额份额36%），鱼跃位列第四，占据4%的市场份额。在医院端，外资品牌血糖仪产品近乎处于垄断地位，市场份额高达90%。公司在研项目包括新系列多款血糖产品和血糖尿酸一体机，旨在提升产品竞争力并丰富产品线。 连续血糖监测（CGM）市场： CGM是快速兴起的血糖监测方式，相较于传统BGM在临床效果、舒适性、便携性、安全性方面具有较大优势。鱼跃医疗于2021年以4.08亿元收购浙江凯立特医疗器械有限公司50.99%股权，强势进入CGM领域，并推出了持续葡萄糖监测系统——安耐糖Anytime，进一步完善了公司在糖尿病赛道的业务布局。 全球CGM市场蓬勃发展，2020年市场规模约为57亿美元，2015-2020年复合年均增长率达到28.2%。预计到2030年，全球CGM市场规模将达到365亿美元，2020-2030年复合年均增长率仍可达到20.3%。CGM市场增长的驱动因素包括核心技术升级（传感器从第一代到第四代发展，MARD值不断降低，传感器寿命延长）和适应症拓展（从I型糖尿病拓展到II型糖尿病及所有糖尿病患者）。 全球CGM市场格局高度集中，主要被雅培（2020年市场份额46.2%）、德康（33.8%）和美敦力（19.8%）三家主导。CGM渗透率仍较低，2020年美国CGM市场渗透率仅约25%，远低于指尖血血糖仪超过90%的渗透率。预计到2030年，欧美I型糖尿病CGM渗透率将超过60%，中国市场（I型糖尿病）渗透率约为38%。根据测算，预计2030年中国CGM终端市场合计将达到359.89亿元。国内CGM市场同样集中，2020年雅培在中国CGM市场中份额高达78%。随着国产品牌持续产品优化及品牌建设，鱼跃医疗（凯立特）等国产CGM产品密集获批上市，有望打破外资品牌垄断局面。公司在研项目包括持续葡萄糖检测系统CT2和CT3，旨在丰富产品品类并提升产品竞争力。 消毒感控：疫情催化与市场拓展 鱼跃医疗的消毒感控业务主要由全资子公司上海中优开展。自2016年收购上海中优以来，其业务规模持续扩大。2020年新冠疫情发生后，公司产品快速放量，感染控制解决方案板块实现营收9.51亿元，同比增长53.04%。2021年该业务营收虽略有下滑（同比下降6.03%），但相关产品如“洁芙柔”等在院内外市场愈发深入人心，消毒感控业务的常态化发展势头良好。 上海中优成立于1988年，研制生产了涵盖人体消毒剂、医疗器械消毒剂、环境物体消毒剂及消毒配套器材等领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”等品牌。其中，“洁芙柔”在医用市场市占率较高，被纳入国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，已跃居我国院内消毒感控第一品牌。 在家用市场，目前威莱旗下的威露士（2019年销售额占比45.1%）和利洁时旗下的滴露（16.6%）仍占据主导地位，公司家用市场有待深入拓展。随着后疫情时代民众感控意识的普遍提升，公共场所及院内感控消毒要求的不断升级，未来感控类市场的需求将持续旺盛，公司院内外市场份额均有显著提升空间。公司在研项目包括洁芙柔-新款消毒感控系列产品、点而康-新款消毒感控系列产品、表面活性剂相关新款消毒感控产品、醇类消毒产品生产废气处理系统研发以及新型冠状病毒防控消毒专项产品研发，旨在提升产品竞争力并拓展市场份额。 基石与孵化业务：全面布局与未来增长 鱼跃医疗在聚焦三大核心赛道的同时，持续推动家用类电子检测及体外诊断、康复及临床器械等基石业务的稳健发展，并积极对急救、眼科、智能康复等孵化业务进行规划布局，产品覆盖全面。 在电子血压计方面，鱼跃医疗与欧姆龙共同占据国内市场领导地位，公司电子血压计保持强劲增长态势，逐步缩小与欧姆龙之间的市占率差距。在康复及临床器械方面，公司“鱼跃”品牌康复类医疗器械产品畅销多年，轮椅类、针灸类产品业务仍有一定增长。 在孵化业务方面，公司通过收购德国普美康（Primedic），在医疗急救领域拥有40余年经验，其AED产品操作简单、技术领先、算法精确。在眼科领域，公司于2019年通过连续收购六六视觉以及江苏视准两家公司，完成了眼科器械布局，产品涵盖裂隙灯显微镜、手术显微镜、眼科显微手术器械、眼科电子诊疗器械、眼科激光医疗仪、人工晶体等六大系列160多个品种、600多种规格。 盈利预测与估值评级 盈利预测与关键假设 基于对公司各业务板块的详细分析和市场前景判断，光大证券研究所对鱼跃医疗2022-2024年的业绩进行了预测。 关键假设包括： 呼吸治疗解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为-12.00%/18.00%/17.00%，毛利率分别为48.00%/48.50%/49.00%。 糖尿病护理解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为41.00%/41.50%/42.00%，毛利率分别为65.68%/65.88%/66.08%。 感染控制解决方案： 预计2022-2024年收入增速分别为35.00%/25.00%/20.00%，毛利率维持在56.00%。 家用类电子检测及体外诊断： 预计2022-2024年收入增速均保持8.50%，毛利率维持在51.00%。 急救： 预计2022-2024年收入增速分别为-25.00%/15.00%/20.00%，毛利率随着低成本产品上市逐步提升至38.00%/40.00%/42.00%。 康复及临床器械： 预计2022-2024年收入增速分别为-13.00%/5.00%/5.00%，毛利率维持在24.00%。 期间费用率： 销售费用率预计分别为13.50%/13.23%/12.97%，管理费用率维持在6.00%，研发费用率维持在7.60%。 **预测结果

中心思想 口腔医疗服务龙头地位稳固，扩张模式成熟 通策医疗作为深耕浙江、辐射全国的民营口腔医疗服务龙头，通过“总院+分院+蒲公英计划”模式不断扩张，截至2022年上半年已拥有65家口腔医疗机构，其中浙江省内43家，营收占比约90%。公司在医生获取、团队激励、单店运营及省内外扩张方面均具备成熟模式，保障了其持续增长能力。 市场空间广阔，公司业绩持续高增长 中国口腔医疗服务市场预计2025年将达到近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。在人口老龄化、消费升级和政策推动下，口腔健康需求持续释放。通策医疗2017-2021年营收CAGR为23.91%，归母净利润CAGR为34.22%，利润增速快于收入增速，显示出强大的盈利能力。 主要内容 民营口腔医疗服务龙头 业务版图与人才优势 通策医疗是一家以口腔医疗服务为主营业务的上市公司，通过“总院+分院”模式不断扩张。截至2022年上半年，公司在全国拥有65家已营业的口腔医疗机构，其中浙江省内43家，2021年浙江省内营收占比约90%。公司股权结构相对集中，管理层持股比例高，核心技术人员临床和科研经验丰富。公司持续吸引高学历人才，2012-2021年本科员工CAGR为20.7%，硕博以上员工CAGR为15.8%，医生和护士数量在近五年内翻倍。 规模效应与盈利能力 公司业绩持续高速增长，2017-2021年营收从11.8亿元增至27.81亿元，CAGR为23.91%；归母净利润从2.17亿元增至7.03亿元，CAGR为34.22%。浙江省内市场是主要驱动力，2021年营收24.82亿元，毛利率47%。省外市场营收CAGR为27.1%，毛利率从19.6%提升至35.3%。医疗服务贡献了95%的收入，医疗材料和人力成本占比从2017年的17%和32%分别下降至2021年的14%和30%。口腔诊疗人次从2016年的130万人次增长到2021年的280万人次，CAGR为16.6%；客单价从670元增至941元，CAGR为7.0%。销售费用率从2016年的18.49%下降到2021年的11.43%，带动净利率从15.12%上升到28.27%。 口腔医疗服务市场预计将千亿 市场驱动因素与规模预测 口腔疾病覆盖全年龄段，患病率高但治疗率低。我国人口老龄化趋势明显，65岁及以上人口2015-2020年CAGR达5.7%，驱动种植服务需求。国家政策如《健康口腔行动方案（2019-2025年）》推动居民口腔健康意识提升。居民医疗保健支出2013-2020年CAGR为11%，口腔诊疗人次高于眼科。Frost&Sullivan预测中国口腔医疗服务市场预计2025年达近3000亿元，2021-2025年CAGR为20.1%。民营口腔医疗服务市场预计加速增长至2025年达2414亿元，2021-2025年CAGR为23.8%。 行业格局与竞争分析 我国口腔医疗服务市场格局分散，CR5仅为8.5%，以民营诊所为主。牙医资源短缺，2020年每百万牙医人数为175人，远低于发达国家水平。口腔连锁企业的商业模式、扩张模式和成本结构决定了营收结构和盈利质量。种植牙和正畸客单价较高，业务结构影响单张牙椅产出。头部企业如通策、拜博、瑞尔均已完成一二线城市布局，采用“医院+诊所”模式扩张。人员成本和耗材成本占比接近半数，不同企业成本结构差异较大。 成熟模式助力公司不断扩张 人才获取与激励机制 公司通过与中国科学院大学、杭州医学院等国内外多所大学合作，共建医学院和附属医院，保障优质医疗人才供应。高学历员工数量持续增长，医生和护士团队规模扩大。公司通过并购基金吸引核心医生和管理团队参与新院建设，建立利益共同体，激励团队积极性。 运营效率与扩张策略 公司采用CM（病例管理经理）团队诊疗模式，最大化核心医生的产能，让医生专注于高附加值工作，年轻医生获得更多临床机会。2017-2021年，医生单人次收入CAGR为5%，快于单人次固定成本CAGR 3%和变动成本CAGR -0.6%。公司通过“正畸旋风计划”和“种植增长计划”调整业务结构，种植、正畸、儿科、大综合业务的CAGR分别为27.7%、23.7%、34.1%和17.8%，带动客单价持续提升。 在扩张模式上，浙江省内通过“总院+分院+蒲公英计划”逐步下沉到各地基层县市，实现战略作深。杭口平海院区、宁波口腔和杭口城西院区三大总院2021年贡献了53%的收入和87%的利润。新分院的盈利周期已从3-4年缩短到1-2年。浙江省外，公司通过口腔基金和存济品牌在武汉、西安、成都等地建立三级口腔医院，实现战略广度，如武汉存济口腔医院已实现盈亏平衡。 盈利预测、估值与投资建议 财务展望与估值分析 基于区域总院稳定增长、区域分院进一步发展以及蒲公英计划进入快速成长期的假设，预计公司2022-2024年营收分别为33.6/41.4/51.2亿元，三年CAGR为23.41%；归母净利润分别为8.2/10.8/13.4亿元，三年CAGR为28.15%。 采用DCF绝对估值法测得公司每股价值为196.54元。可比公司（爱尔眼科、普瑞眼科、华厦眼科）2023年平均PE为65倍。 投资建议 综合绝对估值和相对估值法，鉴于通策医疗作为口腔连锁服务领域的稀缺标的，具有永续性和稀缺性，应享受些许溢价。首次覆盖给予“买入”评级，目标价为201.44元（对应2023年60倍PE）。 风险提示 主要风险包括政策不确定性（医改、医保政策）、医疗事故风险（种植、正畸业务重要性高）以及扩张不及预期的风险。 总结 通策医疗作为中国民营口腔医疗服务的领先企业，凭借其在浙江省内稳固的根基和全国范围内的扩张策略，展现出强劲的增长潜力。公司通过成熟的人才获取与激励机制、高效的团队运营模式以及“总院+分院+蒲公英计划”的省内深耕与省外广拓策略，有效把握了中国口腔医疗市场扩容的机遇。面对2025年预计达3000亿元的广阔市场空间，尽管行业格局分散且存在牙医资源短缺等挑战，通策医疗凭借其规模效应和精细化管理，实现了营收和净利润的持续高速增长。基于其稳健的财务表现和成熟的商业模式，本报告首次覆盖并给予“买入”评级，目标价201.44元，反映了市场对其作为稀缺优质标的的认可。同时，投资者需关注政策不确定性、医疗事故及扩张不及预期等潜在风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件：2023.1.3，普洛药业发布公告，与先声药业基于结成战略合作关系，开展CDMO项目的长期合作，实现利益共享，并于近日签订了《战略合作框架协议》。 　　先声药业创新管线丰富，战略合作有望为公司带来较大利润弹性。 　　2022年半年报显示，先声药业目前共拥有6款已上市的创新药产品，收入贡献为17.67亿元，另外共计拥有约60条创新药管线，其中新冠口服药SIM0417已完成Ⅱ/Ⅲ期全部1208例患者入组，成为国内3CL靶点口服小分子药物首个II/III期临床研究入组完成的项目。先声药业丰富的商业化产品和创新管线将为公司带来较多的合作项目，从而贡献较大利润弹性。 　　公司项目管线充沛，期待后续放量。 　　截至2022年三季度，公司CDMO运行项目达445个，较去年同期增长56%。商业化项目中，按类别分：人用药144个，兽药39个，其他28个；按阶段分：临床三期项目37个，较去年同期增长约42%，商业化项目174个，较去年同期增长约19%。研发阶段项目234个，较去年同期增长约107%。原料药项目53个，商业化项目13个，验证期项目7个，研发阶段项目33个。此次战略合作，将进一步提升公司的竞争能力，期待CDMO板块持续放量。 　　投资建议：公司拥有“原料药+制剂”一体化平台以及“一站式”的医药中间体及原料药定制研发生产服务，同时公司主要产品的需求及产能正处于快速提升阶段，未来市场空间广阔。我们预计2022-2024年营业收入分别99.53、120.63、151.51亿元，归母净利润分别为9.83、12.64、16.21亿元，对应PE分别为26、20、16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外出口风险，CDMO业务推进不及预期风险。

中心思想 战略转型：剥离地产，聚焦大健康 鲁商发展通过出售其房地产资产，交易价格高达59.07亿元，旨在彻底剥离地产业务，实现战略转型。此次重大资产出售将使公司从原有的生态健康产业和生物医药产业双轮驱动模式，全面转向以大健康为主的发展战略，从而集中资源，深耕化妆品、医药、原料及添加剂等核心业务。 资源优化与盈利能力提升 资产出售完成后，公司有望回笼大量资金，为大健康板块的业务发展提供强劲的资金支持，进一步提升公司的整体抗风险能力和盈利能力。根据调整后的财务数据，公司在剥离地产业务后，2021年和2022年1-10月的归母净利润分别为1.90亿元和2.07亿元，显示出大健康业务的独立盈利能力。 主要内容 地产资产出售快速推进，助力大健康板块 鲁商发展及其全资子公司鲁健产业、鲁商健康计划向山东城发集团出售多项地产资产，包括鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权，以及上市公司对上述标的公司及其下属公司的全部债权。本次交易标的资产的交易价格为590,662.49万元，山东城发集团拟以现金方式支付全部交易对价，确保了资金回笼的效率和确定性。 聚焦大健康，集中资源发展化妆品、医药、原料等业务 通过本次重大资产出售，鲁商发展将战略重心全面转移至大健康产业。公司将由过去的生态健康产业和生物医药产业双轮驱动，转变为以大健康为主导的发展战略。此举旨在集中优势资源，重点发展化妆品、医药、原料及添加剂等高增长、高附加值业务。若交易完成，公司调整后2021年和2022年1-10月的营业收入分别为31.25亿元和27.46亿元，归母净利润分别为1.90亿元和2.07亿元，体现了业务结构的优化和盈利能力的提升。 化妆品业务高质量增长，医药板块布局中医药全产业链，原料板块持续赋能 在核心大健康业务方面，公司展现出强劲的增长势头和战略布局： 化妆品业务： 围绕“4+N”品牌战略持续推进，前三季度实现营业收入14.29亿元，同比增长44%。其中，核心品牌瑷尔博士实现营业收入7.45亿元，同比增长53%；颐莲实现营业收入5.40亿元，同比增长27%；其他化妆品品牌实现营业收入1.44亿元，同比增长85%。公司还前瞻性布局胶原蛋白新产品，有望为未来增长提供新动力。 医药板块： 拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌，并积极布局中医药全产业链，以巩固和拓展市场份额。 原料及衍生产物、添加剂板块： 布局玻尿酸+植物提取物+中药提取，通过提供高品质原料，持续赋能医药和化妆品业务，形成协同效应。 投资建议与风险提示 投资建议： 鉴于公司出售地产业务以聚焦大健康，且化妆品业务依托强劲研发实力和原料业务深耕实现高质量增长，分析师预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.45元和0.63元，并维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了本次重组可能被暂停、中止或取消的风险，以及品牌增长不及预期的风险，提醒投资者关注潜在不确定性。 总结 鲁商发展通过出售价值59.07亿元的地产资产，成功实现了战略性业务剥离，全面聚焦大健康产业。这一转型不仅有助于公司回笼资金，优化资源配置，更将提升其整体抗风险能力和盈利水平。在大健康核心业务中，化妆品板块表现尤为突出，前三季度营收同比增长44%，主要品牌如瑷尔博士和颐莲均实现显著增长。同时，医药板块和原料板块的协同发展也为公司未来增长奠定了坚实基础。分析师基于此给予“买入”评级，但亦提示了重组和品牌增长不及预期的风险。

中心思想 新药获批驱动增长，产品线持续优化 康缘药业独家品种苓桂术甘颗粒获批上市，作为国家药监局批准的首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（3.1类中药新药），其广泛的适应症和政策支持背景，预示着该产品在院端推广的顺畅性及市场放量潜力，将显著丰富公司的产品梯队并优化产品结构。 政策红利与研发实力共促业绩腾飞 国家层面持续出台多项政策鼓励中医药传承创新发展，为中药新药的审批和市场准入提供了有利环境。康缘药业凭借其丰富的创新药研发储备，如已通过医保初审的银翘清热片和已纳入江苏省医保的散寒化湿颗粒，有望在政策红利和自身研发实力的双重驱动下，实现新药的快速放量和公司业绩的持续增长。 主要内容 苓桂术甘颗粒：首个3.1类中药新药的里程碑意义 2022年12月29日，康缘药业公告其独家品种苓桂术甘颗粒获批上市。该产品是国家药监局批准的首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂，属于3.1类中药新药，标志着中药创新药审评审批进入新阶段。苓桂术甘颗粒具有温阳化饮、健脾利湿的功效，适用于慢性心力衰竭、心率失常、冠心病、慢性支气管炎、非酒精性脂肪肝、眩晕、哮喘、水肿等多种疾病，其广泛的适应症范围为市场推广奠定了基础。 政策东风助推，经典名方市场前景广阔 该品种作为古代经典名方，在临床上已具备一定的人用经验和较高的认可度。自2019年国务院明确提出要“优化基于古代经典名方等具有人用经验的中药新药审评技术要求，加快中药新药审批”以来，政策持续利好。分析认为，在公司营销体系的助推下，结合其古代经典名方的背景和政策支持，苓桂术甘颗粒在临床推广将更为顺畅，有望快速实现放量，并进一步促进古代经典名方在临床中的应用。 创新药战略深化，丰富管线加速放量 自2019年《关于促进中医药传承创新发展的意见》发布以来，卫健委、药监局等部门相继落地多项配套政策，如《中药注册分类及申报资料要求》、《关于加快中医药特色发展若干政策措施的通知》等，持续强调并鼓励中药创新。康缘药业积极响应国家战略，持续加大中药创新药投入，并已取得显著成果。公司2021年获批的1.1类中药新药银翘清热片已通过2022年医保初审，2022年10月获批的散寒化湿颗粒也已于2022年12月临时纳入江苏省医保支付范围。在中药创新药审评加速且进入医保路径较为顺畅的背景下，公司新药有望快速实现集中放量。 财务预测稳健，维持“增持”评级 根据浙商证券研究所的盈利预测，康缘药业2022-2024年营业收入预计将分别达到44.88亿元、56.24亿元和68.02亿元，同比增长23.00%、25.32%和20.96%。同期归母净利润预计分别为4.09亿元、5.26亿元和6.57亿元，同比增长27.74%、28.47%和24.93%。对应当前PE分别为28.27x、22.00x和17.61x。基于公司新药获批及未来业绩增长潜力，分析师维持对其“增持”的投资评级。 潜在风险因素分析 报告提示了康缘药业未来发展可能面临的风险。主要包括销售推广不及预期的风险，即新药的市场渗透和销售增长可能未达预期；生产产能不足的风险，随着新药放量，现有生产能力可能无法满足市场需求；以及利好政策落地不及预期的风险，即国家对中医药创新发展的支持政策在执行层面可能存在不确定性。 总结 康缘药业凭借其独家品种苓桂术甘颗粒的获批上市，成功推出首个3.1类中药新药，显著增强了其产品竞争力。该产品作为古代经典名方，在国家政策的积极支持下，具备广阔的临床应用前景和快速放量的潜力。公司持续深耕中药创新药领域，其丰富的研发管线（如银翘清热片、散寒化湿颗粒）在审评加速和医保路径顺畅的背景下，有望加速市场化进程并驱动业绩增长。分析师预计公司未来三年营收和归母净利润将保持稳健增长，并维持“增持”评级，但投资者仍需关注销售推广、产能及政策落地等潜在风险。

　　利安隆(300596) 　　发布第三期员工持股计划，多线业务带来充足成长动力，维持“买入”评级 　　1 月 3 日，公司发布第三期员工持股计划（草案），员工出资金额上限为 25,000万元，参与对象为公司董监高以及管理人员、业务和技术骨干等合计不超过 600人。我们维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 6.09、 8.02、10.33 亿元， EPS 分别为 2.65、 3.49、 4.50 元/股，当前股价对应 PE 为 20.4、 15.5、12.0 倍。我们认为，第三期员工持股计划落地将助力公司中长期发展，公司向打造全球领先的精细化工平台型公司的目标稳步迈进，维持“买入”评级。 　　第三期员工持股计划落地，绑定人才加速发展 　　第三期员工持股计划存续期为不超过 24个月，资金规模上限 25,000 万元，以2022年 12 月 30 日收盘价 54.57 元为假设价格，本次拟购买总股数为 458.13 万股，约占公司现有股本总额的 2%。参与对象合计不超过 600 人，其中：参加董事（不含独立董事）、监事和高管共计 10 人，认购总份额预计不超过 3,600 份，占总份额的比例预计为 14.4%；其他员工认购总份额预计不超过 21,400 份，占总份额的比例预计为85.6%。此前，公司第二期员工持股计划所持有的公司股票共计506.68万股至 2022 年 5 月 27 日全部出售完毕。我们认为，第三期员工持股计划接力员工激励，有助于提升公司高管以及骨干员工的积极性，利好公司中长期发展。 　　抗老化助剂及润滑油添加剂项目稳步推进，公司成长动力充足 　　截至 2022 年 10 月末， 抗老化助剂方面， 公司珠海项目已有 5 条生产线投料并达产，剩余第 6 条生产线预计 2022 年底达产；赤峰基地一期 6000 吨产能已完全释放，二期项目已经启动环评认证工作；衡水凯亚 3200 吨光稳定剂项目已经顺利达产；汉沽基地水分散剂项目已经投产。 添加剂方面， 锦州康泰二期项目预计2023 年投产，届时单剂产能将达到 10.3 万吨/年，公司同时计划进行一期与二期产能的改扩建工作以及三期项目的规划和评估。 生命科学方面， RNA 单体核酸项目已于 9 月底中交。我们看好公司夯实抗老化剂主业，积极扩展润滑油添加剂和生命科学业务，多线业务布局打开未来广阔成长空间。 　　风险提示： 风险产能释放进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧等

　　上海谊众(688091) 　　投资逻辑 　　创新纳米给药系统（Drug Delivery System）的高壁垒领先胶束平台。（1）平台独特：公司在纳米给药系统和抗肿瘤药剂型创新领域，拥有纳米胶束药物载体和药用高分子辅料合成的关键技术。（2）产品独家：公司核心产品紫杉醇胶束对实体瘤通透性与靶向性更好，三期临床客观总缓解率（ORR）比对照组近翻倍。在临床使用剂量大幅提升的情况下，具有更好的安全性。（3）后续管线充足：除了进行紫杉醇及紫杉烷类胶束产品的拓展，公司已开展针对实体瘤的两种靶向性 PMC（多肽偶联纳米胶束）药物的研发。 　　全球同类最优的紫杉醇胶束获批非小细胞肺癌一线用药，市场大，成长空间确定。（1）肺癌是全球最大癌种。2020 年中国新发癌症约 457 万人，新发肺癌病例 82 万例；其中 85%为非小细胞肺癌。 （2）公司的紫杉醇胶束产品，为晚期非小细胞肺癌一线用药的独家剂型；单支价格 1690 元，年费用近 10 万元；其他剂型产品在进入医保降价后已近 2 万元年费用。虽然疗效优势显著，未来或面临降价压力。 （3）公司已建成年产 100 万支 30mg 紫杉醇胶束的生产线，能充分满足公司现阶段的生产需求。根据公司年度业绩预告，2022 年度公司将实现净利润 1.5~1.6 亿元。 　　募投 10 亿实现公司产能扩建，股权激励为业绩增速再添助力。公司于 2021年在 A 股上市募资的 10 亿元，已投建紫杉醇胶束新产能，预计 2023 年产能将达 100-150 万支。2022 年 11 月公司公布限制性股票激励计划草案，拟向 78 名员工授予 179.3 万股进行激励，业绩考核指标是以 2022 年营收为基准，2023/ 24/25 年营收增长不低于 50%/100%/ 150%。公司有数家股东分别于 2022 年 9 月和 11 月公告，将在未来 6 个月内分别减持数百万股。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑公司国产独家的紫杉醇胶束产品于 2021 年 10 月底获批且已有 24 家临床试验医院的基础，预计 2022/22/23 年实现晚期非小细胞肺癌患者渗透率0.6%、1.2%、2.8%的爬坡，预计公司 2022/23/24 年营收 2.52/4.98/8.60 亿元，归母净利润 1.57/3.43/6.00 亿元。 　　我们采取 DCF 法对公司进行估值，假设 2025 年适应症小细胞肺癌、乳腺癌获批，2026 年胃癌、卵巢癌、胰腺癌获批；我们认为公司合理市值为134.68 亿元，对应未来 6-12 个月的目标价 93.60 元。给予“买入”评级。 　　风险提示 　　单一产品依赖、紫杉醇胶束商业化不达预期、公司所处药物递送系统创新领域技术快速更迭、市场竞争加剧、限售股解禁、股东减持的风险。

　　海尔生物(688139) 　　围绕“生命科学和医疗创新”新战略，公司成长天花板不断突破 　　海尔生物是基于物联网转型的生物科技综合解决方案服务商。2022年，公司明确提出“生命科学+医疗创新”新战略方向，依托公司丰富的产品种类，立足于物联网技术，为智慧实验室、数字医院、智慧公共卫生、智慧用血等众多场景提供个性化解决方案。同时，公司通过自主研发和外延并购，横向拓展覆盖全品类实验室设备，并积极布局耗材领域。新业务有望不断为公司打开新成长空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润为6.1/8.3/11.2亿元，EPS分别为1.92/2.61/3.51元，当前股价对应PE分别为33.0/24.2/18.0倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　产品种类丰富，平台化发展趋势显现，国内国外市场有望齐发力 　　在低温存储设备领域，公司保持国际和国内领先地位；在非低温存储设备领域经过多年积淀，已打造出如生物安全柜、离心机、程序降温仪、冷冻干燥机、输液智能分拣机、贴签机、包药机、取药机等一系列具有较强市场竞争力的产品，逐渐向生命科学和医疗创新领域全品类拓展，平台化发展趋势显现。在国内，公司持续围绕用户广度、深度和黏度，打造“铁三角”组织联合体，深度挖掘和满足客户需求，全面推进场景化和全周期服务模式。在海外，营收占比持续提升，2022H1同比增长50.5%，占总收入比重28%。公司推动“网络+当地化”双布局，积极寻求海外合作，截止2022Q3，公司海外营销网络总数突破700家，覆盖国家总数超过130个，公司在海外市场竞争力和市占率有望持续提升。 　　个性化场景解决方案不断丰富促内生增长，外延合作并购打开新成长空间 　　公司不断深化“产品+服务”模式，在生命科学板块，智慧实验室方案目前已细分至生物样本库、微生物实验室等7大核心场景，有效提高实验室管理水平和科研效率。在医疗创新板块，数字医院场景提供门诊/药房药剂安全管理、静配中心液体用药、手术室物资耗材管理和人员行为管理系列解决方案；公卫场景着力建设智慧化平台方案的提供能力，由疫苗接种安全向公卫其他领域数字场景拓展；智慧用血方向打通血液全产业链加速城市网落地并快速推广。公司不断丰富的场景解决方案，有望在全国范围内快速复制推广。公司通过自主研发、外部合作及并购，布局航空温控业务以及收购苏州康盛生物进军耗材领域，凭借技术和平台优势有望快速打开公司成长新赛道。此外，受益于2022年10月份以来国家财政贴息贷款政策快速落地，预计短期内将为公司带来较大业绩弹性。 　　风险提示：疫情波动风险；个性化场景方案拓展不及预期风险。

　　科美诊断(688468) 　　第四代光激发光优势明确，小而美公司业绩放量在即：公司主要产品为基于光激化学发光的LiCA系列和基于酶促免疫的CC系列诊断试剂及仪器；其中LiCA系列为主打产品，已上市LiCA500/800/Smart等多款仪器，覆盖各类医院。公司在传染病等优势领域的基础上，依托光激方法学对小分子检测高精度的优势，加速产品线拓展，目前已有66项产品注册证，基本覆盖高频检测项目。随着公司LiCA系列完成对CC系列的替换，入院设备持续放量，我们认为公司业绩将进入快车道，预计2022-2024年归母净利润CAGR近50%。 　　发光检测空间大，公司有望实现真正进口替代：我国发光市场规模有望在2025年达634亿元，2019-2025年CAGR为19.2%，仍保持快速增长。目前我国76%的市场被罗雅贝西等外资占据，随着DRG/DIP等控费政策推进，检验科将回归优质且高性价比的检测项目。而公司作为第四代发光技术企业，在小分子和传染病领域一流的检测精度、高效的均相检测、低成本等多优势，帮助医疗机构降本增效，将在进口替代浪潮中占到先机，实现对跨国巨头真正的替代。 　　第四代发光技术，纳米高分子微球+均相反应，检测质量高速度快：公司自主研发的光激化学发光LiCA平台为第四代化学发光，对比传统发光方法学，采用独创的纳米级微球，反应迅速且充分，在检测精度、灵敏度、特异性等方面具备独特优势，尤其是在激素等小分子检测领域。且光激发光为均相检测，无需清洗过程，避免了结合状态标记物被洗脱而造成检测误差，且检测速度更快，通量高，无需清洗液等耗材，成本更低。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2022-2024年总营收分别为4.77/6.47/8.90亿元，同比增速分别1%/36%/38%；归母净利润分别为1.45/2.21/3.15亿元，同比增速分别2%/53%/42%，2022-2024年P/E估值分别为26/17/12X；基于公司1）LiCA平台装机加速，2）DRGs等政策推进进口替代，3）光激发光技术优势明确；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采风险、装机不及预期、研发不及预期等。