中心思想 业绩稳健增长与核心驱动 康缘药业2023年第一季度业绩表现符合预期，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润均实现双位数增长，分别达到13.5亿元、1.41亿元和1.39亿元，同比增速分别为25.39%、28.60%和30.70%。 增长主要得益于注射剂板块的强劲表现（同比增长48.06%），特别是热毒宁注射液受疫情和甲流等因素驱动需求上升；口服液板块也实现稳健增长（同比增长14.54%），金振口服液贡献显著。 创新药战略与长期发展 公司作为中药创新药龙头企业，持续高水平的研发投入（研发费用率13.94%）为其长期发展奠定基础，2022年获批2个中药新药，并有多个品种处于临床研究阶段。 营销体系的改善和运营效率的提升（应收账款周转率同比提升0.48）将助力公司研发成果快速放量，构建长期产品梯队，预计全年业绩将持续增长，并维持“增持”评级。 主要内容 2023Q1财务表现与经营亮点 业绩表现： 2023年第一季度，公司实现营业收入13.5亿元，同比增长25.39%；归母净利润1.41亿元，同比增长28.60%；扣非归母净利润1.39亿元，同比增长30.70%，利润增速符合市场预期。 现金流状况： 2023Q1经营活动现金流净额为-0.61亿元，短期承压，主要系2022Q4销售确认现金流较多及Q1各项费用支付增加，预计全年现金流情况有望改善。 盈利能力： 毛利率为75.10%，同比上升3.64个百分点；销售费用率为43.96%，同比上升2.80个百分点，主要因销售规模扩大及投入增加；研发费用率为13.94%，同比上升0.57个百分点，研发投入保持高水平。 运营效率： 应收账款周转率为1.88，同比提升0.48，显示在营销改革驱动下，公司运营效率稳步提升。 产品线增长动能分析 注射液： 实现营业收入5.9亿元，同比增长48.06%。热毒宁注射液受益于2023Q1疫情和甲流等因素，需求大幅提升，带动板块收入快速增长，预计全年销售将保持平稳增速。 口服液： 实现营业收入2.84亿元，同比增长14.54%。增长主要来自金振口服液，考虑到Q1部分存货因素及公司自2020年营销体系改善以来对口服液销售的加强，预计2023全年金振口服液增速将高于一季度。 其他品类： 胶囊营收2.07亿元，同比下降13.78%。 颗粒剂、冲剂营收1.24亿元，同比增长157.89%，主要得益于杏贝止咳颗粒销售额上升。 片丸剂营收0.81亿元，同比增长12.4%。 贴剂营收0.58亿元，同比增长7.18%。 凝胶剂营收0.02亿元，同比下降40.63%，原因为筋骨止痛凝胶销售额减少。 创新药布局与未来展望 中药创新药龙头地位： 公司是中药创新药领域的领先企业，2022年国家药监局批准的7个中药新药中，公司独占2个。 研发管线丰富： 截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，另有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段，研发体系成熟。 战略协同效应： 在营销持续赋能和经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速转化为市场份额，构建长期、有竞争力的产品梯队。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2023-2025年营业收入分别为52.22亿元、62.41亿元、73.52亿元，同比增长19.97%、19.57%、17.79%。归母净利润分别为5.72亿元、7.31亿元、8.82亿元，同比增长31.55%、27.83%、20.77%。 估值与评级： 对应当前PE分别为32.22x、25.21x、20.87x，维持“增持”投资评级。 风险提示： 新药研发及临床销售节奏不及预期、注射剂销售不及预期、营销改革进度不及预期等风险。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升，主要得益于注射剂（特别是热毒宁）和口服液（金振口服液）产品的优异表现。公司作为中药创新药龙头，持续高水平的研发投入和不断优化的营销体系，为其长期发展奠定了坚实基础。尽管短期内经营现金流面临一定压力，但预计全年情况将有所改善，运营效率持续提升。基于对公司产品线增长动能、创新药战略布局和经营质量的分析，预计未来几年业绩将保持稳健增长，维持“增持”评级。

中心思想 季度业绩强劲增长，核心品种与创新管线驱动未来 康缘药业2023年第一季度营收和扣非归母净利润均创近年新高，其中扣非净利润同比大幅增长31%，高于营收25%的增速，主要得益于热毒宁、金振、杏贝等高毛利核心品种的强劲增长。公司大品种稳健增长，小品种高速放量，同时研发管线持续推进，为未来业绩增长提供持续动力。 盈利能力持续优化，维持“买入”评级 公司毛利率和净利率均有所提升，销售结构持续优化。基于稳健的业绩表现和未来的增长潜力，华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至37.17元人民币，给予2023年40倍PE估值，体现了对其快速增长和研发优势的认可。 主要内容 2023年第一季度业绩概览与投资评级 营收与净利创新高，利润增速高于收入： 康缘药业1Q23实现营收13.5亿元（同比+25%），归母净利1.4亿元（同比+29%），扣非净利1.4亿元（同比+31%）。单季度收入和扣非净利均创近年新高，利润端增速高于收入端，主要得益于热毒宁、金振、杏贝等高毛利品种的增长。 盈利预测维持，目标价上调至37.17元，维持“买入”评级： 华泰研究维持2023-2025年归母净利润预测为5.4/6.8/8.2亿元，同比增长25%/25%/20%。基于公司稳健业绩、快速增长与研发优势，给予2023年40倍PE估值（高于可比公司均值24倍），目标价上调至37.17元（前值32.52元），维持“买入”评级。 大品种市场表现：抗感染线受益，银杏企稳 金振：终端拓展驱动增长： 估算1Q23金振收入2.5~3亿元，同比增长10~15%。受益于终端拓展，预计全年有望增长30~40%。 热毒宁：新冠及甲流需求拉动，院端补库存： 估算1Q23热毒宁收入同比增长接近翻番至超4亿元，高增长主因新冠及甲流用药需求增长及院端补库存。预计2023年受益于诊疗修复、营销改革有望实现20~25%增长，中长期等待颗粒剂上市。 银杏二萜：渠道库存调整后企稳回升： 估算1Q23银杏二萜收入1.5~2亿元，因渠道库存管控致同比略有下滑，但降幅收窄，环比略有增长。预计伴随竞争格局改善、医保简易续约全年有望增长20~30%。 小品种高速增长与研发管线进展 小品种放量：杏贝止咳、参乌益肾等表现突出： 1Q23小品种持续高速放量，预计杏贝止咳收入同比增长超150%至近亿元，参乌益肾同比增长超50%至约4000~5000万元收入。散寒化湿、银翘清热软胶囊、大株红景天等受益于需求增长实现快速放量。 创新药进展：散寒化湿、银翘清热片、苓桂术甘等有望贡献业绩： 公司作为中药创新龙头，创新成果丰硕。散寒化湿（预计1Q23收入超2000万元）、银翘清热片（1M23纳入新版医保）、苓桂术甘（首个3.1类新药12M22获批）有望于2023~2024年逐步贡献业绩。紫辛鼻鼽、参蒲盆炎等三期项目则有望于2023年逐步申报。 独家医保品种：天舒系列、通塞脉系列等尚未进入基药目录，具增长潜力： 公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，未来存在进一步放量的潜力。 关键经营指标分析 盈利能力：毛利率与净利率提升： 1Q23公司毛利率同比+3.6pct至75.1%，主因销售结构变化、高毛利品种占比提高；净利率同比+0.3pct至10.5%。 费用结构：营销活动恢复与研发投入加大： 销售费率+2.8pct至44%，主因营销活动恢复。管理、研发费用率均同增0.6pct，主因商务活动增加、研发投入加大。 现金流与资产：经营净现金流下降，合同负债与应收账款改善： 经营净现金流同比下降177%至-0.6亿元，主因支付各项费用。合同负债降至0.5亿元（2022年末超2亿元），主因预收款项转货款。应收账款7.1亿元，较2022年末7.3亿元略有下降。 风险提示 热毒宁恢复低于预期： 热毒宁的市场恢复速度可能不及预期。 银杏二萜再降价： 银杏二萜产品可能面临进一步降价的风险。 金振覆盖低于预期： 金振产品的市场覆盖和推广可能低于预期。 总结 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长势头，营收和扣非归母净利润均创近年新高，其中扣非净利润同比增速高达31%，主要得益于热毒宁、金振等抗感染大品种的显著增长以及杏贝止咳、参乌益肾等小品种的快速放量。公司通过优化产品结构，提升高毛利品种占比，使得毛利率和净利率均有所改善。同时，公司作为中药创新龙头，持续推进研发管线，多个创新药和独家医保品种有望在未来逐步贡献业绩。尽管经营现金流因费用支付有所下降，但合同负债和应收账款管理良好。华泰研究基于公司稳健的业绩表现、持续的创新能力和良好的增长前景，维持“买入”评级，并上调目标价至37.17元人民币，体现了对公司未来发展的积极预期。投资者需关注主要产品恢复、产品降价及市场覆盖等潜在风险。

　　山河药辅(300452) 　　事件描述 　　公司发布2022年年报，全年公司实现营业收入70,453万元，同比增长14.24%，实现归母净利润13,071万元，同比增长46.45%，实现扣非归母净利润11,966万元，同比增长50.79%。研发费用率4.89%，同比增加0.54个百分点。实现EPS0.56元，全年业绩增长强劲。 　　公司同时预告2023年一季度业绩，预计归母净利润为4741万元~5141万元，同比增长40.11%~51.93%；扣非归母净利润4372万元~4772万元，同比增长46.01%~59.37%。一季度延续强劲增长态势。 　　事件点评 　　单季度利润增速加快，净利率提升4.71个百分点。分季度业绩看，前1~4季度公司收入分别为19140.4万元（+11.0%）、16857.1万元（+26.7%）、16521.5万元(+17.4%)、17933.50万元（+5.20%），归母净利润分别为3383.9万元（+8.8%）、3232.0万元（+45.9%）、2846.9万元（+47.7%）、3608.11万元（+115.90%）。单季度利润增速加快，其中第四季度利润增速高，与抗疫药物相关辅料出货大幅增加、去年同期计提资产减值损失导致低基数、今年政府补助及资产相关的递延收益摊销产生的其他收益增加有关。2022年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为3.3%、4.03%、4.89%，比上年同期分别-0.15pp、-1.02pp和+0.54pp。销售毛利率29.77%，比上年同期增加0.88pp，销售净利率18.58%，同比增加4.71个百分点。控股子公司曲阜天利2022年业绩扭亏，净利润47.09万元。 　　注射级辅料产生突破，新产能二季度试生产。2022年公司新增龙胆酸（供注射用）、微晶纤维素丸芯、乳糖粉状纤维素共处理物3个新产品的CDE登记，其中龙胆酸（供注射用）为公司第一款注射级辅料产品，实现了注射级辅料领域新突破。目前公司已有39种产品获得登记号，其中23个产品已激活（A）；共有14个产品获得美国DMF归档号，新增二氧化硅和羟丙甲纤维素邻苯二甲酸酯获得欧盟EXCIPACT认证，使欧盟EXCIPACT认证品种达到10个。位于淮南的“新型药用辅料生产基地一期项目”建设持续推进，建成后将增加9000吨高端辅料产能供应，预计2023年二季度投入试生产。“合肥研发中心及生产基地项目”已取得合肥市高新区政府备案，等待土地指标的下发。 　　进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长，海外销售快速增长。国内药辅需求保持高速增长，在带量采购和保持供应链稳定的背景下，国产产品质量的提升及成本的优势，使国内药辅领域进口替代趋势明显。2021年公司实现进口品种替代的客户25家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。22年上半年进口替代销售额超过1500万，占上半年销售增加额的1/3左右，全年该比例提升至40%左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构，去年全年大客户销售占国内销售额的比例接近2/3。此外，随着海运逐渐畅通，欧洲客户订单增加，海外全年实现销售9464.48万元，同比增长48.96%，毛利率26.27%，提升6.43个百分点。 　　公司产品销售结构变化明显，高品质MCC销售紧俏。2022年纤维素系列销售额3.29亿元，同比提升15.30%，销售占比46.65%，同比增加0.43个百分点，毛利率35.03%，同比略有下降。其中，喷雾法制备的高品质型号的MCC具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，纤维素系列品种的供货周期有望缩短。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年EPS分别为0.67、0.81、0.98元，对应PE分别为27.0、22.2、18.5倍。我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-B”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：安全生产的风险，新产能利用情况不及预期的风险，产品质量的风险，汇率波动的风险，原材料价格上涨，曲阜天利整合不及预期的风险等。

　　康缘药业(600557) 　　主要观点： 　　事件 　　公司发布2023年一季报，2023第一季度公司实现营业收入13.52亿元，同比+25.39%，归母净利润1.41亿元，同比+28.6%，扣非归母净利润1.39亿元，同比+30.7%。 　　事件点评 　　23Q1整体情况稳健，毛利率提升显著 　　23Q1公司整体毛利率为75.10%，同比+3.63个百分点；销售费用率43.96%，同比+2.80个百分点，一季度销售规模提升；管理费用率4.07%，同比+0.64个百分点，薪酬福利增加及疫情放开后商务活动逐渐正常；研发费用率13.94%，同比+0.57个百分点，财务费用率-0.24%，同比-0.27个百分点；经营性现金流净额为-0.61亿元，同比-176.67%，主要系一季度支付各项费用较多所致。 　　疫情下三大核心品种产品快速放量，经营质量稳中向好 　　公司主营业务收入分产品可拆分为注射液收入5.90亿元（+48.06%），热毒宁注射液销售额上升；口服液收入2.84亿元（+14.54%）；胶囊收入为2.07亿元（-13.78%）；颗粒剂、冲剂收入为1.24亿元（+157.89%），杏贝止咳颗粒销售额上升；片丸剂收入为0.81亿元（+12.4%）；贴剂收入为0.58亿元（+7.18%）；凝胶剂收入0.02亿元（-40.63%），筋骨止痛凝胶销售额下降。 　　公司产品丰富，创新驱动长期发展 　　公司产品丰富。截止2022年末公司共计获得药品生产批件205个，其中46个药品为中药独家品种，共有4个中药保护品种。公司独家品种24个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。2023年一季度公司独家品种散寒化湿颗粒、热毒宁注射液、以及藿香正气多剂型纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐。研发上，2022年中药方面，获得散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2件药品注册证书，获得临床试验批准通知书4件；化学药方面，5个项目完成临床阶段性研究，另有一系列项目分别申报临床、开展临床前研究；生物药方面，获得临床试验批准通知书1件。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，我们预计公司2023~2025年收入分别54.1/66.5/80.9亿元，分别同比增长24.4%/22.8%/21.7%，归母净利润分别为5.5/6.9/8.6亿元，分别同比增长27.4%/25.4%/24.0%，对应估值为31/25/20X。作为中药创新药的标杆，我们看好公司长远发展，因此我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。

　　康缘药业(600557) 　　2023Q1收入稳健增长，盈利能力略有提升，维持“买入”评级 　　4月7日，公司发布2023年一季报：2023Q1实现营收13.52亿元（+25.39%），归母净利润1.41亿元（+28.60%），扣非净利润1.39亿元（+30.70%），公司收入增长符合预期，利润端增长略超预期，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39/6.56/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为34.1/28.1/23.0倍，公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，维持“买入”评级。 　　整体收入稳健，热毒宁注射液、杏贝止咳颗粒销售额实现较高增长 　　分剂型来看，收入占比最高（44%）的注射液由于热毒宁注射液销售额上升实现48%的高增长；第二大剂型口服液收入增长14.54%，较2022年68.4%的收入增速明显下降，预计与2022Q1基数较高、金振口服液在2022年12月医院端备货充足有关；颗粒剂和冲剂收入实现158%的高增长，主要系杏贝止咳颗粒销售额大幅提升所致；凝胶剂收入下降40.63%，主要系筋骨止痛凝胶销售额下降所致，筋骨止痛凝胶自纳入医保后持续放量，我们预计此次收入下降主要系终端库存调整而非需求下降；胶囊、片丸剂、贴剂收入增速分别为-13.78%、12.40%、7.18%。 　　大部分剂型毛利率增加，推广及商务活动恢复，净利率同比略有提升 　　2023Q1公司整体毛利率75.10%（+3.64pct），注射液、口服液毛利率分别为73.69%（+1.43pct）、81.97%（+2.56pct），预计与规模效应增加有关，颗粒剂/冲剂毛利率为80.86%（+20.49pct），快速提升，预计与产量增加导致单位时间生产成本下降有关，片丸剂毛利率为70.64%（+9.5pct），也有明显提升，其他剂型毛利率下降0.02-0.2pct，变化幅度较小。从费率来看，4大费率合计同比提升3.74pct，其中销售费用率提升2.8pct，管理费用率提升0.63pct，主要系疫情放开后推广、商务活动恢复正常所致，研发费用率提升0.57pct，主要系公司加大研发投入所致。由此，公司毛利率和费率皆有提升，净利率变化不大，为10.46%（+0.26pct）。 　　风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。

　　利安隆(300596) 　　利安隆发布 2022 年年报： 全年实现营业收入为 48.43 亿元， YoY+40.59%，归母净利润为 5.26 亿元， YoY+25.89%， 扣非归母净利润为 5.14 亿元，YoY+29.64%。 　　从收入端来看， 公司主营高分子材料抗老化助剂稳步增长，新并购的润滑油添加剂业务贡献增量。 2022 年， 公司部分基地产能释放，主营产品高分子材料抗老化助剂整体销量同比增长 11.75%，带动抗氧化剂产品销售收入同比增长 26.32%至 16.46 亿元、光稳定剂产品销售收入同比增长 15.01%至 18.68亿元、 U-pack 产品销售收入同比增长 47.49%至 5.18 亿元。 此外，公司在2022 年内完成了对锦州康泰的收购，锦州康泰全年实现营业收入 8.4 亿元，同比增长 59.7%，实现净利润 9798.95 万元。 　　从毛利率来看，公司盈利能力保持稳健状态。 2022 年公司主营业务高分子材料抗老化助剂毛利率基本保持稳定，抗氧化剂、光稳定剂、 U-pack 毛利率分别轻微下滑 0.56、 0.04、 0.33 个百分点。 新收购的润滑油添加剂业务 2022年毛利率为 17.05%，轻微拉低了公司综合毛利率水平， 2022 年公司综合毛利率同比小幅下滑 2.59 个百分点至 24.26%。 　　主业产品产能持续扩张，公司项目建设有序推进。 高分子材料抗老化助剂行业前景向好，在下游高分子材料增长较好的前景下， 抗老化助剂将较长时期保持稳定的增长；同时，随着消费升级和产业升级，抗老化助剂对下游高分子材料的渗透率将会进一步提升。 公司已发展成为国内抗老化行业的龙头企业， 在管理团队、技术、产品配套、品质、客户服务及营销等各个领域形成了良好的竞争优势。 目前公司在天津、宁夏中卫、河北衡水、广东珠海、浙江常山、内蒙古赤峰的各自化工园区内建有 6 大生产基地，夯实了单产品双基地生产的保供能力。 根据公告， 截至 2022 年底， 公司高分子材料抗老化助剂（含 U-pack）总产能达到 20.14 万吨，在建产能包括赤峰基地 5500 吨光稳定剂项目、中卫基地 6000 吨造粒项目，公司预计将于 2023 年底投产。 产品产能的不断扩张，保障了公司主业规模稳定增长。 　　培育第二和第三生命曲线，打造新增长点。 　　第二生命曲线：润滑油添加剂业务已初具规模。 2022 年公司完成对锦州康泰的并购重组，正式进入润滑油添加剂市场。根据公司公告， 2023年全球润滑油添加剂市场规模预计将达到 185 亿美元，其中国内规模达38 亿美元。全球润滑油添加剂市场集中度较高，全球前 4 大公司合计占据了 85%以上的市场份额。国内企业成长潜力巨大， 公司并购的锦州康泰处于国内第一梯队。公司现有润滑油添加剂产能 9.3 万吨，新增的康泰二期 5 万吨项目于 2023 年 2 月投产，公司经营规模将进一步扩大，打造新增长点。 　　第三生命曲线：生命科学业务处于培育期。 公司目前涉及 2 个产业方向，分别是生物砌块和合成生物学。其中，生物砌块方面，子公司奥瑞芙年产 6 吨核算单体中试车间已于 2023 年第一季度投料试产；合成生物学方面，公司已完成聚谷氨酸和红景天苷的成果产业化探索。 公司涉足国家新兴战略产业，拓展成长空间。 　　公司盈利预测及投资评级： 我们看好公司作为国内高分子材料抗老化助剂龙头企业，借助其在创新、产品、技术、服务等方面的优势，进一步做大做强主营业务，同时积极拓展润滑油添加剂业务和生命科学业务，驱动未来持续发展。 基于公司 2022 年年报，我们相应调整公司 2023~2025 年盈利预测。我们预测公司 2023~2025 年净利润分别为 6.53、 7.75 和 9.27 亿元，对应EPS 分别为 2.85、 3.37 和 4.04 元， 当前股价对应 P/E 值分别为 15、 13 和11 倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示： 原材料成本大幅波动；项目建设进度不及预期；市场竞争加剧。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，全年收入70.5亿元（+4.1%），归母净利润8.0亿元（-45.1%），扣非归母净利润8.1亿元（-45.2%），经营现金流净额1.4亿元（-94.5%）。 　　新冠业务净利润表观增速进一步承压。公司2022年利润较2021年度同比下降，主要系2022年新冠市场竞争加剧，核酸检测服务和试剂单价下滑明显，以及2022年Q4国家新冠防疫政策发生调整，新冠检测需求大幅削减。公司相关固定资产及存货存在减值现象，因此公司于2022年度对新冠相关固定资产和存货计提约4亿减值准备，导致公司新冠相关利润较2021年度大幅下降。同时，销售费用率从2021年18.3%增长至2022年22.8%，经营现金流净额2022年末为1.4亿，主要因公司全年战略储备新冠核酸和抗原检测产品相关原材料采购款支出增加。 　　常规业务恢复稳健发展态势。分业务看，1）2022年公司精准医学检测综合解决方案收入25.0亿元（-26.0%），主要因新冠核酸检测试剂供应竞争加剧，价格和销量承压，但后续随着公司新冠抗原检测贡献增量，缓解了其业务大幅下滑的压力。2）感染防控基础研究和临床应用服务收入23.0亿元（+98.7%），主要因2022年前三季度新冠检测服务持续大增态势。3）2022年常规业务恢复稳健发展态势，其中生育健康基础研究和临床应用服务收入11.2亿元（-6.4%），肿瘤防控及转化医学类服务收入4.0亿元（+6.3%），多组学大数据服务与合成业务收入7.1亿元（+9.8%）。 　　业务布局逐渐明晰，分子诊断龙头把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批，本轮疫情有助于公司实现全球化、多业务拓展。 　　盈利预测与投资建议：预计2023~2025年归母净利润分别为8.35、9.57、10.53亿元，对应EPS分别为2.02、2.31、2.55元，维持“持有”评级。 　　风险提示：新冠检测试剂盒销售存在市场需求不确定性；新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

中心思想 肿瘤早筛市场蓝海，诺辉健康领跑赛道 诺辉健康凭借其在肿瘤早筛领域的先发优势和不断完善的商业化产品矩阵，正加速兑现业绩，成为国内肿瘤早筛赛道的领跑者。 中国肿瘤早筛市场潜力巨大，预计将达到千亿规模，在人口老龄化、健康意识提升及政策鼓励等多重因素驱动下，市场渗透率有望快速提高。 创新产品矩阵与多渠道策略驱动业绩高增长 公司核心产品常卫清、噗噗管和幽幽管均已成功商业化并快速放量，其中常卫清作为中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症早筛产品，具有显著的临床优势和市场竞争力。 通过医院、体检机构和直销平台等多渠道协同布局，以及在研管线的持续拓展，诺辉健康构建了强大的品牌护城河，支撑未来业绩的持续高增长。 主要内容 诺辉健康：领跑肿瘤早筛赛道，商业化产品矩阵初见雏形，业绩开始加速兑现 公司管理团队业内深耕多年，经验丰富，持股集中 诺辉健康是中国首家专注于高发癌症居家早筛的生物高科技公司，已成功商业化三款肿瘤早筛产品：常卫清、噗噗管和幽幽管。 噗噗管于2018年3月获批成为“中国首个居家自检的便隐血（FIT）检测产品”，常卫清于2020年11月获得中国“首个癌症早筛三类证”，幽幽管于2022年1月获批成为首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。 公司核心管理团队技术背景深厚、行业经验丰富，且股权结构稳定，高管团队持股集中。 以需求为导向的多管线研发，多款产品上市助力业绩高增，潜在在研管线充沛支撑未来发展 2022年，公司营业收入达7.81亿元，同比增长267%，毛利率为84.47%，较2021年提高11.79个百分点。 常卫清销售额为3.57亿元，同比增长268%；噗噗管销售额为2.01亿元，同比增长74.78%；幽幽管上市首年销售额达2.08亿元，均实现快速放量。 随着销售规模扩大，常卫清、噗噗管和幽幽管2022年毛利率分别达到83.4%、82.1%和90.7%。 公司期间费用率呈逐年下降趋势，2022年销售费用率、研发费用率、管理费用率和财务费用率分别下降54.68%、15.28%、30.26%和2.84%。 公司拥有包含71个专利及专利申请的组合，并有宫证清、苷证清等4款在研肿瘤早筛产品，有望进一步扩充产品矩阵。 肿瘤早筛行业：潜在市场超千亿，市场渗透率逐步提升 肿瘤早发现早诊断可有效提高患者生存率，肿瘤早筛应用前景广阔 中国是癌症大国，2020年新发癌症病例和死亡病例分别为457万例和300万例，均位居全球第一。 早期筛查和早诊早治是全球公认的降低癌症发病率、死亡率的有效手段，可显著提高患者生存率，例如肺癌早筛使美国肺癌5年相对生存期从6%提高到局部肺癌的33%。 我国肿瘤早筛市场规模庞大，行业目前尚处于早期起步阶段，预计未来将实现快速扩张 中国癌症患者五年生存率仅为40.5%，远低于美国（67.0%）和日本（67.3%），肿瘤早筛任重道远。 中国肿瘤早筛市场规模预计将从2022年的208.2亿美元增长至2030年的289.3亿美元，复合年增长率（CAGR）为4.2%。 国内肿瘤早筛普及程度低，40-69岁居民中接受过肿瘤早筛的比例仅为12.1%，远低于美国。 结直肠癌早筛市场：2019年市场规模约30亿元，预计2030年增至198亿元，CAGR约18.7%；筛查渗透率将从2019年的16.4%提升至2030年的39.8%。 胃癌早筛市场：2019年市场规模约21亿元，预计2030年增至157亿元，CAGR约20.1%；筛查渗透率将从2019年的21.6%提升至2030年的56.5%。 人口老龄化背景下肿瘤早筛需求亟待释放，患者健康意识提升与政策鼓励有望推动行业快速发展 癌症治疗经济负担沉重，2015年中国癌症治疗总费用超过2200亿元，早筛早诊可有效节约医疗资源和医保资金。 中国人口老龄化加剧，2021年60岁及以上人口达2.6亿，而癌症发病率和死亡率均随年龄增长而增加，肿瘤早筛需求亟待释放。 居民健康意识提升，体检人次从2017年的4.06亿增长至2022年的5.05亿，带动肿瘤早筛需求。 国家政策大力支持肿瘤早筛普及，如“健康中国行动”癌症防治实施方案设定了2030年总体癌症5年生存率不低于46.6%的目标。 新冠疫情后期，人们居家自检意识提升，2022年上半年京东健康肠癌自测产品销售额同比增长32倍，幽门螺旋杆菌检测试剂销售额同比增长289%。 肿瘤早筛产品多渠道布局，商业化进程加速 常卫清：中国首个且唯一获国家药监局批准的分子癌症筛查测试产品 常卫清是诺辉健康自主研发的非侵入性粪便FIT-DNA结直肠癌筛查产品，于2020年11月取得国家药监局IVD注册证书，并被纳入三项结直肠癌筛查诊疗指南。 其前瞻性临床研究结果显示，总体灵敏度达95.5%，对进展期腺瘤灵敏度达63.5%，对结直肠癌的阳性预测值（PPV）和阴性预测值（NPV）分别为46.2%和99.6%，为目前全球最佳。 常卫清拥有针对亚洲人群的专有数据库、风险评估算法、DNA提取技术和样本稳定技术等一系列专利保护和技术优势。 噗噗管：与常卫清形成结直肠早筛差异化布局 噗噗管是一种专有非侵入性粪便FIT结直肠癌筛查产品，于2018年3月获得国家药监局二类医疗器械注册证书。 该产品旨在发现结直肠癌高风险人群，与常卫清形成差异化布局，具有83.3%的结直肠癌灵敏度和90.2%的特异性。 噗噗管操作简单，可居家自测，终端定价99元，价格亲民，患者依从率高，预期将逐渐取代传统医院使用的FIT/FOBT测试。 幽幽管：布局胃癌早筛，产品矩阵初见雏形 幽幽管是基于粪便样本的胃癌筛查居家自测产品，于2022年1月获得国家药监局三类医疗器械注册证书，成为中国首个适用于“消费者自测”的幽门螺杆菌检测产品。 其临床研究显示敏感性达96.5%，特异性达99.1%，具有高准确性、高灵敏度、操作便捷和安全性高等竞争优势。 幽幽管上市首年销售额达2.08亿元，终端零售价为149元/盒。 宫证清、苷证清：扩展宫颈癌、肝癌早筛，完善产品布局 宫证清是一种非侵入性家用型尿液宫颈癌筛查检测产品，已获批欧盟CE认证并在香港上市销售，早期研究显示对高级别宫颈病变CIN2+和CIN3+灵敏度分别达87.7%和85.4%。 苷证清是全球首个全生命法则肝癌早筛分子检测产品，预研数据显示对肝癌的检测灵敏度达95%，特异性达84.5%，AUC高达0.956，远超传统筛查方法。 两款产品均处于临床或后期开发阶段，有望进一步完善公司在多瘤种早筛领域的产品布局。 商业化合作：多渠道布局形成品牌护城河，助力产品快速放量 公司通过医院、体检中心、保险公司、药店及网上渠道等多元化渠道进行“线上+线下”全渠道营销推广销售。 医院端：截至2022年末，公司已覆盖1000家医院，产品纳入三大肿瘤诊疗指南，临床销售加速放量。 体检端：截至2022年末，已与超过233家体检中心合作，爱康数据显示常卫清检测阳性人群肠镜依从率达25.77%，结直肠癌、腺瘤、息肉检出率为34.26%。 直销端：2021年与京东健康、平安健康等互联网平台建立战略合作，2022年618期间，诺辉健康在京东和天猫渠道总销售额突破4000万元，同比增长400%。 国际化布局：常卫清、幽幽管、宫证清已先后进军香港市场，并计划在香港科技园筹建国际研发中心。 盈利预测与投资评级 关键假设和收入拆分 公司预计2023-2025年营收分别为14.49亿元、26.28亿元和46.02亿元。 预计到2025年，常卫清在结直肠癌高风险人群中渗透率提升到5%，噗噗管在结直肠癌建议筛查人群中渗透率提升到2.5%，幽幽管在胃癌建议筛查人群中渗透率提升到3%。 盈利预测与估值 采用DCF估值法，诺辉健康2023年合理市值约为262.11亿元，对应股价65.66港元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险。 企业研发进度不及预期及失败风险。 颠覆性新技术出现风险。 政策变动及合规风险。 总结 诺辉健康作为国内肿瘤早筛领域的领军企业，凭借其NMPA批准的常卫清、噗噗管和幽幽管等核心商业化产品，在2022年实现了267%的营收增长，达到7.81亿元，毛利率高达84.47%。公司通过多渠道商业化策略，包括医院、体检机构和线上直销，有效提升了产品渗透率和市场覆盖。面对中国庞大的肿瘤早筛市场（预计2030年达289.3亿美元），以及人口老龄化、健康意识提升和国家政策支持等多重利好因素，诺辉健康具有显著的增长潜力。其在研管线如宫证清和苷证清也预示着未来产品矩阵的进一步完善。尽管存在市场竞争、研发不确定性等风险，但基于其强大的产品力、领先的市场地位和有效的商业化布局，预计公司未来业绩将持续加速兑现。DCF估值显示公司合理市值约为262.11亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　海尔生物(688139) 　　收购厚宏智能70%股权，加速院内自动化设备市场布局，维持“买入”评级 　　4月6日，海尔生物官宣收购苏州厚宏智能科技有限公司（以下简称“厚宏智能”）70%股权，加速布局智慧药房和静配中心赛道。厚宏智能科技成立于2015年，公司专注于医疗市场自动化设备领域研发与应用，是行业内领先的院内全场景解决方案服务商，拥有发明专利超百项，相关产品方案已在200多家医院落地应用。我们认为海尔生物收购厚宏智能将形成双方优势互补，有利于在医疗自动化设备市场提升竞争力和市占率。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润分别为7.9/10.4/13.7亿元，EPS分别为2.48/3.27/4.32元，当前股价对应PE分别为28.2/21.4/16.2倍。我们看好公司平台化、场景化、国际化发展，并通过外延并购，有望打开新成长空间。维持“买入”评级。 　　我国医疗自动化设备市场前景广阔，目前仍处于高速发展阶段 　　早在2010年，国家卫生部出台《二、三级综合医院药学部门基本标准（试行）》，要求三级综合医院药学部门逐步配备全自动分包装系统、自动化调配配方系统和药品管理信息系统。根据华经产业研究院数据，预计2025年我国智慧药房需求空间将达到132亿元，行业保持高速增长态势。在静配中心市场，根据Frost&Sullivan在2018年的预测，未来3-5年，北京静配中心自动化设备渗透率将从4%上升到45%，上海静配中心自动化设备渗透率将从5%上升到48%。当前，我国一线城市及沿海经济较发达地区静配中心自动化已达较高渗透率，但全国总体渗透率较低，未来市场将进一步下沉至二三线城市医院，行业具备广阔上升空间。 　　并购后协同发展，海尔生物数字医院板块营收有望提速 　　海尔生物先进的设备制造和软件系统开发能力，而苏州厚宏智能作为发展较早的医疗市场自动化设备生产及解决方案服务商，在产品丰富度和市场占有率方面相对有优势，并购厚宏智能后有利于公司在院内自动化市场快速拓品，完善公司产品体系，提升市场竞争力和市占率。我们持续看好公司场景化方案的拓展能力，将来有望开拓更多的院内应用场景，公司数字医院板块营收有望提速。 　　风险提示：人员流失风险；业务拓展不及预期风险。

中心思想 2023Q1业绩强劲增长，核心产品驱动收入提升 康缘药业在2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业总收入达到13.52亿元，同比增长25.39%；归母净利润为1.41亿元，同比大幅增长28.60%；扣非归母净利润更是达到1.39亿元，同比增长30.70%。这一亮眼的业绩增速不仅符合市场预期，更凸显了公司在产品销售方面的卓越能力。收入的高速增长主要得益于核心产品，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的迅速放量，以及金振口服液作为大单品的持续贡献。利润端的增速略高于收入增速，主要归因于销售毛利率同比提升3.24个百分点，显示出公司盈利能力的优化。此外，政府补助的计入也对扣非归母净利润的增长起到了积极作用。 创新研发持续投入，长期增长潜力显著 公司坚定不移地执行创新驱动战略，持续加大研发投入，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。2022年第三季度研发费用同比增长30.78%，体现了公司对创新药和中药现代化的高度重视。在研发成果方面，独家品种银翘清热片成功纳入国家医保目录，显著扩大了市场覆盖和可及性。同时，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液以及藿香正气多剂型品种被《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，进一步提升了产品的权威性和市场需求。在生物药领域，CD38单抗KYS202002A注射液获得临床试验批件，标志着公司在创新生物药研发方面取得重要进展。这些研发成果的不断涌现，结合在研产品陆续获批上市以及医保和指南推荐带来的销售规模扩大，预计将持续改善公司的盈利能力，并有望顺利达成2023年度股票激励计划的考核目标，为公司长期成长注入强劲动力。 主要内容 2023年第一季度财务表现深度解析 康缘药业于2023年第一季度实现了显著的财务增长，其业绩表现全面超出市场预期。具体数据显示，公司在报告期内实现营业总收入13.52亿元，较去年同期增长25.39%，展现出强劲的市场扩张能力。归属于上市公司股东的净利润达到1.41亿元，同比增幅高达28.60%，表明公司在营收增长的同时，盈利能力也得到了有效提升。更为突出的是，扣除非经常性损益后的归母净利润为1.39亿元，同比增速达到30.70%，这反映了公司主营业务的健康发展和内生增长的强劲势头。 利润端增速略高于收入增速，主要得益于两个关键因素。首先，公司销售毛利率同比增加了3.24个百分点，这表明产品结构优化、成本控制或产品定价策略取得了积极成效，从而提升了整体盈利水平。其次，扣非归母净利润增速高于归母净利润，主要是由于报告期内计入当期的政府补助较高，这部分非经常性收益对公司净利润产生了积极贡献。公司工业国内销售收入达到13.46亿元，同比增长26.42%，是支撑整体营收高增速的核心动力。 核心产品销售结构与增长动力 2023年第一季度，康缘药业通过其多元化的产品组合，特别是抗疫与甲流治疗相关产品的迅速放量，有效拉动了整体收入增长。 注射液产品：该品类营收同比大幅增长48.06%，主要驱动力是公司的拳头品种热毒宁注射液销售额的显著上升。热毒宁作为重要的抗病毒中药注射剂，在当前抗疫和甲流治疗需求下，市场需求旺盛，实现了快速放量。 颗粒剂、冲剂产品：此品类表现尤为突出，营收同比激增157.89%。杏贝止咳颗粒销售额的强劲增长是主要原因。值得注意的是，颗粒剂、冲剂产品的毛利率同比增加了20.49个百分点，这一显著提升是公司整体销售毛利率提高的关键因素之一，体现了该品类在市场中的竞争力和盈利能力。 口服液产品：口服液营收达到2.84亿元，同比稳健增长14.54%。其中，儿童药金振口服液作为公司已于2022年成长为的“10亿大单品”，其收入规模在2023年有望进一步扩大，持续贡献稳定增长。 凝胶剂产品：与上述高增长品类形成对比，凝胶剂产品营收同比下降40.63%。核心品种1类中药筋骨止痛凝胶的销售额有所下降，是导致该品类负增长的主要原因。 非注射液产品：从板块来看，2023年第一季度非注射液产品营业收入同比增长了13.5%。然而，由于热毒宁注射液销售额的超高增速，非注射液产品在总营收中的占比下降了6.41个百分点，反映了公司产品结构在市场需求驱动下的动态调整。 股票激励计划与创新驱动战略 康缘药业于2022年6月发布的股票激励计划，为公司设定了明确的2023年度业绩考核目标，旨在激发团队活力并推动公司持续发展。这些目标包括：以公司2022年营业收入为基数，2023年营业收入增长率不低于20%，或以公司2022年净利润为基数，2023年净利润增长率不低于22%；同时，非注射剂产品营业收入增长率不低于23%。根据2023年第一季度的强劲业绩表现，公司全年有望顺利达成这些考核目标，这将进一步巩固管理层和核心员工的信心，并确保公司战略目标的有效执行。 在创新驱动方面，公司持续加大研发投入，将其视为长期成长的核心动力。数据显示，2022年第三季度研发费用同比增长30.78%，体现了公司对研发创新的坚定承诺。这些投入已转化为多项重要的研发成果： 独家品种银翘清热片成功纳入国家医保目录，这将显著扩大其市场覆盖范围和患者可及性，为公司带来新的增长点。 独家品种散寒化湿颗粒、热毒宁注射液以及藿香正气多剂型品种，均获得了《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》的推荐，这不仅提升了产品的临床认可度和权威性，也直接刺激了市场需求，尤其是在呼吸道疾病高发时期。 在生物药领域，CD38单抗KYS202002A注射液获得了临床试验批件，标志着公司在创新生物药研发方面迈出了重要一步，预示着未来产品管线的多元化和高价值潜力。 随着在研产品陆续获批上市，以及现有产品在医保和指南推荐下的销售规模扩大，公司盈利能力有望实现进一步改善，为股东创造更大价值。 盈利预测、投资评级与风险提示 基于康缘药业2023年第一季度的优异表现以及其清晰的增长战略和研发投入，国盛证券研究所对其未来盈利能力进行了预测并维持了“买入”评级。 盈利预测：预计公司2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.73亿元、7.18亿元和8.92亿元。相应的同比增速分别为31.9%、25.2%和24.2%，显示出公司未来几年持续稳健的盈利增长潜力。 估值分析：根据预测的归母净利润，对应2023年至2025年的市盈率（PE）分别为32倍、26倍和21倍。这些估值数据为投资者提供了参考，以评估公司当前股价的合理性。 投资评级：鉴于公司强劲的业绩增长、持续的研发投入以及明确的战略方向，分析师维持了对康缘药业的“买入”评级，表明对公司未来股价表现的积极预期。 然而，报告也提示了投资者需要关注的潜在风险： 药品价格变动风险：国家医保政策调整、集中采购等因素可能导致药品价格下降，从而影响公司盈利能力。 研发不及预期风险：新药研发周期长、投入大、成功率不确定，若研发进展不顺利或未能达到预期效果，可能影响公司未来增长。 大单品销售放缓风险：公司部分核心产品销售额占比较高，若这些大单品销售增速放缓或市场需求变化，可能对公司整体业绩造成影响。 市场竞争风险：中药行业市场竞争日益激烈，若公司产品竞争力下降或未能有效应对市场变化，可能面临市场份额流失的风险。 关键财务指标分析 康缘药业的财务报表和主要财务比率进一步印证了其稳健的经营状况和良好的发展前景。 成长能力： 营业收入：预计从2021年的36.49亿元增长至2025年的88.90亿元，年复合增长率显著。预测2023-2025年增长率分别为28.8%、26.6%、25.4%，显示出持续的高速增长态势。 归母净利润：预计从2021年的3.21亿元增长至2025年的8.92亿元，预测2023-2025年增长率分别为31.9%、25.2%、24.2%，利润增速与收入增速保持同步，甚至略高，体现了良好的盈利效率。 获利能力： 毛利率：公司毛利率长期保持在70%以上的高位（2021A为71.9%，2022A为72.1%，2023E-2025E预测在70.8%-71.6%之间），表明其产品具有较强的定价能力和市场竞争力。 净利率：稳定在8.8%至10.2%之间，显示公司在控制销售费用、管理费用和研发费用后，仍能保持健康的净利润水平。 ROE（净资产收益率）：从2021年的7.3%稳步提升至2025年预测的13.4%，表明公司利用股东权益创造利润的能力持续增强。 ROIC（投入资本回报率）：从2021年的6.7%提升至2025年预测的12.3%，反映了公司资本配置效率的提高。 偿债能力： 资产负债率：从2021年的25.7%略有上升至2025年预测的35.5%，但整体仍处于健康可控的水平，表明公司财务结构稳健。 净负债比率：持续为负值（2021A为-13.7%，2025E为-46.4%），显示公司现金流充裕，无净负债压力。 流动比率和速动比率：均保持在1.7以上，表明公司短期偿债能力良好，资产流动性充足。 营运能力： 总资产周转率：从2021年的0.6次提升至2025年预测的0.9次，显示公司资产使用效率逐步提高。 应收账款周转率：从2021年的4.3次提升至2025年预测的6.8次，表明公司应收账款管理效率显著改善。 每股指标： 每股收益（EPS）：从2021年的0.55元增长至2025年预测的1.53元，为股东带来了持续的价值增长。 每股经营现金流：保持在较高水平，显示公司经营活动产生的现金流健康。 估值比率： P/E（市盈率）：随着盈利增长，P/E从2021年的57.4倍下降至2025年预测的20.6倍，显示估值吸引力逐步提升。 P/B（市净率）：从2021年的4.3倍下降至2025年预测的2.8倍。 EV/EBITDA：从2021年的35.2倍下降至2025年预测的14.1倍，进一步印证了公司估值的合理性。 总结 康缘药业在2023年第一季度取得了令人瞩目的业绩，营业总收入和归母净利润分别实现25.39%和28.60%的同比高速增长，扣非归母净利润更是增长30.70%，全面符合市场预期。这一强劲表现主要得益于核心产品，特别是热毒宁注射液和杏贝止咳颗粒的迅速放量，以及金振口服液的持续贡献，同时销售毛利率的提升也显著优化了公司的盈利结构。 公司坚定实施创新驱动发展战略，持续加大研发投入，2022年第三季度研发费用同比增长30.78%。多项研发成果取得突破，包括银翘清热片纳入国家医保目录，散寒化湿颗粒、热毒宁注射液等获《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》推荐，以及CD38单抗KYS202002A注射液获得临床试验批件，这些都为公司未来的长期增长奠定了坚实基础。 展望未来，公司有望顺利达成2023年度股票激励计划的考核目标，进一步增强团队凝聚力。国盛证券研究所预计康缘药业2023-2025年归母净利润将持续增长，并维持“买入”评级。尽管存在药品价格变动、研发不及预期、大单品销售放缓和市场竞争等风险，但康缘药业凭借其稳健的财务表现、清晰的增长战略和持续的创新能力，展现出良好的投资价值和持续改善的盈利前景。