中心思想 天士力2022年业绩韧性与创新驱动 天士力在2022年面临资本市场波动导致金融资产公允价值大幅下降的挑战，但其核心医药工业业务展现出强劲的增长韧性，扣除非经常性损益后的净利润实现显著增长。公司坚定不移地推进创新驱动战略，在现代中药、生物药和化学药三大业务板块均取得了积极进展，构建了丰富的研发管线和梯队式产品组合。 战略转型与未来增长潜力 公司通过强化营销数字化转型和多管线并重传播，持续提升市场竞争力，并积极推动产品进入行业指南，不断扩大市场认可度和下游渠道。尽管短期内受到非经营性因素影响，但公司已逐步处置部分金融资产，预计未来业绩扰动将有限。凭借持续的研发投入和创新成果转化，天士力有望进入稳健增长的新阶段，其价值有望迎来重估。 主要内容 2022年经营业绩与财务表现 营业收入稳健增长： 2022年公司实现营业收入85.93亿元，同比增长8.06%。其中，医药工业主营收入达到71.46亿元，同比增长7.39%，显示出核心业务的良好发展态势。 净利润受非经营性因素影响： 归属于母公司净利润为-2.57亿元，同比下降110.87%。这主要是由于资本市场大幅调整，公司持有的I-MAB、科济药业等金融资产公允价值下降11.04亿元所致，该影响较去年同期增加10.24亿元。 扣非后净利润强劲增长： 扣除非经常性损益后，公司实现净利润7.22亿元，同比增长18.57%，增速快于整体营收，充分体现了公司经营质量的持续提升和董事会各项经营目标的圆满完成。 财务资产调整与未来展望： 公司已处置I-MAB、科济药业部分股权，剩余部分公允价值较低，预计后续对经营业绩的扰动将有限，为公司业绩进入稳健增长新阶段奠定基础。 三大业务板块协同发展与创新布局 现代中药板块： 公司快速推进创新中药研发和重点品种二次开发。近三年成功上市芍麻止痉颗粒、坤心宁颗粒以及丹滴糖网适应症三款中药产品。同时，储备有18款现代中药研发管线产品，均处于临床III期和II期研究阶段，巩固了公司在现代中药领域的领军地位。 生物药板块： 持续构筑医药研发集群，已拥有上市独家品种普佑克，并储备了丰富的后续在研管线，形成梯队式分布的产品组合，稳步推进研发进程。 化学药板块： 坚持仿创结合的研发策略，持续优化研发管线。多款仿制药已提交上市申请并成功通过一致性评价，丰富了公司的产品组合。 营销数字化转型： 公司持续强化营销数字化转型，有效提升了营销管理效能。通过整合营销和多管线并重传播，积极推动产品进入相关指南及共识，显著增强了产品认可度，并不断拓展下游渠道。 科技型研发创新： 公司坚持实施创新驱动战略，不断加大研发投入，通过“四位一体”的创新研发模式整合全球前沿技术，布局世界领先靶点。目前共拥有92款在研管线产品，其中41款为I类创新药，39款已进入临床阶段，24款处于临床II、III期研究阶段。I类创新中药安神滴丸、脊痛宁片已处于临床III期研究阶段；生物重磅创新药普佑克急性缺血性脑卒中适应症最新III期验证性试验已开展入组工作；多项化学药和海外临床试验也正稳步推进。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整： 基于公司年报情况，东方证券研究所对天士力的盈利预测进行了调整，略调低了部分板块收入、销售和管理费用率，同时调高了研发费用率，并因股票市场波动调降了投资收益预测。 未来EPS预测： 预测公司2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.74元、0.83元和0.93元。 投资建议： 根据可比公司估值，给予天士力2023年22倍市盈率的合理估值水平，对应目标价格为16.28元，并维持“买入”评级。 主要财务数据预测（2023E-2025E）： 营业收入预计从9,429百万元增长至11,049百万元，年均增长率约8-9%。 归属母公司净利润预计从1,107百万元增长至1,391百万元，实现大幅回升并持续增长。 毛利率预计维持在63.4%至64.2%之间。 净利率预计从11.7%提升至12.6%。 风险提示： 公司面临生物药产品研发进展不达预期、中药销售不及预期以及疫情反复等潜在风险。 总结 天士力在2022年展现了其医药工业业务的强大韧性，尽管受到金融资产公允价值变动带来的短期非经营性亏损影响，但扣非后净利润实现近20%的增长，凸显了公司核心经营的健康发展。公司坚定执行创新驱动战略，在现代中药、生物药和化学药三大板块均构建了深厚的研发管线和梯队式产品组合，并积极通过数字化营销提升市场竞争力。随着金融资产扰动因素的逐步消除，以及创新成果的持续转化，天士力有望迎来业绩的稳健增长和价值重估。东方证券维持其“买入”评级，并设定目标价16.28元，但投资者仍需关注生物药研发、中药销售及疫情等潜在风险。

中心思想 国产龙头地位与多元化布局 诺唯赞（Novozymes）作为中国分子类生物试剂领域的国产龙头企业，凭借其深厚的技术积累和自主可控的产业链上下游整合能力，正乘生命科学行业发展之春风快速崛起。公司以酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料为核心，已成功将业务拓展至生物试剂、体外诊断（IVD）和生物医药三大板块，是国内少数同时具备上游技术开发和终端产品生产能力的研发创新型企业。 核心业务稳健增长与市场前景广阔 剔除新冠业务影响，诺唯赞的常规业务展现出强劲的增长势头，2017-2021年常规业务收入复合年增长率（CAGR）高达59.04%，2022年增速达41.2%。在生物试剂板块，公司凭借领先的研发实力和丰富的产品线，在国内分子类试剂市场占据主导地位，并受益于生命科学领域研发投入的持续加大和国产替代的广阔空间。在体外诊断板块，公司聚焦POCT（即时诊断）领域，通过构建差异化优势和稀缺检测指标，抓住基层医疗渗透率提升、人口老龄化加剧等市场机遇。此外，公司积极布局生物医药新领域，探索新药及疫苗研发，为未来发展注入新的增长动力。 主要内容 公司概况与业务发展 诺唯赞的战略演进与核心竞争力 诺唯赞由创始人曹林先生于2012年创立，专注于酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料的技术研发与产品开发。公司依托自主建立的关键共性技术平台，逐步将业务从最初的科研用分子试剂拓展至生命科学全产业链，先后进入生物试剂、体外诊断领域，并积极开展抗体药物等生物用药研发。这一战略布局使其成为国内少数同时具备自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。公司高管及核心技术团队多毕业于南京大学生物医药专业，在临床、研发、市场领域经验丰富，为公司产品研发创新和市场开拓提供了有力保障。在发展历程中，公司于2014年进入高通量测序领域并在半年内成为国内细分市场第一，2015年切入体外诊断，并在新冠疫情期间积极研发抗疫产品，于2021年成功登陆A股市场。截至2022年11月28日，公司股权结构清晰，实际控制人曹林和段颖合计持股51.38%，员工持股平台也有效绑定了员工利益，促进公司长期发展。 经营业绩分析：新冠与常规业务双轮驱动 诺唯赞的业务架构围绕生命科学、体外诊断和生物医药三大板块展开，并由基础科学研究院和三大事业部研发中心提供上游共性技术与下游产品应用研发支持。自2020年新冠疫情爆发以来，公司积极响应防疫政策，研发并推出新冠检测相关生物试剂原料及终端检测试剂等系列抗疫产品与服务，带来了业绩的显著增长。2020年、2021年和2022年，公司新冠疫情相关业务分别实现营收11.84亿元（占比75.9%）、11.49亿元（占比61.5%）和25.62亿元（占比71.1%）。 在剔除新冠疫情影响后，公司常规业务也保持了稳健的增长态势。2017年至2021年，公司常规业务收入从1.12亿元增长至7.19亿元，复合年增长率（CAGR）高达59.04%。根据2022年业绩快报，公司常规业务收入达到10.14亿元，同比增速达41.2%，持续保持快速增长。从常规业务营收结构来看，生命科学事业部是主要营收来源，2021年常规业务营收5.33亿元，2022年上半年（H1）为3.17亿元。体外诊断事业部发展迅速，2021年常规业务营收0.89亿元，2022年H1为0.50亿元。生物医药事业部则处于快速增长期，2022年H1营收0.82亿元，同比增长178%。分产品来看，生物产品（来自生命科学和生物医药板块）是公司主要营收来源，从2017年的1.00亿元增长到2021年的13.74亿元，CAGR达92.4%。POCT试剂营收也从2017年的24.45万元增长到2021年的4.29亿元，CAGR超过550%，主要得益于新冠业务相关产品。 在盈利能力方面，公司归母净利润从2017年的3.64百万元增长到2021年的6.78亿元，CAGR达到269.5%。2022年归母净利润为6.51亿元，同比下降3.97%，主要受新冠产品利润下降及部分存货减值影响。公司毛利率在2019-2022年Q1-Q3期间分别为84.3%、91.5%、81.2%和72.8%，波动主要与新冠产品营收占比及降价有关。受益于规模效应，公司期间费用率显著下降。随着疫情退却，常规业务利润贡献有望占据主导，公司盈利能力预计将逐步向好并趋于稳定。 生物试剂市场分析与公司竞争优势 生物试剂市场的高景气度与下游应用拓展 生物试剂行业作为生命科学产业链的上游，为生命科学研究和开发活动提供基础材料和工具，其发展与生命科学领域的进步紧密相关。该行业品类繁多，种类多达几十万种，主要分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别。分子类试剂（如各类酶、定制化核酸）结构相对简单，占比最大，是生物试剂市场的重要组成部分。下游需求则涵盖科学研究（基础科研、新药研发）和商业化生产（制药企业、高通量测序服务企业、体外诊断试剂生产企业、CRO企业、疫苗企业等）。 全球生命科学领域研究资金投入持续增长，从2016年的1247亿美元增至2020年的1576亿美元，CAGR为6.0%。中国在生命科学领域的研究资金投入增速远高于全球，从2016年的496亿元增至2020年的978亿元，CAGR达18.5%。这一趋势催化了生物科研试剂市场的稳步增长。全球生物科研试剂市场规模从2016年的139亿美元增至2020年的182亿美元，CAGR为6.9%，预计到2025年将达到272亿美元。中国生物科研试剂市场规模从2016年的82亿元增至2020年的151亿元，CAGR达16.5%，预计到2025年将达到346亿元，保持高速增长。其中，分子类科研试剂占据市场半壁江山，2019年中国分子类试剂市场规模占比达50.9%，市场规模从2015年的39亿元增长至2019年的69亿元，CAGR达15.8%，预计2024年将达124亿元，CAGR为12.3%。 下游应用领域的蓬勃发展为分子类试剂带来了可持续增长。在高通量测序（NGS）市场，文库构建原料酶是保障测序效率和质量的关键上游原料。基于NGS的无创产前基因检测（NIPT）市场规模从2016年的19亿元增长至2020年的68亿元，CAGR为38.6%。基于NGS的伴随诊断市场规模从2016年的7亿元增长至2021年的37亿元，CAGR为37.6%。在分子诊断市场，原料酶是分子诊断试剂原材料中最为关键的部分。中国分子诊断原料酶市场规模从2016年的14亿元增长至2020年的32亿元，CAGR为23.0%，预计到2025年将达到52亿元。在生物医药研发市场，中国生物医药企业研发投入从2015年的660亿元增长至2019年的1458亿元，CAGR为21.9%，预计2024年将达到3289亿元。新冠疫情下，mRNA疫苗研发与生产需求强劲，拉动上游酶原料需求持续扩大，中国mRNA疗法-酶原料市场规模从2020年的1.5亿元预计增长至2025年的14.7亿元，CAGR高达58.2%。 进口替代趋势下的诺唯赞竞争优势 中国生物试剂行业起步较晚，长期依赖进口。目前，在分子类生物科研试剂领域，进口品牌仍占据主导地位。根据弗若斯特沙利文分析，2020年中国分子类生物科研试剂市场中，诺唯赞占有约4.0%的市场份额，排名第五，但在国内厂商中排名第一。赛默飞、凯杰、Takara、BioRad等国外企业合计占据超过40%的市场份额，显示出广阔的国产替代空间。在NGS文库构建原料酶及试剂市场，进口品牌Illumina和赛默飞等占据约66.53%的市场份额，诺唯赞和翌圣生物分别占据16.82%和4.50%，位居国产品牌前列。 进口替代趋势初显，国产厂商大有可为。诺唯赞凭借其在产品力、政策支持和本土化优势方面的表现，有望持续巩固其国产龙头地位。 产品力：公司通过蛋白质定向改造与进化平台以及规模化多系统重组蛋白制备平台，实现了功能性蛋白的快速开发和规模化制备。截至2022年H1，公司已建立由上万种酶组成的突变酶库，实现超过200个酶的定制开发，部分产品性能已达到国际先进水平（如Taq DNA聚合酶）。公司核心原料100%自产，保障了供应链安全。公司产品种类齐全，SKU数目国内领先，拥有200余种基因工程重组酶和1000余种高性能抗原和单克隆抗体。2021年研发投入达2.3亿元，金额及占比均居同行前列。公司产品质量获得海内外学术机构广泛认可，SCI论文引用总数达2344篇，其中顶尖学术杂志CNS及其子刊共计262篇。2021年，公司在中国生物试剂科研机构用户市场、分子诊断原料酶市场、高通量测序文库构建原料酶及试剂市场中，市场占有率分别为24.2%、20.51%、16.82%，均位列国产厂商第一。 政策鼓励：国家政策大力支持关键原料自产，如《“十四五”国家基础研究专项规划》和《“基础科研条件与重大科学仪器设备研发”重点专项2022年度项目申报指南》均强调加强科研试剂等科研手段的自主研发与创新能力。 本土企业优势：相较于进口品牌，本土企业在供应链稳定性（直销为主，货期2-7天）、价格优势（降低成本需求凸显）以及销售服务网络建设（全国20多个城市设立直销办事处，2021年底销售人员972名，远高于同行）方面更具优势，能够更好地满足客户需求并构建客户黏性。 生物医药新领域的探索与进展 诺唯赞于2019年成立生物医药事业部，围绕新药研发试剂、疫苗评价试剂/疫苗临床CRO服务、疫苗原料三大产品线与服务进行研发与创新。主要客户包括生物

　　安科生物(300009) 　　业绩简评 　　公司 2022 年实现收入 23.31 亿元（+7%），归母净利润 7.03 亿元（+240%），扣非归母净利润 6.42 亿（+307%）。 2022Q4 实现收入6.24 亿元（+0.5%），归母净利润 1.09 亿元同比扭亏，扣非归母净利润 0.78 亿元同比扭亏。 　　经营分析 　　生长激素增长动力强劲，激励机制助力长远发展。 2022 年母公司实现营业收入 14.99 亿元（+19%），净利润 7.50 亿元（+100%），公司克服疫情影响等不利因素，实现核心产品人生长激素注射液持续放量，销售收入占比不断提升，随着疫情影响逐渐消退，生长激素业绩有望实现新突破。公司第三期限制性股票激励计划涵盖了公司技术骨干中层以上人员合计 758 人，并明确了公司未来 5年业绩增长目标，助力公司长远发展。 　　子公司不断改革创新，业绩增长显著。 公司对子公司发展规划进行了优化，明确母、子公司发展思路， 公司内部精简非战略性资产，完善现有资产结构。报告期内各子公司的内部机制改革初见成效，业绩稳中有进，安科恒益、苏豪逸明、中德美联等四家子公司营业收入合计 7.41 亿元（-13%），归母净利润合计 0.77 亿元（+11%）。 　　研发布局持续加速，有望贡献业绩新增量。 公司持续加大研发投入，夯实研发创新能力， 2022 年公司新增临床批件 3 项，在进行临床试验的项目 6 项（含新增临床批件的项目），在报产阶段、准备报产项目 3 项。其中注射用曲妥珠单抗处于上市注册审评审批阶段，有望于今年获批上市，重组抗 VEGF 人源化单抗已完成Ⅲ期临床试验，目前处于准备申报生产阶段，有望为公司业绩贡献新增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期， 预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润8.81（+25%）、 11.16（+27%）、 13.94 亿元（+25%）。 2023-2025 年公司对应 EPS 分别为 0.53、 0.67、 0.83 元，对应当前 PE 分别为21、 17、 13 倍。 维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险， 行业政策变化及集中带量采购导致药品降价的风险， 业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险

　　博雅生物(300294) 　　投资要点： 　　事件：公司发布 2022 年年度报告。 2022 年，公司实现营业收入 27.59亿元，同比增长 4.08%；实现归母净利润 4.32 亿元，同比增长 25.45%；实现扣非归母净利润 3.92 亿元，同比增长 33.61%。单看 2022Q4，公司实现营收 6.76 亿元，同比增长 5.78%；实现归母净利润 0.14 亿元，同比下降 33.94%；实现扣非归母净利润 0.36 亿元，同比增长 241.81%。 　　血制品业务增长稳健，盈利能力持续提升。 血制品业务（母公司华润博雅生物）实现营收 13.42 亿元，同比增长 8.96%；实现净利润 4.98亿元，同比增长 29.45%，血制品业务利润增幅较大主要受产品销量增长及理财收益增加等影响。 分产品看，静注人免疫球蛋白、人血白蛋白、人纤维蛋白原分别实现营收 3.85、 4.20、 4.33亿元，同比变动+5.88%、+17.28%、 +3.87%； 上述三类产品毛利率分别为 66.93%、 64.29%、78.19%，同比变动+4.72pcts、 +0.38pcts、 +2.50pcts。 从采浆量来看，2022 年，公司原料血浆采集量约为 439 吨，同比增长 4.52%，受新冠疫情影响，血浆采集量增速有所放缓。从浆站建设来看，截止 2022 年底，公司共有 14 个浆站，其中阳城浆站尚处于建设期。目前，公司借助华润集团与各省战略合作关系，完成 10 余个省份拟设浆站实地调研与选址工作，已获得若干个县、市级批文。展望未来， 受益于疫后存量浆站采浆量的恢复、新建浆站数量的增加以及人凝血因子Ⅷ 等新产品陆续获批上市， 公司血制品业务有望保持稳健增长。 　　受集采、资产减值等因素影响，非血制品业务拖累业绩表现。 非血制品业务方面， 糖尿病业务（天安药业）实现营收 1.78 亿元，同比下降25.01%；实现净利润 0.27 亿元，同比下降 15.41%；糖尿病业务业绩下降主要因为：受“集采”政策的影响，盐酸二甲双胍片/肠溶片等主要产品销量下降。 生化药业务（新百药业）实现营收 4.38 亿元，同比下降14.25%；实现净利润 0.30 亿元，同比下降 23.76%； 生化药业务业绩下降主要受缩宫素注射液省级联盟集采、复方骨肽注射液逐步退出地方医保目录及竞品竞争加剧等市场综合因素影响。化学药业务（欣和药业）实现营收 0.14 亿元，同比下降 51.59%；实现净利润-0.79 亿元，上年同期亏损 1.06 亿元； 化学药业务业绩下降主要因为：原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化固定资产折旧，目前仍处于亏损状态，同时 2022 年计提相关资产减值准备。药品经销业务（复大医药） 实现营收 8.14 亿元，同比增长 22.69%；实现净利润 0.43 亿元，同比下降 3.33%； 药品经销业务营收大幅上涨主要受静丙产品销量增加、新产品业务开发上量等影响，净利润略微下滑主要受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响。 　　盈利预测与投资建议 ： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润6.02/7.00/8.09 亿元， EPS 分别为 1.19/1.39/1.60 元，当前股价对应的 PE分别为 29.29/25.20/21.80 倍。考虑到：（ 1）可比公司天坛生物、华兰生物、派林生物 2023 年的 PE 分别为 40.39、 23.28、 26.31 倍， PE 均值为 29.99 倍；（ 2） “十四五”期间，公司浆站数量及采浆量将实现快速增长；给予公司 2023 年 30-35 倍 PE，对应的目标价格为 35.70-41.65元/股， 维持公司“买入”评级。 　　风险提示： 新冠疫情风险；浆站申请进展不及预期风险；行业政策风险 ；商誉减值风险；行业竞争加剧风险等。

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　业绩保持稳定增长，盈利能力稳中有升：2022年报实现收入153.72亿元（+5%）、归母净利润14.26亿元（+16%）、扣非后归母净利润13.99亿元（+16%）。分业务来看，医药工业实现收入98.40亿元（+11%），毛利率提升0.82pp至48.95%；医药商业实现收入84.80亿元（+3%），毛利率下降0.56pp至30.95%。安宫牛黄丸、同仁清心丸等心脑血管类产品实现收入40.63亿元（+12%）；六味地黄系列、金匮肾气系列等补益类产品实现收入15.67亿元（+7%）；感冒清热系列、牛黄解毒系列等清热类产品实现收入5.29亿元（+4%）；乌鸡白凤系列等妇科类产品实现收入3.48亿元（-8%）。从盈利能力来看，心脑血管等高毛利产品占比提升推动毛利率提升1.18pp至48.80%，期间费率提升0.72pp至30.10%，净利率提升1.36pp至14.31%。核心子公司同仁堂科技实现收入59.91亿元（+11%）和净利润10.02亿元（+16%）、同仁堂国药实现收入14.95亿元（+16%）和净利润5.96亿元（+10%）、同仁堂商业实现收入85.54亿元（+3%）和净利润3.62亿元（+17%）。 　　聚焦核心品种，加大营销推广能力。公司拥有400多个中成药品规，覆盖内科、外科、妇科、儿科等类别，核心产品安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸疗效显著且市场认可度高，OTC产品具有持续提价能力。公司聚焦核心品种加大宣传推广力度，并通过核心品种带动其他品种销售，实现收入持续稳定增长。发力深化营销改革，优化资源配置，加大重点品种宣传推广力度，加大零售终端布局推广，同仁堂门店数量已增加值942家。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为16.66/19.39/22.27亿元，增速分别为17%/16%/15%，对应PE分别为41/35/31倍。公司业绩稳定增长，品牌知名度高，OTC产品具有持续提价能力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格上涨幅度过大导致毛利率降低风险，产品销售不及预期风险。

中心思想 业绩强劲增长，多业务驱动未来发展 百诚医药2022年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润分别同比增长62.27%和74.78%，符合市场预期。公司核心的仿制药CRO业务持续高速增长，同时权益分成业务贡献业绩弹性，并战略性拓展CDMO业务，为未来业绩增长注入新动力。 研发投入强化，奠定长期增长基础 公司在保持盈利能力相对稳定的同时，大幅增加了研发投入，2022年研发费用同比增长104.68%，达到1.66亿元。强化研发投入不仅巩固了公司在仿制药CRO领域的龙头地位，也为自主研发项目和未来业绩增长奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览与业务增长分析 营收与利润双高增长，新签订单持续向上 百诚医药2022年全年实现营业收入6.07亿元，同比增长62.27%；实现归母净利润1.94亿元，同比增长74.78%；实现扣非净利润1.70亿元，同比增长64.95%。尽管22Q4单季度营收增速受疫情影响有所放缓，但全年新签订单金额达到10.07亿元（含税），同比增长24.69%，显示出需求端的持续增长。同时，公司员工数量（1321人，同比增长72.68%）和研发人员数量（936人，同比增长70.18%）的显著增长，也反映了供给端的扩张。 仿制药CRO业务持续赋能，权益分成贡献业绩弹性 公司仿制药CRO业务（包括临床前药学研究、研发技术成果转化及临床服务）实现收入5.19亿元，同比增长62.56%。其中，研发技术成果转化收入同比增长109%，表现尤为突出。2022年，公司项目注册申报115项，获得批件41项，分别同比增长85.48%和78.26%，持续为国内仿制药企业提供高效赋能。权益分成业务实现收入0.58亿元，同比增长79.65%，其中与花园生物合作的缬沙坦氨氯地平片贡献了5691.50万元的核心业绩增量。截至2022年底，公司拥有销售权益分成的研发项目达73个，其中已获批6项，预计未来将继续贡献业绩增量。 战略拓展CDMO业务，培育未来增长点 公司自2019年6月开始建设赛默制药生产基地，并于2021年下半年开始对外承接CDMO项目。截至2022年底，赛默制药累计承接项目超360个，合作企业超100家，已完成项目落地验证超200个品种，申报注册78个品种。2022年CDMO业务实现收入0.21亿元，同比增长121.27%，毛利率为32.06%，随着商业化项目的逐步落地，CDMO业务有望为公司贡献显著的业绩弹性。 盈利能力与研发投入分析 盈利能力稳健，研发投入大幅提升 2022年，公司毛利率和净利率分别为67.37%和31.95%，同比分别上升0.11pct和1.30pct，保持了相对稳健且较高的盈利能力。销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为1.29%、16.70%和27.34%。其中，管理费用率上升主要受股权激励计划影响，而研发费用率持续上升则源于公司战略储备自主研发项目。2022年研发投入达到1.66亿元，同比增长104.68%。截至2022年底，公司已立项且尚未转化的自研项目超过250个，全年实现71个自研项目转化，为公司未来几年的业绩增长奠定了坚实基础。 业绩预测与投资建议 维持“买入”评级，上调盈利预测 作为仿制药CRO市场龙头，百诚医药受益于仿制药需求的高景气度，叠加权益分成、CDMO业务和创新药研发的业绩增量，预计未来几年将继续保持高速增长。考虑到疫情影响因素，华西证券调整了公司2023-2025年的营收预测至8.84/12.34/16.57亿元，EPS预测至2.62/3.60/4.72元。基于2023年03月28日收盘价68.79元/股，对应PE分别为26.22/19.13/14.58倍，维持“买入”评级。 总结 百诚医药2022年业绩实现高速增长，核心仿制药CRO业务表现强劲，权益分成和CDMO业务展现出巨大的增长潜力。公司在保持稳健盈利能力的同时，大幅增加研发投入，为长期发展奠定基础。鉴于其在仿制药CRO市场的龙头地位以及多业务驱动的增长模式，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级，预计公司未来几年将持续保持高速增长。然而，投资者仍需关注核心技术骨干流失、行业不确定性以及新业务拓展风险等因素。

中心思想 药明生物业绩强劲增长，维持“买入”评级 本报告维持药明生物（2269 HK）的“买入”评级，并将其目标价微升至90.70港元。公司2022年收入与核心盈利均实现快速增长，且预计2023-2025年将继续保持强劲的业绩增长势头。 核心业务驱动未来发展 药明生物的增长主要得益于其全球业务的全面发展、各阶段项目数量的快速增加以及一站式服务能力的强大。同时，公司未来受新冠项目收入不确定性的影响将显著减少，非新冠项目将成为主要增长引擎。 主要内容 2022年财务表现与区域增长 收入与盈利能力显著提升 药明生物在2022年实现了强劲的财务增长。公司收入同比增长48.4%至152.7亿元人民币，股东净利润同比增长30.5%至44.2亿元人民币。反映核心业务盈利能力的经调整净利润同比增长48.5%至49.3亿元人民币，略超市场预期。这主要得益于销售费用率从2021年的9.7%下降至2022年的9.4%。 全球业务与各阶段服务全面开花 从地区分布来看，药明生物的全球业务全面发展，其中北美地区收入同比增长50.8%，中国地区同比增长24.4%，欧洲地区同比增长22.1%。在业务阶段方面，公司各阶段服务收入均实现快速增长：临床前服务（IND前）同比增长45.8%，早期临床服务（第I及II期）同比增长100.1%，后期临床（III期）及商业化生产收入同比增长44.9%。 未来增长预测与项目管线分析 项目数量持续增加，业绩能见度高 报告预计药明生物在2022-2025年间的收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）将分别达到26.8%和26.9%。这一增长预期主要基于公司各阶段项目数量的快速增加：截至2022年底，公司项目数量从去年同期的480个增加到588个。其中，临床前、早期临床、后期临床及商业化阶段项目数量分别同比增加11.9%、36.8%和31.7%。由于公司强大的一站式服务能力，许多早期阶段项目将逐步向后期临床及商业化生产推进，从而确保了公司业绩的高度能见性。 降低对新冠项目的依赖，实现后疫情时代增长 公司在2022年从新冠项目中获得了约3亿美元的收入。然而，在目前进行中的588个项目中，有550个为非新冠项目。这意味着未来新冠疫情是否持续对公司业绩的影响已不大，公司在后疫情时代仍将实现快速增长，非新冠业务将成为其核心驱动力。 盈利预测与估值调整 盈利预测微调，目标价上调 鉴于公司2022年经调整净利润略超预期，报告将2023-2024年经调整净利润预测分别轻微上调0.8%和0.7%。基于调整后的DCF模型，目标价从90.00港元微升至90.70港元，并重申“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括客户减少研发支出以及项目进展中可能出现问题导致中断。 总结 药明生物在2022年展现了强劲的业绩增长，收入和经调整净利润均实现高速增长，且全球各地区和各业务阶段均表现出色。展望未来，公司凭借不断增加的项目数量和强大的“一站式”服务能力，预计在2023-2025年将继续保持快速增长。同时，公司对新冠项目的依赖性降低，非新冠业务将成为其长期增长的核心动力。鉴于其稳健的财务表现和积极的增长前景，报告维持药明生物“买入”评级，并小幅上调目标价至90.70港元。

中心思想 业绩强劲增长与品牌驱动力 巨子生物在2022年实现了显著的营收和经调整净利润增长，分别达到52.3%和24.1%，均超出市场预期，显示出公司强大的市场适应性和增长潜力。 核心品牌“可复美”表现尤为亮眼，营收同比增长80%，成为公司业绩增长的主要驱动力，同时功效性护肤品类占比大幅提升，优化了产品结构。 产品与渠道战略成效显著 公司通过线上D2C直销模式实现了销售额的爆发式增长，同时持续深化线下多渠道布局，构建了全方位的市场覆盖网络。 持续推出创新产品，如可复美的“胶原棒”和可丽金的抗皱系列，不断完善产品矩阵，巩固了公司在重组胶原蛋白领域的领先地位，为未来增长奠定基础。 主要内容 2022年财务表现与核心业务分析 整体财务表现超预期 2022年，巨子生物实现营业总收入23.6亿元人民币，同比增长52.3%。 归属于母公司净利润达到10.0亿元人民币，同比增长21.0%。 经调整净利润为10.6亿元人民币，同比增长24.1%。 营收和经调整净利润增速均超出此前市场预期，显示出公司强劲的盈利能力和增长势头。 公司毛利率在2022年保持在84.4%的高位，并预计在未来几年维持此水平，体现了其产品的高附加值和成本控制能力。销售净利率在2022年为42.4%，亦表现优异。 核心品牌与品类结构优化 品牌贡献显著： 核心品牌“可复美”在2022年实现营收16.1亿元人民币，同比大幅增长80%，增速较2022年1-5月进一步提升，成为公司业绩增长的强劲引擎。“可丽金”品牌营收6.2亿元人民币，同比增长18%，在调整后增速由负转正。 品类结构优化： 功效性护肤品类表现突出，实现营收15.6亿元人民币，同比增长81%。其在总营收中的占比从2021年的55.5%提升至2022年的66%，占比提升10.5个百分点，显示出公司在功效性护肤领域的市场领导地位和增长潜力。医用敷料实现营收7.6亿元人民币，同比增长18%。保健食品及其他品类营收0.4亿元人民币，同比下降14%。 市场拓展策略与未来增长潜力 多渠道布局驱动销售增长 线上直销领先： 2022年，公司线上D2C直销渠道实现营收12.1亿元人民币，同比大幅增长111%，是拉动销售增长的主要动力。面向电商平台直销实现营收1.2亿元人民币，同比增长78%。 线下渠道深化： 线下直销实现营收0.6亿元人民币，同比增长40%。经销渠道实现营收9.6亿元人民币，同比增长12%。公司产品已覆盖全国1300多家公立医院、约2000家私人医院和诊所以及约500个连锁药房品牌，未来将持续推进渠道下沉，进一步扩大市场覆盖。 产品创新与矩阵完善 可复美新品表现亮眼： 公司陆续推出重组胶原蛋白肌御修护次抛精华（“胶原棒”）、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳（“胶原乳”）、重组胶原蛋白复活舒缓精华面膜（“舒舒贴”）等新品。其中，“胶原棒”推出仅一年多时间已成长为明星口碑产品。 可丽金产品线丰富： 2022年推出的抗皱面霜、抗皱次抛精华以及紧致抗皱精华液广受好评，2021年推出的“胶原大膜王”也表现不俗。公司核心品牌产品矩阵日趋完善，持续满足市场多元化需求。 盈利预测与投资评级 鉴于公司优于同业的优异表现，东吴证券上调了巨子生物2023-2024年归母净利润预测，分别从13.13亿元和17.10亿元上调至13.21亿元和17.12亿元，预计同比分别增长32%和30%。 预计2025年归母净利润将达到22.08亿元，同比增长29%。 当前市值对应2023-2025年PE分别为34倍、27倍和21倍。 鉴于公司作为我国重组胶原领域引领者的地位、领先的品牌力和产品力以及未来肌肤焕活市场的广阔前景，维持“买入”评级。 风险提示： 终端需求不及预期，行业竞争加剧。 总结 巨子生物在2022年展现了强劲的增长势头，营收和经调整净利润均超市场预期。核心品牌“可复美”的卓越表现和功效性护肤品类占比的提升是业绩增长的主要驱动力。公司通过线上D2C直销实现了销售的爆发式增长，并持续深化线下多渠道布局，构建了全面的市场覆盖。同时，不断完善的产品矩阵，特别是“胶原棒”等明星新品的成功推出，巩固了其在重组胶原蛋白领域的领先地位。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，肯定了其作为行业引领者的市场潜力和投资价值，但同时提示了终端需求和行业竞争加剧的风险。

　　普洛药业(000739) 　　CDMO业务快速发展，盈利能力逐渐增强 　　普洛药业发布2023年第一季度业绩预告，2023Q1预计实现归母净利润2.13-2.45亿元，同比增长40.05%-61.09%；扣非归母净利润2.11-2.52亿元，同比增长55.26%-85.42%。公司利润端快速成长，主要系三项业务收入均取得增长，其中CDMO业务大幅提升；同时，随着上游大宗化工品价格见顶回落，公司产品毛利率同比提升较快。2022年公司的API与制剂产品上市进程加速，多款产品已完成欧美规范市场的注册，上下游一体化布局在仿制药集采中优势明显。鉴于上游化工成本仍处于高位，我们下调2023年并新增2024-2025年的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为11.56/13.98/18.04亿元（原预计2023年为17.40亿元），EPS分别为0.98/1.19/1.53元，当前股价对应P/E分别为22.3/18.4/14.3倍，我们看好公司的长期发展，预计盈利能力逐步提升，维持“买入”评级。 　　CDMO项目数量与质量持续提升，加速先进产能布局 　　2022年公司加快CDMO业务的建设，全年实现营收15.77亿元，同比增长13.17%，毛利率41.02%。截至2022年底，CDMO报价项目820个，进行中项目524个，同比增长62%；API询价项目数不断增多，全年合作项目数55个，同比增长23%，项目数量与附加值持续提升。同时，公司充分利用制造端优势加速先进产能布局，多个柔性车间与高活车间陆续投产，CDMO服务能力持续提升。 　　海内外需求逐渐回暖，制剂业务有望借集采东风实现快速放量 　　疫情管控放开后，行业需求逐步回暖，预计2023年有望延续回暖态势。2022年原料药与中间体业务营收77.37亿元，同比增长18.19%，毛利率16.69%；随着上游大宗化工品价格见顶回落，我们预计2023年API业务毛利率将持续改善。2022年制剂业务营收10.80亿元，同比增长24.48%，毛利率52.13%。公司加速新品种的申报，2022年共有5个制剂产品获批上市，3个品种集采中标，制剂业务有望借集采东风实现快速放量。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧、化工原料价格走高、制剂放量不及预期。

中心思想 业绩持续高增长与渠道多元化 巨子生物在2022年实现了显著的业绩增长，总收入和净利润均保持高位增长，其中收入同比增长52.3%，经调整后净利润同比增长24.1%。这一增长主要得益于其核心产品“可复美”的强劲表现，以及“可丽金”业务的显著回升。公司积极调整渠道策略，线上直营渠道快速放量，直销收入占比大幅提升，显示出公司在市场拓展和渠道优化方面的成效。同时，公司加快了多渠道铺设速度，覆盖了更广泛的医疗机构和零售终端，为未来发展奠定了坚实基础。 重组胶原蛋白市场前景广阔 重组胶原蛋白作为生物科技领域的热点，正受到资本和产业方日益增长的关注。随着行业内企业加大研发投入和消费者教育，该市场有望从供需两端共同实现快速增长。巨子生物作为行业龙头，在重组胶原蛋白产品研发和应用方面具有领先优势。未来，重组胶原蛋白在化妆品、敷料、医美、防脱发乃至严肃医疗等多个领域的广阔应用前景，将为巨子生物带来持续的业绩增量和市场机遇。 主要内容 2022年度财务表现与产品线分析 整体业绩概览 巨子生物于2022年发布年度业绩公告，显示公司全年收入达到23.64亿元人民币，同比增长52.3%，延续了高增长态势。归属于母公司股东的净利润为10.02亿元，同比增长21.0%；经调整后的净利润为10.56亿元，同比增长24.1%。尽管毛利率和净利率因新产品和新渠道的拓展以及销售费用投入增加而有所下降，但公司整体盈利能力依然强劲。 产品营收结构与增长动力 从产品维度来看，巨子生物的两大核心品牌均表现出色： 可复美：营收达到16.13亿元，同比大幅增长79.7%。其高增长主要源于在医院渠道积累的强大品牌力，通过线上渠道持续推出“妆字号”新品实现变现。例如，2022年双11期间，可复美胶原棒全渠道销售量达到1600万支。公司预计2023年新品可复美胶原乳将进一步贡献业绩。 可丽金：营收为6.18亿元，同比增长17.6%，增速较2021年的-6.0%实现明显回升。尽管以微商为核心的经销渠道持续调整，但与杭州悠可合作后，线上直营渠道的快速放量有效弥补了这一影响。随着高增速的线上直营收入占比提升，可丽金有望重回快速增长轨道。 从品类来看，“妆字号”产品收入为15.62亿元，同比增长81.3%，主要得益于可复美线上渠道对“妆字号”产品的重点发展；“械字号”产品收入为7.60亿元，同比增长18.4%。截至2022年末，公司共有121个SKU，推新速度显著提升。 渠道策略与盈利能力洞察 销售渠道转型与覆盖 巨子生物在2022年积极优化销售渠道结构，直销收入和经销收入呈现此消彼长的态势： 直销收入：达到14.02亿元，同比大幅增长103.3%，其在总收入中的占比进一步提升至59.3%，同比增加14.9个百分点。这主要归因于线上直营渠道的快速放量。 经销收入：为9.63亿元，同比增长11.55%，但其在总收入中的占比下降至40.7%，同比减少14.9个百分点，主要受微商渠道持续调整的影响。 截至2022年末，公司多渠道铺设速度加快，渠道覆盖范围显著扩大，包括：覆盖1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约3500家CS/KA门店。 盈利能力变化与投入方向 2022年，巨子生物的盈利能力指标有所波动，反映了公司在市场扩张和研发投入方面的战略调整： 毛利率：为84.4%，同比下降2.9个百分点，主要原因在于扩充新产品及新渠道。 销售费率：为29.9%，同比上升7.6个百分点，这与销售费用投放更高的线上直营收入占比提升直接相关。 管理费率：为4.7%，同比基本持平，显示公司在运营管理方面保持了较好的效率。 研发费率：为1.9%，同比上升0.3个百分点，表明公司加大了在重组胶原蛋白及其他原料研发方面的投入，以巩固技术领先优势。 净利率：为42.4%，同比下降11.0个百分点；经调整后的净利率为44.7%，同比下降10.2个百分点。净利率的下降主要受毛利率下降和销售费率上升的双重影响。 总结 巨子生物在2022年实现了强劲的业绩增长，收入和经调整后净利润分别同比增长52.3%和24.1%。核心品牌“可复美”和“可丽金”表现突出，特别是线上直营渠道的快速发展成为主要增长动力，推动直销收入占比大幅提升至59.3%。公司积极拓展多渠道覆盖，加速新产品推出，并持续加大重组胶原蛋白的研发投入。尽管毛利率和净利率因战略性投入有所调整，但公司在重组胶原蛋白这一高增长赛道中占据领先地位，未来有望受益于行业关注度提升和应用场景拓展，实现持续的业绩增量。投资者需关注国内消费不及预期、新品获批不及预期以及行业竞争加剧等潜在风险。