中心思想 宏观政策驱动与产业分化 2023年中国宏观经济政策将积极发力，财政政策“加力提效”将显著影响利率债市场，预计供给规模小幅上升且节奏前置。在产业层面，医药CRO行业展现出强劲增长势头，头部企业如昭衍新药业绩超预期，百诚医药在手订单持续高增，尽管短期内受防疫政策调整影响。互联网传媒领域，新东方在线正通过品牌化战略转型直播电商，短期利润率承压，但长期价值逻辑得到验证。 医药与互联网传媒行业发展态势 医药CRO行业受益于行业景气度高企和公司竞争优势，昭衍新药通过优化排产、外延并购及产业链延伸实现业绩新高，百诚医药则凭借持续高增的在手订单和多轮业务驱动，展现出未来可期的成长性。新东方在线在直播电商领域贯彻品牌化战略，通过对产品质量和供应链的深度把控，虽导致短期利润率下降，但为构建长期品牌价值和用户忠诚度奠定基础。 主要内容 2023年利率债供给展望 国债、地方债与政金债发行预测 根据分析，2023年利率债供给预计将呈现“加力提效”的特点。 国债： 预计全年发行量达9.9万亿元，净融资额为2.8万亿元。基于“加力”的提法，预算赤字率有望从2022年的2.8%上调至3%。国债发行节奏将前置，预计一季度发行量远高于去年同期，下半年发行量较大，接近3万亿元，而二季度为低点，仅2万亿元。净融资方面，下半年显著高于上半年。 地方债： 预计全年发行量为8.0万亿元，净融资额为4.3万亿元。其中，新增债规模约4.7万亿元（一般债0.9万亿元，专项债3.8万亿元），再融资债规模约3.3万亿元。地方债发力也将前置，主要得益于“提前批”时间进一步提前，且从已公布的18个省市一季度计划来看，实际发行量将高于2022年同期。发行高峰预计在一、二季度，特别是5月和6月，单月发行规模分别在1.4万亿元和1.2万亿元左右。 政金债： 预计全年发行量为6.0万亿元，净融资额为2.3万亿元。政策性银行将积极承担“准财政”功能，预计国开债、口行债、农发债的发行偿债比将上升至2021年和2022年均值。上半年发行量较大，高点预计在3月、4月、7月，单月发行量超过6000亿元，下半年供给压力有所缓解。 利率债供给三大特征 综合来看，2023年利率债供给预计呈现三大特征： 净融资量小幅上升： 预计总发行量为23.8万亿元（国债9.9万亿+地方政府债8万亿+政金债6万亿），净融资量为9.4万亿元（国债2.8万亿+地方政府债4.3万亿+政金债2.3万亿）。与2022年相比，总发行量增加9000亿元，净融资量小幅增加2000亿元。 供给节奏前高后低： 发行量在一、二、三季度相差不大，四季度明显减少，二季度为供给高峰，5-6月利率债发行量最大。净融资量上，四个季度依次减少，5-6月净融资量最大，分别为1.4万亿元和1.3万亿元。 发力比去年更前置： 2023年利率债供给预计从一季度开始明显发力，节奏进一步前置，而2022年是从二季度开始放量。 医药行业：百诚医药与昭衍新药分析 百诚医药：订单高增与短期业绩波动 百诚医药（301096）发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入5.80-6.20亿元，同比增长54.95%-65.64%；归母净利润1.83-1.97亿元，同比增长64.73%-77.33%。公司业绩持续强劲，但2022年第四季度营收中值约1.79亿元（+17.93%），归母净利润中值约4478万元（-3.85%），扣非净利润中值约4405万元（+11.06%）。归母净利润的短期下降主要系12月防疫政策变化导致新冠感染人数短时间上升，进而影响了公司BD及订单交付进度。 尽管短期受影响，公司在手订单持续高增，2022年新签订单约10.07亿元（+24.69%），截至2022年底在手订单约13.34亿元（+49.42%）。公司未来发展可期，主要驱动因素包括：受托研发服务（药学研究优势显著，临床业务有望提速）、自主研发技术转让（100个项目推进，12个注册阶段项目持续落地）、CDMO业务（赛默金西项目产能逐步爬坡）、以及创新药研发（BIOS-0618已获临床批准）。鉴于短期疫情影响，分析师调整了公司2022-2024年盈利预测，但仍看好其长期成长性。 昭衍新药：业绩超预期与多元化拓展 昭衍新药（603127）发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入20.65-23.69亿元，同比增长36.2%-56.2%；归母净利润10.12-11.23亿元，同比增长81.5%-101.5%。公司业绩超预期，其中2022年第四季度营收、归母净利润、扣非净利润均创历史新高。 业绩持续强劲主要得益于：公司持续优化排产，设施利用率进一步提升，规模效应凸显；2022年收购玮美生物与英茂生物，增加了非人灵长类动物数量，推动未实现生物资产公允价值变动收益持续增长；公司持续提升资金管理能力，带来利息收入等额外收益。 公司长期成长空间广阔，主要通过以下途径实现： 持续扩大海外临床前CRO份额： 收购美国临床前CRO Biomere，将业务视野拓宽至全球，有望凭借成本与效率优势扩大市场份额。 积极延伸产业链： 拓展临床CRO（苏州昭衍医药聚焦早期临床与BE外包服务）及药物警戒服务（昭衍鸣讯业务覆盖全面），享受行业红利。 分析师预计公司2022-2024年收入和归母净利润将持续增长，公司作为国内临床前评价外包行业的龙头地位稳固，未来有望通过海外市场拓展和产业链纵向延伸带来长期成长性。 互联网传媒：新东方在线品牌化战略 2023财年上半年业绩概览 新东方在线（1797.HK）公布2023财年上半年（截至2022年11月30日）业绩，来自持续经营业务实现营收20.8亿元，净利润5.85亿元，经调整净利润为6.01亿元。直播电商业务首次披露细项，实现全渠道支付GMV48亿元，分部收入17.66亿元，净利润超5亿元，对应GMV利润率为10%。此次业绩略低于分析师预期，主要原因在于GMV利润率低于前期测算。 利润率承压原因与品牌化逻辑 GMV利润率整体相对较低，主要源于公司仍处于高速扩张阶段，自营品品类结构和运营投入尚未稳定。截至11月底，公司团队迅速扩张至500人，其中主播团队从7-8名增至约30人。此外，第二财季有部分一次性投入，且生鲜冻品/饮料等毛利相对较低的品类占比提升，导致不含运费毛利率为25%。 尽管利润率短期承压，分析师认为相对较低的自营品毛利率（25%远低于行业综合毛利率38.2%）进一步验证了公司长期品牌化的逻辑。公司在原材料、工艺、质量检测上的投入，旨在实现“同等质量价格更优”，通过提供良好的用户体验提升用户对东方甄选品牌的认可，促进消费行为常态化。 公司对直播电商业务的战略定位清晰，即做以农产品为内核的产品科技公司和甄选好物的直播平台。通过矩阵账号和各账号SKU深挖驱动GMV持续健康增长。截至2022年11月底，自营产品已达65款，上新节奏稳定。在供应链把控方面，公司通过订单方式增强对供应商的话语权，参与配方优化，并通过投资、入股等方式帮助认可的供应商进行研发投入和原材料把控，同时对产品质量检测提出更高标准。分析师因此下调了FY2023-2025年净利润预测，但仍看好其长期发展。 总结 本报告聚焦2023年1月19日的市场动态，揭示了宏观经济政策、医药行业和互联网传媒领域的关键趋势与挑战。在宏观层面，2023年积极的财政政策将推动利率债供给规模小幅上升，并呈现出前置发力的特点，尤其在国债和地方债发行上表现明显，为市场带来新的流动性预期。 医药CRO行业展现出强劲的增长韧性。百诚医药尽管在2022年第四季度受到防疫政策调整的短期影响，导致部分订单交付推延，但其在手订单持续高增，多轮业务驱动（包括受托研发、自主研发技术转让、CDMO和创新药研发）预示着未来可观的成长空间。昭衍新药则以超预期的业绩表现，创下历史新高，这得益于其优化的排产、规模效应、外延并购（如玮美生物和英茂生物）以及资金管理能力的提升。公司通过海外拓展和产业链延伸，进一步巩固了其在临床前CRO领域的龙头地位，并打开了长期成长空间。 互联网传媒领域，新东方在线正经历战略转型，其直播电商业务在2023财年上半年首次披露详细数据，显示出可观的GMV和收入。然而，由于公司处于高速扩张阶段，团队建设、一次性投入以及自营品类结构调整，导致短期GMV利润率低于预期。尽管如此，公司对产品质量和供应链的深度投入，旨在实现“同等质量价格更优”的品牌化战略，被视为构建长期品牌价值和用户忠诚度的关键，验证了其长期发展逻辑。 总体而言，市场在政策驱动、行业景气度和企业战略转型等多重因素影响下，呈现出复杂而充满机遇的局面。投资者需密切关注政策执行力度、各行业细分领域的增长潜力以及企业应对市场变化和执行战略的能力。

中心思想 CMG901临床验证成功，驱动康诺亚估值上调 本报告的核心观点在于，康诺亚-B（2162 HK）的Claudin 18.2 ADC药物CMG901在I期临床研究中取得了显著的积极数据，成功实现了概念验证（PoC）。这一里程碑式的进展不仅巩固了CMG901在该靶点领域的领先地位，更成为公司估值上调的关键驱动因素。华泰研究维持了康诺亚的“买入”投资评级，并将目标价大幅上调至81.60港币，反映了市场对其核心产品线未来潜力的强烈信心。 多元产品线进展加速，公司转型后期临床型Biotech 康诺亚正逐步从早期研发型生物科技公司向后期临床型生物科技公司转型，CMG901的成功是这一转型过程中的重要起点。公司预计2023年将迎来多个研发催化剂的密集兑现，包括CM326、CM310、CM313、CM338以及CD3双抗管线等多个候选药物的早期或后期临床数据披露及上市申请提交。这些多元化的产品线进展，特别是CM326 AD适应症销售预期的纳入，共同支撑了公司整体估值的提升，预示着康诺亚未来市场竞争力的增强和商业化前景的拓宽。 主要内容 CMG901临床数据亮眼，估值模型关键假设调整 CMG901 I期临床数据披露与市场反响 2023年1月18日，康诺亚在ASCO GI会议上披露了其Claudin 18.2 ADC药物CMG901的I期爬坡临床研究数据，引发市场广泛关注。该研究针对8名Claudin 18.2阳性的胃癌患者，结果显示客观缓解率（ORR）高达75%，成功实现了临床概念验证（PoC）。这一积极数据是公司发展的重要里程碑，为后续临床研究奠定了坚实基础。华泰研究据此维持了康诺亚2022-2024年的收入预测分别为1.0亿元、0.0亿元和2.7亿元，归属母公司的亏损预测为5.4亿元、7.6亿元和6.5亿元，对应每股收益（EPS）分别为(1.92)元、(2.71)元和(2.32)元。尽管公司短期内仍处于亏损状态，但CMG901的积极进展显著提升了市场对其长期增长潜力的预期。 目标价上调与估值模型调整细节 基于CMG901的积极临床数据，华泰研究维持了康诺亚的“买入”评级，并将基于DCF（现金流折现）估值法的目标价从前值的54.37港币上调至81.60港币。此次目标价上调主要基于两项关键假设的调整： CMG901胃癌适应症成功率上调： 鉴于CMG901早期阳性数据的披露及其作为首个披露临床数据的Claudin 18.2 ADC的领先地位，研究团队将其胃癌适应症的成功率从40%上调至60%。这一调整直接反映了CMG901在临床开发中展现出的更高成功潜力。 CM326 AD适应症销售预期纳入测算： 考虑到公司于2022年12月启动了CM326 AD适应症的II期临床研究，其销售预期被首次纳入估值测算。预计CM326 AD适应症的风险调整峰值销售额将达到11.7亿元人民币。这一预测是基于对国内成人AD患者数量的深入分析（预计2035年将超过5,000万）、TSLP抗体对IL-4Rα抗体耐药患者的潜在疗效，以及50%的成功率假设。 此外，估值模型中的加权平均资本成本（WACC）也小幅下调至11.4%（原值为11.7%），主要考虑到人民币的走强以及海外货币政策收紧预期转向的宏观经济因素。这些调整共同促成了公司估值的显著提升。 CMG901展现卓越疗效与安全性，有望成为同靶点最佳药物 Claudin 18.2靶点优势与CMG901的初步疗效 Claudin 18.2被认为是一个高选择性的细胞谱系标志物，在胃癌患者中的过表达率高达60%，使其成为治疗胃癌的理想靶点。CMG901作为首款临床揭盲的Claudin 18.2 ADC，在I期临床中初步展现出良好的疗效与安全性。在8名Claudin 18.2阳性胃癌患者中，CMG901的ORR达到75%，其中在2.6-3.4 mg剂量组中ORR更是高达100%，疾病控制率（DCR）也达到了100%。在安全性方面，大于等于3级不良事件（AE）的发生率为11.1%，且未观测到4-5级AE，同时在爬坡至3.4mg剂量组时仍未达到最大耐受剂量（MTD），表明其具有良好的耐受性。 与竞品对比分析：潜在的Best-in-Class地位 报告通过非头对头比较，将CMG901的疗效与同靶点其他药物进行了对比，进一步凸显了其潜在的优势。例如，CAR-T药物CT041在Ib期临床中对14名末线胃癌患者取得了57.1%的ORR；而单抗ASKB589在I/II期临床中对9名末线胃/胃食管结合部（GC/GEJ）患者取得了22%的ORR。相较之下，CMG901高达75%的ORR（在特定剂量组甚至达到100%）展现出显著的疗效优势。在安全性方面，CMG901大于等于3级AE发生率为11%，远低于ASKB589的100%和CT041的38%，这表明CMG901在疗效和安全性之间取得了更好的平衡，有望成为Claudin 18.2靶点领域的“best-in-class”药物。 关键临床研究加速，全球市场潜力显现 国内突破性疗法认定与注册临床展望 CMG901作为唯一获得中国国家药品监督管理局（CDE）突破性疗法认定的Claudin 18.2药物，其成功的概念验证为后续研究奠定了坚实基础。报告认为，此次数据披露有望进一步巩固CMG901在Claudin 18.2领域的领先优势，并可能加速其关键临床研究的启动。华泰研究预计，CMG901有望在年内启动二线及以上胃癌适应症的注册临床，这将是其迈向商业化的重要一步。 海外孤儿药与快速通道认定，拓展国际市场 除了在国内市场的进展，CMG901已陆续获得美国食品药品监督管理局（FDA）的孤儿药认定和快速通道认定。这些认定将有助于加速其在美国的开发和审批进程。早期临床的阳性数据有望进一步加速其海外研究，并可能带来产品对外授权的机会，从而拓展其在全球市场的潜力。这不仅能为公司带来额外的收入来源，也将提升其国际影响力。 2023年多项催化剂驱动，公司产品管线全面开花 康诺亚向后期临床型Biotech转型 康诺亚正经历一个重要的战略转型期，从一个以早期研发为主的生物科技公司逐步发展成为一个拥有多个后期临床阶段产品线的公司。2023年被视为公司研发催化剂不断兑现的关键一年，CMG901的积极数据披露仅仅是这一系列催化剂的起点。 2023年主要产品线催化剂展望 报告详细列举了2023年公司其他主要产品线的预期进展： CM326： 早期临床数据有望在2023年第一季度披露。CM326 AD适应症的销售预期已纳入估值模型，显示其在特应性皮炎（AD）治疗领域的巨大潜力。 CM310： 其AD和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症的III期注册临床数据分别有望在2023年第二季度和第三季度披露。同时，公司计划分别在2023年第二季度和年内提交这两项适应症的上市申请，预示着CM310有望在不久的将来实现商业化。 CM313和CM338： 这两款候选药物均有望在2023年披露早期临床数据，为公司未来的产品管线储备提供更多积极信号。 CD3双抗管线： 公司有望提交其首个CD3双抗品种的初步临床数据，进一步丰富其在肿瘤免疫治疗领域的布局。 这些密集的临床进展和上市申请计划，共同构成了康诺亚2023年的“催化剂浪潮”，有望持续提升市场对其创新能力和商业化前景的信心。 财务预测与估值分析 经营预测指标与估值 报告提供了康诺亚2020年至2024年的经营预测指标。营业收入方面，2022年预计为1.0亿元，2023年预计为0.0亿元（可能反映了特定产品销售周期的空窗期或会计处理），2024年预计回升至2.71亿元。归属母公司净利润预计持续亏损，2022年为(5.38)亿元，2023年为(7.57)亿元，2024年为(6.49)亿元。每股收益（EPS）也相应为负值。这些数据反映了生物科技公司在研发投入阶段的典型财务特征，即高投入、高风险、前期亏损，但伴随着未来产品上市的巨大增长潜力。 DCF估值分析关键假设与结果 DCF估值分析是本次目标价上调的核心依据。报告详细列出了DCF分析的关键假设： 税率： 10.0%，考虑到前期亏损可抵消未来应纳税额以及研发费用税前加计扣除政策。 债务成本： 6.0%，负债率目前为0.0%。 Beta (x)： 1.20，由于无主营业务收入，给予较高Beta值。 WACC： 11.4%，较前值11.7%有所下调。 无风险利率： 3.55%（参考10年国债利率）。 永续增长率： 4.0%，考虑到2031年仍有15%的增速。 风险溢价： 6.5%，由于无主营业务收入，给予较高风险溢价。 基于这些假设，DCF分析得出自由现金流现值为2,687百万元，终值为37,153百万元，终值现值为14,118百万元。最终计算出企业价值为16,806百万元，股权价值为19,767百万元。这些数据支撑了81.60港币的目标价。 CM326国内市场潜力预测（成人AD适应症） 报告特别提供了CM326在国内成人AD适应症的市场潜力预测，展示了详细的数据： 成人AD患者数量： 预计从2025年的40百万人增长至2035年的51百万人，年复合增长率稳定。 中到重度患者比例： 稳定在20.0%。 系统治疗率： 预计从2025年的7.0%逐步提升至2035年的9.0%。 CM310治疗患者数量： 预计从2025年的7千人大幅增长至2035年的98千人。 CM310市场份额： 预计从2025年的1.2%逐步提升至2035年的9.6%，反映了其市场渗透能力的增强。 年费用： 预计从2025年的50千元人民币逐步下降至2035年的30千元人民币，这考虑了竞品增加和后期医保谈判的影响，参考了度普利尤单抗目前的定价。 风险调整销售额： 预计从2025年的133百万元人民币大幅增长至2035年的1,171百万元人民币，显示了CM326巨大的商业化潜力。 自由现金流预测 报告还提供了康诺亚的自由现金流预测，显示公司在2022年至2024年期间自由现金流为负值，分别为(489)百万元、(747)百万元和(642)百万元。但从2025年开始，随着产品商业化进程的推进，自由现金流预计将转为正值并持续增长，到2031年达到2,626百万元，这与公司向后期临床型Biotech转型的预期相符。 风险提示 报告中也明确指出了潜在的风险因素： 临床试验结果不及预期： 若CM310、CM326等候选药物未能在临床试验中取得预期中的积极结果，可能导致产品DCF估值下调。 药物商业化不确定性： 药物商业化具有不确定性，可能导致CM310、CM326等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 本报告对康诺亚-B（2162 HK）的投资评级维持“买入”，并将目标价上调至81.60港币，主要得益于其核心产品CMG901在Claudin 18.2 ADC I期临床研究中取得的显著积极数据，展现出75%的ORR和良好的安全性，有望成为同靶点潜在的“best-in-class”药物。这一成功不仅促使分析师将CMG901胃癌适应症的成功率上调至60%，更将CM326 AD适应症的销售预期纳入估值模型，预计其风险调整峰值销售额可达11.7亿元人民币，共同驱动了公司整体估值的提升。 康诺亚正加速向后期临床型生物科技公司转型，2023年被视为其研发催化剂密集兑现的关键一年，除CMG901外，CM326、CM310、CM313、CM338及CD3双抗管线均有望取得重要进展，包括临床数据披露和上市申请提交。尽管公司短期内仍面临研发投入带来的亏损，但其多元化的产品管线和积极的临床进展预示着强大的长期增长潜力。报告同时提示了候选药物临床结果不及预期和药物商业化不确定性等风险，但整体而言，康诺亚凭借其创新能力和产品管线优势，展现出良好的市场前景。

中心思想 业绩强劲增长，订单储备充足 百诚医药在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到5.80-6.20亿元和1.83-1.97亿元，同比增速高达54.95%-65.64%和64.73%-77.33%。尽管2022年第四季度受防疫政策变化影响，短期内业务交付有所推迟，但公司全年新签订单约10.07亿元（同比增长24.69%），截至2022年底在手订单高达13.34亿元（同比增长49.42%），为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。 多元业务驱动，长期发展可期 公司通过受托研发服务、自主研发技术转让、CDMO业务拓展以及创新药研发等多轮驱动，展现出强大的发展潜力。药学研究优势显著，临床前项目不断延伸，有望带动后端临床业务提速；100个自主研发项目持续推进，其中12个已进入注册阶段，预计将逐步迎来收获期；赛默金西CDMO项目产能爬坡，预示着高速增长期的到来；创新药管线中的BIOS-0618已获临床批准，有望增厚公司业绩弹性。 主要内容 2022年业绩表现与短期波动分析 2023年1月18日，百诚医药发布2022年业绩预告，预计全年实现营业收入中值约6.00亿元，同比增长60.29%；归母净利润中值约1.90亿元，同比增长71.03%；扣非净利润中值约1.61亿元，同比增长56.48%，整体表现强劲。然而，分季度来看，2022年第四季度营收中值约1.79亿元（同比增长17.93%），归母净利润中值约4478万元（同比下降3.85%），扣非净利润中值约4405万元（同比增长11.06%）。业绩增速放缓和归母净利润的短期下滑，主要系12月防疫政策调整导致新冠感染人数短期内上升，进而影响了公司BD（业务拓展）及订单交付进度。预计随着感染人数达峰后，公司业务将逐步恢复。 订单储备与多元业务增长引擎 公司在手订单持续高增，为未来业绩提供了有力支撑。2022年新签订单金额约10.07亿元，同比增长24.69%。截至2022年底，公司在手订单总额约13.34亿元，同比增长49.42%，显示出强劲的业务拓展能力和市场需求。 公司未来发展可期，主要得益于以下多轮业务驱动： 受托研发服务（CRO）：公司在药学研究方面优势显著，随着临床前项目不断延伸，有望带动后端临床业务加速发展。 自主研发技术转让：公司拥有100个自主研发项目，其中12个已进入注册阶段，预计将逐步实现技术转让并带来收益。 CDMO业务：赛默金西项目正加快后端布局进度，随着产能逐步爬坡，CDMO业务有望迎来高速增长期。 创新药研发：公司自主研发管线中多处项目处于临床前阶段，其中BIOS-0618已获得临床批准，有望为公司带来业绩弹性。 盈利预测调整与投资建议 考虑到公司业务受短期疫后开放影响，分析师对公司盈利预测进行了调整。预计2022-2024年营业收入分别为6.00亿元、9.50亿元、14.19亿元（调整前分别为6.29亿元、9.90亿元、14.55亿元），增速分别为60.35%、58.32%、49.31%。归母净利润分别为1.90亿元、2.86亿元、4.03亿元（调整前分别为2.06亿元、3.05亿元、4.53亿元），增速分别为71.39%、50.39%、40.88%。尽管预测有所下调，但公司所处赛道仍处于景气初期，发展空间较大，订单增速较快。未来有望通过拓展CDMO及创新药转化带来长期成长性，因此维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：医药行业景气度下降的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、项目终止率过高的风险、核心技术人员流失的风险、产能提升不及预期风险、创新药研发项目转让不确定性风险、毛利率下降的风险、原材料供应及其价格上涨的风险以及环保和安全生产风险。 总结 百诚医药在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升。尽管2022年第四季度受防疫政策调整影响，短期内业务交付有所推迟，但公司在手订单持续高增，为未来业绩提供了坚实保障。公司通过受托研发服务、自主研发技术转让、CDMO业务和创新药研发等多轮驱动，构建了多元化的增长引擎，长期发展潜力巨大。分析师虽对短期盈利预测进行了调整，但鉴于公司所处赛道景气度高、发展空间广阔以及订单增速快，维持“买入”评级。投资者需关注行业景气度、项目进展、产能提升、毛利率变化及核心人员稳定性等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与市场预期 尽管2022年第四季度受到疫情负面影响，百诚医药全年业绩仍保持高速增长态势，营收和归母净利润均符合市场预期，分别同比增长55.0%-65.6%和64.7%-77.3%。 公司通过持续的研发投入和战略性产能扩张，有效对冲了短期外部不利因素，展现出强大的经营韧性。 战略布局与未来发展潜力 公司在手订单充裕，新签订单环比加速增长，为未来业绩提供了坚实保障。 通过临平区新产能建设、研发团队扩张以及生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务的持续拓展，公司正积极构建多元化增长引擎，预计未来将保持高成长性。 主要内容 2022年业绩回顾与季度分析 全年业绩超预期增长： 公司预计2022年实现营收5.8-6.2亿元，同比增长55.0-65.6%；归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长64.7%-77.3%；扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长49.7%-63.3%。业绩表现符合市场预期，显示出公司强劲的增长势头。 第四季度业绩受疫情及研发投入影响： 2022年第四季度营收1.6-2.0亿元，同比增长4.6%-30.9%；归母净利润0.4-0.5亿元，同比下降19.2%-10.7%；扣非归母净利润0.2-0.4亿元，同比下降47.5%-10.0%。业绩增速放缓主要归因于疫情对正常经营活动的负面影响以及公司持续增加的研发投入。 订单状况与未来增长潜力 新签订单加速增长： 2022年公司新增订单总额达10.07亿元（含税），同比增长24.69%。其中，下半年新签订单较上半年环比增长51.12%，表明订单获取能力显著增强。 在手订单充裕： 截至报告期末，公司在手订单金额为13.34亿元（不含税），同比增长49.42%，为公司未来业绩的持续增长提供了坚实保障。 战略扩张与新业务布局 产能与研发团队持续扩张： 公司募投的临平区新产能预计将于2023年上半年建成并投入运营，这将大幅提升服务能力。同时，研发团队的持续扩张将进一步强化公司的创新实力。 新业务领域积极拓展： 公司正积极发力生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务，并持续推动自主研发及成果转化项目，这些多元化业务布局有望成为公司未来业绩增长的新引擎。 财务预测与投资评级 未来三年业绩高增长预测： 国金证券预计公司2022-2024年营业收入将分别达到6.1亿元、9.5亿元和14.8亿元，同比增长62.7%、56.6%和55.1%。归母净利润预计分别为1.9亿元、3.0亿元和4.4亿元，同比增长73.4%、54.8%和47.4%。 维持“买入”评级： 基于对公司强劲增长潜力和合理估值的判断，国金证券维持对百诚医药的“买入”评级，并给出了2022-2024年PE分别为38/25/17倍的估值。历史推荐记录显示，自2022年3月起，国金证券已多次给予“买入”评级。 关键财务指标分析 盈利能力： 预计2022-2024年净利率维持在29.7%-31.6%之间，净资产收益率（ROE）预计从2022年的7.74%提升至2024年的13.97%。 运营效率： 应收账款周转天数和存货周转天数预计保持稳定，显示公司在资产管理方面的效率。 现金流状况： 经营活动现金净流量预计持续增长，从2022年的363百万元增至2024年的707百万元，表明公司内生现金创造能力强劲。 风险提示 市场与业务风险： 包括解禁风险、仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险、新冠病毒疫情风险以及药物研发失败的风险。 政策与监管风险： 行业监管政策的变化可能对公司的经营和发展产生不利影响。 总结 百诚医药在2022年展现出强劲的业绩增长，全年营收和归母净利润均超预期，尽管第四季度受到疫情和研发投入增加的短期影响。 公司通过充裕的在手订单和加速增长的新签订单，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 战略性的产能扩张、研发团队建设以及生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务的积极布局，预示着公司未来高成长性可期。 国金证券维持“买入”评级，并预测公司未来三年营收和净利润将保持高速增长。 投资者需关注解禁、业务增速放缓、疫情、研发失败及政策变化等潜在风险。

　　大参林(603233) 　　事件简评 　　2023年1月18日公司发布《2023年度非公开发行A股股票预案》，本次非公开发行募集资金总额不超过30.25亿元(含本数)，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日股票交易均价的80%，股票的数量按照募集资金总额除以发行价格确定，且不超过发行前公司总股本的30%，发行对象为不超过35名特定对象。 　　经营分析 　　定增拟募集资金不超过30.25亿，加强门店拓展及相关配套基础建设。本次非公开发行募集资金总额不超过30.25亿元(含本数)，扣除发行费用后，16.38亿元用于医药连锁门店建设项目，0.9亿元用于门店升级改造项目，3.97亿元用于大参林一号产业基地(物流中心)，9亿元用于补充流动资金。通过定增项目对资金的补充，公司将持续扩大业务规模，坚定推进“深耕华南、布局全国”的全国性布局战略，进一步提高公司综合竞争力，保持市场领先地位。门店区域扩张稳步推进，规模优势持续强化。公司深耕华南布局全国，通过自建、并购、直营式加盟三种方式，稳步推进门店区域扩张。截至2022年9月30日，公司门店数为9578家，其中加盟店1727家。此次医药连锁门店建设项目拟以3年为周期，在广东、广西、河南、黑龙江、江苏、陕西、重庆等地区选址投资开设3600家医药连锁门店，提升区域覆盖的广度和深度；同时拟在广东、广西、河南、重庆、江苏等地区改造升级900家医药零售老旧门店，拟在佛山顺德建造大参林产业园物流中心，进一步提升公司品牌形象，强化规模优势。随着规模优势逐步释放，公司盈利能力有望进一步加强。 　　盈利预测、估值与评级 　　不考虑此次定增摊薄影响，随着公司持续外延扩张，预计22-24年归母净利润分别为10.6亿、14.4亿和19.5亿，增速分别为34%、35%、36%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　外延并购不确定性；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司拟定增募资不超过30.25亿元，其中计划16.4亿元投入医药连锁门店建设项目，9亿元投入补充流动资金，4亿元投入大参林一号产业基地（物流中心），0.9亿元投入门店升级改造项目。本次非公开募投项目的实施重点在于加大门店网络建设、物流中心建设。 　　自建门店有望提速扩张，强化全国网络布局。医药连锁门店建设项目：实施周期为3年，资金拟用于在广东、广西、河南、黑龙江、江苏、陕西、重庆等地区选址投资开设3600家医药连锁门店。公司在广东、广西等优势区域，以及在黑龙江、江苏、陕西、重庆等新拓展区域进一步深入开发，一方面进一步巩固在优势区域的龙头地位、扩大规模优势，另一方面提高在新开发市场的市场占有率、提升品牌影响力。公司持续深耕华南地区，“自建+并购+加盟”三驾马车全国扩张，截至2022Q3末，公司拥有门店9578家（含加盟店1727家），零售业务覆盖广东、广西、河南、重庆等15个省份。2022年1-9月，公司净增门店1385家，其中自建425家，收购310家，加盟792家，关闭142家。 　　强化智慧物流体系，内生发展有望提速。大参林一号产业基地（物流中心）项目：实施周期为3年，拟在佛山顺德建造大参林产业园物流中心，打造现代物流配送一体化及配套办公的产业中心，通过应用自动输送分拣线、AS/RS自动化立体仓库、全自动多层穿梭车库、搬运机器人等，实现药品的存储、搬运、输送作业高度自动化、智能化。本项目建成后，将提高公司整体运营能力、物流配送能力，为全国市场提供良好的中后台支撑体系。 　　行业整合态势加速，行业集中度持续提升。2021年中国连锁药店CR3提升至11%，CR100提升至35.6%。但相较于美国、日本等成熟市场，美国零售药房CR3达87%，日本CR3达30%，国内药品零售的集中度仍有巨大的提升空间。药店行业“十四五规划”目标为2025年，我国培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业；药品零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.4亿元、13.7亿元、16.7亿元，分别同增44%/20.1%/21.7%，对应PE分别为34倍、28倍、23倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫情不确定性；门店扩张不及预期；药品降价风险。

　　百诚医药(301096) 　　业绩简评 　　2023年1月18日，公司披露业绩预告，预计2022年实现营收5.8-6.2亿元，同比增长55.0-65.6%；归母净利润1.8-2.0亿元，同比增长64.7%-77.3%；扣非归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长49.7%-63.3%。业绩符合预期，在四季度疫情负面影响的情况下，公司经营仍保持高速增长态势。 　　经营分析 　　疫情对四季度经营有一定负面影响，研发端持续投入。单季度看，Q4公司实现营业收入1.6-2.0亿元，同比增长4.6%-30.9%；归母净利润0.4-0.5亿元，同比增长-19.2%-10.7%；扣非归母净利润0.2-0.4亿元，同比下降47.5%-10.0%。Q4业绩略有放缓，主要系疫情影响正常经营活动开展所致，同时公司Q4持续增加研发投入，对利润端产生一定影响。 　　在手订单充裕，新签订单环比加速增长。2022年公司新增订单10.07亿元（含税金额），同比增长24.69%，2H22较1H22环比增长51.12%，呈加速态势；在手订单为13.34亿元（不含税金额），同比增长49.42%。 　　产能与团队持续扩张，新业务持续拓展发力，订单充足，未来高增长可期。我们预计公司募投的临平区新产能将于2023年上半年建成并投入运营，研发团队也将持续扩张。同时公司生物类CRO、早期药物发现及筛选、CDMO等新业务持续发力，自主研发及成果转化项目持续增长。公司在手订单充裕，排产饱满，未来高成长可期。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022-2024年公司实现营业收入6.1/9.5/14.8亿元，分别同比增长62.7%/56.6%/55.1%；归母净利润1.9亿/3.0亿/4.4亿元，分别同比增长73.4%/54.8%/47.4%，对应22-24年PE分别为38/25/17倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　解禁风险，仿制药一致性评价业务增速放缓或减少的风险，新冠病毒疫情风险，药物研发失败的风险，行业监管政策风险。

　　太极集团(600129) 　　事件：太极集团公布2022年年度业绩预盈公告：2022全年实现归母净利润约3.10-3.70亿元，扣非归母净利润约3.30-3.90亿元，较上年同期实现扭亏为盈。非经常性损益金额约-0.2亿元。 　　混改驱动效应在2022全年逐渐兑现，公司成功转亏为盈。2022全年归母净利润由2021年的-5.23亿元增至3.10-3.70亿元，扣非归母净利润由-6.97亿元增至3.30-3.90亿元；单Q4实现归母净利润0.61-1.21亿元（yoy+108~116%），扣非归母净利润0.13-0.73亿元（yoy+102~109%）。 　　大力实施主品战略，充分释放公司业绩潜能。公司聚焦主业发展，重视规模型大单品，并由大单品带动小单品协同发展。2022年前三季度藿香正气口服液累计销售14.21亿元（yoy+63%），急支糖浆累计销售2.77亿元（yoy+67%）。 　　营销改革助力“十四五”500亿营收目标兑现。通过革新营销机制带来营收和业绩增长，公司设置2025年营业收入力争达到500亿元的目标，同时净利润率不低于医药行业平均水平，业绩水平有望显著改善。 　　投资建议：公司是医药产业链布局较为完整的大型医药企业，拥有太极（TAIJI)等驰名品牌，市场认可度高。“十四五”期间聚焦主业发展，公司未来持续性盈利可期。预计2022-2024年营收分别为144/169/198亿元，EPS分别为0.61/0.93/1.34元/股，PE分别为53/35/24倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

　　太极集团(600129) 　　Q4净利润预计翻倍增长，盈利能力明显改善，维持“买入”评级 　　1月17日，公司发布2022年年度业绩预盈公告：2022年预计实现归母净利润3.1-3.7亿元（同比增长159.25%-170.72%），扣非净利润3.3-3.9亿元（同比增长147.34%-155.95%），对应2022Q4归母净利润0.61-1.21亿元（同比增长108%-116%），扣非净利润0.13-0.73亿元（同比增长102%-109%），预计公司在近10年首次实现Q4扣非净利润上千万，盈利能力明显改善。考虑到疫情扩大Q4药品需求，我们上调2022-2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为3.44(原为3.10)/5.82(原为5.08)/7.98(原为7.61)亿元，当前股价对应PE分别为52.7/31.1/22.7倍，公司改革成效逐步显现，维持“买入”评级。 　　2022年改革成效逐步显现：大单品收入保持高增长，销售及管理效率提升 　　（1）突破销售方面，公司分层级签订经营业绩责任书，实行绩效考核，员工积极性明显提升，2022年前三季度以藿香为主的消化系统产品、以急支糖浆为主的呼吸系统产品收入皆增长62%，同时，公司两大单品藿香和急支糖浆皆为抗疫药品，预计在2022Q4淡季仍能实现高增长；（2）提质增效方面，公司集中优势产品于营管中心统一经营，提高销售效率及效益，同时剔除负毛利产品，提升整体盈利能力；（3）规范经营方面，公司对于管理、销售费用皆严格按照当期计提，预计各季度净利率差距不大。 　　看好2023年增长：市场/产品开拓延续高增长，化药/商业有望快速恢复增长 　　（1）中成药方面，公司2022年加大藿香、急支糖浆在川渝外的7大重点市场开拓，我们看好2023年两大单品的省外拓展；公司拥有6+1个重点品类，在营管中心的成熟营销模式下，逐步纳入相关其他产品，促进产品持续放量；（2）化药方面，2022年疫情影响院内产品推广，化药销售增速暂缓，但公司麻精产品凭借较好疗效在之前年度维持较高增长，2023年有望快速恢复；（3）商业方面，2022年公司聚焦商业板块整合，目前基本已完成整合，2023年预计能恢复增长。 　　风险提示：市场竞争加剧；产品推广不及预期；精细化管理能力提升不及预期。

　　丸美股份(603983) 　　具备差异化中高端品牌的国货化妆品集团。公司主营化妆品的研发生产销售，旗下拥有护肤品牌丸美、春纪和彩妆品牌恋火，22H1丸美/恋火销售额占比分别为85%/12%，丸美为公司贡献主要收入，并已连续7年被行业媒体评选为“抗衰老品类TOP1”，深耕中高端抗衰赛道，品牌竞争力凸显。公司22Q1-Q3实现收入11.44亿元/yoy+0.53%；归母净利润1.2亿元/yoy-15.49%。单季度看，公司22Q3实现收入3.27亿元/yoy+23.72%，实现归母净利润0.03亿元/yoy+106.24%，收入业绩有所改善。 　　具备多年研发积累，入局重组胶原助推增长。契合当前化妆品行业强调功效性与创新性的趋势，公司具备深厚研发积淀，拥有上海、广州、东京三地研发中心，通过引入专家加强研发实力，并深化拓展与国内高校及研究机构的合作；公司基于独家重组人源化胶原相关专利优势，在消费者对于胶原蛋白护肤品具备较强购买诉求而供给尚不充足的背景下开发“双胶原”系列，以独家“Ⅰ型+Ⅲ型胶原”成分锚定消费者认知，有望享受胶原蛋白行业高速发展带来的红利，未来或基于原料研发优势将产品矩阵拓展至医用敷料及医美产品，潜力可期。 　　团队“提效增肌”进行时，发力线上精细化运营。22年公司继续发力线上渠道：1）团队：梳理电商部门组织架构。纵向来看，聘请了经验丰富的电商管理负责人统筹业务，横向来看，通过多部门协同为电商部门提供支持；2）产品：优化产品结构、精简边缘SKU。以小紫弹眼霜、小红笔眼霜、蝴蝶眼膜和双胶原小金针次抛等大单品强化“眼部护理专家”及“抗衰”的品牌认知；3）渠道运营：强化精细化运营能力。公司不断提升自播占比，降低对于达播的依赖程度，抖快自播占比超50%。在2022年“双11”大促中，发力线上策略已取得阶段性成果，丸美天猫旗舰店GMV同比+9.5%、恢复正向增长；抖音渠道自播GMV同比+1620.2%、达播GMV同比+30.6%。 　　恋火逆势高速增长，第二增长曲线逐渐清晰。年轻团队为恋火品牌注入活力，通过“看不见”/“蹭不掉”粉底液等核心大单品塑造品牌心智，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，“双11”恋火全网GMV超21年全年，其中：全网/天猫分别实现2.8/3.8倍增长；根据魔镜数据，2022年恋火在抖音渠道实现销售额1.14亿元，品牌规模已较为可观，2022年恋火天猫渠道销售额达2.15亿元/yoy+276.1%，远超2022年天猫彩妆行业大盘-23.6%的增速，实现逆势增长。 　　产品结构调整推动毛利率提升，费率仍有优化空间。公司2022Q1-Q3/22Q3毛利率分别为67.98/64.90%，同比分别+5.49/+7.62pct，主要源于公司产品结构优化、核心高单价大单品双胶原系列销售占比提升。2022年Q1-Q3期间费率达56.22%、同比+7.39%，其中销售/管理/财务/研发费率分别+4.25%/+0.85%/+2.40%/-0.11%，短期公司发力线上费率有所提升，随着公司在线上渠道的积累日益深厚、优势逐步建立，后续费率依旧有优化空间。 　　盈利预测与投资评级：公司22年积极调整，品牌端丸美优化SKU结构、推出核心“双胶原”系列，强化品牌中高端认知，恋火品牌以大单品在22年实现逆势增长，第二成长曲线逐步清晰；渠道端梳理电商团队结构发力线上，在“双十一”已取得初步成果，随着23年线下消费场景修复，线上线下双渠道发力可期。根据wind一致预期，2022-2024年公司归母净利润分别为2.55/3.08/3.61亿元，同比分别增长3.04%/20.55%/17.35%，对应EPS分别为0.64/0.77/0.90元，对应PE分别为51/43/36X（截至1月19日收盘价）。 　　风险因素：线上渠道转型不及预期；线上流量红利减退；新产品销售不及预期；宏观经济影响消费者信心；化妆品市场竞争激烈。