中心思想 默沙东代理协议续约：市场主导地位的巩固与业绩增长的基石 本报告核心观点在于，智飞生物通过与默沙东成功续签独家代理协议，显著巩固了其在中国高价值疫苗市场的领先地位。该协议不仅确保了公司未来数年内HPV疫苗等核心代理品种的稳定供应与销售，更以超过千亿人民币的基础采购额为公司业绩的持续增长奠定了坚实基础，展现了其在疫苗流通领域的战略价值和市场影响力。 代理品种高速放量：业绩超预期增长与未来市场潜力 报告强调，智飞生物代理品种在过去两年展现出远超预期的市场表现，实际采购额大幅超越约定基础值，充分验证了其强大的市场推广能力和产品的高需求度。展望未来，在国产九价HPV疫苗空白期内，默沙东产品将继续主导市场，加之男性适应症获批的潜在增量，预示着公司业绩仍有广阔的增长空间，并有望持续超越市场预期。 主要内容 默沙东代理协议续签：锁定千亿级市场份额 智飞生物（300122.SZ）于2023年1月21日与全球制药巨头默沙东（MSD）成功续签了独家代理协议，将原定于2023年6月30日到期的合作关系延长至2026年12月31日。根据协议条款，智飞生物将继续独家负责默沙东旗下四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五

中心思想 全球化战略与核心产品驱动增长 和黄医药通过与武田制药的战略合作，显著加速了核心产品呋喹替尼的全球商业化进程，并凭借其在结直肠癌和胃癌治疗中的优异临床数据，展现出巨大的国际市场潜力。同时，公司其他创新药物如赛沃替尼和索凡替尼，分别通过医保纳入和独特的治疗机制，在国内市场和特定适应症领域建立了竞争优势，共同构成了公司未来增长的核心驱动力。 财务表现改善与“买入”评级 报告预测和黄医药的营业收入将持续增长，并伴随亏损的逐步收窄，显示出公司盈利能力的改善趋势。基于其创新药管线的强劲表现和全球化战略的推进，分析师维持“买入”评级，但同时提示了研发、商业化、市场竞争及药品降价等潜在风险。 主要内容 呋喹替尼全球化布局与临床进展 与武田制药达成独家许可协议: 2023年1月23日，和黄医药与武田制药子公司达成独家许可协议。武田制药将取得呋喹替尼在中国内地、香港及澳门以外的全球范围内的所有适应症的开发及商业化独家许可。和黄医药将获得总额高达11.3亿美元的付款，其中包括协议完成时4亿美元的首付款，以及潜在的监管注册、开发和商业销售里程碑付款，并外加基于净销售额的特许权使用费。此举标志着呋喹替尼全球化进程的重大加速。 海外上市申请与FRESCO-2试验数据: 呋喹替尼的国际多中心临床试验FRESCO-2在治疗三线结直肠癌方面取得了亮眼数据。患者中位总生存期（mOS）达到7.4个月，较安慰剂组显著延长2.6个月；中位无进展生存期（mPFS）达到3.7个月，较安慰剂组显著延长1.9个月。和黄医药已于2022年12月19日向美国FDA滚动提交了呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请，并计划于2023年上半年完成全部提交。 FRUTIGA试验积极结果与市场潜力: FRUTIGA试验在二线胃癌中也取得了阳性顶线结果，显示出显著的疗效和安全性优势。鉴于二线胃癌新发患者数量高达20万人，呋喹替尼在该领域拥有广阔的市场潜力。 赛沃替尼医保纳入与市场竞争力 医保目录纳入加速放量: 赛沃替尼作为一款MET抑制剂，已顺利纳入2022年国家医保目录，预计将显著加速其销售放量。 独特市场定位与联用方案优势: 赛沃替尼是国内唯一一款用于治疗MET-14外显子跳跃突变非小细胞肺癌的小分子药物，市场竞争格局良好。其与奥希替尼联合治疗MET异常、奥希替尼难治性非小细胞肺癌的方案，显示出惊艳的客观缓解率（ORR）达50%，进一步巩固了其市场竞争力。 索凡替尼创新机制与BIC潜力 双重作用机制与靶点: 索凡替尼是一种口服小分子抑制剂，靶向VEGFR1、2、3、FGFR1及CSF-1R，具有独特的抗血管生成和免疫调节双重活性。 非胰腺神经内分泌瘤治疗突破: 该药物打破了非胰腺神经内分泌瘤的治疗空白，在治疗非胰腺神经内分泌瘤中实现了9.2个月的无进展生存期，较安慰剂组提升了5.4个月，有望成为神经内分泌瘤治疗领域的“同类最佳”（BIC）药物。 盈利预测与风险提示 营收与盈利能力预测: 随着呋喹替尼、赛沃替尼和索凡替尼适应症的逐步落地以及赛沃替尼纳入国家医保目录，分析师预计和黄医药2022年至2024年的营业收入将分别达到4.1亿美元、4.7亿美元和6.4亿美元，呈现稳健增长。同期，每股收益（EPS）预计分别为-0.22美元、-0.13美元和-0.07美元，表明亏损将持续收窄，盈利能力逐步改善。 主要风险因素: 报告提示了研发不及预期、商业化不及预期、市场竞争加剧以及药品降价等潜在风险，这些因素可能影响公司的未来业绩。 总结 和黄医药通过与武田制药的重磅合作，成功推动了核心创新药呋喹替尼的全球化进程，该药在结直肠癌和胃癌治疗中展现出显著的临床优势和广阔的市场前景。同时，公司其他创新产品如赛沃替尼凭借医保纳入和独特的市场定位，以及索凡替尼在神经内分泌瘤治疗中的突破性表现，共同构筑了公司的多元化增长引擎。尽管公司目前仍处于亏损状态，但分析师预测其营业收入将持续增长，亏损将逐步收窄，并维持“买入”评级，反映了市场对其创新药管线和全球化战略的积极预期。投资者需关注研发、商业化、市场竞争及药品降价等潜在风险。

中心思想 双重催化剂驱动增长 和黄医药近期迎来两大积极催化剂：赛沃替尼成功纳入国家医保目录，显著提升其在国内市场的可及性和商业化潜力；呋喹替尼与武田制药达成海外独家许可协议，加速其全球化进程并大幅充裕公司现金流。 这些事件共同强化了公司在国内肿瘤业务的增长确定性，并为其全球市场拓展奠定坚实基础，预示着未来业绩的持续向好。 财务状况与市场前景改善 呋喹替尼的海外授权交易为公司带来巨额首付款及潜在里程碑付款，极大改善了公司的现金流状况，为后续研发和商业化提供充足资金。 基于新产品医保准入和海外授权的积极影响，分析师维持对和黄医药的“买入”评级，认为公司当前市值仍有较大增长空间。 主要内容 赛沃替尼医保准入与国内商业化前景 医保目录纳入： 赛沃替尼成功纳入国家医保目录，自2023年3月1日起生效，用于治疗含铂化疗后疾病进展或不耐受标准含铂化疗的MET外显子14跳变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。 市场地位与潜力： 作为国内首个且目前唯一获批上市的选择性MET抑制剂，医保准入将显著提高患者可负担性和可及性，有利于赛沃替尼的加速放量。 联合疗法前景： 赛沃替尼与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI耐药性问题，并可能成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。此次小适应症纳入医保，为未来更大适应症的进院和学术推广奠定了基础。 呋喹替尼海外授权与全球化战略加速 独家许可协议： 和黄医药于1月23日与武田制药达成独家许可协议，授权武田制药在全球（除中国内地、香港和澳门）范围内负责呋喹替尼的开发、商业化和生产。 财务条款： 协议包括4亿美元首付款，以及高达7.3亿美元的潜在未来里程碑付款（涵盖临床注册、适应症开发和商业销售），总额可达11.3亿美元，并外加基于净销售额的特许权使用费。 产品市场表现与潜力： 呋喹替尼作为靶向特异性良好的抗血管生成口服小分子，2018年国内获批治疗三线结直肠癌，2022年Q4市场占有率已达44%，2022年上半年销售收入约0.5亿美元。 全球注册进展： 公司已向美国FDA滚动递交治疗难治性结直肠癌的上市申请（NDA），预计2023年上半年完成在美国的NDA，并计划于2023年完成在欧洲和日本的上市申请。 临床数据支持： 基于全球多中心III期临床FRESCO-2研究结果，呋喹替尼在mOS（7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和mPFS（3.7 vs 1.8个月，HR=0.32）上相比安慰剂显示出明显优势，且耐受性良好，上市成功的可能性很大。 武田制药的商业化能力： 武田制药作为全球化的Biopharma，拥有卓越的肿瘤药物开发和商业化能力，有望最大化开发呋喹替尼的海外商业化潜力。 现金流充裕： 此次授权成功将进一步充裕公司现金流，截至2022年上半年，公司已拥有8.26亿美元现金资源。 盈利预测与投资评级 业绩预测： 预计2022年至2024年公司国内肿瘤业务收入分别为12.28亿元、17.15亿元和28.86亿元人民币。 投资评级： 鉴于公司催化剂不断兑现，成长确定性较高，当前市值仍有较大增长空间，维持“买入”评级。 风险提示： 产品注册审批进度不及预期；竞争格局加剧；商业化不及预期。 总结 和黄医药近期通过赛沃替尼纳入国家医保和呋喹替尼海外授权两大事件，显著提升了其在国内市场的商业化能力和全球化战略的推进速度。赛沃替尼的医保准入将大幅提高其可及性和销售放量，而呋喹替尼与武田制药的合作不仅带来巨额现金流，更借助武田的全球商业化实力加速其国际市场渗透。这些积极进展共同驱动公司业绩增长，并充裕了现金流，分析师因此维持“买入”评级，看好公司未来的发展潜力。

　　特宝生物(688278) 　　投资逻辑： 　　我国慢乙肝患病人群基数巨大，功能性治愈已成理想治愈终点。我国慢性乙肝患者基数近3000万，目前临床推荐用药仅核苷（酸）类药物与干扰素，核苷（酸）类药物单药HBsAg阴转率仅0～3%，往往需要终身服用，而干扰素单药治疗HBsAg阴转率为3%～11%，并降低肝癌发生率。 　　外资竞品退出中国，派格宾进入市场独占期。竞争格局方面，罗氏及默沙东长效干扰素产品派罗欣及佩乐能自2013年以来受丙型肝炎新型药物上市冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已于2016年停产，而派罗欣也于2022年末退出中国市场，公司派格宾目前已成为国内唯一长效干扰素产品。派格宾临床试验数据与派罗欣相当，且近年来依托多项研究不断充实慢乙治愈循证医学证据，其中珠峰项目研究显示联用方案HBsAg清除率可达33.2%，相关研究成果已发布于AASLD2022。 　　肿瘤线产品现金流稳定，长效生物制品深度布局。公司肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康整体销售情况稳健，预计未来仍可为公司贡献稳定现金流。公司主要在研产品包括聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）、聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）、聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF），与已上市同类产品对比均有一定程度创新，未来有望成为公司新的业绩增长点。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2022/2023/2024年公司实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比+40.43%/+38.29%/+34.45%，归母净利润2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比+52.55%/+62.46%/+45.35%，对应EPS为0.68/1.10/1.61元。我们选用相对估值法（市盈率法）对公司进行估值，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　乙肝临床治愈的推广不达预期风险；核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险；医保降价压力风险；新疗法新药物出现的风险；限售股解禁风险。

　　昭衍新药(603127) 　　公司1月17日发布2023年业绩预告，公告显示，2022年公司预计实现营业收入20.65-23.69亿元，同比增长36.2%-56.2%；归母净利润10.12-11.23亿元，同比增长81.5%-101.5%；扣非净利润9.61-10.67亿元，同比增长81.2%-101.2%；剔除生物资产公允价值变动收益、利息收入及汇兑损益的影响后，预计经调整扣非净利润约5.36-6.07亿元，同比增长52.2%-72.2%。 　　根据公司披露的数据测算，第四季度公司收入预期为7.89亿元—10.93亿元，同比增长19.57%-65.64%。归母净利润预期为3.80亿元—4.91亿元，同比增长23.0%-58.9%。扣非后归母净利润预期为3.55亿元-4.61亿元，同比增长13.4%-47.3%。 　　公司业绩大幅超出了我们此前的预期，增长的主要原因是：1）在疫情常态化下，创新药研发持续呈现蓬勃发展的态势，截至2022年中报，公司在手订单超过41亿；2）公司通过合理安排实验项目最大程度挖掘产能空间，国内安评订单执行和完成情况均高于去年同期，规模化效应凸显。 　　为满足不断增长的订单需求，公司实验室产能充分运转，2022年1月，苏州昭衍8000+平的动物房设施正式投入运营，新增1500平的实验室面积也已投入使用，公司的实验室+动物房总产能已超过4w平，以满足不断增长的订单需求。未来，苏州昭衍II期工程约2万平米的动物房建设工作正在稳步推进；2023年底，公司承接华南业务的广州、重庆基地规划的一期产能1.8万平和2万平，有望继续投产，以满足公司不断增长的产能需求。新设施的建设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障。 　　为支撑创新药物的研发，公司在已有的非临床评价综合平台基础上，持续进行多领域的能力建设与技术提升，包括新兴热点研发领域，如CGT、核酸药物、细胞外泌体、创新递送系统药物等产品管线的评价能力，在非临床评价、检测与诊断平台、生物分析能力、特殊给药技术等方面，完善了体系、提升了能力，保持了行业领先优势。 　　FDA新政对公司的影响有限。22年9月29日，美国参议院无异议地一致通过了美国食品药品监督管理局现代化法案，该法案的目的是取消联邦对新药和仿制药进行动物实验的强制要求，旨在未来几年里大幅减少动物试验的使用。该法案并没有强制性废除动物实验，而是在动物实验意外提供了更多的选择，比如生物打印、类器官、器官芯片等。这些都还是处于比较早期的研究中，对于动物实验的完全取代还需要3-5年，甚至于更长的时间；短期内，取代动物实验并不现实，非动物方法无法测定一种药物可能使人类实验参与者面临的所有风险暴露出来。作为前瞻性布局，公司也布局了模拟人体或动物的类器官模型，与整体动物比较药理、毒理学研究结果，希望未来能够成为替代或部分替代动物进行非临床研究的可靠模型。 　　上下游产业链发展跟踪。公司上游为试验动物包括小白鼠和实验猴等，2022年试验猴价格快速上涨，国内呈现“一猴难求”的态势；目前公司试验猴一半左右是对外采购，采购价格稳定，虽然动物采购成本持续上升，但公司可以转嫁；广西猴厂目前已经达产，正在申请相关证照，由于试验猴培育周期长，一般从出生到成年至少需要4-5年，公司广西猴厂完全达产还需要时间。下游临床业务方面，公司主要业务为药物早期临床试验服务（临床Ⅰ期及BE试验），随着第一波疫情感染高峰的过去，公司临床试验业务有望保持快速增长。 　　海外业务方面，Biomere经营形势向好，未来将保持15%左右的收入增速。 　　维持公司“买入”投资评级。上调公司2022年、2023年和2024年EPS分别为1.97元、2.40元以及2.71元。按照2023年1月20日收盘价66.43元/股计算，相应PE为33.72倍，27.68倍和24.51倍。维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：订单确认进度不及预期，猴子价格大幅下跌。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九业绩预告2022年归母净利润23.65-25.7亿元（yoy+15.05%-25.02%）；扣非归母净利润21.5-23.2亿元（yoy+16.03%至25.21%）。 　　Q4利润表现超预期，带动全年利润表现超预期。2022Q4归母净利润4.12-6.18亿元（yoy+35.00%-102.10%），中值5.16亿元（yoy+68%）；2022Q4扣非归母净利润3.67-5.38亿元（yoy+57.4%-130.5%），中值4.53亿元（yoy+94%）。 　　四季度终端需求快速增长。受益于四季度终端需求快速增长，高毛产品呼吸感冒药、配方颗粒销售旺盛，带动全年利润超预期。同时，叠加2021Q4利润低基数，2022Q4呈现利润高增长。 　　配方颗粒销售有望改善。处方药板块中的配方颗粒业务，面临配方颗粒国标切换、省标推进速度等限制，各省政策差异比较大。目前新国标配方颗粒的备案基本完成，产品的销售情况有望转好，公司作为最早的6家试点企业之一，在行业内具有先发优势。 　　投资建议：公司是国内OTC领域品牌+渠道的龙头企业，“999”品牌辨识度与认可度强、产品终端药店覆盖率高。目前正积极拓展中药与大健康产品线，未来持续性盈利可期。预计2022-2024年营收分别为178/206/237亿元，归母净利润分别为24/28/33亿元，EPS分别为2.46/2.86/3.32，PE分别为20/17/15倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险；质量控制风险；研发风险

　　特宝生物(688278) 　　事件： 　　2023年1月19日，特宝生物公布2022年年报业绩预告，预计2022年归母净利润2.74亿元到2.78亿元，同比增加51.21%到53.42%；扣非净利润3.14亿元到3.18亿元，同比增加59.88%到61.91%。 　　点评： 　　2022全年业绩超预期，四季度扣非归母亮眼 　　根据公司年报预告，取中值测算得2022年归母净利润2.76亿元，同比增长52.32%；扣非净利润3.16亿元，同比增长60.89%。其中2022年四季度归母净利润为7,560万元，同比增长41.28%；扣非净利润7,246万元，同比增长92.41%，扣非净利润增长亮眼。 　　长效干扰素2023~2025市场独家，23年业绩持续收益 　　自2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣，正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，有望替换部分罗氏退出带来的份额，临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望受益。考虑到2022年四季度疫情影响，在2023年二季度有望体现公司业绩加速度。 　　临床研发多项进展催化，奠定中长期增长动能 　　公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据。乙肝治愈大III期临床预计最晚将在2023年9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，支持派格宾临床应用。 　　2023年1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg持续阳性的HBV感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们略微调整2022年公司业绩预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为15.87亿元、21.06亿元、27.15亿元，分别同比增长40.2%/32.7%/29.0%；实现归母净利润分别为2.76（前值3.06）亿元、4.50亿元、6.58亿元，同比增长52.4%（前值69.1%）/62.8%（前值46.7%）/46.4%，对应的PE为64X/39X/27X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局好、产品学术项目推进顺利、新适应症持续推进，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　药物审批进度不达预期，新药研发风险，行业政策不确定性等。

中心思想 仿创结合驱动增长，CRO+CDMO构筑一体化平台 本报告核心观点指出，阳光诺和（688621.SH）作为国内领先的药物研发服务CRO，凭借其在仿制药和创新药领域的深度布局，展现出强劲的增长动能。公司通过持续深耕仿制药CRO业务，夯实了业绩基本盘；同时，加速拓展创新药CRO服务，注入了新的成长动力。此外，公司拟通过收购朗研生命布局CDMO领域，旨在打造“CRO+CDMO”一体化平台，提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”的综合服务，从而显著提升盈利能力、抗风险能力及长期成长天花板。 业绩持续高增，市场前景广阔 阳光诺和近年来经营业绩实现快速增长，2018-2021年营业总收入和归母净利润的年复合增速分别高达54.1%和72.1%。2022年前三季度，公司营业总收入和归母净利润同比增速分别为45.2%和51.4%，显示出强大的增长韧性。充足的在手订单（2022年上半年期末累计订单17.9亿元，同比增长32.8%）为未来业绩持续增长提供了坚实保障。在政策推动仿制药产业升级和创新药市场高景气的双重背景下，公司凭借其一站式服务优势、技术实力和高强度研发投入，有望持续分享行业红利。 主要内容 一、阳光诺和：药物临床前及临床综合研发服务平台 专业的药物研发服务平台 阳光诺和是一家专业的药物临床前及临床综合研发服务CRO，致力于为国内医药企业和科研机构提供全方位、一站式的药物研发服务。其主营业务涵盖创新药开发、仿制药开发及一致性评价等综合研发服务，具体服务内容包括药物发现、药理药效、药学研究、临床研究和生物分析。公司拥有3.60万平方米的研发实验室，并建立了集化合物合成、活性筛选、药学研究、药效学评价、药代动力学、临床试验及生物分析于一体的综合服务技术平台。 稳健的管理团队与快速增长的业绩 截至2022年9月，公司实际控制人为利虔先生，直接持有27.59%股份。公司高管团队年富力强，具备专业背景和丰富经验，引领公司积极发展。 公司经营业绩持续快速增长，2018-2021年营业总收入和归母净利润的年复合增速分别为54.1%和72.1%。2022年前三季度，公司实现营业总收入4.95亿元，同比增长45.2%；归母净利润1.29亿元，同比增长51.4%。 从业务板块看，药学研究服务和临床试验及生物分析服务双轮驱动公司发展。2022年上半年，药学研究服务保持快速增长，而临床试验和生物分析服务受疫情影响增速放缓至2.4%。从药物类型看，仿制药项目贡献主要收入，创新药项目收入占比虽有限但呈快速增长趋势。 公司盈利能力持续提升，毛利率从2018年的42.4%增长到2022年前三季度的56.9%，净利率从15.0%增长到26.3%。研发费用率持续提升，从2018年的6.3%增至2022年前三季度的11.5%，主要用于自主立项创新药、改良型新药及特色仿制药的研发投入。 二、仿制药CRO持续深耕，夯实增长基本盘 仿制药市场规模巨大，政策驱动产业升级 仿制药在全球医药市场中占据重要地位，2022年全球医药市场规模预计超过1.5万亿美元，其中仿制药占比达35%。中国作为仿制药大国，2022年医药市场规模预计超过3000亿美元，仿制药市场占比达44%。 国家通过“一致性评价”、“带量采购”、“药品上市许可持有人制度（MAH）”等政策，推动仿制药产业升级和结构调整，促使药企加大研发投入，提高研发质量和效率。 政策红利与CRO行业发展 “一致性评价”走向常态化，为“带量采购”提供基础。我国仿制药一致性评价工作将是长期过程，预计持续10-20年，尤其注射剂一致性评价将迎来良好发展机遇。 “带量采购”常态化推行，平均降价幅度维持在50%以上，加速了仿制药行业集中度提升和产品结构升级。这促使医药企业加大研发投入，寻求专业CRO服务，同时MAH制度也催生了新的药品研发投资主体，共同推动仿制药CRO行业快速发展。 一站式服务与技术优势 阳光诺和凭借其“临床前+临床”综合研发服务模式，能够满足客户多样化需求，通过药学研究与临床试验的无缝连接，提高药物开发成功率和研发效率。2021年公司新签订单9.29亿元，同比增长76.4%，年末存量订单15.7亿元；2022年上半年新签订单5.45亿元，同比增长24.2%，期末累计订单17.9亿元，同比增长32.8%。 公司技术实力强劲，2019-2021年有9项仿制药为国内首家取得注册批件或首家通过一致性评价。公司在特殊剂型、多肽及小核酸类药物开发、复杂注射剂、儿童用药及罕见病用药等高难度领域形成特色化核心技术集群。 持续高强度研发投入与自主产品储备 公司持续保持高强度研发投入，2021年和2022年前三季度研发费用占收入比重分别达9.6%和11.5%，高于申万化学制剂板块平均水平。截至2021年末，公司在研仿制药品种数十项，包括多肽类药物、儿科特色药物及其他高端仿制药，具有良好的市场前景和技术壁垒，有望贡献新的业绩增量。 三、创新药CRO加速拓展，注入成长新动力 创新药CRO市场高景气 国内创新药CRO行业正处于快速成长期。根据弗若斯特沙利文数据，截至2020年，国内CRO市场规模预计达103亿美元，5年复合增速31.7%。 本土创新药迎来黄金时代，IND和NDA受理量与批准量持续增加，国内研发投入有望持续提升。2014-2020年国内药物研发投入持续增长。 国内作为全球第二大用药市场，叠加进口药上市政策友好，跨国药企的国内研发投入有望持续提升。中国加入ICH后，药品质量监管体系与国际接轨，有望承接更多国际多中心临床项目。此外，国内工程师红利也促进了海外临床前CRO离岸外包服务向国内转移。 创新药服务能力快速提升 公司坚持“仿创结合”、“全流程一体化”发展战略，通过IPO募投项目（特殊制剂研发平台、药物创新研发平台、临床试验服务平台、创新药物PK/PD研究平台）的推进，持续提升创新药服务能力。 “药物创新研发平台项目”聚焦创新药开发，扩建研发实验室并建设中试平台，已掌握高难度多肽创新分子计算机辅助设计与筛选技术、多肽药物开发技术、小核酸药物合成及质量控制技术等。 “创新药物PK/PD研究平台项目”可大规模对外提供涵盖大、小分子药物的药代动力学、免疫原性、药效学及生物标志物等相关研究服务，已积累大量客户和丰富的研发服务经验。 “临床试验服务平台建设项目”将扩大现有临床试验业务规模，完善临床监查、医学事务、药物警戒、数据管理、统计分析等服务体系，并扩充全国营销网络。 公司自主产品储备丰富，在研创新药主要应用于镇痛、肾病与透析、肿瘤辅助、心脑血管、抗菌用药等领域，改良型新药以长效微球制剂、缓控释制剂等为研发重点，有望进一步拉动业绩增长。 四、布局CDMO协同发展，提高成长天花板 朗研生命：高端化学制剂及原料药专家 公司拟收购北京朗研生命科技控股有限公司（朗研生命）100%股权。朗研生命主要从事高端化学药品制剂及原料药的研发、生产、销售，并对外提供药品生产服务。其主要产品包括缬沙坦氢氯噻嗪片、恩替卡韦片、缬沙坦氨氯地平片（I）等高端化学药品制剂，以及索磷布韦原料药、氨基己酸原料药等。 朗研生命持续高强度研发投入，2020年、2021年及2022年前三季度未经审计的研发投入占营收比重分别为20.3%、14.6%和12.7%。已有多项产品通过或视同通过一致性评价，其中恩替卡韦片为国内片剂首仿产品。 朗研生命经营业绩良好，2021年实现营业收入5.10亿元，同比增长100%，净利润1855万元；2022年前三季度实现营业收入3.94亿元，净利润5730万元。 收购整合：打造“CRO+CDMO”一体化平台 通过收购朗研生命，公司业务将拓展至CDMO领域，构建“CRO+CDMO”一体化服务平台，为客户提供“临床前研究+临床研究+定制化生产”的综合服务。这将使公司在服务、客户和管理等方面产生良好的协同效应，进一步提升盈利能力与抗风险能力，提高长期成长天花板。 五、盈利预测与估值 关键假设与盈利预测 在未考虑收购朗研生命的并表影响下，基于对药学研究（预计2022-2024年收入增速分别为46.0%、35.0%、35.0%）和临床试验及生物分析（预计2022-2024年收入增速分别为33.0%、37.0%、35.0%）的增长假设，预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.55亿元、2.19亿元、3.08亿元，同比增长46.6%、41.1%、41.0%。 估值分析与投资评级 对应2022-2024年P/E分别为58x、41x、29x。与可比公司（百诚医药、泓博医药、康龙化成、和元生物）2023年平均估值50x相比，公司估值水平具有吸引力。 报告看好公司作为仿创结合的一站式药物研发服务平台，持续分享行业红利，并通过CRO+CDMO协同发展实现快速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 主要风险包括医药研发投入下降风险、行业竞争加剧风险、药物研发失败风险、收购资产尚有不确定性以及行业数据的时效性风险。 总结 阳光诺和作为一家专业的药物临床前及临床综合研发服务CRO，凭借其在仿制药和创新药领域的“仿创结合”战略，以及“临床前+临床”的一站式服务平台，实现了营收和利润的持续高速增长。公司通过高强度研发投入和丰富的自主产品储备，不断提升核心竞争力。未来，通过拟收购朗研生命，公司将业务拓展至CDMO领域，构建“CRO+CDMO”一体化服务平台，提供全流程综合服务，有望进一步提升盈利能力和市场地位，打开长期成长空间。鉴于其强劲的增长势头、一体化平台优势和合理的估值水平，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

　　奥浦迈(688293) 　　业绩简评 　　2023年1月19日公司发布公告，预计2022年将实现归母净利润1.0-1.1亿元，同比增长65.6%-78.8%；扣非归母0.8-0.9亿元，同比增长65.5%-81.7%。 　　经营分析 　　四季度持续增长。单季度看，Q4预计实现归母净利润约0.17-0.25亿元，同比增长19.6%-75.8%；扣非归母净利润约0.09-0.17亿元，同比增长-21.9%至47.4%。非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 　　培养基主业展现良好韧性，国内外市场齐发力。1）客户方面，公司已有客户管线的逐步推进，在蛋白、抗体、CGT等领域取得进展或达到关键里程碑。新增客户持续拓展，使用公司培养基产品的客户数量及管线均有所增加。截至3Q22，已有100余个药品研发管线使用公司的细胞培养基产品；2）海外市场同样取得了优异的成绩，公司品牌影响力进一步提升。3）研发创新方面，公司不断加大研发投入力度，持续提高创新能力，开发出多款培养基新产品，如MDCK系列培养基以及昆虫细胞培养基等，获得了客户的良好反馈，进一步丰富了产品品类。 　　CDMO与培养基业务相互导流，协同发展。公司积极拓展CDMO业务的服务范围，不断提高服务能力。同时，2023年随着公司CDMO募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.98/1.56/2.24亿元，分别同比增长62.7%/58.3%/44.3%，对应22-24年PE分别为86/54/38倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；客户产品研发不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

中心思想 “超声+内镜”战略驱动业绩高成长 开立医疗（300633.SZ）在2022年实现了符合预期的亮眼业绩，主要得益于其“超声+内镜”多元化产品矩阵的显著收益。公司通过持续向中高端领域突破，提升高端产品占比，并借助规模效应优化盈利能力。 医疗新基建与多基地建设奠定未来增长基础 在医疗新基建政策的催化下，以及多基地建设的稳步推进，公司未来业绩有望保持高增长趋势，持续巩固其在医疗器械行业的领先地位，并实现进口替代。 主要内容 2022年业绩符合预期，核心业务表现强劲 根据公司2023年1月19日发布的业绩预告，预计2022年实现归母净利润3.5-3.9亿元，同比增长41.56%-57.74%；预计实现扣非净利润3.2-3.6亿元，同比增长90.90%-114.77%。这一业绩表现符合市场预期，显示出公司在复杂疫情环境下的强大韧性。 “超声+内镜”多元化产品矩阵收益显著 公司业绩增长主要得益于内镜业务的高速增长和超声业务的稳定贡献。预计2022年全年内镜板块收入有望实现超过50%的高速增长，超声业务有望保持10-20%的稳健增速。公司在内镜领域推出了光学放大、可变硬度镜体、4K荧光等高端新品，并在超声领域不断打造60、70等新技术平台，形成了“诊断+治疗”、“内科+外科”、“设备+耗材”的生态布局，持续向多产品线、高端化的医疗器械产业集团发展。 高端产品占比提升，盈利能力持续增强 近年来，公司在超声、内镜行业持续向中高端领域突破。2022年第四季度，血管内超声、4K荧光硬镜等高端新品陆续获批，高端机型装机持续加速，高端产品占公司收入比重不断加大。这有望驱动公司整体毛利率上行（2021年毛利率为67.4%，预计2022-2024年维持在65.8%-66.3%）。伴随收入规模扩大，费用投入持续优化，费用率整体稳中有降，预计净利率有望持续提升（2021年净利率为17.1%，预计2022-2024年提升至20.2%-21.0%），归母净利润增长率预计在2022-2024年分别为45.3%、29.2%、27.6%。 多基地建设与医疗新基建催化高增长 2022年第四季度，开立医疗大厦正式启用，同时深圳留仙洞、东莞松山湖和武汉的三大基地也在有序建设中，预计2024-2026年陆续投入使用，有望实现多基地协同效应的最大化，为远期业绩增长夯实基础。此外，伴随贴息贷款等医疗新基建政策的陆续落地，公司收入有望持续保持高增趋势。 盈利预测与估值分析 中泰证券预计公司2022-2024年收入分别为17.81亿元、22.38亿元、28.24亿元，同比增长23%、26%、26%。归母净利润分别为3.59亿元、4.64亿元、5.92亿元，同比增长45%、29%、28%。对应EPS分别为0.84元、1.09元、1.38元。当前股价（53.40元，截至2023年1月19日）对应2023年38倍PE。考虑到公司彩超和内镜有望持续进口替代，以及支气管镜、腹腔镜、超声内镜等新产品成长性较强，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临多重风险，包括海外销售风险（全球销售网络覆盖130多个国家和地区，受局势不稳定、关税和汇率影响）、产品质量控制风险（产量增加和产品线丰富可能导致质量管理挑战）、政策变化风险（医疗器械行业受医疗卫生政策影响大，政策红利取消或医改政策变化可能带来不利影响），以及研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 开立医疗2022年业绩表现符合预期，其“超声+内镜”双轮驱动战略成效显著，内镜业务高速增长，超声业务稳健贡献。公司通过高端产品占比提升和规模效应，持续优化盈利能力。展望未来，多基地建设的推进和医疗新基建政策的催化，将为公司业绩持续高增长奠定坚实基础。尽管面临海外销售、产品质量和政策变化等风险，但鉴于其强大的产品创新能力和进口替代潜力，公司被维持“买入”评级，预计未来收入和利润将保持稳健增长。