中心思想 核心增长驱动与战略布局 垂直整合医美产业链： 医思健康通过收购香港光电医美设备代理龙头Excellent Connect，实现医美生态圈的垂直整合，旨在提升运营效率、降低成本并巩固市场领先地位。 客流回补驱动业绩增长： 随着香港与内地通关恢复，跨境客流显著回升，预计将为公司带来可观的业绩增量，尤其是在FY24财年。 多元业务协同发展： 公司已构建“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”的多元业务矩阵，通过平台精细化整合能力，持续赋能新收机构并提升客户复购率及跨品牌消费比例，打造大健康生态版图。 财务表现与投资展望 业绩承诺保障： 收购标的Excellent Connect承诺连续三年纯利不低于2500万港元，累计不低于7500万港元，为公司未来业绩增长提供保障。 盈利能力预期改善： 尽管短期内受疫情及政策调整影响，公司盈利预测有所下调，但随着通关和业务协同效应显现，预计FY24-25财年归母净利润将实现显著增长。 维持“买入”评级： 基于公司在香港非医院医疗服务和医美市场的领先地位、内生增长与外延并购策略、以及未来业绩增长潜力，维持“买入”投资评级。 主要内容 核心业务拓展与财务承诺 收购香港医美设备代理龙头： 交易概述： 医思健康间接全资附属公司Union Medical Technology以最高1.25亿港元现金代价及1250万港元代价股份，收购Excellent Connect 100%股份。最终公司将持有Excellent Connect 75%股份。 交易对价及细节： 初始现金代价为1亿港元，剩余或然代价将根据标的未来业绩支付，若纯利年复合增速不低于5%则支付2500万港元，低于3%则不支付，介于二者之间支付1250万港元。 业绩承诺： 收购标的承诺连续三年纯利不低于2500万港元，累计不低于7500万港元，若未完成将由卖方补足。 估值分析： 以2021年利润（2528万港元）计，本次收购估值约4-5倍，并有利润保证，符合公司历史收购风格。 垂直整合医美生态圈，降本增效优势凸显： 战略意义： 本次收购是公司“TTIPP”合作战略的进一步延伸，通过垂直整合产业链，将香港轻医美设备代理龙头纳入体系，有利于推进降本增效。 协同效应： 医美器械代理商可在渠道建设、设备选品、成本优化等方面赋能公司运营；公司亦将有效促进器械商的设备推广及市场教育培训，巩固获客渠道，夯实香港医美行业领先地位。 未来布局： 公司将在交易完成后五年内向Union Medical Technology提供最高2亿港元的无担保免息股东贷款，用于进一步收购布局亚太地区医美上游业务。 市场机遇与长期增长策略 短期催化：通关客流高增，业绩有望回补： 客流恢复情况： 自1月8日港陆通关恢复以来，内地赴港客流回补明显。截至2月11日，单日内地赴港通关人数已突破4.9万人，恢复至2019年日均人数的4-5成水平。 业绩贡献预期： 封关前跨境医疗年收入贡献约6亿港元，业绩贡献过亿。预计伴随年后出行意愿释放，跨境消费人群将进一步增长，FY24有望形成5000万港元左右的业绩支持。 长期看好：多元业务协同，打造大健康生态版图： 业务矩阵： 公司已逐步构建起“消费医疗+医疗美容+生活美容+宠物医疗”的多元业务矩阵。 平台赋能： 公司平台可对新收机构在财务、营销、数字化等维度提供支撑，精细化整合能力持续赋能。 客户粘性： 23上半财年客户复购率/跨品牌消费比例分别达93.7%/28.1%，较22财年提升3.5pp/0.6pp，显示出高客户粘性和协同消费潜力。 盈利预测与估值： 市场地位： 公司是香港最大的非医院医疗服务商及医美服务商，通过内生增长与外延并购，打造高留存一站式服务平台。 盈利预测调整： 考虑到香港防疫政策调整对高净值外游客户本地消费的影响，以及内地疫情过峰对广深沪等地门店经营的冲击，公司相应下调盈利预测。 财务数据： 预计FY23-25公司归母净利润分别为1.0/3.5/5.1亿港元，同比增速为-52%/+265%/+46%。当前市值下对应PE为101/28/19X，估值较同业存在一定提升空间。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情恢复不及预期的风险。 新店扩张不及预期的风险。 监管政策变动风险。 医疗及医美事故风险。 总结 医思健康通过战略性收购香港医美设备代理龙头Excellent Connect，深化医美产业链垂直整合，旨在实现降本增效并巩固市场领导地位。此次收购伴随三年业绩承诺，为公司未来盈利增长提供保障。短期内，香港与内地通关带来的客流回补，预计将显著提振公司业绩，尤其是在跨境医疗消费方面。长期来看，公司已构建多元化大健康业务矩阵，通过精细化运营和平台赋能，持续提升客户复购率和跨品牌消费，展现出强大的协同效应和增长潜力。尽管短期盈利预测受外部因素影响有所调整，但基于其领先的市场地位、清晰的增长战略以及未来业绩的强劲反弹预期，公司维持“买入”评级。投资者需关注疫情恢复、新店扩张、监管政策及医疗事故等潜在风险。

中心思想 核心平台价值凸显与商业模式创新 和铂医药-B（2142.HK）通过其创新的HBICE®双特异性抗体平台，成功实现了HBM7008（B7H4x4-1BB双特异性抗体）在美国地区的独家授权，获得了2500万美元预付款及最高达6亿美元的里程碑付款，并享有最高近20%的销售额百分比分级特许使用权费。这是继HBM7022（CLDN18.2xCD3双特异性抗体）授权阿斯利康之后，HBICE®平台孵化的又一重磅产品对外授权，充分证明了该平台在高效开发潜在更优药物分子方面的强大实力。公司围绕核心技术平台（包括Harbour Mice®和HBICE®）建立了灵活多样的商业模式，通过对外授权、合作研发等方式，最大化地实现了技术平台的开发价值，并持续拓展其应用空间，如与莫德纳和Dragonfly Therapeutics的合作，进一步深化了基因免疫疗法和多特异性抗体疗法的开发。 持续亏损下的增长潜力与市场展望 尽管公司目前仍处于亏损状态，预计2022年至2024年归母年内全面亏损总额分别为1.25亿美元、1.29亿美元和1.14亿美元，但其营业收入呈现显著增长趋势，预计2022年至2024年营业收入将分别达到2655万美元、5603万美元和9079万美元，年增长率分别为516.23%、111.06%和62.04%。这表明公司在商业拓展和产品授权方面取得了积极进展，有望在肿瘤领域快速打造出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线。市场对公司未来增长潜力持乐观态度，维持“买入”评级，但同时提示了研发进度、对外合作及竞争加剧等潜在风险。 主要内容 核心技术平台驱动的对外授权与合作 和铂医药-B于2023年2月14日宣布与Cullinan Oncology, Inc.签订授权及合作协议，授予Cullinan Oncology在美国（包括哥伦比亚特区和波多黎各）开发及商业化HBM7008（CLN-418）的独家许可权。HBM7008是一款针对B7H4x4-1BB的双特异性抗体，由公司创新的免疫细胞衔接器HBICE®平台开发，目前正处于I期临床开发阶段。B7H4作为一种肿瘤相关抗原，在多种癌症中高表达，且与PD-L1的表达重叠度极小，已展现出强大的抗肿瘤疗效。根据协议，和铂医药将获得2500万美元的预付款和最高达6亿美元的里程碑付款，以及最高近20%销售额百分比的分级特许使用权费。公司保留美国地区以外HBM7008的所有权利，Cullinan Oncology亦有权在欧盟或澳大利亚进行人体临床研究并共享相关临床资料。 此次授权是HBICE®平台继2022年4月7日与阿斯利康就CLDN18.2xCD3双特异性抗体HBM7022达成全球对外授权协议后的又一重大进展。HBM7022同样出自HBICE®平台，通过结合肿瘤及T细胞强烈活化T细胞并杀伤肿瘤细胞，该协议为公司带来了2500万美元预付款和最高达3.25亿美元的里程碑付款，以及基于未来HBM7022销售额的特许权使用费。这两项重磅产品的对外授权不仅有力地证明了HBICE®技术平台在高效开发潜在更优药物分子方面的卓越实力，也彰显了公司围绕该平台构建的灵活且多样化的商业模式，能够最大化地实现平台价值。 公司围绕Harbour Mice®（全人源抗体药物产生平台，包括H2L2和HCAb）和HBICE®三大核心技术平台，可提供涵盖靶点验证和多元化形态药物分子从发现至临床前研发的完整服务。在商业拓展方面，公司积极寻求与下游伙伴的多元化合作。2022年11月，公司与全球领先的mRNA及疫苗研发公司莫德纳（Moderna）签订授权及合作协议，利用公司专有的全人源重链抗体平台HCAb研究及开发基因免疫疗法。根据协议，诺纳生物（公司全资子公司）将获得600万美元预付款、最高约5亿美元里程碑付款及相关分级特许使用权费。同月，公司还与Dragonfly Therapeutics签订合作协议，利用HCAb转基因小鼠平台生成全人源重链抗体，用以双特异性抗体及多特异性抗体疗法的开发。这些深入的商业拓展正逐步打开公司核心技术平台的应用空间。 财务数据分析与未来展望 立足于核心技术平台组合，和铂医药主攻肿瘤领域，有望快速打造出具有“同类首创”或“同类最佳”潜力的产品管线。根据光大证券研究所的预测，公司在营收方面展现出强劲的增长势头。营业收入从2020年的1411万美元，在2021年短暂下降至431万美元后，预计在2022年将大幅增长至2655万美元，同比增长516.23%。未来两年，营收将继续保持高速增长，预计2023年达到5603万美元（同比增长111.06%），2024年达到9079万美元（同比增长62.04%）。 尽管营收增长显著，公司目前仍处于战略性投入和研发阶段，预计将持续录得亏损。归母年内全面亏损总额预计在2022年为1.25亿美元，2023年为1.29亿美元，2024年为1.14亿美元。每股亏损（EPS）预计在2022年至2024年分别为-0.16美元、-0.17美元和-0.15美元。现金流方面，经营活动所用现金流量净额预计在2022年至2024年分别为-96940千美元、-108642千美元和-85140千美元，显示公司在运营上仍需大量现金投入。年末现金及银行结余预计将从2022年的130440千美元下降至2024年的55953千美元，反映了公司在持续研发和商业拓展中的资金需求。 综合来看，公司在技术平台和商业合作方面取得了显著进展，为未来的营收增长奠定了基础。然而，持续的研发投入和市场拓展也带来了财务上的压力。分析师维持对和铂医药的“买入”评级，表明对公司长期发展潜力的认可。同时，报告也提示了研发进度不达预期、对外合作不达预期以及竞争加剧等风险，这些因素可能影响公司的未来表现。 总结 和铂医药-B凭借其HBICE®和Harbour Mice®两大核心技术平台，在双特异性抗体和基因免疫疗法领域取得了突破性进展。近期HBM7008的对外授权，以及此前HBM7022、与莫德纳和Dragonfly Therapeutics的合作，共同构建了公司多元化、高价值的商业模式，并有效拓展了其技术平台的应用边界。尽管公司目前仍处于战略性亏损阶段，但其营业收入的强劲增长趋势（预计2022-2024年营收年增长率分别为516.23%、111.06%和62.04%）预示着未来巨大的市场潜力。公司致力于打造“同类首创”或“同类最佳”的产品管线，市场维持“买入”评级，肯定了其长期投资价值。然而，投资者仍需关注研发进展、合作成效及市场竞争等潜在风险。

　　首药控股(688197) 　　推荐逻辑：（1）“2+3”ALK管线深耕贯序治疗，三代ALK二期临床快速推进，二线/三线适应症有望获附条件上市资格，销售峰值有望超14亿元，二代ALK一线/二线适应症2023年上半年有望提交NDA；（2）SY-5007已获附条件上市资格，有望成为首个国产RET抑制剂，销售峰值预期近14亿元；（3）具备优异自主研发能力，三代ALK、RET等多款新药跻身国产第一梯队。 　　SY-3505有望成为首款国产三代ALK抑制剂，SY-707（二代ALK）NDA在即。三代ALK抑制剂SY-3505处于二期临床阶段，正在申请附条件获批上市资格，对各类ALK突变肿瘤细胞均显示较好的抑瘤效果，且有较好的透血脑屏障性质，为后续拓展脑部肿瘤适应症提供了可能性，有望成为首款国产三代ALK抑制剂，测算其国内二线销售峰值约9.4亿元，一线销售峰值约5.1亿元，DCF估值为29.6亿元。二代ALK抑制剂SY-707即将提交NDA，已有临床数据显示出不输同类竞品的临床结果，同时表现出优于同类竞品的安全性，测算其国内一、二线销售峰值约为4亿元，DCF估值为10.7亿元。 　　SY-5007已获附条件获批上市资格，有望成为首个国产选择性RET抑制剂。SY-5007针对不同RET蛋白状态肿瘤细胞均显示出良好的药理活性，但对RET阴性细胞不起抑制作用，兼顾活性和选择性。毒理实验又显示出优秀的安全性和毒性/有效性窗口。SY-5007在非小细胞肺癌适应症上已获CDE批准的附条件上市资格，针对非小细胞肺癌的二期关键临床试验已经启动，有望成为首个国产选择性RET抑制剂，甲状腺癌适应症也已进入二期临床，测算其肺癌和甲状腺癌适应症国内销售峰值分别为3.6、10.4亿元，DCF估值为28.5亿元。 　　丰富在研管线彰显优异自主研发能力，多款新药跻身国产第一梯队。公司已获国家1类创新药临床批件17个，其中1个新药申报上市、1个新药完成临床Ⅲ期、5个新药进入临床Ⅱ期、10个新药进入临床I期。不仅包含热门成熟靶点，如ALK抑制剂、BTK抑制剂，也包含新星靶点，如“不限癌种”靶点RET抑制剂SY-5007，泛肿瘤靶点WEE1抑制剂SY-4835等。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2022-2024年实现营业收入分别约为0.02、0.96、1.5亿元。考虑公司早期开发实力强劲，临床能力不断提升，首款新药SY-707提交上市申请在即，SY-3505和SY-5007蓄势待发，给予公司2023年85倍PS，对应目标价约55.15元。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药行业政策风险等。

　　隆平高科(000998) 　　隆平高科是国内种子龙头，水稻和玉米等品类实力强劲 　　公司靠杂交水稻业务起家，2021年公司杂交水稻种子规模超13亿元，杂交水稻种子业务全球领先。近些年，公司在股东中信集团支持下加快国内外并购，玉米、蔬菜瓜果、杂谷等种子产品也发展迅速，2021年杂交玉米种子规模超10亿元，成为国内杂交玉米种子龙头，此外辣椒、黄瓜、谷子、食葵等业务国内领先。公司对于研发的注重为种业龙头地位奠定扎实基础，公司研发支出占营业收入比重居于同类公司之首（2021年）。基础扎实，走出困境，业绩拐点可期！ 　　①近几年公司积极调整库存，特别是对小品种集中清理去库存，降低库存压力，2022年公司计提商誉、存货等资产减值准备合计约3.69亿元。②针对此前参股公司巴西隆平生产成本较高导致的业务亏损问题，公司开始强化管理，实现2020-2021年收入连增，并成功扭亏为盈。③公司推进水稻准事业部运作，统一生产、严控库销比，强化统一市场管控，清理网络渠道、优化经销商队伍，有效减少内部无序竞争和重复投入，管理优化卓有成效，近些年公司人均创收持续增长，2021年达近130万元。 　　种业行业变革正当时，转基因商业化预计加速推广 　　我国部分农产品如玉米、大豆产需缺口存在扩大趋势，“粮稳天下安”具备特殊意义。根据农业农村部，我国转基因玉米、大豆保产增收效果得到验证，抗虫耐除草剂转基因玉米抗虫效果达95%以上，对照玉米产量可提高7%-17%，减少农药用量60%；我国转基因技术培育的耐除草剂大豆可降低除草成本30元/亩以上，较主栽品种增产10%以上。我国转基因政策持续推进，商业化有望加速落地。我们预计转基因玉米种子终端市场空间有望达600亿、出厂口径空间360亿，利润空间有望达108亿。 　　隆平高科转基因布局领先，有望受益于种业变革机遇！ 　　公司转基因技术储备丰富：参股杭州瑞丰，其双抗12-5、瑞丰8、nCX-1获得安全证书；参股隆平生物，其LP007转基因材料有望在2023年获得转基因安全证书；参股国丰生科，该公司负责抗虫耐除草剂玉米BFL4-2的产业化运营。我们预计公司参股主体未来有望获取30%以上市场份额。公司玉米品种实力强劲：公司联创808和隆平206位列2020年玉米推广面积前十（2020年）。2023年2月，公司与垦丰种业签订《战略合作框架协议》，强强联合，有望拓展公司在东北地区的种子业务。 　　盈利预测：我们预计2022、23、24年公司实现营业收入37.42、45.69、55.81亿，同增6.81%、22.09%、22.16%；实现归母净利润-7.76、3.37、6.17亿。公司传统种业基础扎实，转基因有望在未来加速放量，采用分部估值，公司2024年目标市值378亿元，对应目标价29元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险、自然灾害和病虫害风险、新品种研发和推广风险、市场风险、跨市场选取可比公司风险。

中心思想 战略性收购拓展创新药管线 泰恩康通过收购江苏博创园生物医药科技有限公司50%股权，成功切入自身免疫性疾病领域，特别是皮肤病创新药管线，此举有望显著优化公司产品结构，扩大产品覆盖领域，并为公司带来新的业绩增长点。 业绩增长潜力与“买入”评级维持 博创园的核心创新药产品CKBA，在治疗银屑病、白癜风等自免性皮肤病方面展现出显著疗效和全球领先性，预计将成为泰恩康未来业绩增长的重要驱动力。基于此，分析师维持对泰恩康的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，显示出对公司未来发展的信心。 主要内容 事件概述 泰恩康公司发布公告，拟使用自有资金2亿元收购南京百家汇持有的江苏博创园生物医药科技有限公司50%股权。 本次收购完成后，博创园将成为泰恩康的控股子公司，其财务报表将纳入泰恩康的合并报表范围。 博创园产品聚焦皮肤病，有望成为公司新的增长点 博创园的创新药管线主要聚焦于皮肤疾病（包括免疫性、炎症性和感染性皮肤疾病）以及非皮肤自身免疫疾病（如类风湿关节炎、多发性硬化症、炎症性肠病等），其产品具有全球创新性和领先性。 核心产品CKBA在治疗CD8+T细胞介导的银屑病、白癜风等自身免疫性皮肤病方面显示出显著疗效。 目前，CKBA软膏正在进行银屑病2a期临床试验，并计划增加白癜风适应症的临床研究。 通过本次交易，泰恩康有望在未来增加CKBA相关药品新品种，此举将丰富和完善公司的产品结构，扩大产品覆盖领域，预计为公司带来新的业绩增长点。 投资建议 分析师维持对泰恩康的“买入”评级，与上次评级保持一致。 维持公司2022-2024年营业收入预测分别为7.87亿元、10.12亿元和12.83亿元。 维持公司2022-2024年每股收益（EPS）预测分别为0.78元、1.26元和1.77元。 基于2023年2月14日收盘价42.33元/股，公司2022-2024年对应的市盈率（PE）分别为54倍、34倍和24倍。 风险提示 产品推广放量不及预期风险：新收购产品或现有产品市场推广和销售可能未达预期。 代理产品供货不足风险：公司代理产品可能面临供货不稳定或不足的风险。 业绩预告数据与最终年报可能存在差异风险：初步业绩预测可能与最终审计报告存在偏差。 交易未能成功实施风险：本次股权收购交易存在未能按计划成功实施的可能性。 盈利预测与估值 营业收入： 预计2022年为7.87亿元（同比增长20.3%），2023年为10.12亿元（同比增长28.7%），2024年为12.83亿元（同比增长26.7%）。 归母净利润： 预计2022年为1.85亿元（同比增长53.8%），2023年为2.97亿元（同比增长60.7%），2024年为4.19亿元（同比增长41.2%）。 毛利率： 预计将从2021年的50.1%逐步提升至2024年的68.7%。 净利润率： 预计将从2021年的18.4%提升至2024年的32.7%。 净资产收益率（ROE）： 预计2022年为9.9%，2023年为13.7%，2024年为16.2%。 市盈率（PE）： 基于最新收盘价42.33元/股，2022年、2023年和2024年对应的PE分别为54.18倍、33.71倍和23.87倍。 总结 泰恩康通过战略性收购博创园50%股权，成功布局自身免疫性皮肤病创新药领域，特别是引入了具有全球创新性和领先性的CKBA管线。此举不仅显著增强了公司在医药市场的竞争力，更重要的是，有望为公司带来新的业绩增长点，实现产品结构的优化和覆盖领域的扩大。分析师维持对泰恩康的“买入”评级，并基于对公司未来营收和利润的积极预测，认为公司具备良好的投资价值。然而，投资者仍需关注产品推广、供货、业绩预告准确性以及交易实施等潜在风险。

中心思想 核心创新战略与国际化突破 恒瑞医药通过将其自主研发的EZH2抑制剂SHR2554项目有偿许可给美国Treeline公司，成功实现了创新药国际化战略的重大突破。此次交易总额有望超过7亿美元，不仅为公司带来了可观的潜在收益，更标志着其创新能力获得了国际市场的认可，显著提升了公司在全球医药领域的竞争力和影响力。 财务稳健与未来增长潜力 公司持续投入建设多元化的先进技术平台，并积极布局丰富的创新药管线，展现出强大的研发实力和未来增长潜力。尽管面临仿制药集中采购等短期市场挑战，但报告预测公司归母净利润和营业收入在经历2022年的调整后，将在2023-2024年恢复稳健增长。稳健的财务结构和持续的创新投入，将是恒瑞医药长期发展的核心驱动力。 主要内容 EZH2抑制剂SHR2554海外授权：里程碑式合作 交易细节与潜在收益 恒瑞医药与美国Treeline Biosciences, INC.公司达成协议，将具有自主知识产权的抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目有偿许可给Treeline公司。Treeline公司将获得除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR2554的独占权利。该交易总额有望超7亿美元，具体包括：协议签订10天内支付的1100万美元首付款；根据开发进展，累计不超过4500万美元的开发里程碑款；以及根据实际年净销售额，累计不超过6.5亿美元的销售里程碑款，并按照10%-12.5%的约定比例支付销售提成。 SHR2554的临床进展与市场潜力 SHR2554是恒瑞自主研发的EZH2抑制剂，于2018年5月获批开展治疗复发/难治成熟淋巴细胞肿瘤的I期临床研究。2023年1月，该药被国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）纳入突破性治疗品种名单，用于复发或难治的外周T细胞淋巴瘤。I期临床研究显示，每天2次350mg给药SHR2554，对复发难治滤泡性淋巴瘤和外周T细胞淋巴瘤均显示出良好的抗肿瘤活性。目前，Epizyme公司（Ipsen）的同类产品Tazverik（tazemetostat）已于2020年1月和6月分别被FDA批准上市，用于治疗成人与16岁以上青少年转移性或局部晚期上皮样肉瘤以及成人复发/难治性滤泡性淋巴瘤。根据Evaluate Pharma数据库，Tazverik在2021年全球销售额合计约为3090万美元，显示了EZH2抑制剂的市场潜力。 全球创新体系建设与多元化管线布局 先进技术平台赋能 恒瑞医药致力于建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，包括PROTAC、分子胶、ADC（抗体偶联药物）、双/多特异性抗体、基因治疗、mRNA、生物信息学和转化医学等。这些先进技术平台为公司创新药的持续研发提供了坚实的技术支撑和战略优势。 丰富的产品管线进展 截至2022年第三季度，恒瑞医药的创新管线取得了显著进展： 已有5个新型、具有差异化的ADC分子获批临床，其中抗HER2 ADC产品SHR-A1811已快速进入临床III期研究阶段。 3个基因治疗分子已完成PCC（临床前候选化合物）并进入临床前开发阶段。 1个PROTAC分子正在申报临床。 PD-L1/TGFβ双抗SHR-1701正在快速推进多项临床III期研究。 新一代PD-L1/SIRPγ、TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究。 另有10多个FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）双/多特异性抗体在研。 这些丰富的在研管线覆盖了多个前沿治疗领域，体现了公司强大的创新研发实力和多元化布局。 盈利预测与投资建议：创新驱动增长 财务业绩展望 报告预计恒瑞医药2022-2024年归母净利润分别为43.18亿元、49.47亿元和60.05亿元，对应PE分别为64X、56X和46X。在营业收入方面，预计2022年为235.87亿元（同比下降8.95%），2023年和2024年将分别增长14.46%和13.88%，达到269.98亿元和307.45亿元。归母净利润增长率预计在2022年为-4.69%，随后在2023年和2024年分别回升至14.57%和21.39%。 投资评级与风险考量 西南证券维持对恒瑞医药的“买入”评级，认为公司创新药占比不断提升，创新升级加速，且创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资的首选。同时，报告提示了潜在风险，包括仿制药集中采购降价、药品研发进度不及预期以及里程碑付款金额存在不确定性等。 财务数据概览与关键指标分析 盈利能力与成长性 营收与净利润增长: 报告预计公司营业收入在2022年经历-8.95%的下降后，2023年和2024年将分别实现14.46%和13.88%的增长，达到269.98亿元和307.45亿元。归属母公司净利润预计在2022年小幅下降4.69%至43.18亿元后，2023年和2024年将分别增长14.57%和21.39%，达到49.47亿元和60.05亿元。 盈利能力指标: 毛利率预计将从2021年的85.56%稳步提升至2024年的86.53%，显示公司产品的高附加值。净利率预计从2021年的17.31%提升至2024年的19.50%，反映盈利能力的改善。净资产收益率（ROE）在2022年预计为11.03%，随后在2023年和2024年将回升至11.47%和12.48%。EBITDA增长率在2022年预计为16.00%，2023年和2024年分别为13.49%和19.48%，显示核心业务盈利的持续增长。 营运效率与资本结构 资产周转效率: 总资产周转率预计在0.58（2022E）至0.63（2024E）之间，固定资产周转率预计从2022年的5.50提升至2024年的8.58，表明资产利用效率的提升。应收账款周转率预计在5.24至5.82之间，存货周转率在1.46至1.63之间，显示良好的营运管理。 财务稳健性: 资产负债率预计保持在较低水平，从2021年的9.41%下降至2024年的6.89%，且无带息债务，显示公司财务结构极其稳健。流动比率和速动比率远高于安全线（例如，2024年流动比率预计为13.44，速动比率为12.62），表明公司短期偿债能力极强。 股东回报: 股利支付率预计在2022-2024年间保持在16.48%-20.99%之间，每股股利预计从2022年的0.14元增至2024年的0.16元，为股东提供稳定回报。 总结 恒瑞医药通过SHR2554的海外授权，成功迈出了创新药国际化的重要一步，为公司带来了可观的潜在收益并提升了全球影响力。公司在多个前沿技术平台和创新药管线上的持续投入，为其未来的可持续增长奠定了坚实基础。尽管面临市场挑战，但凭借强大的研发实力和稳健的财务状况，恒瑞医药有望继续保持其在国内创新药领域的领先地位，并实现创新驱动的业绩增长。

中心思想 核心观点概述 药明生物（2269 HK）在2022年实现了显著的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要归因于国内疫情对产能利用率的影响。尽管分析师下调了2023-2024年新冠项目收入预测，但公司核心的非新冠业务展现出强劲的中期增长潜力，得益于其卓越的项目获取能力、不断增加的商业化项目数量以及移除美国“UVL”清单等积极因素。 盈利调整与未来展望 基于对新冠业务的保守预期和2023年第一季度国内疫情对药企运营的潜在影响，分析师对药明生物2023-2024年的盈利预测和目标价进行了调整。尽管目标价有所下调，但鉴于非新冠业务的稳健增长前景和巨大的市场潜力，报告维持了“买入”评级，表明对公司长期发展的信心。 主要内容 2022年业绩回顾与新冠业务调整 2022年财务表现与盈利偏差分析 药明生物发布的2022年盈利预告显示，全年收入预计将同比大幅增长约48.4%，达到人民币152.7亿元，略超市场预期。然而，反映核心业务运营情况的经调整净利润预计同比增长47%至约人民币48.8亿元，略逊于预期。分析认为，这一盈利偏差主要是由于2022年第四季度国内疫情导致部分设施产能利用率下降，进而影响了利润率。 新冠项目收入预测下调及其影响 鉴于全球新冠疫情的逐步舒缓，报告对药明生物的新冠项目收入预测进行了保守调整。2022年，新冠项目预计为公司贡献约3亿美元的收入。然而，出于谨慎原则，2023年新冠项目收入贡献被大幅下调至5000万美元，而2024年则暂不再考虑新冠项目的贡献。这一调整反映了市场对疫情相关业务需求减弱的预期。 非新冠业务强劲增长与长期驱动因素 非新冠业务的韧性与增长潜力 截至2022年底，药明生物在手项目共计588个，其中非新冠项目占据546个，显示出公司业务结构的健康与多元化。尽管2023年第一季度非新冠业务运营可能仍略受国内疫情影响，但预计未来两年将保持较快增长。报告预测，2022年至2024年，非新冠项目收入将从人民币132.2亿元增至人民币244.1亿元。 核心增长驱动力分析 非新冠业务的强劲增长预期基于多项关键驱动因素： 项目获取能力持续增强： 公司新增非新冠项目数量从2020年的85个、2021年的124个，进一步增至2022年的127个，这些项目将逐步转化为未来收入。 商业化项目数量显著增加： 预计收费较高的商业化项目数量将从2021年的9个（以非新冠项目为主）增加至2024年的26-29个（均为非新冠项目），这将显著提升公司收入和利润。 “UVL”清单移除： 公司已于去年底被从美国“UVL”清单中移除，消除了未来进口设备可能受到的限制，保障了运营的顺畅性。 优质赛道布局： 公司在手项目集中于研发需求广阔的优质赛道，包括单抗、双抗、抗体偶联物、融合蛋白等。这些产品在肿瘤等领域疗效较好，未来将有更多药企开发这类产品，而药明生物在这些领域拥有丰富的研发经验，有能力获取更多订单。 盈利预测与目标价调整 盈利预测的具体调整 根据公司盈利预告，分析师将2022年收入预测上调1.6%，但经调整净利润预测下调8.6%。考虑到2023年第一季度国内药企运营普遍受新冠疫情影响以及新冠业务收入下调等因素，2023-2024年收入预测分别下调3.5%和6.8%，经调整净利润预测分别下调3.6%和7.3%。 目标价与评级维持 基于调整后的DCF模型，目标价从110.40港元调整至90.00港元。尽管目标价有所下调，但新目标价仍对应45.2%的上涨空间，因此报告维持了“买入”评级。主要财务数据显示，总收入预计在2023年和2024年分别增长27.1%和25.8%，股东净利润预计分别增长27.2%和27.0%。市盈率预计将从2022年的54.4倍下降至2024年的33.6倍。报告同时提示了潜在风险，包括客户研发支出减少可能影响公司收入，以及现有项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明生物在2022年实现了强劲的收入增长，但核心盈利略低于预期，主要受国内疫情影响。尽管新冠业务收入预测因疫情缓解而下调，但公司非新冠主营业务展现出良好的中期增长前景，得益于其强大的项目获取能力、商业化项目数量的增加以及“UVL”清单移除等积极因素。分析师据此调整了盈利预测和目标价，但鉴于非新冠业务的稳健增长潜力，维持了“买入”评级。投资者需关注客户研发支出变化及项目进展风险。

中心思想 核心产品市场前景广阔 本报告的核心观点在于凯因科技的两大核心产品——派益生®和可洛派韦®——均展现出广阔的市场前景和增长潜力。派益生®作为新型长效干扰素，在乙肝治疗领域临床研究稳步推进，有望填补市场空白；可洛派韦®通过医保谈判实现支付范围大幅拓展，预计将迎来新一轮快速增长。 盈利能力持续提升 基于核心产品的积极进展和市场表现，凯因科技的盈利能力预计将持续提升。报告预测公司未来几年营收和归母净利润将保持高速增长，反映出市场对其创新药企地位和商业化能力的认可。 主要内容 派益生®治疗乙肝临床 III 期研究稳步推进，市场前景广阔 凯因科技自主研发的创新药派益生®（培集成干扰素α-2注射液）治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已于2022年上半年完成全部受试者入组，预计整个临床研究有望在2023年内完成。该产品具有活性高、不良反应发生率低等优势，有望在乙肝治疗中占据重要临床地位。 目前国内长效干扰素市场竞争格局良好，主要产品包括特宝生物的派格宾®、罗氏的派罗欣®和默沙东的佩乐能®，其中派罗欣®和佩乐能®已逐步退出市场。据测算，截至2021年，派格宾®在乙肝临床治愈优势人群中的累计渗透率仅为5.90%，表明仍有大量乙肝治愈优势患者尚未接受长效干扰素治疗。随着口服核苷（酸）类似物价格降低和治疗指南范围扩大，优势人群数量将不断增加，为派益生®获批后提供了充足的市场空间。 可洛派韦以较小降幅实现医保覆盖范围拓展，有望迎来新一轮快速增长 2023年1月，盐酸可洛派韦胶囊在国家医保目录谈判中，医保支付价降幅仅为5%（从119.5元调整至113.53元），但医保支付范围从“限经HCV基因分型检测确诊为基因1b型以外的丙肝患者”大幅调整为“限基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎”。这意味着可洛派韦成功覆盖了我国丙肝患者中占比最大的基因1b型（56.8%），以及基因2型（24.4%）、3型（8.7%）和6型（6.3%）患者，患者覆盖范围显著扩大，销量弹性远大于降价损失。 我国丙肝患者总数预计约1000万左右，但仍有近70%的患者未被发现。随着2023年医疗机构诊疗量恢复和《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》政策的落地执行，预计可洛派韦有望迎来新一轮快速增长。 盈利预测与投资评级 报告预测凯因科技2022-2024年营业收入分别为13.40亿元、18.20亿元和23.84亿元，同比增速分别为17.1%、35.8%和31.0%。归母净利润分别为1.09亿元、1.49亿元和2.02亿元，同比增速分别为1.7%、36.6%和35.9%。以2月13日收盘价计算，对应PE分别为46.3倍、33.9倍和25.0倍。鉴于公司核心产品的市场潜力和盈利增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情反复可能影响药品销售、可洛派韦放量速度低于预期、可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期，以及长效干扰素治疗乙肝临床研究失败的可能性。 总结 凯因科技凭借其核心产品派益生®和可洛派韦®展现出强劲的市场增长潜力。派益生®在乙肝治疗领域的Ⅲ期临床研究进展顺利，有望在长效干扰素市场中占据重要地位，尤其是在现有产品竞争格局良好且市场渗透率较低的背景下。可洛派韦®通过医保谈判成功扩大了支付范围，以较小的价格降幅覆盖了更广泛的丙肝基因型患者，预计将受益于诊疗量恢复和政策推动，实现销量快速增长。基于这些积极因素，报告对凯因科技的未来营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级。然而，公司也面临疫情影响、产品放量不及预期、医保谈判降价超预期以及临床研究失败等风险，投资者需予以关注。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务持续强劲 药明生物2022年业绩预告显示，公司收入和经调整Non-IFRS归母净利润均实现强劲增长，符合市场预期。这主要得益于其独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）商业模式的有效执行，包括“跟随分子”和“赢得分子”策略的成功实施，以及商业化项目的加速放量。 创新平台驱动未来增长 公司在XDC、疫苗和双抗等前沿技术平台方面取得显著进展，这些领先技术平台有望成为未来业绩增长的新动能。同时，在手订单的持续高增和产能的加速扩张，为公司CDMO业务的长期高速增长奠定了坚实基础，维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩预告与核心业务表现 业绩符合预期，主业持续强劲：药明生物预计2022年实现收入同比增长48.4%，归属于母公司权益股东的利润同比增长29-30%，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长47%。这表明公司核心业务表现出色，增长势头强劲。 “跟随分子”策略顺利执行：2022年，公司内部延伸项目达107个（同比增长91%），其中8个进入III期临床，7个进入商业化阶段，有效提升了订单量和项目价值。 “赢得分子”策略成效显著：凭借WuXia细胞系、Wuxibody等领先技术平台、行业最佳交付速度及执行力，公司在2022年外部引入11个临床及商业化项目，包括4个III期项目和1个商业化项目。 商业化项目加速放量：2022年公司商业化项目数量大幅增长至17个（同比增长89%），随着下游商业化项目快速爬坡，CMO（合同生产组织）订单及收入有望迎来快速增长期。 CRDMO策略与产能扩张 CRDMO策略带动项目高增：公司秉承“跟随并赢得分子”的CRDMO策略，截至上半年，整体综合项目数达534个（同比增长30.9%），其中临床前项目287个（同比增长35.4%），早期（I期、II期）项目204个（同比增长27.5%）。 在手订单持续高增：源于项目数量的快速增长，公司在手订单持续高增，预计未来三年能够完成订单总额达30.5亿美元（同比增长35.6%），未完成订单总额约184.7亿美元（同比增长48.2%），其中未完成服务订单128.1亿美元（同比增长77.2%）。 产能扩张提速：鉴于需求端持续旺盛，公司产能扩张有望提速，预计2026年原液产能有望达到58万升（2020-2026年复合年增长率约48.4%），这将进一步支撑CDMO板块的加速增长。 领先技术平台带来增长新动能 XDC药物研发平台：公司凭借WuXiDAR4技术优势，已承接76个ADC（抗体偶联药物）项目（同比增长58.3%），其中27个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 疫苗平台：Wuxi Vaccine平台目前有16个疫苗订单正在执行（同比增长77.8%），药明海德预计2022年底完工，有望持续带来业绩增量。 双抗平台：WuxiBody™双抗平台已承接84个项目（同比增长171.0%），有望逐步延伸至CDMO业务并贡献新增量。 盈利预测与投资建议 财务预测：预计公司2022-2024年收入分别为147.0亿元、200.4亿元和270.6亿元，同比增长42.8%、36.3%、35.1%。归母净利润分别为48.8亿元、68.5亿元和93.2亿元，同比增长44.1%、40.4%、36.0%。 投资评级：公司作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，所处行业高景气，公司优势凸显。随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期发展空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 风险提示 研究报告信息滞后或更新不及时的风险：报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 生物药研发投入不及预期风险：生物医药研发属于高风险行业，未来可能出现其他疗法替代生物药治疗，导致行业景气度下降，生物药研发投入降低。 业务项目数量不及预期风险：公司CRO与CDMO项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期的风险。 核心技术人员流失风险：公司所在行业对人才依赖度高，高级管理人员、核心技术人员或其他关键岗位员工的流失可能对公司研发及商业化目标造成不利影响。 汇率波动风险：公司海外销售占比超过50%，海外客户以美元结算订单，汇率波动可能对公司业绩产生较大影响。 总结 药明生物2022年业绩表现符合预期，核心业务持续强劲增长，主要得益于其成功的CRDMO策略，包括“跟随分子”和“赢得分子”的有效执行，以及商业化项目的加速放量。公司在XDC、疫苗和双抗等创新技术平台上的领先优势，为未来增长提供了新动能。在手订单的持续高增和产能的加速扩张，进一步巩固了其在CDMO领域的市场地位。尽管存在生物药行业景气度下降、项目数量不及预期、核心技术人员流失和汇率波动等风险，但鉴于公司在行业中的稀缺性和广阔的长期发展空间，维持“买入”评级。

中心思想 业绩表现与增长预期 药明生物（2269 HK）在2022财年取得了符合预期的强劲业绩增长，收入同比增长约48.4%，经调整净利润同比增长约47%。公司对2023财年保持乐观展望，预计总收入同比增长将超过30%，其中非新冠业务收入有望实现约60%的同比增长，显示出其核心业务的强劲增长势头和市场领导地位。 核心增长动能与投资评级 报告指出，全球生物科技行业投融资的潜在复苏以及公司对外授权（BD）合作的增加，将成为推动药明生物未来增长的两大关键动能。鉴于公司在生物CXO领域的领先地位、优秀的过往业绩以及明确的增长前景，招商证券（香港）维持其“增持”评级，并基于贴现现金流模型维持目标价118港元不变，预示着显著的上涨空间。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 药明生物在2022财年展现出卓越的增长韧性，其强劲业绩主要得益于以下几个方面： “Follow and win the molecule”策略的成功实施： 2022年新增136个整合项目，其中11个为外部赢得的订单项目，有效扩大了项目管线。 CMO项目数量的显著增长： 截至2022财年末，CMO项目达到17个，并上调了2025年CMO项目数目标至32-38个（此前预期为28-34个），反映出生产业务的快速扩张。 CRDMO商业模式的独特优势： 独特的CRDMO（从概念到商业化生产）模式有效带动了非新冠业务的快速增长，尤其是在ADC（抗体偶联药物）和双特异性抗体等新兴分子种类方面。 产能管理与业务连续性： 公司对现有和新建产能进行了出色管理，并实施了高效的业务连续性计划（BCP），确保了疫情期间的平稳运营和业务增长。 2023年积极指引： 公司此前已给出2023财年收入同比增长约60%的积极指引，加之国内疫情影响的消退，预计将继续取得优异成绩。 市场催化剂与增长潜力 展望2023年，药明生物的增长潜力将由两大外部和内部因素共同驱动： 全球投融资环境的潜在复苏： 尽管1月份全球健康产业的VC/PE投融资额仍处于底部区间，但报告维持对2023年投融资数据同比增长约20%的预测。快于预期的投融资复苏将直接提升行业对CXO服务的需求，为药明生物带来更多业务机会。 对外授权合作开辟新收入来源： 公司与GSK达成的合作是一个重要里程碑，药明生物将获得4,000万美元的首付款和最高达14.6亿美元的里程碑付款，以及低个位数级别的销售分成。这笔首付款项有助于部分抵消新冠业务前景的不确定性。公司看好其基于CD3的双特异性抗体结合剂平台对外合作潜力，未来若能达成更多BD合作，相关的首付款和里程碑付款将进一步释放公司在2023年及未来的增长潜力。 招商证券（香港）维持对公司2023财年非新冠业务约60%同比增长的预测，主要基于非新冠项目的强劲增长以及对阿尔兹海默症药物及其他新分子种类CXO需求的持续增长。尽管融资环境遇冷，公司凭借其领先的平台能力有望进一步提升市场份额。报告同时提示投资风险，包括增速不及预期、生物科技融资遇冷以及地缘政治风险。 总结 药明生物在2022财年表现强劲，收入和调整后净利润均实现近50%的同比增长，符合市场预期。公司对2023财年保持乐观，预计总收入将继续实现超过30%的增长，其中非新冠业务将是主要驱动力，预计增长约60%。全球生物科技投融资的潜在复苏以及公司通过对外授权合作（如与GSK的合作）开辟新收入来源，被视为未来增长的两大关键动能。鉴于其在生物CXO领域的领先地位和稳健的增长前景，招商证券（香港）维持药明生物“增持”评级，目标价118港元，体现了对其长期发展潜力的信心。