康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司发布2022年度报告，实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；实现扣非后归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。EPS为0.74元/股。公司业绩略超此前预期。公司2022年度利润分配预案为：每10股派2.20元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年疫情影响下实现稳健增长，达成股权激励目标。2022年公司实现收入43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），公司利润表现略超此前预期。其中非注射剂产品收入达29亿元（+23.69%），公司从利润和非注射剂收入增长两个指标均达到股权激励目标。2022年公司整体毛利率72.10%（+0.19pp），净利率10.16%（+1.27pp），盈利能力提升。费用率基本保持平稳，销售费用率42.92%（-0.46pp），管理费用率4.36%（-0.09pp），研发费用率13.92%（+0.23pp），财务费用率-0.20%（-0.42pp）。 　　非注射剂占比持续提升，二线品种表现亮眼。公司以金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等七大基药品种为重点推广品种，带动2022年非注射剂收入占比进一步提升，达到66.65%。其中口服液、颗粒剂和冲剂、凝胶剂收入分别增长68%、104%、418%，分别主要由金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化石颗粒、筋骨止痛凝胶等品种放量带动。金振口服液首次突破10亿元。同期注射剂品种收入14.51亿元（+11%），主要是由于热毒宁注射液销售量明显恢复，其2022年销售量同比增长55%。通过打造退热、抗炎、抗病毒的学术品牌，热毒宁收入规模有望持续恢复。 　　公司是中药创新药龙头，优质品种储备丰富。2022年公司研发费用6.06亿元（+21%），占收入比重为13.92%。当前公司共有46个中药独家品种，24个独家医保品种，6个独家基药品种，优质品种储备丰富。2022年公司获得散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个药品注册批件，同时积极推动已上市药品临床研究。2023年2月13日“关于金振口服液治疗儿童新冠病毒感染多中心临床研究”被SCI期刊录用，影响因子高达5.988分，为金振口服液在儿童抗新冠感染领域提供了确切严谨的支持。 　　政策支持下，看好中药创新药龙头发展前景，维持“推荐”评级。公司作为中药创新药龙头，核心品种以独家医保或基药品种为主，受集采影响有限。为摆脱对注射剂大品种依赖，公司加大对七大基药品种推广力度。2022H1公司实施新一轮股权激励，2022-2024年净利润较上年增速分别不低于24%、22%、20%，其中非注射剂品种收入较上年增长分别不低于22%、23%、22%，提出较高解锁要求。考虑到2022年业绩超预期，以及2023年疫情影响消散，我们将2023-2024年利润预测调整为5.74亿、7.18亿元（原预测为5.06亿、6.30亿元），预计2025年净利润为8.91亿元，当前市值对应2023年PE为27倍左右，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：二次议价、最低价中标政策频出，医保控费愈发严格，短期内将对医药企业的发展带来障碍。3）新冠疫情反复风险：若国内疫情出现反复，或将对业绩造成一定影响。

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2022年年报，实现营业收入43.51亿元，同比上升19.25%，归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比上升35.54%。实现扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。实现EPS0.75元，ROE9.61%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，归母净利润1.53亿元，扣非归母净利润1.32亿元。拟10派2.20元（含税）。 　　事件点评 　　非注射剂品种收入同比增速23.69%，注射剂稳健增长，业绩超过股权激励目标。全年公司非注射剂品种收入29亿元，占总收入的66.65%，同比增长23.7%，超过股权激励目标。其中，金振口服液全年销售过10亿，全年销量26307.91万支，同比增加74.81%，带动公司口服液营业收入增长68.45%，杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒带动颗粒和冲剂的收入达到2.81亿元，增长104.46%。筋骨止痛凝胶带动凝胶剂收入达到3186.00万元，增长417.69%。 　　注射剂收入14.51亿元，同比增长11.26%，维持比较稳健的增长。热毒宁进入《新冠诊疗方案》，销量3182.81万支，同比增长54.90%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量880.79万支，下滑14.37%。 　　公司股权激励目标为2022-2024年收入增速不低于22%、20%、18%，或者利润增速不低于24%、22%、20%，且非注射剂收入增速不低于22%、23%、22%，其中非注射剂收入增速为压力项。2022年业绩超过股权激励目标，费用上摊销1535.41万元。 　　研发能力强，新获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒两个新药注册批件。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展，研发效率及质量持续提升。继2021年11月银翘清热片成为新的中药注册分类办法实施以来的第一个1.1类新药之后，公司再获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个注册批件。其中，苓桂术甘颗粒是首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（中药3.1类新药）。处方来源于张仲景《金匮要略》中的苓桂术甘汤，已列入《古代经典名方目录（第一批）》。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后，首个获批的新冠肺炎治疗中药药物，已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(第十版)》中，为3.2类中药新药。 　　公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.06亿元（+21.3%）；研发费用率13.92%（+0.23pp）。目前处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床的1.1和1.2类中药创新药6个。 　　产品储备丰富，独家品种众多，主销售改革成效初显。目前，公司拥有46个中药独家品种，4个中药保护品种，108个品种进入2022版国家医保目录，其中独家品种24个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种。公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液大品种，打造三大核心品种集群，支撑公司整体业绩稳健增长。销售方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系。主管制改革打破原有的按产品区分的事业部制，由主管组建销售队伍针对性负责医院所有品种的销售工作，一方面可以将销售费用倾斜到一线，同时有助于精细化管理及二线品种和非注射品种的上量。其中，热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。金振口服液聚焦核心高端医院开发和增长工作，基层市场呈现较好发展态势，持续优化基层终端资源，产品覆盖持续加大。银杏二萜内酯葡胺注射液以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂的学术引领，继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长，稳定住市场基本盘。同时对代理商推行类自营精细化管理，对潜力省份予以培育。 　　公司运营效率明显提升。2022年，公司综合毛利率为72.10%，同比增加0.19个百分点；期间费用率61.01%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率42.93%，同比减少0.46个百分点；管理费用率18.28%，同比增加0.14个百分点；财务费用率-0.20%，同比减少0.43个百分点；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增加9.65%。公司运营效率明显提升，营业周期161.36天（-47.37天），净营业周期60.24天（-49.72天），总资产周转率0.68次（+0.08次）。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年EPS分别为0.93、1.14、1.40元，对应公司2月20日收盘价26.25元，PE分别为28.08、22.94、18.78倍，我们认为，公司产品储备丰富，销售改革成效初显，销售短板已逐步回补加强，运营效率显著提升，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，疫情反复影响终端销售的风险，营销模式变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2023年2月20日，公司公告，由全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842上市许可获国家药品监督管理局受理。 　　点评 　　创新元年伊始，X842上市申请获得受理。（1）X842（信诺拉生酯胶囊）是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）药物，可抑制胃酸分泌，拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。（2）X842是公司与贵州生诺于2021年10月合作开发的候选药品，公司当时以不超过6.9亿元的交易金额取得了X842原料药和制剂在中国区域的独家委托生产海外所有适应症的工业销售权。（3）胃食管反流病的首选药物是传统质子泵抑制剂（PPI）或者P-CAB药物，PPI类药物在2022年的中国销售额高达127.4亿元，但接受PPI治疗的患者中有40%的人无法得到有效缓解。中国现共有3款获批的P-CAB药物，分别为来自武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片，在研进度靠前的还有扬子江与韩国Daewoong Pharmaceutical合作开发的Fexuprazan，已完成反流性食管炎3期临床。根据PDB数据，2022年Q1-Q3富马酸伏诺拉生片销售金额为1.09亿元，替戈拉生片销售金额为5100万元。富马酸伏诺拉生片、替戈拉生片已经纳入2022年国家乙类医保目录。 　　主营业务结构优化，工业端逐步发力。公司是工业、商业皆处头部的全产业链医药龙头，商业营收：工业营收约为9：1，商业毛利：工业毛利约为1：1。高研发投入持续，创新药有望逐步兑现。公司近年来一直保持研发高投入，研发投入费用在A股排名前5，2021年研发投入高达25亿元。预计从2023年开始，公司每年将有1-2个创新药品种提交上市。我们认为，随着疫后复苏、创新药销售的占比提升，工业端的利润贡献有望超过商业。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年实现营收2335/2572/2856亿元，同比增加8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14亿元，同比增加10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/23/24年12/11/10XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。

中心思想 业绩超预期与产品结构优化 康缘药业在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长19.3%和35.5%，超出市场预期。公司通过优化产品结构，特别是大力发展非注射剂型品种，使其收入占比提升至66.7%，并展现出更快的增长速度，有效提升了经营质量和业绩可持续性。 创新驱动与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，研发费用率达到13.9%，并成功获批两款中药新药，拥有丰富的中药创新药管线。热毒宁注射液和金振口服液等核心大单品销量快速放量，市场覆盖率和份额不断扩大。在《中药注册管理专门规定》和新版基药目录调整的背景下，康缘药业作为中药创新龙头，有望持续受益于政策红利，进一步丰富产品梯队，为未来业绩增长奠定坚实基础。分析师上调了公司的盈利预测并维持“买入”评级，充分肯定了其作为中药创新龙头的长期发展潜力。 主要内容 2022年业绩表现强劲 2022年，康缘药业全年实现营业总收入43.51亿元，同比增长19.3%；归属于母公司股东的净利润为4.34亿元，同比增长35.5%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.95亿元，同比增长30.1%。公司经营性现金流达到9.96亿元，同比增长9.7%。整体财务表现超出分析师预期，显示出稳健的增长态势。 产品结构持续优化，非注射剂型贡献显著 公司在2022年进一步优化了产品结构，注射剂型药物收入达到14.5亿元，同比增长11.3%；非注射剂型品种收入实现29亿元，同比增长23.7%。非注射剂型收入占比提升了10.1个百分点，达到66.7%，成为业绩增长的主要驱动力。具体来看，口服液收入11.2亿元，同比增长68.5%；颗粒剂收入2.8亿元，同比增长104.5%；凝胶剂收入3186万元，同比增长417.7%，这些非注射剂型品种的快速增长确保了公司业绩的可持续性。 核心大单品放量迅速，市场覆盖扩大 康缘药业的三大核心品种集群持续发力，支撑了整体业绩的稳健增长。热毒宁注射液受益于被列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》第六至第十版，销量达到3183万支，同比增长54.9%，市场份额不断提升。金振口服液销售额超过10亿元，销量2.63亿支，同比增长74.8%，已成为儿科祛痰止咳领域的第一梯队品牌。二萜内酯的学术推广持续加强，有望在2023年摆脱疫情影响，实现业绩快速修复。 中药创新龙头地位稳固，研发管线丰富 公司持续加大研发投入，2022年研发费用达到6.1亿元，同比增长21.3%，研发费用率提升0.23个百分点至13.9%。研发效率和质量持续提升，2022年成功获批2个中药新药。目前，公司在研管线丰富，拥有2个处于三期临床的1.1类中药创新药和6个处于二期临床的中药创新药。随着《中药注册管理专门规定》的出台，中药新药审批将更加规范，康缘药业作为我国中药创新龙头，有望持续受益并不断获批新品种。此外，新版基药目录调整在即，预计公司将有2-3个独家品种新纳入目录，进一步拓宽独家基药产品群。 盈利预测上调与投资评级 鉴于康缘药业作为中药创新龙头的优势以及丰富的产品梯队，分析师上调了公司2023-2024年的归母净利润预测，分别由5.15亿元/6.44亿元上调至5.52亿元/6.89亿元，并预计2025年归母净利润为8.48亿元。对应当前市值，2023-2025年PE分别为28/22/18倍，分析师维持“买入”评级。报告同时提示了疫情反复、行业政策发生重大变更以及产品销售推广不及预期等风险。 总结 康缘药业在2022年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现快速增长，超出市场预期。这主要得益于公司产品结构的持续优化，特别是非注射剂型品种的显著贡献，以及热毒宁、金振口服液等核心大单品的快速放量和市场覆盖扩大。作为中药创新领域的领军企业，康缘药业持续高投入研发，拥有丰富的中药创新药管线，并有望受益于中药注册新规和基药目录调整等政策利好。分析师上调了公司的盈利预测并维持“买入”评级，充分肯定了公司在创新能力、产品竞争力及未来增长潜力方面的优势，预示其作为中药创新龙头的长期发展前景广阔。

中心思想 2022年业绩承压与韧性并存 海康威视2022年报预告显示，公司营业收入实现2.15%的微幅增长，但归母净利润同比下降23.65%，反映出在全球通胀、国内疫情反复等多重宏观经济不确定性下，公司利润端面临阶段性承压。尽管如此，收入端的正增长充分体现了公司在严峻市场环境下的业绩韧性。 展望2023：宏观复苏驱动增长 展望2023年，随着宏观经济的逐步复苏，预计公司国内三大BG业务将迎来回暖，带动整体业绩走向复苏。公司管理层通过设定15%的收入复合年增长率（CAGR）股权激励目标，彰显了对公司长期稳健发展的坚定信心，并预期创新业务和海外业务将成为未来增长的核心驱动力。基于此，国盛证券维持对海康威视的“买入”评级。 主要内容 2022年报预告：收入微增，利润承压 事件概述： 海康威视于2023年2月17日晚公布2022年报预告。 财务表现： 2022年度实现营业总收入831.74亿元，比上年同期增长2.15%。 实现归属于上市公司股东的净利润128.27亿元，比上年同期下降23.65%。 宏观挑战下的业绩表现 利润端承压分析： 2022年，公司直面海内外宏观经济多重不确定性。 海外市场受通胀等因素影响，欧美需求出现一定放缓。 国内疫情反复为宏观经济带来压力，导致G端（政府）、B端（企业）支出承压，C端（消费者）消费能力亦受影响。 多重市场挑战共同导致公司利润端阶段性承压。 收入端韧性体现： 在严峻的市场环境下，公司2022年收入端仍维持了正增长，充分体现了其业绩韧性。 预计随着2023年宏观经济逐步复苏，国内三大BG业务将出现回暖，带动公司整体业绩走向复苏。 长期增长信心与业务展望 股权激励目标： 公司于2021年10月7日发布的股权激励计划，其业绩指引目标为收入复合年增长率（CAGR）15%。 该目标与公司2018年限制性股票激励计划大体一致（CAGR从20%调整为15%），反映出公司管理层对长期稳健发展的坚定信心。 业务增长策略： 随着公司持续修炼内功、拓展产品线与创新业务，预计传统三大BG业务将维持稳健。 创新业务和海外业务有望成为公司增长的火车头，对公司长期稳健发展抱有信心。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 国盛证券预计海康威视2022年、2023年和2024年分别实现归母净利润128.81亿元、163.84亿元和198.02亿元。 投资评级： 维持公司“买入”评级。 风险提示： 报告提示了多项潜在风险，包括国内需求不确定性、贸易关系扰动风险、原材料涨价风险、AI推进不及预期的风险以及创新业务孵化不及预期的风险。 关键财务指标预测 营业收入（百万元）： 2022E: 83,177 2023E: 96,085 2024E: 111,772 营业收入增长率yoy（%）： 2022E: 2.2 2023E: 15.5 2024E: 16.3 归母净利润（百万元）： 2022E: 12,881 2023E: 16,384 2024E: 19,802 归母净利润增长率yoy（%）： 2022E: -23.3 2023E: 27.2 2024E: 20.9 EPS最新摊薄（元/股）： 2022E: 1.37 2023E: 1.74 2024E: 2.10 净资产收益率ROE（%）： 2022E: 17.0 2023E: 18.7 2024E: 19.2 P/E（倍）： 2022E: 29.2 2023E: 23.0 2024E: 19.0 总结 海康威视2022年业绩预告显示，公司在复杂多变的宏观经济环境下，实现了营业收入的微幅增长，但利润端因海内外多重不确定性而阶段性承压。尽管面临挑战，公司收入端的韧性表现突出。展望2023年，随着宏观经济的逐步复苏，预计公司业绩将迎来回暖，特别是国内三大BG业务有望复苏。公司管理层通过股权激励计划设定的15%收入CAGR目标，充分展现了对长期稳健增长的坚定信心，并寄望于创新业务和海外业务成为未来增长的核心驱动力。基于对公司未来业绩增长的预期，国盛证券维持其“买入”评级，但同时提示了国内需求、贸易关系、原材料价格、AI推进及创新业务孵化等方面的潜在风险。

中心思想 战略转型与长期价值重塑 平安好医生正积极推进其2.0战略升级，尽管短期内因剥离低利润率业务和疫情影响导致营收承压，但公司通过聚焦金融端和企业端客户的医疗保健需求，并持续优化产品布局和强化与母公司的业务协同，有望在长期实现盈利能力的显著提升和业务模式的差异化竞争优势。此次转型旨在构建“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的独特商业模式，为公司未来发展奠定坚实基础。 盈利能力改善与估值展望 得益于收入结构优化（低利润率业务贡献下降）和审慎的经营开支策略，平安好医生预计将持续减亏。华泰研究预测公司毛利率将逐年提升，经营利润率有望显著改善，非IFRS口径下净亏损将大幅收窄。基于DCF模型，华泰研究维持“买入”评级，并调整目标价至24.0港币，反映了对公司长期价值重塑的信心，尽管短期估值因营收调整而有所下调。 主要内容 业务转型与营收波动分析 华泰研究报告指出，平安好医生自2021年底宣布2.0战略升级计划以来，在2022年持续推进，这一战略举措对公司营收带来了短期波动。 营收预测下调与原因剖析 华泰研究将平安好医生2022/2023/2024年的收入预测分别下调20.7%/19.8%/18.5%，至人民币61亿/72亿/82亿元。主要原因有二： 低利润率业务退出： 2022年，公司逐步退出商城等多项低利润率业务，导致营收基数下降。 疫情影响： 疫情对体检和医美等线下服务的履约造成负面影响，进一步拖累了收入表现。 增长驱动与市场定位 尽管短期承压，但报告预计在较低基数下，公司2023/2024年收入有望同比增长16.7%/14.4%。这主要得益于公司在金融端和企业端获客进展稳健。凭借持续优化的产品布局以及与母公司的业务协同，平安好医生在捕捉金融端和企业端客户广泛的医疗保健需求方面处于有利地位，有望实现长期增长。 服务能力强化与模式创新 为提升长期竞争力，平安好医生在2022年持续探索并强化其差异化商业模式。 差异化商业模式构建 公司积极探索“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的差异化商业模式，并强化线上线下医疗的多场景布局。这一模式旨在通过整合线上问诊、线下服务、健康管理和会员体系，为用户提供全方位、个性化的医疗健康解决方案。 智慧医疗板块整合 2022年10月23日，平安好医生宣布拟收购平安国际智慧城市科技股份有限公司的智慧医疗板块业务。华泰研究认为，此次整合有望进一步增强公司在慢病管理、医生和基层机构覆盖方面的能力，从而提升其整体服务能力和市场竞争力。 盈利能力提升与减亏趋势 报告分析，平安好医生在业务转型期间，其盈利能力有望持续改善，并呈现减亏趋势。 毛利率改善与成本控制 华泰研究预计，公司有利的收入结构变化（低利润率业务的收入贡献下降）将有助于公司整体毛利率的提升，预测2022/2023/2024年毛利率分别为27.4%/29.3%/32.3%（前值：25.1%/28.5%/31.6%），显示出显著的改善。同时，公司在业务转型期间实施了审慎的经营开支策略，并强化了经营效率的提升。 经营利润率与净亏损收窄 鉴于毛利率的改善以及成本节约措施取得成效，华泰研究预计公司2023/2024年经营利润率有望进一步改善至-12.4%/-4.8%（2022年预测：-18.9%）。整体上，华泰研究预计平安好医生2022-2024年非IFRS口径下净亏损将分别为人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元，对应非IFRS口径下净利率为-16.0%/-9.7%/-2.4%，表明亏损幅度将持续收窄。 盈利预测调整与估值分析 华泰研究对平安好医生的盈利预测进行了详细调整，并更新了估值方法。 盈利预测具体调整 营业收入： 2022/2023/2024年收入预测分别下调20.7%/19.8%/18.5%，主要由于低利润率业务退出和疫情对线下服务的影响。 毛利率： 2022/2023/2024年毛利率预测上调至27.4%/29.3%/32.3%，主要得益于低利润率业务收入贡献下降带来的正向影响。 经营利润率： 2022/2023/2024年经营利润率预测调整至-18.9%/-12.4%/-4.8%，营收受损导致经营去杠杆，但部分被积极的成本节约措施和持续的效率提升所抵消。 非IFRS净亏损： 预计2022-2024年非IFRS口径下净亏损为人民币9.83亿/6.93亿/1.94亿元，亏损持续收窄。 估值方法与目标价 华泰研究将估值窗口滚动至2023年，并基于DCF（现金流折现）模型将目标价调整至24.0港币（前值：30.5港币）。估值模型中，WACC（加权平均资本成本）为8.1%，永续增长率为2.5%，均保持不变。新的目标价24.0港币对应3.2/2.8倍2023/2024年预测PS（市销率）。 总结 平安好医生正处于关键的战略转型期，其2.0战略升级旨在通过聚焦高价值的金融端和企业端客户，并构建“管理式医疗+家庭医生会员+O2O医疗服务”的差异化商业模式，以提升长期竞争力。尽管短期内因低利润率业务剥离和疫情影响导致营收承压，但公司通过优化收入结构和严格控制经营开支，预计毛利率将持续改善，经营利润率和非IFRS净亏损将显著收窄。华泰研究维持“买入”评级，并基于DCF模型将目标价调整至24.0港币，反映了对公司业务转型前景和长期价值重塑的积极预期。投资者需关注业务转型进展和在线医疗行业竞争加剧的风险。

　　维力医疗(603309) 　　创新驱动，产品持续丰富升级；营销改革，内销外销同发力；股权激励彰显信心。公司业绩逐步兑现，基本面迎积极变化，公司进入发展新周期。首次覆盖，给予买入评级。 　　支撑评级的要点 　　医用导管行业属基础性医疗耗材，行业未来发展潜力较大。 研发及产品力、 规模化、自动化生产能力等将为企业有效控制成本，为获取更大的市场份额打下基础。我们认为公司在医用导管领域已经形成一定优势，叠加近年来公司新产品的开拓、营销端的改革、自动化项目的建设等，公司具备产业升级从低值耗材向中低值耗材企业转型逻辑，营销端的改革也为公司产品推广上市乃至放量注入活力，公司有望迎来积极转型。 　　医用导管领军企业。公司深耕医用导管行业，持续加大研发投入，适当产业整合并购，产品不断丰富，产品逐步升级。同时公司生产自动化能力不断加强。 近年来公司推出可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品。独家代理的 Bactiguard AB BIP 导尿管国内三类证延续获批后进一步巩固公司该领域竞争优势。 生产方面， 公司持续进行生产自动化升级和改造。 内销方面， 增加学术推广活动数量，推动新入院数量的增长，利用重磅产品进入新医院带动公司的其他产品的销售，进而实现境内市场销售的进一步增长。公司现在开始分别采用不同的营销队伍负责不同的产品分线销售，营销团队的专业性有所提升。 外销方面， 绑定大客户并规划提前布局。公司利用技术产能优势积极争取大客户的非标定制产品项目，为海外大客户提供整体解决方案。 　　短期看，近两年受疫情影响的可择期手术预期逐步恢复，手术用耗材需求亦将随之增长，对公司业绩会有正向推动。长远来看，随着现代科技发展、世界人口平均寿命不断增加和老龄化趋势加剧，手术、治疗、急救和护理等医疗领域医疗耗材需求不减。 　　估值 　　我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 1.63/2.16/2.87 亿元，对应 EPS为 0.55/0.74/0.98 元，首次覆盖，给予买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　海外销售风险，产品质量控制风险，医疗管理、行业管理政策调整风险，产品研发不及预期风险，其他风险等。

中心思想 维力医疗：医用导管领军者的转型与增长 本报告核心观点指出，维力医疗作为国内医用导管领域的领军企业，正通过创新驱动、产品升级、营销改革及自动化生产等策略，积极转型并进入新的发展周期。公司在医用导管这一基础性医疗耗材市场中已形成显著优势，并有望凭借其在研发、规模化生产和市场拓展方面的能力，持续扩大市场份额，实现从低值耗材向中低值耗材企业的产业升级。 创新驱动与营销改革：业绩增长双引擎 公司业绩增长的信心来源于其持续丰富和升级的产品线（如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、负压清石鞘等高毛利率创新产品），以及深化内销分线管理和外销大客户绑定的营销改革。此外，股权激励计划的实施进一步彰显了管理层对未来业绩增长的坚定信心。在短期内，疫情后择期手术的恢复将推动耗材需求增长；长期来看，人口老龄化趋势和医疗科技发展将持续扩大医用导管的市场空间。基于此，报告首次覆盖维力医疗并给予“买入”评级，预计2022-2024年归母净利润将实现显著增长。 主要内容 市场洞察与竞争优势：行业机遇与公司战略 公司概况与市场地位： 维力医疗成立于2004年，深耕导尿、麻醉、泌外、呼吸、血液透析等医用导管领域，产品广泛应用于手术、治疗、急救和护理。公司通过设立或收购子公司（如苏州麦德迅、江西狼和医疗、张家港市沙工医疗等）不断拓宽产品线和业务范围。截至2023年2月，公司产品远销全球90余个国家和地区，国内覆盖超过4000家医院（含1000家以上三甲医院），高博投资（香港）有限公司为控股股东，董事长向彬为实际控制人。公司核心管理团队经验丰富，为公司发展奠定坚实基础。 业绩回顾与增长阶段： 高毛利率产品驱动盈利能力提升： 公司通过大力推广高毛利率产品线（如麻醉、泌尿外科）和高附加值产品（如一次性使用导尿包），有效提升了整体盈利能力。麻醉业务毛利率可达50%左右，泌尿外科毛利率可达80%，远高于传统导尿类产品30%左右的毛利率。2022年上半年，麻醉产品收入同比增长19.54%，导尿产品收入同比增长63.98%，泌尿外科产品收入同比增长31.53%，护理产品收入同比增长49.65%，呼吸产品收入同比增长15.13%。 内销外销同步发力： 2021年，中国大陆境内收入占总收入的53.66%，毛利率高达55.67%，远高于境外市场27.10%的毛利率。2022年上半年，内销收入同比增长15%，外销收入同比增长57%，显示公司国内外市场均衡发展。 历史业绩与转型： 2016年前公司收入利润稳定增长。2016-2018年受国际政策、原材料价格上涨及子公司经营不达预期等因素影响，净利润增速放缓。2019年狼和医疗并表拉动业绩增长。2020年疫情期间口罩业务带来增量，但常规业务受影响。2021年口罩业务下滑及营销改革投入增加影响整体增速。2022年公司开启新征程，业绩逐步兑现。 多维度评级逻辑： 行业前景广阔： 医用导管属于基础性医疗耗材，市场需求巨大且持续增长。我国低值医用耗材市场规模逐年上行，但行业集中度较低，市场格局分散。2018年，威高医疗市场占比超10%，康德莱和维力医疗分别为2.26%和1.15%。随着技术升级、医疗需求提高、监管加强，行业将优胜劣汰，头部企业有望整合市场。医用导管市场规模预计从2013年的100亿元增长至2022年的250亿元，复合年增长率约10%。 公司领军地位： 维力医疗深耕医用导管行业近二十年，已成为全球主要供应商之一。公司持续加大研发投入，通过产业整合并购，不断丰富和升级产品线，如可视双腔支气管插管、负压清石鞘等创新产品，以及独家代理的Bactiguard AB BIP导尿管（国内唯一获得三类医疗器械注册证的抗菌导尿管）。公司持续推进生产自动化升级，提升效率和质量。营销端，内销分线改革提升专业性，外销绑定大客户并提供整体解决方案。股权激励计划也体现了管理层对业绩增长的信心。 多元业务线布局：重磅产品驱动盈利能力 麻醉线： 作为公司重点布局线条之一，产品涵盖气管插管、喉罩、镇痛泵等。 可视双腔支气管插管： 创新性产品，解决了肺隔离手术定位难题，实现全程可视精准可控，降低对纤支镜的依赖，易于基层医院普及。该产品具有高技术壁垒。 麦德迅智能便携镇痛泵： 通过收购苏州麦德迅获得，属于三类医疗器械。该镇痛泵采用纯金属机芯、双系统架构，提供持续、时辰、间隔脉冲三种给药模式，广泛应用于术后镇痛、癌性镇痛、无痛分娩等领域，具有高精度、舒适化、便携性等优势，显著优于传统镇痛泵。 业绩表现： 2016-2021年麻醉产品产销量和收入持续增长，毛利率稳定在较高水平（2021年达53.27%）。 导尿线： 公司起家业务和核心业务之一，产品包括导尿管、导尿包、超滑导尿管、抗感染导尿管等。 市场需求： 随着我国住院人数增加和人口老龄化加剧，导尿管作为基础临床医疗产品需求空间巨大。导尿管相关尿路感染（CAUTI）是常见并发症，留置导尿患者感染率是非导尿患者的3倍以上。 BIP合金涂层导尿管： 2018年引进瑞典Bactiguard AB公司的抗菌涂层技术，获得中国独家代理权。该导尿管采用金、银、钯合金涂层，通过释放微电流阻止细菌粘附和定植，有效预防CAUTI，降低医疗成本。2022年3月，其三类医疗器械注册证延续获批，巩固了公司在该领域的竞争优势。 业绩表现： 2016-2021年导尿产品产销量和收入保持增长，毛利率在27%-31%之间波动。 泌尿线： 公司重点发力业务线条之一，毛利率高达80%以上，有望带动公司整体毛利率提升。产品包括包皮环切缝合器、导引系列、扩张系列、介入通道、输尿管支架等。 包皮环切缝合器： 兼具传统手术和环扎手术优点，操作简便，手术时间短，失血量少，疼痛轻，并发症发生率低，外观美观，术后缝合钉自行脱落。 负压清石鞘： 创新产品，采用Y型设计和负压原理，可同时灌注与负压吸引，提高清石效率和患者安全性，使手术视野更清晰，降低手术风险。 业绩表现： 2017-2021年泌尿外科产品产销量和收入显著增长，毛利率维持在80%以上。 护理线： 兼具消费属性，产品包括引流、营养、口腔护理、排泄物管理等。 冲吸式口护吸痰管： 采用医用硅胶牙刷头，柔软舒适，带有吸引口，方便操作，透明牙刷柄便于观察，可冲洗和吸引口腔内液体。 排泄物管理系统： 生物相容性好，球囊设计符合生理结构，管腔宽大可冲洗，带有超滑防臭涂层，配有专利排气阀，最长留置时间可达29天。 业绩表现： 2017-2021年护理产品产销量和收入波动增长，毛利率在19%-22%之间。 血液透析线： 产品主要为血液净化体外循环管路，用于终末期肾病患者的血液透析治疗。 产能提升： 子公司沙工医疗是国内最早获得血透管路注册证的企业之一。2021年公司扩产建设，引进自动化生产线，项目达产后年产能可提升至2000万条，将显著提升生产效率和降低成本。 业绩表现： 2016-2021年血透产品产销量和收入保持稳定，毛利率在26%-31%之间。 呼吸线： 产品丰富，业务线稳步经营，包括氧气面罩、氧浓度可调面罩、药物吸入雾化器等，用于呼吸系统疾病的治疗和氧气输送。 业绩表现： 2016-2021年呼吸产品产销量和收入有所波动，毛利率在31%-40%之间。 综合来看： 公司通过自主研发和产品创新，以临床需求为导向，扩展可视化技术应用，不断丰富产品线并提升创新属性。在集采常态化和医保控费背景下，公司持续提速自动化能力建设，夯实竞争优势。 营销深化改革： 内销分线快速放量： 公司自2020年起整合市场渠道和销售人员，2021年实现国内营销分线销售模式，各产品线均有相应营销部门和学术团队，直接服务终端医院客户，提升市场反应速度。截至2021年末，内销人员达355人。通过重磅产品进入新医院带动其他产品销售，实现境内市场销售增长。 外销释放发展潜力： 公司利用技术和产能优势，积极争取大客户的非标定制产品项目，提供整体解决方案。多个项目处于技术研发阶段，有望商业落地贡献业绩。公司计划在重点地区新建海外本土化营销团队（如在欧洲设立销售子公司），加大新客户开发和新产品推广力度，改善与海外大客户或经销商关系，提高沟通效率。 股权激励彰显信心： 2021年公司实施第一期限制性股票激励计划，向94名核心骨干授予379万股限制性股票。激励计划设定了2022-2024年扣非归母净利润累计不低于1.56亿元、3.58亿元、6.20亿元的业绩考核目标，若未达标则限制性股票不得解除限售并由公司回购注销。此举充分体现了管理层对公司未来业绩增长的坚定信心和长期发展战略。 盈利预测与估值： 盈利预测假设： 报告对各业务线2022-2024年的收入增速和毛利率进行了详细假设。麻醉线、导尿线、泌尿外科线、护理线预计收入增速均为30%，呼吸线为40%/35%/30%，血透线为10%。各业务线毛利率预计随着重磅产品放量和规模效应而略有提升。整体来看，预计2022-2024年公司收入同比增速分别为28.13%、29.36%、29.38%；毛利率分别为43.60%、44.07%、44.23%。 估值对比： 报告选取三鑫医疗、康德莱、拱东医疗、洁特生物、昌红科技等可比公司进行估值对比。考虑到维力医疗基本面积极变化，销售架构调整驱动内销发力，重磅创新型高毛利率产品上市放量，以及股权激励彰显管理层信心，公司具备从低值耗材向偏高端医疗耗材转型的估值提升逻辑。预计2022-2024年归母净利润分别为1.63亿元、2.16亿元、2.87亿元，对应EPS为0.55元、0.74元、0.98元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险分析： 海外销售风险： 面临贸易摩擦、汇率波动、代理商信誉、区域市场销售波动及海外销售管理等风险。 产品质量控制风险： 医疗器械产品质量直接关系患者生命健康，若公司不能持续保持严格的质量控制体系，可能对市场声誉和持续经营能力造成不利影响。 医疗管理、行业管理政策调整风险： 医改、医保控费、集中采购等政策可能导致产品降价压力，若公司产品未能中标或政策变化限制价格，将影响经营。 产品研发不及预期风险： 技术不可实现可能导致项目延期、停滞或终止，造成前期投入浪费，影响公司产品和市场发展战略。 其他风险。 总结 维力医疗作为国内医用导管领域的佼佼者，正处于一个积极的转型和增长周期。公司通过持续的研发投入和创新，成功推出了可视双腔支气管插管、BIP合金涂层导尿管、负压清石鞘等一系列高技术壁垒和高毛利率的重磅产品，有效提升了整体盈利能力。同时，公司深化营销改革，在国内市场推行分线销售策略，并积极拓展海外大客户定制化项目，内外销协同发力，为业绩增长注入强劲动力。在人口老龄化和医疗科技进步的宏观背景下，医用导管市场需求持续扩大，而公司在自动化生产和产业整合方面的优势，使其有望在分散的低值耗材市场中进一步提升集中度。管理层通过股权激励计划展现了对未来业绩增长的坚定信心。尽管面临海外销售、质量控制、政策调整和研发等风险，但公司凭借其核心竞争力、创新产品和有效的市场策略，预计未来几年将实现快速增长，具备从低值耗材向中高端医疗耗材转型的估值提升潜力。

　　欧林生物(688319) 　　事件 　　2023年2月14日，公司公告，公司收到国家药品监督管理局签发的A群C群脑膜炎球菌-b型流感嗜血杆菌（结合）联合疫苗在境内注册上市许可申请的《受理通知书》。 　　点评 　　AC-Hib三联苗上市许可获受理，管线丰富在望。（1）AC-Hib三联苗可用于2月至5周岁儿童预防A群、C群脑膜炎球菌以及b型流感嗜血杆菌引起的脑膜炎、肺炎、败血症、蜂窝组织炎、关节炎、会厌炎等感染性疾病。较单苗而言，联苗可有效减少儿童接种次数，提高儿童依从性。（2）目前中国尚无批签发的AC-Hib三联苗，智飞生物和欧林的AC-Hib三联苗的三期临床均已完成。（3）公司AC-Hib联合疫苗采用冻干剂型，易于保存和运输，且不含佐剂，产品安全性好。我们预计，AC-Hib三联苗有望于2023年下半年获批上市，届时将进一步丰富公司的商业化产品组合，预计待AC-Hib上市后，将显著提高公司收入体量。 　　探索国际市场，公司制备A型链球菌疫苗的蛋白载体取得DMF。（1）白喉毒素无毒突变体CRM197可作为儿童流感嗜血杆菌、肺炎球菌、脑膜炎球菌结合疫苗的蛋白载体，其具有无需甲醛脱毒、共有更多潜在多糖共轭位点的优点。（2）白喉毒素无毒突变体CRM197可作为在研1类新药A型链球菌疫苗的蛋白载体，目前该疫苗正与澳洲格里菲斯大学合作。（3）A群链球菌疫苗用于预防A群链球菌引起的疾病，应用多肽疫苗技术，从M蛋白的C末端筛选出一个肽段片段，研究表明该肽段诱导的血清lgG抗体不与人体组织发生交叉免疫反应。 　　金葡菌疫苗临床全球领先，三期临床完成首例受试者接种。公司研发的重组金黄色葡萄球菌疫苗正在进行针对骨科手术人数的Ⅲ期临床试验，若金葡菌疫苗临床取得成功，将填补金葡菌疫苗领域空白。但考虑到全球尚无成功先例，此项目仍有较大不确定性。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到2022年疫情对疫苗推广的影响，根据业绩预告，我们下调2022/23/24年营收11%/23%/24%至5.42/6.45/8.16亿元；考虑到公司加大对疫苗在研项目的研发投入，下调2022/23/24年归母净利润65%/53%/39%至0.26/0.67/1.18亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　研发及销售不达预期的风险、产品价格下降的风险、行业政策变动的风险。

　　泰恩康(301263) 　　事件：2023年2月14日泰恩康公告拟使用自有资金2亿元收购百家汇持有的江苏博创园50%股权。交易完成后，博创园将成为公司控股子公司，纳入公司合并报表范围。 　　拟收购博创园，布局创新药。博创园2022年净利润-1112万元，公司成立于2011年，由王宏林教授(获国家杰青基金)创立，主要从事创新性药物的研发与产业化。产品管线涉及皮肤疾病(免疫性、炎症性和感染性皮肤疾病等)和非皮肤自身免疫性疾病(类风湿关节炎、多发性硬化症、炎症性肠病等)，具有全球创新性和领先性。 　　乳香天然产物改构，已获得专利。CKBA为王宏林团队基于乳香中天然产物乙酰基-11-酮-β-乳香酸(AKBA)的结构改造的FIC药物分子，已申请中国和PCT专利，均获授权。 　　CKBA靶点新颖，抑制CD8+T细胞作用，布局白癜风和银屑病。CKBA通过靶向ACC1和MFE2调控细胞脂代谢，抑制CD8+T细胞作用。1）CKBA软膏治疗银屑病项目正在开展由北京大学人民医院(临床试验组长单位)牵头的多中心、IIa期临床研究；2）拟增加新适应症白癜风的研究。 　　投资建议：公司业务触角广，代理产品与自产两性健康药物对利润贡献较大且持续性好，预期公司未来毛利率保持向好态势。核心产品达泊西汀、他达拉非、和胃整肠丸等产品销量快速提升，我们预计2022-2024年归母净利润分别为2/3/4亿元，PE分别为48/30/22倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；代理业务的经营风险；政策性风险