中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 海吉亚医疗2022年业绩表现稳健，营收和经调整净利润均实现快速增长，显示出公司强大的市场扩张能力和持续优化的盈利结构。医院业务和核心肿瘤业务是公司业绩增长的主要驱动力，且费用率持续下降，进一步提升了公司的盈利效率。 肿瘤业务驱动与床位规模扩张 公司将肿瘤相关业务作为核心战略，通过强化多学科综合诊疗模式和积极推进肿瘤中心建设，巩固了其在国内肿瘤医疗服务领域的领先地位。同时，公司通过内生式扩张（自建新院、现有医院扩建）和外延式并购策略，稳步扩大床位规模和服务网络，预计到2024年底床位数将突破12000张，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩概览 营收与利润表现 海吉亚医疗2022年实现营收31.96亿元人民币，同比增长38.0%。净利润为4.82亿元人民币，同比增长6.3%。 经调整净利润增长强劲 剔除股份支付薪酬开支、收购医院资产评估增值所产生的折旧及摊销、汇兑净亏损后，公司经调整净利润达到6.07亿元人民币，同比增长34.7%，业绩基本符合市场预期。 医院业务与费用控制 医院业务快速发展 医院业务实现营收30.27亿元人民币，同比增长40.8%。其中，门诊服务营收10.98亿元人民币，同比增长48.1%；住院服务营收19.30亿元人民币，同比增长37.0%。就诊人次近325万人次，同比增长41.6%，显示出医院业务的强劲增长势头。 费用率持续优化 公司费用率稳步下降，2022年销售费用率为0.82%，管理费用率为9.29%，分别较2021年下降0.09和0.58个百分点。随着公司收入规模的持续扩大，费用率有望进一步下降，提升经营效率。 肿瘤业务与人才战略 肿瘤业务核心战略地位 肿瘤相关业务是公司的核心战略，2022年肿瘤业务实现营收14.38亿元人民币，同比增长30.8%，保持快速发展。公司不断强化肿瘤多学科综合诊疗模式建设，旗下医院积极推进肿瘤中心建设，以树立医院肿瘤品牌。 医疗人才队伍建设 公司高度重视人才引进和培养工作。截至2022年底，公司共有5127名医疗专业人员，其中主任医师及副主任医师共689人，分别较2021年同期增加19.4%和29.3%。持续的人才培养有望为公司长期发展提供有力支撑。 扩张策略与未来展望 内生式扩张进展 公司内生式扩张不断推进。聊城海吉亚医院于2022年4月投入运营，开放床位800张，并于11月实现月度盈亏平衡。德州、无锡、常熟海吉亚医院预计分别于2023、2024、2025年开业，预计总共开放2200-3000张床位。现有医院二期拓展也在稳步进行，重庆海吉亚二期已于2023年2月投入使用，单县、成武海吉亚二期预计2023年内逐步投入运营。 外延式并购深化与床位规划 外延式并购策略逐步深化，长三角地区的收购即将落实，有望持续扩大公司覆盖地域。公司配售完成，现金充足，将持续实施外延式并购扩张策略，不断扩大服务网络。根据公司床位扩张规划，集团整体床位数有望在2024年年底突破12000张。 盈利预测与投资评级 持续增长的盈利预期 光大证券研究所维持公司2023-2024年净利润预测为7.9亿元和10.12亿元人民币，并新增2025年净利润预测为12.8亿元人民币。对应的EPS分别为1.25元、1.60元和2.03元人民币。 维持“买入”评级 基于公司作为国内最大肿瘤医疗服务集团的地位、持续的内生式扩张和外延式并购策略，以及稳健的业绩增长，分析师维持对海吉亚医疗的“买入”评级。 总结 海吉亚医疗2022年业绩表现稳健，营收和经调整净利润均实现快速增长，核心医院业务和肿瘤业务发展强劲。公司通过内生式扩张和外延式并购策略，积极扩大床位规模和服务网络，预计到2024年底床位数将突破12000张。同时，公司费用率持续优化，人才队伍建设不断加强，为长期发展奠定坚实基础。鉴于其强劲的增长势头和明确的扩张战略，分析师维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观预期。

中心思想 2022年业绩结构性变化与增长驱动 智飞生物2022年总营收达382.64亿元，同比增长24.83%，主要得益于代理品种，特别是HPV疫苗的强劲市场表现和持续放量。然而，由于新冠疫苗收入贡献的结构性调整，公司归母净利润为75.39亿元，同比下降26.15%，毛利率和净利率均有所下滑，反映出高毛利业务占比调整对盈利能力的短期影响。 自主研发投入与未来增长潜力 公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长36.7%，自主研发管线布局广泛且进展顺利，多个核心疫苗产品已进入临床后期阶段，预示着未来业绩增长的多元化驱动和长期发展潜力。市场预期公司未来三年营收和净利润将持续稳健增长，基于此，报告维持对智飞生物的“买入”评级。 主要内容 2022年财务表现与业务结构深度分析 营收增长与盈利能力波动：代理品种驱动与新冠疫苗影响 整体财务概览与增长态势： 智飞生物在2022财年展现出强劲的营收扩张能力，实现总营收382.64亿元，较上年同期增长24.83%。这一显著增长主要得益于其代理品种的优异市场表现。然而，在利润层面，公司面临结构性调整带来的压力，归属于母公司股东的净利润为75.39亿元，同比下降26.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为75.1亿元，同比下降26.26%。这一下滑趋势主要反映了高毛利新冠疫苗业务贡献减少对整体盈利水平的直接影响。 盈利能力指标的变动分析： 2022年，公司的毛利率为33.63%，同比大幅下降15.41个百分点；净利率为19.7%，同比下降13.6个百分点。这些关键盈利指标的显著下降，清晰地揭示了公司业务结构变化对利润率的冲击。具体而言，随着全球新冠疫苗接种需求的变化，智飞生物此前依赖的新冠疫苗业务收入占比降低，而该业务通常具有较高的毛利率，其贡献的减少直接拉低了整体盈利水平。 费用控制与研发投入策略： 尽管盈利能力面临挑战，公司在费用控制方面表现出较好的稳定性。2022年销售费用率为5.84%，管理费用率为0.98%，财务费用率为0.04%，各项费用率波动较小，显示出公司在运营效率方面的有效管理。与此同时，公司持续加大对未来增长的战略性投入，2022年研发支出达到11.13亿元，同比增长36.7%。这一显著的研发投入增长，凸显了公司致力于提升自主创新能力和丰富产品管线的长期发展战略。 2022年第四季度业绩回顾： 从季度表现来看，公司在2022年第四季度实现了收入104.41亿元，同比增长18.33%，环比增长10.3%。同期归母净利润为19.32亿元，同比增长7.03%，环比增长2.9%。这表明公司在年末阶段的经营状况呈现稳步回升态势，代理品种的持续放量效应在季度层面得到进一步体现。 自主与代理品种的市场贡献：HPV疫苗主导与常规品种增长 自主品种的市场表现与结构： 2022年，智飞生物的自主品种收入为32.85亿元，同比大幅下降66.12%，占公司总营收的8.59%。自主品种的毛利率维持在86.48%的高水平。在自主品种内部，常规自主品种收入达到17.6亿元，同比增长35.82%，显示出公司在非新冠疫苗领域的常规业务仍保持良好的增长势头。具体到批签发量，AC结合疫苗批签发686万剂，同比增长77.31%；AC多糖疫苗批签发107万剂，同比增长391.23%，这些产品的显著增长反映了市场对特定常规疫苗的需求增加。然而，四价多糖疫苗批签发422万剂，同比下降39.36%；Hib疫苗批签发158万剂，同比下降49.01%，部分常规品种的市场表现有所波动。此外，测算预估新冠疫苗收入为15.25亿元，肺结核板块收入为1.35亿元。子公司龙科马在2022年贡献收入16.6亿元，净利润4.48亿元，是自主业务板块的重要组成部分。 代理品种的强劲增长与市场主导地位： 2022年，代理品种合计收入高达349.75亿元，较上年同期增长67.09%，占据公司总营收的91.4%，成为公司业绩增长的绝对核心驱动力。代理品种的毛利率为28.66%。其中，与默沙东合作的HPV疫苗系列表现尤为突出，充分体现了智飞生物强大的市场分销能力和高价疫苗的市场渗透力。四价HPV疫苗批签发量达到1403万剂，同比增长59.37%；九价HPV疫苗批签发量达到1548万剂，同比增长51.65%。这两种高价值疫苗的持续大规模放量，不仅有效弥补了自主品种中新冠疫苗收入的下降，更是推动公司整体营收实现大幅增长的关键因素。此外，五价轮状疫苗批签发883万剂，同比增长20.77%，也为代理品种的增长贡献了力量。而23价肺炎疫苗批签发102万剂，同比下降30.75%；甲肝疫苗批签发61万剂，同比下降24.04%，显示出部分代理品种的市场需求存在波动。 自主研发管线布局与未来增长潜力展望 丰富的临床阶段在研管线：多元化布局与上市预期 多元化产品布局策略： 智飞生物通过持续的研发投入，构建了涵盖多个疾病领域和不同技术路线的丰富在研管线，旨在为公司未来发展提供多元化的增长引擎。这一策略有助于降低单一产品或市场风险，并抓住不同疫苗细分市场的增长机遇。 后期临床进展与上市预期： 申请生产注册阶段： 23价肺炎疫苗已获得生产注册申请受理，预示着该产品有望在近期获得上市批准，为公司带来新的收入来源。 完成临床3期阶段： 二倍体MRC-5狂苗、四价流感疫苗和三价流感疫苗均已成功完成临床3期试验，表明这些产品距离上市仅一步之遥，有望在未来几年内贡献业绩。 临床3期进行中： 15价肺炎疫苗、vero狂苗、双价痢疾疫苗和四价结合疫苗目前正处于临床3期试验阶段，进展顺利。这些产品一旦成功上市，将进一步巩固公司在疫苗市场的地位，并拓展其产品组合。 中期与早期临床项目： 公司在临床2期阶段拥有EV71疫苗、重组结核疫苗和四价诺如疫苗，这些产品代表了中期的增长潜力。在临床1期阶段，皮内注射卡介苗、卡介菌纯蛋白衍生物、组分百白破疫苗和灭活轮状疫苗正在进行中，为公司的长期发展储备了创新力量。此外，重组b群脑膜炎球菌疫苗已获得临床试验批准，进一步丰富了公司的早期研发管线，展现了公司在创新疫苗领域的持续探索。 盈利预测与投资建议：稳健增长预期与风险提示 未来业绩增长预测： 基于智飞生物在代理品种市场的持续领先地位、强大的分销网络以及自主研发管线的逐步成熟，西部证券对公司未来几年的业绩持乐观

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 固生堂在2022年实现了显著的业绩增长和盈利能力提升，营业收入同比增长18.4%，归母净利润成功扭亏为盈，经调整净利润更是大幅增长28.1%。这表明公司在市场挑战下展现出强大的韧性和经营效率。 商业模式验证与市场扩张加速 公司“线上+线下”一体化的OMO商业模式得到充分验证，线上业务实现高速增长，线下业务稳健发展。同时，各项核心经营指标持续优化，客户粘性增强，自有医生体系逐步完善。公司通过“自建+收购”双轮驱动策略加速市场扩张，门店网络持续完善，预示着未来在中医医疗服务市场仍有巨大的增长潜力。 主要内容 2022年业绩概览 营业收入与净利润表现 根据2023年3月17日发布的2022年业绩公告，固生堂实现营业收入16.2亿元人民币，同比增长18.4%。公司归母净利润达到1.8亿元人民币，成功实现同比扭亏为盈。经调整净利润为2.0亿元人民币，同比大幅增长28.1%，显示出公司核心盈利能力的显著改善。 业务类型与渠道收入结构 从业务类型来看，医疗健康解决方案业务是主要收入来源，实现收入16.0亿元，同比增长18.8%。销售医疗健康产品业务收入0.3亿元，同比略微下滑0.9%。 从渠道拆分来看，公司坚持“线上+线下”一体化的OMO商业模式。2022年线下医疗机构实现收入13.6亿元，同比增长12.0%；线上平台实现收入2.6亿元，同比高速增长69.5%，显示线上业务的强劲增长势头。 盈利能力指标优化 公司调整前毛利率为45.6%，同比提升0.4个百分点。调整后毛利率为30.7%，同比提升0.8个百分点（调整事项为将销售费用中的门店支出重新划分至营业成本）。2022年公司经调整后净利率达到12.4%，同比提升1.0个百分点，盈利能力稳中提升，规模效应再次显现。 核心经营指标持续优化 客单价与客流量双增长 2022年，公司实现了“量价齐升”的良好局面。客单价从513元提升至552元，同比增长7.6%。客流量从267万人次提升至295万人次，同比增长10.2%。 客户粘性显著增强 客户粘性持续增强，2022年公司客户回头率从62.8%增加至64.0%，同比提升1.2个百分点。会员累计消费人数从13.8万人增加至20.3万人，同比增长46.8%，会员客户回头率高达86.4%，表明公司在提升客户忠诚度方面成效显著。 自有医生体系建设成效 公司持续加大对于中医师人才培养建设的投入，自有医生数量从239人增加至322人。自有医生收入占线下收入的比例从14.6%提升至25.8%，同比提升11.2个百分点，自有医生对业务贡献度显著提高。 运营效率提升 公司周转能力有所提升。2022年应收账款周转天数为18天，同比基本持平。存货周转天数为65天，同比缩减8天，显示存货管理效率提升。应付账款周转天数为52天，同比基本持平。 医保支付占比稳定 2022年公司医保支付占比为28.8%，其中统筹账户支付占比为15.8%，个人账户支付占比为13.0%，同比去年基本持平，显示医保业务的稳定性。 市场扩张策略与展望 “自建+收购”双轮驱动 2022年，公司通过“自建+收购”双轮驱动策略加速扩张，新进温州、郑州、杭州等城市，累计完成新门店开业8家。其中，自建门店4家（北京昆仑、温州鹿城、郑州金水、深圳隆烨），并购门店4家（北京国宗、杭州大同、杭州回元堂、上海千诚）。截至2022年末，公司累计拥有48家线下医疗机构。2023年3月19日，公司再次公告收购昆山明泰、无锡李同丰2家门店，扩张节奏明显加速。 门店网络布局与覆盖 公司门店网络已覆盖北京、上海、广州、深圳、佛山、中山、福州、南京、苏州、宁波、无锡、杭州、郑州、温州共计14个城市。尽管2022年受疫情影响，公司大部分新增门店集中在第四季度落地，但扩张步伐并未停止。 未来扩张潜力 考虑到中医医疗服务市场规模较大，公司在大部分城市的渗透率均处于较低水平，预计未来3-5年将继续保持高速扩张的发展态势。 投资建议与风险提示 未来业绩预测与估值 安信证券预计公司2023年-2025年的营业收入分别为21.4亿元、27.5亿元、34.5亿元。归母净利润分别为2.5亿元、3.3亿元、4.3亿元。对应的PE分别为43.7倍、33.2倍、25.8倍。基于此，给予“买入-A”的投资评级。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括新冠疫情反复的风险、医疗事故风险以及扩张不及预期的风险。 总结 固生堂在2022年展现出强劲的经营韧性和增长潜力，实现了营业收入16.2亿元（同比增长18.4%）和归母净利润1.8亿元（同比扭亏为盈）的显著业绩。经调整净利润更是达到2.0亿元，同比增长28.1%，凸显了公司核心盈利能力的提升。公司“线上+线下”OMO商业模式成效显著，线上平台收入高速增长69.5%，线下医疗机构收入稳健增长12.0%，共同推动经调整净利率提升至12.4%。 在运营层面，固生堂实现了客单价和客流量的“量价齐升”，客户回头率和会员消费人数大幅增加，客户粘性显著增强。同时，公司自有医生体系逐步完善，自有医生收入占线下收入的比例提升至25.8%，运营效率也通过存货周转天数的缩减得到改善。 市场扩张方面，公司采取“自建+收购”双轮驱动策略，2022年新增8家门店，覆盖14个城市，并计划在未来3-5年继续保持高速扩张，以抓住中医医疗服务市场的巨大潜力。安信证券基于对公司未来业绩的积极预测，维持“买入-A”评级，但同时提示了新冠疫情反复、医疗事故和扩张不及预期等潜在风险。

中心思想 新冠疫苗影响下的主业强劲增长 智飞生物2022年年度报告显示，尽管受2021年新冠疫苗高基数影响，公司归母净利润表观增速出现下滑，但其非新冠业务表现稳健，常规业务净利润实现显著增长。这表明公司核心主业具备强劲的内生增长动力，并未受到新冠疫苗业务波动的影响。 代理疫苗产品驱动业绩持续向好 公司代理的HPV疫苗和轮状病毒疫苗在2022年批签发量大幅提升，成为驱动公司业绩增长的关键力量。随着国内HPV疫苗市场的持续旺盛需求，以及公司产品结构中高单价九价HPV疫苗占比的提升，预计未来公司业绩将保持持续向好态势，盈利能力有望进一步增强。 主要内容 2022年业绩回顾与核心业务表现 2022年，智飞生物实现营业收入382.64亿元，同比增长24.83%。然而，归属于母公司股东的净利润为75.39亿元，同比下滑26.15%；扣除非经常性损益后的归母净利润为75.10亿元，同比下滑26.26%。报告分析指出，净利润的表观下滑主要系2021年公司新冠疫苗贡献的净利润占比较大所致。 剔除新冠疫苗业务的影响，公司常规业务展现出强劲的增长势头。根据年报披露，2022年智飞龙科马（包含新冠疫苗业务）实现净利润4.48亿元。扣除该部分后，公司常规业务净利润测算约为70.91亿元，同比增长高达53.19%。这充分证明了公司非新冠业务的稳健增长和盈利能力。 在代理疫苗产品方面，公司表现尤为突出： 四价HPV疫苗批签发量约为1403万支，同比增长59%。 九价HPV疫苗批签发量约为1548万支，同比增长52%。 五价轮状疫苗批签发量约为883万只，同比增长21%。 国内HPV疫苗销售的旺盛需求，使得公司代理的HPV疫苗批签发数量大幅提升，成为2022年业绩增长的重要驱动力。 盈利预测上调与投资建议 基于公司主业的强劲增长态势，并考虑到未来九价HPV疫苗在产品销售中占比有望持续提高，分析师上调了智飞生物2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年预测。 营业收入预测上调： 2023年：从404.86亿元上调至469.22亿元。 2024年：从532.88亿元上调至553.00亿元。 新增2025年预测：586.17亿元。 归母净利润预测上调： 2023年：从97.48亿元上调至98.47亿元。 2024年：从125.45亿元上调至128.64亿元。 新增2025年预测：138.32亿元。 每股收益（EPS）预测： 2023-2025年分别为6.15元、8.04元和8.65元。 估值分析： 对应2023年3月20日收盘价89.86元/股，2023-2025年市盈率（PE）分别为15倍、11倍和10倍。 鉴于公司稳健的常规业务增长和良好的未来预期，报告维持了对智飞生物的“买入”评级。同时，报告提示了核心疫苗产品销售低于预期、疫苗产品研发进度低于预期以及与默沙东合作中断等潜在风险。 总结 智飞生物2022年业绩报告显示，尽管受新冠疫苗业务高基数影响，公司净利润表观增速有所下滑，但其常规业务，特别是代理的HPV疫苗和轮状病毒疫苗，实现了强劲增长，有效支撑了公司整体营收的稳健提升。分析师基于公司主业的良好表现和未来产品结构的优化预期，上调了2023-2025年的盈利预测，并维持“买入”评级，凸显了对公司长期发展潜力的信心。公司未来业绩增长将主要依赖于核心代理疫苗产品的市场拓展和销售放量。

中心思想 稳健运营与增长潜力 本报告维持对李宁（2331.HK）的“买入”评级，目标价76.0港元，预计有36.7%的潜在升幅。尽管2022年面临挑战，公司通过强化库存管理和优化零售运营效率，展现了优秀的抗风险能力和稳健的经营基础。 专业产品驱动未来增长 展望2023年，公司将聚焦专业功能性产品矩阵的打造，结合消费者消费意愿的修复和第二季度的低基数效应，预计将驱动收入和净利润的逐步复苏和高质量增长。 主要内容 2022年业绩回顾与渠道表现 收入与净利润增长分析 2022年，李宁公司全渠道流水实现中单位数增长，总收入同比增长14.3%至人民币300.04亿元。然而，净利润仅增长1.3%至人民币40.64亿元，增速低于收入，主要原因在于毛利率因折扣加深及采购成本上升而下滑4.6个百分点。 各渠道业绩细分 批发渠道： 收入实现高单位数增长（不含专业渠道发货），但批发流水下滑低单位数。公司通过保证充足新品发货，为后续流水复苏奠定基础。 直营线下渠道： 收入增长6%，但同店销售下滑中单位数。尽管客流受疫情影响，直营门店数同比增加23%至1,430家，改扩店策略有效提升了店效。 电商渠道： 收入增长16%，占整体渠道收入的31%。期内电商折扣加深中单位数。 品类贡献： 鞋类产品是收入增长的主要驱动力，2022年鞋类收入同比增长42%，而服装收入同比下降9%。专业功能性产品成为重要的增长引擎。 盈利能力承压与费用结构变化 毛利率下滑原因 期内毛利率同比下降4.6个百分点至48.4%。主要原因包括： 折扣加深与采购成本上涨： 导致直营线下渠道和电商渠道毛利率分别带来1.3个和1.7个百分点的负面影响。 批发渠道成本压力： 采购成本提升导致批发渠道毛利率承压，带来1.6个百分点的负面影响。 存货减值准备： 存货额上升导致相关减值准备增加，但部分被羽毛球业务产品结构优化带来的正面影响抵消。 销售费用率提升 销售费用率同比上升1.1个百分点至28.3%，导致净利润率同比下降2个百分点至17.8%。这反映了负的经营杠杆效应。 广告及营销费用： 同比增加5亿元至22.8亿元，A&P费用率占比提升0.9个百分点至8.8%。 渠道质量提升策略： 公司在2022年逆势下坚定执行渠道质量提升策略，门店数量净增7%（大货净增360个，儿童增加106个），单店面积增至230平方米，为后续增长奠定基础。 库存健康度与零售运营效率优化 优秀的库存管理 在2022年高波动的经营环境中，公司通过强化库存管控，实现了优于同行的库存健康度。 库存总额与库销比： 2022年末渠道库存增加20%至30%中段，全渠道库销比同比增加0.3至4.2倍。 库龄结构： 6个月内新品占渠道库存总额的比例同比下降4个百分点至88%。 存货周转天数： 同比增加4天至58天。 策略调整： 2022年3月疫情后，公司战略性调整折扣以管控库存，并针对每季度、每月底的生意节点设定库存及库龄结构目标，通过周度的覆盖全国区域/全部门店/全渠道的生意会议，保证策略的及时调整及执行。 运营效率持续提升 公司在商品运营、零售运营和供应链方面持续提效，为2023年复苏打下坚实基础。 商品运营： 商品深度提升低单位数，流水结构中新品占比提升3个百分点至89%。当季新品折扣率维持在70-80%高段。明星产品“超轻19”成功售出超过300万双，超额完成目标。 门店运营： 改扩店策略成效显著，大店数量从1,200家提升至1,600家，单店面积达230平方米。大货门店转化率和连带率均实现中高单位数增长，件单价同比提升低单位数。 供应链优化： 持续扶持大而强的合作伙伴，年内批发合作伙伴和鞋供应商数量减少，TOP3供应商采购份额占50%。童装业务流水同比增长30%高段，各项指标显著增长。 2023年展望与专业产品战略 流水逐步复苏与审慎乐观指引 2023年1-2月，线下流水预计同比增长低单位数，3月前半月增速恢复至双位数。公司对全年指引相对审慎，预计收入增长10-20%中段，全年净利率指引为10-20%中段。 聚焦专业功能性产品矩阵 公司预计2023年将聚焦专业功能性产品矩阵，在“超轻”系列成功基础上，打造399元至799元的专业跑步产品带，重点推广超轻20、赤兔6pro、飞电challenge等跑鞋矩阵，以强化消费者对李宁专业功能性的认知。 投资评级与财务预测 维持“买入”评级 国元证券经纪（香港）维持李宁“买入”评级，目标价76.0港元，对应2024年预测市盈率约29倍。建议投资者把握近期股价回调带来的配置机会。 乐观增长预期与财务预测 展望2023年，公司在2022年逆势下门店数量增长7%为复苏奠定基础；健康的库存结构有助于保持新品推广节奏和折扣恢复，从而带动毛利率修复；精细化的零售管理和供应链整合将助力实现高质量增长。预计随着消费者收入及消费修复，叠加2023年第二季度的低基数效应，对公司全年增长持乐观态度。 营收预测： 预计2023年至2025年营收分别为300亿元、353亿元和411亿元，同比分别增长16.3%、17.6%和16.6%。 净利润预测： 预计2023年至2025年净利润分别为48.7亿元、58.9亿元和70.1亿元，同比分别增长20%、21%和19%。 总结 李宁在2022年面临挑战性的经营环境，但通过有效的库存管理和零售运营效率提升，保持了健康的运营基础。尽管毛利率因折扣和成本压力有所下滑，公司仍通过门店扩张和专业产品策略为未来增长蓄力。展望2023年，随着消费复苏和公司对专业功能性产品矩阵的聚焦，预计收入和净利润将实现稳健增长。鉴于其健康的库存状况、精细化的零售管理以及对专业产品的战略投入，维持“买入”评级，并对公司未来的高质量增长持乐观态度。

中心思想 业绩强劲增长与效率提升 药明康德在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，同比增幅均超过70%，显示出公司强大的盈利能力和市场扩张势头。通过精细化管理和效率提升，公司的综合毛利率和经调整Non-IFRS净利率均有所改善，期间费用率大幅下降，体现了卓越的经营效率和成本控制能力。 多元业务协同驱动未来发展 公司通过化学、测试、生物学、ATU和DDSU等多元化业务板块的协同发展，构建了稳固的增长基础。特别是新分子种类业务（如TIDES）和一体化CRDMO/CTDMO模式的日益完善，为公司打开了新的增长空间。预计未来这些高附加值业务将持续贡献高增长，支持公司的长期发展战略，并有望在2023-2025年保持稳健的业绩增长态势。 主要内容 2022年财务表现与经营效率分析 业绩创新高与利润率优化 药明康德在2022财年展现了卓越的财务表现，全年实现营业收入393.55亿元人民币，同比大幅增长71.84%。这一显著增长不仅反映了公司在全球医药研发外包（CXO）市场的强劲竞争力，也得益于其多元化业务模式的成功拓展。归属于母公司股东的净利润达到88.14亿元，同比增长72.91%，与营收增速基本同步，显示出公司在规模扩张的同时，盈利能力也得到了有效保持。经调整的Non-IFRS净利润更是高达93.99亿元，同比激增83.17%，这表明在剔除一次性或非经常性损益后，公司的核心业务盈利能力更为突出。 从季度表现来看，2022年第四季度实现收入109.60亿元，同比增长71.76%，延续了全年的高增长态势。然而，该季度归母净利润为14.36亿元，同比下降6.46%，这可能与特定项目周期、成本结构变化或非经常性因素有关。但值得注意的是，同期经调整Non-IFRS净利润却实现了98.24%的强劲增长，达到26.27亿元，这进一步印证了公司核心业务的健康发展和持续盈利能力。 在盈利质量方面，公司通过精细化管理和效率提升，实现了利润率的优化。2022年综合毛利率提升至37.30%，较上年增加1.0个百分点（+1.0pp），表明公司在成本控制和定价策略上取得了积极成效。归母净利率达到22.40%（+0.1pp），扣非归母净利率约为20.99%（+3.2pp），经调整Non-IFRS净利率约为23.88%（+1.5pp），这些指标的改善共同反映了公司整体盈利能力的增强和运营效率的提升。 费用率显著下降 2022年，药明康德在费用控制方面取得了显著进展，期间费用率降至12.5%，同比大幅下降4.6个百分点。这一成果主要归因于商业化大订单的成功交付以及公司内部经营效率的持续提升。具体来看，销售费用率从3.1%降至1.9%（-1.2pp），管理费用率从9.6%降至7.2%（-2.4pp），财务费用率从0.4%降至-0.6%（-1.0pp），研发费用率则保持在4.1%的稳定水平（-0.01pp）。销售和管理费用率的下降，直接体现了公司在规模效应下的成本摊薄优势，以及在运营流程优化方面的成效。财务费用率转负，则可能与汇兑收益或利息收入增加有关。整体费用率的降低，是公司利润率提升的重要驱动因素，也彰显了其卓越的成本管理能力。 多

中心思想 2022年业绩强劲增长，维持“买入”评级 药明康德（2359 HK/603259 CH）作为CXO行业龙头，在2022年实现了显著的业绩高增长，营收和归母净利润均实现超70%的同比增长。公司凭借其CRDMO和CTDMO一体化商业模式，持续驱动业务高速发展。华泰研究维持其“买入”投资评级，并基于分部估值法给予A/H股目标价128.35元/116.76港币。 CRDMO与CTDMO模式驱动多元化发展 报告强调，药明康德的增长并非单一依赖，而是由其多业务板块协同驱动。WuXi Chemistry在剔除新冠商业化项目后仍保持强劲增长，WuXi Testing和WuXi Biology作为增长基石持续贡献，而WuXi ATU则有望在2023年迎来首个商业化项目，预示着新的增长拐点。公司通过持续的产能扩张和新分子能力建设，不断强化其全球领先的一体化服务平台优势。 主要内容 WuXi Chemistry：强劲增长与未来展望 2022年业绩表现 2022年，WuXi Chemistry板块实现收入288.5亿元，同比增长104.8%。值得注意的是，即使剔除新冠商业化项目，其常规业务收入仍实现了39.7%的强劲增长。其中，药物发现服务收入同比增长31.3%，CDMO服务收入更是实现了151.8%的爆发式增长，显示出公司在化学服务领域的深厚实力和市场需求。 2023年增长驱动因素 展望2023年，该板块预计将实现小幅增长，剔除新冠商业化项目后收入增速预计在36-38%。主要驱动因素包括：1）公司持续打造CRDMO大平台，强化漏斗模式，提升客户粘性与项目转化率；2）加强新分子能力建设，特别是TIDES（寡核苷酸及多肽）相关业务，2022年TIDES业务收入达20.37亿元，同比增长158.3%，服务客户数量和分子数量分别增长81%和91%；3）产能持续扩张，2022年资本开支达99.7亿元，预计2023年将投入80-90亿元，用于常州、无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas等地的设施建设，为未来增长奠定基础。 增长基石：WuXi Testing与WuXi Biology WuXi Testing：稳健增长与海外订单修复 2022年，WuXi Testing板块实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。预计2023年增速将达到20-23%。这一增长主要得益于：1）实验室分析与测试板块在安评业务（同比增长46%）的带动下，实现了36.1%的增速；2）受益于海外订单的逐步修复，预计Testing板块的海外收入有望大幅提升，进一步巩固其市场地位。 WuXi Biology：一站式平台与新分子业务驱动 WuXi Biology板块在2022年实现收入24.8亿元，同比增长24.7%。预计2023年增速为20-23%。其增长动力主要来源于：1）公司提供的一站式平台服务，提升了客户的研发效率；2）各业务板块间的协同效应，优化了资源配置；3）新分子业务的持续驱动，2022年新分子业务占比达到22.5%，高于2021年的14.6%，显示出公司在新兴治疗领域的前瞻性布局。 WuXi ATU：商业化拐点与产能扩张 2022年业务进展 2022年，WuXi ATU（细胞及基因疗法CTDMO）板块实现收入13.1亿元，同比增长27.4%。其中，Testing收入同比增长36%，Development收入同比增长43%。公司凭借其革命性的TESSA平台和持续的产能扩张，打造了一体化的CTDMO平台，目前已拥有50个临床前项目、10个临床I期项目、8个临床II期项目和2个临床III期项目。 2023年商业化展望 该板块在2023年有望迎来重要的增长拐点。目前已有2个项目提交上市申请（包括一家美国客户的TIL项目和一家中国客户的CAR-T细胞疗法慢病毒载体项目），另有2个项目正在准备上市申请。预计2023年下半年有望迎来首个商业化产品。同时，受益于费城基地陆续投产，海外业务有望实现高速增长，带动该板块2023年实现20-23%的收入增长。 财务预测与估值分析 关键财务指标预测 华泰研究对药明康德的未来业绩进行了预测： 营业收入（人民币百万）：2023E 41,869 (+6.39%)，2024E 54,925 (+31.18%)，2025E 70,853 (+29.00%)。 归属母公司净利润（人民币百万）：2023E 9,971 (+13.13%)，2024E 13,077 (+31.15%)，2025E 16,579 (+26.78%)。 EPS（人民币，最新摊薄）：2023E 3.37，2024E 4.41，2025E 5.60。 ROE（%）：2023E 18.53，2024E 20.46，2025E 21.64。 这些数据显示公司未来几年将保持稳健的盈利增长和较高的资本回报率。 分部估值法详解 报告采用分部估值法对公司进行估值，计算出2023年A/H股公允价值分别为3801.8亿元/3043.5亿元。 传统CRO与CMO/CDMO业务估值：预计2023年经调整non-IFRS口径归母净利润为108.27亿元。考虑到公司作为行业龙头且持续提升全平台一体化服务能力，A/H股分别给予31倍/24倍PE（相较可比公司平均值26倍/23倍，分别给予20%/5%的估值溢价），估值分别为3356.4亿元/2598.0亿元。 DDSU业务估值：采用DCF估值法，假设永续增长率为0%，WACC为8.2%，计算2023年估值为221.6亿元。 VC投资估值：截至2022年末，公司风险投资账面价值为89.54亿元，假设PB为2.5倍（根据公司既往投资退出收益计算），VC估值约为223.9亿元。 风险因素 报告提示了潜在风险，包括海外疫情持续可能对业务造成影响、市场竞争加剧可能压缩利润空间，以及无法有效保护自身知识产权可能带来的风险。 总结 药明康德在2022年展现了卓越的业绩增长，营收和净利润均实现高速增长，充分体现了其作为CXO行业龙头的市场领导地位和强大的业务韧性。公司通过CRDMO和CTDMO一体化商业模式，成功驱动了WuXi Chemistry、WuXi Testing、WuXi Biology和WuXi ATU等核心业务板块的全面发展。特别是WuXi Chemistry在剔除新冠影响后仍保持强劲增长，WuXi Testing和WuXi Biology作为稳健增长的基石，以及WuXi ATU在细胞及基因疗法领域的商业化突破，共同构筑了公司多元化的增长引擎。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预测和分部估值法，维持“买入”评级，并设定了具有吸引力的目标价，反映了对公司长期发展潜力的信心。尽管存在海外疫情、市场竞争和知识产权保护等风险，但药明康德凭借其持续的产能扩张、新分子能力建设和全球化布局，有望在未来继续保持行业领先地位并实现可持续增长。

中心思想 业绩强劲增长与非新冠业务驱动 药明康德2022年业绩表现卓越，营业收入和归母净利润均实现超70%的增长，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长83.18%。报告强调，剔除新冠相关业务后，公司主营业务仍保持强劲增长，预计2023年非新冠业务收入增速可达30%左右，显示出其核心业务的内生增长动力。 一体化战略与订单储备奠定基础 公司“一体化、端到端”的CRDMO和CTDMO商业模式持续兑现，订单需求旺盛，管理能力不断优化，盈利能力稳步提升。尽管在手订单增速略有放缓，但其稳健增长为公司长期发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好公司在高景气赛道中的竞争壁垒和长期增长潜力。 主要内容 2022年财务表现与业务板块分析 主业持续亮眼，经调整Non-IFRS归母净利润同比增长83.18% 2022年，药明康德实现营业收入393.55亿元，同比增长71.84%；归母净利润88.14亿元，同比增长72.91%；扣非归母净利润82.60亿元，同比增长103.27%。经调整Non-IFRS归母净利润达93.99亿元，同比增长83.18%。报告指出，剔除新冠大订单影响后，2022年收入预计约294.9亿元，同比增长约31.6%，主业持续保持快速增长。分季度看，2022年第四季度实现营收109.60亿元，同比增长71.76%，扣非归母净利润20.28亿元，同比增长111.83%。Q4毛利率为37.74%，环比下降0.83pp，主要系产能扩建带来的折旧摊销增加及新员工招募。 各业务板块增长概况 2022年，化学板块（Wuxi Chemistry）收入288.50亿元，同比增长104.8%，剔除新冠大订单影响后增速约39.7%。测试板块（Wuxi Testing）收入57.19亿元，同比增长26.4%，其中医疗器械测试业务增速恢复至33%。生物学板块（Wuxi Biology）收入24.75亿元，同比增长24.7%，新分子类型领域收入增长90%。细胞与基因治疗CTDMO（Wuxi ATU）收入13.08亿元，同比增长27.4%。国内新药研发服务部（Wuxi DDSU）收入9.70亿元，同比下降22.5%，处于业务迭代升级阶段。 盈利能力优化与未来增长展望 管理能力不断优化，Non-IFRS净利率稳步提升 2022年公司整体毛利率为37.30%，同比提升1.02pp；Non-IFRS毛利率为38.70%，同比提升0.70pp。化学板块和测试板块毛利率均有所提升，而细胞与基因治疗板块和国内新药研发服务业务毛利率因早期投入和转型而有所下降。净利率为22.62%，同比提升0.19pp；Non-IFRS净利率为23.88%，同比提升1.48pp，主要得益于销售费用率、管理费用率和财务费用率的稳中有降。 在手订单稳健增长，夯实长期持续发展 公司在手订单持续稳步增长，2022年末未完成待执行订单达328.16亿元，同比增长12.77%；预计2023年内将确认的订单金额为244.45亿元，同比增长6.35%，为公司未来收入增长提供了坚实保障。 盈利预测及投资建议 鉴于2022年在手订单增长略有放缓，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为417.23亿元、524.55亿元和681.91亿元，同比增长6.02%、25.72%、30.00%；归母净利润分别为98.13亿元、124.93亿元和160.4亿元，同比增长11.34%、27.31%、28.37%。公司所处赛道高景气，“一体化、端到端”策略有望夯实竞争壁垒，驱动公司长期快速增长，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括行业监管政策变化的风险、医药研发服务行业竞争加剧的风险、境外经营及国际政策变动的风险以及汇率波动的风险。 总结 药明康德2022年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在剔除新冠相关业务后，其主营业务仍展现出显著的增长势头。这主要得益于公司“一体化、端到端”CRDMO和CTDMO商业模式的成功实施、订单需求的旺盛以及产能的持续释放。公司管理能力和盈利水平持续优化，Non-IFRS净利率稳步提升，且在手订单的稳健增长为未来发展提供了坚实保障。尽管面临订单增速略有放缓以及行业监管、市场竞争、国际政策和汇率波动等多重外部风险，但公司在医药研发服务这一高景气赛道中的竞争优势和长期增长潜力依然显著，分析师维持“买入”评级。

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2022 年营收同比增长 30.47%， 归母净利润同比增长 32.49%。 公司 2022 年实现营收 15.49 亿元， 同比增长 30.47%； 归母净利润 6.41 亿元， 同比增长32.49%； 扣非归母净利润 5.17 亿元， 同比增长 51.18%。 单季度来看， 公司2022 年第四季度实现营收 4.45 亿元， 同比增长 22.44%； 归母净利润 1.33亿元， 同比降低 15.72%； 扣非归母净利润 1.11 亿元， 同比增长 52.08%。 公司建立平台化产品体系， 普放静态产品稳健增长， 动态产品持续放量， 其中2022 年齿科探测器收入突破 3.8 亿元， 工业探测器收入突破 2.3 亿元， 保持较高增速， 拉动整体业绩增长。 　　盈利能力进一步提升， 持续加大研发投入。 公司 2022 年毛利率/净利率/扣非净利率为 57.34%/41.23%/33.36%， 同比增加 2.09/0.42/4.57 个 pct， 公司毛利率进一步提升， 主要系产品结构不断优化， 动态产品占比提升。 此外，2022 年公司确认股权激励费用 5934 万元， 以及投资联影医疗和珠海冠宇产生公允价值变动损益 5030 亿元， 均对利润端造成影响。 费用端有所增长，2022 年销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.61%/5.86%/15.41%/-4.01%，同比变动+0.69/+1.12/+3.14/-2.60 个 pct,主要系人员扩充、 加大研发投入以及股权激励成本所致。 截至 2022 年年底， 公司员工总数 1237 人， 同比增长 57%， 其中研发人员 408 人， 同比增长 59%， 占比 33%， 持续加大研发投入。 　　拟筹划境外发行全球存托凭证， 加强海外布局。 公司 2023 年 2 月 1 日发布公告， 拟筹划境外发行全球存托凭证（GDR） ， 并在瑞士证券交易所挂牌上市， 所代表的新增基础证券 A 股股票不超过 1090 万股， 占发行前总股本的15%。 此次发行 GDR 募集资金将用于加强全球研发能力、 业务拓展和海外布局， 将通过新建海外基地、 跨境并购等方式提升核心竞争优势。 公司是全球数字化 X 射线探测器领先企业， 始终重视开拓海外市场， 2018-2019 年公司海外收入占比在 44%-53%， 2020-2022 年由于齿科和工业新产品在国内收入快速增长， 导致海外收入占比降至 33%-40%， 但长期来看海外市场发展潜力巨大， 此次拟筹划发行 GDR 将进一步加强海外市场布局， 助力公司加快实现成长为全球领先的数字化 X 线核心部件及综合解决方案供应商的远期目标。 　　风险提示： 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期； 技术被赶超风险。 　　投资建议： 公司是国内数字化 X 射线探测器龙头， 卡位上游核心零部件环节， 掌握底层核心技术， 快速拓展应用领域， 在国产替代大趋势下成长空间广阔。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 8.30/10.56/13.67 亿元，对应 PE 为 34/26/20 倍， 维持“买入” 评级

　　健民集团(600976) 　　事件： 　　3 月 15 日，健民集团发布 2022 年年报， 2022 年公司实现营业收入 36.41亿元，同比增长 10.35%； 实现归母净利润 4.08 亿元，同比增长 33.52%；实现扣非归母净利润 3.74 亿元，同比增长 24.42%。 　　点评 　　业绩增长符合预期，自有工业稳健增长 　　分行业看， 2022 年公司工业端实现收入 18.80 亿元，同比增长 11.73%，其中 OTC 产品实现收入 9.63 亿元，同比增长 6.59%， Rx 产品实现收入 9.16亿元，同比增长 17.69%； 商业端实现收入 17.23 亿元，同比增长 8.52%。公司加速对外投资， 积极布局中医诊疗业务， 2022 年投资 2000 万元成立全资子公司健民国医投资（武汉）有限公司，国医投资公司投资 800 万元成立中医馆汉口馆，并于 2023 年 3 月开业；同时公司收购浙江华方医护有限公司（含下属华方医院）。 2022 年公司医疗业务实现收入 0.2 亿元。持续加大品牌营销打造，加速新产品放量 　　在大产品培育方面， 公司积极开展 KA 连锁精细化运营，提升门店覆盖率，主导产品龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定增长，销量同比增长 11.30%。 在学术推广方面，公司积极开展多中心临床观察、产品循证医学研究，不断增强产品医学价值，加大医院开拓力度，公司 Rx 产品销售收入同比增长18%，其中雌二醇凝胶、小儿宝泰康颗粒同比增长 40%以上。 公司中药 1.1类新药七蕊胃舒胶囊成功通过谈判纳入 2022 年《国家医保目录》，有望实现快速放量。 　　健民大鹏贡献稳定投资收益，看好体培牛黄长期空间 　　公司参股子公司武汉健民大鹏拥有国家中药 1 类新药体外培育牛黄的独家知识产权， 2022 年，公司对联营企业和合营企业的投资收益（主要为健民大鹏贡献）为 1.50 亿元，同比增长 33.71%。 受益于天然牛黄资源稀缺，健民大鹏有望持续贡献稳定的投资收益。 　　盈利预测与估值 　　2022 年公司受疫情影响收入端增速略有放缓， 我们预计 2023 年公司主业有望持续恢复，同时健民大鹏有望在利润端贡献弹性增量。根据公司 2022年报业绩情况， 我们将 2023-2024 年营业收入预测由 46.73/54.37 亿元下调至 43.36/50.54 亿元， 2025 年收入预测为 58.95 亿元； 2023-2024 年归母净利润预测由4.97/5.99亿元上调至5.20/6.34亿元， 2025年净利润预测为7.81亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品放量不及预期风险，政策变动风险，成本增加风险