中心思想 朗姿股份：医美驱动的泛时尚产业生态圈 朗姿股份（002612）作为一家聚焦“时尚女装+绿色婴童+医疗美容”三大板块的泛时尚产业集团，正经历由传统服饰向医疗美容转型的关键时期。本报告核心观点认为，在医美行业合规化进程加速的背景下，朗姿股份凭借其前瞻性的经营策略和差异化的品牌定位，有望在医美机构端受益于行业龙头化趋势，实现业绩的持续增长。公司通过“中心医院+卫星诊所”的创新商业模式，结合精细化与信息化的管理体系，有效提升了医美机构的运营效率和可复制性，从而契合了新时代消费者对专业、安全、便捷医美服务的需求。 医美业务：核心增长引擎与市场潜力 医疗美容业务已成为朗姿股份营收增长的主要驱动力，2022年其收入占比已逼近第一大业务女装。公司在医美赛道持续加大投入，通过设立医美产业基金加速版图扩张，并成功构建了涵盖高端、技术型和轻医美多店连锁的立体品牌矩阵。预计未来在经济复苏和医美行业规范化发展的双重利好下，朗姿股份的盈利水平将大幅提升。华创证券首次覆盖给予“推荐”评级，目标价31元，充分肯定了公司在医美领域的战略布局和未来发展潜力。 主要内容 一、“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈 公司概况与业务转型 朗姿股份成立于2006年，2011年上市，致力于打造时尚界最具竞争力的品牌经营公司。公司业务聚焦时尚女装、绿色婴童和医疗美容三大板块。2022年，三大业务收入占比分别为39.58%、22.63%和36.25%，其中医美业务已成为公司成长的主要驱动力。公司营收从2017年的23.53亿元增长至2022年的38.78亿元，毛利率稳定在55%左右（2022年为57.51%），但受经营环境干扰，2022年净利率降至0.89%（正常年份为5-10%）。公司股权结构稳定，实际控制人申东日及其胞妹申今花合计控股54.58%。公司通过多期员工持股计划激发员工积极性，并设立六只医美产业基金，总规模达27.56亿元，实际投资约7.64亿元，加速优质医美标的的孵化和扩张，例如博辰五号已成功收购昆明韩辰75%股权并并入上市公司。公司重视销售费用投入（2022年销售费用率42.41%），并持续投入研发设计，在北京和韩国首尔设立研发设计中心，拥有多项专利和著作权。 多元化业务布局与医美崛起 公司紧密围绕时尚女性消费需求，构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互联生态圈。 时尚女装： 公司以高端女装起家，深耕二十余年，通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”等模式，打造了LɅNCY、俪雅、悦朗姿、莫佐、莱茵、子苞米等差异化、高端化的多品牌矩阵，满足25-45岁都市精英女性的多层次需求。2022年女装业务营收15.35亿元，其中外套品类贡献最大（32.09%），朗姿、莱茵、莫佐三大品牌合计贡献超97%。公司采用“自营为主、经销为辅”、“线上+线下”的经营模式，通过“传统实体店+大型购物中心快闪店+整合型线上销售+城市直播间+终端店铺直播间”的五大卖场概念，打破时空限制。2022年底，公司女装业务拥有577个线下销售终端和35个线上渠道，线上销售占比从2019年的12.62%增至2022年的33.14%。 绿色婴童： 2014年，公司收购韩国知名童装上市公司阿卡邦，将时尚产业拓展至婴幼领域。阿卡邦主营0-4岁婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等，拥有Agabang、ETTOI、Putto、Designskin、2ya2yaO、Next Mom等自有品牌，其中ETTOI为国内主推高端童装品牌。朗姿绿色婴童业务规模维持在8亿元左右，2022年营收8.78亿元，其中婴童服装5.99亿元，婴童用品2.78亿元。 医疗美容： 2016年，公司战略投资韩国梦想集团（DMG），正式进入国内医美市场，并控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大品牌。2017年成立朗姿医疗管理有限公司，2018年收购“高一生”，2022年收购“昆明韩辰”。目前，公司通过控股或全资持有“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”、“昆明韩辰”四大品牌的30家中国医疗美容机构（米兰柏羽4家、晶肤23家、高一生2家、昆明韩辰1家），以及战略投资的韩国梦想集团，搭建了中韩两国医美行业多区域、多层次、多细分领域的联动协同平台。公司医美业务营收从2016年的0.86亿元大幅增长至2022年的14.06亿元，其中米兰柏羽占比最大，医美业务已成为公司营收增长的主要动力。 服装业务供应链优化 传统服装业务受流行趋势、季节、天气等因素影响，长期面临库存难题和较低的加价率。朗姿股份多年来持续优化供应链建设，2020年明确提出提升供应商准入门槛、加大进口面料采购、通过产品铺货测试制定快反政策、优化追单模型，逐步打造柔性供应系统。公司不断完善“以销定产”，以“准时采购”为目标，有效减少库存数量和周转时间。自2016年进军医美业务后，公司整体库存周转率也得到了进一步优化。 二、医美机构端将进入龙头受益阶段 医美市场规模与合规化趋势 根据Frost&Sullivan研究报告，全球医美市场规模预计将从2021年的1417亿美元以10.9%的复合增速增长至2030年的3602亿美元。中国医美市场预计在2021-2030年间以14.5%的复合增速增长，到2030年达到6382亿元人民币，其增长将占全球同期增长的1/3。值得注意的是，2021年按服务收入计的非手术医美市场规模约占51.7%，首次超过手术类，且预计2021-2025年非手术类医美市场将以31.9%的复合增速增长至2279亿元。 医美行业链条较长，机构长期以来面临上游产品议价权高、同行竞争激烈、获客费用高昂以及专业技术人才短缺等多方面挤压。然而，经过十余年的市场教育和2021年下半年以来的新一轮监管整治，医美行业已逐渐进入合规化进程，且轻医美趋势逐步明晰。相较手术类医美，轻医美对医生的依赖度降低，上游产品也日益丰富。 龙头机构的竞争优势 尽管医美产品标准化，但求美者需求差异大，医生审美和技术水平不同，导致医美服务难以完全标准化。这为优秀的合规机构提供了更好的发展空间，预计未来机构端将进入龙头受益阶段，精细化运营的重要性显著提升。 本报告认为，未来有长期发展潜力的机构品牌应具备以下评判标准： 满足求美者需求： 能够洞察并综合内外部产品矩阵，结合医生经验，提供契合求美者需求的解决方案。 可复制性与市场拓展： 能够提供稳定的医美服务，从而更好地拓展客户和市场，实现机构的复制扩张。 精细化标准化运营： 具备精细化、标准化运营能力，提高效率，稳定经营，避免被市场淘汰。 三、远见的经营策略提高公司竞争力 “中心医院+卫星诊所”商业模式 医美行业仍处于成长阶段，发展空间巨大，但此前合规化率不高。国内医美机构分为医疗美容诊所、门诊部和医院，资质要求和壁垒层层抬升。医美医院前期投入大、运营成本高、回报周期长，但一旦形成口碑，品牌粘性和消费者信任度极高。随着非手术类医美（“轻医美”）占比的提升，医美获客和转化越来越依赖于合规化前提下提供契合消费者需求的优质解决方案。 朗姿医美创新性地采用了“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式。在成都、西安、深圳、昆明等核心区域设立中心医院，积累品牌口碑，树立专业形象，提供整体变美解决方案；同时在周边区域布局卫星诊所，满足消费者不断增长的非手术类高频需求。这种模式巧妙兼顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场具备更大的竞争优势。例如，以成都为例，米兰柏羽作为中心医院，晶肤医美作为卫星诊所，形成了协同效应。 差异化品牌定位满足消费者多层次需求 公司在医美终端发力，已形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多店连锁（晶肤）的立体发展格局。目前公司已布局30家医美机构，覆盖成都、西安、重庆、深圳、昆明、长沙、宝鸡、咸阳八个城市。 米兰柏羽： 定位为国内高端综合性医疗美容品牌，致力于提供高品质解决方案和差异化价值体验。目前拥有4家机构（成都2家、西安1家、深圳1家），立足成都辐射西南区域，2018年获评中国5A级医美机构认证，拥有相当比例的老客和高信任度。2022年米兰柏羽营收7.82亿元，净利率11.30%。 晶肤医美： 定位为中国“医学年轻化”连锁品牌，客户聚焦年轻爱美人群，主打激光与微整形类医疗美容服务。晶肤医美于2011年创立，目前旗下共有23家机构，以成都（15家）和西安（3家）为中心辐射西南、西北地区。在行业普遍受损的背景下，晶肤医美2022年营收仍增长14.71%至2.94亿元，其中四川晶肤单体体量最大，收入0.84亿元，净利率约在15-20%，是轻医美行业运营的优秀标杆。晶肤凭借精细化管理、标准化流程和合伙人制度实现了较好的复制。 高一生： 定位为专业技术行业领先的高端医美品牌，于1991年创立，是一家集美容外科、皮肤美容、微整抗衰、美容牙科、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构。目前拥有2家医美机构（西安和宝鸡各1家），西安高一生是西安地区经营规模、品牌知名度和技术实力最强的医美机构之一，经过30年沉淀，荣获多项荣誉称号。2019年陕西高一生净利率一度高达23.5%。2022年高一生营收1.34亿元，净利率-16.48%（受经营环境干扰）。 昆明韩辰： 成立于2015年，2022年被朗姿医美收购，拥有“美容皮肤科”、“微创整形科”和“整形外科”三大科室，在云南地区拥有良好声誉和品牌影响力。医院总营业面积8955平方米，拥有20间酒店标准装修病房和11间千级层流手术室。2022年昆明韩辰营收高达1.95亿元，较2021年增长17.05%，净利率7.57%。 “精细化+信息化”管理体系 公司已建立起一套精细化管理体系。2021年成立朗姿医疗委员会，旨在保障医疗质量和安全，加强集团下属各机构的医疗安全管理。医疗委员会已举办两届医美学术交流会，促进公司乃至行业医疗质量和管理水平提升。同时，委员会注重医学人才培养，通过“短+中+长”三阶段培训体系，并于2022年启动“青苗医生培养计划”，为旗下机构培养合格医生人才。 为优化组织架构，公司按地域划分区域并成立区域事业部，建立了“医疗委员会—区域事业部—医美机构”的三级管理体系，进一步整合资源、提高管理效率。 公司不断加强信息化管理建设，依托女装业务优势，在医美业务领域也建立起以朗姿医美为中心，连接客户、上下游伙伴和公司内部的价值云平台，具备颗粒度细、业务财务一体化、灵活性好、前瞻性强的特点。未来公司将逐步完成搭建业界最先进智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型，提高客户协作关系、网络服务能力管理和业务运营智能分析水平。 新机构复制成功率高，未来可期 2020-2022年，公司非手术类医美营收分别为5.33亿元、9.32亿元、11.10亿元，占比分别为65.54%、72.42%、78.94%，2022年非手术类医美营收约为手术类的4倍。公司近两年大力扩张主打激光和微整形（轻医美范畴）的晶肤旗下医美机构，晶肤机构数量从2016年的4所增至2022年的23所，以成都、西安为中心持续辐射西南、西北地区，已形成区域规模。 公司已构建起一套相对成熟、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构管控和运营的可复制性。同时，公司在医美板块积极开展合伙人计划，吸引和留住医美人才。2020、2021年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期内利润承压，但过渡至老机构后利润率较为稳定，2019-2021年公司老机构占整体医美业务收入比例约65%，老机构利润率保持在10-15%。未来公司将进一步整合和扩大国内优质医美资源，通过医美品牌在全国的推广和连锁化迅速占领市场，努力成为国内医美行业第一集团军。 加强安全管理及研发水平 2023年2月，公司隆重首发《朗姿医美医疗安全条例》（第一版），以“法条”形式呈现，共十章3000余条、16万字，涵盖麻醉、外科、皮肤、微创、护理、院感、口腔等多学科内容，旨在适应医美行业高速发展的新形势和新生态，促进集团旗下机构梳理内部自主监管意识，夯实基础医疗质量，提升医疗技术质量，降低临床不良医疗事件发生风险。 公司同时宣布正式成立朗姿医美研究院，重点紧抓医疗安全和学术水平。研究院旨在破解民营医美机构忽视技术研究的困境，从集团层面为医美业务赋能，给予资金、技术、人才支持，整合新技术、开展新项目、研发新产品（如芙妮薇®尊雅），提高医生科研积极性与成果产出率。 此外，公司积极与医美公司进行合作交流。2021年5月与“医美巨头”艾尔建美学达成战略合作共识，在人才培育、消费者教育、运营能力等多方面展开合作。2023年3月，朗姿医美同昊海生科达成战略合作，进一步整合行业优势资源，强强联合推动新技术、新产品的应用。 四、盈利预测与投资建议 在医美合规化趋势下，朗姿股份旗下医美品牌的区域龙头优势有望进一步显现。基于朗姿医美四大机构品牌（米兰柏羽、晶肤、高一生、昆明韩辰）的逐步增长趋势，以及公司女装和婴童业务的成熟发展，预计公司2023-2025年营业收入分别为45.88亿元、54.08亿元、60.67亿元，归母净利润分别为1.80亿元、2.76亿元、3.39亿元。医美业务有望成为公司未来主要的成长驱动力。 鉴于公司医美业务尚处于快速扩张期，采用PS估值法。结合公司发展及A股服装相关标的估值情况，给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023年25XPE，估值为40亿元；给予2023年医美业务5.5XPS，对应市值约为95亿元。预计公司2023年对应总市值135亿元，对应目标价为31元/股。华创证券首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险预测 公司面临的主要风险包括：消费复苏不及预期、新店爬坡速度不及预期、品牌营销策略不佳、行业快速发展导致市场竞争激烈、医疗事故以及人才流失风险等。 总结 朗姿股份正成功地从传统服饰企业转型为以医疗美容为核心驱动力的泛时尚产业集团。公司在医美领域的战略布局深远，通过“中心医院+卫星诊所”的商业模式、差异化的品牌矩阵以及精细化与信息化的管理体系，有效提升了市场竞争力。在医美行业合规化和轻医美趋势日益明晰的背景下，朗姿股份有望凭借其区域规模优势和可复制的运营模式，持续受益于行业龙头化进程。尽管面临消费复苏、新店扩张和市场竞争等风险，但公司在医美安全管理、人才培养和研发创新方面的持续投入，以及与行业巨头的战略合作，为其未来的稳健增长奠定了坚实基础。医美业务的强劲增长潜力，使其成为公司未来业绩增长的核心引擎，值得投资者关注。

中心思想 业绩拐点显现与增长驱动 恒瑞医药在经历2022年仿制药集采、创新药医保谈判降价及诊疗量缩减等多重压力后，2023年第一季度业绩已触底回升，营收和归母净利润实现同比增长，预示公司业绩迎来拐点。 创新与国际化战略深化 公司持续推进创新药研发，已拥有12款自研创新药上市，并有大量产品处于NDA及三期临床阶段，覆盖多治疗领域。同时，国际化战略取得显著进展，海外研发投入占比提升，多款产品进入国际多中心三期临床，并实现海外授权，为未来增长提供核心驱动力。 主要内容 2022年业绩承压与2023年第一季度复苏 2022年业绩回顾 2022年，恒瑞医药实现营业收入212.75亿元，同比下降17.87%；实现归母净利润39.06亿元，同比下降13.77%；实现扣非后归母净利润34.10亿元，同比下降18.83%。 2023年第一季度业绩表现 2023年第一季度，公司业绩出现积极转折，实现营业收入54.92亿元，同比增长0.25%；实现归母净利润12.39亿元，同比增长0.17%；实现扣非后归母净利润12.20亿元，同比增长3.40%。 业绩承压主要因素 2022年业绩承压主要受仿制药集采（第五批集采产品收入同比减少22.6亿元至6.1亿元，第七批集采产品收入同比减少9.2亿元至9.8亿元）、创新药医保谈判平均降价33%（如阿帕替尼）以及医疗机构诊疗业务量缩减等多重因素影响。 创新药管线持续兑现 已上市创新药 截至2023年3月31日，公司已有13款创新药在国内获批上市，其中包括12款自研创新药（如艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、卡瑞利珠单抗等）和1款引进创新药。 NDA阶段创新药 目前有7款创新药处于NDA（新药上市申请）阶段，包括CYP51抑制剂SHR8008、MOR抑制剂SHR8554、NOV03滴眼液SHR8058、环孢素滴眼液SHR8028、DPP-4抑制剂瑞格列汀及其复方制剂等。 三期临床在研创新药 公司拥有13款创新药处于三期临床阶段，覆盖癌症（如PD-L1/TGF-β双抗SHR-1701、HER2 ADC SHR-A1811）、代谢（如GLP-1RA诺利糖肽、长效胰岛素INS068）、风湿免疫、抗感染、心血管等多个治疗领域。 国际化战略稳步推进 海外研发投入与布局 2022年，公司海外研发投入达12.72亿元，占总研发投入的20.04%。截至2023年3月31日，公司已在海外布局14个品种。 国际多中心临床进展 PD-1单抗卡瑞利珠单抗（联合阿帕替尼一线晚期肝细胞癌）和JAK1抑制剂SHR0302（用于12岁及以上中重度特应性皮炎）均已达到国际多中心三期临床终点。此外，吡咯替尼、氟唑帕利、海曲泊帕乙醇胺等也处于海外三期临床阶段。 海外授权与平台国际化 2023年2月，公司创新药EZH2抑制剂SHR2554实现海外独家授权。HER2 ADC SHR-A1811在AACR 2023会议上披露的积极临床数据，有望进一步推动公司ADC平台及其管线的国际化进程。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值 安信证券预计公司2023-2025年收入增速分别为14.4%、15.3%、15.7%，净利润增速分别为25.8%、17.7%、17.8%。对应EPS分别为0.77元、0.91元、1.07元。 投资评级与目标价 基于2023年75倍PE，给予公司6个月目标价57.78元，维持“增持-A”投资评级。 主要风险因素 风险提示包括创新药临床试验进度不及预期或失败、医药政策变化以及产品销售不及预期等。 总结 恒瑞医药在2022年面临多重挑战导致业绩下滑，但通过积极应对市场变化和持续的创新投入，其业绩在2023年第一季度已实现企稳回升，显示出业绩拐点。公司在创新药研发方面成果显著，已有多款自研创新药上市，并储备了丰富的NDA及三期临床管线。同时，国际化战略取得实质性进展，海外研发投入增加，多款核心产品进入国际多中心临床后期，并成功实现海外授权，为公司未来在全球市场的竞争力奠定基础。尽管存在临床试验、政策和销售等风险，但公司凭借其强大的创新能力和国际化布局，有望实现持续增长。

中心思想 多元化战略成效显著，业绩韧性与增长潜力并存 康德莱公司通过深入推进“聚焦穿刺主业、发展多元产业”的战略布局，已逐步形成医美产业、有源器械+无源耗材产业以及标本采集产业的多元化格局。尽管2022年下半年受疫情及海外市场波动影响，公司业绩仍展现出较强韧性，实际利润超3.3亿元。2023年第一季度，在去年同期高基数背景下，公司业绩实现快速恢复性增长，归母净利润同比增长20.1%，扣非净利润同比增长31.22%，预示全年业绩增长可期。 新品类驱动盈利能力提升，未来发展前景广阔 公司持续拓展高毛利新品类，如安全类穿刺器械、医美器械和动物穿刺器械，并积极推动产品迭代升级和海外市场注册。医美产品线在2022年收入已超6000万元，预计2023年全年有望突破亿元大关。随着国内诊疗量持续恢复和消费类产品需求释放，以及新品类的不断上市和海外业务的拓展，公司盈利能力有望持续优化，净利润率和净资产收益率预计将稳步提升，为未来业绩增长提供坚实支撑。 主要内容 2022年及2023年第一季度业绩回顾 康德莱公司于2022年实现营业收入31.19亿元，同比增长0.7%；归属于母公司所有者的净利润为3.12亿元，同比增长6.97%。进入2023年第一季度，公司实现营业收入6.87亿元，同比下降20.82%，主要系子公司康德莱脱表所致。然而，归母净利润表现亮眼，达到0.85亿元，同比增长20.1%；扣除非经常性损益后的净利润为0.82亿元，同比大幅增长31.22%。这表明公司在剔除特殊因素影响后，核心盈利能力显著增强。 疫情影响下的业绩韧性与多元产业布局 2022年下半年，公司业绩受到疫情及海外市场波动较大影响，常规医疗产品需求减弱，医美产品推广受阻。然而，公司通过有效的成本控制和业务调整，展现出一定的业绩韧性。2022年公司资产减值损失为0.31亿元，其中商誉减值0.24亿元（美械宝商誉一次性全部计提）。若加回减值损失，2022年实际利润超过3.3亿元。 在战略层面，2022年是公司2020-2022年医疗多元共生战略阶段的收官之年。公司在此期间深入推进医疗多元产业投资建设，通过产业外延投资与自主创新，成功布局发展了医美产业、有源器械+无源耗材产业以及标本采集产业，使得“聚焦穿刺主业、发展多元产业”的战略布局逐渐成型。分业务来看，2022年标本采集业务收入达到4.9亿元，实现高速增长，同比增长84.4%。常规产品线中，穿刺护理收入为19.4亿元，同比微降0.48%；穿刺介入收入为1.6亿元，同比下降62.29%。多元化战略的实施有效增加了新的收入增长点，持续提高了公司业绩的稳定性。 2023年第一季度业绩快速恢复与盈利能力优化 尽管2023年第一季度公司表观收入同比下滑21%，但这主要归因于子公司康德莱的脱表。在核心业务层面，随着国内诊疗量的持续恢复以及消费类产品需求的释放，预计国内市场将继续保持快速增长态势，而海外市场增速也有望逐季度恢复。 在盈利能力方面，公司持续优化产品结构，将产品线向专科类、消费类领域延伸，这一策略有效带动了利润率水平的持续提升。2023年第一季度，公司归母净利润率达到12.3%，相较于2022年全年上升了2.4个百分点，显示出明显的提升趋势。从财务数据来看，公司毛利率在2022年为33.7%，预计2023-2025年将保持在33.7%至34.2%之间。净利润率在2022年为12.0%，预计2023-2025年将逐步提升至12.9%、13.1%和13.2%。净资产收益率在2022年为14.0%，预计2023-2025年将进一步提升至15.3%、15.6%和15.8%。这些数据均表明公司盈利能力持续向好。 新品类持续拓展，盈利能力有望进一步提升 康德莱作为国内少数拥有医用穿刺器械完整产业链的生产企业，积极拓展新品类，推动产品迭代升级。公司陆续上市了高毛利的安全类穿刺器械、医美器械和动物穿刺器械等，这些新品类将为公司收入持续提供增长点，并进一步提升公司利润率水平。 具体来看，2022年公司新品类医美类产品收入已超过6000万元，预计2023年全年有望突破亿元大关，展现出强劲的增长潜力。此外，公司在海外市场拓展方面也取得了显著进展，滑套式安全胰岛素注射器、滑套式安全注射器、一次性使用无菌注射器带安全针、一次性使用安全胰岛素配套笔针等产品已获得海外注册批准。同时，一次性使用无菌注射包、盒装注射器、一次性穿刺活检针系列、一次性使用安全留置针等产品已提交注册，预计2023年上半年将陆续获批，这将持续拓宽公司的业绩天花板。 盈利预测与估值分析 基于2022年业绩受疫情影响以及2023年第一季度业绩的快速恢复，分析师预计公司2023年全年利润有望达到4亿元。具体预测数据显示，公司2023-2025年营业收入将分别达到37.5亿元、44.8亿元和53.3亿元，同比增速分别为20.3%、19.4%和19.0%。同期，归母净利润预计将分别达到4亿元、4.9亿元和5.9亿元，同比增速分别为29.3%、20.9%和20.3%。 在估值方面，当前公司64亿元的市值对应2023-2025年的预测市盈率（P/E）分别为16倍、13倍和11倍。考虑到公司多元化的产业布局、新品类的持续拓展以及盈利能力的不断提升，分析师维持对康德莱的“买入”评级。 风险提示 尽管公司发展前景广阔，但仍存在以下风险：新产品上市进展可能不及预期；新产品市场推广可能不及预期；海外业务拓展可能不及预期；以及疫情反复可能再次影响消费需求释放。投资者需关注这些潜在风险。 总结 康德莱公司凭借其“聚焦穿刺主业、发展多元产业”的战略，成功构建了包括医美、有源/无源器械及标本采集在内的多元化产业格局。尽管2022年下半年受到疫情影响，公司仍展现出稳健的业绩韧性，并在2023年第一季度实现了强劲的恢复性增长。未来，随着新品类的持续拓展、高毛利产品的上市以及国内外市场的共同发力，公司盈利能力有望持续提升。分析师预计公司未来三年营收和净利润将保持双位数增长，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级，但需警惕新产品推广及海外业务拓展不及预期等风险。

中心思想 疫情影响下的稳健表现与战略转型 九强生物在2022年面临疫情扰动，短期业绩虽受影响，但通过优化产品结构、加大市场开拓和研发投入，展现出较强的韧性。公司在生化诊断领域保持主导地位，并积极向免疫组化等新细分领域拓展，为未来增长奠定基础。 盈利能力优化与未来增长潜力 尽管期间费用率有所上升，但公司通过提升高毛利率试剂的收入占比，有效改善了综合毛利率。随着疫情影响的减弱和新业务的逐步贡献，公司预计将实现营收和净利润的快速增长，展现出显著的投资价值。 主要内容 2022年度业绩回顾与第四季度表现 2022年，九强生物全年实现营业收入15.11亿元，同比下降5.53%；归母净利润3.89亿元，同比下降4.07%；扣非净利润3.85亿元，同比下降3.00%。尽管整体业绩有所下滑，但经营性现金流量净额达到3.96亿元，同比增长16.14%，主要得益于销售回款的增加。 在2022年第四季度，公司业绩呈现复苏迹象，营业收入3.89亿元，同比增长1.90%；归母净利润1.20亿元，同比增长26.26%；扣非净利润1.23亿元，同比增长26.89%。这表明公司在年末已开始摆脱疫情影响，恢复增长势头。 业务拓展与研发创新 诊断试剂业务稳固主营地位 2022年，医疗机构的正常运行受到疫情影响，公司销售收入和利润亦受波及。诊断试剂业务仍是公司主营业务收入的主要来源，实现收入14.28亿元，同比下滑3.24%。试剂收入占主营业务收入的94.72%，同比提升2.25个百分点，毛利率同比提升1.68个百分点至78.33%。 市场开拓与国际合作 公司持续加大市场开拓力度，拓展销售渠道，并积极寻求新的经济增长点。与雅培国际的合作正在按计划进行，有望进一步拓展海外市场。 研发投入与新领域布局 公司以市场为导向，进一步加大研发投入，不断创新产品，丰富产品结构。2022年新增医疗器械注册证数量23张。此外，公司积极布局生化诊断以外的细分检验领域，通过增资中科纳泰（循环肿瘤细胞体外诊断）和进一步收购福州迈新（免疫组化检测）的股权使其成为全资子公司。2022年，福州迈新实现营业收入6.45亿元，同比增长7.25%，显示出新业务的良好增长潜力。 盈利能力与费用结构分析 综合毛利率提升 2022年度，公司的综合毛利率同比提升2.52个百分点至74.59%，预计这与毛利率较高的生化检测试剂收入占比提升有关。 期间费用率变动 销售费用率同比提升2.19个百分点至23.06%，主要系销售人员工成本增加和业务推广力度加大所致。管理费用率同比提升0.30个百分点至7.21%。研发费用率同比提升1.14个百分点至9.08%，体现了公司对创新的持续投入。财务费用率同比提升2.06个百分点至3.19%，主要系发行可转换债券摊销利息所致。 净利率水平 综合影响下，公司整体净利率同比降低3.25个百分点至26.11%。 第四季度费用率改善 2022年第四季度，公司的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为76.15%、21.32%、4.58%、8.17%、2.51%、30.83%，分别变动+3.65pct、+0.02pct、-1.57pct、-2.18pct、-0.38pct、+4.51pct，显示出第四季度在费用控制和盈利能力上的显著改善。 未来展望与投资建议 盈利预测 基于公司核心业务板块分析，预计2023-2025年公司营业收入分别为19.39亿、23.38亿、27.96亿，同比增速分别为28%、21%、20%。归母净利润分别为5.26亿、6.67亿、8.37亿，同比增速分别为35%、27%、26%。摊薄每股收益（EPS）分别为0.89元、1.13元、1.42元。 投资评级 按照2023年4月21日收盘价对应2023年24倍PE，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险包括行业政策风险、行业竞争加剧风险、新产品研发和注册风险，以及业务整合、规模扩大带来的管理风险。 总结 九强生物在2022年受疫情短期扰动，但通过核心诊断试剂业务的稳健运营、积极的市场开拓（包括与雅培的国际合作）以及在免疫组化等新领域的战略布局（如收购福州迈新），展现出较强的抗风险能力和增长潜力。尽管期间费用率有所上升，但高毛利率试剂占比的提升有效支撑了综合毛利率。展望未来，随着疫情影响的消退和新业务的逐步贡献，公司预计将实现营收和净利润的快速增长。太平洋证券维持“买入”评级，并提示了行业政策、市场竞争、新产品研发及管理等方面的潜在风险。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年度报告，实现营业收入 3 亿元（+58.8%）。公司发布2023 年一季度报告，实现营业收入 1.1 亿元（+147.2），业绩符合预期。 　　多纳非尼实现 3亿元收入，产品加速放量。多纳非尼 2022年实现 3亿元收入，纳入国家医保目录后商业化推广稳步推进。医保准入医院和双通道药房持续增加，截至 2022 年 12月 31日已进入医院 653家，双通道药房 443家。甲状腺癌适应症于 2022年 8月获批上市，新适应症的落地及患者用药人数的增长有望对产品后续销售收入产生显著的影响。 　　杰克替尼上市在即，多项适应症推进顺利。杰克替尼的中、高危骨髓纤维化 NDA申请已于 10 月 16 号获得受理，Ⅲ期试验显示杰克替尼治疗中、高危骨髓纤维化 24周时脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）达 72.3%，与对照组羟基脲（17.4%）相比有效性和安全性优势明显。杰克替尼用于芦可替尼不耐受患者的安全性和有效性的ⅡB 期临床试验结果达到预设终点。用于芦可替尼复发/难治的骨髓纤维化患者的安全性和有效性的 IIB 期临床试验已经完成随访，结果良好。治疗中、重度特应性皮炎进入Ⅲ期临床试验阶段。 　　重组人凝血酶上市在即，已完成注册检验、临床核查和二合一现场核查。重组人凝血酶上市许可申请已于 2022 年 5月 25日获国家药监局受理，目前已完成注册检验、临床核查和二合一现场核查。该药品是中国首个完成Ⅲ期临床研究并提交上市许可申请的重组人凝血酶产品，有望填补国内市场空白。我们认为，重组人凝血酶凭借快速止血的特点和安全性的优势，有望成为外科手术止血药物中的重要产品之一。 　　盈利预测：随着公司研发投入的不断提升，管线的逐步落地，多纳非尼纳入医保后的快速放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司 2023-2025 年收入分别为 5.4、12 和 18 亿元，对应 EPS 为-1.94、-0.99 和 1.42 元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022 年报及 2023 年一季报，2022 年实现收入 8.96 亿元（+10.94%），归母净利润 3.48 亿元（+3.19%），扣非归母净利润 3.15 亿元（-0.4%）；2023Q1 实现收入 1.83 亿元（-7.31%），归母净利润 0.7 亿元（-23.17%），扣非归母净利润 0.68 亿元（-11.48%）。 　　2022年粉尘螨滴剂销量稳健增长，2023年恢复性增长可期。2022年公司粉尘螨滴剂实现销售收入 8.79 亿元，同比增长 10.9%。期间销售量约 1011 万支，同比增长 10.4%，粉尘螨滴剂销量在疫情影响下仍实现正增长。黄花蒿滴剂实现收入 831万元，同比增长 126.17%。期间销量约 3万支，同比增长 87.24%。公司新品黄花蒿滴剂处于市场导入期，2022年销量快速增长。全年点刺诊断试剂盒实现收入 469万元，同比下降 1.8%。2023年一季度公司收入同比略下降，主要系疫情影响门诊接待，预计随着 2023年医院诊疗复苏，患者积压需求有望释放，公司全年恢复性增长可期。 　　在研产品持续推进。2022年初，公司完成黄花蒿舌下滴剂儿童适应症 III 期临床研究，相关适应症上市申请已获 CDE 受理；2022 年 3 月，公司皮炎诊断贴剂01 贴临床试验申请获得正式受理，目前处于 I 期临床试验阶段；2023 年 4月，公司烟曲霉点刺液药物临床试验申请获得批准；2022 年 5月，公司骨质疏松疗法人毛囊间充质干细胞治疗药物通过浙江卫健委、药监局的审查与现场检查，该项目已递交至国家卫健委。 　　盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年净利润分别为 5.1亿元、6.3亿元、7.7亿元，对应动态 PE 分别为 51 倍、41 倍、34 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：新患入组或不达预期，产品研发或不及预期，市场竞争加剧风险，行业政策风险。

　　海泰新光(688677) 　　业绩简评 　　2023年4月20日，公司发布2022年年度及2023年一季度报告。2022年公司实现收入4.77亿元（+54%）；实现归母净利润1.83亿元（+55%）；实现扣非归母净利润1.69亿元（+79%）；2022年Q4公司实现收入1.37亿元（+50%），归母净利润为0.43亿元(+64%)，扣非归母净利润为0.40亿元(+75%)；2023年Q1公司实现收入1.48亿元（+59%），归母净利润0.48亿元（35%），扣非归母净利润0.46亿元（+33%）。 　　经营分析 　　经营指标健康，海内外齐头并进。公司2022年毛利率64.35%，（+0.9pct）；净利率38.11%，销售费用率3.26%（-0.1pct），管理费用率3.26%（-2.1pct），保持稳定。营收按地区拆分，2022年国内实现营收1.12亿元（+78%），海外实现营收3.64亿元（+48%）。2023年Q1毛利率实现64.54%，费用指标健康。 　　医用内窥镜业务保持高增速，预计整机产品年内进入收获期。2022年公司医疗器件业务实现收入3.66亿元（+60.8%），占比76.9%（+3.4pct）。公司光源及摄像系统已陆续获证，配套内窥镜产品，组成自主品牌4K内窥镜系统和4K自动除雾内窥镜整机产品。预计2023年第一代4K荧光摄像系统将完成产品注册并投放到临床使用，4K除雾内窥镜系统、第二代4K荧光内窥镜摄像系统将获得产品注册。2022年公司针对美国市场开发的12款新型4K荧光腹腔镜顺利量产，新款光源模组和膀胱镜已经完成样机确认，产品放量将带动未来业绩增长。 　　光学业务稳步增长，产品线拓展至下游。2022年公司光学器件业务营收1.10亿元(+34.3%),占主营收入23.1%。光学成像产品线下游持续拓展，预计保持快速增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司上游内镜组件持续放量，整机在国产化趋势下的放量，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.46、3.47、4.35亿元，增长34%、41%、26%，EPS分别为2.83、3.99、5.01元，现价对应PE为37、27、21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　国际宏观环境风险；汇率波动风险；产品推广不达预期风险等。

　　华兰生物(002007) 　　业绩简评 　　2023年4月21日，华兰生物发布2023年第一季度报告。公司2023年Q1实现收入8.81亿元，同比增长37.46%；实现归母净利润3.52亿元，同比增长50.37%；实现扣非归母净利润2.76亿元，同比增长27.36%。 　　经营分析 　　一季度流感疫苗销售大幅增长，23年业绩有望迎来反转。子公司华兰疫苗2023年Q1实现收入1.45亿元（+893%），实现归母净利润0.94亿元同比扭亏，实现扣非归母净利润0.68亿元同比扭亏。一季度部分省份流感病毒检测阳性率提升，公司积极开展流感疫苗市场推广活动。除消化疾控接种点的库存疫苗外，公司根据各地疾控中心的订单进行流感疫苗配送工作，因公司流感疫苗在22年底未销售部分已全额计提减值准备，该部分疫苗的成本结转与相应减值的冲回对23年一季度业绩产生了积极影响。22年公司取得流感疫苗批签发共计103个批次，共2686.24万剂，流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。目前国内流感疫苗接种率较低，随着疫情对接种及推广工作影响消退及市场教育程度的进一步提升，流感疫苗有望在23年实现业绩反转。 　　浆站建设注入新动能，血制品业务稳定增长。22年公司获批7家新浆站，争取23年年内实现全部建成并通过验收，提高采浆量，进一步增强公司血制品原料供应能力。截至目前，公司浆站总数达32家，22年采浆量超1100吨，浆站数量及采浆量均位居行业前列。未来公司总采浆量有望持续突破，叠加疫情推动院端对血制品的认知程度，血制品业务有望实现稳定增长。 　　研发工作持续推进，产品管线进一步丰富。公司于今年2月份先后取得冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、吸附破伤风疫苗的《药品注册证书》，公司后续将积极推进狂犬疫苗的生产及销售工作及破伤风疫苗的GMP符合性检查工作。产品线的进一步丰富将持续增强公司竞争力，并对公司23年业绩产生积极影响。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持2023-2025年盈利预期，预计公司分别实现归母净利润14.5（+35%）、16.4（+13%）、19.4亿元（+18%）。2023-2025年公司对应EPS分别为0.80、0.90、1.06元，对应当前PE分别为30、26、22倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　一心堂(002727) 　　2022年报和2023-季报： 　　2022全年，公司实现营业收入l，743，161.56万元，同比增长19.50%；归属于上市公司股东的净利润100，999.62万元，同比增长9.59%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润98，913.77，同比增长10.05%；基本每股收益1.70元，同比增长9.01%。2023QI，公司实现营业收入443，575.15万元，同比增长11.02%；归属于上市公司股东的净利润23，946.35万元，同比增长33.49%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润24，086.05万元，同比增长46.83%；基本每股收益0.40元，同比增长32.64%。 　　全年业绩稳中有增，业绩季度同比大幅增长 　　2022全年，公司零售业务实现营业收入l，380，427.36万元，同比增长11.77%；毛利率40.51%，同比增加了0.19个百分点；占公司营业收入总比重的79.l9%。公司批发业务实现营业收入331，992.67万元，同比增长72.52%；毛利率8.46%，同比下降了0.51个百分点。分季度来看，公司2022Q4实现营业收入540，619.65万元，同比增长32.21%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润34，149.08万元，同比增长126.57%。整体来看，受到药品需求推动，公司Q4业绩同比大幅增长。从2023QI业绩表现来看，公司已逐渐脱离2022QI、Q2店面暂停营业等因素的影响，业绩有望逐步恢复。 　　门店数量稳步增长，扩张步伐持续推进 　　截至2022年，公司拥有直营门店数量9206家，全年新开门店数量1009家，门店净增数量646家；截至2023QI，公司拥有直营门店数量9344家，一季度新开门店数量215家，门店净增数量138家。线下药店行业在我国集中采购、医药分家、处方药外流等政策影响下，行业内部市场结构正在逐渐改变，药店连锁率正在提升，药店连锁化已成为大势所趋。公司门店数量持续扩张，在品牌优势和成熟管理模式加持下具备更强的竞争优势，有望在行业市场规模逐步增长和行业内部市场结构改变的环境下持续受益。 　　政策加持，快速发展 　　截至2022年底，公司取得“医保定点”资格的药店数量8454家，占公司门店总数的91.83%，同比增长5%；较去年同期净增加1028家医保门店，同比增长13.84%。2月15日，国家医疗保障局和国家卫生健康委员会联合发布了《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，将定点零售药店纳入门诊统筹管理鼓励符合条件的定点零售药店自愿申请开通门诊统筹服务。此项政策下，医保的参保人员可以凭定点医药机构处方，在符合要求的定点零售药店购买医保目录内的药品，采购药品的费用可由医保统筹基金支付。从资格准入的角度来看，此政策对药店的专业性资质提出更高的要求，公司有望凭借完善的基础条件，相对较高的“医保定点”药店数量在竞争中赢得更大优势，为公司业绩增长提供保障。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS分别为2.04元、2.36元和2.76元，对应的动态市盈率分别14.10倍、12.18倍和10.42倍。一心堂是我国领先的线下连锁药店企业之一，随着我国零售药店市场规模和连锁化率的逐年提升，作为具备精细化管理和门店标准化复制能力的企业，公司有望在市场竞争中持续构建核心竞争优势，增厚公司业绩，给予买入评级。 　　风险提示：政策风险、扩张不及预期风险、竞争格局加剧风险

　　康德莱(603987) 　　投资要点 　　事件： 2022 年实现营收 31.19 亿元（ +0.7%，同比，下同），归母净利润3.12 亿元（ +6.97%），扣非归母净利润 2.92 亿元（ +13.39%）。 2023Q1 实现营收 6.87 亿元（ -20.82%），归母净利润 0.85 亿元（ +20.08%），扣非归母净利润 0.82 亿元（ +31.22%），业绩低于预期。 　　康德莱医械脱表拖累表观收入增速，控费能力显著提升： 2022 年 5 月起康德莱医械不再并表，康德莱医械 2021 年下半年收入约为 2.85 亿元，影响公司 2022 年下半年以及 2023Q1 整体表观增速。公司控费能力显著提升， 2022 年销售费用为 3.1 亿元（ -0.14%），销售费用率为 9.92%（ -0.86pp）；管理费用为 2.1 亿元（ -11.30%），管理费用率为 6.77%（ -0.92pp）；财务费用为 0.18 亿元（ +61.11%），财务费用率为 0.59%（ +0.22pp）。 　　医美类产品开始贡献业绩，多元化布局持续优化公司产业结构： 公司深入推进医疗多元产业的投资建设，通过产业外延投资与自主创新，布局发展医美产业、有源器械+无源耗材产业、标本采集产业等，产业结构持续优化。 2022 年，公司标本采集类产品实现收入 4.88 亿元（ +84.40%），穿刺护理类实现收入 19.43 亿元（ -0.48%），穿刺介入类实现收入 1.59 亿元（ -62.29%），其他收入 4.58 亿元（ +2.15%），此外，公司医美类产品开始贡献业绩，实现收入 0.64 亿元，我们认为， 2023 年随着医美水光、植发用针等产品的推出，公司医美类产品有望快速放量， 2023 年医美类产品收入有望超过 1 亿元。 　　新产品持续落地，奠定公司长期发展基础： 公司始终注意研发创新，产品不断迭代升级，研发的新产品陆续上市。其中一次性使用注射笔用针头、一次性穿刺活检针系列、一次性使用麻醉穿刺针完成国内注册；动物类器械完成标准备案并启动上市销售；新增了输注泵类有源器械产品。滑套式安全胰岛素注射器、滑套式安全注射器、一次性使用无菌注射器带安全针、一次性使用安全胰岛素配套笔针等产品海外注册获批，一次性使用无菌注射包、盒装注射器、一次性穿刺活检针系列、一次性使用安全留置针已提交注册， 2023 年上半年将陆续获批。未来医美器械类、安全注射类、穿刺介入类产品的不断上市，将进一步拓宽公司产品线，为公司增厚利润。 　　盈利预测与投资评级： 考虑到公司 22 年业绩低于我们预期，我们将公司 2023-2024 年的归母净利润预测由 4.9/6.0 下调至 3.8/4.5 亿元，预计2025 年归母净利润为 5.2 亿元，当前市值对应 PE 分别为 17/14/12 倍，同时我们看好公司作为国内穿刺龙头的长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期；汇兑损失；集采政策执行超预期等