中心思想 业绩超预期与双轮驱动战略 三星医疗在2022年及2023年第一季度展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，且康复医院的经营爬坡好于预期。公司通过“医疗服务”和“智能配用电”两大核心业务板块形成双轮驱动，共同推动业绩增长。医疗服务业务通过持续的并购扩张和精细化运营，在重症康复领域建立了先发优势；智能配用电业务则以充足的在手订单和快速增长的海外市场为基石，巩固了其行业领先地位。 康复医疗与智能配电业务协同发展 报告核心观点在于，三星医疗的康复医疗业务不仅通过成功的并购整合实现了超预期的盈利能力，更通过持续的扩张计划和医疗质量提升，强化了其在专业领域的竞争力。同时，智能配用电业务作为业绩的稳定器，其在手订单，特别是海外订单的强劲增长，为公司未来营收提供了坚实保障。这种业务协同发展模式，使得公司在面对市场变化时具备更强的韧性和增长潜力，支撑了其“买入”的投资评级。 主要内容 财务表现与核心业务概览 2022年年度业绩亮点： 实现营业收入90.98亿元，同比增长29.55%。 归母净利润9.48亿元，同比增长37.4%。 扣非归母净利润10.59亿元，同比大幅增长103.9%，显示出主营业务盈利能力的显著提升。 2023年第一季度业绩： 实现营业收入22.48亿元，同比增长13.42%。 归母净利润2.7亿元，同比增长63.84%。 扣非归母净利润2.66亿元，同比增长31.68%，延续了良好的增长态势。 医疗康复业务的强劲增长与战略布局 2022年康复医院经营爬坡好于预期： 医疗服务收入达到20.65亿元，同比增长51%，显示出该业务板块的快速扩张。 毛利率为26.72%，同比增加3.51个百分点，盈利能力有所改善。 2022年收购的5家康复医院（南京明州、武汉明州、长沙明州、常州明州、宁波北仑明州）合计全年扣非净利润达1亿元，明显高于业绩承诺的0.6亿元。其中，常州明州康复医院实际净利润完成比例高达267.50%，南京明州和武汉明州也分别达到152.02%和157.29%，整体表现远超预期。 截至2022年底，公司上市体内拥有一家综合医院和13家康复医院。 医院并购扩张持续推进： 2023年3月，公司公告拟收购泉州明州康复医院等5家医院，收购对价合计5.86亿元，并承诺2023-2025年累计业绩合计1.35亿元。 根据医疗股权激励目标，公司计划在2022-2024年每年新增10家医院，通过体内体外并购扩张持续强化在重症康复领域的先发优势和布局。 不断提升医疗服务质量和医疗水平，加强人才储备和学科建设： 宁波明州医院完成三乙评审，浙江明州康复医院通过CARF国际认证（三年期），提升了服务品质和综合实力。 成立重症康复专业委员会及康复医学研究院，聘请中国康复医学会会长陈立典教授为首席科学家，旨在推动重症康复学科的规范化、专业化发展，并打造脱机、促醒、吞咽三大中心，提升康复治疗水平。 智能配用电业务的稳健发展与国际化拓展 2022年业绩好于预期，盈利能力提升： 智能配用电收入达到68.1亿元，同比增长27%。 毛利率为28.62%，同比增加4.56个百分点，显示出较强的成本控制和产品竞争力。 在手订单充足，海外增长显著： 截至2022年底，公司累计在手订单85.91亿元，同比增长28.09%。其中国内订单54.29亿元（同比增长19.24%），海外订单31.62亿元（同比增长46.79%）。 截至2023年Q1，累计在手订单进一步增至97.36亿元，同比增长31.31%。其中国内订单58.51亿元（同比增长17.55%），海外订单38.85亿元（同比增长59.42%）。海外订单的快速增长成为亮点，占比持续提升。 市场策略与新能源产品布局： 国内市场深耕电网客户，同时积极拓展非电网及行业大客户（如工控、大总包、新能源央企），并严控市场风险。 积极响应国家能源转型政策，大力发展新能源产品，包括预装式变电站（光伏/风变）、风力变压器、光伏逆变器、充电桩等，并已在国网、南网新能源项目多次中标。 海外战略深化与区域市场拓展： 借力“一带一路”政策，积极布局海外制造和销售，并考虑合资建厂。 紧抓全球智能电网改造机遇，从单一产品向整体解决方案延伸，并涉足总包业务模式。 持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等重点区域，并在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，实现业务快速增长。 总结 三星医疗在2022年及2023年第一季度表现出色，业绩增长显著且好于预期。公司通过医疗服务和智能配用电两大业务板块实现了强劲的双轮驱动增长。医疗服务方面，康复医院的经营爬坡超预期，并购扩张战略稳步推进，并通过提升服务质量和学科建设强化了核心竞争力。智能配用电业务则以充足的在手订单，特别是海外市场的快速增长，为公司提供了坚实的业绩基础。鉴于医疗电力业务经营好于预期，且连锁康复业务具备巨大发展潜力，分析师上调了2023-2024年归母净利润预测，并维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动与短期业绩承压 易德龙公司在2022年展现出工控和医疗业务的强劲增长势头，营收占比显著提升，成为公司业绩的主要驱动力。然而，受宏观环境影响，公司整体盈利能力在2022年有所下滑，并在2023年第一季度面临客户需求减少、高价原材料出清等短期压力，导致营收和净利润同比大幅下降。 战略布局支撑未来发展 面对短期挑战，易德龙持续加大研发投入，提升技术创新能力，并全面升级管理系统以优化运营效率。同时，公司积极推进全球化产能布局，通过国内工厂扩建和海外子公司设立，旨在保障供给能力并拓展新领域客户，为中长期发展奠定坚实基础。 主要内容 工控/医疗类业务引领增长，23 Q1 业绩短期承压 2022年业务表现: 公司2022年实现营业收入19.73亿元，同比增长12.66%。其中，工控类业务营收达8.84亿元，同比增长21.23%，营收占比提升3.17个百分点至44.80%；医疗类业务营收达4.39亿元，同比增长32.76%，营收占比提升3.37个百分点至22.24%，两者共同引领增长。通讯、汽车和消费类业务营收则分别同比下降22.26%、6.94%和增长2.16%，营收占比有所下降或微增。 盈利能力下滑: 受疫情、全球电子元器件短缺及涨价等因素影响，2022年归母净利润为1.79亿元，同比下降21.49%；扣非归母净利润1.67亿元，同比下降20.42%。毛利率为23.05%，同比下降4.73个百分点；净利率为9.32%，同比下降3.86个百分点。 2023年一季度业绩承压: 2023年一季度，公司受部分客户需求减少及推迟、高价原材料持续出清等因素影响，实现营业收入4.18亿元，同比下降14.66%；归母净利润0.22亿元，同比下降59.96%；扣非归母净利润0.03亿元，同比下降94.25%。毛利率和净利率也分别下降至22.63%和5.62%。 研发投入不断加大，管理系统全面升级 研发投入增长: 2022年及2023年一季度，公司研发费用分别为1.05亿元和0.29亿元，同比分别增长32.89%和23.79%。研发费用率分别达到5.31%和6.95%，同比分别提升0.81和2.16个百分点。截至2022年底，研发人员增至333人，占总人数比例达17.88%。 研发成果与方向: 公司持续完善EMS行业研发体系，提升面向客户的研发增值服务能力及软件开发能力，已在电源模块、充电模块、电池管理、电机驱动等产品领域形成相关研发成果。 管理系统升级: 公司持续推进精益细化管理，于2022年7月上线SAP-ERP和SAP-EWM系统，同年12月上线APS排产系统。二期工厂将采用德国工业4.0标准的智能物流系统。这些系统升级旨在大幅提高订单、存货管理效率、生产运输效率，降低人力成本，并提升柔性制造能力和EMS业务竞争优势。 产能扩张赋予供给保障，客户开拓支撑后续发展 国内产能扩张: 苏州二期工厂一阶段已于2023年初正式投产，二阶段厂房正在规划设计中。苏州基地全部投入使用后，建筑面积预计可达约20万平方米，总产能对应产值预计可达100亿元/年。 全球化布局: 公司加速全球化布局，已在越南设立子公司并建成3条生产线，首批样品于2022年12月完成生产。墨西哥子公司已有1条生产线进入批量生产，另有2条在建。公司还计划于2023年在欧洲设立子公司，拟投资建设2条生产线，以满足欧洲客户的本地交付需求。 客户拓展: 截至2022年底，公司拥有超300家客户，主要客户数量持续增加。未来将进一步发掘新能源电力、新能源汽车、5G、大数据等领域客户，以支撑后续发展。 投资建议 业绩预测: 预计公司2023-2025年收入分别为22.28亿元、27.76亿元、34.63亿元，归母净利润分别为2.26亿元、3.44亿元、4.56亿元。对应EPS分别为1.40元、2.13元、2.83元。 估值与评级: 对应PE分别为15.5倍、10.2倍、7.7倍。给予6个月目标价28.06元，维持“买入-A”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期。 原材料价格波动风险。 汇率波动风险。 业务拓展不及预期。 总结 易德龙公司在2022年凭借工控和医疗业务的强劲表现实现了营收增长，但受外部环境影响，盈利能力有所承压，并在2023年第一季度面临短期业绩下滑。尽管如此，公司通过持续加大研发投入、全面升级管理系统以及积极推进全球化产能布局和客户拓展，展现出应对挑战、谋求长远发展的战略决心。分析师预计公司未来三年营收和净利润将持续增长，并维持“买入-A”的投资评级，但投资者仍需关注下游需求、原材料价格、汇率波动及业务拓展等潜在风险。

　　老百姓(603883) 　　事件： 　　4 月 27 日， 老百姓发布 2022 年报及 2023 年一季报， 2022 年公司实现营业收入 201.76 亿元（ yoy+28.54%），归母净利润 7.85 亿元（ yoy+17.29%），扣非归母净利润 7.36 亿元（ yoy+28.52%）。 2023Q1 实现营业收入 54.41 亿元（ yoy+31.39%），归母净利润 2.91 亿元（ yoy+20.49%），扣非归母净利润2.81 亿元（ yoy+30.20%）。 　　点评 　　加盟驱动门店拓展，业绩增长符合预期 　　2022 年营业收入同比增长 28.54%，主要系零售业务老店同比增长及新开、收购等新增门店贡献，加盟业务增长贡献。 公司坚持直营、星火（并购）、加盟、联盟的“四驾马车”立体深耕模式，推动公司以内生发展和外延扩展双轮驱动快速拓展。公司积极整合行业资源，通过加盟、联盟等方式吸纳中小药店共创医药零售“大生态”，共享发展红利。 截止至 2023 Q1，公司拥有加盟门店 3328 家，占总门店数的 29.63%， 单季度配送收入近 5 亿元（ yoy+45%）。 　　精细化深耕下沉市场， 有望成为新增长点 　　县域药店市场占全国药品销售比率从 2017 年的 29%提升至 2021 年的32%，增速高于同期全国市场，连锁龙头药房积极在 3-5 线及县域乡镇等下沉市场寻找新的增量机会。公司持续着力巩固“9+7”市场占有率优势，同时大力发展下沉市场。 2022 年公司新增门店中下沉市场门店占比 86%，2023 年公司将继续以加盟和联盟的方式进行拓展网络下沉，打造医药零售大生态，践行“新农村”战略。 　　医保改革政策落地， 积极承接处方外流 　　随着双通道、医保改革等一系列政策逐步落地， 推动医院内处方药持续外流， 零售药店作为承接处方外流的主要终端，有望获得持续利好。 截止2023Q1， 公司取得各类“医疗保险定点零售药店”资格药店 7234 家， 较 2022年底增加 243 家，医保门店占比 91.53%，有望进一步带来客流提升及门店经营改善。 在处方外流的大趋势下，公司将积极抢占处方药蓝海市场。 　　盈利预测与估值 　　2022 年公司业绩表现稳健， 我们将 2023-2024 年营业收入预测由227.43/268.35 亿元上调至 242.81/301.64 亿元， 2025 年收入预测为 374.81亿元； 2023-2024 年归母净利润预测由 9.91/11.93 亿元上调至 9.96/12.09亿元， 2025 年净利润预测为 15.08 亿元。 维持“买入”评级。 　　风险提示： 并购门店经营不达预期风险，政策变动风险， 市场竞争风险

　　华大智造(688114) 　　核心观点 　　2022营收端受制于新冠需求减弱，利润端获益于诉讼和解。2022年总营收42.31亿元（+7.69%），归母净利润20.26亿元（+319.04%），扣非归母净利润2.64亿元（-46.43%），经营性现金流14.21亿（+32.43%），其中四季度单季营收9.41亿元（-13.03%），归母净利润0.04亿元（-81.22%）。营收端增速放缓主要系新冠自动化设备采购减少所致。利润端增长获益于与illumina诉讼和解3.25亿美元赔偿。 　　研发投入强度进一步提升，重磅产品陆续上市。2022年研发费用8.14亿元（+33.88%），收入占比达到19.25%，研发费用率较2021年15.48%显著提升3.76pp，研发投入强度已接近全球MNC企业水平（15-25%）。持续高强度的研发投入已陆续进入收获期： 　　1）基因测序仪业务：推出全球同等通量测序仪中速度最快机型之一的小型化双载片测序平台DNBSEQ-G99。今年2月发布超高通量测序仪DNBSEQ-T20×2，将单人全基因组测序成本降至100美元以下；2）实验室自动化业务板块：发布MGISPSmart8实验室自动化移液机器人、基于数字微流控技术的自动化建库平台DNBelab-D4；3）新业务板块：升级智能高效的新型生物样本资源库MGICLab-LT系列、推出掌上无线彩色多普勒超声诊断仪。 　　2023Q1新冠效应出清，业绩暂时承压。2023年一季度总营收6.19亿元（-49.25%），归母净利润-1.50亿（-143.78%），扣非净利润-1.65亿（-149.67%），经营性现金流-4.52亿（-493.91%），业绩下滑主要系新冠相关实验室自动化设备采购需求降低、研发持续高投入所致。2023Q1研发费用达2.19亿元（+40.1%），研发费用率高达35.35%（+16.1pp）。 　　诉讼和解打开海外远期成长空间。公司于2022年与illumina达成专利诉讼和解，基因测序仪开启欧美成熟市场商业化。公司基因测序仪全球新增装机总数超600台，海外新增装机总数超130台，根据灼识咨询，全球基因测序仪及耗材22年市场规模约48亿美元，公司全球对应实现基因测序业务收入约17.6亿元，市占率约5.2%；国内基因测序仪及耗材22年市场规模约44亿元，公司市占率约26.1%，海外市场成长空间广阔。 　　风险提示：海外业务拓展不及预期；专利诉讼风险；市场同质化竞争加剧等 　　投资建议：维持“增持”评级。公司为全球唯二能够自主研发并量产从Gb级至Tb级低中高不同通量的临床级基因测序仪企业之一，诉讼和解打开远期成长空间。考虑到新冠相关自动化设备采购需求下降，下调23-24年盈利预测、新增25年盈利预测，预计未来三年归母净利润2.66/3.22/3.89亿元，原23-24年预测为7.11/9.11亿元，同比增速-86.9/21.1/20.9%；对应当前股价对应PE=127/105/87x。维持“增持”评级。

　　九洲药业(603456) 　　事件： 　　公司发布2022年年报和2023年一季报：2022年公司实现营收54.45亿元，同比增长34.01%；归母净利润9.21亿元，同比增长45.28%；扣非归母净利润为9.27亿元，同比增长61.70%。2023年一季度公司实现营收17.51亿元，同比增长27.49%；归母净利润2.81亿元，同比增长35.07%；扣非归母净利润为2.74亿元，同比增长40.19%。 　　事件点评： 　　业绩持续保持快速增长，盈利能力提升。2022年公司实现营业收入54.45亿元，同比增长34.01%。其中公司API及中间体业务销售收入16.37亿元，同比增长24.91%；CDMO业务销售收入34.17亿元，同比增长47.84%，占营收比重提升至63%。公司营业收入快速增长，主要由CDMO业务高速增长驱动。2022年公司毛利率为34.66%，较2021年提升1.33Pct，净利率为16.91%，较2021年提升1.3%，期间费用率为12.63%，较2021年下降2.06Pct，主要系汇兑损益引起的财务费用率下降。 　　受益于下游产品商业化不断放量及管线优化，CDMO业务持续高速增长。1）根据诺华公告，2022年Entresto实现销售收入46.44亿美元，同比增长31%（按美元计价，下同），Kisqali实现销售收入12.31亿美元，同比增长31%，2023年Q1，Entresto实现销售收入13.99亿美元，同比增长28%，Kisqali实现销售收入4.15亿美元，同比增长74%，同时，Kisqali辅助治疗三期取得积极数据，未来有望进一步拓展市场空间。2）公司CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床I、II、III期的漏斗型项目结构。2022年，公司成功通过1个NDA新药项目NMPA原料药上市前现场核查，同时成功助推我国首个治疗抑郁类的自研1类新药上市；公司承接的项目中，已上市项目26个，处于III期临床项目61个，处于I期和II期临床试验的有764个，较2021年分别增加6/12/182个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数明显增加，将持续助推公司业务快速增长。 　　自建收购并举，产能持续扩张。公司通过“内部新建，外部并购”结合的方式，加快CDMO产能建设，进一步提升CDMO业务的承接能力、加强原料药和制剂一站式服务的协同效应。1）内部建设：目前瑞博台州（一期）近1,700立方新基地建设工作有序推进中；瑞博苏州已完成中试车间的主体建设，后续将落实设备安装工作，多肽GMP生产线已建成；瑞博美国已建成GMP多功能中试车间；药物科技完成一期扩建工作；四维医药制剂基地已建成的一期口服固体制剂车间正式投入使用，取得了《药品生产许可证》C证，已承接多个客户的制剂委托生产服务。2）外部并购：公司于2022年上半年收购康川济医药51%股权，同年，康川济医药完成了2,600平方的研发场地扩建工作；2022年下半年收购瑞华中山100%股权，目前项目已完成交割。截至2022年底，公司在建工程为8.39亿元，同比增长77.99%。 　　API及中间体业务发展稳健，毛利率略有下降。2022年，公司API及中间体业务实现销售收入16.37亿元，同比增长24.91%，毛利率为30.49%，较2021年下降2.02Pct。其中，抗感染类药物、中枢神经类药物、非甾体类药物、降血糖类药物销售收入分别为5.91/5.61/2.88/1.97亿元，同比增速分别为31.03%/45.06%/35.70%/-24.43%。 　　2023年一季度业绩延续高增长。2023年一季度公司实现营收17.51亿元，同比增长27.49%；归母净利润2.81亿元，同比增长35.07%；扣非归母净利润为2.74亿元，同比增长40.19%。主要系公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，完善以项目运营为导向的矩阵式管理模式，深度拓展客户管线及产品管线，快速提升研发能力及产品交付能力，CDMO业务强劲增长带动公司整体业绩延续高增长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为11.61/15.49/20.53亿元，EPS分别为1.29/1.72/2.28元，当前股价对应PE为25/19/14倍。考虑CDMO业务项目管线日益丰富，部分商业化大品种受益于终端市场放量、销量持续增长；API业务稳健发展；原料制剂一体化稳步推进；我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　重点CDMO订单放量不及预期；原料药和中间体价格波动风险；环保政策风险；安全生产风险。

　　大北农(002385) 　　事件概述： 2022 年全年实现营业收入 324.0 亿元，同比+3.4%；归母净利润 0.6 亿元，同比+112.6%。 23 年 Q1 实现营收 77.8 亿元，同比+20.4%；实现归母净利润-3.1 亿元，同比-31.3%，业绩符合预期。 　　生猪出栏量增长，成本有望持续优化。 2022 年公司实现生猪养殖收入 93.9亿元，同比+7.8%，销售均价为 18.1 元/公斤，生猪出栏量为 443.1 万头，同比+2.9%，其中控股/参股公司 264.3/178.8 万头。 23 年 Q1 生猪养殖收入 22.9亿元， 同比+57.7%， 销售均价为 14.5 元/斤，生猪出栏量为 143.8 万头，同比+34.2%。 截至 22 年末， 能繁母猪 15.8 万头，后备母猪 4.9 万头。 2023Q1 公司完全成本在 18-19 元/公斤左右，目标是做到 16 元/公斤以内。随着产能逐步释放， 2023 年计划目标出栏是 600 万头。 公司依托良好的产业基础与区域布局，积极推进“公司+生态农场”及“一体化”的养猪模式，有望进一步改善成本。 　　饲料业务短期承压，定增项目助力产能扩张。 2022 年饲料营收 222.9 亿元，同比-1.8%，毛利率为 11.5%，同比-1.7PCT，主要受豆粕等饲料原料价格上涨影响。销量 531.5 万吨，同比-9.9%，主要受下游养殖亏损而需求降低等影响。其中，猪饲料 408.6 万吨，同比-10.7%，水产饲料 43.0 万吨，同比+1.1%，反刍饲料 63.55 万吨，同比+10.6%，高端料销量占比约 30%。 截至 23 年 2 月，公司饲料业务已有 1500 万吨以上的产能， 2022 年满产率约为 50%。 23 年 4月公司计划定增募集 19.4 亿元，其中 9.8 亿元用于扩充 99 万吨饲料产能。随着下游养殖行情好转，盈利改善将带动饲料需求恢复，有助提升公司盈利能力。 　　种子业务持续拓展，转基因技术先发优势显著。 2022 年种业实现营收 9.4亿元，同比+68.4%，其中水稻种子营收 3.5 亿元，同比+12.1%，玉米种子 5.6亿元，同比+146.9%，种子总销量为 4.2 万吨，同比+74.85。 22 年公司研发费用率为 1.98%，同比+0.29PCT。 通过 12 年的技术积累， 公司的生物育种性状产品有领先优势。公司在性状产品上已形成了预商业化第一代、在研第二代、储备第三代， 启动耐旱、耐新型除草剂等新基因挖掘工作。 公司已与国内 130 多家种业企业进行合作，培育了 200 多个生物新品种，覆盖面积为 2 亿多亩。 公司已获批 4 个转基因玉米安全证书和 1 个转基因大豆安全证书，专利数量和技术水平均处于国内领先地位。 23 年 Q1， 根据公司的试验情况， 转基因产品可通过抗虫、抗除草剂等间接增产 10%-15%左右。 　　投资建议： 预计公司 2023~2025 年归母净利润分别为 2.67、 13.84、 15.45亿元， EPS 分别为 0.06、 0.33、 0.37 元，对应 PE 分别为 109、 21、 19 倍， 公司在转基因技术上具备明显的先发优势， 凭借多年转基因技术的深厚积累， 未来有望优先享受转基因商业化红利， 快速提升种业市占率， 维持“推荐”评级。 　　风险提示： 非洲猪瘟等动物疫病，原料价格波动， 转基因推广进度不及预期

　　华恒生物(688639) 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入14.19亿元，同比增长48.69%；实现营业利润3.42亿元，同比增长83.56%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，同比增长90.23%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.95元（扣非后为2.80元），每股经营现金流为3.30元。其中第四季度实现营业收入4.35亿元，同比增长30.62%；实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元，同比增长55.69%；折合单季度EPS0.95元。2023年一季度，公司实现营业收入4.0亿元，同比增长48.02%；实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，同比增长47.03%；折合单季度EPS0.75元。 　　产能释放带动产销规模增加，收入及利润水平持续增长。公司全年业绩增长主要来源于缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加。公司氨基酸产品实现营收11.66亿元，占总营收的82.2%，为主要营收来源。2022年氨基酸产品产量6.42万吨，同比增加1.52万吨，销量5.94万吨，同比增加1.15万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比上涨，2022年为1.96万元/吨，同比21年的1.68万元/吨上涨16.8%。其中，22年至23Q1公司缬氨酸产品价格同比实现上涨，根据博亚和讯，22年全年缬氨酸市场均价为23.2元/千克，较21年同期均价上涨2.2%，23Q1均价为26.77元/千克，yoy+19.1%，qoq+10.2%。盈利能力方面，公司22年实现毛利5.49亿元，同比增加2.40亿元，yoy+77.8%；综合毛利率为38.66%，yoy+6.32pcts。 　　销售/管理费用率逐季度降低，持续增加研发投入。22年公司期间费用合计2.14亿元，同比增加0.81亿元，yoy+60.9%，期间费用率为15.1%，yoy+1.1pcts。逐季度看，22Q2-23Q1，公司销售/管理/财务费用率整体呈下降趋势，到23Q1三项费用率分别为1.9%/6.8%/0.9%，环比-0.1/-0.2/+0.3pcts。公司高度重视技术创新与研发工作，2022年研发费用7861万元，同比增加2577万元，yoy+48.7%，研发费用率5.5%，新增发明专利17项，新增实用新型专利24项，累计获得专利数为148项。 　　在建工程持续推进，拟签订植酸和肌醇技术许可合同。2022年，公司在赤峰基地启动建设年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基PDO项目，在秦皇岛基地启动建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，项目正在稳步推进。此外，公司公告拟与欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，期限为20年。目前，肌醇需求市场具备发展潜力，受环保政策影响和需求景气提升，当前价格位于较高水平。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2023~2025年净利润分别为4.7、6.6、8.1亿元（23、24年前值为3.8/4.6亿元），维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。

中心思想 核心业务驱动与盈利优化 华熙生物作为一家生物科技全产业链平台型企业，其核心增长驱动已从上游透明质酸（HA）原料制造成功转向C端功能性护肤品业务。报告指出，公司护肤品业务营收复合年增长率（CAGR）高达104%，占比迅速提升至72.4%，成为业绩增长的核心引擎。通过构建润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大差异化定位的多品牌矩阵，公司成功实现了大单品的持续放量和市场份额的快速扩张。在精细化运营管理下，护肤品业务的销售费用率呈现逐季改善趋势，盈利能力持续优化，预计未来利润增速将快于收入增速。 合成生物的长期增长潜力 除了护肤品业务的强劲表现，华熙生物在医疗终端和原料业务板块也展现出稳健增长和巨大的未来潜力。医疗终端业务在医美疫后有望迎来边际修复，特别是润致娃娃针作为少数获批的第三类医疗器械水光针，具备显著的合规和差异化优势，有望享受市场红利。原料业务作为公司的基石，在稳健增长的同时，公司前瞻性布局合成生物领域，聚焦功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物等六大类物质的原始创新和迭代升级。γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个潜力活性物的成功开发和放大生产，预示着公司有望形成生物活性物平台型企业，为长期成长打开新的空间。 主要内容 核心业务板块深度解析 护肤品业务：多品牌矩阵与大单品策略 华熙生物的护肤品业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。2016年至2022年，公司营收CAGR达43%，其中功能性护肤品业务营收CAGR高达104%，占比从8.7%迅速提升至72.4%。公司成功创立并运营润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大功能性护肤品牌。2022年，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别实现营收13.85亿元、13.68亿元、8.98亿元、6.05亿元。这四大品牌在2019年至2022年的营收CAGR分别高达59%、178%、127%和93%，充分验证了公司优秀的多品牌运营能力。润百颜和夸迪分别历时9年和4年跨越单品牌十亿元收入门槛，肌活有望以更快速度成为第三个十亿级品牌。 在品牌定位上，四大品牌差异化清晰，满足多元细分需求： 润百颜：定位玻尿酸第一品牌，主打“HA+X”和首创次抛品类，价格带150-500元，明星产品包括玻尿酸水润次抛精华、玻尿酸屏障精华。 夸迪：定位中高端市场，主打冻龄、抗初老，价格带250-850元，明星产品有战痘次抛、焕颜次抛、悬油次抛、动能支撑面霜。 肌活：定位油皮人群，主打活性物功效活肤，价格带100-200元，明星产品为糙米水、小蓝棒。 米蓓尔：定位年轻一代，主打敏感肌修复，价格带100-400元，明星产品有蓝绷带面膜、乳液面膜、小粉水。 在产品策略上，主力品牌润百颜和夸迪已进入大单品复购和连带推新的势能向上阶段。润百颜以水润/屏障/HACE次抛三大单品为基石，2022年屏障/水润/HACE次抛天猫GMV占比分别达13.6%、12.3%、10.3%。面膜和面霜品类占比也明显提升，2022年GMV占比分别为18.1%和5.4%。夸迪则以焕颜、战痘次抛为核心支柱，2022年天猫GMV合计占比达47%，熬夜面膜和悬油次抛也迅速放量，GMV占比分别提升至16.4%和8.6%。面膜品类在夸迪产品中增势强劲，2022年GMV占比达20.6%，跃升为第二大品类。 潜力品牌肌活和米蓓尔的大单品矩阵也初具雏形。肌活的糙米水是公司第一个年收入（含税）过4亿元的超级大单品，2022年天猫GMV占比提升至36.9%，带动爽肤水品类GMV占比由2019年的6.3%提升至2022年的42.1%。米蓓尔的蓝绷带面膜稳定增长，2022年2月上市的乳液面膜强势突围，跃升至天猫热销第二大单品（占比22.3%），面膜品类自2021年起超越爽肤水成为第一大品类，2022年天猫GMV占比近60%。 在渠道布局上，四大品牌错位竞争，共享渠道红利。润百颜和米蓓尔早期以天猫为主，润百颜积极把握抖音、快手等新渠道红利，2022年“618”期间在抖音国货排名第二。夸迪线上天猫占据绝对主导，同时发力拓展线下加盟店。肌活早期以天猫为主，后期抖音占比提升迅速，2021年进入抖音渠道并建立自播团队后发展迅猛。 精细化管理下，公司费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升。公司降低了对超头主播和达播的依赖，不断提升各平台ROI。2022年Q3/Q4公司整体销售费用率同比降低0.1/3.7个百分点，预计护肤品板块销售费用率优化更为显著。 医疗终端业务：医美修复与医药增长 公司医疗终端业务产品线丰富，主要分为医美类（皮肤类产品为主）和医药类（骨科注射液为主）。2022年医疗终端业务实现营收6.86亿元，2016-2022年营收CAGR达23.7%。其中，皮肤类产品占比68%，2022年实现营收4.66亿元，同比下降7.6%，主要受疫情封控和产品策略调整影响。骨科类产品营收占比提升至22%，2022年营收CAGR高达41.8%，展现出更优的韧性和成长性。 在医美领域，公司产品管线涵盖自有品牌润致、润百颜及法国品牌丝丽，构建了完整的针剂类产品矩阵。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品的引流优势，聚焦发力差异化优势品类微交联润致娃娃针。润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，定位长效水光（3-6个月），具备显著的合规和差异化优势，有望在监管趋严背景下享受合规红利，对非合规产品形成替代。公司在透明质酸交联技术方面处于国际先进水平，具备单相、双相、微交联透明质酸填充剂产品的开发能力。 在医药领域，公司产品布局多领域，以骨科（海力达）为主，眼科（海视健）及其他领域为辅。公司通过自研、代理、收购等多种方式持续扩充医药产品矩阵。骨科产品海力达积极参与各省际联盟集中带量采购，截至2022年底已覆盖超6,000家医院，市场份额持续提升。眼科产品海视健在重点省份的挂网销售也取得进展。此外，公司PRP产品已覆盖全国300多家医院，并于2022年4月收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白产业，进一步丰富医疗终端产品管线并实现渠道协同。 原料业务：稳健增长与合成生物赋能 华熙生物作为世界最大的透明质酸生产及销售企业，原料业务持续稳健增长。2022年原料业务实现营收9.8亿元，2016-2022年CAGR达13.5%。按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增，2022年实现收入3.37亿元，同比增长33.7%，2016-2022年CAGR达34.3%。化妆品级原料体量最大，增长平稳；食品级原料体量小但增长较快。公司通过合成生物不断推出新的生物活性物产品，持续提升非透明质酸原料占比，2022年依克多因营收实现翻倍增长。 公司是国内最早布局合成生物的公司之一，已在北京大兴建成“合成生物技术国际创新产业基地”，并成立了5个合成生物研发工作室。公司聚焦功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物等六大类物质的原始创新及迭代升级。γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等生物活性物市场潜力可期。2022年，公司已完成3个化妆品新原料备案，高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，为公司打开新的成长空间。 创新驱动与市场策略 华熙生物通过持续的技术创新和市场策略优化，不断巩固其在生物科技领域的领先地位。在护肤品领域，公司通过差异化品牌定位和大单品策略，成功捕捉了不同细分市场的需求，并利用线上线下多渠道错位布局，实现了市场份额的快速增长。同时，通过精细化运营和费用投放优化，有效提升了盈利能力。 在医疗终端领域，公司凭借先进的透明质酸交联技术，在医美产品上形成了核心竞争力，特别是润致娃娃针的合规优势，使其在水光针市场中脱颖而出。医药产品线则通过多领域布局和渠道拓展，实现了稳健增长。 在原料业务方面，公司不仅巩固了透明质酸制造的龙头地位，更以前瞻性的眼光布局合成生物，通过构建研发平台和引进人才，加速新活性物的开发和产业化。这一战略性布局有望为公司带来长期的、颠覆性的增长动力，使其从单一的透明质酸供应商向多元化的生物活性物平台型企业转型。 总结 华熙生物凭借其在功能性护肤品、医疗终端和原料业务三大板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。护肤品业务作为核心增长引擎，通过多品牌矩阵和大单品策略，实现了营收和利润的快速增长，并通过精细化运营持续优化费用结构。医疗终端业务在医美市场复苏和医药产品渠道拓展的推动下，有望实现恢复性增长，特别是润致娃娃针的合规优势将带来新的增长点。原料业务在巩固透明质酸龙头地位的同时，前瞻性布局合成生物，成功开发多种潜力活性物，为公司打开了广阔的长期成长空间。 尽管短期内美妆大盘可能承压，公司预计2023-2025年营收将分别增长26.6%、22.1%、19.2%，归母净利润将分别增长29.1%、25.1%、21.3%，利润增速有望快于收入增速。维持“增持”评级，长期看好公司在大单品战略、精细化渠道运营以及合成生物创新驱动下的持续发展。投资者需关注行业景气度下降、竞争加剧、新品推出不及预期、创新及营销不及预期以及行业监管趋严等风险。

　　济川药业(600566) 　　事件： 　　2023 年 4 月 19 日，公司发布 2023 年一季报， 2023 年一季度实现营业收入 23.88 亿元， 同比增长 9.87%，归母净利润 6.77 亿元， 同比增长 16.44%，扣非归母净利润 6.06 亿元， 同比增长 20.60%， 一季度扣非净利润超预期。 　　点评： 　　一季度持续快速增长，主力品种销售旺盛 　　2023 年一季度公司实现营业收入 23.88 亿元，同比增长 9.87%， 公司营业收入稳定增长， 我们预计受益于一季度春季流感带动核心品种蒲地蓝消炎口服液与小儿豉翘清热颗粒迅速增长。 2023 年一季度公司期间费用率持续优化，其中销售费用率 45.61%，同比下降 2.98 个百分点，管理费用率 3.51%，同比持平；研发费用率 4.46%，同比持平；经营性现金流提升 29.38%，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加。 　　二季度医院端有望继续恢复，一二线品种齐发力 　　公司硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录， 2023 年销售有望快速增长。川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊续约成功，保留在国家医保目录，销售有望持续增长。我们认为二季度医院端或继续恢复，二线品种和小儿豉翘等产品销售有望提速。 2022 年公司达成了 4 项产品引进或合作协议，包括 1 个用于自身免疫病的一类新药， 1 个用于消化外科的二类新药， 2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。 　　制定三年股东回报规划， 彰显长期持续发展信心 　　公司着眼于长远、可持续地发展，综合考虑公司实际情况、发展战略规划以及行业发展趋势，建立对投资者科学、持续、稳定的回报规划与机制，发布《未来三年（ 2023 年-2025 年）股东回报规划》，指出如实施现金分红，比例为不低于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，兼顾股东回报及公司发展。 年报中指出公司 2022 年度净利润指标以及 BD 产品引进指标已达成第一个限售期公司层面业绩考核目标。 　　盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 99.99/112.90/128.95 亿元，归母净利润分别为 25.09/27.70/31.58 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 政策风险，行业竞争加剧风险，产品集中的风险，产品降价的风险，产品质量风险，研发风险，管理风险

　　康龙化成(300759) 　　事件： 　　①公司于 2023 年 4 月 27 日公布 2023 年一季度报告： 2023Q1 营收 27.24 亿元（ yoy+29.53%），归母净利润 3.48 亿元（ yoy+39.81%），扣非归母净利润 3.47 亿元（ yoy+11.74%），经调整净利润 4.38 亿元（ yoy+20.29%）。 　　②公司于 2023 年 3 月 30 日公布 2022 年年度报告： 2022 年总营业收入 102.66 亿元（ yoy+37.92%），归母净利润 13.75 亿元（ yoy-17.24%），扣非归母净利润 14.21 亿元（ yoy+6.01%），经调整净利润 18.34 亿元（ yoy+25.46%）。 　　投资要点 　　运营效率持续提升，新业务能力建设逐步完善 　　① 2023 年 Q1 实验室服务收入 16.53 亿元 （ yoy+29.73%），毛利率 44.48%（ yoy+2.51pp），业绩快速增长得益于生物科学业务与实验室服务联动持续强劲， 其中实验室服务中的生物科学服务占比逐渐增加，板块毛利率逐步提升。 　　② 2023 年 Q1 小分子 CMC 收入 5.98 亿元（ yoy+29.59%），毛利率 32.95%（ yoy+4.3pp），一体化服务协同效应强劲， 2022 年 80%的 CMC 收入来源于药物发现服务现有客户，截至年报服务管线包括临床 III 期项目 24 个、工艺验证和商业化项目15 个。 　　③ 2023年Q1CRO实现营收3.74亿元（ yoy+41.08%），毛利率14.02%（ yoy+9.37pp），毛利率持续提升主要由于前期超前投入策略初见成效，收入持续增长带来规模效应逐步提升。 　　④ 2023 年 Q1 大分子和 CGT 营收 0.95 亿元（ yoy+0.54%），毛利率为-11.74%， ABL和 Absorption System 业务重组成立康龙生物，并对外融资 9.5 亿元人民币；宁波第二园区 7 万㎡的大分子基地预计 23Q3 投入使用。 　　一体化平台+全球化协同效应凸显，业务增长未来可期 　　盈利能力和期间费用率维持稳定， 23 年 Q1 毛利率为 35.78%（ yoy+2.61pp），经调整净利率 16.08%（ yoy-1.23pp）；销售费用率 2%（ yoy-0.2pp），研发费用率 2.8%（ yoy+0.9pp），行政开支占比 13.3%（ yoy-0.1pp）。从客户端来看，北美客户收入占比 67%， yoy+34.7%；欧洲客户（含英国） 占比 15%， yoy+38.1%；中国客户占比 16%， yoy+11.3%。随着公司一体化平台布局完善，全球化协同效应凸显，叠加全球产能逐步释放，公司未来业绩有望进入快速增长赛道，公司目标 2025 年收入规模较 2022 年增加一倍，计算得营收复合增长率为 26%，随着规模效应和效率提升，利润增长有望高于收入增长。 　　盈利预测 　　考虑到公司加大新产品开发力度和海外市场拓展，调整公司 2023-2025 年营业收入为134.69/175.13/225.05 亿元（原 2023-2024 年为 136.59/173.12 亿元）；归母净利润为19.14/26.11/34.48 亿元（原 2023-2024 年为 30.07/38.32 亿元）；对应 EPS 为1.61/2.19/2.89 元/股（原 2023-2024 为 3.79/4.82 元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示： 所服务创新药研发进度及终端市场需求波动风险；新业务开拓进度风险；汇率波动风险；核心人员流失风险。