三诺生物(300298) 　　事件简评 　　4月6日，公司发布2022年年报，2022年实现收入28.1亿元（+19.2%），归母净利润4.31亿元（+300.6%），扣非归母净利润3.52亿元（+266.7%）。 　　2022Q4单季度实现收入8.33亿元，归母净利润0.67亿元，扣非归母净利润0.55亿元。 　　经营分析 　　聚焦慢性病快速检测业务，业绩稳步增长。公司持续推动现有以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务的第一曲线成长，收入实现稳定增长：1）2022年血糖监测系统实现收入20.0亿元（+9.07%）；2）血脂检测系统实现收入2.14亿元（+15.6%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.70亿元（+27.5%）；4）血压计实现收入1.06亿元（+31.6%）；5）经营品实现收入2.54亿元（+156.6%）；6）其他产品实现收入0.66亿元（+152.9%）。公司不断丰富产品品类，2023年经营目标为实现营业收入人民币32亿元，力争整体销售收入和经营利润稳步持续增长。 　　国内血糖监测市场地位领先，盈利能力持续上升。血糖监测系统2022年实现营业收入占总营业收入的71.23%，产品毛利率67.05%，同比上升1.32%。公司持续巩固国内零售市场，2022年公司在国内血糖仪市场份额占50%以上，拥有超过2,100万用户；不断扩大临床市场份额，公司血糖仪产品覆盖超过3000家的等级医院、超过18万家药店及健康服务终端。此外，公司全资子公司Trividia经营业绩改善，公司海外业务业绩稳定性加强。 　　CGM产品获批，看好产品上市后逐步放量。公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”产品已完成注册并获得第三类医疗器械注册证。我们预计产品将凭借其优异产品力，借助原有血糖仪市场及渠道积累，有望快速放量，带动公司业绩进入新一轮增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司血糖检测龙头企业，全品类产品有望持续放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为5.05、6.06和7.04亿元，增速分别为17%、20%和16%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM推广不及预期风险、iPOCT放量不及预期风险、政策风险、行业竞争加剧风险、商誉和海外资产减值风险。

中心思想 业绩高速增长与盈利能力提升 2022年，公司展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其扣非归母净利润增幅高达92%，显示出核心业务的强劲驱动力。同时，公司综合毛利率和净利率均有所提升，费用率得到有效控制，盈利能力持续优化，规模效应逐步显现。 核心业务驱动与市场拓展 血管介入业务（包括冠脉通路和外周介入）成为公司重要的增长支撑，电生理业务也保持稳健增长。公司在国内外市场持续深化开拓，产品市场覆盖率进一步提高，境外业务收入实现高速增长，国际市场销售占比提升，为公司未来发展开辟了新的增长空间。电生理领域的重磅产品陆续进入临床试验阶段，为公司未来的创新发展奠定基础。 主要内容 2022年年度业绩概览 公司于2023年4月6日发布了2022年年度报告，报告期内实现了卓越的财务业绩。 营业收入：达到12.16亿元人民币，同比增长47%，显示出公司业务的快速扩张能力。 归母净利润：实现3.58亿元人民币，同比增长72%，表明公司盈利能力的显著增强。 扣非归母净利润：达到3.22亿元人民币，同比大幅增长92%，凸显了公司核心业务的强劲盈利能力和运营效率的提升。 分季度表现：2022年第四季度，公司实现收入3.29亿元，同比增长40%；归母净利润0.97亿元，同比增长112%；扣非归母净利润0.89亿元，同比更是飙升302%，显示出年末业务的爆发式增长和盈利能力的加速释放。 血管介入业务快速增长与国际市场突破 2022年，公司持续深化市场开拓，在电生理及血管介入领域的产品市场覆盖率进一步提高，目前公司在两个领域覆盖医院数量分别超过800家和3000家。 电生理业务：实现收入2.93亿元，同比增长26%。全年公司在超过400家医院完成了3000余例三维电生理手术，显示出该业务的稳健发展和市场渗透。 冠脉通路类业务：实现收入5.69亿元，同比增长49%，成为公司血管介入领域的重要增长引擎。 外周介入类业务：实现收入1.83亿元，同比增长53%，增长势头强劲。子公司湖南埃普特在2022年产能同比提升了50%，目前各类产品产能达到1370万件，可以满足30亿元的年产值需求，为外周介入业务的持续增长提供了坚实保障。 OEM业务：实现收入1.60亿元，同比增长79%，表现出强劲的增长潜力。 境内外业务分布： 境内业务实现收入10.69亿元，同比增长44%。 境外业务实现收入1.36亿元，同比高速增长72%，占总收入比例达到11%。国际市场长期稳定的经销商数量达到70余家，冠脉和电生理自主产品成为海外业务发展的主要驱动力，标志着公司国际化战略的持续突破和销售占比的进一步提升。 产品毛利率分析： 电生理业务毛利率为78.0%，同比略有下降0.3个百分点。 冠脉通路类业务毛利率为69.4%，同比提升2.9个百分点。 外周介入类业务毛利率为71.7%，同比提升3.8个百分点。 OEM业务毛利率为65.4%，同比提升3.6个百分点。 整体来看，公司综合毛利率保持向上趋势，显示出产品结构优化和成本控制的成效。 盈利能力显著提升与研发成果丰硕 2022年，公司在盈利能力和研发创新方面均取得了显著进展。 综合盈利能力分析：公司综合毛利率达到71.2%，同比提升1.7个百分点；净利率达到28.0%，同比提升4.5个百分点。这表明公司盈利能力进一步提升，规模效应逐步体现，运营效率持续优化。 费用率优化：公司全年销售费用率19.8%，同比下降3.9个百分点；管理费用率5.5%，同比下降1.2个百分点；研发费用率14.4%，同比下降1.9个百分点。各项费用率的下降，反映了公司在成本控制和运营管理方面的有效性。 研发进展与产品管线：2022年，公司在电生理、冠脉和外周介入领域均取得可观的研发成果。其中，电生理领域的脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪和压力感应消融导管等重磅产品均已进入临床试验阶段。公司未来还将持续加速已有产品技术革新和新产品研发，为长期增长提供创新动力。 电生理集采落地加速市场渗透 2022年12月，由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采项目中，公司电生理产品全线中标。 中标情况：固定弯二极、可调弯四极、可调弯十极和环肺电极等多个产品在所在竞价单元中所有品牌的需求量名列前茅。 明星产品表现：三维磁盐水消融导管在上市18个月后，预报量在该竞价单元全部品牌中取得较好成绩，显示出其市场潜力和竞争力。 市场准入提升：通过报量，公司产品在全国头部大中心的准入渗透率从27%大幅提升至70%。 未来影响：预计后续公司电生理板块耗材产品入院及销售有望实现加速，进一步推动行业国产替代趋势，巩固公司在该领域的市场地位。 未来展望与投资评级 公司对在电生理及血管介入领域的发展前景持乐观态度。 业绩预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.85亿元、6.84亿元、9.07亿元，同比分别增长35%、41%、33%，保持稳健的增长态势。 每股收益（EPS）：预计分别为7.27元、10.26元、13.60元。 估值：现价对应PE分别为50倍（2023E）、35倍（2024E）、27倍（2025E）。 投资评级：维持“增持”评级，反映了市场对公司未来增长潜力的认可。 风险提示 公司在发展过程中面临以下潜在风险： 医保控费政策风险：电生理、冠脉介入等领域产品在国内部分地区已纳入带量采购试点。若未来公司耗材产品的价格下滑幅度过大，或者公司未能在带量采购中中标，将可能对公司业绩造成负面影响。 在研项目推进不达预期风险：若公司压力感应射频导管、脉冲消融等新产品在研项目推进缓慢，或研发项目失败而中止，将可能存在研发投入无法达到预期回报的风险，从而对公司造成负面影响。 产品推广不达预期风险：如行业竞争程度变得更加激烈，或公司核心产品在医院和患者接受度较低，导致产品上市后推广进场缓慢，将可能对公司当期业绩增长造成负面影响。 总结 稳健增长与市场领导力 2022年，公司凭借其在血管介入和电生理领域的深厚积累，实现了营收和净利润的显著增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，彰显了核心业务的强大盈利能力。公司通过持续的市场开拓，不仅在国内市场巩固了领先地位，更在国际市场取得了突破性进展，境外业务收入高速增长，为公司未来的全球化发展奠定了坚实基础。 创新驱动与政策机遇 公司在研发方面投入巨大，电生理领域的多个重磅产品已进入临床试验阶段，预示着未来产品线的持续丰富和技术创新能力的不断提升。同时，电生理联盟集采的中标，不仅大幅提升了公司产品在头部医院的准入渗透率，更将加速产品入院和销售，有力推动国产替代进程，为公司带来重要的市场机遇。尽管面临医保控费、研发和推广等风险，但公司凭借其稳健的经营策略、强大的创新能力和对市场机遇的精准把握，有望在未来继续保持强劲的增长势头。

中心思想 2022年业绩显著增长与核心业务稳健 三诺生物在2022年实现了强劲的财务增长，营业收入达到28.1亿元，同比增长19.2%，归母净利润更是飙升300.6%至4.31亿元。这一增长主要得益于公司持续聚焦以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，该业务作为第一增长曲线，贡献了公司总收入的71.23%，并保持了67.05%的高毛利率。 市场领导地位巩固与创新产品驱动未来 公司在国内血糖监测市场占据领先地位，市场份额超过50%，拥有庞大的用户基础和广泛的渠道覆盖。同时，自主研发的持续葡萄糖监测系统（CGM）获得第三类医疗器械注册证，预示着公司将凭借创新产品进入新的增长周期，有望通过现有渠道快速放量，进一步巩固其在慢性病检测领域的市场领导地位。 主要内容 2022年财务表现与多元化业务增长 2022年，三诺生物整体收入达到28.1亿元，同比增长19.2%；归母净利润为4.31亿元，同比大幅增长300.6%；扣非归母净利润为3.52亿元，同比增长266.7%。其中，第四季度单季收入为8.33亿元，归母净利润0.67亿元。公司持续推动慢性病快速检测业务发展，各产品线均实现稳健增长：血糖监测系统收入20.0亿元（+9.07%），血脂检测系统2.14亿元（+15.6%），糖化血红蛋白检测系统1.70亿元（+27.5%），血压计1.06亿元（+31.6%）。此外，经营品和其他产品分别实现收入2.54亿元（+156.6%）和0.66亿元（+152.9%），显示出公司产品品类的不断丰富和多元化布局的成效。公司设定2023年营业收入目标为32亿元，力争销售收入和经营利润持续增长。 血糖监测业务的领先优势与盈利能力提升 血糖监测系统作为公司的核心业务，在2022年贡献了总营业收入的71.23%，其产品毛利率达到67.05%，同比上升1.32%，显示出强大的盈利能力。在国内市场，公司持续巩固零售市场份额，血糖仪市场占有率超过50%，拥有超过2,100万用户。同时，公司积极扩大临床市场覆盖，血糖仪产品已覆盖超过3000家等级医院和超过18万家药店及健康服务终端。在海外市场方面，全资子公司Trividia的经营业绩改善，有效增强了公司海外业务的稳定性。 持续葡萄糖监测系统（CGM）的战略布局 公司自主研发的“持续葡萄糖监测系统”已成功完成注册并获得第三类医疗器械注册证，标志着公司在糖尿病管理领域迈出了重要一步。市场普遍看好该产品上市后的逐步放量，预计其将凭借优异的产品力，并借助公司在现有血糖仪市场和渠道积累的优势，实现快速市场渗透，从而带动公司业绩进入新一轮的增长周期。 盈利预测与潜在风险分析 基于公司在血糖检测领域的龙头地位和全品类产品的增长潜力，分析师预计三诺生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到5.05亿元、6.06亿元和7.04亿元，增速分别为17%、20%和16%，并维持“买入”评级。然而，报告也提示了多项潜在风险，包括CGM和iPOCT产品推广不及预期、政策变化、行业竞争加剧以及商誉和海外资产减值等风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 三诺生物在2022年展现了卓越的财务表现，营收和净利润均实现显著增长，核心的慢性病快速检测业务保持稳健发展。公司在国内血糖监测市场占据主导地位，并通过广泛的渠道网络和庞大的用户基础巩固了其竞争优势。持续葡萄糖监测系统（CGM）的获批是公司未来增长的关键驱动力，有望开启新的业绩增长点。尽管面临市场竞争和政策变化等风险，但凭借其强大的市场地位和创新能力，公司预计将保持持续增长态势，分析师对其未来盈利能力持乐观态度并给予“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 华润医药在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到2541.06亿港元和41.47亿港元，同比增幅为7.3%和10.0%。公司整体毛利率提升0.5个百分点至15.4%，主要得益于高毛利的制药业务收入占比提升至15.8%，该业务板块同比增长14.7%，显著高于医药分销和零售业务。这表明公司在优化业务结构、提升盈利能力方面取得了积极进展。 内延外拓驱动长期发展 公司通过持续的内外部拓展，为未来发展注入了强劲动力。在外部拓展方面，华润医药积极开展并购整合，如全面推进华润博雅生物的业务整合（归母净利润增长25%）、收购昆药集团28%股份成为控股股东、收购神舟生物50.11%股份以及天东制药31.25%股份，并参股熠保科技，有效拓宽了业务布局和销售渠道。在内部拓展方面，公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长22.9%至25.46亿港元，获得超230项专利授权，并有近300个在研项目，其中1类创新药项目进展显著，为公司提供了长期的创新驱动力。 主要内容 2022年度财务概览与业务分部表现 华润医药2022年全年实现营业收入2541.06亿港元，同比增长7.3%。同期，公司实现毛利391.35亿港元，同比增长10.6%，整体毛利率为15.4%，同比提升0.5个百分点。归母净利润达到41.47亿港元，同比增长10.0%。 制药业务： 实现分部收益442.96亿港元，同比增长14.7%，毛利率高达57.3%。生物药、中药和化药各业务板块收入普遍增长，是公司毛利率提升的主要驱动力。 医药分销业务： 实现分部收益2112.89亿港元，同比增长6.1%，毛利率为6.2%，与上年保持稳定。 药品零售业务： 取得收益88.37亿港元，同比增加16.2%，主要受益于抗疫产品销售增长。 战略性并购整合与协同效应 2022年，华润医药持续通过并购整合强化资源协同，为业绩增长注入新动能。 华润博雅生物： 全面推进业务整合与资源融合，成立智能工厂联合项目组并拟新建血制品生产基地，全年归母净利润增长25%。 昆药集团： 收购28%股份，成为其控股股东，围绕三七领域开展供应链与渠道协同。 神舟生物： 收购50.11%股份，助力华润双鹤落实原料制剂一体化战略，进军生物发酵领域。 天东制药： 收购31.25%股份，完善公司在肝素领域的业务布局。 熠保科技： 联合华润三九、华润医药商业参股，实现商业保险与医药企业联结，增强院外销售渠道覆盖面。 研发投入与创新成果 公司持续加大研发投入，以获取长期驱动力。 研发支出： 2022年全年研发支出达25.46亿港元，同比增长22.9%。 专利与项目： 全年获专利授权超230项，在研项目近300个，其中新药项目近100个。 创新药进展： 现有4个1类化药创新药、1个1类中药创新药获批临床试验，管线内仍有多个储备的在研新药项目，涉及肿瘤、免疫、内分泌等治疗领域。 注册与评价： 现有31个产品处于药监局注册阶段，全年共有16个产品获药监局注册批件。全年共有13个产品通过一致性评价，其中格列喹酮片、氧氟沙星氯化钠注射液为同品种首家过评。 研发平台： 深圳研发中心运行良好，生物创新药平台已完成7个研发立项，化学创新药平台已完成4个预研立项。 未来盈利展望与投资评级 基于2022年业绩表现及业务优化，分析师上调了华润医药的盈利预测。 归母净利润预测： 将2023-2024年归母净利润预测由48.93/54.18亿港元上调至49.66/58.06亿港元，并新增2025年归母净利润预测为68.56亿港元。 目标价格与评级： 2023年对应目标价为7.90港元，维持“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期风险、医药政策风险、疫情影响风险。 总结 华润医药在2022年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现同比增长，尤其制药业务的快速增长带动了整体毛利率的提升，显示出公司在业务结构优化方面的成效。通过持续的战略性并购整合，如华润博雅生物、昆药集团等，公司有效拓宽了业务版图，强化了资源协同，并把握了新的业绩增长动能。同时，公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长22.9%，在创新药研发和专利获取方面取得了显著进展，为未来的长期发展奠定了坚实基础。鉴于其持续的业务优化和增长潜力，分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，目标价为7.90港元，但同时提示了并购整合、医药政策及疫情影响等潜在风险。

　　利安隆(300596) 　　核心观点： 　　事件公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入48.43亿元，同比增长40.59%；归母净利润5.26亿元，同比增长25.89%；扣非归母净利润5.14亿元，同比增长29.64%；基本每股收益2.40元/股。 　　主营业务齐头并进，助力公司2022年业绩稳步增长2022年公司高分子材料抗老化助剂销量9.24万吨，同比增长11.7%，主要系公司利用自身优势资源，加大市场开拓力度。2022年公司高分子材料抗老化助剂毛利率基本保持稳定，其中抗氧化剂、光稳定剂、U-pack毛利率分别为20.24%、36.52%、9.43%，同比分别小幅下降0.56、0.04、0.33个百分点。润滑油添加剂方面，2022年5月起锦州康泰纳入公司并表范围，贡献业绩增量。2022年公司实现润滑油添加剂销量3.25万吨，平均售价18627元/吨，毛利率17.05%。 　　第一生命曲线：高分子材料抗老化剂产能持续扩张，巩固行业龙头地位公司是国内唯一、全球两家之一的高分子材料抗老化行业产品门类配套最完整的公司，建立了天津、宁夏、常山、衡水、内蒙古、珠海六大生产基地，几乎所有产品都有备份工厂，拥有坚实的供货保障。2022年公司抗老化助剂（含U-pack）产能20.14万吨/年，目前赤峰基地在建5500吨/年光稳定剂项目、中卫基地在建6000吨/年造粒项目，计划2023年底投产。此外，公司计划积极推进珠海基地抗氧化剂产能利用率提升和各生产基地技改项目的实施，扩大新材料事业部业务规模，提升市占率。随着公司产能的扩张、市占率的提升，公司在高分子抗老化剂行业的龙头地位将持续巩固。 　　第二生命曲线：并购锦州康泰布局润滑油添加剂，注入发展新动能2022年公司完成对锦州康泰的并购重组，正式进入润滑油添加剂行业，开启第二成长曲线。锦州康泰是我国润滑油添加剂行业第一梯队供应商，近些年在国际市场占有率逐步提高。公司现有润滑油添加剂产能9.3万吨/年，随着康泰二期5万吨/年项目投产，公司规模将进一步扩大。此外，目前润滑油添加剂正值供应链自主可控的关键窗口期，公司业务拓展明显提速。润滑油添加剂业务将为公司发展注入新动能。 　　第三生命曲线：探索生命科学新兴蓝海，谱写发展蓝图在生物砌块赛道，2021年4月公司与吉玛基因合作成立奥瑞芙生物医药有限公司，主要从事核酸药物单体、核酸药物的研发、生产和销售，奥瑞芙6吨/年核酸单体中试车间已于2023年Q1投料试车，公司正积极推进产能投放，力争年内实现该事业部首次盈利。在合成生物学赛道，2022年公司设立了合成生物研究所，并完成聚谷氨酸和和红景天苷的成果产业化探索，达到并超过技术开发指标。目前小核酸药物正在引领第三代药物革命浪潮的爆发；据CBInsights分析数据显示，2019-2024年合成生物学市场规模年均复合增速有望至28.8%。公司立足未来，布局生命科学赛道，未来发展空间广阔。 　　投资建议预计2023-2025年公司营收分别为54.3、64.1、73.9亿元，同比增长12.2%、17.9%、15.3%；归母净利润分别为6.04、7.11、8.35亿元，同比增长15.0%、17.7%、17.4%；EPS（摊薄）分别为2.63、3.10、3.64元，对应PE分别为17.3、14.7、12.5倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示下游需求不及预期的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新建项目达产不及预期的风险等。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，2022年实现收入40.4亿元，同比+5%，实现归母净利润7.8亿元，同比+77.1%；实现扣非归母净利润7亿元，同比+98.6%，公司利润端稳步改善。 　　业绩低点已过，阿胶龙头迎来增长新起点。公司核心产品阿胶块2018年因渠道库存积压，公司清理渠道库存并减少发货，2019业绩出现大幅下降，近年经过调整，目前渠道库存周期已经降至合理区间，预计未来阿胶块发货有望保持平稳增长。2022年受疫情影响，公司收入40.4亿元，仍实现同比增长5%，利润端实现7.8亿元，同比增长77.1%，体现公司经营韧性。存货方面，2022年公司存货为12.4亿元，同比下降24.7%，经营性现金流方面储备充裕，公司整体经营向好。 　　盈利能力持续提升，加大销售投入促进新品放量。2022公司毛利率68.3%，同比增长6pp，净利率19.2%，同比增长7.8pp，盈利能力持续提升。费用率方面，2022公司销售费用率32.6%，同比增长6.3pp，因公司加大电商渠道投入导致销售费用率提升，线上销售布局助力公司新品放量。 　　管理层调整到位，为公司产品市场推广带来活力。近年公司管理层持续调整，目前已调整到位，管理团队成员在产品营销、战略制定等方面具备丰富经验，预计将为阿胶产品市场推广等方面带来新的驱动力。此外，公司产品类型逐渐丰富，阿胶粉、阿胶燕窝、阿胶膏等产品逐渐推出，老产品方面，阿胶浆将扩大医保支付适用范围，将不受重度贫血患者才可用医保支付的条件限制，新品推出、老产品限制解除，具有丰富市场推广经验以及管理经验的管理层调整到位，三箭齐发共同推进公司业绩增长。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为1.61元、1.79元、2.02元，对应动态PE分别为28倍、25倍、22倍。公司23年改革动作持续落地，看好全年加速成长，维持“买入”评级。 　　风险提示：公司经营风险，新冠疫情反复风险，竞争格局加剧风险。

　　康龙化成(300759) 　　我们下调了2023-24E收入和经调整利润预测；同时考虑到生物医药行业融资环境尚存不确定性、公司海外CGT业务尚需时间达到盈亏平衡及主要股东持续减持风险，我们下调了公司A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。 　　2022年收入和non-IFRS经调整净利同比增长38%/25%至103亿/18亿，位于此前业绩预告区间的中上端。主营业务毛利率提升0.7pct至36.7%，与我们的预期完全一致。管理层预计今年收入增长20-30%，而净利润增速或将更快，根据FY22业绩和管理层最新指引，我们维持2023-24E营业收入预测基本不变，下调综合毛利率0.2pct（主要考虑到新产能利用率仍需时间爬坡，下调CMC板块毛利率）、上调管理费用率0.6pct。最终2023/24E经调整non-IFRS归母净利润预测分别下降4.1%/6.5%至22.8亿/30.4亿。 　　主要股东再计划减持，下调目标价：公司实控人及其一致行动人宣布，拟于4月28日至9月28日间减持不超过2.1%股份（目前持股21.3%），主要股东信中康成及其一致行动人信中龙成计划拟减持不超过6%的股份（目前持股17.6%），用于满足自身资金需求。此次为2022年以来公司实控人及其一致行动人第二次、信中康成及其一致行动人第三次计划减持，我们认为后续减持风险仍不能完全排除。因此，我们将公司A股目标2023EPEG从1.2下调至1.0x（与A股行业平均基本一致），并基于历史平均H/A折价对港股进行估值。下调A股/港股目标价至55元人民币/46港元，并分别维持“持有”/“买入”评级。对应29x/21x2023EPE，低于各自过去三年均值约1.1个标准差。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期、行业竞争加剧、投资收益波动。

　　盈康生命(300143) 　　事件 　　2023 年 3 月 30 日，公司发布 2022 年年报： 2022 年全年实现营业收入 11.56 亿元，同比+6.09%，归母净利润亏损 5.96 亿元，同比-63.68%，扣非归母净利润亏损 5.97亿元，同比-26.03%。剔除商誉减值影响，实现净利润 7213 万元。 经营活动产生的现金流净额 1.61 亿元，同比+27.91%。 其中，公司医疗服务板块实现收入 9.97 亿元，同比-3.04%； 医疗器械板块实现收入 1.6 亿元，同比增长 157.96%。 　　点评 　　商誉风险逐步出清， 轻装上阵稳步发展 　　2022 年公司计提商誉减值准备 6.68 亿元， 主要来自四川友谊医院有限责任公司、玛西普医学科技发展(深圳)有限公司、重庆华健友方医院有限公司三家公司， 扣除该影响后，公司实现净利润 7213.31 万元。医疗服务板块剩余商誉主要来自于苏州广慈医院，根据当前苏州广慈医院相关业绩承诺完成度的情况，我们认为该医院未来减值风险较低， 盈康生命的发展或将迈入新阶段。 　　“自研+并购”并进，助力肿瘤预诊治康全产品线丰富度提升 　　2022 年年内公司先后完成对河北爱里科森、深圳圣诺医疗的并购。使公司整体研发能力、渠道能力、产品丰富度得以进一步提升。 1.自研产品具备市场竞争力。公司自研产品玛西普头部伽玛刀在国内市场占有率超过 50%。 公司以伽玛刀产品为核心，围绕脑科学打造行业研发技术高地，由脑肿瘤放疗向脑部重大疾病精准治疗（脑退行性疾病、脑功能性疾病）方向延伸。 2. 并购产品行业领先地位。 2020 年圣诺医疗乳腺机国内市场占有率达 10.4%，位列行业第三名，国产品牌第一名。全系列的 CT/MRI/DSA 高压注射器产品：该产品主要用于配合临床影像检查自 2020 年起位居国产品牌出货量第一，产品性能和品质深得市场认可。 随着公司在肿瘤预诊治康全产品线不断丰富完善，器械板块业绩有望逐步释放。 　　线上互联网医院就诊量显著增加， 数字化协同带动医疗服务板块发展 　　2022 年盈康一生在线医疗总平台“体验云”建立。“体验云”搭建了线上自有的H2H（ Hospital to Home，即从医院到家庭）服务体系。盈康生命旗下主要医院都形成了各具特色的属地化互联网医疗在线服务平台。 2022 年新增用户 54.8 万（同比+308%），线上服务订单 104 万单（同比+765%），线上订单金额 2034 万元（同比+212%）。其中，友谊所有存量患者 100%上线，新增用户 37 万，在线挂号率 34%，在线问诊率 17%，线上服务人次 93 万，开展送药到家服务，线上收入 1600 万元。 　　盈利预测 　　考虑到疫情对医疗服务端业务影响逐步消除， 以及器械板块产品丰富度完善。给予2023-2025 年营业收入 15.55/17.58/19.25 亿元（前值为 11.99/14.61/17.57 亿元），归母净利润 1.44/2.09/2.58 亿元（前值为 1.53/1.97/2.54 亿元）， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 行业政策风险， 商誉减值风险，伽马刀销售不及预期风险。

中心思想 2022年业绩回顾与亏损成因 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，达到2.5亿元人民币，基本符合预期。然而，由于非现金、一次性项目及费用投入的显著增加，包括产品减值、投资损益和金融工具公允价值变动等，公司归母净亏损扩大至4.5亿元，超出市场预期。 市场复苏与投资展望 尽管2022年业绩受到疫情和一次性因素影响，但2023年第一季度公司植入量已呈现强劲复苏态势，预计全年将恢复较高增速。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，并基于毛利率及费用率改善速度慢于此前预测，将目标价调整至3.4港元。公司第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中抢占先机。 主要内容 2022年财务表现分析 收入与植入量增长: 2022年总收入同比增长25%至2.5亿元人民币，与浦银国际预期基本一致（2.5亿元），但低于彭博市场预期（3.0亿元）。 国内收入为2.4亿元（同比增长22%），国内植入量为2,562例。 海外收入为713万元（同比增长626%），海外植入量为63例。 TAVI总植入量达到2,625例，同比增长34%。 国内市场占有率提升3个百分点至29%，覆盖医院数量增加129家至437家，销售团队人数增加54人至184人。 毛利率改善: 毛利率达到64.6%，同比提升5.5个百分点，主要得益于供应链的本土化、多元化以及生产效率的提高。 归母净亏损扩大: 归母净亏损由2021年的1.8亿元扩大至4.5亿元，高于市场预期亏损2亿元。 亏损扩大的主要原因是非现金及一次性支出增加，合计影响约1.5亿元，具体包括： 产品加速迭代导致的VitaFlow资本化开发成本减值。 按权益法确认的投资损益。 金融工具公允价值变动。 此外，年内销售、研发、管理三费开支同比增长51%，略超预期，亦导致净亏损同比扩大。 2023年植入量强劲复苏 第一季度植入量显著恢复: 尽管1月份植入量仍有同比下滑，但自2月份起显著恢复。 2023年第一季度植入量接近900例，环比提升80%，同比提升45%。 全年植入量预测与市场份额展望: 预计此前因疫情而延误的植入需求有望于年内陆续释放。 浦银国际预测2023年公司总植入量将同比增长58%至4,150例。 国内植入量预计同比增长56%至4,000例，高于浦银国际预测的2023年行业植入量增速55%。 预计国内市场占有率将继续提升。 产品管线进展与竞争优势 第三代TAVI产品VitaFlow III: 目前已接近设计定型，预计将于2024年在中国获批上市。 主要竞争对手的三代产品预计在2025-2026年间上市，心通医疗有望在迭代产品上抢占先机。 VitaFlow III在第二代产品基础上重点改进了输送系统，具备更优的可调弯功能，能够适应更复杂的解剖结构并降低血管并发症风险。 丰富的产品布局: 公司产品管线涵盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及多种配套产品。 主动脉瓣产品包括已获批的第一代VitaFlow和第二代VitaFlow Liberty/VitaFlow II，以及处于研发阶段的第三代VitaFlow III和治疗AR的新一代VitaFlow。 二尖瓣和三尖瓣产品线通过自主研发和与联营公司（如4C Medical、Valcare）合作，涵盖置换和修复产品，部分已进入临床阶段。 配套产品如Alwide瓣膜球囊扩张导管系列和Alpass导管鞘系列已获批或提交上市申请，进一步完善了产品组合。 投资评级与估值调整 维持“买入”评级，目标价下调: 浦银国际维持心通医疗“买入”评级，但将目标价下调15%至3.4港元。 目标价调整的主要原因是毛利率及费用率改善速度受疫情影响略慢于此前预测。 盈利预测调整: 根据2022年业绩及管理层指引，浦银国际调整了对公司未来三年的盈利预测。 预计2023E/24E/25E收入分别为3.6亿/5.3亿/7.9亿元人民币。 预计2023E/24E归母净亏损分别为3.0亿/1.4亿元人民币。 预计公司将于2025年实现盈亏平衡。 估值方法: 继续采用DCF（现金流折现）方法进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11%；永续增长率：3%）。 DCF估值结果显示每股价值为3.0人民币，折合港元为3.4港元。 主要投资风险提示 VitaFlow/VitaFlow Liberty产品销售不及预期。 行业竞争加剧。 集中采购（集采）时间早于预期。 TAVR（经导管主动脉瓣置换术）渗透率提升不及预期。 总结 心通医疗在2022年实现了25%的收入增长，但受非现金及一次性项目和费用投入增加影响，归母净亏损扩大至4.5亿元。尽管面临短期挑战，公司在2023年第一季度已展现出强劲的植入量复苏态势，预计全年将实现高增速。其第三代TAVI产品VitaFlow III预计于2024年上市，有望在市场竞争中取得先发优势。浦银国际维持对心通医疗的“买入”评级，但基于毛利率和费用率改善速度慢于预期，将目标价调整至3.4港元。公司预计在2025年实现盈亏平衡，未来增长潜力仍值得关注，但投资者需警惕产品销售、行业竞争、集采政策及TAVR渗透率等潜在风险。

中心思想 康恩贝业绩高速增长，主业聚焦战略成效显著 本报告核心观点指出，康恩贝公司在2023年第一季度实现了归母净利润和扣非归母净利润的高速增长，主要得益于公司聚焦中药大健康主业的战略转型，特别是非处方药（OTC）品种的快速放量。浙江国资委的入主进一步强化了公司对核心业务的专注，通过剥离低效资产，为公司未来的持续成长奠定了坚实基础。 多维度增长驱动，长期发展潜力可期 公司长期战略清晰，通过产品梯队化建设、品牌化发展以及新适应症和基药目录拓展等多主线驱动增长。产品结构重心向非处方药和健康消费品转移，有望提升盈利水平。结合对2022-2024年的盈利预测，公司营收和净利润预计将保持稳定增长，维持“增持”评级，显示出市场对其未来发展潜力的积极预期。 主要内容 2023年一季度业绩预告亮眼，利润实现高速增长 康恩贝公司发布2023年第一季度业绩预增预告，预计归母净利润在2.54亿元至3.05亿元区间，同比大幅增长150%-200%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为2.51亿元至2.71亿元，同比增长30%-40%，表现出强劲的盈利能力。这一增长是在2022年第一季度较高基数背景下实现的，凸显了公司经营效率的显著提升。 聚焦中药主业，非处方药品种驱动业绩增长 公司业绩的快速增长主要归因于其战略重心向中药大健康转移，以及肠炎宁、金笛等非处方药（OTC）品种的快速放量。自浙江国资委入主以来，公司积极处置低效和无效资产，强调聚焦中医药健康主业，这一战略调整有效提升了核心业务的盈利能力和市场竞争力，为全年业绩增长奠定了良好基础。 长期战略布局清晰，多主线驱动公司持续成长 康恩贝的长期发展战略围绕多主线增长展开，看好国资入主后公司成长的持续性： 产品梯队化与成长均衡化：公司拥有14个销售额过亿元的品牌或产品，通过产品梯队策略分散大单品风险，为公司带来多元增长点。 品牌化建设与中药大健康定位：公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康消费品发展，2019-2021年非处方药和健康消费品收入占比从40.8%提升至51.6%，有助于构建品牌价值，降低销售费用率，从而提升整体盈利水平。 新适应症与基药目录拓展：在院内产品端，公司通过加大“金艾康”等产品在新适应症（如骨科和风湿病领域）的研发和拓展，并积极推动多品种纳入基药目录，有望通过快速覆盖基层医院为公司带来新的增长点。 盈利预测与估值分析 考虑到公司第一季度为销售旺季且受疫后需求影响，预计2023年全年营业收入和扣非归母净利润将维持稳定增速。报告预测公司2022-2024年营业收入分别为60.18亿元、70.30亿元和81.31亿元，同比增速分别为-2.2%、16.8%和15.7%。归母净利润分别为3.43亿元、6.57亿元和8.19亿元，同比增速分别为-82.9%、91.6%和24.6%。对应PE分别为49.2x、25.7x和20.6x。基于此，报告维持对康恩贝的“增持”评级。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括核心产品受集采等因素影响大幅降价的风险、公司管理效率改善不及预期的风险，以及原料药价格波动的风险。 总结 康恩贝公司在2023年第一季度展现出强劲的业绩增长，归母净利润同比增幅高达150%-200%，扣非净利润同比增长30%-40%。这一亮眼表现主要得益于公司聚焦中药大健康主业的战略转型，以及非处方药品种的快速放量。在浙江国资委入主后，公司通过优化资产结构，明确了以中医药健康为主的长期发展方向。未来，公司将通过产品梯队化、品牌化建设以及新适应症和基药目录拓展等多维度策略驱动持续增长。尽管面临集采降价、管理效率和原料药价格波动等风险，但基于其清晰的战略布局和稳健的盈利预测，报告维持“增持”评级，看好公司未来的成长潜力。