康缘药业(600557) 　　完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，维持“买入”评级 　　2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%）。公司Q1/Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管药品院内销售减少有关。公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，我们上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39（原为5.08）/6.56（原为6.21）/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为27.7/22.8/18.7倍，维持“买入”评级。 　　非注射剂收入占比继续提升，金振口服液快速放量，热毒宁注射液恢复增长分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，主要系金振口服液销售量增长74.8%；注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）。颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。 　　2023年经营重点：打造3大核心品种，发展非注射品种群梯队和基层市场公司继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜3个核心大品种，同时布局一批发展级品种，以形成非注射品种群梯队。同时，公司将加大开发基层市场，助力独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。 　　风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。

　　近岸蛋白(688137) 　　公司是国内重组蛋白应用领先企业。公司自设立以来，经历了蛋白制备技术发展完善阶段、细分领域蛋白产品开发阶段、技术应用平台建立阶段和大规模生产阶段。公司主营业务包括靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂的研发、生产、销售，并提供相关技术服务。公司建立了蛋白质研发技术、抗体开发及酶的分子进化技术以及在诊断、疫苗、药物等蛋白质应用领域的综合技术平台，可实现从蛋白质原料到应用技术开发的全产业链的创新支持，致力于为下游客户提供及时、稳定、优质的产品及服务。 　　下游行业快速发展带动重组蛋白行业需求。随着科学研究、生物药行业的发展及精准医疗的兴起，医药企业以及科研机构对于重组蛋白质量以及稳定性要求显著提升，倾向于选择更稳定、更成熟的高质量重组蛋白，以降低药物研发及生产的失败率。产品质量高、品牌影响力强的重组蛋白原料企业将在未来的市场竞争中更具竞争力，将获得市场认可并得到持续发展。随着国内生物制药、生命科学基础研究、体外诊断、mRNA疫苗等下游应用领域快速发展，将会加块重组蛋白行业发展以及国产替代进度。 　　公司拥有多技术平台衔接优势，产品结构丰富且应用领域广泛。公司的核心技术是从产品创新、生产、性能检测到应用验证为一体的综合性技术体系，自主研发了23项核心技术并形成了Legotein®蛋白工程平台等7个技术平台，关键技术平台涵盖了分子生物学、细胞生物学、结构生物学、免疫学、酶学、生物化学等多个学科领域，各学科之间彼此交叉组合，互相衔接。截至2022年9月，公司已经推出了3,500余种产品，公司酶及试剂数量较多，特别是mRNA原料酶相关产品占据了市场领先地位。根据Frost&Sullivan数据，公司在国内mRNA原料酶及试剂市场中国内厂家排名第一，2021年度已经占据国内市场39.80%的市场份额。公司产品下游应用领域广泛，在多个市场潜力大、关系国计民生的细分领域，如免疫诊断、抗体药物、基因治疗、生命科学基础研究、食品安全、细胞治疗等下游行业得到广泛应用，市场认可度高。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.88元和2.29元，对应估值分别为44倍和36倍。公司是国内重组蛋白应用领先企业，产品结构丰富且应用领域广泛。首次覆盖，给予对公司“买入”评级。 　　风险提示。新品研发风险、技术升级迭代的风险、新冠疫情对公司收入的影响风险和客户集中度较高风险等。

　　天士力(600535) 　　中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。 　　业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。 　　中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。 　　投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　天士力(600535) 　　三十年征程，成就现代中药现代化领军企业 　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。 　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%至114%；而扣非归母净利润为6.68亿元~7.73亿元，同比增加10%到27%。 　　乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列 　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。 　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。 　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。 　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求 　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。 　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40%。养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。 　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。 　　化学药与生物药的快速协同发展 　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。 　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0.38亿元增长到2021年的2.51亿元，年均复合增长率为46%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长18%/20%/20%，对应估值为28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

　　康缘药业(600557) 　　事项： 　　公司发布2022年度报告，实现收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；实现扣非后归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。EPS为0.74元/股。公司业绩略超此前预期。公司2022年度利润分配预案为：每10股派2.20元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年疫情影响下实现稳健增长，达成股权激励目标。2022年公司实现收入43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），公司利润表现略超此前预期。其中非注射剂产品收入达29亿元（+23.69%），公司从利润和非注射剂收入增长两个指标均达到股权激励目标。2022年公司整体毛利率72.10%（+0.19pp），净利率10.16%（+1.27pp），盈利能力提升。费用率基本保持平稳，销售费用率42.92%（-0.46pp），管理费用率4.36%（-0.09pp），研发费用率13.92%（+0.23pp），财务费用率-0.20%（-0.42pp）。 　　非注射剂占比持续提升，二线品种表现亮眼。公司以金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊等七大基药品种为重点推广品种，带动2022年非注射剂收入占比进一步提升，达到66.65%。其中口服液、颗粒剂和冲剂、凝胶剂收入分别增长68%、104%、418%，分别主要由金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化石颗粒、筋骨止痛凝胶等品种放量带动。金振口服液首次突破10亿元。同期注射剂品种收入14.51亿元（+11%），主要是由于热毒宁注射液销售量明显恢复，其2022年销售量同比增长55%。通过打造退热、抗炎、抗病毒的学术品牌，热毒宁收入规模有望持续恢复。 　　公司是中药创新药龙头，优质品种储备丰富。2022年公司研发费用6.06亿元（+21%），占收入比重为13.92%。当前公司共有46个中药独家品种，24个独家医保品种，6个独家基药品种，优质品种储备丰富。2022年公司获得散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个药品注册批件，同时积极推动已上市药品临床研究。2023年2月13日“关于金振口服液治疗儿童新冠病毒感染多中心临床研究”被SCI期刊录用，影响因子高达5.988分，为金振口服液在儿童抗新冠感染领域提供了确切严谨的支持。 　　政策支持下，看好中药创新药龙头发展前景，维持“推荐”评级。公司作为中药创新药龙头，核心品种以独家医保或基药品种为主，受集采影响有限。为摆脱对注射剂大品种依赖，公司加大对七大基药品种推广力度。2022H1公司实施新一轮股权激励，2022-2024年净利润较上年增速分别不低于24%、22%、20%，其中非注射剂品种收入较上年增长分别不低于22%、23%、22%，提出较高解锁要求。考虑到2022年业绩超预期，以及2023年疫情影响消散，我们将2023-2024年利润预测调整为5.74亿、7.18亿元（原预测为5.06亿、6.30亿元），预计2025年净利润为8.91亿元，当前市值对应2023年PE为27倍左右，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：二次议价、最低价中标政策频出，医保控费愈发严格，短期内将对医药企业的发展带来障碍。3）新冠疫情反复风险：若国内疫情出现反复，或将对业绩造成一定影响。

　　康缘药业(600557) 　　事件描述 　　公司发布2022年年报，实现营业收入43.51亿元，同比上升19.25%，归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比上升35.54%。实现扣非归母净利润为3.95亿元，同比增长30.87%。实现EPS0.75元，ROE9.61%。其中，第四季度实现营业收入12.25亿元，归母净利润1.53亿元，扣非归母净利润1.32亿元。拟10派2.20元（含税）。 　　事件点评 　　非注射剂品种收入同比增速23.69%，注射剂稳健增长，业绩超过股权激励目标。全年公司非注射剂品种收入29亿元，占总收入的66.65%，同比增长23.7%，超过股权激励目标。其中，金振口服液全年销售过10亿，全年销量26307.91万支，同比增加74.81%，带动公司口服液营业收入增长68.45%，杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒带动颗粒和冲剂的收入达到2.81亿元，增长104.46%。筋骨止痛凝胶带动凝胶剂收入达到3186.00万元，增长417.69%。 　　注射剂收入14.51亿元，同比增长11.26%，维持比较稳健的增长。热毒宁进入《新冠诊疗方案》，销量3182.81万支，同比增长54.90%。银杏二萜内酯葡胺注射液销量880.79万支，下滑14.37%。 　　公司股权激励目标为2022-2024年收入增速不低于22%、20%、18%，或者利润增速不低于24%、22%、20%，且非注射剂收入增速不低于22%、23%、22%，其中非注射剂收入增速为压力项。2022年业绩超过股权激励目标，费用上摊销1535.41万元。 　　研发能力强，新获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒两个新药注册批件。研发方面，公司以中药发展为主体，同时统筹推进化学药、生物药协同发展，研发效率及质量持续提升。继2021年11月银翘清热片成为新的中药注册分类办法实施以来的第一个1.1类新药之后，公司再获散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒2个注册批件。其中，苓桂术甘颗粒是首个按古代经典名方目录管理的中药复方制剂（中药3.1类新药）。处方来源于张仲景《金匮要略》中的苓桂术甘汤，已列入《古代经典名方目录（第一批）》。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后，首个获批的新冠肺炎治疗中药药物，已纳入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案(第十版)》中，为3.2类中药新药。 　　公司研发投入稳步上升，2022年研发费用6.06亿元（+21.3%）；研发费用率13.92%（+0.23pp）。目前处于三期临床的1.1类中药创新药2个，二期临床的1.1和1.2类中药创新药6个。 　　产品储备丰富，独家品种众多，主销售改革成效初显。目前，公司拥有46个中药独家品种，4个中药保护品种，108个品种进入2022版国家医保目录，其中独家品种24个。43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。公司全面开发七大基药品种及重点品种，坚持打造战略大品种。公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液大品种，打造三大核心品种集群，支撑公司整体业绩稳健增长。销售方面，公司推动完善主管制，建立动态择优的主管体系。主管制改革打破原有的按产品区分的事业部制，由主管组建销售队伍针对性负责医院所有品种的销售工作，一方面可以将销售费用倾斜到一线，同时有助于精细化管理及二线品种和非注射品种的上量。其中，热毒宁注射液执行“专人专做”，在巩固儿科优势的基础上，大力拓展成人科室，深度挖掘急诊科室、呼吸科室及住院病房场景的市场潜力。金振口服液聚焦核心高端医院开发和增长工作，基层市场呈现较好发展态势，持续优化基层终端资源，产品覆盖持续加大。银杏二萜内酯葡胺注射液以抗血小板聚集新途径的学术理论为指导，确立首个获批上市的特异性PAF受体拮抗剂的学术引领，继续坚持“以量换价”，推动规模快速增长，稳定住市场基本盘。同时对代理商推行类自营精细化管理，对潜力省份予以培育。 　　公司运营效率明显提升。2022年，公司综合毛利率为72.10%，同比增加0.19个百分点；期间费用率61.01%，同比减少0.74个百分点，其中销售费用率42.93%，同比减少0.46个百分点；管理费用率18.28%，同比增加0.14个百分点；财务费用率-0.20%，同比减少0.43个百分点；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增加9.65%。公司运营效率明显提升，营业周期161.36天（-47.37天），净营业周期60.24天（-49.72天），总资产周转率0.68次（+0.08次）。 　　投资建议 　　预计公司2023-2025年EPS分别为0.93、1.14、1.40元，对应公司2月20日收盘价26.25元，PE分别为28.08、22.94、18.78倍，我们认为，公司产品储备丰富，销售改革成效初显，销售短板已逐步回补加强，运营效率显著提升，我们看好公司未来一段时间的发展，维持“买入-A”评级。 　　风险提示 　　风险因素包括但不限于：重点品种集采降价的风险，疫情反复影响终端销售的风险，营销模式变革不及预期的风险，产品研发失败的风险等。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2023年2月20日，公司公告，由全资子公司上药信谊开发的新型抑酸剂X842上市许可获国家药品监督管理局受理。 　　点评 　　创新元年伊始，X842上市申请获得受理。（1）X842（信诺拉生酯胶囊）是新一代钾离子竞争性酸阻断剂（P-CAB）药物，可抑制胃酸分泌，拟用于反流性食管炎的治疗，具有起效迅速、抑酸作用强且持久、不良反应少的优点。（2）X842是公司与贵州生诺于2021年10月合作开发的候选药品，公司当时以不超过6.9亿元的交易金额取得了X842原料药和制剂在中国区域的独家委托生产海外所有适应症的工业销售权。（3）胃食管反流病的首选药物是传统质子泵抑制剂（PPI）或者P-CAB药物，PPI类药物在2022年的中国销售额高达127.4亿元，但接受PPI治疗的患者中有40%的人无法得到有效缓解。中国现共有3款获批的P-CAB药物，分别为来自武田的富马酸伏诺拉生片、罗欣药业的替戈拉生片和柯菲平的盐酸凯普拉生片，在研进度靠前的还有扬子江与韩国Daewoong Pharmaceutical合作开发的Fexuprazan，已完成反流性食管炎3期临床。根据PDB数据，2022年Q1-Q3富马酸伏诺拉生片销售金额为1.09亿元，替戈拉生片销售金额为5100万元。富马酸伏诺拉生片、替戈拉生片已经纳入2022年国家乙类医保目录。 　　主营业务结构优化，工业端逐步发力。公司是工业、商业皆处头部的全产业链医药龙头，商业营收：工业营收约为9：1，商业毛利：工业毛利约为1：1。高研发投入持续，创新药有望逐步兑现。公司近年来一直保持研发高投入，研发投入费用在A股排名前5，2021年研发投入高达25亿元。预计从2023年开始，公司每年将有1-2个创新药品种提交上市。我们认为，随着疫后复苏、创新药销售的占比提升，工业端的利润贡献有望超过商业。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计2022/23/24年实现营收2335/2572/2856亿元，同比增加8.21%/10.13%/11.03%；归母净利润56.46/63.02/73.14亿元，同比增加10.85%/11.63%/16.05%。当前股价对应2022/23/24年12/11/10XPE，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发失败、商誉减值以及战略合作不及预期的风险。