华恒生物(688639) 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入14.19亿元，同比增长48.69%；实现营业利润3.42亿元，同比增长83.56%；归属于上市公司股东的净利润3.20亿元，同比增长90.23%。按1.08亿股的总股本计，实现摊薄每股收益2.95元（扣非后为2.80元），每股经营现金流为3.30元。其中第四季度实现营业收入4.35亿元，同比增长30.62%；实现归属于上市公司股东的净利润1.03亿元，同比增长55.69%；折合单季度EPS0.95元。2023年一季度，公司实现营业收入4.0亿元，同比增长48.02%；实现归属于上市公司股东的净利润0.81亿元，同比增长47.03%；折合单季度EPS0.75元。 　　产能释放带动产销规模增加，收入及利润水平持续增长。公司全年业绩增长主要来源于缬氨酸及丙氨酸产品产销量增加。公司氨基酸产品实现营收11.66亿元，占总营收的82.2%，为主要营收来源。2022年氨基酸产品产量6.42万吨，同比增加1.52万吨，销量5.94万吨，同比增加1.15万吨，产销量同比增加是推动收入规模上涨的主要原因。从价格上看，公司氨基酸产品均价同比上涨，2022年为1.96万元/吨，同比21年的1.68万元/吨上涨16.8%。其中，22年至23Q1公司缬氨酸产品价格同比实现上涨，根据博亚和讯，22年全年缬氨酸市场均价为23.2元/千克，较21年同期均价上涨2.2%，23Q1均价为26.77元/千克，yoy+19.1%，qoq+10.2%。盈利能力方面，公司22年实现毛利5.49亿元，同比增加2.40亿元，yoy+77.8%；综合毛利率为38.66%，yoy+6.32pcts。 　　销售/管理费用率逐季度降低，持续增加研发投入。22年公司期间费用合计2.14亿元，同比增加0.81亿元，yoy+60.9%，期间费用率为15.1%，yoy+1.1pcts。逐季度看，22Q2-23Q1，公司销售/管理/财务费用率整体呈下降趋势，到23Q1三项费用率分别为1.9%/6.8%/0.9%，环比-0.1/-0.2/+0.3pcts。公司高度重视技术创新与研发工作，2022年研发费用7861万元，同比增加2577万元，yoy+48.7%，研发费用率5.5%，新增发明专利17项，新增实用新型专利24项，累计获得专利数为148项。 　　在建工程持续推进，拟签订植酸和肌醇技术许可合同。2022年，公司在赤峰基地启动建设年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基PDO项目，在秦皇岛基地启动建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目，项目正在稳步推进。此外，公司公告拟与欧合生物签署《技术许可合同》，欧合生物将其拥有的植酸和肌醇高产菌株及其发酵纯化技术授权公司使用，该技术许可的性质为独占实施许可，期限为20年。目前，肌醇需求市场具备发展潜力，受环保政策影响和需求景气提升，当前价格位于较高水平。 　　盈利预测与估值：综合考虑公司主营产品产销情况、成本端变化，预计公司2023~2025年净利润分别为4.7、6.6、8.1亿元（23、24年前值为3.8/4.6亿元），维持“买入”的投资评级。 　　风险提示：产品系列较为单一风险、主要产品应用领域较为集中风险、市场需求放缓及容量有限风险、主要产品销售价格下降风险。

中心思想 核心业务驱动与盈利优化 华熙生物作为一家生物科技全产业链平台型企业，其核心增长驱动已从上游透明质酸（HA）原料制造成功转向C端功能性护肤品业务。报告指出，公司护肤品业务营收复合年增长率（CAGR）高达104%，占比迅速提升至72.4%，成为业绩增长的核心引擎。通过构建润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大差异化定位的多品牌矩阵，公司成功实现了大单品的持续放量和市场份额的快速扩张。在精细化运营管理下，护肤品业务的销售费用率呈现逐季改善趋势，盈利能力持续优化，预计未来利润增速将快于收入增速。 合成生物的长期增长潜力 除了护肤品业务的强劲表现，华熙生物在医疗终端和原料业务板块也展现出稳健增长和巨大的未来潜力。医疗终端业务在医美疫后有望迎来边际修复，特别是润致娃娃针作为少数获批的第三类医疗器械水光针，具备显著的合规和差异化优势，有望享受市场红利。原料业务作为公司的基石，在稳健增长的同时，公司前瞻性布局合成生物领域，聚焦功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物等六大类物质的原始创新和迭代升级。γ-氨基丁酸、依克多因、麦角硫因等多个潜力活性物的成功开发和放大生产，预示着公司有望形成生物活性物平台型企业，为长期成长打开新的空间。 主要内容 核心业务板块深度解析 护肤品业务：多品牌矩阵与大单品策略 华熙生物的护肤品业务已成为公司业绩增长的核心驱动力。2016年至2022年，公司营收CAGR达43%，其中功能性护肤品业务营收CAGR高达104%，占比从8.7%迅速提升至72.4%。公司成功创立并运营润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活四大功能性护肤品牌。2022年，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别实现营收13.85亿元、13.68亿元、8.98亿元、6.05亿元。这四大品牌在2019年至2022年的营收CAGR分别高达59%、178%、127%和93%，充分验证了公司优秀的多品牌运营能力。润百颜和夸迪分别历时9年和4年跨越单品牌十亿元收入门槛，肌活有望以更快速度成为第三个十亿级品牌。 在品牌定位上，四大品牌差异化清晰，满足多元细分需求： 润百颜：定位玻尿酸第一品牌，主打“HA+X”和首创次抛品类，价格带150-500元，明星产品包括玻尿酸水润次抛精华、玻尿酸屏障精华。 夸迪：定位中高端市场，主打冻龄、抗初老，价格带250-850元，明星产品有战痘次抛、焕颜次抛、悬油次抛、动能支撑面霜。 肌活：定位油皮人群，主打活性物功效活肤，价格带100-200元，明星产品为糙米水、小蓝棒。 米蓓尔：定位年轻一代，主打敏感肌修复，价格带100-400元，明星产品有蓝绷带面膜、乳液面膜、小粉水。 在产品策略上，主力品牌润百颜和夸迪已进入大单品复购和连带推新的势能向上阶段。润百颜以水润/屏障/HACE次抛三大单品为基石，2022年屏障/水润/HACE次抛天猫GMV占比分别达13.6%、12.3%、10.3%。面膜和面霜品类占比也明显提升，2022年GMV占比分别为18.1%和5.4%。夸迪则以焕颜、战痘次抛为核心支柱，2022年天猫GMV合计占比达47%，熬夜面膜和悬油次抛也迅速放量，GMV占比分别提升至16.4%和8.6%。面膜品类在夸迪产品中增势强劲，2022年GMV占比达20.6%，跃升为第二大品类。 潜力品牌肌活和米蓓尔的大单品矩阵也初具雏形。肌活的糙米水是公司第一个年收入（含税）过4亿元的超级大单品，2022年天猫GMV占比提升至36.9%，带动爽肤水品类GMV占比由2019年的6.3%提升至2022年的42.1%。米蓓尔的蓝绷带面膜稳定增长，2022年2月上市的乳液面膜强势突围，跃升至天猫热销第二大单品（占比22.3%），面膜品类自2021年起超越爽肤水成为第一大品类，2022年天猫GMV占比近60%。 在渠道布局上，四大品牌错位竞争，共享渠道红利。润百颜和米蓓尔早期以天猫为主，润百颜积极把握抖音、快手等新渠道红利，2022年“618”期间在抖音国货排名第二。夸迪线上天猫占据绝对主导，同时发力拓展线下加盟店。肌活早期以天猫为主，后期抖音占比提升迅速，2021年进入抖音渠道并建立自播团队后发展迅猛。 精细化管理下，公司费用投放逐渐优化，驱动盈利能力持续提升。公司降低了对超头主播和达播的依赖，不断提升各平台ROI。2022年Q3/Q4公司整体销售费用率同比降低0.1/3.7个百分点，预计护肤品板块销售费用率优化更为显著。 医疗终端业务：医美修复与医药增长 公司医疗终端业务产品线丰富，主要分为医美类（皮肤类产品为主）和医药类（骨科注射液为主）。2022年医疗终端业务实现营收6.86亿元，2016-2022年营收CAGR达23.7%。其中，皮肤类产品占比68%，2022年实现营收4.66亿元，同比下降7.6%，主要受疫情封控和产品策略调整影响。骨科类产品营收占比提升至22%，2022年营收CAGR高达41.8%，展现出更优的韧性和成长性。 在医美领域，公司产品管线涵盖自有品牌润致、润百颜及法国品牌丝丽，构建了完整的针剂类产品矩阵。公司将医美产品定位重梳理，利用成熟润百颜小颗粒产品的引流优势，聚焦发力差异化优势品类微交联润致娃娃针。润致娃娃针作为少数获批为第三类医疗器械产品的水光针，定位长效水光（3-6个月），具备显著的合规和差异化优势，有望在监管趋严背景下享受合规红利，对非合规产品形成替代。公司在透明质酸交联技术方面处于国际先进水平，具备单相、双相、微交联透明质酸填充剂产品的开发能力。 在医药领域，公司产品布局多领域，以骨科（海力达）为主，眼科（海视健）及其他领域为辅。公司通过自研、代理、收购等多种方式持续扩充医药产品矩阵。骨科产品海力达积极参与各省际联盟集中带量采购，截至2022年底已覆盖超6,000家医院，市场份额持续提升。眼科产品海视健在重点省份的挂网销售也取得进展。此外，公司PRP产品已覆盖全国300多家医院，并于2022年4月收购益而康51%股权，正式进军胶原蛋白产业，进一步丰富医疗终端产品管线并实现渠道协同。 原料业务：稳健增长与合成生物赋能 华熙生物作为世界最大的透明质酸生产及销售企业，原料业务持续稳健增长。2022年原料业务实现营收9.8亿元，2016-2022年CAGR达13.5%。按细分产品来看，医药级透明质酸相对高增，2022年实现收入3.37亿元，同比增长33.7%，2016-2022年CAGR达34.3%。化妆品级原料体量最大，增长平稳；食品级原料体量小但增长较快。公司通过合成生物不断推出新的生物活性物产品，持续提升非透明质酸原料占比，2022年依克多因营收实现翻倍增长。 公司是国内最早布局合成生物的公司之一，已在北京大兴建成“合成生物技术国际创新产业基地”，并成立了5个合成生物研发工作室。公司聚焦功能糖、氨基酸、蛋白质、多肽、核苷酸和天然活性化合物等六大类物质的原始创新及迭代升级。γ-氨基丁酸、聚谷氨酸钠、依克多因、麦角硫因等生物活性物市场潜力可期。2022年，公司已完成3个化妆品新原料备案，高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产，生物活性物平台型企业有望进一步形成，为公司打开新的成长空间。 创新驱动与市场策略 华熙生物通过持续的技术创新和市场策略优化，不断巩固其在生物科技领域的领先地位。在护肤品领域，公司通过差异化品牌定位和大单品策略，成功捕捉了不同细分市场的需求，并利用线上线下多渠道错位布局，实现了市场份额的快速增长。同时，通过精细化运营和费用投放优化，有效提升了盈利能力。 在医疗终端领域，公司凭借先进的透明质酸交联技术，在医美产品上形成了核心竞争力，特别是润致娃娃针的合规优势，使其在水光针市场中脱颖而出。医药产品线则通过多领域布局和渠道拓展，实现了稳健增长。 在原料业务方面，公司不仅巩固了透明质酸制造的龙头地位，更以前瞻性的眼光布局合成生物，通过构建研发平台和引进人才，加速新活性物的开发和产业化。这一战略性布局有望为公司带来长期的、颠覆性的增长动力，使其从单一的透明质酸供应商向多元化的生物活性物平台型企业转型。 总结 华熙生物凭借其在功能性护肤品、医疗终端和原料业务三大板块的协同发展，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。护肤品业务作为核心增长引擎，通过多品牌矩阵和大单品策略，实现了营收和利润的快速增长，并通过精细化运营持续优化费用结构。医疗终端业务在医美市场复苏和医药产品渠道拓展的推动下，有望实现恢复性增长，特别是润致娃娃针的合规优势将带来新的增长点。原料业务在巩固透明质酸龙头地位的同时，前瞻性布局合成生物，成功开发多种潜力活性物，为公司打开了广阔的长期成长空间。 尽管短期内美妆大盘可能承压，公司预计2023-2025年营收将分别增长26.6%、22.1%、19.2%，归母净利润将分别增长29.1%、25.1%、21.3%，利润增速有望快于收入增速。维持“增持”评级，长期看好公司在大单品战略、精细化渠道运营以及合成生物创新驱动下的持续发展。投资者需关注行业景气度下降、竞争加剧、新品推出不及预期、创新及营销不及预期以及行业监管趋严等风险。

　　济川药业(600566) 　　事件： 　　2023 年 4 月 19 日，公司发布 2023 年一季报， 2023 年一季度实现营业收入 23.88 亿元， 同比增长 9.87%，归母净利润 6.77 亿元， 同比增长 16.44%，扣非归母净利润 6.06 亿元， 同比增长 20.60%， 一季度扣非净利润超预期。 　　点评： 　　一季度持续快速增长，主力品种销售旺盛 　　2023 年一季度公司实现营业收入 23.88 亿元，同比增长 9.87%， 公司营业收入稳定增长， 我们预计受益于一季度春季流感带动核心品种蒲地蓝消炎口服液与小儿豉翘清热颗粒迅速增长。 2023 年一季度公司期间费用率持续优化，其中销售费用率 45.61%，同比下降 2.98 个百分点，管理费用率 3.51%，同比持平；研发费用率 4.46%，同比持平；经营性现金流提升 29.38%，主要系销售商品、提供劳务收到现金增加。 　　二季度医院端有望继续恢复，一二线品种齐发力 　　公司硫酸镁钠钾口服用浓溶液首次纳入国家医保目录， 2023 年销售有望快速增长。川芎清脑颗粒、甘海胃康胶囊续约成功，保留在国家医保目录，销售有望持续增长。我们认为二季度医院端或继续恢复，二线品种和小儿豉翘等产品销售有望提速。 2022 年公司达成了 4 项产品引进或合作协议，包括 1 个用于自身免疫病的一类新药， 1 个用于消化外科的二类新药， 2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。 　　制定三年股东回报规划， 彰显长期持续发展信心 　　公司着眼于长远、可持续地发展，综合考虑公司实际情况、发展战略规划以及行业发展趋势，建立对投资者科学、持续、稳定的回报规划与机制，发布《未来三年（ 2023 年-2025 年）股东回报规划》，指出如实施现金分红，比例为不低于最近三年实现的年均可分配利润的 30%，兼顾股东回报及公司发展。 年报中指出公司 2022 年度净利润指标以及 BD 产品引进指标已达成第一个限售期公司层面业绩考核目标。 　　盈利预测：预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 99.99/112.90/128.95 亿元，归母净利润分别为 25.09/27.70/31.58 亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示： 政策风险，行业竞争加剧风险，产品集中的风险，产品降价的风险，产品质量风险，研发风险，管理风险

　　康龙化成(300759) 　　事件： 　　①公司于 2023 年 4 月 27 日公布 2023 年一季度报告： 2023Q1 营收 27.24 亿元（ yoy+29.53%），归母净利润 3.48 亿元（ yoy+39.81%），扣非归母净利润 3.47 亿元（ yoy+11.74%），经调整净利润 4.38 亿元（ yoy+20.29%）。 　　②公司于 2023 年 3 月 30 日公布 2022 年年度报告： 2022 年总营业收入 102.66 亿元（ yoy+37.92%），归母净利润 13.75 亿元（ yoy-17.24%），扣非归母净利润 14.21 亿元（ yoy+6.01%），经调整净利润 18.34 亿元（ yoy+25.46%）。 　　投资要点 　　运营效率持续提升，新业务能力建设逐步完善 　　① 2023 年 Q1 实验室服务收入 16.53 亿元 （ yoy+29.73%），毛利率 44.48%（ yoy+2.51pp），业绩快速增长得益于生物科学业务与实验室服务联动持续强劲， 其中实验室服务中的生物科学服务占比逐渐增加，板块毛利率逐步提升。 　　② 2023 年 Q1 小分子 CMC 收入 5.98 亿元（ yoy+29.59%），毛利率 32.95%（ yoy+4.3pp），一体化服务协同效应强劲， 2022 年 80%的 CMC 收入来源于药物发现服务现有客户，截至年报服务管线包括临床 III 期项目 24 个、工艺验证和商业化项目15 个。 　　③ 2023年Q1CRO实现营收3.74亿元（ yoy+41.08%），毛利率14.02%（ yoy+9.37pp），毛利率持续提升主要由于前期超前投入策略初见成效，收入持续增长带来规模效应逐步提升。 　　④ 2023 年 Q1 大分子和 CGT 营收 0.95 亿元（ yoy+0.54%），毛利率为-11.74%， ABL和 Absorption System 业务重组成立康龙生物，并对外融资 9.5 亿元人民币；宁波第二园区 7 万㎡的大分子基地预计 23Q3 投入使用。 　　一体化平台+全球化协同效应凸显，业务增长未来可期 　　盈利能力和期间费用率维持稳定， 23 年 Q1 毛利率为 35.78%（ yoy+2.61pp），经调整净利率 16.08%（ yoy-1.23pp）；销售费用率 2%（ yoy-0.2pp），研发费用率 2.8%（ yoy+0.9pp），行政开支占比 13.3%（ yoy-0.1pp）。从客户端来看，北美客户收入占比 67%， yoy+34.7%；欧洲客户（含英国） 占比 15%， yoy+38.1%；中国客户占比 16%， yoy+11.3%。随着公司一体化平台布局完善，全球化协同效应凸显，叠加全球产能逐步释放，公司未来业绩有望进入快速增长赛道，公司目标 2025 年收入规模较 2022 年增加一倍，计算得营收复合增长率为 26%，随着规模效应和效率提升，利润增长有望高于收入增长。 　　盈利预测 　　考虑到公司加大新产品开发力度和海外市场拓展，调整公司 2023-2025 年营业收入为134.69/175.13/225.05 亿元（原 2023-2024 年为 136.59/173.12 亿元）；归母净利润为19.14/26.11/34.48 亿元（原 2023-2024 年为 30.07/38.32 亿元）；对应 EPS 为1.61/2.19/2.89 元/股（原 2023-2024 为 3.79/4.82 元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示： 所服务创新药研发进度及终端市场需求波动风险；新业务开拓进度风险；汇率波动风险；核心人员流失风险。

　　康龙化成(300759) 　　即使面临行业景气度阶段性下滑的压力，公司成熟业务1Q23依旧录得32%的强劲增长，实验室服务板块中高毛利的生物科学服务占比进一步提升，临床研究服务整合完成后增长迅猛。与此同时，随着新产能投入使用并装入订单，新业务有望于2H23进入收入和利润率的爬坡期。维持公司A股/港股的“持有”/“买入”评级及目标价。 　　行业景气度波动中，一季度业绩显韧性：1Q23收入和non-IFRS经调整净利同比增长30%/20%至27亿/4.4亿人民币，基本符合我们预期。扣除大分子/CGT服务和海外CMC业务后，公司成熟业务的收入和经调整净利润分别增长32%/41%。在1Q生物医药融资面临阶段性压力、主要CXO公司业绩出现分化的背景下，我们认为公司依旧录得强劲业绩增长实属不易。其中中国/北美/欧洲客户收入分别增长11%/35%/38%，海外收入占比进一步提升至84%；海外子公司收入+26%。全部类型客户收入均有较快增长：top20药企、其他已上市公司/未上市公司和科研院所收入分别增长28%/37%/25%，收入贡献达到15%/35%/50%。公司维持2023年收入增速20-30%、2025年收入相比2022年翻倍的指引，并预计随着规模经济效益和运营效率提升，净利润增速将更高；今年员工数量增速将低于20%。 　　服务结构+新兴业务亏损情况持续改善：公司1Q23毛利率提升2.7pcts至35.6%，销售费用率和扣除股权支付后的管理费用率有小幅下降。考虑到1Q是传统业务淡季，我们预计，若后续汇率无大幅波动，2-4Q利润率将逐渐改善，维持全年毛利率同比提升0.8pct的预测。中长期内利润率提升动力主要来自：1）服务结构改善（如实验室服务中，高毛利的生物科学收入将逐步提升）；2）大分子/CGT和海外CMC等新兴业务步入正轨。1Q23新兴业务亏损1.3亿，环比有所缩窄，随着2H23欧美CGT产能装入新订单，板块收入和利润率将开始爬坡；公司预计ABL将于2H24达到盈亏平衡。 　　临床研究服务整合后渐入佳境：公司于2H21启动板块业务整合，建立起一站式临床研发服务平台。1Q23板块收入增长41%，其中国内占比60%、增长50%，海外占比40%、增长30%；国内业务中临床CRO和SMO业务增速均和整体一致，目前已接近盈亏平衡。 　　维持评级和目标价：我们维持2023-25E盈利预测和目标价不变。我们的A股目标价55元基于1.0x目标2023EPEG，与海外CXO和海外业务占比较大的其他国内CXO的估值水平相比较为合理；我们港股目标价46港元基于A股目标价和37%的历史平均A/H估值溢价。我们维持公司港股“买入”评级；对于A股，我们认为目前估值水平合理，且后续减持风险仍不容忽视，维持“持有”评级。 　　投资风险：项目订单增长慢于预期；投资收益波动；疫情大幅反弹。

　　奕瑞科技(688301) 　　2023年一季度营业收入同比增长34.77%，归母净利润同比增长35.50%。公司2023年一季度实现营收4.40亿元，同比增长34.77%；归母净利润1.37亿元，同比增长35.50%；扣非归母净利润1.47亿元，同比增长31.44%。公司收入利润持续高增长，相较2022年增长提速，主要系收入占比较高的医疗静态产品恢复较快增长水平，以及工业探测器新产品和射线源类新产品实现较快增长。2023年一季度公司产生非经常性损益-0.10亿元，主要包括公允价值变动损益-0.38亿元和政府补助0.28亿元。盈利能力方面，公司2023年一季度毛利率/净利率/扣非净利率分别为57.04%/30.65%/33.33%，同比变动-0.23/-0.34/-0.84个pct，基本保持稳定，维持较高盈利能力。费用方面，2023年一季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为4.15%/4.88%/-0.19%/13.06%，同比变动-1.01/-1.17/+0.05/-2.98个pct，费用率整体下降，主要系管控良好且2023年整体股权激励费用降低。2023年一季度公司经营活动现金流净额-0.41亿元，主要系支付原材料采购款、职工薪酬以及税费增加所致。 　　持续加大研发投入，布局前沿探测器技术和高端新产品。2023年一季度研发费用0.58亿元，同比增长9.73%，研发费用率13.06%，持续加大研发投入。2022年公司新增发明专利授权20项，以及关于高压发生器等新核心部件的IP登记或授权22项，其中发明专利授权2项。公司持续拓宽探测器高端产品线，已推出柔性曲面探测器和TDI探测器等新产品，持续加大对CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型产品的研发投入，为公司未来发展提供成长动力。公司是全球领先的数字化X射线探测器供应商，基于平台型研发体系，掌握底层核心技术，不断拓展探测器产品线及应用领域，以探测器起家并逐步拓展至高压发生器、组合式射线源、球管等新核心部件领域，有望成长为全球领先的数字化X线核心部件及综合解决方案供应商。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。 　　投资建议： 　　公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，掌握底层核心技术，快速拓展应用领域，在国产替代大趋势下成长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润为8.30/10.56/13.67亿元，对应PE为35/27/21倍，维持“买入”评级。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2022年，公司实现营收27.19亿元（-2.23%，较去年同期降低2.23%，下同）、归母净利润5.48亿元（-21.99%）、扣非归母净利润5.25亿元（-21.73%）。2022年Q4季度，公司实现营收5.79亿元（-10.11%）、归母净利润0.33亿元（-59.98%）、扣非归母利润0.28亿元（-55.56%），Q4季度主要受疫情影响有所下滑。2023年Q1季度，公司实现营收6.75亿元（+3.04%），实现归母净利润1.69亿元（+1.49%），实现扣非归母净利润1.64亿元（+0.42%），Q1季度恢复正增长。 　　2022年疫情下业绩承压，种植与大综合业务保持正增长。2022年，公司口腔医疗门诊量达到294.59万人次。分业务来看，2022年种植业务收入4.48亿元（+1.5%），收入占比17%；正畸业务收入5.15亿元（-3.6%），收入占比20%（-1pct），较去年同期下降1个百分点，下同）；儿科业务收入4.85亿元（-8.3%），收入占比19%（-1pct），修复业务收入4.27亿元（+0.1%），收入占比17%（+1pct）；大综合业务6.98亿元（+2.1%），收入占比27%（+1pct）。分地区来看，2022年，浙江省内收入24.8亿元（-0.09%），浙江省外收入2.17亿元（-21.28%）。2022年，杭口总院收入6.57亿元（-11%），城西总院收入4.67亿元（-17%），宁口总院收入1.73亿元（-1%）。 　　2023年Q1，种植/修复/综合实现正增长，蒲公英分院增长60%。2023年1月、2月、3月单月营收分别同比变化-31.8%、+32.3%、+5.6%，主要由于1月份受到疫情过峰扰动、3月份种植牙集采影响观望情绪等，总体上2023年Q1收入增长呈逐步恢复态势。2023Q1，公司蒲公英分院累计开业37家，本年预计交付8家医院投入运营。2022年陆续开业的医院于2023Q1实现盈利7家，2023年Q1蒲公英贡献业务收入1.26亿元，同比增长60%。分业务来看，2023年Q1种植收入1.04亿元（+2.7%），正畸收入1.20亿元（-3.5%），儿科收入1.26亿元（-0.2%），修复收入1.01亿元（+5.4%），综合收入1.84亿元（+5.7%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑到种植牙集采政策及其他客观因素的影响，我们将2023-2024年公司归母净利润由7.41/9.64亿元下调为6.92/9.05亿元，2025年归母净利润预计为11.58亿元，对应当前市值的PE分别为55/42/33倍，考虑到公司有望在疫后恢复增长，当前估值性价比较高，上调为“买入”评级。 　　风险提示：种植量增长不及预期的风险；正畸项目增长不及预期的风险；新医院爬坡不及预期的风险；医院利润率提升不及预期的风险等。

　　楚天科技(300358) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报及2023年一季报，2022年实现收入64.5亿元（+22.5%），归母净利润5.7亿元（+0.2%），扣非归母净利润5.4亿元（+4.6%）；2023Q1实现收入15.5亿元（+13.5%），归母净利润1.3亿元（+3.9%），扣非归母净利润1.4亿元（+3.7%）。 　　2022年公司费用率有所降低。分板块来看，2022年公司无菌制剂解决方案及单机实现收入18.9亿元（+48.6%），检测包装解决方案及单机实现收入17.8亿元（+10.6%），生物工程解决方案及单机实现收入6.6亿元（+171.3%），固体制剂解决方案及单机实现收入4.7亿元（-12.6%），制药用水装备及工程系统集成实现收入8.5亿元（+39%）。2022年公司毛利率为36.1%，同比-3.6pp，2023Q1毛利率为34.7%，同比-1.3pp。预计主要系宏观事件冲击上游供应链，导致生产成本提升，以及疫苗设备红利后，部分产品的毛利率回归所致。公司积极开展工作稳定供应链，预计未来毛利率有望保持稳定。费用率方面，2022年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为11.9%、6.2%、8.4%，分别同比-0.8pp、-0.5pp、-0.5pp。公司积极推动经营降本增效，费用率有所下降。 　　新产品品类持续扩充。2022年公司推出多款新产品。其中连续式BFS于2022年5月下线生产，实现了国内在该产品领域的率先突破。一次性反应系统、填料耗材等推出市场。同时公司在复杂制剂领域多点开花，多款产品研制成功推向市场。吸入剂、植入透皮剂、核药等三款产品填补了国内空白。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年净利润分别为7.4亿元、8.7亿元、9.9亿元，对应动态PE分别为12倍、10倍、9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。

　　九芝堂(000989) 　　事件：九芝堂发布 2022 年报， 2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元， 同比下降 19.84%； 实现归母净利润 3.59 亿元， 同比上升 32.75%; 实现扣非归母净利润 1.18 亿元， 同比下降 50.85%。 此外， 公司发布 2023 年一季度报告， 公司实现营业收入 10.85 亿元， 同比下降 8.97%; 实现归母净利润1.62 亿元， 同比上升 30.72%; 实现扣非归母净利润 1.60 亿元， 同比上升40.61%。 　　点评： 　　商业股权转让短期影响收入， Q1 扣非归母净利润表现亮眼。 2022 年公司实现营业收入 30.33 亿元（-19.84%） ， 主要系 2022 年 5 月公司完成了九芝堂医药 51%股权转让（以下简称“商业股权转让” ） ， 影响报表收入金额为 5.91 亿元； 公司实现归母净利润 3.59 亿元（+32.75%） ， 主要系商业股权转让产生的投资收益所致， 影响金额为2.11 亿元； 实现扣非归母净利润 1.18 亿元（-50.85%） ， 主要系 2022年公司营业收入下降、 研发费用增加、 公司并购基金对 Stemedica 的投资因汇率变动较大导致 2022 年亏损增加等综合因素的影响。 据公司公告， 2023Q1 公司实现营收 10.85 亿元（-8.97%） ， 主要系商业股权 转 让 前 存 在 的 22Q1 收 入 基 数 影 响 ； 归 母 净 利 润 1.62 亿 元（+30.72%） ， 主要系公司产品销量上升、 综合毛利率上升及投资收益增加所致， 23Q1 公司毛利率为 63.97%（去年同期为 58.04%） 。 　　与益丰药房强强联合， 推动实现合作共赢。 据公司年报， 2022 年 4 月23 日， 公司与益丰药房签署《湖南九芝堂医药有限公司股权转让框架协议》 ， 向益丰药房出售所持的九芝堂医药 51%的股权。 本次转让九芝堂医药的股权有利于进一步优化公司业务结构， 提高现有资源配置效率。 九芝堂医药的零售门店将在现有基础上， 加快区域拓展， 有利于进一步提升九芝堂品牌在零售领域的运营能力、 覆盖范围与影响力。 公司产品在益丰药房零售渠道的扩展以及合作程度有望持续加强， 共同推进医药产销及零售产业链的深度整合， 推动实现双方资源共享、 合作共赢、共同发展的目标。 　　推进产销一体化发展， 加快大品种培育。 据公司年报， 2023 年， 公司将进一步推进产销一体化发展， 夯实公司产品线全生命周期管理； 公司将进一步盘活品种资源， 持续提升产品市场供应能力， 做好产品市场开发、 规划与推广， 不断提升九芝堂品牌在传统中医药领域的市场地位和影响力； 公司将持续关注医药市场发展趋势， 把握国家医保目录、 国家基药目录调整机遇， 重点跟进医保产品解除用药限制、 优势品种进入国家基药目录等工作， 争取市场准入为营销提供有力支撑。 　　盈利预测与评级： 我们预计九芝堂 2023-2025 年营收 32.04/37.15/42.99 亿元， 归母净利润为 4.29/5.42/6.25 亿元， 维持“买入” 评级。 　　风险因素： 行业政策风险、 市场竞争风险、 原材料价格波动风险、 研发风险

　　新和成(002001) 　　公司发布2022年年度报告，公司全年实现营业收入159.34亿元，同比增长6.82%；实现归母净利润36.20亿元，同比下降16.89%。公司发布2023年一季度报告，2023Q1实现营业收入36.12亿元，同比下降16.15%，环比下降10.23%；实现归母净利润6.43亿元，同比下降46.55%，环比增长5.57%。维生素景气有待复苏，看好公司营养品、新材料、原料药等板块多种新产品带来增量，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　维生素价格持续低迷，营养品盈利承压。2022年公司营养品板块实现营业收入109.52亿元，同比下降1.94%；毛利率36.59%，同比下降10.47pct，主要系维生素价格下降所致。根据博亚和讯，2022年维生素产业面临市场需求不及预期等挑战，维生素A（50万IU/g）均价为157元/千克，同比下降49.81%。2023年一季度维生素A（50万IU/g）均价为89.70元/千克，同比下降61.99%，环比下降8.30%；维生素E（50%）均价为74.84元/千克，同比下降15.11%，环比下降7.90%；蛋氨酸（25公斤/件）均价为17.78元/千克，同比下降13.48%，环比下降11.72%。根据公司2022年报，我国是维生素最大生产国，市场总体需求平稳低速增长，市场价格长期呈现周期性波动。随着未来下游需求逐渐恢复、维生素行业景气度回暖，公司营养品板块盈利有望实现修复。 　　香精香料板块业绩稳健增长，市场空间广阔。2022年公司香精香料板块实现营业收入29.67亿元，同比增长32.04%；毛利率48.97%，较上年提升7.06pct。该板块全年营收占公司总营收的18.62%，较上年提升3.49pct，为公司业绩注入较强支撑。根据GrandViewResearch数据，2022年亚太地区占据了全球香精香料市场的最大份额，达到31.40%，未来公司香精香料板块发展空间广阔、前景可期。 　　公司新项目、新产品开发建设持续推进。根据2022年年报，公司5,000吨/年维生素B6、3,000吨/年B12正常生产、销售；500吨/年氮杂双环项目开始生产并销售，已打通工艺路线，处于不断提升工艺、进行技术改进的过程中。公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目中10万吨装置平稳运行，综合竞争优势持续提升，15万吨装置按照进度有序推进，预计于2023年6月建成；公司部署液体蛋氨酸项目，合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）生产装置；3万吨/年牛磺酸项目、5,000吨/年薄荷醇项目、7,000吨/年PPS进入试车阶段，己二腈项目处于中试阶段。随着新项目有序放量，公司业绩有望持续提升。 　　估值 　　因维生素需求疲软以及价格持续走弱等影响，调整盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为1.26元、1.51元、1.64元，对应PE分别为13.6倍、11.3倍、10.4倍。看好公司多种新产品逐步放量带来的增量，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　项目投产不及预期，产品价格大幅下滑，下游需求持续低迷。