中心思想 2022年业绩强劲增长，2023年业务结构调整与稳健发展 稳健医疗在2022年实现了收入和业绩的大幅增长，主要得益于医用耗材业务中感染防护产品的强劲表现。进入2023年第一季度，公司整体增速有所回落，但业务结构呈现调整态势：医用耗材业务在宏观环境变化下回归常态，而消费品业务则展现出快速增长的潜力。公司通过内生增长与外延并购并举的策略，持续巩固其在大健康领域的领先地位，并致力于打造全棉生活方式品牌。 营运健康，投资评级维持“买入” 报告指出，稳健医疗的营运周转保持健康，存货风险管理谨慎有效，并在2022年实现了强劲的经营性现金流。尽管2023年第一季度现金流有所波动，但整体财务状况稳健。基于对公司医疗与消费板块协同发展的信心，以及对未来几年归母净利润的增长预期，国盛证券维持了对稳健医疗的“买入”评级，并提示了下游需求波动、市场竞争加剧等潜在风险。 主要内容 整体业绩回顾与展望 2022年业绩高速增长 2022年，稳健医疗实现营业收入113.5亿元，同比增长41.2%；归母净利润16.5亿元，同比增长33.2%；扣非归母净利润15.6亿元，同比增长51.7%。收入大幅增长主要系医用耗材业务中的感染防护产品高速增长。毛利率同比下降2.5个百分点至47.4%，主要受感染防护产品毛利率下降影响。销售费用率同比下降6.7个百分点至18.1%，管理费用率同比下降0.1个百分点至5.6%，销售费用率下降主要得益于规模效应和消费品业务的降本增效。净利率同比下降0.6个百分点至14.7%。 2023年第一季度增速回落，盈利能力改善 2023年第一季度，公司实现营业收入23.5亿元，同比增长1.3%；归母净利润3.8亿元，同比增长5.6%；扣非归母净利润3.1亿元，同比下降5.6%。尽管收入和扣非业绩增速放缓，但毛利率同比提升3.2个百分点至51.0%，净利率同比提升1.1个百分点至16.5%，显示出盈利能力的改善。销售费用率同比下降0.2个百分点至20.0%，管理费用率同比上升0.8个百分点至6.3%。 医用耗材业务分析 2022年医用耗材业务表现突出 2022年，医用耗材业务收入同比增长83.7%至72.0亿元，其中并购公司贡献收入8.1亿元。该业务毛利率同比下降3.0个百分点至44.5%。 分产品来看：感染防护产品（主要为口罩和防护服）收入同比增长99%至47.4亿元；常规品收入同比增长60%至24.7亿元，其中高端敷料产品增速更快。 分渠道来看：国外渠道销售下降18.2%至12.4亿元；国内医院渠道销售同比增长191%至36.2亿元；电商渠道销售同比增长39%至9.4亿元；药店渠道销售同比增长77%至5.8亿元。 2023年第一季度医用耗材业务回归正常 2023年第一季度，医用耗材业务收入同比下降4.0%至13.6亿元。 分产品来看：感染防护产品收入同比下降38%至6.17亿元，主要系宏观环境波动影响；常规品收入同比增长77%至7.47亿元。 分渠道来看：国内医院渠道2023年第一季度收入同比下降39%至4.29亿元；其余渠道均实现双位数增长。 中长期发展策略：内生与外延并举 公司医用耗材业务通过外延并购和内生增长共同构建增长动力。自有winner品牌美誉度持续提升，渠道渗透不断加深，截至2022年末已覆盖国内15万家OTC药店和5000余家医院，并在电商平台表现亮眼。2022年内，公司成功并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，在产品、渠道、品牌层面实现互补协同，共同打造一站式医用耗材平台。 消费品业务分析 2022年消费品业务保持平稳 2022年，消费品业务收入同比基本持平，为40.5亿元，毛利率同比提升0.6个百分点至52.8%，在波动环境下展现出韧性。 分产品来看：无纺产品收入同比增长1.4%至21.7亿元；有纺产品收入同比下降1.5%至18.9亿元。 分渠道来看：线上收入同比增长1%至25.7亿元；线下门店收入同比下降4%至11.8亿元（2022年线下门店数量净增20家至340家）；商超渠道收入同比增长14.1%至2.3亿元。 2023年第一季度消费品业务快速增长 2023年第一季度，消费品业务收入同比增长11%至9.7亿元，预计全年有望实现快速增长。 分产品来看：无纺收入同比增长4%至5.0亿元；有纺收入同比增长18%至4.7亿元。 分渠道来看：2023年以来消费环境转好、线下客流恢复，公司消费品业务电商及线下门店均实现稳步增长。 中长期发展策略：创新驱动与品牌建设 公司持续通过创新产品抢占消费者心智，致力于打造全棉生活方式品牌。截至2022年末，全棉时代品牌全域会员人数同比增长24%至4300万余人，显示出强大的品牌影响力和用户粘性。 营运能力与现金流 存货管理谨慎有效 公司在存货风险管理方面表现谨慎，2022年和2023年第一季度分别计提资产减值损失3.63亿元和0.95亿元。存货周转天数同比分别减少31天和2.5天，至95天和117.7天，显示出存货周转效率的提升。 现金流存在波动但整体健康 2022年，公司经营性现金流净额同比大幅增长至29.8亿元，约为同期业绩的1.8倍，显示出良好的盈利质量和现金创造能力。然而，2023年第一季度经营性现金净流出2.2亿元，主要系预收账款减少以及期内支付税金及员工奖金较多所致。 总结 稳健医疗在2022年凭借医用耗材业务的强劲增长实现了显著的业绩提升。尽管2023年第一季度整体增速有所放缓，但公司业务结构正在优化，医用耗材业务回归常态，而消费品业务则展现出强劲的增长势头。公司通过内生式增长和外延式并购双轮驱动，持续巩固其在医疗和消费两大板块的市场地位。稳健的营运周转、谨慎的存货管理以及健康的现金流状况（尤其在2022年）为公司提供了坚实的财务基础。国盛证券维持“买入”评级，预计公司未来几年归母净利润将保持平稳增长，但需关注下游消费需求波动、市场竞争加剧等潜在风险。

　　何氏眼科(301103) 　　业绩简评 　　2023年4月25日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入9.55亿元，同比-0.74%；归母净利润0.33亿元，同比-61.55%；扣非归母净利润0.28亿元，同比-63.69%。 　　分季度来看，2022年Q4公司实现收入1.84亿元，同比-15.59%；归母净利润-0.33亿元；扣非归母净利润-0.35亿元。 　　公司同时发布2023年一季报。2023Q1公司实现收入3.07亿元，同比+26.91%；实现归母净利润0.57亿元，同比+117.82%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比+112.93%。。 　　经营分析 　　屈光视光正增长，白内障服务承压。分产品看：1）屈光不正手术矫正服务实现收入2.0亿元（+1.5%），毛利率43.69%（-2.89pcts）；2）白内障服务实现收入1.3亿元（-15.3%），毛利率31.16%（-5.67pcts）；3）视光服务实现收入3.5亿元（+1.3%），毛利率48.35%（-0.15pcts）；4）玻璃体视网膜诊疗服务实现收入0.7亿元（+4.2%），毛利率21.36%（-4.85pcts）；5）非手术治疗实现收入1.6亿元（+5.7%），毛利率20.25%（+0.39pcts）。 　　扎根辽宁辐射省外，不断完善三级眼健康医疗服务模式。2022年，公司在辽宁省内收入为9.1亿元（-1.5%），省外收入0.4亿元（+78.2%）。截至2022年底，公司拥有三级眼保健服务机构3家，二级眼保健服务机构35家（同比+3家），初级眼保健服务机构64家（同比+9家）。 　　22年费用端受规模扩大影响，23Q1盈利能力大幅改善。2022年，公司销售/管理费用率分别为14.5%（+1.7pcts）、17.0%(+3.8pcts)，费用提升主要系医院规模扩大新增人员导致人工成本增加；综合毛利率为38.4%（-1.9pcts），净利率为3.4%（-5.5pcts）。2023Q1，公司销售/管理费用率分别为11.0%（-1.7pcts）、13.2%(+1.2pcts)，公司综合毛利率为47.2%（+6.9pcts），净利率为18.3%（+7.5pcts）。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司在辽宁省内外持续完善眼科医疗服务网络，短期承压业绩有望在疫后回归正常增长轨道。预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55、2.08、2.73亿元，同比增长368%、34%、31%，EPS分别为0.98、1.32、1.73元，现价对应PE为31、23、17倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策环境变化风险、省外市场扩展不及预期的风险。

中心思想 业绩触底反弹，股权激励奠定增长基石 伟思医疗在经历2022年业绩承压后，于2023年一季度展现出强劲的复苏势头。2022年，公司营业收入同比下降25.21%至3.22亿元，归母净利润同比大幅下滑47.23%至0.94亿元，扣非归母净利润亦下降48.99%至0.77亿元，主要受市场环境影响。然而，2023年一季度业绩显著回暖，实现营业收入0.96亿元，同比增长76.57%；归母净利润0.3亿元，同比增长76.85%；扣非归母净利润更是同比增长190.81%，表明公司业务已走出低谷，恢复增长。为进一步巩固业绩基础并提升公司凝聚力，伟思医疗推出了股权激励计划，设定了明确且具有挑战性的业绩目标：2023年收入和利润分别较2022年增长不低于50%和60%，对应目标收入4.82亿元和利润1.50亿元；2024年收入和利润分别增长不低于80%和110%，对应目标收入5.79亿元和利润1.97亿元。该计划通过授予124.95万股限制性股票予118名核心员工，旨在有效激励人才，将员工利益与公司长期发展紧密结合，为未来业绩的持续增长注入内生动力。 康复基石稳固，新兴业务驱动多元增长 公司持续深化“一体两翼”发展战略，一方面稳固并升级康复基石业务，另一方面积极拓展泌尿和医美等新兴高增长市场。在核心康复领域，伟思医疗不断推进产品研发和迭代，例如二代盆底功能磁刺激仪和二代经颅磁刺激仪已顺利取证，康复机器人平台的上下肢和床边主被动康复训练系统也已取得注册证，上肢运动康复训练系统亦于2023年1月获批。这些进展巩固了公司在康复器械市场的领先地位。同时，公司通过战略性布局新兴业务，寻求多元化增长点。在泌尿领域，通过收购科瑞达激光，公司获得了国内首批钬激光治疗机三类医疗器械注册证，显著提升了在泌尿相关科室的拓展能力及激光技术的自主研发实力。在医美领域，公司持续投入皮秒激光、射频、塑形磁等主流能量源产品，对标国际标杆，旨在实现国产替代进口，多款产品已进入注册申报阶段。这一战略性扩张不仅拓宽了公司的业务边界，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力。 主要内容 2022年业绩承压与2023年一季度强劲复苏 2022年业绩回顾与业务板块表现 伟思医疗在2022年面临显著的业绩压力，全年实现营业收入3.22亿元，同比降低25.21%。归属于母公司股东的净利润为0.94亿元，同比大幅降低47.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.77亿元，同比降低48.99%。这一下滑趋势反映了宏观经济环境和市场需求变化对公司运营的影响。 从具体业务板块来看： 磁刺激业务：收入为1.36亿元，同比降低19.54%。作为公司的核心业务之一，其表现受到整体市场环境的冲击。 电刺激业务：收入为0.59亿元，同比大幅降低53.99%，是所有业务板块中降幅最大的。 电生理业务：收入为0.50亿元，同比降低16.55%。 耗材及配件业务：收入为0.58亿元，同比小幅降低2.33%，相对保持了较好的稳定性。 2023年一季度业绩显著恢复增长 进入2023年，伟思医疗的业绩呈现出强劲的恢复性增长。2023年第一季度，公司实现营业收入0.96亿元，同比增长高达76.57%。归属于母公司股东的净利润达到0.3亿元，同比增长76.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是达到0.26亿元，同比激增190.81%。这一显著的增长表明公司业务已有效克服2022年的不利影响，市场需求和公司运营效率均得到明显改善。 股权激励计划：奠定未来业绩增长基础 为进一步激发团队活力并确保未来业绩目标的实现，伟思医疗推出了股权激励计划。该计划拟授予限制性股票数量为124.95万股，约占2023年4月25日公司总股本的1.82%。计划首次授予激励对象共计118人，占2022年末员工总数的17.20%，覆盖了公司核心骨干。限制性股票的授予价格为26.50元/股。 该激励计划设定了明确的业绩考核目标： 2023年：营业收入较2022年增长不低于50%，对应目标收入4.82亿元；归母净利润较2022年增长不低于60%，对应目标利润1.50亿元。 2024年：营业收入较2022年增长不低于80%，对应目标收入5.79亿元；归母净利润较2022年增长不低于110%，对应目标利润1.97亿元。 通过这一激励计划，公司旨在有效进行人才激励，提升团队凝聚力和公司竞争力，为实现未来两年的高增长目标奠定坚实基础。 产品研发持续推进与新兴业务战略布局 康复基石业务的迭代升级与市场巩固 伟思医疗在2022年及2023年初持续加大产品研发投入，不断扩展产品管线，尤其在康复基石业务领域取得了显著进展： 磁刺激产品：二代盆底功能磁刺激仪和二代经颅磁刺激仪均顺利取得注册证，实现了产品的迭代升级，提升了核心产品的竞争力。 康复机器人产品：上下肢和床边主被动康复训练系统已取得注册证，进一步丰富了康复机器人产品线。上肢运动康复训练系统也于2023年1月取得注册证，显示公司在康复机器人领域的持续创新能力。 电生理产品：该系列产品也取得了预期进展，持续完善公司在电生理诊断和治疗领域的布局。 这些研发成果和产品取证，体现了公司在康复医疗器械领域的深厚技术积累和市场前瞻性，有助于巩固其在康复市场的领先地位。 泌尿和医美新兴业务的战略拓展 公司积极响应市场变化，通过“一体两翼”战略，着力培养泌尿和医美等新兴高增长业务，以实现多元化发展： 泌尿业务拓展：2022年，公司以收购科瑞达激光为契机，科瑞达作为国内首批取得钬激光治疗机三类医疗器械注册证的企业，其加入显著提升了伟思医疗在泌尿相关科室的拓展能力及激光技术的自主研发能力。这标志着公司在泌尿外科领域迈出了重要一步。 医美业务布局：公司持续加码投入医美能量源市场主流产品，包括皮秒激光、射频和塑形磁产品。这些产品对标国际标杆，旨在助力国产替代进口，目前已陆续进入注册申报阶段。医美市场的巨大潜力为伟思医疗提供了新的增长极，有望成为公司未来业绩的重要贡献者。 通过内生研发与外延并购相结合的方式，伟思医疗成功构建了以康复为基石，泌尿和医美为两翼的多元化业务格局，增强了公司的抗风险能力和长期增长潜力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与未来展望 鉴于2022年较低的业绩基数以及市场恢复的逐步性，天风证券对伟思医疗的盈利预测进行了调整。 2023年：预测归母净利润下调至1.51亿元（原预测2.92亿元）。 2024年：预测归母净利润下调至1.97亿元（原预测3.84亿元）。 2025年：新增预测归母净利润2.52亿元。 尽管预测有所下调，但调整后的预测仍显示公司在未来三年将保持稳健的盈利增长态势，预计2023年至2025年归母净利润增长率分别为60.82%、30.80%和27.79%。营业收入方面，预计2023年至2025年增长率分别为49.93%、21.02%和21.13%。毛利率预计将保持在73%至74%的较高水平，净利率也将逐步提升至35.68%。 维持“买入”评级与风险提示 综合考虑公司2023年一季度业绩的强劲恢复、股权激励计划对未来业绩的积极推动作用，以及在康复基石业务的持续创新和新兴业务（泌尿、医美）的战略布局，分析师维持对伟思医疗的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险： 新冠疫情反复的风险：疫情的不确定性可能再次影响医疗机构的正常运营和患者的康复诊疗需求。 行业竞争加剧的风险：康复医疗和医美市场吸引了众多参与者，日益激烈的市场竞争可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 公司经营不及预期的风险：新产品研发、市场推广或新兴业务拓展可能面临不确定性，导致经营业绩未能达到预期目标。 总结 伟思医疗在经历2022年业绩承压后，于2023年一季度实现了显著的业绩反弹，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，扣非归母净利润更是同比激增190.81%。为巩固这一增长势头并激发团队潜力，公司推出了股权激励计划，设定了未来两年明确且积极的业绩增长目标，旨在通过激励机制提升公司凝聚力和竞争力。在业务发展方面，伟思医疗坚持“一体两翼”战略，一方面持续投入康复基石业务的产品研发和迭代，如二代磁刺激仪和康复机器人系列产品的取证，巩固了其在核心市场的地位；另一方面，通过收购科瑞达激光拓展泌尿业务，并积极布局皮秒激光、射频等医美能量源产品，成功开辟了高增长潜力的新兴市场。尽管分析师基于2022年较低基数调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司业绩恢复的韧性、战略布局的有效性以及未来增长的潜力。投资者需关注新冠疫情反复、行业竞争加剧及公司经营不及预期等潜在风险。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2023年4月25日，公司发布年季报，2022年和2023年1季度，营收10.23/3.29亿元，同比增长661%/111%；归母净亏损5.19/1.53亿元,扣非净亏损3.96/0.59亿元。业绩符合预期。 　　点评 　　重组八因子首年销售超10亿，新批儿童适应症夯实增长后劲。（1）公司首个产品安佳因（重组人凝血因子VIII）在首个完整销售年度突破10亿元销售额。2023年1月底，其新增12岁以下儿童适应症获批，将进一步提高该产品市占率。（2）2023年1季度，在1月全国各地收到疫情影响、医院端销售整体下降的情况下，安佳因仍然取得3.29亿元的销售业绩，同比翻倍增长。 　　全球首个4价新冠疫苗获批紧急使用，原研实力再获验证。公司自主研发的全球首个2价变异株重组S三聚体蛋白疫苗安诺能®2，于2022年12月被纳入紧急使用；2023年3月，公司的全球首个4价重组蛋白新冠疫苗，安诺能®4，被纳入紧急使用，该产品在海外3期临床试验中，与灭活苗和辉瑞mRNA疫苗对照均达到了预设的优效终点；且在热稳定性、生产及储存等方面具有比较优势。由此，公司重组蛋白疫苗的领先研发水平获验证。 　　产能蓄力，在研丰富，海外布局兑现在即。（1）产能方面：公司于2022年6月，具备生产新冠重组蛋白疫苗和14价HPV疫苗的条件与资质；2023年3月，再新增获批4价新冠重组蛋白疫苗的生产范围，新建了自动化立体库提升供应链管理能力。目前二期在建生产基地已完成1条2x5,000L规模原液线、3条制剂灌装线、3条包装线、常温库及其他辅助车间的净化装修，另有两条同等规模的原液生产线正在建设中。（2）在研管线：CD20瑞帕妥单抗已于2022年获批，且安全性更优。阿达木单抗、贝伐单抗等有望在2023年获批。全球领先的14价HPV疫苗也将开始3期临床。PD-1单抗的肝癌一线及头颈癌一线适应症均已完成入组，正在随访阶段，预计2023年内申报上市。（3）海外布局：公司已与多个“一带一路”国家企业签约合作重组八因子，2025年开始或将在境外市场陆续上市。澳洲子公司投建也将推进公司海外研发开展。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据最新年季报，我们上调盈利预测，预计公司2023/24/25年营18.23/28.32/45.00亿元，归母净利润-0.37/3.10/9.23亿元。我们认为，神州细胞，是拥有一体化的领先重组蛋白研发与生产工艺技术的稀缺优质生物药标的，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　临床进展不达预期、新药商业化进展不达预期等风险。

中心思想 业绩承压下的韧性与增长驱动 海康威视在2022年及2023年一季度面临全球宏观经济波动、地缘政治复杂及国内需求收缩等多重压力，导致业绩持续承压，归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极的全球布局和创新业务发展，展现出较强的经营韧性，特别是创新业务板块实现了显著增长，成为未来业绩增长的重要驱动力。 创新业务与AI布局奠定未来 公司积极发展以多维感知、人工智能为核心的创新业务，并大力投入AI基础算力与大模型建设，已形成明显的先发优势。机器人和汽车电子等创新业务表现亮眼，营收增速远超传统业务。同时，公司深耕AI大模型，自建数据中心并推出多模态大模型，为智能安防及更广泛的行业应用奠定了技术基础，有望在经济复苏背景下驱动业绩恢复增长。 主要内容 2022年及2023年一季度业绩回顾 2022年业绩表现： 公司实现营业收入831.66亿元，同比增长2.14%；归母净利润128.37亿元，同比下降23.59%。整体毛利率为42.29%，同比下降2.04个百分点，显示出业绩承压。 2023年一季度业绩： 延续承压态势，实现营业收入162.01亿元，同比下降1.94%；归母净利润18.11亿元，同比下降20.69%。 外部环境影响： 业绩下滑主要受全球宏观经济波动、地缘政治复杂、制裁打压升级以及国内需求收缩、供给冲击、预期转弱等多方面因素影响。 核心业务群表现与创新业务亮点 EBG事业群韧性： 企业数字化转型需求较高，EBG事业群在2022年实现营业收入165.05亿元，同比仅下降0.75%，展现出较强韧性。 SMBG事业群受挫： 中小企业事业群（SMBG）受经济环境影响需求低迷，2022年实现营收124.97亿元，同比下降7.36%。 创新业务高速增长： 创新业务整体收入在2022年达到150.70亿元，同比增长22.81%，已成为未来业绩增长的重要驱动力。 机器人业务： 实现营业收入39.16亿元，同比增长41.81%。 汽车电子业务： 实现营业收入19.05亿元，同比增长33.06%。 创新业务分拆上市： 萤石网络已于2022年12月28日在科创板上市，公司亦积极推动海康机器人等创新业务公司的分拆上市工作，以释放业务价值。 AI大模型战略与技术积累 深耕AI领域： 海康威视在基础算力和大模型建设上进行了大量投入和积累，自建业内一流数据中心，构建了千卡并行的训练能力。 百亿级参数大模型： 面向智能安防场景，公司训练了百亿级参数的大模型。 AI开放平台： 公司的多模态大模型已在AI开放平台上上线，该平台累计服务了100多个行业、15000多个用户，显示出其在AI应用领域的广泛布局和先发优势。 费用结构与人员扩张分析 人员规模扩张： 过去两年公司人员规模高速扩张，2022年员工总人数达58284人，较2021年增长10.49%，导致费用端压力。 费用率变化： 2022年销售费用率11.75%、管理费用率3.18%、财务费用率-1.19%，较上年略有增长。 高研发投入： 公司持续保持高研发投入，2022年研发费用达98.14亿元，同比增长18.94%，占收入比重为11.80%，体现了公司对技术创新的重视。 投资评级与未来展望 投资建议： 维持“买入”评级。尽管面临海内外高压，公司仍实现总营收正增长，展现出较强韧性。创新业务和海外布局将成为未来业绩支撑点，AI领域的先发优势显著。 业绩预测： 预测公司2023-2025年营收分别为970.63亿元、1120.21亿元、1282.64亿元；归母净利润分别为163.87亿元、187.22亿元、218.03亿元；EPS分别为1.75元、2.00元、2.33元。 风险提示： 产业数字化发展不及预期、市场竞争加剧、用户流失风险、技术应用进度不及预期风险。 总结 海康威视在2022年及2023年一季度面临严峻的外部环境挑战，导致业绩承压，归母净利润出现下滑。然而，公司通过积极的全球化布局和创新业务发展，特别是机器人和汽车电子等新兴业务实现了高速增长，展现出强大的经营韧性。同时，公司在AI基础算力与大模型方面进行了大量投入，构建了显著的先发优势，其多模态大模型已在AI开放平台广泛应用。尽管人员扩张带来一定的成本压力，但高研发投入确保了公司的技术领先地位。展望未来，随着经济复苏和下游需求的改善，以及多核心业务的驱动，海康威视有望恢复增长，维持“买入”评级。

中心思想 登康口腔：专业口腔护理领导者与多元化增长引擎 登康口腔凭借核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场占据领导地位（线下零售市占率约60%），并持续通过多品牌（登康、冷酸灵、医研、贝乐乐、萌芽）、多品类（牙膏、牙刷、漱口水、电动口腔护理、口腔医疗与美容护理）战略，实现产品矩阵的多元化和高端化发展。 公司营收稳步增长，2022年实现13.13亿元，同比增长14.95%，2019-2022年复合年增长率为12%。其中，儿童口腔护理产品和电动口腔护理产品展现出靓丽的增长势头，成为新的营收增长点。 市场潜力与国货崛起下的战略优势 中国口腔护理用品市场规模持续扩大，2022年达到482亿元，复合年增长率高于全球市场，且人均口腔支出仍有较大提升空间。电动牙刷、漱口水等新品类增速显著，预示着巨大的市场潜力。 国货品牌在口腔护理市场中持续崛起，市场份额不断提升，登康口腔作为本土头部品牌之一，通过差异化产品和深耕渠道，市场占有率从2015年的3.6%提升至2022年的4.4%。 公司在研发方面持续投入，拥有领先的抗牙齿敏感技术，并积极布局线上电商渠道，电商业务增速远超传统渠道，为未来增长奠定坚实基础。 主要内容 市场格局与登康口腔的行业地位 1. 专业口腔护理龙头，中国牙膏品牌领导者 1.1 “冷酸灵”品牌历经30余载，时代变换中打造核心竞争产品: 登康口腔始于1939年，1987年推出“冷酸灵”脱敏牙膏，现已成为中国抗敏感牙膏市场的领导品牌，自2019年起线下零售市占率持续保持在60%左右。公司产品矩阵涵盖成人、儿童、电动口腔护理及口腔医疗与美容护理四大类。 1.2 股权结构清晰，国资委控股59.83%: 截至2023年4月10日，重庆市国资委为公司实际控制人，通过重庆轻纺间接持有59.83%股权，股权结构稳定。 1.3 募投项目：拟投资6.6亿元，产能、运营、效率全线升级: 公司计划募集资金6.6亿元，用于智能制造升级、全渠道营销网络升级及品牌推广、口腔健康研究中心建设及数字化管理平台建设，旨在全面提升产能、效率、研发实力和市场竞争力。 1.4 收入规模稳步提升，新兴产品增长明显 1.4.1 牙膏产品维持营收稳定，全矩阵产品布局带来营收增量: 2022年公司营业收入达13.13亿元，同比增长14.95%，2019-2021年复合年增长率为10%。成人牙膏仍是主要收入来源（2022年占比80.31%），但其收入占比呈下降趋势，儿童牙膏（2019-2022年复合年增长率21%）和电动牙刷（2019-2022年复合年增长率35%）等新兴产品增速显著。 1.4.1 以经销渠道为主，电商业务增速靓丽: 经销渠道是公司主要销售模式，2022年上半年占比77.70%，收入稳步增长。电商渠道发展迅速，2019-2021年复合年增长率达61.71%，2021年电商收入占比提升至13.17%。 1.4.2 公司产品盈利能力强，19-21年净利率逐步提升: 2022年归母净利润1.35亿元，同比增长13.25%。公司毛利率和净利率总体保持稳定（2022年分别为40.50%和10.25%）。儿童口腔护理产品毛利率最高，2022年为51%。 1.4.3 费用率控制有效，期间费用率持续下降: 公司期间费用率从2019年的36.30%下降至2022年的30.46%，销售、研发、管理费用率总体保持稳定，显示出良好的费用控制能力。 2. 口腔护理用品市场广阔，国货崛起份额持续提升 2.1 行业稳健增长，电动及口腔护理新品类更具潜力: 2022年全球口腔护理市场规模达509.6亿美元，2017-2022年复合年增长率为2.32%。中国口腔护理市场规模2022年为482.09亿元，2017-2022年复合年增长率为4.4%，增速高于全球。中国人均口腔消费支出136元，与日韩、美国相比仍有较大提升空间。牙膏是最大品类（2021年占比59.72%），电动牙刷和漱口水等新品类在2016-2021年复合年增长率分别高达33.80%和39.10%，增长潜力巨大。 2.2 行业竞争格局好，本土品牌份额提升 2.2.1 本土口腔护理品牌差异化竞争: 2022年中国口腔清洁用品市场前十大企业占据70.7%的市场份额，市场集中度高。本土品牌如云南白药和登康口腔通过产品创新和渠道深耕，市场份额持续提升，登康口腔市占率从2015年的3.60%增至2022年的4.40%。 2.2.2 牙膏市场集中度更高，2021年线上占比24%持续提升: 2021年中国牙膏市场规模为339.8亿元，线上销售占比从2019年的16.15%提升至2021年的24.04%。2021年牙膏市场前十大厂商市场份额合计达75%，登康口腔线下市场市占率为6.83%。 2.3 差异化产品迎合市场需求，功能性、儿童产品、电动产品多点开花 2.3.1 口腔问题推动口腔清洁行业产品功效需求多元化: 牙龈护理、美白和抗敏感牙膏是消费者主要购买品类。抗敏感牙膏市场规模持续增长，2021年线下市场零售规模达27.48亿元，份额占比10.65%。 2.3.2 儿童口腔用品行业2020年约48亿，渗透率呈持续提升: 2020年中国儿童口腔护理市场规模为48亿元，2016-2020年复合增长率为13

　　特宝生物(688278) 　　事件： 　　2023年4月24日，特宝生物公布2023年一季度业绩，公司实现营业收入4.19亿元，同比+21.53%，归母净利润0.84亿元，同比+46.51%，扣非归母净利润1.02亿元，同比+35.62%，经营活动产生的现金流量净额0.22亿元，同比-73.66%。公司一季度业绩未受去年末入组显著影响，净利润实现超预期增长。 　　点评： 　　2023年一季度再超预期，销售费用减少势头渐显 　　2023年第一季度公司整体毛利率为91.00%，同比+1.61个百分点；销售费用率44.39%，同比-5.89个百分点；管理费用率10.00%，同比+1.88个百分点；研发费用率9.00%，同比+3.1个百分点；财务费用率-0.26%，同比+0.04个百分点。经营性现金流净额同比减小，主要原因是公司销售增长，货款回笼及时，销售商品、提供劳务收到的现金增加，同时支付的职工薪酬及其他经营费用较上年同期有所增加。研发投入合计同比增长71.26%，公司在研管线稳步推进，研发投入相应增加。随着学术推广计划的结项与入组完成，公司销售费用率将逐步减少，未来对净利润将有进一步的贡献。 　　学术计划推广扩大适用患者，乙肝行业深耕先行者 　　公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据，中期数据实现HBsAg<100IU/ml人群清除率56.1%，为现有治疗手段中可达到的最高乙肝疾病治愈率。乙肝治愈大III期临床预计最晚将在2023年9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，进一步支持派格宾临床应用。 　　2023年1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg持续阳性的HBV感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 　　多项催化持续利好利润增长，23年业绩持续收益 　　自2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣，正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，有望替换部分罗氏退出带来的份额，临床在研竞品短期内难估获批预期，公司有望受益。随着学术计划的进展、结项，有利于公司销售费用逐渐降低，贡献净利润增长。在同类生物制品公司中，特宝生物净利率仍处在上升爬坡阶段，持续看好公司派格宾放量带动高速增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的PE为41X/28X/20X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　药物审批进度不达预期，新药研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

　　百洋医药(301015) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2022年及2023Q1业绩。2022年公司实现营业总收入75.10亿元（+6.50%），归母净利润5.02亿元（+19.08%），扣非归母净利润5.03亿元（+21.60%）。其中，2022Q4实现营业总收入19.90亿元（+9.58%），归母净利润1.58亿元（+39.85%），扣非归母净利润1.35亿元（+19.97%）。2023Q1公司实现营业总收入16.86亿元（-9.35%），归母净利润1.22亿元（+39.78%），扣非归母净利润1.26亿元（+32.10%）。 　　核心业务稳健增长，剥离分销优化结构。公司核心业务品牌运营业务2022年实现营业收入37.00亿元，同比增长27.36%；2022Q4实现业务收入约10.55亿元，同比增长35.89%；2023Q1实现业务收入9.17亿元，同比增长10.97%。批发配送业务2022年实现营业收入34.34亿元，同比减少7.32%；2023Q1实现营业收入6.77亿元，同比下降27.56%。公司剥离北京分销业务，出售北京万维，经营性现金流大幅改善。2023Q1公司经营性现金流净额为1.54亿元，同比增长219.87%。 　　持续拓展合作品牌，海露和安斯泰来增长亮眼。2022年，公司新增运营品牌创新药企上海谊众的紫晟、跨国药企阿斯利康的安立泽、罗氏制药的罗盖全等。公司代理品牌迪巧系列收入16.28亿元（+18.16%），泌特系列收入3.29亿元（+6.00%），海露系列收入4.27亿元（+43.09%），安斯泰来系列收入4.14亿元（还原两票制+31.19%），罗氏制药的肿瘤创新药产品收入1.41亿元（+92.65%），罗盖全收入1.10亿。 　　投资建议：公司以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药CSO业务在国内有较好的市场前景。我们预测2023-2025年归母净利润为6.43/8.10/10.12亿元，对应EPS为1.23/1.54/1.93元，对应PE为24/19/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

　　山东药玻(600529) 　　公司于4月24日发布2022年年报及2023年一季报，报表反应出公司当前主要矛盾是成本压力侵蚀利润，与产品结构升级带来利润水平提升的矛盾。我们认为外部的成本压力是暂时的，产品结构升级是内生可持续的，仍然看好公司成长性，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　收入与利润均持续增长，现金支出增加。公司2022年全年实现营业收入41.87亿元，同增8.05%；归母净利6.18亿元，同增4.60%。2023年一季度实现营业收入12.37亿元，同增18.66%；归母净利1.67亿元，同增8.69%。2022年全年公司销售商品提供劳务的现金流入共37.17亿元，经营活动现金净流量2.52亿元，现金净流量较2021年减少较多，主因原材料成本上升，经营活动现金支出增量较大。2023年一季度销售商品提供劳务的现金流入共10.75亿元，经营活动现金净流量2.11亿元，一季度现金净流量表现较好。 　　成本压力侵蚀利润，产品结构升级的改善被暂时掩盖。我们分析公司年报认为，产品结构升级与成本压力的矛盾是影响当前公司业绩的核心因素。当前公司主要的原燃料成本纯碱、五水硼砂、煤炭等原燃料价格均处于相对高位，我们测算一季度纯碱市场均价2779.19元/吨，同比上涨235.28元/吨，仅纯碱就侵蚀了公司较多利润。而另一方面，公司内生的成长性即在于中硼硅产品替代普通钠钙产品的趋势仍然在进行中。中硼硅产品单价更高，利润率也更高，我们认为中硼硅产品占比的提升是模制瓶产品相对于其他玻璃产品毛利率韧性更高的核心原因。 　　未来展望：成本压力是暂时的，内生增长是长期的。纯碱期货价格已显示下降趋势，后续纯碱现货价格或随之下行。而随着集采、一致性评价与关联审评政策的推行，中短期内药用玻璃产品升级，中硼硅替代钠钙玻璃，从而带来综合毛利率的提升；长期看，我国药品安全的要求不断提升，药包材质量的持续升级为公司带来更长期的成长性。 　　估值 　　根据公司年报及一季报，我们下调公司盈利预测。预计2023-2025年公司实现营收47.94、54.31、63.02亿元；归母净利7.83、9.32、11.47亿元；每股收益分别为1.18、1.40、1.73元，对应市盈率21.4、18.0、14.6倍。 　　评级面临的主要风险 　　风险提示：中硼硅需求不及预期，成本持续高位。

中心思想 稳健增长与战略投入 安图生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，主要得益于试剂和仪器产品的双轮驱动，特别是仪器类产品的高速增长和海外市场的快速拓展。公司持续加大研发投入，成功推出高通量化学发光免疫分析仪和流水线产品，为未来发展奠定基础。 短期承压与长期潜力 2023年第一季度业绩受高基数和研发费用增加影响，营收和净利润增速放缓，但毛利率有所提升，显示出产品结构优化和成本控制能力。尽管短期业绩承压，但公司在研发创新和新产品布局上的投入，预示着其长期增长潜力。 主要内容 2022年业绩保持稳健增长 整体财务表现强劲，彰显市场韧性 安图生物在2022财年展现出显著的市场韧性与增长潜力。公司全年实现营业收入44.42亿元，较上年同期增长17.94%，这一增长率在当前市场环境下尤为突出。归属于母公司所有者的净利润达到11.67亿元，同比增长19.90%，显示出公司在盈利能力方面的持续优化。扣除非经常性损益后的净利润为11.20亿元，同比增长17.03%，进一步印证了公司核心业务的健康发展和盈利质量的提升