羚锐制药(600285) 　　事件 　　2023年8月9日，羚锐制药发布2023年半年度报告，2023年上半年，公司实现营业收入为17.01亿元，同比+13.18%；归母净利润为3.17亿元，同比+17.18%；扣非归母净利润为3.01亿元，同比+26.08%；经营性现金流量净额为3.93亿元，同比+29.45%。 　　事件点评 　　23Q2业绩增长显著，单季度利润体量持续增长 　　23Q2公司实现营业收入为9.12亿元，同比+11.15%，与Q1环比+15.64%，归母净利润为1.73亿元，同比+23.61%，与Q1环比+19.75%，扣非归母净利润为1.63亿元，同比+21.68%，与Q1环比+18.40%。Q2单季度利润体量，在增速上无论同比还是环比都显著增长，盈利能力持续提升。 　　23H1公司管理能力提升显著，销售费用率下降明显 　　23H1公司整体毛利率为75.32%，同比+2.70个百分点；销售费用率为46.54%，同比-1.53个百分点；管理费用率为4.96%，同比-0.72个百分点；由于2023年上半年收到的利息收入增加，财务费用率为-0.89%，同比-0.23个百分点；研发费用率为2.55%，同比-0.26个百分点，公司的管理效率和成本控制水平有效提升。 　　“1+N”品牌建设思路明晰，消炎镇痛领域形成双十亿发展格局 　　通络祛痛膏年收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴。骨科产品通络祛痛膏为公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》；在“羚锐®”主品牌的赋能下，公司聚焦“两只老虎®”、“小羚羊®”等具有广泛消费者基础的子品牌建设工作，努力将其打造为骨健康、儿童健康等领域的专业品牌，目前在同品名产品中具有较高的市占率。 　　其它产品布局丰富，竞争优势明显：培元通脑胶囊（中成药产品）为独家产品，入选《国家医保目录》；参芪降糖胶囊入选《国家基药目录》《国家医保目录》；锐舒安®芬太尼透皮贴剂具有使用方便、患者依从性好、副作用少等优点；此外，舒腹贴膏和糠酸莫米松乳膏等产品也实现了快速的增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司是国内贴膏剂品牌龙头企业，具有多个优势品种，品牌效应好，消费者口碑佳。随着公司营销改革，未来业绩发展具有潜力。我们维持此前盈利预测，公司2023~2025年收入分别34.5/39.6/45.0亿元，分别同比增长14.8%/14.8%/13.7%，归母净利润分别为5.6/6.7/7.9亿元，分别同比增长19.6%/19.7%/18.6%，对应估值为15X/13X/11X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　毛利率下滑或波动的风险；质量控制风险；研发风险。

　　羚锐制药(600285) 　　2023Q2收入稳健增长，主营利润实现高速增长，维持“买入”评级 　　8月9日，公司发布2023年半年报：2023H1收入17.01亿元（+13.18%），归母净利润3.17亿元（+17.18%），扣非净利润3.01亿元（+26.08%），对应2023Q2收入9.12亿元（+11.15%），归母净利润1.73亿元（+23.61%），扣非净利润1.63亿元（+21.68%）。考虑到2022Q2投资净收益为4825万元（2023Q2为250万元），主要为联营企业确认的投资净收益，非主营业务，且2022年和2023年股权激励费用相差较大（根据股权激励草案，2022、2023年摊销总费用分别为0.32、0.12亿元），我们假设当年费用按季度均分，剔除投资净收益和股权激励费用影响后的2023Q2扣非净利润预计同比增长75%左右，利润高增速主要源于公司毛利率快速恢复叠加销售费用率明显下降，我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.40/6.43/7.66亿元，EPS分别为0.95/1.13/1.35元，当前股价对应PE分别为15.9/13.3/11.2倍，维持“买入”评级。 　　2023Q2毛利率快速恢复，销售费用率达到近年单季度最低水平 　　2023Q2公司整体毛利率为74.27%，同比增加3.61pct，预计原因为：（1）2022Q2由于疫情和口服剂原材料成本上涨，毛利率同比下降2.61pct至70.66%，导致基数较低；（2）公司通过持续升级中药智能制造工厂提升生产效率。自公司2019年开启营销改革，销售费用率自2018年来逐年持续下降，按季度来看，2023Q2销售费用率首次下降至47%以下，达到45.5%，我们预计与公司精准有效推广各类市场终端、开展销售管理人员竞聘上岗，促进销售人均效率持续提升有关。 　　产品线持续丰富，子品牌进一步拓展 　　产品线持续丰富：公司于6月底、7月初公告获得他达拉非片（用于治疗男性勃起功能障碍）、蒙脱石散（用于成人及儿童急、慢性腹泻）的药品注册证书。子品牌进一步拓展：继公司打造针对骨科健康的“两只老虎系列”，公司已上线“小羚羊”APP，与优质经销商和连锁终端深入合作，打造儿童健康品牌。 　　风险提示：产品销售不及预期；市场竞争加剧。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　疫后业绩复苏明显。2022 年公司营业收入和归母净利润分别为 3.81/1.06亿元（-4.3%/-5.9%） ， 疫情期间公司业绩有所波动， 尤其 22Q4 因疫情放开带来短期感染增加， 导致收入确认受到影响。 目前， 疫情影响消散， 公司经营回归正常轨道， 23Q1 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 1.65/0.53 亿 元（+64.6%/+111.3%） ， 业务恢复趋势明显。 　　超声业务推陈出新， 支撑收入基本盘。 公司产品创新以“小型便携化、 智能化和专科化” 为主线， 产品矩阵覆盖低、 中和高端产品， 能够更好满足需求。超声产品收入为公司基本盘， 2016-2022 年占比均在 90%以上， 2022 年超声设备收入为 3.59 亿元（-4.1%） ， 细分品类以彩超为主。 随着老龄化加剧， 超声设备市场将受益于慢性病市场扩容， 2025 年中国超声市场规模有望达 155 亿元， 公司有望在国内外市场提高市占率。 　　海外渠道多元， 国内依靠新基建开始放量。 公司布局全球， 2022 年境外收入2.98 亿元（-13.6%） ， 占收入比重 79.4%， 海外渠道丰富， 截至 2019 年上半年， 公司在亚洲/美洲/欧洲/非洲/其他地区分别拥有 94/67/97/42/9 个经销商。 在国内市场， 随着新冠疫情加速暴露我国医疗体系问题， 政府推出一系列新基建政策， 公司则迅速应对， 推出不同一体化解决方案以满足不同层级医疗机构需求， 2022 年国内收入 0.8 亿元（+55.6%） ， 增长明显， 后续有望持续放量。 　　前瞻布局 AI+超声， 技术积累丰富。 目前， 基层人员缺乏专业的超声知识和技能是超声产品难以下层的关键原因， AI 辅助诊断软件可媲美高年资医生，“AI+” 赋能有望解决当前临床痛点。 此外， AI 辅助诊断软件还可提高诊断效率， 减轻医生负担。 公司及早布局 AI 领域， 相关研发已有初步收获， 公司积累 6 项核心技术， 多项领先国际， “乳腺疾病人工智能超声诊断软件”已处于临床试验阶段， SonoAI 多次参加人机大战并取得了优异成绩。 　　投资建议： 预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.8、 2.3、 3 亿元， 同比增长 67.7%、 9.8%、 29.4%。 参考可比公司， 给予公司 2023 年 27-30倍 PE， 合理股价区间为 42.77-47.53 元/股， 首次覆盖， 给予“增持”评级。 　　风险提示： 研发失败风险、 产品结构单一风险、 汇率风险。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年8月9日，公司发布半年度报告，2023H1公司实现营业收入10.11亿元，同比+13.02%。归母净利润1.98亿元，同比+46.54%，扣非归母净利润1.94亿元，同比+48.41%。2023Q2公司实现营业收入5.15亿元，同比+12.94%；归母净利润为1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润为0.98亿元，同比+53.13%。 　　分析点评 　　利润呈高增长态势，费用率控制卓有成效 　　单季度来看，2023年第二季度公司营业收入为5.15亿元，同比+12.94%；实现归母净利润1.01亿元，同比+53.03%；扣非归母净利润0.98亿元，同比+53.13%，利润端增速亮眼。 　　公司整体毛利率为69.31%，同比-1.61百分点；期间费用率45.25%，同比-6.58个百分点；其中销售费用率41.59%，同比-4.68个百分点；管理费用率4.39%，同比-0.82个百分点；财务费用率-0.73%，同比-1.08个百分点，主要系本报告期较上年度同期增加了募集资金的利息收入所致；研发费用率4.26%，同比+0.69个百分点，主要系增加了乌灵胶囊在心身疾病领域的临床应用拓展的投入及聚卡波非钙片增加IBS-D适应症的开发所致；经营性现金流净额为1.23亿元，同比-6.83%。 　　乌灵系列持续增长，中药饮片及配方颗粒放量可期 　　2023H1公司业绩亮眼主要系基于核心产品进入国家基本药物目录的优势，持续加强市场拓展，延续了较好的市场增长。分板块来看，乌灵系列实现营收6.48亿元，同比增长+23.92%；毛利率为86.79%，同比-0.83个百分点。其中乌灵胶囊、灵泽片的销售延续了较好的增长，乌灵胶囊销售数量和销售金额较上年同期同比增长了29.64%和20.54%；灵泽片销售数量和销售金额较上年同期同比增长了46.24%和46.56%。 　　百令片收入0.98亿元，销售数量和销售金额较上年同期同比减少7.75%和26.11%，毛利率为73.38%，同比-4.47个百分点。中药饮片及配方颗粒实现营收2.61亿元，同比增长+20.08%，毛利率为24.48%，同比-2.87个百分点。公司重视中药饮片及中药配方颗粒未来发展的布局，近年来不断加大对中药配方颗粒的研发力度，积极推进备案国标及省标品种工作，目前公司已完成中药配方颗粒省标国标备案316个。 　　核心产品强力赋能，创新驱动公司持续发展 　　公司围绕乌灵菌粉延伸开发系列产品战略，乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒均为独家产品。公司主导产品乌灵胶囊于2021年在城市公立医院、县级公立医院市场份额达到11.88%，8.27%，均排名第1；在城市社区卫生中心（站）市场份额为6.71%，排名第4。此外，乌灵胶囊新增列入5项临床指南，目前已获得59个临床指南、临床路径、专著、专家共识的推荐，预计未来有望达到20亿规模。灵莲花颗粒“治疗妇女更年期综合症的药物制剂及其制备方法”和灵泽片“治疗前列腺炎、前列腺增生的药物组合物及其制备方法和制剂”均获得国家发明专利。乌灵胶囊、灵泽片和百令片均进入了《国家基本药物目录（2018年版）》、《国家医保目录（2022版）》。 　　同时，公司通过对乌灵胶囊临床精准治疗方案和治疗路径的深入研究，不断拓展临床新应用；另一方面，继续围绕乌灵胶囊进行二次开发，聚焦阿尔茨海默症领域的治疗研究。2023H1，国内前沿专家团队马涛教授课题组发现乌灵胶囊与多个AD治疗靶点之间存在相互作用，并最终筛选出乌灵胶囊治疗AD的20个关键靶点，这项研究成果发表在《FutureIntegrativeMedicine》上，进一步表明乌灵胶囊可能是治疗AD的一种有效中成药。此外，公司正在有序推进灵泽片上市后的临床扩大应用研究；聚卡波非钙片的IBS-D注册临床研究也在稳健推进；百令胶囊按同名同方药，已完成全部上市前各项研究工作，上市申请已获受理。 　　投资建议 　　我们维持盈利预测不变，预计公司2023~2025年收入分别23.4/30.3/39.8亿元，分别同比增长29.6%/29.5%/31.2%，归母净利润分别为3.7/5.0/6.8亿元，分别同比增长35.1%/35.8%/36.0%，对应估值为19X/14X/11X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险；商誉减值风险等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：百诚医药发布2023年半年报。公司2023年上半年实现收入4.24亿元（同比+72.53%），归母净利润1.19亿元（同比+40.51%），扣非归母净利润1.19亿元（同比+61.69%）。 　　点评： 　　一体化建设卓有成效，多业务协同驱动高增长。2023H1，凭借“药学研究+临床试验+定制研发生产”一体化平台及出色的研发、生产能力，公司各板块业务实现持续高增长。2023H1，公司CRO业务（受托研发+技术成果转化+权益分成）实现营业收入4.07亿元（同比+70.60%）；其中技术成果转化业务增长强劲，实现1.90亿元（同比+174.87%）；受托研发中的临床前药学研究实现1.25亿元（同比+37.98%），临床服务实现0.70亿元（同比+61.24%）；权益分成则实现1662万元（同比-46.30%）。CDMO业务快速拓展，2023H1实现1728万元（同比+135.26%），承接内部项目4213万元，协同导流明显。 　　毛利率小幅提升，研发投入拉高费用率。利润率方面，2023H1公司实现综合毛利率66.56%（同比+0.97pp），归母净利率28.18%（同比-6.42pp），扣非归母净利率28.18%（同比-1.89pp），政府补助降低拉低了净利率水平；费用率方面，公司实现期间费用率34.04%（+13.75pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.01%（+0.74pp）/14.45%（+4.66pp）/21.66%（+15.18pp）/-3.08%（-3.01pp），公司持续投入研发平台建设，研发费用率明显提升，影响净利率水平。 　　持续推进能力建设，新签订单高增长。2023H1，公司持续增强能力建设并获得丰厚成果：1）公司共注册申报65项（8个全国前三），获得批件22项（同比增加9项）；2）自主立项研发方面，报告期内新转化47项（同比增加20项），为技术成果转化贡献高增长。此外，公司已立项尚未转化的项目250余项，小试阶段154项，中试放大阶段36项，在验证生产阶段18项；3）权益分成方面，拥有销售权益分成的研发项目达到73项（已获批6项目）；4）创新药方面，在研新药10项，其中BIOS-0618已完成I期临床数据统计，公司预计2023年下半年将启动适应症探索试验；5）CDMO方面，子公司赛默建设面积200余亩，已建成GMP标准产能及配套实验室13.6Wm2，涵盖14个生产剂型，有望进一步发挥协同导流效应，截止至2023年6月30日，赛默申报注册133个品种，位居全国前列。在公司研发、生产服务能力愈加精进的情况下，公司2023H1新增订单6.27亿元，同比增长56.30%。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为9.12/13.29/18.07亿元，同比增长50.1%/45.7%/36.0%；归母净利润分别为2.83/3.88/5.05亿元，同比增长45.7%/37.1%/30.2%，对应2023-2025年PE分别为24/17/13倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

中心思想 锦波生物：重组胶原蛋白领域的创新引领者与市场先行者 锦波生物作为重组胶原蛋白三类医疗器械的先行者，凭借其全球领先的重组人源化胶原蛋白制备技术和深厚的研发储备，在医美和严肃医疗领域展现出强劲的成长潜力。公司自主研制的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）是国内唯一的注射级别重组胶原蛋白生物医用材料，自上市以来实现快速放量，成为业绩增长的核心驱动力。公司通过持续加大研发投入，成功解析了多型人源胶原蛋白的原子结构，并推出了具有独特柔性弯曲三螺旋结构的A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白，奠定了其在技术创新方面的领先地位。 薇旖美驱动业绩高增长，多领域布局奠定长期发展基石 薇旖美的快速放量显著带动了锦波生物的营业收入和归母净利润实现高速增长，毛利率保持在较高水平。公司不仅在医美领域通过精准定位和产品迭代巩固市场份额，还积极拓展重组胶原蛋白在妇科、泌尿科、皮肤科、骨科等严肃医疗领域的临床应用，并基于合成生物技术加速创新原料开发，构建了从核心原料到终端产品的全产业链业务体系。此外，公司在抗HPV生物蛋白产品领域也占据市场前三的地位，并

　　百诚医药(301096) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2023 年 8 月 9 日，百诚医药披露 2023 年半年度报告：公司 2023 年上半年实现营业收入 4.24 亿元，同比增长 72.53%，归母净利润 1.19 亿元，同比增长 40.51%；扣非归母净利润 1.19 亿元，同比增长61.69%。单季度看，公司 Q2 实现收入 2.63 亿元，同比增长 75.45%；归母净利润 0.84 亿元，同比增长 28.86%；扣非归母净利润 0.85 亿元，同比增长 46.79%。 　　事件点评 　　新签订单高速增长，项目储备丰富，业绩确定性较强 　　截至 2023 年 6 月 30 日，公司新增订单金额为 6.27 亿元，同比增长56.30%。随着 MAH 制度兴起，与医药研发投资企业合作的收入上升，占营业收入比重为 62.28%，客户需求旺盛。项目储备方面，公司已经立项尚未转化的自主研发项目超 250 项，小试阶段 154 项，中试放大阶段 36 项，验证生产阶段 18 项，稳定性研究阶段 50 项。 　　自研成果转化业务步入收获期，增长迅速 　　分版块看，2023 年上半年药学研究收入 1.25 亿元，同比增长 37.98%；临床服务收入 0.73 亿元，同比增长 61.24%；研发技术成果转化收入1.90 亿元，同比增长 174.87%，实现毛利率 82.78%，同比提升6.92pp，增长迅速。公司仅 2023 上半年新转化 47 个项目，同比增加20 项。创新药方面，公司目前在研的创新药项目共 10 项，自研一类新药 BIOS-0618 片已完成 I 期临床试验数据统计，预计 2023 年下半年，针对相应适应症的探索临床试验将正式启动。 　　CDMO 板块快速发展，产能逐步释放 　　2023 上半年，赛默制药 CDMO 对内对外合计实现营业收入 0.59 亿元，承接项目 190 余个，对内完成 148 个受托研发项目 CDMO 服务；对外实现营业收入 0.17 亿元，同比增长 135.26%，实现毛利率43.58%。截至 2023 年 6 月 30 日，赛默制药累计已完成项目落地验证270 多个品种，申报注册 133 个品种，位居全国前列。目前，赛默制药建设面积 200 余亩，已建成药品 GMP 标准的厂房及配套实验室 13.6万平方米，其中生产剂型涵盖口服固体制剂、小容量注射液、眼用制剂（滴眼剂）、吸入制剂（含激素类）、原料药等 14 个剂型。 　　投资建议 　　考虑到公司业绩增长强劲，受托研发和自主研发技术成果转化业务稳健，销售分成增厚利润空间，提供长期业绩保障，CDMO 板块潜力突出，预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.84/12.38/16.76 亿元；同比增速为 45.6%/40.0%/35.4%；归母净利润分别为 2.78/3.89/5.15 亿元；净利润同比增速 43.3%/39.7%/32.4%；对应 2023~2025 年 EPS 为2.57/3.59/4.76 元/股；对应 PE 为 24/17/13X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情加剧；行业竞争加剧；订单交付不及预期；自研成果转化遇阻风险等

中心思想 双轮驱动战略与市场领先地位 敷尔佳作为医用敷料领域的领先企业，已成功构建“医用敷料与功能性护肤”双轮驱动的增长格局。公司凭借在透明质酸钠医用敷料领域的先发优势和强大的品牌心智，稳固了其在专业皮肤护理市场的龙头地位。同时，通过积极拓展化妆品品类，功能性护肤业务已成为公司营收的重要组成部分，并在2022年贡献了超过一半的收入，有效分散了单一业务风险，并为公司提供了新的增长引擎。 专业皮肤护理市场机遇与竞争优势 中国专业皮肤护理市场正经历高速增长，功能性护肤品和医疗器械类敷料市场规模预计将持续扩大。敷尔佳精准把握市场机遇，通过产品创新、多维渠道布局和精细化营销策略，构筑了深厚的竞争壁垒。公司不仅拥有强大的大单品效应和持续的新品研发能力，还实现了线上线下渠道的协同发展，并紧跟流量变迁趋势进行高效营销，这些优势共同支撑了公司业绩的稳健增长和盈利能力的持续领先。 主要内容 1 敷尔佳：医用敷料龙头，功能性护肤打造第二增长曲线 1.1 发展历史：制药起家，2017年独立运营 敷尔佳的前身为华信药业，最初主要从事药品销售业务。公司于2014年成功注册“敷尔佳”商标，并于2017年实现独立运营，专注于皮肤护理产品的研发与销售。在发展初期，医用敷料是公司的核心业务，2018年医用敷料销售占比高达90%。然而，随着市场变化和公司战略调整，敷尔佳积极拓展化妆品品类，至2022年，化妆品营收已达到约9亿元，占总营收的51%，成功形成了医用敷料和化妆品双轮驱动的增长模式。 1.2 股权结构：高度集中，实控人为张立国 敷尔佳的股权结构高度集中，公司实际控制人张立国持有约94%的股份。第二大股东哈三联持有约5%的股份。此外，公司通过股权激励机制，有12名员工合计持有约1.2%的股份，其中包括副总经理郝庆祝和肖丽、财务负责人邓百娇、董秘沈晓溪等主要管理层成员，这有助于激励核心团队并保持公司运营的稳定性。 1.3 财务分析：净利率保持较高水平，毛利率稳步提升 敷尔佳展现出持续增长的营收和强劲的盈利能力。 营收表现： 公司营收从2018年的3.73亿元增长至2022年的17.69亿元，2019-2022年的同比增速分别为259%、18%、4%和7%。 净利润表现： 归母净利润从2018年的2.0亿元增长至2022年的8.5亿元，2019-2022年的同比增速分别为231%、-2%、24%和5%，显示出公司保持了较强的盈利水平。 产品结构变化： 2018年医用敷料销售占比高达90%，但随着公司加大对化妆品业务的投入和差异化功能性护肤品的上市，2022年化妆品营收达到约9亿元，占比提升至51%，实现了产品结构的优化。 毛利率与净利率： 公司毛利率稳步提升，2022年医疗器械类产品毛利率达到86%，化妆品类毛利率达到80%，总计毛利率为83%，处于行业较高水平。这主要得益于公司自2021年2月起采取自主生产模式，享有生产环节利润，以及生产规模增长带来的成本优势，同时直销及代销模式销售占比的提升也贡献了较高的毛利率。2022年公司净利率为48%，保持在较高水平。 销售费用： 2022年销售费用率达到22%，主要系公司为加强品牌建设，通过明星代言、综艺冠名、新媒体推广等方式加大广告宣传投入，以及线上销售渠道拓宽和收入快速增长带来的平台推广服务费用增加。 1.4 募投项目：符合发展战略，提升竞争力 敷尔佳的募投项目总投资额为18.98亿元，本次募集资金投入18.97亿元，主要用于生产基地建设项目（35%）、研发及质量检测中心建设项目（3%）、品牌营销推广项目（47%）以及补充流动资金（16%）。这些项目与公司发展战略高度契合，旨在全面提升公司的产能、产品质量管理水平、研发能力、市场推广营销能力和客户综合服务能力，从而增强公司的综合竞争实力并推动业务规模的进一步增长。 2 行业：专业皮肤护理空间广阔，械字号敷料景气度高 2.1 功能性护肤和医用敷料或将保持高增速 中国皮肤护理产品行业市场空间广阔，并呈现出专业化、高端化趋势。 整体市场规模： 根据弗若斯特沙利文数据，中国皮肤护理产品行业市场规模从2017年的1805亿元增长至2021年的3171亿元，复合年增长率（CAGR）为15.1%。预计到2026年将达到5185亿元，2021-2026年CAGR为10.3%。 专业皮肤护理市场： 2021年专业皮肤护理产品市场规模为378亿元，2017-2021年CAGR高达36.7%。预计到2026年将达到877亿元，2021-2026年CAGR为18.3%，增速显著高于整体市场。 功能性护肤品市场： 市场规模从2017年的102.5亿元增长至2021年的309.6亿元，CAGR为31.8%。预计到2026年将达到623.0亿元，CAGR为15%。 医疗器械类敷料产品市场： 市场规模从2017年的5.7亿元增长至2021年的68.2亿元，CAGR高达86.3%。预计到2026年将达到253.8亿元，CAGR为30%。 贴片类产品： 贴片类专业皮肤护理产品在2017-2021年CAGR为42.5%，预计2021-2026年CAGR为22.6%，显示出强劲的增长势头。 械字号需求： 械字号敷料需求强劲，且市场呈现高端化趋势，消费者对皮肤安全与成分的重视程度日益提高，价格不再是首要考虑因素。 2.2 中国专业皮肤护理市场相对集中，敷尔佳领跑 中国专业皮肤护理市场格局相对集中，而医用敷料市场则相对分散。 专业皮肤护理市场格局： 2021年中国专业皮肤护理市场前五大参与者合计市场份额为44.7%，其中第一名和第二名市场份额分别为12%和11%。 医用敷料市场格局： 2021年中国医用敷料市场前五大参与者合计市场份额为26.5%，其中第一名和第二名占比分别为10%和9%。 贴片面膜市场： 在国内贴片面膜市场中，国产品牌占据主导地位，敷尔佳表现突出。根据弗若斯特沙利文数据，2021年敷尔佳贴片类产品销售额位居中国贴片类专业皮肤护理产品市场第一，占比15.9%。其中，医疗器械类敷料贴类产品市场份额为17.5%，排名第一；功能性护肤品贴膜类产品市场份额为13.5%，排名第二。久谦中台数据显示，23Q1敷尔佳、可复美、珀莱雅等国产头部品牌在天猫品类市场份额均实现大于2%的增长，市场集中度提升，头部效应强劲。 3 竞争优势：产品+渠道+营销多维拓展，构筑龙头地位 3.1 产品：大单品心智强，新品持续创新 敷尔佳在产品端具备显著的先发优势和持续创新能力。 先发优势与专业背景： 公司早在2012年就前瞻性布局专业皮肤护理市场，并以“敷尔佳”品牌II类医疗器械类敷料产品切入。敷尔佳医用透明质酸钠修复贴是国内第一批获准上市的透明质酸钠成分II类医用敷料贴类产品。其前身华信药业的药企生产和销售背景，有效增强了消费者对公司产品的信任度。 大单品效应与高复购率： 公司的“白膜”（医用透明质酸钠修复贴）和“黑膜”（医用透明质酸钠修复贴）已形成强大的品牌心智和良好口碑。2022年，白膜收入6.2亿元，黑膜收入2.2亿元，合计占医疗器械类产品收入的97%，占总营收的48%。天猫敷尔佳旗舰店的复购率从2018年的17.9%提升至2022年的36.8%，显示出消费者的高度认可和忠诚度。 功能性护肤拓展与新品创新： 公司积极响应消费者对成分、功效和安全性日益增长的需求，在医用敷料基础上快速拓展功能性护肤品布局。胶原蛋白水光修护贴、虾青素传明酸修护贴、积雪草舒缓修护贴等单品在2022年占化妆品收入的比重超过10%，有望成为新的大单品。 研发投入与在研项目： 公司持续加大研发投入，2019-2022年研发投入从60万元增长至1543万元，同比增速分别为96%、145%、254%和194%。敷尔佳通过与江南大学、四川大学、中国科学院昆明植物研究所等外部研发机构合作，扩充研发产品线并提高效率。2022年推出的II类医用胶原蛋白敷料，进一步夯实了公司产品力，并搭建了透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动的策略。公司还有多款产品在研，包括III类医疗器械、防晒产品、美容饮品、修护面膜和水乳等。 3.2 渠道：线上线下双结合 敷尔佳构建了线上线下多元化的渠道布局。 线下渠道深耕与延伸： 公司设立之初深耕线下经销渠道，以医疗机构、美容机构、连锁零售药店为基础，建立了完善的经销商管理制度，通过分级管理和分销联盟系统实现精细化管理和市场纵深延伸。自2019年起，公司拓展至CS（化妆品专营店）、KA（大型商超）渠道，并积极沉淀私域客户。2020-2022年，线下收入分别为11.24亿元、10.52亿元和10.51亿元。年交易金额在100万元以上的中大规模线下经销商贡献的收入比重持续保持在80%以上，显示出经销商合作关系的稳固和集中。 线上渠道快速增长与多平台发力： 2018-2022年，公司线上渠道和线下渠道的年复合增长率分别为101%和34%，其中线上直销年复合增长率高达154%。2022年线上销售占比达到42%。公司以天猫平台为主，并陆续在小红书、京东、抖音、快手、拼多多等电商平台设立直营店铺及代销经营，实现了线上销售平台的全覆盖。京东、抖音等平台销售态势良好，有望成为新的增长点。公司还积极拓展直播带货模式，2020-2022年直播带货销售收入分别为0.8亿元、1.3亿元和2.1亿元，2021和2022年增速均为62%。 3.3 营销：线上紧跟流量变迁，线下多场景推广 敷尔佳的营销策略紧跟市场变化，实现了线上线下多场景的协同推广。 线上营销创新： 公司持续创新销售推广模式，早期抓住社交营销红利期奠定良好口碑。后续通过明星代言、直播合作、综艺节目赞助、电商平台推广等多种新业态、新媒体营销方式赋能品牌推广，扩大品牌曝光度。同时，公司通过文化宣讲活动提升品牌格调，并致力于私域流量的精细化运营，提升精准营销水平。 线下多场景推广： 公司线下营销场景覆盖专业的美容机构、医疗机构、药店渠道，以提升产品的专业形象。KA、CS、大型百货等渠道则增强了产品的线下体验和展示空间，提升客户粘性。此外，公司通过参展美博会、电梯媒体投放、新产品宣传等方式，使得产品更广泛地触达终端消费者，提高产品知名度，并通过日常拜访加强与经销商的联系。 4 同业比较：产品差异化小+研发筑壁垒+线上渠道拓展加速 4.1 财务：锦波生物和巨子生物营收、利润延续高增，敷尔佳净利率最高 在同业比较中，敷尔佳、巨子生物和锦波生物均表现出各自的财务特点。 营收增长： 2022年，敷尔佳营收17.7亿元（yoy+7%），巨子生物营收23.8亿元（yoy+53%），锦波生物营收3.9亿元（yoy+67%）。巨子生物和锦波生物保持了较高的营收增速。 归母净利润： 2022年，敷尔佳归母净利润8.5亿元（yoy+5%），巨子生物10亿元（yoy+21%），锦波生物1.1亿元（yoy+90%）。 毛利率： 2022年，敷尔佳、巨子生物、锦波生物的毛利率分别为83%、84%、85%，均处于较高水平，差异不大。 净利率： 2022年，敷尔佳净利率为48%，巨子生物为42%，锦波生物为28%。敷尔佳和巨子生物的盈利质量相对更高。 4.2 品牌：以玻尿酸和胶原蛋白为原料，均向化妆品类延伸 同业公司在产品原料和品类拓展上存在共性与差异。 核心原料与功效： 国内主要敷料企业的产品均以透明质酸和胶原蛋白为主要原料。敷尔佳以透明质酸钠为主，而巨子生物的可复美则以胶原蛋白为主要成分。产品功效多集中于修复、去红等，功效上差异较小。巨子生物的可复美单品价格相对较高，盈利能力强。 品类拓展： 敷尔佳和巨子生物均成功开拓了化妆品作为第二增长曲线，2022年两者的化妆品

中心思想 业绩驱动与市场定位 百诚医药在2023年上半年实现了营收与利润的同步高增长，主要得益于MAH（药品上市许可持有人）类客户需求的爆发式增长以及公司自研转化业务的强劲驱动。公司凭借其在仿制药研发外包领域一体化、差异化的服务能力，持续保持高毛利率，并被市场定位为“药企研发合伙人”，而非简单的CXO企业。 经营挑战与未来展望 尽管公司上半年经营性现金流因应收账款大幅增加而承压，但报告分析认为，随着客户资质的优化和回款情况的逐步改善，下半年经营质量有望提升。在MAH高需求和稳定的供需格局下，公司通过丰富的项目储备和CDMO产线建设，预计未来业绩将持续超出市场预期，维持“增持”的投资评级。 主要内容 业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速 2023年上半年，百诚医药展现出强劲的业绩增长势头。公司实现营业收入4.24亿元，同比增长高达72.5%；归属于母公司股东的净利润为1.19亿元，同比增长40.5%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.19亿元，同比增长61.7%。同期，公司新签订单额达到6.27亿元，同比增长56.3%，显示出市场对其服务的高度认可和需求的持续旺盛。 从季度表现来看，2023年第二季度收入为2.63亿元，同比增长75.3%；归母净利润0.85亿元，同比增长29.9%；扣非归母净利润0.84亿元，同比增长46.8%。这些数据均表明公司业务处于高速扩张期。 成长性：MAH类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长 公司业绩的高速增长主要由MAH类客户需求和自研转化业务驱动。 MAH客户贡献显著增长 2023年上半年，MAH类客户贡献收入2.64亿元，同比大幅增长188.7%，占总收入的比重达到62.3%，同比提升约25个百分点。这表明MAH制度的深入实施为公司带来了巨大的市场机遇。 自研转化与临床服务双轮驱动 按业务结构拆分，自研转化业务实现收入1.90亿元，同比增长174.9%；临床服务业务实现收入7002万元，同比增长61.2%。这两项业务是上半年业绩增长的主要支撑。报告指出，公司收入端的快速增长与大量MAH类客户处于品种布局期以及公司自研项目储备的较强差异化优势密切相关。 高景气度与差异化优势 新签订单的持续高增速（2023年上半年增速为56.3%，去年同期为57.7%）反映了公司所处赛道的较高景气度。在需求端，公司合作的MAH类客户资质相对较好、规模较大、研发投资需求大且相对稳定。在供给端，公司自主立项项目从2021年起便滚动保持在250项左右，涵盖差异化仿制药、创新药、中药等丰富项目储备，加之赛默CDMO产线建设的逐步完善，将持续支撑公司打开成长天花板。 盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现 2023年上半年，公司毛利率为66.6%，同比提升约1个百分点。即使在权益分成业务收入大幅降低的情况下，毛利率依然保持提升，这背后是公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化服务能力的稀缺性持续体现。 业务结构毛利率分析 具体来看，受托药学研究业务毛利率为58.2%（同比下降0.4个百分点）；临床服务毛利率为39.2%（同比下降7.4个百分点），预计主要与临床业务拓展较快后成本提升有关；自研转化业务毛利率高达82.8%（同比提升6.9个百分点），短期波动与项目转化时确认收入带来的季度波动有关。 净利率与费用结构 2023年上半年公司扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2个百分点。这主要系报告期内随着募集资金消耗，利息减少（财务费用率为-3.1%，同比增加6.0个百分点）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，同比增加2.4个百分点）影响。另一方面，研发费用率降低至21.7%（同比下降7.1个百分点），主要和2022年第一季度公司以1600万元引进一个创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。 经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善 2023年上半年，公司经营性现金流净额为18万元，同比大幅降低（去年同期为1.05亿元）。 经营现金流承压原因 经营现金流的下降主要受到多重因素影响：应收账款同比大幅增加1.97亿元（同比增长144%），这可能与部分客户账期有所延长有关；政府补助大幅减少（23Q1为1566.6万元，23Q2为70.6万元）；本期收到的增值税留抵退税减少约3226万元；以及处置子公司浙江百代归还往来款4233万元等。 回款预期改善 尽管上半年经营现金流承压，但环比来看，公司2023年第二季度应收账款周转天数相比2023年第一季度已有所改善。鉴于仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，报告判断下半年公司回款情况或将逐步改善。 盈利预测与估值 报告认为百诚医药并非一家简单的仿制药CXO，而是随着国内客户创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”。在MAH高需求和稳定的供需格局影响下，百诚的业绩表现或将持续超市场预期。 维持盈利预测与评级 报告维持此前的预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.77亿、3.91亿及5.51亿，对应每股收益（EPS）分别为2.56、3.62及5.09元。根据2023年8月9日收盘价，对应2023年市盈率（PE）约为24倍。参考可比公司估值，报告维持对百诚医药的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；以及信用集中风险。 总结 百诚医药在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收和利润均保持高增速，新签订单额也大幅提升。这主要得益于MAH类客户需求的爆发以及自研转化业务的强劲驱动，公司在仿制药研发外包领域展现出稀缺的一体化、差异化服务能力，并维持了较高的毛利率。尽管上半年经营性现金流因应收账款增加而有所承压，但预计下半年回款情况将逐步改善。报告将百诚医药定位为“药企研发合伙人”，认为其在稳定的供需格局下，未来业绩有望持续超出市场预期，因此维持“增持”的投资评级。同时，报告也提示了与业务模式和市场相关的潜在风险。

中心思想 药明康德2023年上半年业绩稳健增长，常规业务表现强劲 药明康德在2023年上半年展现出稳健的财务表现，营业收入和归母净利润均实现增长。尤其值得关注的是，剔除新冠商业化项目影响后，公司常规业务实现了显著的强劲增长，这得益于其一体化CRDMO（合同研究、开发与生产组织）和CTDMO（合同测试、开发与生产组织）业务模式的持续赋能，以及在客户和订单拓展方面的持续发力。 盈利能力持续提升，多业务板块协同发展驱动未来增长 报告期内，药明康德的盈利能力显著提升，毛利率、净利率和扣非净利率均实现同比增长。这主要归因于有利的业务组合、运营效率的提升以及临床相关业务的全面恢复。公司旗下各业务板块，包括化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务（ATU）和DDSU（药物发现服务）业务，均在各自领域取得积极进展，协同驱动公司中长期增长，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2023年上半年财务表现 药明康德于2023年上半年实现了稳健的财务增长。报告期内，公司实现营业收入188.71亿元人民币，同比增长6.3%。归属于上市公司股东的净利润达到53.13亿元人民币，同比增长14.6%。扣除非经常性损益后的归母净利润为47.61亿元人民币，同比大幅增长23.7%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润为50.95亿元人民币，同比增长18.5%。这些数据显示公司在复杂多变的市场环境中保持了良好的盈利能力和增长韧性。 常规业务强劲增长与客户拓展 一体化CRDMO/CTDMO模式成效显著 公司持续强化其一体化CRDMO和CTDMO业务模式，这一赋能平台持续带来显著产出。2023年上半年，剔除新冠商业化项目收入后，公司常规业务实现了27.9%的强劲增长，其中第二季度（Q2）的增速更是高达39.5%，显示出核心业务的强劲复苏和增长势头。在客户结构方面，原有客户贡献营收186.5亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长30%，体现了客户粘性的增强和业务深度的拓展。同时，公司积极拓展新客户，来自新增客户的收入达到2.2亿元人民币。公司坚持“长尾客户”战略，并持续提高在全球前20大药企客户中的渗透率，这些顶级客户贡献收入71.4亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长47%，彰显了公司在高端客户市场的竞争力。 欧美市场表现突出 在区域市场方面，公司欧美地区业务继续保持强劲增长。报告期内，美国地区营收达到123.7亿元人民币，剔除新冠影响后同比增长42%，显示出其在美国市场的强大竞争力。欧洲地区营收为22.2亿元人民币，同比增长19%。客户和订单拓展持续发力，上半年新增客户超过600个。剔除新冠商业化项目后，公司在手订单同比增长25%，为公司中长期增长奠定了坚实基础。 各业务板块发展态势 WuXi Chemistry：CRDMO模式与TIDES业务 WuXi Chemistry作为公司核心业务之一，其一体化CRDMO商业模式持续驱动增长。2023年上半年，化学业务实现收入134.7亿元人民币，同比增长3.8%；剔除新冠影响后，该业务同比增长36.1%，常规业务保持强劲增长。其中，工艺研发和生产（D&M）服务收入为96.7亿元人民币，同比增长2.1%；剔除新冠影响后，D&M服务收入同比增长54.5%。TIDES（寡核苷酸及多肽）业务表现尤为亮眼，上半年实现收入13.3亿元人民币，同比增长37.9%。截至上半年末，TIDES业务在手订单同比增长188%，预计全年收入增长将超过70%，显示出该新兴业务的巨大增长潜力。 WuXi Testing与WuXi Biology：稳健增长与临床业务恢复 WuXi Testing和WuXi Biology业务在报告期内均实现稳健增长。2023年上半年，WuXi Testing实现收入30.9亿元人民币，同比增长18.7%。其中，实验室分析与测试收入为22.5亿元人民币，同比增长18.8%；临床CRO（合同研究组织）和SMO（现场管理组织）业务实现收入8.5亿元人民币，同比增长18.3%，标志着临床业务的全面恢复。WuXi Biology业务上半年实现收入12.3亿元人民币，同比增长13.0%。公司在强大而广泛的新分子种类服务能力驱动下，新分子种类相关收入同比增长达到51%，体现了其在创新药物研发领域的领先地位。 WuXi ATU：细胞疗法CTDMO与商业化落地 Wuxi ATU（细胞及基因疗法CTDMO业务）稳步前进，商业化项目逐渐落地。2023年上半年，Wuxi ATU实现收入7.1亿元人民币，同比增长16.0%。公司持续加强细胞疗法CTDMO服务平台建设，目前为52个临床前和Ⅰ期临床试验项目、10个Ⅱ期临床试验项目和7个Ⅲ期临床试验项目提供工艺开发与生产服务。值得关注的是，目前有2个项目处于上市申请（NDA）审核阶段，另有2个项目处在即将递交上市申请的阶段。报告期内，公司助力客户完成了世界首个TIL（肿瘤浸润淋巴细胞）项目的FDA生物制品许可申请（BLA）和一个CAR-T细胞治疗的LVV（慢病毒载体）载体项目的BLA，预计有望在今年下半年获批。随着商业化项目的逐步落地，该板块业绩有望迎来快速增长。 WuXi DDSU：创新业务模式与收入分成突破 WuXi DDSU（药物发现服务）业务在2023年上半年实现收入3.4亿元人民币，同比下降24.9%，短期内受业务迭代影响业绩承压。然而，该业务在创新模式上取得了突破性进展。报告期内，DDSU完成了12个IND（新药临床试验申请）申报，并获批11个CTA（临床试验申请）。目前，已有2个项目获批上市，2个项目处于NDA阶段，另有5个、30个和70个项目分别处于Ⅲ期、Ⅱ期和Ⅰ期临床阶段，覆盖多个疾病领域。尤其重要的是，公司在2023年第二季度获得了第一笔客户销售的收入分成，实现了从0到1的突破。随着越来越多的DDSU客户药品上市，预计未来十年该业务将实现50%以上的复合增长，展现出其长期价值。 盈利能力持续优化 2023年上半年，药明康德的盈利能力持续提升。公司毛利率、净利率和扣非净利率分别为40.5%、28.4%和25.2%，分别同比提升4.3个百分点、2.1个百分点和3.6个百分点。盈利能力的改善除了汇率的正向贡献外，主要得益于公司有利的业务组合及效率提升，以及临床相关业务的全面恢复。公司预计2023年全年经调整的non-IFRS毛利增长将达到13-14%。展望未来，随着公司智能化生产以及规模化效应带来的效率提升，公司盈利能力有望继续得到加强。 盈利预测与投资建议 业绩预测调整 根据公司最新的经营情况，首创证券调整了此前的盈利预测。预计2023年至2025年，公司营收将分别达到414.5亿元、519.0亿元和641.2亿元人民币（调整前分别为414.9亿元、514.1亿元和636.2亿元），分别同比增长5.3%、25.2%和23.5%。归属于母公司净利润将分别达到100.7亿元、121.8亿元和157.8亿元人民币（调整前分别为93.3亿元、117.6亿元和146.4亿元），分别同比增长14.2%、21.0%和29.5%。 投资评级与增长潜力 基于当前收盘价，公司2023年至2025年的市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。报告指出，药明康德作为具有全球竞争力的CRDMO龙头企业，业务覆盖全面，行业长期趋势依旧向好。随着新产能的逐步释放以及客户管线推进后的放量，有望为公司带来持续增长。目前估值水平处于低位，首创证券维持对药明康德的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下潜在风险：客户订单执行情况以及市场开拓情况可能不及预期；行业需求可能下降；行业竞争可能加剧；以及政策风险。 总结 药明康德在2023年上半年展现出强劲的常规业务增长和持续提升的盈利能力，这主要得益于其一体化CRDMO/CTDMO模式的有效实施、全球客户和订单的持续拓展，以及各业务板块的协同发展。尽管面临短期业务迭代压力，但TIDES和DDSU等创新业务的快速放量和模式突破预示着长期增长潜力。公司盈利能力的优化和稳健的财务预测，结合其在全球CRDMO市场的领先地位和相对较低的估值，使其具备持续增长的潜力。首创证券维持“买入”评级，但同时提示了市场开拓、行业需求、竞争和政策等方面的潜在风险。