中心思想 早期业务承压与业绩下调 药明生物的临床前业务在2023年上半年受到生物医药行业投融资放缓的显著影响，导致新增项目数量远低于预期。受此影响，公司2023-2025年的收入和经调整净利润预测均被分析师下调，反映了短期内市场环境对公司早期业务的负面冲击。 后期业务转型与增长潜力 尽管早期业务面临挑战，公司正积极调整战略重心，转向高价值的后期临床与商业化生产项目。2023年上半年新增的6个三期临床与商业化生产项目，与去年同期为零的情况形成鲜明对比，预示着公司在该领域取得了积极进展，有望在长期内注入新的增长动力并优化盈利结构。 主要内容 临床前业务承压，新增项目数量显著逊于预期 行业投融资环境严峻： 药明生物的临床前业务在2023年上半年遭遇显著挑战，主要源于全球生物医药行业投融资环境的持续恶化。报告指出，生物医药研发需要大量资金支持，而融资环境对中小型药企的生存与发展至关重要。2022年，全球市场受新冠疫情影响，医疗健康产业的融资事件数量较2021年下降了15%。在中国国内，除了疫情因素，市场还普遍担忧创新药出海难度增加，导致资本市场对医药行业的投资态度趋于谨慎。中国医药管理协会发布的《2022年医药工业经济运行情况》进一步证实了这一趋势，表明2022年前三季度生物医药领域（包含医疗器械）的融资总额同比大幅下降38%。这种资金链的紧张状况迫使许多研发型生物科技公司压缩研发投入，进而直接导致了对研发外包服务的需求下降。 新增项目数量大幅下滑： 受上述不利行业环境影响，药明生物2023年上半年新增项目总数仅为25个，与去年同期的59个相比，呈现出显著的下滑，远低于市场及分析师的预期。具体来看，作为早期研发阶段核心的临床前项目，其新增数量从去年同期的54个锐减至17个，这直接反映了早期研发外包需求的疲软。这一数据清晰地揭示了当前市场环境下，生物医药企业在早期研发阶段的投资意愿和能力均受到严重制约。 2023-2025年收入与盈利预测全面下调 短期市场情绪悲观： 鉴于当前资本市场的现状，分析师判断生物医药领域的投资积极性在短期内难以恢复到2021年以前的水平。这意味着，相当一部分中小型药企将继续面临资金不足的困境，从而导致早期阶段的研发外包需求持续承压。这种宏观环境的判断是下调公司业绩预测的核心依据。 具体财务预测调整： 基于对市场环境和公司业务前景的重新评估，分析师对药明生物2023年至2025年的财务预测进行了全面下调。具体而言，公司2023年的收入预测被下调4.4%，2024年下调5.2%，2025年下调5.9%。与收入预测相对应，反映公司核心盈利能力的经调整净利润预测也同步下调，2023年下调6.9%，2024年下调7.5%，2025年下调7.1%。 调整后的财务展望： 尽管预测被下调，但根据最新的财务数据预测（更新至2023年6月23日），药明生物在未来几年仍有望实现稳健的增长。例如，预计2023年总收入将达到18,559百万人民币，同比增长21.5%；股东净利润预计为5,232百万人民币，同比增长18.4%。展望2024年和2025年，收入预计将分别增长24.7%和26.8%，股东净利润预计分别增长26.1%和25.4%。这表明，尽管面临短期挑战和预测调整，公司整体的增长趋势依然保持，但增速预期有所放缓。 战略重心转向后期临床与商业化生产，注入新增长点 后期项目的高价值属性： 报告强调，从长远来看，药明生物的增长动力将更多地依赖于三期临床与商业化生产项目的新增情况。这类项目与临床前项目相比，其收费标准显著更高，对公司收入和利润的贡献也更大。因此，公司在这方面能力的持续提升，对于优化其业务结构和注入新的增长点至关重要。 后期业务的积极进展： 令人鼓舞的是，在2023年上半年新增的25个项目中，有6个是三期临床与商业化生产项目。这一数据具有重要意义，因为去年同期该类项目数量为零。这表明，尽管早期业务承压，药明生物已成功地将部分战略重心转移至价值链的后端，并在高价值项目获取方面取得了初步成效。这种业务结构的调整，有望在未来有效对冲早期业务的下行风险，并为公司提供更可持续的增长路径。 目标价下调至70.00港元，维持“买入”评级 目标价调整的综合考量： 综合上述对临床前业务承压、行业环境变化以及业绩预测下调的分析，分析师对药明生物的估值模型进行了调整。基于DCF（现金流折现）模型，目标价从之前的90.70港元下调至70.00港元。这一调整反映了市场对公司短期业绩增长预期的修正，以及对未来现金流预测的审慎态度。 “买入”评级维持的理由： 尽管目标价有所下调，但分析师依然维持了对药明生物的“买入”评级。截至2023年6月23日，公司现价为37.75港元。新的目标价70.00港元与现价之间存在显著的潜在上涨空间，远超“买入”评级定义的20%以上潜在投资收益。这表明分析师认为，尽管面临短期挑战，药明生物凭借其在后期临床与商业化生产领域的战略转型和增长潜力，以及其作为行业领先者的地位，仍具备较高的投资价值。 主要风险提示： 报告同时提示了投资者需要关注的潜在风险，包括客户可能减少研发支出，这将直接影响公司的订单量和收入；以及项目在进展过程中可能出现问题，导致项目中断或延期，从而对公司业绩造成不利影响。这些风险因素需要投资者在做出投资决策时予以充分考虑。 总结 药明生物在2023年上半年面临生物医药行业投融资放缓带来的临床前业务压力，导致新增项目数量不及预期，并促使分析师下调了2023-2025年的收入与盈利预测。然而，公司正积极调整战略重心，成功获取了更多高价值的三期临床与商业化生产项目，这预示着未来新的增长动力。尽管目标价被下调至70.00港元，但鉴于公司在后期业务的增长潜力以及当前股价的吸引力，分析师维持了“买入”评级，并提醒投资者关注研发支出减少和项目中断等潜在风险。公司未来的表现将主要取决于其在后期临床与商业化生产领域的持续拓展能力。

中心思想 盈利能力短期承压，长期增长潜力显著 医思健康（02138.HK）在FY2023财年实现了主营业务收入的显著增长，达到38.75亿港元，同比增长32.7%，显示出公司在市场扩张方面的强劲势头。然而，由于对新医疗设施的投资、注册医生数量增加、租金及折旧等运营成本的上升，以及通胀压力，公司的净利润和归母净利润分别同比下降60.4%和64.7%，净利率降至2.8%，盈利能力面临阶段性压力。尽管短期盈利承压，但分析师维持“买入”评级，并预测随着运营改善和经济复苏，公司未来财年（FY2024-2026）的归母净利润将实现高速增长，长期向好趋势不变。 业务多元化布局与市场扩张并举 公司通过快速扩张医疗和兽医服务点，以及多元化的业务布局，有效提升了市场覆盖和服务能力。FY2023财年，公司服务点增加20个至168个，服务面积增长32%。医疗业务作为核心驱动力，营收占比提升至65.6%，同比增长50.5%。同时，兽医业务表现出强劲增长，营收同比增长66%，并被视为新的增长引擎。尽管医美业务受疫情和消费信心影响恢复较慢，但公司通过优化客户结构、提升复购率和跨品牌消费比例，并受益于内地赴港客流的回补，展现出盈利修复的潜力。公司还积极探索产业链上游延伸和国际市场拓展，为未来的可持续发展奠定基础。 主要内容 财务表现分析：收入增长与盈利承压 收入规模显著提升 医思健康在FY2023财年实现了主营业务收入38.75亿港元，同比大幅增长32.7%，显示出公司在市场拓展和业务规模扩张方面的显著成效。这一增长主要得益于医疗服务点的快速增加、医疗专科数量的提升以及兽医业务的强劲发展。公司通过内生增长和收并购相结合的方式，有效扩大了市场份额和客户基础。 盈利能力阶段性承压及原因 尽管收入端表现亮眼，但公司在FY2023财年的净利润为1.07亿港元，同比下降60.4%；归母净利润为0.7亿港元，同比下降64.7%；净利率降至2.8%，同比下降6.5个百分点。盈利能力承压主要源于以下几个方面： 新医疗设施投资与成本增加： 公司侧重对新医疗设施的投资，导致存货及耗材成本增加58.2%。同时，注册医生数量增加62人至313人，相关开支达到9.75亿港元，同比增长48.6%。 固定资产支出与折旧： 租金、折旧、厂房等支出增加，FY2023财年折旧费用达到4.88亿港元，同比增长36%。 通胀压力： 通胀进一步拉高了一般行政成本，对盈利能力造成额外压力。 宏观经济与消费力恢复： 疫后经济和居民消费力恢复尚需时日，也对公司的盈利表现产生了一定影响。 盈利预测与投资评级 考虑到上述因素，分析师下调了FY2024/2025的盈利预测，但对公司长期向好趋势保持不变。预计FY2024-2026公司可实现归母净利润分别为2.8亿港元、5.1亿港元和6.5亿港元，同比增速分别为307.5%、79.4%和27.7%。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.2港元、0.4港元和0.5港元，市盈率（PE）分别为18.0倍、10.0倍和7.9倍。基于对公司未来盈利修复和增长潜力的信心，分析师维持“买入”评级。 业务发展概况：服务网络扩张与多元化布局 服务点快速扩张与区域表现 报告期内，医思健康的服务点数量增加了20个，总数达到168个，其中中国香港147个、内地17个、澳门4个，服务面积增长32%。这表明公司在地理覆盖和市场渗透方面持续发力。 从区域收入来看，FY2023财年中国香港实现收入35.78亿港元，同比增长35.9%；中国澳门实现收入1.29亿港元，同比增长13.6%；中国大陆实现收入1.69亿港元，同比下降2.5%。中国香港市场仍是公司主要的收入来源和增长引擎。 各业务板块收入贡献与增长驱动 FY2023财年，公司内生增长收入占比96%，收并购收入占比4%。分业务来看： 医疗业务： 实现营收25.42亿港元，同比增长50.5%，占比提升至65.6%，成为公司最大的收入来源。年内完成的收并购业务贡献了5.3%（1.35亿港元）的收入。增长主要得益于医疗专科数量增加6个至35个，服务能力提升，承载了更广泛的客群。 医美业务： 实现营收11.02亿港元，同比增长1%，占比28.4%。受FY2023Q1疫情冲击影响，中国香港医美营收为8.04亿港元，同比微降0.1%，显示出该业务板块在疫情和消费信心低迷下的恢复节奏较慢。 兽医及其它业务： 实现营收2.31亿港元，同比增长66%，占比6%。营收快速增长主要得益于年内收购1间兽医诊所并开设首家自建兽医医院。公司兽医业务提供全科和专科服务，被视为新的增长引擎，有望为公司带来多元化的收入来源。 客户结构优化与内地客流回补 公司在FY2023财年展现出多业务协同和品牌价值的逐步显现。复购率高达82.7%，跨品牌消费比例达到26.4%，显示出较高的客户忠诚度和内部协同效应。老客/新客收入占比分别为67%/33%，新客收入占比提高了3个百分点，表明公司在获取新客户方面也取得了进展。 值得关注的是，内地赴港旅客对中国香港销售的贡献正在显著回补。FY2023全年内地客流贡献占中国香港销售的6.4%，而在FY2023Q4这一比例迅速提升至14.6%（约1.46亿港元），显示出内地客流恢复对公司业务的积极影响。 战略展望与风险提示 多元化布局的价值显现与未来增长点 医思健康通过多元化布局，其价值正在逐步显现。公司巩固与TTIPP（可能指特定合作伙伴或行业参与者）主要参与者的合作，合理控制各项成本以提高盈利能力。此外，公司积极向产业链上游延伸，并计划未来在澳大利亚、新加坡、日本等地拓展业务，预示着其国际化战略和更广阔的市场前景。兽医业务的快速发展和内地客流的回补，将成为公司未来盈利修复和增长的重要驱动力。 潜在风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括： 地缘冲突： 国际地缘政治的不确定性可能对公司运营和市场环境造成影响。 宏观经济下行： 宏观经济的波动和下行压力可能影响居民消费能力和意愿，进而影响公司业绩。 新店扩张不及预期： 新服务点的扩张速度和效益若未能达到预期，可能影响公司的收入增长和盈利能力。 总结 医思健康在FY2023财年实现了收入的强劲增长，但由于大规模投资和运营成本上升，短期盈利能力承压。公司通过快速扩张医疗和兽医服务网络，并优化客户结构，展现出多元化业务布局的价值。尽管医美业务恢复较慢，但医疗和兽医业务的强劲增长以及内地赴港客流的回补，为公司未来的盈利修复和持续增长提供了坚实基础。分析师对公司长期发展持乐观态度，维持“买入”评级，并预测未来几年盈利将实现高速增长。公司将继续通过成本控制、产业链延伸和国际市场拓展，以应对潜在风险并抓住市场机遇。

中心思想 战略投资深化诊疗一体化，抢占放疗市场先机 联影医疗通过战略增资国产质子刀领先企业艾普强，旨在前瞻性布局肿瘤粒子放疗领域。此举不仅强化了公司“诊疗一体化”战略，更利用艾普强在国产质子治疗系统上的先发优势，共同拓展市场，以应对未来肿瘤治疗的巨大需求。 市场需求驱动业绩增长，维持“买入”评级 随着国产质子治疗系统获批上市及未来医保覆盖，肿瘤粒子放疗市场需求有望被激活，为公司带来新的增长点。分析师基于核心业务板块的稳健增长预期，维持对联影医疗的“买入”评级，并给出了积极的盈利预测，预计未来三年营收和净利润将保持两位数增长。 主要内容 战略增资艾普强，布局放疗领域 联影医疗近期公告，以4,500万元公开摘牌取得上海艾普强粒子设备有限公司4.6875%股权，投后估值达9.60亿元。艾普强作为国产质子刀的领先企业，其“质子治疗系统”于2022年获批上市，是首台国产获准上市的质子治疗系统。尽管艾普强在2022年上半年财务表现为亏损（营业收入79.37万元，净利润-1,215.81万元），但此次增资体现了联影医疗对该前沿技术和未来市场的战略性投入。 肿瘤粒子治疗市场前景广阔 质子治疗系统因其在肿瘤部位高剂量、同时降低周围正常组织剂量的物理优势，在中长期具备确定的成长性。目前，我国已批准16个质子治疗装置配置许可证，截至2023年5月已有5个质子治疗中心投入运营。随着国产质子设备的获批上市以及未来逐步纳入医保，预计质子放疗设备配置数量将显著增长，放疗可及率将大幅提升，从而激活巨大的市场需求。 强强联合，深化诊疗一体化战略 放疗是联影医疗“诊疗一体化”战略的重要组成部分，也是其构建全智能医疗大健康生态的关键环节。国际医疗设备巨头如西门子和GE Healthcare也已通过并购或合作积极布局放疗板块。质子治疗需要多模态图像引导，与联影医疗的高端影像设备（CT、MR、PET）和X射线放疗设备形成天然互补。此次合作将使艾普强借助联影医疗的渠道资源巩固其先发优势，成长为国产质子设备龙头；同时，联影医疗也能通过提供质子中心整体解决方案，带动其诊断设备的销售放量。 盈利预测与投资评级 基于公司核心业务板块的分析，太平洋证券预计联影医疗2023-2025年营业收入将分别达到118.14亿元、149.27亿元和184.58亿元，同比增速分别为27.38%、26.35%和23.66%。归母净利润预计分别为20.71亿元、25.81亿元和32.09亿元，同比增速分别为25.06%、24.62%和24.33%。摊薄每股收益（EPS）预计为2.51元、3.13元和3.89元。按照2023年6月21日收盘价计算，对应2023年PE为53倍。鉴于公司在市场中的战略布局和稳健的业绩增长预期，太平洋证券维持其“买入”评级。报告同时提示了竞争加剧、核心技术侵权、客户合作协议续约风险以及新产品研发失败等潜在风险。 总结 联影医疗通过增资艾普强，成功切入前景广阔的肿瘤粒子放疗市场，此举是其“诊疗一体化”战略的重要延伸。此次战略合作有望借助双方优势，加速国产质子治疗系统的市场普及，并带动联影医疗高端影像诊断设备的销售。尽管艾普强目前处于亏损状态，但其技术领先地位和市场潜力巨大。分析师对联影医疗未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，但投资者仍需关注行业竞争及技术研发等风险。

　　康恩贝(600572) 　　康恩贝拥有以中国驰名商标康恩贝、前列康、天保宁和知名品牌金笛、金奥康等为代表的大品牌矩阵。 自 2019 年公司 20 亿大单品丹参川芎嗪被列入重点监控目录后销售额清零， 2020 年公司通过国资入主、混合制改革，大品牌大品种战略持续推进， 瘦身强体、聚焦主业， 2021-2022 年经营业绩触底回升，未来业绩有望持续兑现。 　　混改瘦身强体聚焦中药大健康主业，发展脉络逐渐清晰 　　2020 年国资正式入主康恩贝， 2021 年 7 月，康恩贝混改方案正式落地，推动非主业非优势、低效无效资产的处置， 完成多项股权资产转让工作，进一步聚焦中药大健康板块， 有序推进“瘦身强体”、资源整合工作。2022 年中药大健康业务发展加速，实现销售收入 37.69 亿元，按可比口径同比增长 25%；占公司总营收比重为 62.82%，较上年可比口径提高 8% 。 　　大品牌大品种工程持续推进，强化公司零售 OTC 业务领先地位 　　公司持续推进大品牌大品种工程，充分发挥品牌森林优势。 2022 年销售过亿元品种 15 个，实现收入 40.9 亿元（可比口径增长 11%）。 公司核心中药大健康板块产品矩阵丰富，品牌影响力优势明显。拳头产品“康恩贝”牌肠炎宁系列产品在中成药肠胃用药市占率达 62%， 2022 年实现销售收入突破 10 亿元（yoy+17.51%）， 2023Q1 同比上升 100%。 　　处方药二次开发拓展产品销售领域， 新产品呈快速放量趋势 　　随着院内市场逐渐恢复， 2023Q1 公司处方药板块实现收入 6.42 亿元（yoy+7.8%）。 公司持续拓展产品适应症/剂型，积极推动麝香通心滴丸等核心产品进入基药目录工作，实现基层医院快速覆盖及等级医院的高效开发。此外，乙酰半胱氨酸泡腾片因老慢支等慢性呼吸道病人的恢复就诊依然呈现快速上量增长态势，汉防己甲素片说明书内所有适应症进入医保，海外临床试验获批，氢溴酸加兰他敏片在良性记忆障碍、老年痴呆治疗领域也呈现快速上量的趋势。 　　盈利预测 　　我们预计公司 2023-2025 年总体收入分别为 70.24/81.85/94.75 亿元， 归母净利润分别为 7.15/8.94/10.99 亿元。考虑到公司大品牌大品种战略持续推进， 核心品种“康恩贝”肠炎宁系列二次开发和院内销售持续推进，带动整体大健康板块维持高增速；处方药板块基药目录准入+剂量拓展，夯实第二增长曲线， 看好公司发展，给予 2024 年 28 倍 PE，目标价 9.80元/股。 　　风险提示： 行业政策变动风险、 混合制改革效果不及预期风险， 产品销售不及预期的风险、产品质量风险

中心思想 战略转型与业绩复苏 康恩贝（600572）自2020年国资入主并启动混合所有制改革以来，通过“瘦身强体”战略，剥离非主业资产，并积极进行资源整合，成功将业务重心聚焦于中药大健康主业。这一系列改革措施有效提升了公司运营效率和管理水平，使其在经历2019年大单品丹参川芎嗪销售清零的冲击后，于2021-2022年实现业绩触底回升。2023年第一季度，公司营收和归母净利润均实现显著增长，表明战略转型成效初显，公司已进入新的上升周期。 品牌驱动与市场拓展 公司坚定推进“大品牌大品种”战略，充分发挥其以“康恩贝”、“前列康”、“天保宁”等中国驰名商标为代表的品牌矩阵优势。在非处方药（OTC）领域，核心产品“康恩贝”肠炎宁系列销售额首次突破10亿元，巩固了其在国内肠道用药市场的龙头地位，并通过二次开发和B2C渠道拓展实现高速增长。同时，处方药板块通过适应症拓展、进入基药目录以及新产品快速放量，构建了多元化的增长驱动模型。健康消费品和原料药板块也通过数字化营销和资源整合，为公司整体发展提供支撑。 主要内容 国企混改深化，机制创新激发活力 康恩贝作为浙江省内规模最大的中药企业之一，在2019年核心大单品丹参川芎嗪注射液被列入重点监控目录导致销售额清零后，于2020年迎来国资入主，并于2021年7月正式落地混合所有制改革方案。此次改革旨在推动机制创新，通过差异化管控保留民企活力，同时提升管理水平。公司积极推进“瘦身强体”，处置非主业、低效无效资产，如完成珍视明公司42%股权转让（获取16.8亿元资金）和贵州拜特固定资产处置，基本消化了历史不利因素。在资源整合方面，公司完成了对中医药大学饮片公司66%股权和奥托康科技公司100%股权的收购，并认购英特集团股票，旨在消除同业竞争并强化产业协同。此外，公司于2022年9月向537名核心骨干授予7000万份股票期权，行权价格为4.13元/股，2022年度业绩已满足考核指标，彰显了公司对未来发展的信心和增长决心。 主业聚焦成效显著，财务指标稳健回升 混改的成效在公司业绩上得到体现。2022年，公司实现营业收入60亿元，按可比口径同比增长9.30%；归母净利润3.58亿元，剔除非经常性损益和减值准备后，扣非归母净利润达5.23亿元，同比增长26.3%。2023年第一季度，公司营业收入达21.31亿元，同比增长25.27%；归属于上市公司股东的净利润为2.84亿元，同比增长175.17%，实现了经营规模和效益的双提升。业务结构持续优化，核心中药大健康业务发展加速，2022年实现销售收入37.69亿元，按可比口径增长25%，占总营收比重提升至62.82%；2023年第一季度，该板块营收达14.44亿元，同比增长41%，占比进一步升至67.78%。尽管2020-2022年公司整体毛利率有所下降，但通过产品价值提升和资源整合，2023年第一季度整体毛利率已回升至65.59%。同时，公司通过费用结构调整优化，三费费用率（管理、销售、研发）从2018年的59.49%降至2022年的46.28%，经营效率显著提升。研发投入持续加大，2022年达2.63亿元，同比增长32%，并取得了多项创新药和仿制药的临床批件及生产批件。 核心业务强劲增长，OTC市场地位巩固 康恩贝中药大健康板块作为核心业务，其营收占比持续提升，产品矩阵丰富，在消化系统、呼吸系统、心脑血管及泌尿系统等治疗领域具有显著竞争优势。在非处方药领域，公司通过“大品牌大品种”工程强化零售端中药OTC领先地位。其中，“康恩贝”肠炎宁系列产品作为国内肠道用药中成药龙头，2022年销售收入首次突破10亿元，同比增长17.51%，2023年第一季度同比增长高达100%。该产品还通过二次开发，其颗粒剂型销售额在2022年过亿元，同比增长近90%，2023年第一季度同比增长110%，并积极拓展B2C渠道。此外，“金笛”复方鱼腥草合剂2022年销售收入超3亿元，同比增长近8%，2023年第一季度同比增长45%，并已进入多个省市的新冠感染临床治疗指南，同时推出儿童用药规格。“前列康”普乐安系列作为前列腺用药优势品种，通过数字化转型推动营销模式创新，并被纳入《良性前列腺增生症中西医融合药物治疗专家共识》，产品力强劲，自2019年以来平均提价幅度达30%。 重点品种二次开发，数字化营销赋能 健康消费品事业部专注于D2C数字化营销模式，连续多年保持高增长，2022年实现销售收入近5亿元，同比增长近30%，其中维生素C系列产品销售规模超亿元，在互联网平台相关类目中长期位居第一。公司积极拓展线上线下销售渠道，并围绕“宝芝林”商标，重点开发中老年滋补品、心脑血管等老字号产品，以巩固健康消费品软实力，并计划通过并购整合进一步拓展该板块。这些举措表明公司在品牌建设和营销创新方面的持续投入，以适应市场变化并抓住新的增长机遇。 处方药多元化驱动，创新与市场拓展并举 在其他板块中，处方药业务随着国内医院市场逐步恢复常态而稳步增长，增长驱动模型多元化。核心产品“金艾康”汉防己甲素片在口服抗炎镇痛药物中市占率居首，约80%，且医保支付范围已扩大。该产品还获得美国FDA临床试验许可，有望成为欧美市场的独家供应商。“至心砃”麝香通心滴丸作为公司独家中成药产品，是国内首个具有改善冠脉血流速度影像学证据的心血管中成药，已发表160多篇学术论文并列入18部专家共识和指南，有望进入新版基药目录，进一步拓展基层市场。“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片作为呼吸领域的重要处方药，2022年销售收入近3亿元，同比增长约40%，并被列入《新冠病毒感染者居家治疗常用药参考表》，其颗粒剂型也已获批上市，完善了市场布局。“金康灵力”氢溴酸加兰他敏片则布局老年痴呆领域，2022年在口服剂型市占率超80%，销售额达3349万元，有望随着人口老龄化进程加速实现快速放量。 原料药全球领先，完成同业竞争整合 原料药板块在全球市场具有较高市占率，如硫酸阿米卡星、盐酸大观霉素等产品在2019年全球市占率达30%以上。尽管2022年受市场低迷影响，销售收入为6.05亿元，同比下降6.59%，但公司已通过省国贸集团平台完成了与奥托康科技公司100%股权的收购，并计划在2023年7月前停止奥托康制药集团的相关经营活动，有效解决了同业竞争问题，为该板块的稳定发展奠定基础。 业绩展望积极，核心业务驱动增长 基于公司混合制改革的深入推进、“瘦身强体”工作的持续开展以及“大品牌大品种”工程的有效实施，康恩贝聚焦主营业务，核心中药大健康板块表现优异。分析师预计公司2023-2025年总体收入将分别达到70.24亿元、81.85亿元和94.75亿元，同比增长17.05%、16.53%和15.77%。归属于上市公司股东的净利润预计分别为7.15亿元、8.94亿元和10.99亿元，每股收益分别为0.28元、0.35元和0.43元。毛利率预计将从2023年的62.07%逐步提升至2025年的62.88%，反映出公司通过产品价值提升和规模优势改善盈利能力的策略。 估值分析与投资建议 采用可比公司估值法，选取华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂等中药大健康业务公司作为参照。可比公司2023年和2024年平均市盈率分别为33.5倍和27.4倍。考虑到康恩贝大品牌大品种战略的持续推进，核心品种“康恩贝”肠炎宁系列的二次开发和院内销售，健康消费品板块的数字化营销和产品矩阵建设，以及处方药板块中“至心砃”麝香通心滴丸有望进入基药目录、“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片剂型拓展等积极因素，分析师看好公司发展前景，给予2024年28倍PE，目标价9.80元/股，并首次给予“买入”评级。 政策与经营风险并存 报告提示了多项风险。首先是行业政策变动风险，尽管中医药鼓励政策密集出台，但政策变化仍可能对公司发展产生影响，例如新版基药目录调整。其次是混合制改革效果不及预期风险，改革的推进和资源整合可能面临挑战。第三是产品销售不及预期的风险，核心产品如肠炎宁系列可能面临市场萎缩或市占率下降，独家品种如麝香通心滴丸可能无法进入基药目录，非独家品种如前列康、金笛面临激烈市场竞争。最后是产品质量风险，药品质量直接关系用药者健康和生命安全，任何环节的疏漏都可能对药品质量产生不利影响。 总结 康恩贝在国资入主和混合所有制改革的推动下，成功聚焦中药大健康主业，并通过“瘦身强体”和资源整合，有效提升了经营效率。公司“大品牌大品种”战略成效显著，核心非处方药产品如“康恩贝”肠炎宁系列实现销售额突破10亿元并保持高速增长，处方药板块也通过多元化策略和新产品布局展现出强劲增长潜力。健康消费品和原料药业务亦通过创新营销和资源整合贡献力量。尽管面临行业政策、改革效果和市场竞争等风险，但公司业绩已触底回升，财务状况持续优化，研发投入不断加大，未来增长前景广阔。分析师给予“买入”评级，目标价9.80元/股，反映了对公司战略转型和持续增长能力的积极预期。

中心思想 双轮驱动下的市场机遇 沛嘉医疗-B（9996.HK）作为国内创新医疗器械领域的头部参与者，正凭借其在心脏瓣膜和神经介入两大高增长赛道的“双轮驱动”战略，把握结构性心脏病和脑血管疾病市场的巨大机遇。随着人口老龄化趋势加剧和微创介入治疗理念的普及，心脏瓣膜介入市场预计在2023-2030年间实现约45%的复合年增长率，到2030年市场规模有望达到400亿元人民币。同时，神经介入市场也展现出强劲的增长潜力，预计到2026年市场规模将突破175亿元人民币，且国产替代空间广阔。 创新引领与商业化加速 公司在技术创新和商业化推进方面表现出色。在心脏瓣膜领域，沛嘉医疗不仅拥有TAVR（经导管主动脉瓣置换术）赛道的后起之秀TaurusOne和TaurusElite产品，通过“产品优势+下沉策略”迅速扩大市场份额，预计2023年经股TAVR国内市占率将上升至22-25%，更在第三代非醛交联干瓣技术、高分子瓣膜技术以及二尖瓣、三尖瓣介入治疗方面处于行业领先地位。在神经介入领域，公司作为国产龙头之一，凭借弹簧圈产品的先发优势和新产品的加速获批，有望进一步提升市场份额。预计2023年，公司在瓣膜和神经介入领域的收入将分别实现115.8%和50%的同比增长，展现出强劲的增长势头和盈利潜力。 主要内容 结构性心脏病介入市场深度解析 公司概况与财务表现： 沛嘉医疗成立于2012年，专注于结构性心脏病和脑血管介入高端医疗器械的创新研发与生产。公司产品线覆盖主动脉瓣、二尖瓣、三尖瓣及手术附件，以及脑血管介入出血类、缺血类、通路类产品。其三代主动脉瓣系统均已获批国家药品监督管理局创新医疗器械。 公司总部位于苏州，受益于当地生物医药产业的集聚效应。管理层由张一、张叶萍、叶红等核心成员组成，具备深厚的学术背景和丰富的行业经验。 财务数据显示，公司营业收入逐年快速增长，2022年达到2.51亿元，同比增长83.7%。同时，归母净亏损持续收窄，2022年为4.08亿元，同比下降40.7%。 “心脏瓣膜+神经介入”双轮驱动战略中，瓣膜业务增长尤为迅猛，2022年收入达1.07亿元，同比增长154.8%。 公司费用率持续优化，管理费用率和研发费用率逐年下降。随着瓣膜业务占比提升，整体毛利率稳步走高，2022年经调整毛利率达到74.60%。 公司商业化产品布局完善，TaurusOne和TaurusElite已在国内获批，Trilogy获得CE认证。神经介入板块已有14款产品获批，2022年新增4款缺血类产品。预计2023年将完成第三代TAVR产品TaurusNXT的临床入组，并有两款神经介入创新产品（热熔解脱弹簧圈、下一代微导丝）有望在国内获批。 心脏瓣膜市场机遇与沛嘉布局： 心脏瓣膜病是心血管病种分类手术量占比最高的疾病，重度主动脉瓣狭窄（AS）患者2年生存率仅约50%，5年生存率仅20%，治疗缺口巨大。 主动脉瓣膜疾病： 经导管主动脉瓣膜置换术（TAVR）作为微创介入治疗手段，相比传统外科换瓣手术（SAVR）具有手术风险低、高危患者耐受性强的显著优势，是未来心脏瓣膜治疗的发展趋势。 中国主动脉瓣膜病患者群体庞大，预计到2025年，全球AS+AR患者将达到5200万人，其中中国患者约930万人。 中国TAVR市场规模正经历爆发式增长，从2017年的4000万元增至2021年的9.1亿元，预计到2030年将达到113.6亿元，2021-2030年复合年增长率高达32.4%。 国内TAVR市场竞争格局呈现“4+2”态势，即4家国产厂商（启明医疗、杰成医疗、心通医疗、沛嘉医疗）和2家进口厂商（爱德华生命科学、美敦力），国产产品占据主导地位，植入量占比超过80%。 沛嘉医疗在AS和AR领域均有全面布局： TaurusOne®是公司第一代TAVR系统，于2021年5月商业化。 TaurusElite®是新一代可回收TAVR系统，于2021年6月获批并于7月商业化，是公司TAVR板块的主力产品，可实现术中多次回收。 TaurusNXT®是第三代“非醛交联”干瓣系统，采用非戊二醛心包处理和超低温真空冻干技术，旨在提高瓣膜耐久性，预计2023年底完成多中心注册临床试验入组。 TaurusApex®是第四代“仿生”瓣膜，采用高分子瓣叶材料，进一步提升耐久性和生物相容性，目前处于动物实验阶段。 TaurusTrio（Trilogy）是全球唯一同时具有主动脉瓣反流（AR）和狭窄（AS）适应症的TAVR系统（CE认证），通过与JenaValve合作引入，已于2023年5月在香港完成首例植入。 二尖瓣、三尖瓣瓣膜性疾病： 二尖瓣反流（MR）患者群体庞大，中国MR患者人数2021年为1110万人，预计到2030年将达1340万人，重度MR患者5年死亡率高达50%。 三尖瓣反流（TR）起病隐匿，重度TR患者1年死亡率36%，5年死亡率接近50%，预计到2030年增长至1060万人。 我国TMV（经导管二尖瓣）介入治疗市场潜力巨大，成人中度及以上MR人群超1700万人，手术干预需求超700万人。TMV介入市场规模预计到2030年约90亿元，2021-2025年复合年增长率高达156.8%。 TTV（经导管三尖瓣）介入手术市场规模预计到2030年将达200亿元，手术量每年20万例，2023-2025年复合年增长率高达232.2%。 沛嘉医疗在二/三尖瓣介入治疗领域积极布局： 经导管二尖瓣修复术（TMVr）方面，公司的GeminiOne产品具有全新设计，可同时应用于二尖瓣或三尖瓣病变，并已于2022年11月成功完成首例患者入组。 经导管二尖瓣置换术（TMVR）方面，公司通过License-in获得HighLife®产品的商业化授权，其首创的“valve-in-ring”设计理念，旨在解决瓣周漏等问题，多中心注册临床试验正在进行中。 经导管三尖瓣置换/修复术（TTVR/r）方面，公司通过深度合作并收购inQB8的三尖瓣管线MonarQ，该产品在动物试验中展现出理想数据，有望提供更有效的治疗方案。 “自研+BD”差异化布局与海外市场拓展： 主瓣反流市场仍是蓝海，TAVR在AR适应症治疗效果不佳，不良反应率高。沛嘉医疗引入的Trilogy是全球唯一获批欧洲CE认证的经股AR产品，凭借先发优势和战略合作成为市场领导者。 瓣膜耐久性是术者首选的器械特征，尤其随着年轻患者手术比例提升。沛嘉医疗的自研TAVR产品全部采用牛心包瓣叶，相比猪心包瓣具有更好的耐久性和血液动力学性能。此外，TaurusApex®采用高分子瓣叶材料，在体外模拟实验中显示出更长的使用寿命（达25年）和优异的抗钙化、低凝血、高生物相容性。 公司通过License-in国际大单品，如Jenavalve的Trilogy、HighLife的TMVR产品以及inQB8的MonarQ，迅速占领国内介入瓣膜市场份额，并加速国际化布局，已在多国建立研发中心和开拓销售渠道。 公司持续加大研发投入，多款自研产品具有License out潜力，研发方向具有前瞻性。 “供应链+医学+销售”三位一体与市场下沉： 支付端是制约TAVR渗透率增长的关键因素。TAVR手术住院总费用（28.4万元）高于SAVR（15.3万元），但TAVR耗材费用占比高达90.3%。随着上海等省市将TAVR耗材纳入医保报销（报销比例高达80%），患者支付费用将大幅降低，甚至低于SAVR，有望加速TAVR渗透率提升，参考美国市场医保覆盖后TAVR手术量迅速超越SAVR。 集采政策有望优化市场竞争格局，利好头部企业。 公司通过学术高地辐射高潜院线，下沉市场植入量已超过50%，市场植入量分布由2020年的倒三角形转变为2022年的宽底梯形。 产能方面，公司规划到2023年末总厂房面积达86000平方米，其中经股心脏瓣膜厂房可支持年产15000套经导管瓣膜系统，以支持业务扩张。 公司在成本控制方面表现优秀，通过加快原材料采购本土化进程，营业总成本/总收入逐年下降。 公司大力推动学术平台构建和术式推广，通过数字化专业教育平台“医嘉学苑”降低手术门槛。 销售团队规模持续扩大，截至2022年12月31日，销售和营销团队达262人，其中185人专注于瓣膜产品，形成“市场-医学-销售”一体化布局。 瓣膜商业化成绩亮眼，2022年全年植入量超过1200台，同比增长176.55%，月均植入量持续攀升。 神经介入领域国产替代与产品创新 脑血管病市场与国产替代： 脑血管病已成为我国中老年人健康和生命的主要威胁，2021年高居我国居民死亡率前列。 中国神经介入手术数量和器械市场规模均快速增长，神经介入器械市场规模从2015年的28亿元增至2020年的58亿元，预计到2026年将进一步增至175亿元，2020-2026年复合年增长率为20.1%。 目前神经介入市场主要由美敦力、强生、史赛克等外资企业占据，2020年国产化率仅为4.84%，国产替代空间巨大。随着集采政策的落地，国产替代进程加速，2022年国内企业销售占比已达36%。 出血性脑血管病与弹簧圈产品： 颅内动脉瘤是出血性脑血管病中最常见且后果最严重的疾病之一，我国颅内动脉瘤发病人数持续增长，2021年为8402万人，预计到2032年将达9275万人。 弹簧圈栓塞术作为血管介入治疗手段，相比传统外科手术夹闭具有创伤小、恢复快、手术效果确切等优势。 沛嘉医疗在弹簧圈领域具有先发优势，已拥有Jasper颅内可电解脱弹簧圈、Presgo机械解脱弹簧圈及Jasper SS颅内可电解脱弹簧圈三款已注册产品，并正在研发可热熔解脱的弹簧圈产品。 缺血性脑血管病与新品推出： 急性缺血性卒中（AIS）和颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD）是缺血性脑血管病的关注重点。AIS致残率超过30%，一年病死率超过15%。我国AIS发病人数2021年

中心思想 康波萧条期下的全球格局重塑 本报告核心观点指出，当前全球正经历康波萧条期的50年周期复现，以中东冲突为代表的地缘政治动荡加剧，打破了美国主导的“香料之路”战略，预示着全球经济格局的深刻重塑。历史经验表明，康波萧条期常伴随高通胀、高利率及大宗商品价格飙升，美元信用面临潜在危机。 中国经济周期上行与资产配置新机遇 报告强调，中国经济已进入基钦周期上行期，工业品处于被动去库存状态，房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持以及中美关系再挂钩共同打开了工业品需求上行空间。同时，中央激活股市的决心显著，汇金公司入市，预示着权益市场将从融资工具向财富创造工具转变，有望迎来“百花齐放”的“大三浪”行情，为投资者提供了新的资产配置机遇。 主要内容 宏观经济周期与地缘政治分析 四大经济周期理论框架 报告首先阐述了四大经济周期理论：约瑟夫·基钦提出的约3.5年的基钦周期（经济短周期），克里门特·朱格拉提出的9-10年的朱格拉周期（制造业投资周期），库兹涅茨提出的约20年的库兹涅茨周期（建筑业周期），以及康德拉季耶夫提出的50-60年的康波周期（长周期）。特别指出，康波萧条期是周期中最动荡的阶段，常伴随混乱、战争、饥荒、大通胀和货币剧烈贬值，但也是重大科技创新的爆发期，本轮科技创新周期的中心国是中国。 中东冲突：50年周期复现与局势升级 2023年10月7日哈马斯武装突袭以色列，被视为1973年赎罪日战争的50年周期复现。报告分析，哈马斯武装能力的显著提升暗示外部势力介入，以色列的血腥报复和对加沙的地面进攻已是必然。加沙地带人口密度高、哈马斯武装经营多年，攻城战将异常艰难且旷日持久，并可能造成巨大平民伤亡。在自媒体时代，这将大概率导致周边势力（如黎巴嫩真主党、叙利亚、伊朗等）被卷入，中东局势螺旋式升级。 “香料之路”受挫：地缘政治的深层影响 报告指出，美国在G20峰会上提出的“印度-中东-欧洲经济走廊”（“现代香料之路”）旨在堵截中国“一带一路”，但此举激怒了土耳其、埃及和伊朗等中东地区大国，也与俄罗斯和中国的利益相悖。哈马斯的绝地反击，使得沙特与以色列关系正常化的可能性破灭，从而“打碎了‘香料之路’的脊梁”，标志着美国在中东战略布局的重大挫折，预示着全球地缘政治格局的深刻调整。 历史经验与当前经济指标 康波萧条期大宗商品的历史表现 回顾历史，1973年第四次中东战争后，阿拉伯产油国因西方支持以色列而实施石油禁运，导致原油价格从3.01美元暴涨近300%至11.65美元，引发第一次能源危机。报告认为，在当前康波萧条期的大背景下，尽管美国已成为原油净出口国而中国是最大进口国，但全球碳中和背景下原油开采资本支出大幅减少而消费惯性增长，本轮基钦周期上行过程中，文华工业品指数有望越过历史前高。 70年代滞胀：高通胀与高利率的警示 70年代原油价格暴涨导致美国通胀飙升，CPI一度接近15%，联邦基金利率也随之升至近16%，美国陷入滞胀。同时，美元对黄金大幅贬值，美元信用面临危机。报告警示，当前美国国债已超33万亿美元，每年利息支付预计超万亿美元，美元信用面临潜在的非线性崩溃。康波萧条期是高通胀的大时代，高通胀将引发高利率，过往的低利率甚至负利率时代大概率一去不复返。 中国基钦周期上行与工业品去库存 中国基钦周期已于7月越过低点，进入上行期。国内工业品处于被动去库存状态，低库存成为价格上涨的催化剂。万科董事长郁亮指出，2023年中国新开工面积降至6.6亿平方米（2006年水平），远低于正常值10-12亿平方米，房地产已“跌过了头”，未来有望恢复至13亿平方米左右。内蒙、江西等9省已发行超4100亿元特别融资债券，市场预期总额有望超1.5万亿元，地方债一体化债进入省级互保状态。此外，中国支持非洲工业化、东南亚工业化以及中美重新挂钩，共同为中国工业品打开了新的消费增量市场和出口预期，本轮基钦周期上行力度已由弱周期上调为强周期。 资产配置策略与市场展望 权益市场：政策支持与“大三浪”行情 中央激活股市的决心和意志充分显现，印花税减半、收紧IPO、限制减持、降低融资保证金、规范量化交易等重磅利好密集出台。10月11日，中央汇金公司增持四大行，释放强烈政策信号。报告认为，中国证券市场政策定位正从融资工具向财富创造工具转变，运行范式有望从“熊长牛短”向“牛长熊短”转化。A股已在2022年四季度见底，领先经济底部2-3个季度，大二浪回调已基本结束，等待“百花齐放”的“大三浪”行情，预计将延续至2025年上半年。顺周期板块（煤炭、钢铁、有色）、消费、价值、科创成长等有望齐飞，泛AI（人工智能与机器人、自动驾驶结合）仍将是主升期的最强主线。 债券与汇率：周期转换下的投资策略 中国基钦周期进入上行期，意味着以中长期国债为代表的国债期货合约已完成顶部构筑，进入下行周期。AI泛化有望快速提升全社会生产力，对30年期国债的冲击压力最大。报告建议自8月14日起建立中国国债期货合约空单。人民币汇率方面，随着中美重新挂钩，人民币汇率最差时刻已过去，报告建议自8月22日起建立港交所美元兑人民币期货空单（看多人民币），预计在2023年底或2024年初美国零售商主动去库存结束后，人民币上升速度将加快。 科技突破与避险资产：黄金与中国科技 华为Mate60 Pro的横空出世，以5G速度、卫星通讯和5纳米功效，证明中国已突破美国芯片技术封锁，打赢了这场事关国运的科技战，标志着中国是本轮康波萧条期科技创新的中心国。报告认为，中美科技战已攻守逆势，中国科技军团将迎来“百万雄狮过大江”的局面。在资产配置方面，鉴于美国和欧洲可能进入滞胀状态，历史数据显示黄金在滞胀期表现良好，且美欧已进入经济金融危机，黄金是对冲危机的最佳避险工具，建议继续持有黄金白银期货多单。 总结 本报告深入分析了当前全球经济处于康波萧条期的宏观背景，指出中东地缘冲突的螺旋式升级打破了美国“香料之路”战略，预示着全球格局的重塑。报告结合历史经验，警示了高通胀和高利率的风险，并强调了美元信用的潜在危机。同时，报告详细阐述了中国经济基钦周期的上行趋势，以及房地产政策利好、地方债化解、非洲工业化支持和中美关系再挂钩对工业品需求的积极影响。在资产配置方面，报告明确看好中国权益市场，认为中央激活股市的决心将推动市场迎来“大三浪”行情，并建议做空中国中长期国债期货、看多人民币汇率，以及持有黄金白银作为对冲美欧滞胀和危机的避险工具。华为Mate60 Pro的成功发布，进一步印证了中国在本轮康波萧条期科技创新中的核心地位。

　　上海医药(601607) 　　事件 　　2023年6月19日，公司公告，其用于原发性高血压的一类新药SPH3127片，上市申请获得国家药监局受理。 　　点评 　　化药创新进展，高血压新药提交上市申请。（1）SPH3127是小分子肾素抑制剂，由公司与日本田边三菱合作研发。该新药可以通过抑制肾素，拮抗由肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）过度激活造成的血压上升。（2）肾素是肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）的起始环节和特异性限速酶，肾素抑制剂可以起到降血压的作用。SPH3127是由分子量较小的吗啉衍生物作为先导化合物、具备BIC潜力的新一代小分子肾素抑制剂。该新药的三期注册性临床于2023年5月达到了主要研究终点，共入组828例患者，在连续治疗12周后，可以有效降低患者的msDBP(平均坐位舒张压)。除原发性高血压适应症外，公司还在中国开展糖尿病肾病的二期临床以及中美开展溃疡性结肠炎的二期临床。（3）同类产品中，诺华的阿利吉伦片已于2010年在中国上市。阿利吉伦片在2011年全球销售达到峰值5.57亿美元；根据PDB样本医院数据，2022年中国销售额为4.04万元。 　　研发投入高达28亿，创新药逐步进入兑现期。（1）创新步伐加快。截至2023年1季度，公司共有64项进入临床/临床取得受理的新药管线，其中包含52项创新药；3项创新药处于提交pre-NDA或者上市申请阶段，5项处于关键性临床或临床三期阶段。（2）公司创新转型步伐坚定，2022研发总投入高达28亿元，同比增长11.87%，占比工业营收10.47%，投入总额6年将近翻了5倍。（3）我们认为，随着高研发投入、临床不断推进，公司的创新产品即将进入收获期。除此次提交的SPH3127片外，另一款针对艾滋慢性异常免疫适应症的1.1类新药，已提交pre-NDA/附条件上市沟通交流申请。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年实现营收2572/2856/3198亿元，同比增长11%/11%/12%；归母净利润63/73/86亿元，同比增长12%/16%/18%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药推进不达预期、商誉减值以及战略合作不及预期等风险。

中心思想 差异化CXO模式与强劲增长动能 皓元医药（688131）被定位为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，其独特的商业模式和深蹲布局下的强劲增长动能是本报告的核心观点。尽管公司在2022年因产能及人员高速扩张、生物医药投融资遇冷等因素面临短期费用承压和估值调整，但报告认为市场可能忽略了其“产品+服务”模式的独特性与稀缺性。公司通过前端存货的高速增长和后端产能的逐步释放，预计将在2023年后逐步进入业绩增长的拐点区间，实现更强劲和持续的增长。 战略布局驱动业绩拐点 公司通过在前端业务（分子砌块和工具化合物）的全球化布局、SKU扩张和生物试剂产品线拓展，以及后端业务（高端仿制药和创新药CDMO）的能力升级、产能自建和ADC CDMO特色化发展，构建了贯穿药物研发和生产全阶段的协同优势。这种前瞻性的战略布局，结合其强大的化学合成能力和对AI制药技术的应用，将驱动公司从“委外到自产”、“从中间体到原料药”以及“从小批量服务到规模化生产”的动能切换，从而支撑其未来业绩的高速增长和盈利能力的持续优化。报告首次覆盖给予“增持”评级，认为公司具备较高的投资价值。 主要内容 稀缺模式与历史业绩概览 皓元医药自2021年上市以来，累计融资约30亿元，主要用于支持其“产品+服务”模式下的多向拓展。2022年，公司存货绝对值达到9.11亿元，同比增长158.7%，反映了各业务板块处于空间拓展窗口期的加速备货。尽管2022年公司因产能和人员扩张、疫情及宏观环境影响导致短期费用承压，归母净利润增速放缓至1.39%，但其“产品+服务”模式的独特性和稀缺性被强调为长期增长的关键。公司业务模式与药石科技类似，前端产品布局与毕得医药、阿拉丁相似，但其在生命科学研究、仿制药及ADC等新分子实体药物CDMO服务方面具有特色。公司业务涵盖分子砌块、工具化合物的产品销售和定制研发服务，以及高端仿制药与创新药的原料药及中间体的产品销售和定制研发服务。历史业绩显示，公司收入连续五年高速增长，2017-2022年CAGR达到51%。2022年营业总收入13.58亿元，同比增长40%。其中，前端业务收入8.27亿元（+52%），后端业务收入5.21亿元（+25%）。前端分子砌块收入2.46亿元（+78%），工具化合物收入5.81亿元（+43%）。后端创新药CDMO收入3.12亿元（+58%），高端仿制药收入2.09亿元（-5%）。海外收入占比近40%，直销是主要销售模式。2022年毛利率为51.44%（-2.67pct），净利率为14.26%（-5.45pct），主要受分子砌块业务占比提升和费用率增加影响。 全球市场机遇与前端业务扩张 全球分子砌块市场空间巨大，预计2023年全球分子砌块市场空间约226亿美元，工具化合物对应的生命科学试剂市场空间约231亿美元。皓元医药当前前端产品在全球的市占率不足1%，显示出巨大的拓展潜力。国内高端试剂供应商如皓元医药、毕得医药、药石科技、阿拉丁等正加速产品SKU拓展和海外市场布局，行业处于加速窗口期。公司分子砌块业务仍处于扩张初期，截至2023年6月，已形成7.3万种产品的现货储备，但与全球头部供应商（如Sigma Aldrich超30万种）仍有较大差距，未来SKU提升空间广阔。工具化合物业务已初步具备全球影响力，其产品在Google Scholar文献引用占比从2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，预计2022年达到5%-6%，且历史存货周转率保持稳定，体现了其产品竞争力、客户丰富度和渠道优势。 备库策略与协同优势 2022年是公司存货加速布局的拐点，存货绝对值达到9.11亿元，同比大幅增长158.7%。存货跌价准备率从2021年的20.12%大幅下降至2022年的11.50%，表明新增存货中跌价准备率较低的分子砌块产品占比或大幅提升。公司预计2023年后将快速进入存货周转效率改善的窗口。公司累计合作客户数量超7000家，一年内增长超2000家，客户丰富度优势明显。前端两大业务（分子砌块和工具化合物）在客户结构上存在互补，分子砌块主要客户集中在国内药企与CXO，工具化合物在高校、科研院所及海外大型医药综合服务商覆盖度更高，形成内部客户导流和外部新客户开拓的合力。公司通过“海外多商务中心+国内多前置仓布局”（美国、德国、印度规划中，国内六大前置仓）推进属地化业务拓展，提升响应速度。在产品结构上，公司加速拓展差异化分子砌块SKU，并加快在生物试剂领域的产品布局，包括增资欧创基因（90%股权，1.44亿）、布局细胞分选磁珠产品、开发重组蛋白、抗体、酶等生物大分子产品（超5900种）。此外，公司与英矽智能、德瑞制药等AI制药公司建立战略合作，应用AI辅助药化合成，实现降本增效，并为AI制药公司提供IND及临床阶段的CMC及CDMO服务，实现双向赋能。 高端仿制药与创新药CDMO转型 公司后端业务能力升级，正经历从委外到自产、从中间体到原料药的动能切换。公司具备强大的化学合成能力，早期通过攻克艾日布林、曲贝替定、依喜替康等高合成难度原料药品种，验证了其技术优势。截至2022年，公司已完成工艺开发的原料药和中间体产品累计超过120个，其中107个具备产业化基础。马鞍山、山东菏泽等地的产能逐步释放，将支撑仿制药业务从中间体到原料药的产品价值量升级。2022年仿制药项目达249个（+30%），其中中试及后期阶段项目增长38%。创新药CDMO业务转型成效显著，收入占比从2020年的21%快速上升至2022年的60%。公司已初步建立“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化服务能力，拥有6个研发中心、3个原料药中间体CDMO工厂和1个制剂CDMO工厂，总产能45万升。2020-2022年，创新药CDMO承接项目数量从110个快速提升至456个（+164%），商业化生产订单从5个提升至13个。多地产能的逐步释放将与自身饱满的项目储备共振，带动CDMO业务进入商业化项目驱动的新窗口。 ADC CDMO名片与新分子药物布局 ADC CDMO是公司后端业务的重要名片。皓元医药自2013年起布局ADC相关技术，主要提供毒素（Payload）、连接子（Linker）及有效载荷（Payload-Linker）等小分子部分的CMC及CDMO服务。公司全程助力荣昌生物维迪西妥单抗（RC48）上市，为其服务能力背书。2022年公司ADC CDMO收入达到1.47亿元（+84.58%），在后端创新药业务中占比约47%，合作客户超过600家（+84.10%），项目数超100个。全球ADC药物市场预计2030年将增至638亿美元，国内ADC CDMO行业未来3-5年复合增速或超40%-50%。ADC药物研发生产外包率高达70%-80%，高于一般创新药，主要因其生产与技术壁垒高，需要同时具备抗体、连接子、毒素三部分片段的生产及大分子与小分子偶联的能力。公司已积累大量早期阶段合作项目，并已投产4条高活性GMP生产线（截至2023年一季度），将支撑承接大量早期项目进入临床阶段后的放大需求。展望未来，公司凭借前端生物产品协同及后端CMC能力建设，正探索XDC CDMO全产业链布局，已开展多肽、小核酸、PROTAC等新分子类药物研究，有望进一步打开“低渗透，高增速”的新兴市场空间。 财务展望与投资评级 报告预计皓元医药2023-2025年营业收入分别为18.99亿元、26.85亿元、37.47亿元，同比增长39.85%、41.39%、39.53%。归母净利润分别为2.88亿元、4.33亿元、6.42亿元，同比增长48.57%、50.33%、48.32%。对应EPS分别为1.92元、2.88元、4.27元，现价对应PE为31、21、14倍。前端业务收入未来三年复合增速预计达41%，其中分子砌块业务约47%，工具化合物约38%。后端业务收入三年复合增速预计达40%，其中仿制药业务约27%，创新药CDMO业务整体约47%，ADC CDMO业务约55%。毛利率方面，分子砌块预计从40%回升至41%，工具化合物稳定在71-72%，后端整体毛利率从36%提升至38%。费用端，2022-2023年受人员扩招和产能投放影响费用率承压，但2024-2025年随着收入规模扩张和可转债发行，费用率预计将优化。资产减值损失短期内因快速新增备库而持续提升，长期随着周转加速和规模化将逐步减小。考虑到公司行业领先地位、全球市场拓展弹性及较低的PEG水平，首次覆盖给予“增持”评级。 主要经营风险分析 报告提示了多项风险，包括汇率波动风险（海外收入占比较高）、市场竞争格局加剧风险（国内分子砌块市场竞争激烈）、新药研发需求前瞻误判风险（可能导致存货周转率大幅降低）、全球新药研发景气度波动风险（下游景气度波动影响订单）以及存货减值风险（存货较多，部分产品周转慢，市场格局变化可能导致减值）。 总结 皓元医药作为一家差异化进阶的“产品+服务”型CXO公司，凭借其独特的商业模式和前瞻性的战略布局，正逐步走出短期费用承压的阶段，迎来业绩增长的拐点。公司在前端业务通过全球市场拓展、SKU扩张和生物试剂产品线布局，结合AI技术应用，实现了存货高增与周转加速的协同效应。在后端业务，公司通过强大的化学合成能力、产能自建和创新转型，特别是打造ADC CDMO名片，实现了从高端仿制药到创新药CDMO的价值量升级和动能切换。尽管面临市场竞争和运营风险，但其行业领先地位、全球市场拓展潜力和持续优化的盈利能力，使其具备较高的投资价值。报告预计公司未来三年营收和归母净利润将保持高速增长，首次覆盖给予“增持”评级。

　　西山科技(688576) 　　产品覆盖多个临床科室，国内手术动力装置先行者 　　西山科技是国内开展手术动力装置研究开发和产业化的先行企业之一。公司成立于 1999 年 12 月，专注于外科手术医疗器械，特别是微创外科手术医疗器械领域，主要从事手术动力装置的研发、生产、销售，主要产品包括手术动力装置整机、耗材及配件等， 覆盖了神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。 2023 年一季度营业收入为 6745.37 万元，同比增长 53.84%； 归母净利润达到 2394.96 万元，同比增长 106.09%。 　　手术动力装置市场需求逐步打开，产品中标数名列前茅 　　手术动力装置市场需求保持快速增长。 2019-2021 年手术动力装置中标数量逐年增长， 2021 年共中标 716 台，较 2019 年增加 127 台，增幅 21.56%。根据众成数科的统计数据， 2019-2021 年，公司传统科室的手术动力装置中标总量位居第二名，占比为 16.60%，仅次于美敦力，在国内市场占据较强领导地位。2021 年，公司乳房病灶旋切式活检系统中标数量位居第三名，占比为 18.75%，处于行业前列。 　　产品性能部分超越外资品牌，进口替代趋势明显 　　由于外资品牌进入国内市场较早，具备较强的技术和资金实力，积累了较好的用户基础，因此目前高端市场主要被外资品牌占领。随着国内技术和制造方面的不断追赶，加之进口替代政策的推动，公司产品的部分参数已经能够达到国外同类产品水平，甚至实现了创新和超越。国产品牌中标数量及占比逐年上升， 2021 年国产品牌占比已突破 30%，进口替代趋势有所显现，仍存在较大空间。 　　在研项目丰富，战略布局微创手术工具整体解决方案 　　公司着眼于微创手术领域战略布局，开展手术动力改进升级、内窥镜摄像系统、冷光源、超声切割止血系统等 9 条研发管线，利用自身资源及优势，从多学科、多技术、多角度层面出发，着重进行微创医疗器械系列技术的自主研发和产业化实践，丰富公司的产品线，逐步拓展至内窥镜及能量手术设备等手术诊导及治疗领域，转化出可商业化的产品。 　　盈 利 预 测 与 估 值 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为4.20/6.31/9.48 亿元，归母净利润分别为 1.22/2.03/3.05 亿元，考虑到公司手术动力装备在神经外科、乳腺外科等业务上有较大发展空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 市场竞争风险、耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险、研发项目中止、新产品研发失败或无法得到市场认可的风险、销售模式风险、带量采购政策的影响、产品单价持续下降风险、测算主观性风险。