百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　聚焦工业端的生物试剂平台企业。百普赛斯成立于2010年，是为生物医药领域提供关键生物试剂及解决方案的平台型企业，提供重组蛋白、抗体、试剂盒等产品及分析检测服务，产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病、脑神经等疾病的药物筛选及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）、诊断试剂开发及优化等研发及生产环节。公司目前在中国、美国、瑞士等12个城市设有办公室、研发中心及生产基地，累计服务客户超8000家。 　　下游市场蓬勃发展，驱动重组蛋白行业高景气。重组蛋白广泛用于生命科学基础科研以及生物药、细胞治疗、诊断试剂研发和生产过程，受益于下游医药生物产业及科研旺盛需求，重组蛋白试剂行业快速发展。以Bio-Techne为代表的海外先发企业通过并购不断扩大业务版图，目前已形成“生物试剂+仪器+诊断”一体化平台。国内行业处于发展早期阶段，以新冠疫情为契机，对外国际化步伐加速、对内国产替代提升市场份额；国内企业目前启动新一轮扩张周期，预计短期成本端略承压，中长期有望实现规模效应。 　　以高质量重组蛋白为核心，围绕应用场景拓展品类。公司聚焦生物药及细胞基因治疗等工业端应用定位清晰，核心产品重组蛋白数量少而精，差异化布局适用于人用药物开发的HEK293细胞表达系统，重点开发生物素/荧光蛋白等高单价产品、多次跨膜靶点蛋白等行业稀缺品种，提供多维度产品应用检测数据以彰显产品高质量属性。围绕CGT/ADC药物开发等新兴应用场景，横向拓展以GMP级别细胞因子为代表的创新品类，有望贡献业绩增量。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为5.60/6.79/8.22亿元（前值为5.83/7.28/9.16亿元），归母净利润分别为2.14/2.59/3.15亿元（前值为2.38/2.88/3.52亿元），目前股价对应PE分别为38/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为74.90~78.47元，相对目前股价有11%~17%的上涨空间，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新产品研发不及预期的风险、汇率风险、市场竞争激烈的风险等。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件：2023年中报实现收入7.80亿元（+13.99%，同比增速，下同），归母净利润3.11亿元（+20.28%），扣非净利润2.65亿元（+11.07%）；23Q2收入3.79亿元（+20.88%），归母净利润1.37亿元（+24.75%），扣非净利润1.16亿元（+14.67%）。 　　上半年角膜塑形镜月度订单略有波动，公司经营短期承压：OK镜23H1实现收入3.83亿元（+10.88%），收入占比49.13%，OK镜处于上升通道，但增速较低主要是月度订单有波动。1-2月门诊量下降明显导致订单下滑，3月-4月快速恢复，但5-6月订单略有波动，7月份订单略有恢复。护理产品23H1实现收入1.22亿元（-7.86%），收入占比15.66%，目前公司正积极推广自产护理产品，自产护理液利润率较高，通过销售政策调整，有利于公司护理产品销售持续增长。 　　三明集采逐步落地，公司价格体系未受影响：根据三明联盟招采公告，公司标准片/环曲片中标价分别为1760/2260元/片，目前8月已开始执行，公司DF/AP/DV系列OK镜价格没有变化。我们认为企业竞价在合理规则下趋于理性，利好行业渗透率提升及龙头企业加速国产替代。 　　与抖音头部主播合作，加强线上渠道拓展：近期公司与合肥三只羊网络有限公司、赵春生达成战略合作，合资项目将公司在眼健康产品领域的研发生产及线下服务优势和三只羊的线上销售渠道优势结合起来，共同拓展生活和消费类视光与眼健康产品的研发、线上销售、线上线下联动服务。初步合作范围包含“美瞳及普通软性接触镜及软性接触镜护理液、眼罩、眼贴”的产品。利好公司渠道能力逐步加强。 　　盈利预测与投资评级：看好下半年稳步恢复，我们将2023-2025年归母净利润由7.61/9.44/11.67亿元调整为7.93/9.64/11.67亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为33/27/22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：线下验配恢复不及预期，市场竞争加剧等。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　业绩短期承压，看好Q3旺季业绩表现：公司发布2023年中报，2023H1实现收入7.80亿元（+14%，涉及增速均为同比）、归母净利润3.11亿元（+20%）、扣非归母净利润2.65亿元（+11%）；2023Q2单季度实现收入3.79亿元（+21%）、归母净利润1.37亿元（+25%）、扣非归母净利润1.16亿元（+15%）。2023H1公司业绩略不及预期，主要因为OK镜行业竞争加剧、消费疲软下导致公司月度订单波动较大，从而上半年业绩增长幅度略低于以往。 　　OK镜和护理产品订单略低于以往，普通框架产品增幅超50%。分业务来看，2023H1公司OK镜收入3.83亿元（+11%），护理产品收入1.22亿元（-8%），普通框架销售及其他业务收入1.41亿元（+51%），医疗服务收入1.31亿元（+19%）。其中，OK镜订单略低于以往，主要因为OK镜行业竞争加剧、消费疲软下导致公司月度订单波动较大；护理品订单下降较多主要由于护理品竞争加剧、线上销售份额提升，且公司加大价格较低的自产产品的推广；普通框架产品增幅超50%，主要来源于新并表子公司医疗设备和耗材销售；医疗服务业务保持较好发展。 　　持续丰富视光产品种类，布局视光服务打造全产业链优势。公司深耕OK镜行业多年，品类齐全且材料性能优势显著，打造多款爆品并建立品牌口碑。为减少单一品类竞争加剧风险，公司内生普通框架镜、彩瞳等视光产品丰富产品种类，且布局视视光服务终端建立直接服务客户渠道，2023H1公司控股和参股视光终端业务收入占比达47%，取得初步成效。未来公司有望凭借产品优势和渠道优势加速公司视光业务发展。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.38/9.19/11.14亿元，增速分别为18%/25%/21%，对应PE分别为35/28/23倍。随着暑假配镜旺季到来，公司产品有望快速放量，预计业绩恢复快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，OK镜行业竞争加剧风险。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　收入端实现稳健增长。2023年上半年，公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%；经营性现金流净额3.93亿元，同比增长29.45%。其中Q2单季实现营业收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。报告期内，公司收入端保持稳健增长，利润端实现了快速增长。 　　盈利能力显著提升。报告期内，公司销售毛利率为75.32%，同比提升2.70pct；销售净利率为18.64%，同比提升0.63pct；预计主要是原材料采购成本下降及生产效率提升导致。从四项费用看，报告期内公司销售费用率为46.54%，同比下降1.53pct；管理费用率为4.96%，同比下降0.71pct；财务费用率为-0.89%，同比下降0.22pct；研发费用率为2.55%，同比下降0.25pct。公司近年来，持续加大内部管理营销方面的改革，销售和管理费用率呈逐年下降趋势，成效显著。 　　贴膏剂增长良好，产品管线丰富。报告期内，公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐”主品牌赋能，加大“两只老虎”“小羚羊”等子品牌的宣传推广力度，除了电视广告，公司开展了“带着两只老虎去旅行”主题活动，进行户外流动广告投放，借势短视频热潮，实现品牌的快速传播。报告期内，我们预计公司的核心业务贴膏剂板块实现销售规模超10亿元，保持稳健增长。报告期内，公司分别获得蒙脱石散、他达拉非片的药品注册证书，产品管线进一步丰富，胶囊剂、片剂等业务板块有望继续保持良好增长态势。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润为5.42/6.44/7.64亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别16.4/13.8/11.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：2023年中报实现收入11.47亿元（+19.46%，同比增速，下同），归母净利润2.64亿元（+111.69%），扣非净利润2.59亿元（+116.87%）；23Q2收入5.97亿元（+15.35%），归母净利润1.63亿元（+99.83%），扣非净利润1.60亿元（+108.93%）。 　　国内医院诊疗量全面恢复，公司产品放量明显：23H1毛利率63.74%，同比提升3.47pct，境内业务毛利率63%左右，境外业务毛利率65%左右。23H1净利率实现23.63%，同比提升10.1pct。23H1中国大陆消化内镜耗材营收约5.5亿元（+33.33%），可视化产品收入约0.5亿元（-51.46%）。23H1公司ERCP、EMR/ESD类、EUS产品等产品增长较快，止血及闭合类、活检类、扩张类产品稳步增长。 　　海外市场降本增效显著：23H1国际市场主营收入约4.47亿元（+22.97%），亚太市场销售收入6.53亿元（+18.2%），亚太国际市场实现同比增长44.7%，其中日本市场实现同比增长87%。美洲市场，上半年实现收入2.02亿元（+21.1%），其中美国市场自有品牌业务增长近40%。欧洲、中东及非洲、EMEA市场上半年实现收入1.79亿元（+21.2%）。 　　精益求精，新产品进入收获期：截止上半年，公司开发的一次性内科用胆道镜获得美国、欧盟及日本注册证，一次性外科用胆道镜取得国内注册证实现量产出货，一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。公司微型胆道活检钳获日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获国内注册。牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市且销售顺利。子公司康友医疗微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证并已开始投入临床试用并实现转产。子公司南微纽诺的经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。 　　盈利预测与投资评级：看好未来诊疗量持续恢复，我们将2023-2025年归母净利润由4.70/6.42/8.54亿元调整为4.94/6.53/8.66亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为28/21/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：门诊量恢复不及预期，市场竞争加剧等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2023年8月9日，百诚医药发布2023年半年报。上半年实现营业收入4.24亿元，同比增长72.53%；归母净利润1.19亿元，同比增长40.51%；扣非归母净利润1.19亿元，同比增长61.69%。单季度看，公司Q2实现收入2.63亿元，同比增长75.45%；归母净利润0.84亿元，同比增长28.86%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长46.79%。 　　CRO＋CDMO一体化布局助推业绩高增长，赛默制药成为长期增长引擎。公司提供药学研究+临床试验+定制研发生产一体化服务，收入规模持续扩大。2023年上半年临床前药学研究收入1.25亿元，同比增长37.98%；临床服务收入0.70亿元，同比增长83.44%；赛默制药对内对外收入5940.61万元，同比增长178.52%，对外收入135.26%，同比增长135.26%，上半年承接项目190余个，对内完成148个受托研发CDMO项目。一体化服务能够提高研发效率、降低客户成本和加速实现商业化价值，赛默制药已建成药品GMP标准厂房及配套实验室13.6万平方米，覆盖口服固体制剂、小容量注射液、口服液体、眼用制剂、吸入制剂、原料药等14个剂型，截至2023年6月累计完成270多个品种的项目落地验证，申报注册133个品种，排在全国前列。随着未来BFS生产线投产和商业化项目推进，赛默制药将成为公司重要的增长引擎。 　　研发技术成果转化持续落地，研发能力是公司差异化竞争力。上半年研发技术成果转化业务新转化47个项目，比去年同期增加20个，实现收入1.90亿元，同比增长174.87%，转化业务成为公司最大的收入贡献来源。自主立项产品研发是公司的差异化竞争力，上半年公司项目注册申报65项、获得批件22项，其中8个药品为全国前三申报，注射用盐酸头孢甲肟和头孢氨苄干混悬剂为全国首家申报。截至2023年6月30日公司已自主立项超250个药物品种，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等市场需求巨大的多类疾病领域，充足的优质项目储备为公司后续持续发展创造条件。 　　新签订单持续高增长，优质MAH客户是核心资源。上半年公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%，订单强劲增长体现出下游客户需求旺盛。目前MAH客户是公司的核心客户群，合作客户包括易泽达、温岭创新、湖南先施、高跖医药等优质的新型药品研发投资企业，上半年MAH客户占营业收入比重达到62.28%。未来随着MAH客户的研发项目逐渐获批，赛默制药有望获得大体量的商业化生产订单。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.86/4.06/5.68亿元，对应PE为24/17/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险、药物研发周期较长的风险、经营规模扩大带来的管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险等。

中心思想 综合药物研发与生产一体化平台驱动增长 百诚医药凭借其“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合服务平台，已成为国内领先的医药研发服务企业。公司在仿制药CRO领域确立了龙头地位，并通过强化中药CRO布局、丰富自主研发技术成果转化项目以及积极拓展CDMO业务，构建了多维度、高增长的业务模式。其核心竞争力在于持续的研发投入、高素质人才储备和行业领先的技术积累，有效驱动了业绩的快速增长。 强劲业绩表现与未来投资潜力 公司财务表现强劲，2018-2022年归母净利润复合年增长率高达105%，订单充足，毛利率持续提升。展望未来，受益于国内仿制药和中成药市场的巨大CRO外包需求，以及创新药研发服务的不断深化，百诚医药预计在2023-2025年将继续保持高速增长。安信证券给予“买入-A”投资评级，目标价78.30元/股，凸显其在医药研发服务领域的投资价值和增长潜力。 主要内容 1. 百诚医药：构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合药物研发及生产的一体化服务平台 1.1. 以技术开发为核心的综合性医药研发企业 百诚医药成立于2011年，是一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业。公司提供CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）及研发技术成果转化等一体化医药研发服务，业务涵盖药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产和注册申请等关键环节。公司在药学研究和生物等效性试验研究方面形成了行业领先的竞争优势，并于2021年成功在A股上市。 1.2. 邵春能、楼金芳夫妇合计持有上市公司36.01%的股权 邵春能、楼金芳夫妇为百诚医药的控股股东和实际控制人，通过杭州跃祥、百君投资、福裕投资以及资管计划等方式，合计持有上市公司36.01%的股权，确保了公司股权结构的稳定性和管理层的控制力。 1.3. 充足订单驱动业绩持续高增长，2018-2022 年利润CAGR 高达 105% 百诚医药凭借充足的在手订单，实现了业绩的持续高增长。 营收增长：公司营业收入从2018年的0.82亿元增长至2022年的6.07亿元，复合年增长率（CAGR）约为64.91%。 净利润增长：归母净利润从2018年的0.11亿元增长至2022年的1.94亿元，CAGR高达104.78%。 业务结构：2023年上半年，受托药品研发服务、自主研发技术成果转化、CDMO、权益分成及其他业务的收入占比分别为45.93%、44.86%、4.08%、3.92%和1.22%。 毛利率提升：公司整体毛利率从2018年的54.04%提升至2023年上半年的66.56%。其中，2023年上半年临床前药学研究、临床服务和自主研发技术成果转化的毛利率分别为58.21%、39.22%和82.78%。 费用率下降：期间费用率从2018年的41.70%逐步下降至2023年上半年的34.04%，显示出良好的成本控制能力。 2. 受托研发服务：仿制药和中药CRO订单充足，驱动业务快速发展 百诚医药的受托研发服务为药企和医药研发投资企业提供药学研究、临床试验、注册申报等一体化医药研发服务，显著提升了药品研发的成功率和效率。 2.1. 仿制药CRO：已成为国内仿制药CRO 龙头企业之一，在手订单持续快速增长 市场需求：国内仿制药市场规模巨大，预计2022年已增长至8019亿元，为公司提供了充足的CRO外包需求。 行业地位：百诚医药凭借对研发投入、人才储备和技术积累的重视，在行业内形成了良好口碑，已成为国内仿制药CRO龙头企业之一，相关业务营收体量领先。 订单增长：公司新增订单金额持续强劲增长，从2021年的8.08亿元增长至2022年的10.07亿元。受托药品研发服务收入从2017年的0.24亿元增长至2022年的2.98亿元，CAGR高达65.03%，2023年上半年同比增长45.53%。 客户资源：服务客户涵盖华东医药、花园药业等国内中大型药企，以及温岭创新医药等新兴药企，客户数量持续丰富。 研发投入：公司研发费用率从2018年的15.05%增长至2023年上半年的21.66%，研发费用总额持续增长，为创新发展提供动力。 人才储备：截至2022年底，公司硕博人员占比33.23%，本科人员占比53.63%，技术研发人员936名，占比70.86%，人才结构优异。 技术积累：公司已搭建创新药研发、仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK研究、包材相容性研究等核心技术平台，深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂等高端制剂领域，形成具有自主知识产权的核心技术优势。 2.2. 中药 CRO：强化中药领域的研发布局，培育未来业绩新增长点 战略布局：百诚医药于2022年建立中药天然药物中心，将服务范围拓展至中药领域，布局中药新药、院内制剂、经典名方、同名同方以及大健康产品等研发转化和开发。 市场潜力：国内中成药市场规模巨大，从2015年的6252亿元增长至2019年的8149亿元，预计2024年将增长至11375亿元。 研发投入趋势：受政策提振，中药药企研发投入加大，中药上市公司研发费用率均值从2017年的2.90%提升至2022年的3.85%。 外包率提升空间：参照国际成熟市场药企外包率（大型药企30%-40%，小型Biotech 60%），中药CRO外包率具备提升空间。 市场规模测算：根据中性假设（中成药市场规模8149亿元，研发费用率4%，CRO研发外包率50%），国内中药CRO市场规模有望达163亿元。 竞争格局：国内中药CRO领域尚未出现绝对龙头企业，百诚医药力求高质量发展，有望脱颖而出。 3. 研发技术成果转化：全面布局多类疾病领域，自主立项品种丰富 自主研发技术成果转化业务是公司基于自身研发平台进行立项研发，在取得研发成果后实现技术转化，并可接受客户委托完成后续研发。该模式分为无销售权益和有销售权益两种。 项目储备：截至2022年底，公司已立项尚未转化的自主研发项目超过250项，全面覆盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多个疾病领域。 权益分成项目：目前公司拥有销售权益分成的研发项目达73项，已获批项目6项。 营收增长：自主研发技术成果转化业务营收从2018年的1019.07万元快速增长至2022年的2.21亿元，2023年上半年同比增长高达174.87%，显示出强劲的增长势头。 4. CDMO：提供优质高效的创新药和仿制药CDMO 服务 公司通过全资子公司赛默制药布局CDMO业务，为客户提供创新药和仿制药的工艺研发/优化、质量/稳定性研究及定制化生产服务。 项目承接：截至2022年底，赛默制药已承接超过360个项目，与超过100家企业深度合作。 营收表现：2022年赛默制药CDMO服务实现营收6009.31万元，其中承接外部客户CDMO订单营收2080.22万元，同比增长121.27%。 产能建设：赛默制药已通过GMP检查的生产线达11条，另有16条生产线已完成项目验证。其原料工艺和剂型齐全，可充分满足客户定制生产需求，增强客户合作粘性。 5. 创新药研发：建立服务新药开发全过程的创新药技术平台，布局创新药研发服务 百诚医药依托在药学研究和临床试验领域的经验，建立了服务新药开发全过程的创新药技术平台。 靶点布局：公司围绕H3、CDK4/6、PI3K、PPAR α/δ等成熟及全新靶点进行布局。 研究领域：研究领域全面覆盖肿瘤、神经系统、呼吸系统、消化系统、免疫系统等。 核心技术：创新药研发平台通过科学合理的靶标药物设计、构建自有母核化合物库以及建立多疾病生物学评价模型，加速了候选药物的发现和早期评价。 6. 盈利预测与估值分析 6.1. 盈利预测 基于对各业务板块的增长假设： 临床前药学研究服务和临床服务：受益于新增订单持续高增长（2022年和2023年上半年分别同比增长24.69%和56.30%），预计2023-2025年营收分别同比增长35%、32%、30%和45%、40%、35%。 自主研发技术成果转化：鉴于超过250项自主研发项目的持续转化，预计2023-2025年营收分别同比增长50%、45%、40%。 CDMO业务：赛默制药承接项目数量持续增长，预计2023-2025年营收分别同比增长200%、100%、80%。 综合以上假设，预计公司2023-2025年将实现： 营业收入：分别为8.92亿元、12.71亿元、17.70亿元，分别同比增长46.9%、42.4%、39.3%。 归母净利润：分别为2.82亿元、4.00亿元、5.51亿元，分别同比增长45.3%、41.8%、37.6%。 6.2. 估值分析 历史估值：百诚医药上市至今的当期PE均值为36.55倍，最低为21.92倍（2023年8月7日），最高为98.42倍（2021年12月20日）。 当前估值：截至2023年8月11日，公司当期PE为23.93倍，接近历史最低水平。 可比公司估值：参照泰格医药、阳光诺和、诺思格等可比CRO公司，给予百诚医药2023年PE 30倍的估值水平。 目标价：公司2023年EPS预计为2.61元/股，对应6个月目标价为78.30元/股，维持“买入-A”投资评级。 7. 风险提示 新药研发失败风险：新药研发受多种因素影响，存在失败可能性，可能导致合同终止及退款风险。 仿制药CRO竞争加剧风险：全面综合型或细分专业型CRO公司可能进入仿制药领域，增加市场竞争压力。 仿制药一致性评价业务增速放缓风险：随着一致性评价工作进入稳定发展期，该业务增速可能放缓。 假设及盈利预测不及预期风险：在手订单交付延误或自主立项项目转化进度低于预期，可能导致盈利预测不及预期。 总结 百诚医药作为一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业，已成功构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务平台。公司在仿制药CRO领域已确立龙头地位，并通过积极布局中药CRO、深化自主研发技术成果转化以及拓展CDMO业务，形成了多元化的增长引擎。凭借持续的研发投入、高素质人才储备和行业领先的技术优势，百诚医药实现了营收和归母净利润的持续高速增长，2018-2022年归母净利润复合年增长率高达105%。 展望未来，受益于国内仿制药和中成药市场巨大的CRO外包需求，以及创新药研发服务的不断深化，公司预计在2023-2025年将继续保持强劲的业绩增长。当前估值接近历史低位，结合其稳健的经营和广阔的市场前景，安信证券给予“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为78.30元/股，凸显其在医药研发服务领域的投资价值。尽管存在新药研发失败、市场竞争加剧等风险，但百诚医药凭借其综合服务能力和市场战略布局，有望在医药研发服务市场中持续保持领先地位并实现长期发展。

　　百诚医药(301096) 　　投资要点 　　优秀的商业模式与充沛的订单保障业绩高增长。公司目前已建成CRO+CDMO全产业链平台，实现商业闭环，并优选项目保留销售分成权益，持续增厚业绩。2023年上半年，公司分别实现营收、归母净利润4.24、1.19亿元，同比增速分别为72.5%、40.5%；收入端高增长延续，利润端增速差距较大主要是去年同期利息收入及政府补贴较高影响。2022年及2023年上半年，公司新增订单金额分别为10.07、6.27亿元，同比增长24.7%、56.3%，充足的订单为公司业绩增长提供保障。2023年Q2，公司营收为2.63亿元(YoY+75.5%)，归母净利润为0.84亿元(YoY+28.9%)，公司全年业绩高增可期。 　　受托研发：临床前研发业务稳健，临床业务发力。2023年上半年，公司受托业务收入1.95亿元，同比增长(YoY+45.5%)，实现毛利率51.4%，较去年同期下降3.3个百分点，预计主要是受传统CRO业务上半年竞争加剧存在一定降价压力及临床CRO板块投入增加影响。报告期内，临床前研究与临床收入分别为1.25亿元(YoY+38.0%)、0.70亿元(YoY+61.2%)，毛利率分别为58.2%、39.2%，分别较去年同期下降0.4和7.4个百分点。 　　自主研发技术成果转化：充分储备支撑高速发展。公司研发技术成果转化业务显著缩短客户对该药品的研发周期，增强客户粘性。2023年上半年，公司转化了47个项目，实现收入1.90亿元(YoY+174.9%)，毛利率82.8%，较去年同期提高6.9个百分点。截至2023年6月30日，公司自主研发项目中有154个处于小试阶段，36个项目处于中试放大阶段，18个处于验证生产阶段，50个处于稳定性研究阶段，项目储备充分。 　　权益分成：多个项目获批在即，明年有望重回高增速。基于两大核心业务，公司和部分客户还在合同中约定保留了药品上市后的销售权益分成，进一步增厚公司业绩。2023年上半年，公司权益分成收入为1661.85万元，同比下滑(YoY-46.3%)，我们预计主要是受大品种集采影响。公司拥有销售权益分成的项目达73项，多个药品有望年底或明年年初获批。 　　CDMO业务逐步成长，协同效应下加速放量。2021年起，公司CDMO板块正式展业，同时对内、外承接外部项目，完善仿制药CRO+CDMO一站式服务，实现商业闭环。2023年上半年，赛默制药收入6009.31万元，其中对外实现的CDMO收入占赛默收入29.1%。具体来看，CDMO业务收入1727.57万元(YoY+135.26%)，毛利率为43.6%，较上年同期提升8.99个百分点，伴随业务量增加及承接商业化生产，毛利率有望持续提升。赛默制药承接项目数190余个，已完成项目落地验证品种270余个，申报注册品种133个，对内完成受托研发项目CDMO服务148个。伴随前端项目持续推进，公司CDMO业务进入快速增长期。 　　投资建议：公司是CRO新秀，深耕仿制药领域，布局新药、中药研发等，在传统受托研发之外，积极自主研发储备项目以实现技术成果转化，基于两项核心业务发展，公司权益分成项目有望稳定增加，业绩有望持续增厚；此外，伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。我们预计公司2023-2025年的EPS分别是2.57元、3.64元、5.02元，对应PE分别24.3、17.2、12.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险，项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 南微医学在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著增长，尤其净利润增速远超营收增速，表明公司盈利能力大幅提升。这主要得益于国内医院诊疗量的全面恢复、公司产品在国内市场的放量以及海外市场的降本增效策略。 全球市场扩张与新产品驱动未来增长 公司在全球市场，特别是亚太和美洲地区，实现了稳健的收入增长，自有品牌业务表现突出。同时，南微医学持续投入研发，多款创新产品获得注册并进入市场，为公司未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师对公司未来几年的盈利预测持乐观态度，维持“买入”评级，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2023年半年报业绩亮点 南微医学2023年上半年财务表现亮眼，实现营业总收入11.47亿元，同比增长19.46%。归属于母公司股东的净利润达到2.64亿元，同比大幅增长111.69%。扣除非经常性损益后的净利润为2.59亿元，同比增长116.87%。从单季度来看，2023年第二季度实现收入5.97亿元，同比增长15.35%；归母净利润1.63亿元，同比增长99.83%；扣非净利润1.60亿元，同比增长108.93%。这些数据表明公司在营收稳步增长的同时，盈利能力实现了爆发式提升。 国内市场诊疗量恢复与产品放量 2023年上半年，随着国内医院诊疗量的全面恢复，南微医学的产品在国内市场实现显著放量。 毛利率与净利率提升： 公司整体毛利率达到63.74%，同比提升3.47个百分点。其中，境内业务毛利率约为63%，境外业务毛利率约为65%。净利率实现23.63%，同比大幅提升10.1个百分点，显示出公司在成本控制和运营效率方面的显著改善。 消化内镜耗材强劲增长： 中国大陆消化内镜耗材业务营收约5.5亿元，同比增长33.33%，是国内市场增长的主要驱动力。 可视化产品收入下降： 可视化产品收入约0.5亿元，同比下降51.46%。 核心产品线表现： ERCP（内镜逆行胰胆管造影）、EMR/ESD（内镜黏膜切除术/内镜黏膜下剥离术）类、EUS（内镜超声）产品等增长较快，而止血及闭合类、活检类、扩张类产品则保持稳步增长。这反映了公司在核心高值耗材领域的市场竞争力。 海外市场降本增效与区域增长 南微医学在海外市场通过降本增效策略，实现了稳健的收入增长和盈利能力的提升。 国际市场总览： 2023年上半年，国际市场主营业务收入约4.47亿元，同比增长22.97%。 亚太市场： 亚太市场销售收入达到6.53亿元，同比增长18.2%。其中，亚太国际市场（不含中国大陆）实现同比增长44.7%，日本市场表现尤为突出，实现同比增长87%。 美洲市场： 上半年美洲市场实现收入2.02亿元，同比增长21.1%。其中，美国市场自有品牌业务增长近40%，显示了公司自有品牌在高端市场的认可度提升。 欧洲、中东及非洲市场（EMEA）： 上半年EMEA市场实现收入1.79亿元，同比增长21.2%。 海外市场的全面增长，特别是自有品牌业务的强劲表现，是公司国际化战略成功的体现。 精益求精，新产品进入收获期 公司持续加大研发投入，多款创新产品获得注册并成功推向市场，为未来增长提供动力。 一次性内镜产品： 一次性内科用胆道镜已获得美国、欧盟及日本注册证；一次性外科用胆道镜取得国内注册证并实现量产出货；一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。 镜下配套耗材： 微型胆道活检钳获得日本注册；微型取石球囊等镜下配套耗材获得国内注册。 止血类创新产品： 牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市并销售顺利。 子公司新产品进展： 康友医疗： 微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证，并已开始投入临床试用并实现转产。 南微纽诺： 经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。 这些新产品的推出和市场化，将进一步丰富公司的产品线，提升市场竞争力。 盈利预测与投资评级 基于对未来诊疗量持续恢复和公司产品放量的乐观预期，分析师对南微医学的盈利预测进行了调整。 盈利预测调整： 将2023-2025年归母净利润预测分别由4.70/6.42/8.54亿元上调至4.94/6.53/8.66亿元。 估值分析： 当前市值对应2023-2025年PE分别为28倍、21倍和16倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 分析师认为，公司在未来几年将保持高速增长，估值具有吸引力。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括门诊量恢复不及预期和市场竞争加剧。这些风险可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 业绩驱动因素与市场前景 南微医学2023年上半年业绩表现卓越，核心驱动力在于国内医疗服务市场的强劲复苏以及公司在海外市场的有效扩张。国内消化内镜耗材业务的显著增长，结合国际市场（特别是日本和美国自有品牌业务）的快速发展，共同推动了营收的稳健增长。更值得关注的是，公司盈利能力的显著提升，毛利率和净利率均有大幅改善，体现了其在产品结构优化、成本控制和运营效率提升方面的成功。 创新能力与长期增长潜力 公司持续的研发投入和新产品上市是其未来增长的关键保障。从一次性胆道镜到各类镜下配套耗材，再到子公司康友医疗和南微纽诺的新产品线，南微医学展现了强大的创新能力和产品转化效率。这些创新不仅巩固了其在现有市场的地位，也为其开拓新的细分市场提供了有力支撑。分析师上调盈利预测并维持“买入”评级，充分肯定了南微医学的增长潜力和投资价值，尽管仍需关注门诊量恢复和市场竞争等潜在风险。

中心思想 创新驱动与产品多元化战略 康缘药业作为中药创新领域的领先企业，其核心发展战略在于坚持创新驱动，并积极构建多元化的产品梯队。公司深耕呼吸系统疾病、妇科疾病、心脑血管疾病和骨伤科疾病等中医优势领域，通过持续的研发投入和技术创新，不仅巩固了热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液等核心注射液品种的市场地位，更大力布局杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、金振口服液等非注射液品种群，以应对市场变化并拓展新的增长动能。 业绩稳健增长与市场前景展望 报告指出，康缘药业的经营业绩呈现稳中向好的态势，产品结构持续优化。在注射液市场逐步恢复的背景下，非注射液品种的销售额显著增长，成为公司营收的重要支撑。凭借卓越的研发实力、先进的智能制造体系以及精细化的营销管理，公司预计未来收入和净利润将实现稳步增长。首次覆盖给予“买入”评级，目标价24.72元/股，充分体现了市场对其未来发展潜力的认可。 主要内容 企业概况与治理结构 康缘药业是一家集研发、生产、销售于一体的中药企业，拥有强大的研发实力，先后获得国家级中药新药47个，发明专利授权331件，连续三年位列“中药研发实力排行榜”首位。公司于1957年成立，2002年在上交所上市，形成了以“中药、化学药、生物制药”集群创新发展为主线，以中医药文化养生产业和健康产品为两翼的发展体系。公司管理层专业能力出众，董事长肖伟为中国工程院院士，引领公司在中药新药创制、生产质控和智能制造领域取得重大贡献。截至2022年6月，公司股权结构稳定，实际控制人肖伟合计控制公司24.20%的股份。2022年6月通过的限制性股票激励计划，将非注射剂收入作为考核目标，旨在重点推动非注射剂产品的增长，并已于2022年底完成第一期解限指标。 财务表现与费用优化 康缘药业的经营业绩持续向好。2022年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归属于上市公司股东的净利润4.34亿元，同比增长35.54%。2023年上半年，公司营业收入达到25.53亿元，同比增长21.74%；归母净利润2.76亿元，同比增长30.60%。应收账款降至6.64亿元，较2023年初下降8.79%，显示经营情况持续改善。 在产品收入结构方面，2020年受疫情影响，注射剂产品收入从2019年的23.46亿元降至11.06亿元。随着疫情影响减弱，公司大力发展非注射剂品种，2022年非注射剂品种全年销售收入达29亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，产品结构进一步优化。2023年上半年，受热毒宁注射液销售增长影响，注射液产品营收11.59亿元，同比增长53.93%，占所有产品总营收的45.63%。 毛利率方面，2022年公司整体毛利率达72.38%，同比增加0.31个百分点。其中，注射液毛利率为73.61%，口服液毛利率升至80.07%，颗粒剂、冲剂毛利率升至67.95%。2023年上半年，整体毛利率进一步提升至75.10%，同比提升3.21个百分点，主要得益于注射剂毛利率同比增长3.33个百分点、颗粒剂、冲剂同比增长12.79个百分点。公司预计未来随着智能化生产水平提升，各产品毛利率有望持续增长。 费用管理方面，公司整体费用率从2018年的62.10%稳定下降至2023年上半年的60.88%。销售费用率从49.4%降至42.6%，研发费用率从7.7%升至14.2%，费用结构持续优化。2022年研发支出达6.21亿元，同比增长21.76%；2023年上半年研发支出达3.63亿元，同比增长44.05%，显示公司对研发的持续重视。 注射液市场复苏与核心品种策略 中药注射剂作为现代药物制药技术与传统中医药结合的创新剂型，具有吸收快、作用迅速的优势。然而，受“限方”、修订说明书、医保支付限定范围等政策影响，中药注射剂市场规模从2016年的1021亿元下降至2022年的472亿元，在整个中成药中销售占比从37.6%降至18.8%。但随着中药注射剂不良反应发生率在2021年降至3.6%，安全性显著提升，以及部分品种医保解限，中药注射剂市场规模有望触底回升。 热毒宁注射液： 作为康缘药业的独家核心品种，热毒宁注射液多次获得诊疗指南推荐，包括《手足口病诊疗指南》、《甲型H1N1流感诊疗方案》和《新型冠状病毒肺炎诊疗方案》等。临床对照试验显示，热毒宁注射液在治疗儿童流感方面，相比磷酸奥司他韦颗粒，能缩短退热时间，改善总症状评分，并降低不良反应发生率。公司通过“专人专做”策略，积极拓展成人科室、急诊科室、呼吸科室及住院病房场景，并利用其在新冠肺炎诊疗方案中的推荐地位，提升市场份额。2022年销售规模得到有效恢复，预计未来将保持稳定增长。 银杏二萜内酯葡胺注射液： 该产品是全球首个上市的治疗脑梗死的血小板活化因子受体拮抗剂，于2013年上市，纯度在98%以上。多项临床研究证实其能改善患者神经功能缺损，降低致残率，改善认知功能。其临床研究论著在国际神经医学TOP期刊《CNS Neuroscience & Therapeutics》发表，确立了其PAFR拮抗剂的学术品牌地位，显示其在急性脑梗死治疗中具有多靶点作用。该产品经历两次医保降价续约，价格大幅下调（2017年降幅49.03%，2019年降幅70.35%），以“以量换价”策略换取了销售额的高速增长，2018年销售量达157.75万支，同比增长66.39%，营业收入3.89亿元。公司通过持续强化学术推广和精细化管理，预计其销售额有望稳步增长。 非注射液产品群的崛起 非注射液品种已成为康缘药业营收增长的重要动能。2022年非注射剂营业收入达29.00亿元，同比上升23.69%，占整体营收的66.64%，2018-2022年复合年增长率达12.16%。 金振口服液： 作为专为儿童研制的中成药，金振口服液疗效明确，屡获专家共识及诊疗指南推荐，包括《小儿病毒性肺炎中医临床诊疗指南（修订）》B级推荐。现代药理及临床研究显示其具有抗流感病毒作用，治疗流感有效率与奥司他韦相当，且改善咳嗽效果更优。它是首个完成儿童新冠病毒感染多中心临床研究的中成药，对新冠患者阳性转阴时间缩短、临床症状减轻等有显著效果。公司将其打造为儿科祛痰止咳第一梯队品牌，2022年度销售规模首次突破10亿元，展现出强劲发展势头，预计未来将保持稳定增长。 发展级品种梯队： 康缘药业积极布局杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、散结镇痛胶囊、复方南星止痛膏、腰痹通胶囊等独家医保、基药品种，并培育天舒胶囊、通塞脉片、龙血通络胶囊、大株红景天胶囊等心脑血管战略储备品种。 杏贝止咳颗粒源自国医大师周仲瑛教授的经典名方，临床研究显示其能有效治疗急性、亚急性及慢性咳嗽伴咽喉不适症状，被多项指南共识推荐。 桂枝茯苓胶囊采用现代工艺提纯精制，胶囊剂型生物利用度高，患者顺应性好，在多种妇科疾病中拥有显著疗效。 散结镇痛胶囊对子宫腺肌症（AM）疗效确切，可显著提高临床疗效及改善患者痛经状况，减少短期内复发率，其作用机制与调节炎症因子和抑制相关表达有关。 复方南星止痛膏的真实世界研究项目表明，其可有效治疗肢体痛、腰背痛颈肩痛等肌肉骨骼系统慢性疼痛，尤其在联合西药使用时对重度疼痛临床获益更大，且在改善中医寒痛症状方面具有优势。 学术营销与品牌建设 康缘药业持续推进核心品种的循证医学建设，截至2022年，共有11篇中西医治疗指南/共识列名公司产品，发表临床文章30篇。4个独家品种（散寒化湿颗粒、金振口服液、杏贝止咳颗粒及加味藿香正气软胶囊）被列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》，2个独家品种（散寒化湿颗粒、热毒宁注射液）被列入《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第十版）》。公司广泛开展多层次、高质量的学术活动，如金振口服液的“金声玉振”项目，骨科线的“健行天下”项目等，以学术赋能营销，提升品牌价值。 智能制造与研发实力 康缘药业在中药智能制药领域处于领先地位。自2015年以来，公司逐步建成并完善了中药智能化提取精制车间、中药注射剂智能制造车间、中药智能化固体制剂工厂、中药智能化口服液车间、智能化仓库等5个智能化车间或仓库，总投资超过5亿元，设计年产值可达103亿元人民币。公司通过在线质量控制、自动化控制、智能物流等系统，持续提升智能制药水平。在技术突破方面，公司推动近红外技术在中药生产质量控制中的应用，建立中药过程数据挖掘算法知识库，并利用5G+工业互联网技术实现仓储智能化管理和生产数据采集。公司还开展技术攻关提升研究，优化供应链管理制度，并持续提升质量管理水平，成品一检合格率达100%。 公司研发能力强大，拥有一支近500人的科研队伍，涵盖多专业领域。截至2022年底，公司拥有中药新药54个、化学药新药9个。公司建设了国家博士后科研工作站、国家认定企业技术中心等国家级科研平台，并与国内外一流科研机构开展产学研深度合作。2023年上半年，公司在新产品研发方面成果显著，包括中药、化药创新药和仿制药、生物药等多个领域均有临床试验批准、申报或注册证书获得。 关键假设与财务展望 基于对各板块的详细分析和市场前景判断，报告对康缘药业的盈利进行了预测。 注射剂板块： 预计2023-2025年收入增速分别为19.50%、18.50%、18.20%，毛利率预计升至74.14%、74.29%、74.39%。 非注射剂板块： 胶囊剂：预计2023-2025年收入增速分别为7.50%、6.50%、5.00%。 口服液：预计2023-2025年收入增速分别为19.00%、16.00%、12.00%。 颗粒剂、冲剂：预计2023-2025年收入增速分别为75.00%、65.00%、50.00%，主要得益于杏贝止咳颗粒的高增长。 贴剂：预计2023-2025年收入增速分别为12.50%、10.00%、9.50%，受益于复方南星止痛膏的循证医学研究和市场渗透。 整体毛利率： 预计2023-2025年将分别升至73.80%、74.19%、74.51%，主要得益于智能制药水平提升和供应链优化。 综合以上假设，报告预计公司2023-2025年总体收入分别为52.40亿元、62.74亿元、74.06亿元，同比增长分别为20.44%、19.73%、18.06%。归属于上市公司股东的净利润分别为5.46亿元、6.88亿元、8.57亿元，对应的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.18元、1.47元。 估值分析与投资建议 报告采用可比公司估值法，选取华润三九、九芝堂、方盛制药、同仁堂作为可比公司。可比公司2023年和2024年平均市盈率（PE）估值分别为27.7倍和22.7倍。考虑到康缘药业注射液业务的恢复性增长、非注射液品种梯队的持续建设、出众的研发能力以及丰富的在研管线，报告看好公司发展，给予2024年21倍PE，目标价24.72元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 主要经营风险因素 报告提示了以下风险： 政策变化风险： 医药行业受政府政策影响大，药品集中带量采购、医保政策调整等可能对行业带来较大冲击。 产品质量控制风险： 药品质量风险贯穿原辅料购进、生产加工、医患使用全过程，包括固有风险和管理风险。 研发风险： 新药研发周期长、投资大、风险高，研发方向选择错误或研发失败可能导致研发费用流失。 股价波动风险： 公司股票可能存在二级市场交易的股价波动风险。 总结 康缘药业作为中药创新领域的佼佼者，凭借其深厚的研发实力、院士领衔的管理团队以及前瞻性的产品布局，展现出强劲的发展势头。公司在巩固热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液等核心注射液品种市场地位的同时，大力发展金振口服液、杏贝止咳颗粒等非注射液品种群，实现了产品结构的持续优化和营收的稳健增长。通过持续的研发投入、智能制造水平的提升以及精细化的学术营销，康缘药业的核心竞争力不断增强。尽管面临政策变化、产品质量控制和研发等风险，但公司预计未来业绩将保持高速增长，具备显著的投资价值。