中心思想 政策驱动下的辅助生殖市场新机遇 本报告核心观点指出，随着中国人口结构变化及积极生育支持政策的实施，辅助生殖市场正迎来重大发展机遇。北京市率先将辅助生殖技术纳入医保报销，不仅是政策支持的明确信号，更预示着全国范围内相关政策有望跟进，将显著提升辅助生殖服务的可及性和渗透率。 锦欣生殖作为行业龙头的长期受益 作为国内最大的私立体外受精（IVF）医疗机构，锦欣生殖在此政策背景下将成为长期受益者。医保覆盖将降低患者负担，刺激市场需求，从而推动公司业务增长和市场份额的进一步扩大。报告维持对锦欣生殖的“买入”评级，并对其未来业绩增长持乐观预期。 主要内容 北京医保率先覆盖辅助生殖技术 北京市医保局于2023年6月15日宣布，自2023年7月1日起，将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销，报销比例达100%。这些项目基本涵盖了公立医疗机构开展辅助生殖的常用技术，包括第一、二、三代IVF技术，覆盖从促排卵到胚胎培养/移植的整个IVF流程，且项目价格与现行价格基本保持不变。根据测算，针对第一、二代IVF治疗，北京医保覆盖总费用约1.5万元，占单周期总费用（约4万元）的38%。此举凸显了国家层面积极支持生育的政策导向，国家卫健委等17个部门在2022年8月已发布指导意见，国家医保局在2023年3月也表态将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围。北京作为首个将辅助生殖纳入医保的城市，其经验对全国其他地区及国家层面政策的出台具有重要的指导意义。 辅助生殖渗透率提升与市场潜力 我国辅助生殖渗透率目前处于较低水平，Frost & Sullivan数据显示，2018年中国辅助生殖渗透率为7.0%，远低于美国的30.2%。这表明中国辅助生殖市场存在巨大的发展空间。国际经验表明，将辅助生殖服务纳入医保报销或提供补助，能够显著加快渗透率的提升。例如，我国台湾地区在2008年颁布“台湾人口政策文件”和2014年提出“人工生殖补助方案”后，人工生殖周期治疗数从2003年的5,831例增长到2018年的39,840例，年均增长14%，显示出政策激励对市场增长的显著推动作用。随着医保覆盖的逐步推广，预计我国辅助生殖的可及性将大幅提高，从而刺激市场需求，推动行业快速发展。 锦欣生殖的财务展望与投资评级 报告维持对锦欣生殖的“买入”评级，并将目标价调整至9.15港元，潜在升幅达106.5%。此次目标价调整主要反映了港币兑人民币汇率假设的变化。财务预测显示，锦欣生殖在未来几年将保持稳健增长。预计2023年、2024年和2025年的收入增速分别为22.1%、20.6%和20.1%。经调整净利润增速预计更为强劲，2023年为84.9%，2024年为19.5%，2025年为21.7%。这些预测基于公司作为行业龙头的市场地位以及辅助生殖市场整体增长的积极预期。 总结 本报告深入分析了中国辅助生殖市场在政策支持下的发展前景，并重点评估了锦欣生殖作为行业领导者的投资价值。北京市将辅助生殖技术纳入医保报销，标志着国家对生育支持政策的进一步深化，为辅助生殖行业带来了前所未有的发展机遇。鉴于中国辅助生殖渗透率的巨大提升空间以及政策红利的逐步释放，锦欣生殖有望凭借其领先的市场地位和专业的医疗服务，实现持续的业绩增长。报告维持“买入”评级，强调了公司在医保覆盖背景下的长期受益潜力。

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　积极创新转型，迎来创新收获期。公司建立丰富的慢病领域研发管线，目前进入临床Ⅲ期及以后的产品有6个。肾科领域，肾性贫血新药恩那度司他已于2023年6月获批上市。心血管领域，首个国产ARB/CCB类2类复方制剂SAL0107已申报NDA；1类新药S086（高血压&慢性心衰适应症）、ARB/利尿剂类2类复方制剂SAL0108均处于临床Ⅲ期阶段。代谢领域，治疗2型糖尿病的苯甲酸复格列汀片已申报NDA。骨科领域，治疗骨质疏松的长效特立帕肽制剂已进入Ⅲ期阶段（粉针/水针已上市）。 　　新一代HIF-PHI药物恩那度司他获批上市。全球首款HIF-PHI药物罗沙司他由阿斯利康/珐博进合作研发，于2018年在国内上市，纳入医保后迅速放量，2022年净销售额约14.6亿元。恩那度司他作为国内第二款上市的新一代HIF-PHI药物，对HIF靶点的调控更加合理适度，刺激生成的内源性EPO（促红细胞生成素）更贴近生理浓度，具有用药服从性好、无需按体重调整等优势。商业化方面，有望与信立坦形成战略协同。 　　自研产品海外临床稳步推进。公司首个中美双报的创新生物药JK07（SAL007）已进入临床Ⅰ期阶段，自研抗肿瘤生物药JK08（SAL008）正于欧洲开展I/II期临床试验，自研口服小分子免疫抑制剂SAL0119计划2023年向FDA提交IND申请。 　　投资建议：我们预测公司2023至2025年归母净利润分别为7.78/9.55/11.63亿元，增速分别为22%/23%/22%，对应PE分别为47/38/31倍。公司聚焦慢病领域，持续创新研发，考虑到创新产品有望逐渐兑现，首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：研发失败风险、产品集采降价风险、成本上升风险等。

中心思想 国企改革驱动下的业绩增长 新华医疗作为国产医疗器械老牌龙头，在国企改革背景下，通过管理优化、聚焦主业、降本增效等策略，显著提升了经营质量和盈利能力。公司积极推行股权激励计划，有效激发了员工积极性，为未来利润的快速增长奠定了坚实基础。 高端化转型与盈利能力提升 公司业务重心向医疗器械和制药装备两大核心板块聚焦，并加速向高端产品线切换。通过定增募资投入高端精密微创器械、智能化生产及高端医疗装备研发等项目，新华医疗正持续深化核心竞争力，预计产品结构优化将进一步拉动毛利率和整体盈利能力的稳步提升，未来收入和利润有望实现高增长。 主要内容 新华医疗：国改加速下的医疗器械老龙头 主营业务：医疗器械&制药装备收入占比稳步提升 新华医疗业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸和医疗服务。自2017年提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，公司两大核心板块的收入占比显著提升。2018年至2022年，医疗器械收入占比从22%提升至41%，制药装备收入占比从8%提升至16%，显示出公司在核心业务上的战略聚焦成效。 发展历程：聚焦主业、着重效益，盈利能力改善 公司发展历程分为规模拓展（2009-2017年，收入从9亿元增至100亿元）和效益拓展（2017年下半年至今）两个阶段。在效益拓展阶段，公司通过“出清低效资产”和“调结构、强主业、提效益、防风险”等策略，逐步剥离低效子公司，聚焦核心业务。这一战略转型使得公司毛利率从2018年的20.0%逐年提升至2022年的26.4%，盈利能力持续改善。 边际变化：管理显著优化，高端切换加速 国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升 2020年国企改革三年行动方案落地，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，通过优化产品结构、降本增效和实施股权激励来提升经营质量。2021年公司公布的股权激励计划设定了2020-2024年扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）23%的考核目标，彰显了公司对利润高增长的信心。2023年子公司实施股权激励，有望进一步提升员工积极性，促进盈利能力持续增长。 管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善 2020-2022年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例从12%提升至14%，同期资产负债率从58%下降至55%。总资产收益率（ROA）和经营活动净收益/利润总额均呈现上升趋势，表明公司管理能力显著提升，带来了盈利能力和收益质量的稳步改善。 定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速 2023年2月，公司完成12.84亿元的非公开发行股票募资，主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目。此次定增规划明确了公司产品高端化进程的加速，预计将有效提升公司产品竞争力、毛利率，并持续深化核心竞争力。 医疗器械：持续向高端切换，进口替代强劲 公司医疗器械板块涵盖消毒感控、放射诊疗及影像、体外诊断等九大产品线。 消毒感控：市占率70%，疫后恢复&新品放量拉动收入增长 市场需求方面，根据Allied Market Research数据，2020-2028E中国灭菌&清洗&消毒产品市场规模CAGR为5.1%，内镜清洗消毒系统市场规模CAGR为4.2%，市场需求稳步提升。新华医疗在国内灭菌&清洗&消毒产品市场占据70%的市占率，处于行业龙头地位。2022年，公司签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，软式内镜清洗消毒器合同量大幅增长。预计2023年疫后手术量恢复及等离子灭菌器、内镜中心系统等新品加速放量将拉动感控板块收入高增长。 医疗设备：高能直线加速器/大孔径CT，高端化进程加速 我国医疗影像设备市场规模预计在2020-2030E期间CAGR为7.3%，放疗设备市场规模CAGR为8.1%，人口老龄化和分级诊疗驱动市场持续高增长。新华医疗是放疗设备国产龙头企业，2020年低能放疗设备国内市占率达37%，高能放疗设备市占率2%。公司医用电子直线加速器累计装机量超过500台，拥有国内首台高能医用电子直线加速器。2022年12月，公司单月中标26台高端产品（包括大孔径模拟定位CT和医用电子直线加速器），创单月新纪录。随着大孔径CT、高能医用电子直线加速器等高端产品逐步放量，公司放疗及影像设备板块收入与利润有望实现高增长。 制药装备：创新技术&渠道拓展，有望驱动收入高增长 制药装备行业市场规模预计在2020-2025年期间CAGR为10.2%，行业保持较高增长。市场竞争格局相对分散，新华医疗作为国产排名前五的厂商，市占率约为2%。公司制药装备业务涵盖注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大工程技术中心。在注射剂领域，2021年公司推出的连续式BFS技术打破了海外垄断，拉动2020-2022年制药装备收入CAGR达19%。在生物制药领域，2022年子公司成都英德签订了首个国内先进理念及技术对外输出的血液制品项目，显示出公司在创新技术和渠道拓展方面的能力。预计创新技术与渠道拓展将共同驱动公司制药装备收入持续高增长。 盈利预测 收入成本拆分：2022-2025年收入CAGR14.0% 根据预测，2023-2025年公司营业收入将分别达到107.12亿元、121.91亿元和137.48亿元，对应CAGR为14.0%。其中，医疗器械板块收入预计CAGR为16.4%，毛利率提升至41.5%；制药装备板块收入预计CAGR为23.0%，毛利率提升至31.0%；医疗商贸板块收入预计CAGR为6.0%，毛利率维持10%。整体毛利率预计将从2022年的26.4%提升至2025年的29.7%。 盈利预测：盈利能力稳步提升 在费用方面，规模效应下销售费用率有望稳中略降。管理费用率在2023年因股权激励摊销和定增影响或维持较高水平，2024-2025年随摊销减少将逐步下降。研发费用率则因公司持续向高端化拓展，研发投入增加而稳步提升。综合来看，预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.67亿元、9.18亿元和10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%和17.43%，对应净利率将从2022年的5.70%提升至2025年的8.3%，显示出盈利能力的稳步提升。 估值与投资建议 相对估值 通过对比联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等可比公司，考虑到新华医疗的增长潜力和市场地位，给予公司2023年28倍PE的估值。 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，目标价对应36%的上涨空间。 风险提示 主要风险包括政策落地实施不及预期、新品商业化或市场接受度不及预期、行业竞争加剧以及并购标的管理不及预期等。 总结 新华医疗作为国内医疗器械老牌龙头，在国企改革的推动下，通过聚焦主业、优化管理、实施股权激励以及加速高端化转型，展现出强劲的增长势头。公司在医疗器械（特别是消毒感控和高端放疗影像设备）和制药装备领域的市场竞争力持续增强，创新技术和渠道拓展为未来收入增长提供了有力支撑。根据盈利预测，公司2023-2025年营业收入和归母净利润均有望实现高增长，盈利能力稳步提升。鉴于其积极的战略转型和良好的业绩预期，首次覆盖给予“增持”评级。

　　浩欧博(688656) 　　报告要点： 　　我国过敏检测和自免检测渗透率较低，未来成长空间广阔我国过敏检测市场从2017年的4亿元增长到2022年的8.3亿元，复合增速达到15%，增长相对较快。整体来看，中国有3亿以上过敏疾病患者，假设未来渗透率达到10%，市场规模有望达到22.5亿元，过敏检测在我国处于刚起步阶段，检测率与发达国家差距巨大，潜在市场广阔。目前我国自身免疫性疾病患者数量达到5000万，假设渗透率达到20%，则预计市场规模有望达到40亿元，2020年我国自免检测市场规模为15亿元，未来仍有较大成长空间。 　　过敏检测龙头，业绩有望持续快速增长 　　公司在国内过敏检测产品领域处于领先地位，检测产品覆盖69种IgE过敏原及80种食物特异性IgG过敏原。目前公司不断加大研发投入，截止2022年末，公司已经取得注册证进行销售、正在注册及立项研发阶段的过敏原合计94种，预计随着过敏原种类的增加，公司行业地位有望进一步巩固。同时，公司率先推出定量检测方法，优势显著，报告期内取得化学发光过敏原检测产品4项医疗器械注册证，公司目前化学发光过敏原及自身免疫检测项目共计85项注册证，预计未来过敏检测有望继续保持较快增长。 　　率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期 　　我国自免检测市场主要被海外公司占据，占比达到80%，未来进口取代空间较大。公司自免检测产品包括酶联免疫法（诺博克）、纳米磁微粒化学发光法（纳博克）和间接免疫荧光法三大类，其中公司在化学发光技术平台相较进口厂家和传统方法学更有优势，纳米磁微粒全自动化学发光技术可以实现精确定量，具有高灵敏度、高精密度和绝对优势的检测效率及测试通量，操作简单，收入占比快速提升，进口替代动力十分充足，有望成为新的增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是我国过敏和自免检测龙头企业，过敏检测行业领先，有望继续保快速增长，自免检测率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为0.93、1.11和1.34亿元，EPS为1.48、1.77和2.13元/股，对应PE分别为24、20和16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险等。

中心思想 核心增长动力与市场定位 美好医疗作为医疗器械精密组件制造领域的领先企业，凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件市场的深厚积累，以及与全球行业巨头的紧密战略合作，确立了其在产业链中上游的关键地位。公司通过持续的技术创新、高效的费用管控和积极的新业务、新客户拓展，展现出强劲的内生增长动力和广阔的市场前景。 未来发展潜力与投资价值 面对全球呼吸系统疾病和听力受损人数的持续增长，美好医疗的核心业务将受益于下游需求的扩张。同时，公司在精密注塑成型、模具等关键技术上的高壁垒，以及完善的质量管理体系，为其拓展血糖管理、心血管、骨科等新业务领域奠定了坚实基础。报告认为，美好医疗有望通过多元化布局和产能扩张，开辟新的成长曲线，具备显著的投资价值，并给予“买入”评级及目标价50.15元。 主要内容 1、快速发展的医疗器械组件制造龙头 1.1 专注精密组件制造，深耕行业十余载 美好医疗（301363.SZ）成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。其核心业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造与销售，同时积极布局自主医疗器械产品和健康防护类产品。公司于2022年在深交所挂牌上市，战略客户包括全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户B，并为迈瑞、强生、西门子等全球医疗器械百强企业提供服务。 1.2 营收稳健增长，费用管控卓有成效 公司营业收入和归母净利润持续高速增长。2022年，公司实现营业收入14.15亿元，同比增长24.43%（2018-2022年复合年增长率24.85%）；归母净利润4.02亿元，同比增长29.66%（2018-2022年复合年增长率32.35%）。境外收入占比高，2022年外销收入占主营业务收入的93.54%。家用呼吸机组件是公司最主要的收入来源，2018年至2022年其收入占主营业务收入比例均超过67%。公司毛利率和净利率总体稳定，2022年毛利率为43.04%，净利率为28.41%。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均得到有效管控，2022年费用管控成效显著。 1.3 股权结构清晰，管理层行业经验丰富 截至2023年一季度末，美好医疗的实际控制人为熊小川先生，直接持有公司45.74%股权。公司拥有5家子公司和3家境外孙公司，形成了清晰的股权结构。核心管理层具备丰富的行业经验，为公司的持续发展提供了坚实基础。 2、家用呼吸机组件：行业集中度高，下游需求持续拓展 2.1 呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为行业龙头 家用呼吸机主要用于睡眠呼吸暂停低通气症（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等呼吸系统疾病的治疗。根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27.09亿美元增长至2025年的近55.77亿美元，复合年增长率达12.23%。呼吸面罩作为消耗品，市场规模也随之增长，预计2025年将达28.99亿美元。全球无创家用呼吸机行业集中度高，2020年瑞思迈以约40.3%的销售额份额位列第一，飞利浦占比约37.8%。通气面罩市场瑞思迈一家独大，占全球市场约64.7%的份额。 2.2 大客户粘性强、供应链地位提升，下游需求拓展带动公司增长 美好医疗在家用呼吸机组件产业链中上游，主要客户是呼吸机生产企业。公司与全球家用呼吸机龙头客户A（瑞思迈）达成长期战略合作，2022年客户A为公司贡献了10.84亿元销售收入，占营收比重高达76.56%。公司在呼吸机组件和呼吸面罩组件领域掌握多项核心技术，如呼吸机湿化器水箱防渗漏技术、组装测试及追溯技术、呼吸面罩精密模具气流控制技术等，处于行业领先水平。2018-2022年，公司家用呼吸机组件营业收入复合增长率达21.87%，2022年收入10.59亿元，毛利率稳定在45%-50%区间（2022年为42.88%）。随着呼吸类疾病诊疗渗透率提升和疫情后消费者认知度提高，呼吸机市场旺盛需求有望持续拉动上游组件需求增长。 3、人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙头集中度高 3.1 疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大 人工植入耳蜗是一种通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者听觉功能的电子设备，属于第三类医疗器械，行业壁垒高筑。全球听力受损人数持续上升，WHO预计2050年将升至25亿人，其中至少7亿人需要康复服务。全球人工耳蜗市场受疫情冲击，2020年市场规模下降至13.38亿美元，但预计未来将恢复增长。市场高度集中，2021年科利耳、领先仿生和美迪乐三大制造商共占据约95%的市场份额，其中科利耳独占55%。 3.2 大客户合作稳定紧密，规模持续增长 美好医疗人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游，主要客户是人工耳蜗生产企业。公司与人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B（科利耳）达成深度合作，2022年客户B为公司贡献了7.02%的营业收入。公司人工植入耳蜗组件业务2018-2022年营业收入复合增长率达31.16%，2022年收入0.98亿元。毛利率逐年提升，2022年达到65.42%。尽管2020年和2021年受疫情影响增速放缓，但随着疫情缓解，这部分需求将得到恢复，预计未来几年有望维持增长。 4、掌握精密组件关键技术，不断拓展新业务边界 4.1 精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高 公司在技术方面具有较强优势，研发立项紧贴行业趋势和客户需求。截至2022年底，公司获得205项国内专利和24项软件著作权。公司凭借塑胶精密注塑成型技术、液态硅胶精密注塑成型技术和植入类精密注塑成型技术，保证了产品成型的高质量和高稳定性。此外，公司通过自动化建设提升生产效率，拥有先进的模具加工设备、塑胶/液态硅胶注塑设备、自动化生产设备和检测设备，并建设了满足三类和二类医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室，确保了产品质量。公司还建立了完善的质量管理体系（ISO13485、CE、NMPA、FDA），可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需求。 4.2 大客户关系长期稳固、粘性极强，新业务持续拓展 美好医疗的客户集中度较高，主要由于家用呼吸机和人工耳蜗行业竞争格局高度集中。公司与客户A和客户B等主要客户建立了长期稳固的合作关系，且客户A和客户B自身经营能力稳定、盈利能力强，有助于公司保持长期、稳定、持续的合作。同时，公司积极拓展新客户和新业务领域，包括迈瑞、强生、西门子等优质医疗器械客户，并向血糖管理、心血管、骨科、监护、消毒、急救等细分领域纵深发展。公司的精密模具和液态硅胶技术也成功应用于家用和消费电子类领域。未来，随着新厂房的投入使用和对可拓展领域核心技术的识别与积累，公司有望进一步拓宽客户渠道，实现新一轮增长。 5、盈利预测与估值评级 5.1 盈利预测 基于对公司各业务板块（家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费电子组件、自主产品）的增长预测和毛利率假设，以及期间费用率的稳定控制，预计公司2023-2025年营业收入分别为18.31/23.57/30.47亿元，归母净利润分别为5.19/6.79/8.85亿元，对应EPS分别为1.28/1.67/2.18元。其中，家用呼吸机组件预计2023-2025年收入增长32.0%/30.0%/30.0%，毛利率分别为45.0%/46.0%/47.0%。 5.2 估值水平与投资评级 采用相对估值（P/E）和绝对估值（FCFF）两种方法进行估值。相对估值方面，参考可比公司（海泰新光、奕瑞科技、昌红科技）2023年平均P/E为32倍，考虑到美好医疗与大客户合作稳定且有望更深度参与客户供应链体系，给予2023年38倍P/E，对应股价48.64元。绝对估值FCFF方法计算得每股价值51.65元。综合两种估值方法，给予公司目标价50.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险分析 公司面临的主要风险包括：需求回落风险（产品依赖大客户订单，订单波动可能导致销售不及预期）、供应链风险（贸易摩擦可能导致客户减少或取消合作）、研发进度低于预期风险（影响产品迭代和推出时间）、汇率波动风险（外销占比高，影响公司利润）以及新股股价波动风险（上市时间较短）。 总结 美好医疗作为国内领先的医疗器械精密组件制造商，凭借其在家用呼吸机和人工耳蜗组件市场的核心竞争力，以及与全球行业巨头的深度合作，实现了持续稳健的业绩增长。公司在精密注塑成型、模具等关键技术方面构筑了高壁垒，并通过自动化生产和完善的质量管理体系，确保了产品的高品质和高稳定性。展望未来，随着核心业务的稳定增长、新业务领域的持续拓展以及新客户的不断开发，美好医疗有望进一步巩固其市场地位，并开辟新的成长空间。基于专业的盈利预测和估值分析，报告给予美好医疗“买入”评级，目标价50.15元，体现了对其未来发展潜力的认可。

中心思想 肿瘤学创新与市场扩张 2023年全球肿瘤学市场展现出强劲的创新活力和显著的增长潜力，预计到2027年，全球癌症药物支出将从2022年的1960亿美元增至3750亿美元。这一增长主要得益于新型疗法的持续涌现和患者可及性的不断扩大。新兴生物制药公司在研发管线中占据主导地位，尤其是在罕见癌症和实体瘤领域，推动了抗体-药物偶联物、双特异性抗体、CAR-T细胞疗法以及mRNA疫苗等下一代生物治疗药物的发展。中国在全球肿瘤学研发格局中的影响力日益增强，其公司在产品管线中的份额显著提升。这些创新不仅为患者带来了更长的生存期和更好的治疗效果，也重塑了非小细胞肺癌、多发性骨髓瘤和女性癌症等多种肿瘤的治疗模式。 挑战与未来展望 尽管创新不断，全球肿瘤学领域仍面临多重复杂挑战。临床试验的成功率持续下降，且试验设计日益复杂，尤其是在肿瘤学领域，其临床开发生产力指数在所有疾病中处于最低水平。此外，患者可及性存在显著差异，特别是在不同国家和地区之间，以及在种族和民族群体中，黑人/非裔美国人和西班牙裔患者在临床试验中的参与率远低于其癌症发病率。高昂的新型疗法成本给医疗保健预算带来压力，尽管生物仿制药的广泛采用提供了一定程度的缓解。COVID-19大流行也对癌症诊断和新患者就诊产生了负面影响。展望未来，行业需要通过优化试验设计、提升患者包容性、平衡创新与成本，并利用ctDNA等新技术，以应对这些挑战，确保科学进步能够惠及更广泛的癌症患者群体。 主要内容 研发与创新格局 肿瘤研究与开发活动概览 2022年，全球肿瘤学试验的启动量保持在历史高位，较2018年增长了22%，主要集中在罕见癌症和实体瘤领域。新兴生物制药公司在肿瘤学创新中扮演着核心角色，其在2022年占肿瘤学研发管线的71%，远高于十年前的45%，并且越来越多地独立参与资产开发直至后期甚至上市。总部位于中国的公司在肿瘤学产品管线中的份额从十年前的5%显著上升至23%，首次超过欧洲，显示出其在全球新产品开发中的重要作用。肿瘤学研发日益关注靶向药物，在过去十年中，具有创新作用机制的疗法不断涌现。实体瘤的临床开发在2021年略有收缩后，于2022年增长了5%，而血液癌药物的开发则下降了4%。 PD-1/PD-L1抑制剂与新型偶联物 PD-1/PD-L1抑制剂试验的启动量在过去五年中增长了54%，尽管2022年较2021年下降了11%。值得注意的是，在2022年正在进行的3000多项后期PD-1/PD-L1试验中，81%是在单一国家进行的，其中中国进行的试验占1287项，反映出这些试验中测试的药物可能不受国际市场约束。抗体-药物偶联物（ADCs）作为靶向化疗的新模式正在广泛靶点中出现，已在全球批准15个靶点，并有76个生物标志物靶点正在进行研究，其中28种产品处于开发阶段。双特异性抗体也取得了显著进展，全球已有6种上市用于肿瘤治疗，另有超过130种正在开发中，其中67%针对实体瘤，24%针对血液系统癌症。 下一代生物治疗与mRNA疫苗 下一代生物治疗管线主要聚焦细胞疗法，特别是血液肿瘤中的CAR-T细胞疗法，其活跃研究产品的数量是2017年的四倍多，占血液癌管线的28%。2022年，有近250项CAR-T细胞疗法试验启动，实体瘤中的数量不断增加，占2022年试验启动量的34%，高于2017年的22%。受COVID-19疫苗成功经验的推动，针对癌症的mRNA疫苗开发自2017年以来已翻倍，重点关注实体瘤，超过40%针对特定实体瘤适应症。 未来研发趋势 肿瘤学领域的几个持续和新趋势将继续下去，包括多特异性抗体、非编码RNA作为潜在靶点和诊断标志物、新型药物和靶向疗法向早期治疗线（LoT）的转移，以及循环肿瘤DNA（ctDNA）在患者诊疗全流程中的应用。监管机构如FDA的“Project Frontrunner”计划，旨在加速早期LoT药物的批准，预计将鼓励利益相关者重新构想肿瘤学研发。 临床试验效率与公平性 肿瘤学临床发展生产力分析 自2015年以来，肿瘤学的综合成功率一直呈下降趋势，到2022年降至3.5%，是所有治疗领域中最低的，尽管血液系统癌症的成功率相对最高。肿瘤学试验比其他疾病领域复杂得多，例如在资格标准、终点、试验地点和受试者数量方面。尽管肿瘤学试验的“空白期”（临床试验持续时间与行政审批阶段之间）明显少于其他治疗领域，但其试验持续时间更长，导致肿瘤学研究的整体生产力在所有治疗领域中最低，平均总项目持续时间接近12年。 临床试验受试者与设计 2022年，全球肿瘤学临床试验的受试者数量下降了3%，略低于29万人，但过去十年增长了62%。加速批准的NAS（新型活性物质）通常基于较少的受试者，例如2022年获得加速批准的NAS在批准试验中的患者中位数较低。越来越多的临床试验正在美国以外地区进行，特别是中国，平均每个试验的研究中心数量减少，但每个研究中心的受试者数量增加。肿瘤学试验更频繁地使用新型试验设计，如适应性、篮式、伞式和主方案，2022年有超过630项行业赞助试验使用这些设计，远高于所有其他疾病领域的6%。 肿瘤学多样性与包容性挑战 社会经济和癌症结果差异在种族和民族维度上显著，黑人/非裔美国人的死亡率比其他人口高12%。尽管疾病结果存在这些差异，但黑人/非裔美国人和西班牙裔患者在肿瘤学临床试验中的纳入率是所有主要治疗领域中最低的，在2020-2022年完成的试验中，分别仅为2.8%和5.9%，远低于其2019年美国癌症发病率的13.8%和15.3%。试验的包容性因关键运营决策而异，最显著的是纳入/排除标准（少于21个选择标准的试验对黑人/非裔美国人患者的包容性几乎是超过40个标准的试验的两倍）、受试者数量和试验地点。在美国研究中心进行的试验中，黑人/非裔美国人和西班牙裔患者的纳入率相对较高，但仍未达到其癌症发病率水平。 提升患者包容性的策略 在整个试验生命周期中进行规划和关注可以提高患者的包容性。这包括制定多样性计划、设计包容性试验、在多元化社区中建立信任和关系、提供患者支持（如交通、儿童保育）以及培训研究中心工作人员以实现文化定制的试验参与。FDA的指南和美国立法框架也强调了临床试验多样性规划的重要性。 新型疗法上市与市场动态 肿瘤新型活性物质（NAS）发布概况 2022年，全球共推出21种肿瘤新型活性物质（NAS），低于2021年创纪录的35种，但2018-2022年平均每年推出23种。在过去五年中，全球共有115种肿瘤NAS推出，自2003年以来累计推出237种。然而，这些新药在不同国家的获取和使用存在显著差异。例如，过去五年中推出的40种全球NAS未在美国推出，其中大部分首先在中国或日本推出，表明创新来源和目的地的多样化。 美国市场的新药特点 2022年，美国推出了10种新的抗癌药物，涉及各种实体瘤和血液系统癌症，其中9种被指定为孤儿药，一半是同类首创，这表明对罕见癌症新机制的关注。肿瘤药物越来越多地用于罕见癌症，且基于相对有限的试验证据，

　　山外山(688410) 　　事件 　　2023 年 6 月 13 日， 公司发布《 2023 年限制性股票激励计划（草案）》，拟以 32.30 元/股的价格授予激励对象 730 万股限制性股票，占公司当前股本总额的 5.04%，其中首次授予 584 万股，预留 146万股。首次授予的激励对象为公司董事、高级管理人员、 核心技术人员、 中高层管理人员等共 213 人。 　　点评 　　收入及利润考核指标增速较快，分段设置业绩完成度。 在业绩考核方面，收入与利润都分别设置了“目标值”与“触发值” 2 种标准。 2023-2025 年公司收入目标值分别为 6.50 亿元（同比+70%）、10.00 亿元（同比+54%）、 15.00 亿元（同比+50%）； 利润目标值分别为 1.60 亿元（同比+170%）、 2.00 亿元（同比+25%）、 3.00 亿元（同比+50%）。收入及利润在考核得分的权重中各占 50%， 高增长目标展现出公司对未来经营发展的信心，充分调动员工积极性。 　　预计总摊销费用 1.36 亿，有望对长期业绩发挥积极作用。 按照公告对首次授予股份支付费用的预测，此次激励计划将摊销的总费用约为 1.36 亿元，分为 2023-2027 年共 5 年进行费用摊销，费用最高的年份费用达到 3950 万元。虽然对各年净利润将有所影响，考虑到本次激励计划将激发员工的积极性，提高经营效率，降低经营成本，本次激励计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　ICU 建设有望拉动 CRRT 需求，合同负债金额持续提升。 截至一季度末，公司合同负债达到 1.79 亿元，较 2022 年末进一步增加，表明订单需求依然较为旺盛。国内 ICU 床位覆盖率与欧美发达国家存在较大差距，未来 ICU 病房建设加速有望带来 CRRT 产品市场规模的迅速增长。同时国内透析机等血液净化设备市场目前仍以外资品牌主导，未来国产设备替代存在较大替代空间。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在血液净化市场的发展前景， 预计 2023-2025 年归母净利润分别为 2.09、 2.15、 2.57 亿元，同比增长 253%、 3%、 20%，EPS 分别为 1.45、 1.49、 1.78 元，现价对应 PE 为 36、 35、 30 倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ICU 科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险。

　　九典制药(300705) 　　九典制药：快速成长的凝胶贴膏特色制剂企业 　　九典制药是一家集药品研发、生产、销售于一体的上市医药企业，2001年注册成立，2017年创业板上市。九典制药主营业务及主要产品包括药品制剂、原料药及药用辅料、CXO业务等。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量，公司制剂业务收入占比逐步提高，中长期来看以洛索洛芬钠凝胶贴膏和近期获批上市的酮洛芬贴膏为代表的透皮给药制剂将驱动公司业绩快速增长。考虑到酮洛芬凝胶贴膏前期推广费用较大，我们下调2023年的归母净利润预测为3.53亿元（原值为3.82亿元）；新增2024-2025年公司归母净利润为4.60/5.84亿元，2023-2025年的EPS为1.02/1.34/1.69元，当前股价对应PE分别为26.7/20.4/16.1倍，考虑到公司贴膏/贴剂产品管线丰富，后续众多产品有望逐步落地，维持“买入”评级。 　　非甾体抗炎药物透皮给药凝胶贴膏发展潜力大，公司有望成为业内领军企业 　　凝胶贴膏属于透皮给药剂型，与传统橡胶膏、软膏、黑药膏相比具有无残留、透气性好、皮肤刺激性小、无渗漏不污染衣物等优点。目前已获批上市的透皮贴剂适应症主要集中在精神神经、抗炎镇痛等领域。2018-2021年，外用非甾体抗炎镇痛药的用药占比从8.1%上升至9.4%，2022年上半年，外用非甾体抗炎镇痛药的同比增长为20.4%。除洛索洛芬钠凝胶贴膏外，2023年3月21日，公司外用镇痛新星酮洛芬凝胶贴膏重磅上市，有望成为镇痛新星。 　　原料药及药用辅料增长迅速，多个制剂陆续获批，有望借助集采快速放量 　　原料药方面，公司持续在已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁、西甲硅油等市场，药用辅料方面，公司积极调整产品结构，减少低毛利药用辅料的销售，重点钻研高技术难度辅料。 　　风险提示：竞品上市速度超预期，行业竞争加剧，酮洛芬凝胶贴膏产品拓展市场不及预期，在研产品临床进度不及预期。

中心思想 医美版图扩张与业绩增长驱动 本报告核心观点指出，朗姿股份通过收购武汉五洲整形外科医院90%股权和武汉韩辰医疗美容医院70%股权，进一步扩大其在医美领域的市场版图。此次战略性并购旨在整合区域优质医美资源，发挥规模效应，并显著改善公司医美业务的财务状况。被收购标的均已实现盈利，并预计在2023年实现业绩大幅增长，这将直接增厚朗姿股份的整体业绩。 区域优质资产整合提升盈利能力 报告强调，此次收购的武汉五洲和武汉韩辰均为区域内优质医美机构，具备良好的盈利能力和增长潜力。通过对这两家机构的整合，朗姿股份有望优化其医美业务结构，提升整体利润率。特别是，两家机构均承诺未来三年的净利润增长，预示着公司医美板块的持续健康发展，为朗姿股份带来稳定的业绩贡献和更强的市场竞争力。 主要内容 投资要点 朗姿股份拟收购武汉五洲与武汉韩辰股权 2023年6月9日，朗姿股份全资子公司北京朗姿医管签署股权转让协议，拟以现金方式收购武汉五洲整形外科医院90%股权（包括博辰八号持有的75%及自然人卓淑英、平潭卓氏分别持有的10%、5%）和武汉韩辰医疗美容医院70%股权（博辰八号持有）。武汉五洲100%股权评估价值2.81亿元，收购标的股权转让价2.53亿元，以2023年承诺业绩计算对应PE为16倍。武汉韩辰100%股权评估价值1.01亿元，收购标的股权转让价7,086.1万元，以2023年承诺业绩计算对应PE为11倍。 武汉五洲：区域优质医美机构，业绩显著增长 武汉五洲成立于2017年1月，总营业面积达8,339平方米，提供整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发、口腔牙科等多元化服务。 业绩表现： 2022年营收1.81亿元，净利润356万元，净利率2.0%。2023年第一季度营收5,926万元，净利润549万元，净利率9.3%。 业绩预测与承诺： 公司预计2023年武汉五洲营收2.30亿元（同比增长26.7%），净利润1,710万元（同比增长380.8%）。博辰八号承诺武汉五洲2023/2024/2025年净利润分别不低于1,710/2,147/2,466万元，对应2024/2025年分别同比增长25.6%/14.9%。 净利率改善： 预计2022-2025年武汉五洲净利率分别为1.96%/7.44%/8.02%/8.43%，显示出显著的利润率改善趋势。 武汉韩辰：区域优质医美机构，利润率改善显著 武汉韩辰成立于2015年11月，总营业面积达4,800平方米，主要提供整形美容、皮肤美容、微整形美容服务。 业绩表现： 2022年营收7,803万元，净利润375万元，净利率4.8%。2023年第一季度营收2,853万元，净利润294万元，净利率10.3%。 业绩预测与承诺： 公司预计2023年武汉韩辰营收9,225万元（同比增长18.2%），净利润907万元（同比增长141.9%）。博辰八号承诺武汉韩辰2023/2024/2025年净利润分别不低于907/992/1,113万元，对应2024/2025年分别同比增长9.4%/12.2%。 净利率改善： 预计2022-2025年武汉韩辰净利率分别为4.80%/9.83%/9.69%/9.90%，同样呈现出良好的利润率提升态势。 盈利预测与投资评级 朗姿股份作为国内高端女装及医美机构龙头，自2021年设立医美股权并购基金以来，持续储备优质医美资源。本次收购是继2022年9月收购昆明韩辰后的又一成果，将进一步扩大医美版图，发挥规模优势，并改善医美业务财务状况。考虑到收购暂未落地，报告维持朗姿股份2023-2025年归母净利润预测分别为1.72亿元、2.59亿元、3.18亿元，对应PE分别为60倍、40倍、33倍，并维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括疫情反复、医美安全事故以及医美监管政策变化超预期等。 财务预测与估值分析 利润表关键指标预测 根据预测，朗姿股份的营业总收入将持续增长，从2022年的38.78亿元增至2025年的62.73亿元，年复合增长率约为17%。归属母公司净利润预计从2022年的16百万元大幅增长至2023年的172百万元（同比增长969%），并进一步增至2025年的318百万元，显示出强劲的盈利复苏和增长潜力。毛利率预计保持在57.51%至57.96%之间，归母净利率将从2022年的0.41%提升至2025年的5.06%。 资产负债表与现金流量表趋势 资产总计预计从2022年的71.10亿元增至2025年的87.47亿元。流动资产和非流动资产均呈现稳健增长。负债合计预计从2022年的34.92亿元增至2025年的40.60亿元，资产负债率预计从2022年的49.12%逐步下降至2025年的46.42%，显示财务结构趋于健康。经营活动现金流预计在2023年有所下降（1.17亿元），但在2024年和2025年将显著回升至3.49亿元和4.03亿元，表明公司经营性现金创造能力增强。 重要财务与估值指标 每股收益（最新股本摊薄）预计从2022年的0.04元增至2025年的0.72元。ROIC（投资资本回报率）和ROE（净资产收益率）均呈现上升趋势，其中ROE预计从2022年的0.56%提升至2025年的8.76%，反映公司资本利用效率和股东回报能力的显著改善。P/E估值随着盈利增长而逐步下降，从2022年的644.57倍降至2025年的32.63倍，显示出投资价值的提升。 总结 朗姿股份此次对武汉五洲和武汉韩辰的收购，是其医美版图扩张战略的重要一步，旨在通过整合区域优质医美资源，实现规模效应和盈利能力的提升。两家被收购机构均展现出良好的盈利能力和增长潜力，其业绩承诺将为朗姿股份带来显著的业绩增厚。尽管存在疫情反复、医美安全事故和监管政策变化等风险，但公司整体盈利预测显示出强劲的增长势头和财务状况的改善。维持“增持”评级，反映了市场对朗姿股份医美业务发展前景的积极预期。

　　药康生物(688046) 　　药康生物专业从事实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务，系亚洲小鼠突变和资源联盟企业成员以及科技部认定的国家遗传工程小鼠资源库共建单位。公司可为客户提供具有自主知识产权的商品化小鼠模型，同时开展模型定制、定制繁育、功能药效分析等一站式服务。 　　临床试验风险前置意义重大，国内动物模型渗透率提升空间大 　　依据Frost&Sullivan数据推算，2019年全球动物模型支出占药物发现及临床前研发投入的比例达24.9%，同期中国此比例仅为5.6%，反映国内基因修饰动物模型具备数倍提升空间；研究成功率上临床前为31.8%而临床阶段仅为19.3%，但全球研发投入上临床阶段占68%而临床前仅为11%，风险前置意义重大；全球和国内小鼠模型市场规模预计2020-2025年将分别以9.2%和26.6%的CAGR增长。 　　品系资源数量稳居行业前列，具备核心技术与资源禀赋双重壁垒；功能药效的自然延伸构建第二条成长曲线 　　目前公司累计有超2.2万种商品化小鼠模型且是国产独家具备自主知识产权的能提供无菌动物的公司：“斑点鼠”预计最终完成全部4万个品系；“药筛鼠”启动为物研发筑路，预计23年完成500+品系；首个野生鼠品系已推出；科研+药物开发需求、当下需求+未来布局公司已全面铺开。功能药效业务2018-2022年收入CAGR达145.3%，收入占比从2018年的5.0%提升至2022年的18.8%，成为公司快速增长又一核心新方向。 　　国内+海外布点、渠道同步布局，未来可期 　　公司国内多区域生产基地布点，解决运输半径和服务半径，即将全面覆盖生物医药研究最火热的地方；海外多种策略多方合作共促公司海外长期发展：已在美英德日韩等近20个国家实现销售，2022海外实现收入6,642.4万元，占收入比重约12.9%，同比增长166.2%，海外业务正高速推进。 　　投资建议与盈利预测 　　“斑点鼠”、“药筛鼠”等项目快速推进，品系资源不断丰富，叠加公司布点的推进和开拓力度的加大，看好公司业绩持续高速增长。预计公司2023-2025年营业收入增速分别为32.1%/32.1%/30.0%；归母净利润增速分别为31.3%/30.6%/31.0%；EPS为0.5/0.7/0.9元/股，对应PE为39.4/30.2/23.0。首次推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　国内销售不及预期风险、海外发展不及预期风险、行业竞争加剧风险等。