百普赛斯(301080) 　　深耕重组蛋白细分领域，海外业务快速发展 　　百普赛斯是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。受益于生物药行业的蓬勃发展，上游生物试剂领域景气度提升，公司业绩快速增长，品牌辨识度逐渐增强。短期看，公司积极布局海外市场，逐步形成立足中国辐射全球的市场格局，海外营收增长强劲。中长期看，公司深耕高附加值工业客户，积极拓宽产品线，并主动布局检测业务及CGT业务，有望打开中长期成长空间。我们看好公司海内外的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.05/2.58/3.38亿元，EPS为1.71/2.15/2.82元，当前股价对应PE为36.8/29.2/22.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　重组蛋白市场规模不断扩大，国产替代未来可期 　　重组蛋白的应用贯穿于生物药研发、生产及应用各阶段，下游行业的蓬勃发展推动了重组蛋白市场规模不断扩大。全球与中国重组蛋白市场规模于2021年分别达到124亿美元/176亿元，预计2025年分别增长至208亿美元与338亿元，市场正处于快速扩容期。在“国产替代”契机下，凭借自身高质量的产品、优质的服务以及本土供应链的优势，国内试剂厂家预计将加速国产替代及国际化进程。 　　积极布局海外市场，横向拓展新兴业务领域 　　公司坚持以药企、CRO公司、诊断试剂厂商等工业客户为重点拓展方向，并在产品端聚集热门靶点，单个产品收入领先国内同行。同时，公司较早布局海外市场，美洲区目前贡献海外营收主体；2021年起，公司在德国、瑞士、英国成立3家子公司，可直接服务罗氏和诺华总部，进一步加速欧洲市场的开拓。为满足客户多元化的研发生产需求，公司不断丰富产品布局，并积极拓展检测服务业务与CGT业务，有望打开未来业绩增长的向上空间。 　　风险提示：国内政策变动、核心成员流失、新产品开发失败、行业竞争格局恶化等。

　　方盛制药(603998) 　　报告摘要 　　方盛制药是国内中药创新的优秀企业，在中药领域成功开发了“欣雪安”牌心脑血管科、“金蓓贝”牌儿科、“美尔舒”牌妇科、“方盛堂”牌骨伤科等几大品牌系列产品。截至2022年底，公司及全资子公司、控股子公司共有71个产品品规入选《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》(2022年版)，品种资源非常丰富。 　　投资要点 　　持续剥离非主业资产，聚焦中成药制药主业 　　公司切实执行“归核化”的发展战略，持续优化调整业务结构，聚焦制药主业，2021-2022年陆续转让恒兴医药、佰骏医疗等多家子公司股权，股权出售完成后不再纳入公司并表范围。同时于2021年全资收购滕王阁药业获得强力枇杷膏（蜜炼）大品种，进一步扩充产品广度。 　　338大产品战略持续推进，产品矩阵丰富，增长动能强劲 　　公司持续推进338大产品战略，重点推广的藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒等品种在2021-2022年增长明显。同时，收购的强力枇杷膏（蜜炼）与公司现有的血塞通、藤黄健骨片、小儿荆杏止咳颗粒等优秀品种一起构成横跨心血管、骨伤科、儿科、呼吸系统、妇科等多治疗领域的产品矩阵，为公司持续增长注入强劲动力。 　　疫情短期影响逐渐消散，大品种有望继续放量 　　随着疫情影响减弱，市场销售推广逐渐恢复。公司部分重点大品种受益于疫情影响，2022年放量显著，小儿荆杏止咳颗粒销量同比增长320%，强力枇杷膏（蜜炼）销量同比增长258%，大大加深了患者对公司产品与品牌的认知，我们认为对带动公司整体产品销售具有积极的促进作用，公司产品有望继续放量。 　　盈利预测与估值 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为19.32/24.38/29.82亿元，同比增长分别为7.83%/26.17%/22.33%；归属于上市公司股东的净利润分别为1.55/2.25/2.73亿元，EPS分别为0.35/0.51/0.62元。考虑到公司作为中药创新的优秀企业，具有一定的稀缺性，同时公司338大产品战略的持续落地带来较好的成长性，我们看好公司未来发展，首次覆盖，予以“买入”评级，给予2024年32倍PE，目标价16.38元/股。 　　风险提示：医药行业政策风险、市场竞争加剧风险、新产品开发风险、产品质量风险、产品毛利率下降风险、并购整合风险。

中心思想 业绩超预期与核心驱动 中科江南2023年半年度业绩预告显示，公司归母净利润和扣非归母净利润均实现50%以上的同比增长，远超市场预期。这一强劲增长主要得益于其传统业务——国库集中支付电子化和财政预算管理一体化业务的快速发展，这些业务受益于信创、国密升级、数字人民币改造等政策驱动及产品化程度的提升。 新业务拓展与增长潜力 除了传统业务的稳健表现，公司在医保数据要素和会计电子凭证两大新兴领域展现出巨大的增长潜力。国家医保局推动的医保数据共享政策为公司在医保信息化领域提供了广阔的市场空间，公司已成功中标多个医保相关项目。同时，财政部等部门深化电子凭证会计数据标准试点，中科江南作为核心参与者，其业务范畴有望进一步扩大，为公司未来发展打开新的增长空间。华安证券维持“买入”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续保持两位数增长。 主要内容 事件概况：半年报业绩预告亮眼 中科江南于2023年7月2日发布了2023年半年度业绩预告，表现超出市场预期。报告期内（2023年1月1日至2023年6月30日），公司预计实现归属于上市公司股东的净利润9200万元至11000万元，同比增长幅度高达51%至81%。扣除非经常性损益后的净利润预计为8400万元至10000万元，同比增长50%至79%。从单季度表现来看，2023年第二季度（Q2）公司业绩同样强劲。预计实现归母净利润7979万元至9779万元，同比增长29%至58%；扣非归母净利润7484万元至9084万元，同比增长28%至55%。这些数据显示公司盈利能力持续增强，且增长势头良好。 传统业务稳健增长：国库支付与预算管理一体化 中科江南的传统核心业务，即国库集中支付电子化和财政预算管理一体化业务，在报告期内实现了快速发展。 国库集中支付电子化业务：该业务保持稳健增长态势，主要受益于多重政策和技术升级的推动。具体包括信创（信息技术应用创新）政策的深入实施、国密（国家密码）升级改造、对标改造以及数字人民币改造等。这些因素共同促进了国库集中支付电子化系统的更新换代和市场需求的增加，为公司带来了持续的业务增量。 财政预算管理一体化业务：此业务也呈现出快速发展的态势。一方面，公司在预算管理一体化业务的产品化方面不断投入，提升了产品的标准化和模块化程度，从而显著提高了开发效率并有效降低了开发成本。另一方面，公司积极推动项目落地，一期项目陆续上线并投入使用，同时二期项目也已全面开展建设。这些项目的顺利推进和实施，直接带动了公司营收及利润水平的提升。 医保数据要素：开辟新增长空间 医保数据要素的政策催化，有望成为中科江南未来新的业务增长极。 政策驱动：2023年6月，国家医保局起草了《国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议（征求意见稿）》。该协议拟定了六大合作领域，核心在于通过基本医保和商业健康保险历史数据的汇总分析与信息共享，支持商业健康保险开发针对特定地区、特定人群的个性化产品，满足人民群众多元化的健康保障需求。此外，通过支付结算情况的信息共享，还将支持商业健康保险提高理赔处理时效，为人民群众提供快速理赔结算服务。这些政策的相继发布，明确了医保数据要素推进的必要性及未来发展方向，为相关信息化服务商提供了明确的市场信号。 公司布局与契合点：根据2022年年报，中科江南已在医保领域进行了积极探索和试点，并成功中标了多个重要项目，包括国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目、湖北省银行端医保局医保基金业财一体化项目、湖南医疗保险基金财务一体化管理项目。分析认为，随着医保数据要素的打通，中科江南现有的业务能力和技术积累与商业健康保险领域存在诸多契合点，例如在数据处理、平台建设、安全保障等方面。因此，医保数据要素有望成为公司继财政信息化之后的又一重要增长引擎。 会计电子凭证：业务范畴持续拓宽 会计电子凭证的深化试点，预示着中科江南的业务范畴将进一步扩大。 政策背景：2023年4月，财政部会同税务总局、人民银行、国资委等多个单位联合发布了《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》。此举旨在推进电子凭证会计数据标准深化试点工作，目标是实现电子凭证全流程标准化无纸化处理，有效解决企事业单位在电子凭证“接收难、入账难、归档难”等实际问题，并助力其数字化转型。 公司参与与展望：中科江南积极响应并参与了本次电子凭证会计数据标准深化试点工作，是全国八家电子凭证开具分发平台之一，同时也被列为深化试点服务保障单位。这表明公司在电子凭证领域的专业能力和市场地位得到了官方认可。展望未来，随着电子会计凭证的全面打通和应用深化，中科江南凭借其在财政信息化领域的深厚积累和在电子凭证试点中的核心参与角色，其业务范畴有望进一步拓展至更广泛的企事业单位，从而带来新的业务增长点。 投资建议与财务展望 基于对公司业务发展和市场前景的分析，华安证券对中科江南维持“买入”评级。 业绩预测：分析师预计公司在未来几年将保持稳健的增长态势。 2023年：预计实现营业收入12.3亿元，同比增长35%；归母净利润3.2亿元，同比增长25%。 2024年：预计实现营业收入15.6亿元，同比增长26%；归母净利润4.2亿元，同比增长29%。 2025年：预计实现营业收入19.1亿元，同比增长23%；归母净利润5.3亿元，同比增长27%。 财务指标：根据预测，公司的毛利率将保持在58%左右的较高水平，ROE（净资产收益率）在14%-15%之间波动，显示出良好的盈利能力和资本回报效率。每股收益（EPS）预计从2023年的1.67元增长至2025年的2.74元。 风险提示：尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险，包括研发突破不及预期、政策支持不及预期以及产品交付不及预期等，这些因素可能影响公司的业绩表现。 总结 中科江南2023年半年度业绩预告表现亮眼，归母净利润和扣非归母净利润均实现50%以上的同比增长，超出市场预期。这一增长主要得益于其传统业务——国库集中支付电子化和财政预算管理一体化业务的快速发展，这些业务受到信创、国密升级、数字人民币改造等政策和技术升级的驱动。同时，公司积极拓展新业务领域，在医保数据要素和会计电子凭证方面展现出巨大的增长潜力。国家医保局推动的医保数据共享政策为公司在医保信息化领域提供了广阔市场，公司已成功中标多个医保项目。此外，作为电子凭证会计数据标准深化试点的重要参与者，中科江南的业务范畴有望进一步扩大。华安证券维持“买入”评级，预计公司未来三年营收和净利润将持续保持两位数增长，但需关注研发、政策和产品交付等潜在风险。

中心思想 高质量增长与全域运营驱动 滔搏在FY24Q1实现了零售及批发业务总销售金额20%-30%低段的同比增长，显示出强劲的复苏势头和高质量的增长潜力。 公司通过“人、货、场”的全域化运营策略，全面提升了运营效率和消费者触达能力，构建了更为完整的全域化触点布局，并系统梳理各场景定位以适应差异化消费者特征。 数字化工具赋能终端员工，实现更精准的用户识别和优质服务；全域化货品运营加速线上线下高效流转，扩大O2O SKU覆盖。 库存优化与消费者潜力挖掘 公司贯彻“优选+优化”的思路，前瞻性地梳理门店网络，通过动态评估效益、加速低效店关闭和审慎开新店，有效提升了单店效益和消费者辐射半径。 在存货管理上，凭借敏锐的市场判断和与品牌伙伴的协同，公司实现了健康的货品动销效率，FY23末存货水平已回归健康合理，为未来发展奠定良好基础。 运用用户价值思维，通过多样化拉新工具、用户分层与差异化权益，激活存量用户并深度挖掘消费者潜力，通过多栖零售运营和对年轻消费者兴趣点的持续关注，深化与消费者的共鸣和粘性。 主要内容 FY24Q1业绩表现与投资评级 滔搏（06110）在2023年06月30日的证券研究报告中被天风证券评为“买入”并维持评级，当前价格为7.07港元。 FY24Q1公司零售及批发业务总销售金额实现了20%-30%低段的同比增长，表明市场复苏和公司业务增长态势良好。 尽管直营门店毛销售面积环比减少1.7%，较去年同比减少6.5%，这反映了公司在门店网络优化方面的策略，即通过提升单店效率而非单纯扩张面积来实现增长。 全域化运营优势赋能“人、货、场” 公司致力于发挥全域化运营优势，从“人、货、场”三个核心维度同步赋能业务发展，以适应不断变化的市场环境和消费者需求。 人的赋能： 公司提供更加适配的数字化工具和流程，协助终端员工实现更精准的用户识别，从而显著提升服务质量和效率。 货的赋能： 通过全域化货品运营，公司加速线上线下货品的高效流转，并扩大O2O的SKU打通力度和覆盖面，确保货品供应与市场需求精准匹配。 场的赋能： 公司持续延展与消费者连接的边界，形成了包括实体门店、传统电商、社交电商、私域平台在内，更为完整的全域化触点布局。针对各场景特点和差异化消费者特征，公司结合整体战略发展方向，对各场景的定位进行更系统且清晰的梳理，搭建高效、系统的场景矩阵。 前瞻性店面布局与门店网络优化 在渠道管理上，公司贯彻“优选+优化”的思路，前瞻性地完成了门店网络的梳理及优化工作。 公司通过动态评估门店效益，加强优胜劣汰机制，一方面加速关闭低效门店，同时审慎地推进新开店的落地。 积极运用大店运营优势经验，驱动整体门店网络效率的提升。 通过门店调整，单店销售面积得以提升，单店的消费者辐射半径持续得以延展，实现了门店网络的提质增效。 健康货品动销与合理存货水平 在存货管理上，滔搏凭借一线作战经验积累的敏锐度及前瞻性准备，能够形成精准判断并采取有效措施。 面对需求波动可能造成的供给冗余，公司在扩大全域化货品高效流转的同时，与品牌伙伴协同，进行与市场布局和消费需求节奏匹配的进货。 公司还加速旧货出清，从而保持健康的货品动销效率。 FY23下半年，公司结合市场情况对存货进行了合理促清，截至FY23末，公司存货已达到健康合理水平，为FY24的发展提供了良好基础。 用户价值思维与消费者潜力挖掘 公司运用用户价值思维，针对不同场景和渠道下的差异化用户特征，在获客方式上新增多样化拉新工具，在流量拓展的同时有效激活存量用户。 结合用户分层与差异化权益，公司在全消费链路增加互动触点，从而实现更高的转化率。 纵向维度： 公司围绕消费者全旅程价值链环节，建立多栖零售运营的综合能力。通过滔搏运动社交媒体公众号挖掘需求、跟热点，在小红书、抖音等内容平台进行“种草”，并通过自有IP的孵化以及外部资源布局，与消费者建立深度共鸣。 横向维度： 公司对新一代年轻消费者的兴趣点保持高度关注，扩大业务布局，延展与存量消费者的对话，吸引消费者持续留存。公司持续关注并布局潜力、小众细分运动领域，围绕年轻消费者，保持对潮流文化的高敏感度。 盈利预测与风险提示 公司秉持“精准+高效”的追求，持续赋能业务，为消费者提供高质量、个性化的产品和体验，并在存货上动态保持供需平衡与高效周转，积极进行实体门店网络结构优化，梳理线上场景布局和定位。 FY24Q1公司业绩符合预期，随着线下客流恢复有望带动销售向好。 分析师预计FY24-26收入分别为304/345/394亿人民币，归母净利分别为21.1/24.5/28.7亿人民币，EPS分别为0.34/0.40/0.46元人民币/股，对应PE分别为19/17/14X。 风险提示： 包括人员开支、租金开支成本提升，门店平均管理、销售费率承压，以及品牌商合作条款变化等潜在风险。 总结 滔搏（06110）在FY24Q1展现出强劲的增长势头，零售及批发业务总销售金额同比增长20%-30%低段，这得益于其高质量的运营策略和对市场变化的敏锐洞察。公司通过“人、货、场”的全域化运营，全面提升了用户识别精准度、货品流转效率和多触点布局的广度与深度。同时，公司前瞻性地优化门店网络，通过“优选+优化”策略提升单店效益，并凭借敏锐的市场判断力，实现了健康的货品动销和合理的存货水平。此外，滔搏积极运用用户价值思维，通过多样化的获客和用户分层策略，深度挖掘消费者潜力，并持续关注年轻消费者和潮流文化，以建立更深层次的消费者共鸣和粘性。展望未来，随着线下客流的持续恢复，公司业绩有望保持向好态势，但仍需密切关注人员、租金成本上升以及品牌合作条款变化等潜在风险。

中心思想 Nefecon：IgA肾病治疗的里程碑与市场潜力 本报告核心观点聚焦于云顶新耀-B（1952.HK）在IgA肾病治疗领域的突破性进展及其商业化前景。Nefecon作为全球唯一对因治疗IgA肾病的药物，其2年随访数据进一步验证了其在延缓肾功能衰退和持续降低蛋白尿方面的显著疗效，为全球特别是中国庞大的IgA肾病患者群体带来了新的希望。中国作为IgA肾病发病数最大的国家，Nefecon的获批上市将填补巨大的市场空白，预计将实现快速商业化放量。 商业模式成效显现与财务状况改善 云顶新耀通过“License-in”模式成功引进了多款创新药物，并逐步进入商业化阶段，显示出该战略的有效性。除了Nefecon，依拉环素已在中国获批上市，Taniborbactam和Etrasimod也处于关键阶段。公司在非肿瘤慢性病领域的深度布局，特别是肾病领域的先发优势，为其未来的营收增长奠定了基础。尽管目前仍处于亏损状态，但随着核心产品Nefecon和依拉环素的商业化放量，预计公司营收将实现爆发式增长，亏损将逐步收窄，财务状况有望持续改善。 主要内容 IgA肾病耐赋康数据披露，商业化放量在即 事件概述：Nefecon 2年随访数据亮相国际大会 2023年6月21日，云顶新耀的合作伙伴Calliditas Therapeutics AB在第60届欧洲肾脏协会和欧洲透析与移植协会大会（ERA-EDTA）上，披露了评估Nefecon（耐赋康）治疗IgA肾病的NefIgArd 3期研究2年随访数据。此次数据披露进一步巩固了Nefecon在全球IgA肾病治疗领域的领先地位。 点评：Nefecon的独特价值与市场机遇 IgA肾病治疗的里程碑：Nefecon的独特价值 IgA肾病在全球范围内，尤其是在中国，是一个巨大的未满足医疗需求。中国是IgA肾病发病数最大的国家，全球超过50%的PGD（原发性肾小球疾病）患者在中国。然而，目前获批的IgA肾病治疗方法稀缺，现有药物多为仿制药、降压药或超适应症用药，缺乏针对病因的创新疗法。全身性类固醇和免疫抑制剂因其不良副作用，不适合患者长期使用。即使经过治疗，仍有高达50%的IgA肾病患者在30年内发展为终末期肾病。 Nefecon作为靶向肠道的黏膜免疫调节剂，是目前全球唯一对因治疗IgA肾病的药物。其独特的作用机制使其能够显著减少50%的肾功能下降，并有望延缓超过10年进展至透析或肾移植。这一突破性疗法预计将于2023年下半年在中国获批，将惠及广大中国IgA肾病患者，具有巨大的市场潜力。 临床数据验证：肾功能与蛋白尿的显著改善 Nefecon作为首个获得美国FDA批准上市的IgA肾病对因治疗药物，其NefIgArd 3期研究的2年随访数据进一步证实了其卓越的临床疗效和良好的安全性。 关键数据点： 肾功能衰退延缓： 在第24个月（Nefecon停药15个月之后），Nefecon治疗组的eGFR（肾小球滤过率）自基线下降6.11 ml/min/1.73m2；而安慰剂组自基线下降12.00 ml/min/1.73m2。这表明9个月的Nefecon治疗能够延缓肾功能衰退达50%。值得注意的是，eGFR的获益与基线UPCR（尿蛋白与肌酐比）水平无相关性，在整体研究人群中均观察到此益处。 蛋白尿持久下降： 在整个2年的治疗和随访期，Nefecon治疗组观察到持久的蛋白尿下降作用。在12-24个月期间，UPCR时间平均值减少了41%。 镜下血尿改善： 研究还观察到具有临床意义的镜下血尿患者比例下降，Nefecon治疗组的镜下血尿患者比例较安慰剂组减少了60%。 总体耐受良好： Nefecon的总体耐受性良好，与A部分研究结果一致。 此外，中国亚组人群B部分临床研究的顶线数据预计将于2023年第3季度获得，这将为Nefecon在中国市场的推广提供进一步支持。目前，Nefecon已在美国、欧盟获批上市，并即将在中国、新加坡获批，其全球商业化进程正在加速。 License-in战略的商业化成果 云顶新耀通过在全球范围内与生物制药公司签订许可协议，获得了临床药物的特许使用权，并结合自主研发，构建了多元化的产品管线。公司的产品主要布局在自身免疫性疾病、心肾疾病及感染等非肿瘤慢性病领域。 商业化进展： 依拉环素： 作为全球首个氟环素类抗菌药物，已在中国获批上市，商业化进程稳步推进。 Taniborbactam： 计划于今年在中国递交NDA（新药上市申请）。 Etrasimod： 目前处于3期临床阶段。 这些产品的陆续上市和推进，充分证明了云顶新耀“License-in”战略的有效性，公司正逐步从研发阶段迈向商业化阶段，营收能力不断增强。 投资评级与未来展望 华安证券维持对云顶新耀的“买入”评级。分析师看好公司在创新药商业化阶段的表现，尤其是在管线削减后，公司明确聚焦非肿瘤慢性病领域的战略定位。公司在肾病疾病领域的先发优势，以及Nefecon和依拉环素这两款核心产品在2024年有望实现的商业化放量，是支撑“买入”评级的主要因素。 财务预测（基于华安证券研究所数据）： 营业收入： 预计2023年、2024年、2025年分别为0.89亿元、7.21亿元、15.18亿元，同比增速分别为599%、707%、111%。 归母净利润： 预计2023年、2024年、2025年分别为-10.84亿元、-6.96亿元、-1.92亿元。随着产品销售带来的营收增长，亏损将逐渐收窄。 潜在风险因素分析 尽管前景乐观，报告也提示了潜在风险： 新药研发失败风险： 医药行业研发投入高、周期长、风险大。 审批准入不及预期风险： 药品及器械的审批进度、医保准入或集采可能面临不确定性。 行业政策风险： 医保控费、带量采购等政策可能影响药品招标价格和市场竞争格局。 销售浮动风险： 市场竞品及未来上市新药可能对产品销售造成影响。 重要财务指标与盈利能力分析 关键财务数据概览 根据华安证券研究所的预测数据，云顶新耀的财务表现预计将呈现显著的改善趋势： 指标 2022A (百万) 2023E (百万) 2024E (百万) 2025E (百万) 营业收入 13 89 721 1518 收入同比 (%) 23589% 599% 707% 111% 归母净利润 -247 -1084 -696 -192 净利润同比 (%) 75% -338% 36% 72% 毛利率 (%) 63.69% 67.50% 69.60% 70.30% ROE (%) -4.37% -23.72% -17.97% -5.23% 每股收益 (元) -0.79 -3.43 -2.21 -0.61 从数据可以看出，公司营收预计将从2022年的13百万元大幅增长至2025年的1518百万元，显示出强劲的商业化增长潜力。尽管归母净利润在2023年预计将进一步扩大亏损，但随后两年亏损将显著收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。毛利率预计将持续提升，从2022年的63.69%增至2025年的70.30%，表明产品盈利能力较强。 盈利能力与偿债能力分析 盈利能力： 销售净利率： 2022A为-1933.11%，2023E为-1213.43%，2024E为-96.59%，2025E为-12.68%。虽然目前为负，但随着营收增长，净利率的负值幅度显著收窄，预示着公司正逐步走向盈利。 ROE： 预计在2023年达到最低点-23.72%，随后逐步回升，到2025年预计为-5.23%，反映出股东回报的改善趋势。 ROIC： 同样呈现从负值逐步改善的趋势，从2022年的-0.25改善至2025年的-0.03。 偿债能力： 资产负债率： 2022A为14.52%，2023E为12.60%，2024E为28.97%，2025E为30.38%。在2023年有所下降后，预计在2024-2025年有所上升，但整体仍处于健康水平。 流动比率和速动比率： 2023E预计将达到高点（流动比率27.09，速动比率26.66），随后有所下降但仍保持在较高水平，表明公司短期偿债能力良好。 营运能力： 总资产周转率： 预计从2022年的0.00提升至2025年的0.28，反映资产利用效率的提高。 应收账款周转率： 预计从2022年的4.86提升至2025年的8.88，表明应收账款管理效率的提升。 现金流量： 经营活动现金流在2023年预计转正（42百万元），但在2024年再次转负（-508百万元），2025年再次转正（29百万元），显示出公司在商业化初期现金流的波动性。投资活动现金流持续为负，反映公司在研发和资产方面的持续投入。筹资活动现金流在2023-2024年为正，表明公司通过借款等方式获取资金支持发展。 总结 云顶新耀-B（1952.HK）凭借其核心产品Nefecon在IgA肾病治疗领域的突破性进展，正迎来商业化放量的关键时期。Nefecon作为全球唯一对因治疗IgA肾病的药物，其卓越的临床数据和巨大的市场潜力，尤其是在中国市场的巨大需求，预示着公司未来营收的爆发式增长。公司通过“License-in”模式成功构建了多元化的创新产品管线，并逐步实现商业化，验证了其战略的有效性。尽管目前公司仍处于亏损状态，但财务预测显示，随着Nefecon和依拉环素等产品的销售收入快速增长，公司亏损将显著收窄，毛利率持续提升，财务状况将逐步改善。华安证券维持“买入”评级，看好公司在非肿瘤慢性病领域的先发优势和未来发展前景，但同时提示了新药研发、审批、政策及销售等方面的潜在风险。总体而言，云顶新耀正处于从研发型企业向商业化创新药企转型的关键阶段，其市场表现值得持续关注。

中心思想 业绩强劲反弹与扩张战略 完美医疗（01830.HK）在FY2023财年下半年度（H2）实现了显著的经营改善，成功扭转上半年度亏损局面，营收和净利润均实现大幅增长，显示出公司强大的市场适应性和恢复能力。 公司积极推进服务网络的内生外延式扩张，尤其在中国香港地区计划增设“医疗+美容”服务中心，并在中国内地及海外市场（如澳大利亚、新加坡）取得良好进展，为未来增长奠定基础。 尽管面临市场竞争和宏观经济不确定性，公司凭借其在医疗美容终端服务行业的领先地位、高客单价以及持续的战略布局，预计未来盈利能力将持续提升，分析师维持“买入”评级。 主要内容 业绩强劲反弹与区域市场分析 FY2023财年业绩回顾与盈利预测上调 H2经营显著改善，全年业绩稳健增长 FY2023财年（2022年4月1日至2023年3月31日）实现营业收入13.89亿港元，同比增长3.0%；实现净利润3.16亿港元，同比增长3.4%。 其中，H2营收同比增长高达31.5%，环比H1增长9.5%；H2净利润同比大幅增长85.7%，表明公司已逐步摆脱疫情影响，经营状况显著改善。 盈利预测上调与估值分析 基于H2的强劲表现和未来的扩张计划，分析师上调FY2024、FY2025并新增FY2026盈利预测。 预计FY2024-FY2026公司净利润分别为4.03亿、6.01亿、8.01亿港元，对应EPS分别为0.3、0.5、0.6港元/股。 当前股价对应P/E分别为12.1倍、8.1倍、6.1倍，估值具有吸引力，维持“买入”评级。 区域市场表现与恢复趋势 中国香港市场表现稳定，内地市场有望复苏 FY2023中国香港地区实现营收10.4亿港元，同比增长6.7%，其中H2营收增长较H1显著反弹（H1营收同比减少21.5%）。 中国香港以外地区实现营收3.49亿港元，同比减少6.9%；中国香港以外地区实现除税前综合利润1.23亿港元，同比减少12.5%。 香港以外地区营收和利润下滑主要受内地疫情散发及开放初期感染高峰影响，但随着内地感染高峰期过去，居民出行意愿和医美需求有望增强，预计内地门店客流将进一步增长。 高客单价维持竞争力 在疫情影响下，公司仍维持了高客单价，FY2023医疗美容及医疗业务的平均消费金额分别达28,026港元及23,451港元，显示其品牌价值和客户粘性。 服务网络扩张与风险展望 服务网络扩张与海外业务进展 中国香港及内地市场持续拓展 中国香港地区服务面积从2020年3月的12.5万平方尺大幅增长至2023年3月的18.9万平方尺。 公司计划在FY2024财年于香港增设10间“医疗+美容”服务中心，新增后香港服务中心将增至32间。 FY2023财年，公司在中国内地的北京、上海、广州增设了3间店铺。 海外市场顺利推进 公司于2020年在悉尼开设首间店铺，FY2023财年澳大利亚及新加坡业务表现良好，显示海外市场拓展的初步成功。 风险提示 市场竞争加剧风险：医美行业竞争激烈，可能影响公司市场份额和盈利能力。 医美相关监管政策影响：政策变化可能对公司运营产生不确定性。 海外市场开拓风险：海外市场存在文化差异、法律法规及运营管理等挑战。 财务摘要和估值指标 报告提供了FY2022A至FY2026E的详细财务数据，包括营业收入、净利润、毛利率、净利率、ROE、EPS、P/E和P/B等关键指标，支撑了公司的增长预期和估值分析。 总结 完美医疗在FY2023财年下半年度展现出强劲的经营复苏态势，成功扭转上半年亏损，全年业绩实现稳健增长。公司通过在中国香港、内地及海外市场积极扩张服务网络，并维持高客单价，巩固了其在医疗美容终端服务行业的领先地位。尽管存在市场竞争和政策风险，但鉴于其明确的扩张战略和显著的盈利改善，公司未来增长潜力巨大，分析师维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测。

中心思想 生物药布局实现战略突破，驱动多元化增长 健友股份通过获得重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区的独家商业化权益，标志着公司在生物药领域的布局取得重大进展。此举不仅丰富了公司产品管线，拓展了大分子生物药的研发能力，更将为市场未满足的临床需求提供新的治疗选择，从而推动公司业务结构的多元化发展，为长期增长注入新动力。 注射剂业务持续放量，业绩增长前景乐观 在生物药战略突破的同时，公司全球肝素制剂和美国非肝素注射剂业务持续保持强劲增长势头，ANDA（简化新药申请）获批数量加速。结合公司完善的产品、产能和渠道布局，预计未来几年注射剂出口将加速发力。分析师预测，公司2023-2025年营收和归母净利润将实现稳健增长，分别为20.2%/25.7%/26.0%和25.5%/25.3%/30.9%，显示出公司盈利能力的持续提升和良好的投资价值。 主要内容 孤儿药XTMAB-16商业化权益的获取及其战略意义 健友股份的子公司香港健友及其控股子公司Meitheal与Xentria签署《许可协议》，获得了重磅孤儿药XTMAB-16在北美地区（包括美国、加拿大和墨西哥及其领地和属地）的独占开发和商业化许可。该协议总金额高达8000万美元，其中包含500万美元的预付款和7500万美元的里程碑费用，以及基于销售收益的提成（初始为25%，在特定条件满足后降至5%）。 XTMAB-16是一种肿瘤坏死因子α（TNFα）抑制剂，旨在稳定免疫失调，对肺结节病患者已显示出治疗作用，并于2020年11月获得美国FDA的孤儿药资格认定，目前已进入临床二期研究。根据美国国家医药图书馆的研究报告，美国每10万人中约有60人患有结节病，患病率约为0.06%，表明该药针对的是一个具有明确临床需求的细分市场。此次合作对于健友股份具有深远的战略意义，它不仅巩固了公司在原料药和小分子化学制剂领域的主业，更进一步拓展了生物药产品类型，推动了公司业务结构的多元化，并提升了公司在大分子生物药从原液到制剂全产业链的研发能力。 注射剂业务的稳健增长与ANDA加速获批 健友股份在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场持续保持强劲的放量态势。公司在过去几年中，每年平均向美国申报约10个产品，累计申报数量已超过40个。在非肝素注射剂领域，公司在美国市场取得了显著的批准数量，2020年、2021年和2022年分别获得9个、12个和11个品种的批准。进入2023年，公司已成功获得奈拉滨注射液、罗库溴铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀、唑来膦酸注射液和盐酸布比卡因注射液的美国FDA批准，显示出其ANDA获批的加速趋势。 截至目前，公司在国际市场已获批产品超过30个，国内已获批文13个。预计未来2-3年内，公司每年将有5-10个产品获得批准。健友股份凭借其完善的产品管线、充足的产能和健全的渠道布局，在注射剂出口方面展现出巨大的发展潜力，有望持续贡献业绩增长。 财务表现预测与投资建议 根据分析师的盈利预测，健友股份在未来几年将保持稳健的财务增长。预计公司2023年至2025年的营业收入将分别达到44.62亿元、56.08亿元和70.70亿元，同比增长率分别为20.2%、25.7%和26.0%。同期，归属于母公司股东的净利润预计将达到13.69亿元、17.14亿元和22.44亿元，同比增长率分别为25.5%、25.3%和30.9%。 基于当前股价，公司2023年至2025年的市盈率（P/E）分别为15倍、12倍和9倍。考虑到公司海外注射剂新产品持续加速获批和放量，以及生物药CDMO业务的潜在贡献，这些因素有望不断打开公司的成长空间。因此，分析师维持对健友股份的“买入”评级。同时，报告也提示了潜在风险，包括原材料与原料药价格缺口缩小的风险、存货跌价的风险、ANDA获批不达预期的风险以及公开资料信息滞后或更新不及时风险。 总结 健友股份通过战略性获取重磅孤儿药XTMAB-16的商业化权益，成功拓展了生物药产品线，实现了业务结构的多元化突破，为公司长期发展奠定基础。同时，公司在全球肝素制剂和美国非肝素注射剂市场的持续放量以及ANDA加速获批，共同构成了其稳健的业绩增长驱动力。分析师预测公司未来三年营收和净利润将保持双位数增长，并维持“买入”评级，凸显了公司在化学制药和生物药领域的综合竞争优势和良好的投资前景。

中心思想 蓝纳成引资强化核医学布局与研发加速 东诚药业通过控股子公司蓝纳成引入9位优质投资者，合计增资2亿元，旨在优化股权结构、充实资金储备并利用商业化资源加速核药研发产品上市。此次引资伴随明确的业绩承诺，将有效推动公司核医学管线的临床进展，确保核心产品如18F-LNC1001、18F-LNC1005等按期进入临床III期，并承诺在2023年内获得3个IND批件，显著提升公司核药研发效率和市场竞争力。 全产业链优势驱动核医学未来增长 公司凭借在核医学领域的全产业链布局，已构建起涵盖创新孵化、转化服务、核素供应/生产配送及未来诊疗服务在内的完整生态系统。这一全面布局使其成为国内核医学领域最具综合实力的公司之一。分析师持续看好公司核医学的未来发展潜力，并基于此上调了盈利预测，预计未来三年归母净利润将实现稳健增长，进一步巩固其行业龙头地位。 主要内容 控股子公司蓝纳成引入优质投资者 引资概况： 东诚药业控股子公司蓝纳成通过增资扩股方式引入9位投资者，包括东诚药业、景林景盈、动能嘉元、新动能基金等，合计出资人民币2亿元，认购新增注册资本977.3908万元，持股比例合计13.33%。 战略意义： 此次引资有利于优化蓝纳成的股权结构，充实其资金储备，并借助商业化投资者的资源，加速公司研发产品的进展，争取产品早日上市，从而提升市场竞争力。 业绩承诺与管线推进 核心产品临床进展承诺： 18F-LNC1001产品：承诺于2024年6月30日前进入临床III期；若CDE不免II期，则顺延至2026年6月30日前。 18F-LNC1005产品：承诺于2024年12月31日前进入临床III期；若CDE不免II期，则顺延至2027年6月30日前。 177Lu-LNC1003产品：承诺于2025年12月31日前完成临床I期。 177Lu-LNC1004产品：承诺于2025年12月31日前完成临床I期。 IND批件承诺： 承诺于2023年内获得3个IND批件。 回购条款： 若上述任一承诺业绩累计未完成两项或两项以上，投资方有权依据协议约定要求行使回购权。 积极影响： 业绩承诺机制将有效激励公司加快未来研发管线的推进进度，确保关键里程碑的达成。 核医学全产业链布局与发展前景 核医疗生态系统构建： 公司已基于核医学全产业链打造了完整的核医疗生态布局，涵盖： 创新及孵化平台： 包括蓝纳成、益泰、中硼联康等，专注于核药的创新研发。 转化服务平台： 以米度为代表，提供研发成果的转化服务。 核素供应/生产配送平台： 通过核药房网络，保障核素的稳定供应和高效配送。 未来诊疗服务平台： 规划核药诊疗一体化及中硼联康等，旨在提供全面的核医学诊疗服务。 行业地位： 公司已发展成为国内核医学布局最全面的公司，具备显著的先发优势和综合竞争力。 未来展望： 分析师持续看好公司在核医学领域的未来发展，认为其全面的布局将不断挖掘国内市场潜力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整： 基于对公司未来业务发展的判断，分析师调整了盈利预测。 预计2023年归母净利润为4.29亿元，同比增长40%。 预计2024年归母净利润为5.30亿元，同比增长23%。 预计2025年归母净利润为6.70亿元，同比增长27%。 估值水平： 对应2023-2025年的PE分别为27X、22X和17X。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示： 提示投资者关注原料药价格下滑、核药板块业绩低于预期以及研发管线进度低于预期等潜在风险。 总结 本报告指出，东诚药业通过控股子公司蓝纳成成功引入9位优质投资者，合计增资2亿元，此举将显著优化蓝纳成的股权结构，充实资金储备，并借助外部资源加速核药研发进程。公司对投资者做出了明确的业绩承诺，包括多款核心核药产品进入临床III期的时间节点以及2023年内获得3个IND批件的目标，这些承诺将有效推动公司研发管线的快速进展。 分析师持续看好东诚药业在核医学领域的未来发展，强调公司已构建起涵盖创新孵化、转化服务、核素供应/生产配送及未来诊疗服务的全产业链生态系统，使其成为国内核医学布局最全面的公司。基于此，分析师上调了盈利预测，预计2023-2025年归母净利润将分别达到4.29亿元、5.30亿元和6.70亿元，同比增长40%、23%和27%，并维持“买入”评级。同时，报告也提示了原料药价格波动、核药板块业绩不及预期及研发进度滞后等潜在风险。整体而言，东诚药业在核医学领域的战略布局和研发进展，为其未来的持续增长奠定了坚实基础。

中心思想 源头创新获国际认可，解决未满足临床需求 君实生物自主研发的抗BTLA单抗Tifcemalimab（TAB004/JS004）获得美国FDA批准，将启动国际多中心III期临床研究，用于局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）放化疗后的巩固治疗。此举不仅印证了公司在创新药物研发方面的全球领先能力，也预示着该“全球新”产品有望填补LS-SCLC领域长期存在的未满足临床需求。 研发管线持续推进，商业化前景可期 公司创新研发管线持续取得进展，特瑞普利单抗的国际化进程加速，多款重磅产品有望在2023年实现关键里程碑。尽管短期内公司仍面临亏损，但预计营收将实现显著增长，亏损幅度逐年收窄，显示出良好的商业化前景和发展潜力。 主要内容 BTLA单抗Tifcemalimab：全球首创进入确证性临床 君实生物于2023年6月28日宣布，其自主研发的抗BTLA单抗Tifcemalimab（TAB004/JS004）已获美国FDA同意，将启动联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）放化疗后未进展患者巩固治疗的随机、双盲、安慰剂对照、国际多中心III期临床研究。Tifcemalimab是全球首个进入临床开发阶段的抗肿瘤BTLA单抗，其重链铰链区S228P点突变设计增强了抗体稳定性。临床前研究表明，BTLA与PD-1双通路阻断能有效增强抗原特异性T细胞应答和活化效应。该药的早期临床研究数据已多次在2022ASCO、2022ASH、2023ASCO等国际权威学术大会上发表，持续印证了其源头创新能力。 局限期小细胞肺癌：未满足的临床需求 小细胞肺癌（SCLC）是肺癌的两个主要亚型之一，约占肺癌整体人群的15%-20%，其特点是病程进展迅速、早期转移且预后较差。其中，局限期（LS-SCLC）患者约占SCLC总数的1/3。目前，LS-SCLC的标准疗法为同步放化疗（CRT），但其疗效有限，中位无进展生存期（mPFS）仅为13.5个月，中位总生存期（mOS）为16-24个月，5年生存率仅为15%-26%。这些数据明确指出LS-SCLC治疗领域存在巨大的未被满足的临床需求，急需更有效、预后更好的治疗方案。 First-in-class产品有望突破LS-SCLC治疗困境 本次获FDA批准的国际多中心III期临床研究是BTLA靶点药物在全球范围内的首个确证性临床研究。该研究旨在评估Tifcemalimab联合特瑞普利单抗对比特瑞普利单抗单药及安慰剂，在CRT后未进展LS-SCLC患者巩固治疗中的疗效和安全性。研究由山东第一医科大学附属肿瘤医院院长于金明院士担任主要研究者（PI），计划在中国、美国、欧洲等地启动，入组规模约756例患者，有望覆盖全球不同地域和人种，为全球LS-SCLC患者带来突破性的治疗选择。 2023年研发管线展望与国际化进展 君实生物的创新研发管线在2023年持续推进，预计将迎来多个重要里程碑： 特瑞普利单抗有望通过FDA审评上市，并完成EMA上市批准前检查，标志着其国际化进程取得重大突破。 抗BTLA单抗Tifcemalimab的III期注册临床研究有望顺利启动并持续推进，进一步验证公司的first-in-class创新能力。 特瑞普利单抗一线肾细胞癌（RCC）适应症和PARP抑制剂有望提交上市申请。 IL-17A有望推进至III期临床研究阶段，同时ANGPTL3 siRNA、PD-1×VEGF双抗等新型分子类型有望启动临床研究。 财务表现与投资评级 根据盈利预测，君实生物2023-2025年收入预计分别为31.21亿元、42.19亿元和49.08亿元，同比增长率分别为114.7%、35.2%和16.3%，显示出强劲的营收增长势头。归母净利润预计分别为-12.72亿元、-5.46亿元和-0.93亿元，亏损幅度逐年显著收窄。此外，VV116的商业化有望为公司带来较大的收入弹性。综合考虑公司在创新研发方面的持续投入和潜在的市场突破，维持“买入”评级。 潜在风险因素 投资者需关注以下风险： 研发失败的风险：新药研发具有高风险性，可能面临临床试验失败或未能达到预期疗效的风险。 项目推进不及预期的风险：临床试验、审批上市等环节可能因各种因素导致进度延缓或不及预期。 总结 君实生物的抗BTLA单抗Tifcemalimab获得美国FDA批准启动国际多中心III期临床，标志着其源头创新能力得到国际认可，并有望为预后较差的局限期小细胞肺癌（LS-SCLC）患者提供突破性治疗方案，解决该领域长期存在的未满足临床需求。公司整体研发管线在2023年持续推进，特瑞普利单抗的国际化进程加速，多款创新产品有望取得关键进展。财务方面，预计公司营收将实现显著增长，且归母净利润亏损逐年收窄，显示出良好的商业化前景。尽管存在研发失败和项目推进不及预期的风险，但鉴于其强大的创新能力和市场潜力，本报告维持对君实生物的“买入”评级。

　　锦好医疗(872925) 　　1.1主营业务从事医疗器械的研发、生产和销售，助听器产品销售收入最高且毛利最高，以国外销售为主 　　锦好医疗成立于2011年，2018年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司主要从事康复医疗器械和家用医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括助听器、雾化器、防褥疮气垫。其中助听器产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.79亿元（占比93.1%），也是毛利率最高的产品（48.2%），是公司当前及未来的核心主营业务。 　　公司前五大客户创收呈逐年上升趋势。2022年前五大客户贡献收入占比为55.0%，其中来自国外地区客户居多（占比92.4%），毛利率为46.9%。 　　公司目前产品销售以ODM模式为主、自有品牌为辅，并存在少量贸易经营销售。 　　1.3财务情况2022年公司营收企稳止跌，净利润规模大增。2023年Q1经营业绩改善明显，毛利率值显著提升 　　2018年至2020年期间公司营业收入取得快速增长，2021年同比下滑9.2%，2022年同比微增1.7%，实现止跌企稳。2022年净利润规模显著扩大，同比增长80.4%。2023年一季度，经营业绩改善明显，营收和净利润规模和增速实现快速增长。 　　公司毛利率呈波动中上升变化。2022年毛利率为46.4%，较2021年提升8.8个百分点；2022年净利率为20.5%，较2021年提升9.0个百分点。 　　公司期间费用总支出呈上升变化。2022年期间费用率合计为24.4%，较2021年相比下降0.7个百分点，较2018年提升7.4个百分点。 　　1.3财务情况存货规模和周转天数增加，经营性净现金流正常 　　从营运能力方面来看，2022年公司存货周转天数显著提升，达到118.3天，应收账款周转天数为35.5天。 　　公司销售收入转化为现金流的能力较强，收入质量较高。2018-2022年，公司五年销售商品提供劳务收到的现金／营业收入值大于90%，五年平均值为98.4%。 　　公司经营性净现金流正常和健康。2018年至2022年公司经营活动产生的现金流量净额均为正值。