鱼跃医疗(002223) 　　业绩简述 　　2023年7月14日，公司发布2023年半年度业绩预告，预计2023年上半年实现归母净利润13.79~14.97亿元，同比+75%~+90%；扣非归母净利润11.52~12.48亿元，同比+80%~+95%。 　　单季度来看，预计2023Q2实现归母净利润6.65~7.83亿元，同比+106%~+142%；实现扣非归母净利润4.48~5.44亿元，同比+82%~+120%。 　　经营分析 　　呼吸治疗解决方案高速增长，产品力保持前列。上半年公司呼吸治疗解决方案业务引领市场需求，凭借品牌力和生产力优势实现快速增长，为公司整体业务规模的提升贡献了主要动力。公司二季度利润端预计实现翻倍以上增速，盈利能力实现显著提升。 　　线上销售渠道优势明显，618期间各品类成果颇丰。公司将线上业务视为发展的重要板块，近年来持续实现良好增长。根据公司官方发布的2023年618战报，公司618期间全网销售额突破4亿，新增用户资产超过6000万，京东及天猫医疗器械行业品牌及店铺排名均位于第一，未来线上渠道有望为公司持续带来增长支撑。 　　新一代CGM产品临床优势明显，有望引领国产品牌放量。一季度公司新一代CGM产品CT3在国内顺利获证，新产品可提供并存储实时葡萄糖值，供用户跟踪葡萄糖浓度变化的趋势。如葡萄糖水平低于或高于预设值，产品可发出提醒。传感器不需要用户进行校准，使用时间最长14天。新产品未来将充分发挥相关产品在临床效果、舒适性、便携性、安全性以及数字化管理方面的优势，有望引领国产CGM实现销售放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在呼吸制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道的潜力，预计2023-2025年公司归母净利润分别为19.52、22.45、26.43亿元，同比增长22%、15%、18%，EPS分别为1.95、2.24、2.64元，现价对应PE为18、16、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新产品研发不达预期风险；产品推广不达预期风险；收购整合不及预期风险；海外市场拓展不及预期风险；商誉风险。

　　达仁堂(600329) 　　事件：达仁堂发布2023年半年度业绩预告，2023年上半年度归母净利润7~7.5亿元，同比增长50~60%；扣非归母净利润7~7.4亿元，同比增长50~60%。 　　混改落地成效凸显，2023上半年业绩增长超预期。公司大股东天津医药集团于2021上半年完成混改，逐渐激活创新机制、提质增效。2023H1归母净利润7~7.5亿元，同比增长50~60%。扣非归母净利润约为5.7亿元，7~7.4亿元，同比增长50~60%。2023Q2归母净利润3~3.5亿元，同比增长12~30%；扣非归母净利润3~3.5亿元，同比增长14~31%。 　　深入落实“三核九翼”战略规划，聚能公司核心主品。公司中成药板块聚焦“三核九翼”产品线，逐步形成了以速效救心丸为核心的心血管用药产品矩阵。明星品种速效救心丸口碑高，获多个专家指南推荐，同时公司还多次进行二次开发，不断拓展其适应症，在心血管病防、治、救各环节用药的渗透率提升还有广阔空间。关于“十四五”产品的规划，预期速效救心丸目标销售规模20亿元以上，预期目标销售规模5-10亿元的产品是通脉养心丸、清咽滴丸，3-5亿元的产品是胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊；其他产品如清肺消炎丸、川贝枇杷滴丸预期销售额每年实现不低于20%的增长。 　　商业规划全面清晰，营销改革多面增效。公司商业模块围绕“立足天津，覆盖全国，辐射全球”布局，以国际贸易部为实体、开展面向全球的中成药销售，推进达仁堂连锁大药房建设，探索达仁堂医院全新运营模式等。全力推进医疗和零售分线管理，实现医疗带动零售，双轮驱动发展。在营销端，公司构建医疗学术体系，以医疗市场为主战场，确立“商销即纯销”的终端分级管理理念，通过强化财务管控，平台利润率有所提升。同时公司还全力布局第三终端市场，创立电商部，推动旗下产品在京东、天猫、抖音、小红书等线上的自营覆盖，拓展渠道，提高产品可及性。 　　投资建议：公司坚定落实“三核九翼”发展战略，彰显历史底蕴，释放改革活力，争做创新国药领跑者，以“做大做强绿色中药”为战略定位，持续推进“1+5”战略规划，预计核心产品速效救心丸、通脉养心丸、清咽滴丸等产品销售收入稳步增长。我们预计2023-2025年归母净利润分别为12/15/18亿元，PE分别为26/21/17倍，维持”推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；代理业务的经营风险；政策性风险；产品销售不及预期的风险；药品注册进度的不确定性。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2023年7月14日，公司公告2023年半年度业绩预告，预计2023年上半年实现归母净利润0–3000万元，预计同比增长100%–104.5%；扣非归母净利润0–3000万元，预计同比增长100.00%–104.32%。2022H1公司归母净利润亏损6.67亿元，扣非归母净利润亏损6.95亿元。按公司公告预计2023H1收入增长约50%计算，则我们估计2023Q2公司收入约23亿元，归母净利润约1.67-1.97亿元。业绩超市场预期。 　　预计2023H1营业收入同比增长约50%，净利润实现扭亏为盈，主要得益于：1、需求推动、量价齐升。如1）合理提升基础套餐里原先定价较低的产品，规范梳理套餐价格体系，回归合理价格水平；2）增加优质创新品类，配置先进检测手段，优化客户体验；3）挖掘中高端客户需求，优化客户结构，减少折扣幅度。2、优化医质体系，改善运营和服务。如1）通过精细化运营不断升级医质服务，进一步带动客户满意度、复购率与客单价的提升；2）持续强化面向B端的政企大客体系快速推荐面向C端的会员运营体系，进一步提升产品复购与新增长引擎的衍生收入；3）数字化运营，提高服务质量与效率。3、发挥总部的专业赋能和平台支撑作用，优化总部组织效能，建设集采/人力/财务共享中心，构建城市集群核心经营单元以提高人效，实现降本增效、加强规模效应。 　　疫后需求快速恢复，公司医质与品牌持续提升，内部治理改善，迎来新一轮业绩拐点。截至2023年Q1，公司旗下正在经营的体检中心为611家，其中控股体检中心291家，参股体检中心320家。近年来，公司已通过制定严格的医疗质量标准、加强医疗质量检查等，不断提升医质水平与竞争力，也通过完善的自媒体矩阵，外部媒体合作等重塑美年品牌，获得更多高质客户订单。并通过健康体检大数据与AI人工智能结合，实现数字化运营与智能化服务。公司在疫情期间持续优化内部治理，优化销售体系等，在疫情影响结束后，快速迎来需求端的恢复与收入增长以及利润释放，我们预计下半年体检旺季有望迎来更大的利润弹性。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司门店盈利能力和经营效率的提升，利润率提升显著，及参股变控股的预期，我们将公司2023-2024年归母净利润由5.25/8.37亿元上调为6.37/9.24亿元，预计2025年为12.66亿元，对应当前市值的PE分别为44/31/22X，维持“买入”评级。 　　风险提示：客单价提升或不达预期的风险；并购整合或不达预期风险；医疗纠纷风险；政策不确定性风险等。

　　美年健康(002044) 　　2023H1实现扭亏为盈，收入增长约50%，业绩超预期，维持“买入”评级 　　7月14日，公司发布2023年半年度业绩预告：2023H1收入同比增长约50%，归母净利润预计扭亏为盈，预计盈利0-3000万元，扣非净利润预计盈利0-3000万元，在淡季即实现盈亏平衡，对应2023Q2收入增速46%（按照2023H1收入增速刚好为50%计算），扣非净利率7%-9%，高于2019Q2净利率5.68%，公司业绩超预期，我们维持2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为6.80/9.75/12.53亿元，EPS分别为0.17/0.25/0.32元，当前股价对应P/E分别为41.6/29.0/22.6倍，维持“买入”评级。 　　多类举措并举，公司客单价有望持续提升 　　（1）合理提升基础套餐里原先定价较低的产品价格；（2）增加优质创新品类，提升盈利能力的同时扩大公司独有竞争优势；（3）持续减少折扣幅度；（4）优化客户结构，持续提升高端客户占比，尤其B端政企大客，根据中国政府采购网，公司旗下门诊部中标项目的体检采购机构中，陆续增加电力系统、公安系统、税务局等机构以及国企等优质客户。针对C端，公司推动美年臻选分销商城覆盖，发力美团、抖音本地生活业务拓展，C端销售效益有望提升。基于以上举措，公司客单价有望保持稳定增长趋势，前期精细化运营与数字化转型成效逐步放大。 　　数字化升级和组织结构改善有望实现明显降本增效 　　数字化方面，公司此前已上线销售端的星辰系统，用于提高运营效率的扁鹊系统也已在较多门店上线，目前公司基于AI技术研究有望尽早实现智能总检、虚拟健康顾问、智能定制套餐等先进技术的产品化，以上技术有望明显提升检测效率和经营效益。组织结构方面，公司通过构建城市集群的核心经营单元，优化组织覆盖半径，减少中后台重复建设，提高整体组织人效，进一步降本增效。 　　风险提示：精细化管理能力提升不及预期；体检中心扩张过程中的管理风险。

　　海泰新光(688677) 　　微创外科手术渗透率持续提升，推动硬镜行业保持较高的景气度临床上微创手术的占比越来越高，对腹腔镜、胸腔镜等硬镜的需求越来越高。根据Frost&Sullivan，2021年中国微创外科手术数量达15.7百万台，同比增长18.9%，微创外科手术渗透率约14.20%，还有较高增长的空间。 　　硬镜行业国产化率低，进口替代空间大 　　2019年中国硬镜市场规模约65亿元，2015-2019年复合增速约13.8%。根据Frost&Sullivan预测，2024年预计中国硬镜市场规模将达到110亿元，2019-2024年CAGR保持在11%左右。当前中国硬镜行业尚处于蓝海阶段，尚未有大型的龙头公司，国产化率在10-15%之间，随着公立医院对国产品牌的认可度提升，以及国产品牌的不断迭代，国产品牌未来将占据更大的市场份额。海泰新光利用自身底层技术优势和零部件生产线占据先发优势，整合全产业链，入局整机市场，在未来广阔的国产替代空间中也将分得一席之地。 　　海泰新光拥有扎实的光学技术，从硬镜零部件切入整机系统，价值链实现跃迁，ODM业务为公司贡献稳定的业务增长，整机逐渐放量为公司提供业绩增长弹性，未来成长轨迹可见性高 　　（1）公司ODM业务与大客户史赛克保持紧密合作，深度参与了2008年以后史赛克各代机型的迭代，目前正在参与1788系列相关部件的研发。公司与史赛克之间的收入也从2013年的0.22亿元，增长到2022年的2.95亿元，2013-2022年复合增速达到33.43%。随着更多新产品的落地，我们预计公司未来在史赛克的供应链体系中也将占据更大的份额。 　　（2）公司入局整机业务，凭借扎实的进口品牌供应链品质和公司强大的创新基因，公司在差异化功能上独具特色，光学除雾的功能设计以及共聚焦显微内镜增强公司产品的竞争力。而且在渠道方面，公司搭建三类渠道来推广公司整机系统，2024年公司自主品牌的整机系统将在全国范围内销售，增长可期。 　　（3）公司底层光学技术扎实，横向拓展能力强，下游光学应用场景多元，包括医美设备、IVD设备、工业焊接环节、生物识别设备等，广阔的下游应用也有利于公司保持快速成长，持续增强在光学领域的竞争力。 　　投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入端有望分别实现6.57亿元、8.91亿元、11.56亿元，收入同比增速分别为37.8%、35.6%和29.7%，归母净利润预计2023-2025年分别实现2.27亿元、3.27亿元和4.24亿元，利润同比增速分别为24.5%、43.9%和29.7%。2023-2025年对应的EPS分别约1.87元、2.69元和3.49元，对应的PE估值分别为29倍、20倍和15倍，考虑到公司硬镜产品行业领先，在光学技术积累深厚，从零部件进军整机系统，未来在国产替代浪潮中有望取得一定市场份额，首次覆盖，买入评级。 　　风险提示 　　整机商业化推进不及预期风险。 　　与大客户史赛克的订单金额波动风险。

　　美年健康(002044) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年7月14日公司发布2023年半年度业绩预告，报告期内公司营收同比增长约50%，归母及扣非归母净利润约0-3000万元，同比增长100~104.5%/100~104.32%。 　　点评： 　　扭亏为盈利润端亮眼，多方因素助力公司业绩释放 　　公司报告期内业绩扭亏为盈，超我们预期，23Q2收入同比增长约46%。公司业绩表现亮眼主要系：1）量价齐升：量方面，团检和个检体检需求增长稳健，同时客户结构持续优化，B端优质政企客户数量持续提升。价方面，公司折扣幅度持续下降，套餐产品价格持续调整，叠加创新产品持续推动，客单价持续提升。2）数字化转型落地，运营常态化：公司持续拥抱AI技术，叠加自身体检大数据优势，内部运营精细化成果显著。3）组织架构持续优化：公司构建城市集群的核心经营单元，优化组织覆盖半径，提高集团整体人效；通过推进集采中心、人力共享中心与财务共享中心建设，提高总部组织效能。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们看好公司量价持续提升的能力，考虑到体检三四季度为旺季、一二季度为淡季，且体检行业个性化需求持续上升，我们认为公司业绩稳健增长具备可持续性。我们预计公司2023~2025年实现营业收入108.80/120.98/134.34亿元，同比+27.5%/11.2%/11.0%；实现归母净利润6.01/7.20/8.68亿元，同比+212.7%/19.9%/20.5%，对应PE47/39/33x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　商誉减值风险；行业竞争加剧风险；医疗质量风险。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点： 　　医药+医美双赛道齐头并进。公司成立于1994年，1996年通过成立苏州中凯生物制药厂布局医药业务，2019年公司确定以医药大健康产业为核心的发展方向，2021年起加速医美布局，目前公司已形成“以医药为核心，重点培育医美产品，投资赋能”的业务格局。医药板块：拥有研发-生产-销售的完整产业链，产品涵盖抗病毒/抗感染、免疫调节、抗肿瘤、消化系统、心血管类等领域。医美板块：2021年起重点布局，已搭建医美事业部、吴中美学、吴中美学（香港）业务运营平台，拥有玻尿酸、童颜针等海外高端产品的独家代理权，并重点打造胶原蛋白自有技术平台。 　　依托药企基因切入医美赛道，医美战略思路清晰。公司深耕医药行业二十余年，医药改革背景下药企转型迫切，公司确立以医药和医美为核心的发展战略，夯实医药产业核心地位，重点培育医美行业，力争形成具有一定市场地位的大健康产业集群。公司医美业务围绕“代理权引进-合作研发/技术引进-自主研发”三步走思路逐步推进，目前已通过投资并购获取海外品牌代理权快速切入医美市场，并加强联合研发和引进核心技术培养自研能力，未来重点打造自有技术平台，建立技术端和产品端的竞争壁垒。 　　股权激励共享发展成果，充分调动员工积极性。2022年1月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟以3.68元/股的价格授予143名激励对象，共计412.43万股，约占总股本的0.58%（激励计划草案公告日）。此激励计划的业绩考核目标为，以2021年营收/净利润为基数，22-24年公司营业收入不低于10%/20%/30%，或22-24年净利润不低于10%/20%/30%。 　　盈利预测与投资建议：考虑医美业务尚未贡献利润，且医药业务业绩承压明显，我们采用市销率法对公司进行估值分析。公司目前收入主要来自医药业务，医美收入体量较小，伴随童颜针产品获批上市医美收入占比有望有较大提升，因此我们选取医药和医美赛道的代表性公司作为估值参考，剔除最大和最小值之后可比公司23-25年平均PS为2.74/2.34/2.04，考虑公司医美业务收入在24年后将逐步释放，给予公司24年PS为2.3，24年收入预计为28.7亿元，对应市值66.0亿元，目标价格9.27元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧，新产品上市不及预期，医美消费需求不及预期。

中心思想 业绩短期承压与结构性增长并存 稳健医疗2023年上半年业绩短期承压，主要受去年同期防疫产品高基数及营销投入增加影响，导致收入和净利润同比下降。然而，公司健康生活消费品业务实现稳健增长，显示出其在非防疫相关领域的市场拓展成效。 资产处置优化盈利结构 公司通过处置深圳市龙华区稳健工业园的土地及建筑物，预计将获得4.15亿元的货币补偿和回迁物业，此举有望显著增厚公司利润，优化资产结构，并强化长期盈利能力。 主要内容 2023年半年度业绩概览 稳健医疗发布2023年半年度业绩预告，预计实现收入41.45~43.95亿元，同比下降18.95%~14.06%。归母净利润预计为6.70~7.00亿元，同比下降24.96%~21.60%。扣非净利润预计为5.4~5.6亿元，同比下降34.19%~31.75%。其中，2023年第二季度归母净利润预计为2.93~3.23亿元，同比下降45.30%~39.70%；扣非净利润预计为2.30~2.50亿元，同比下降53.26%~49.20%。业绩短期承压主要系去年同期疾控防护产品收入高基数，以及23H1公司加大营销推广力度，导致销售费用有所提升。 收入与利润结构分析 收入端表现 在收入端，2023年上半年公司营收总体有所下滑。医用耗材业务方面，由于2022年第二季度国内疫情大规模扩散导致感染防护产品需求高基数，以及2023年防疫政策调整后防疫物资需求大幅减少，23H1医用耗材业务收入同比下降35.51%~29.37%至21.00~23.00亿元。与此形成对比的是，健康生活消费品业务表现亮眼，23H1公司通过实施爆品策略、加强渠道建设和营销推广，带动消费品业务收入同比增长10.10%~12.80%至20.45~20.95亿元。 利润端分析 利润端方面，去年同期感染防护产品营收高基数，叠加23H1公司持续推动“产品领先、卓越运营”战略并加强营销推广投放力度，导致23H1公司净利润同比降幅大于收入降幅。公司表示，2023年将持续实施降本增效策略，推动“医疗+消费”双轮驱动业务发展格局。 核心业务发展策略 医用耗材业务成长可期 公司基于较强的品牌知名度和渠道资源，持续加强医用耗材业务销售拓展。常规品方面，加速进入药店等渠道以提升市场份额；手术组合包方面，公司持续整合产品品类，以全棉水刺无纺布为主要原材料，强调防感染、可自动降解、安全环保。高端敷料方面，公司以海外客户为主，持续巩固核心竞争优势，同时加强国内市场的市场教育和推广，积极拓展医院、药店、电商等渠道。 消费品业务增长有望提速 消费品业务聚焦于棉柔巾、卫生巾、贴身衣物等核心品类，致力于满足年轻白领、母婴群体的消费需求，注重场景化打造，助力品牌连带率的提升。渠道方面，公司23H1持续加强优质门店的拓展，同时加强门店空间陈列感，提升整体视觉效果。营销方面，公司以郭晶晶为品牌代言人，加强与消费者沟通，推出多款纪录片宣传品牌理念，扩大品牌影响力。 资产处置与盈利能力强化 公司拟与深圳星达房地产开发有限公司合作，处置所持有的深圳市龙华区稳健工业园的土地及建筑物。公司将于2023年第三季度向星达公司移交土地2.91万平米、地上永久建筑物3.72万平米，并有望获得货币补偿4.15亿元、回迁物业建筑面积5.07万平米。此项资产处置有望显著增厚公司利润，强化公司盈利能力。 盈利预测与投资评级 暂不考虑搬迁补偿影响，信达证券维持稳健医疗2023-2025年EPS预测为2.68/2.98/3.20元。目前股价对应23年15.74倍PE。信达证券看好公司健康消费业务同比快速增长，认为未来成长空间较大；医疗业务短期调整后未来成长有望恢复，维持“买入”评级。风险因素包括下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。 总结 稳健医疗2023年上半年业绩受高基数和营销投入影响短期承压，但其健康生活消费品业务展现出强劲的增长势头。公司通过优化医用耗材业务结构、深耕消费品市场，并积极推进资产处置以增厚利润，显示出“医疗+消费”双轮驱动的长期发展潜力。尽管面临短期挑战，但其战略调整和资产优化有望在未来带来盈利能力的提升，维持“买入”评级。

　　金凯生科(301509) 　　投资要点 　　下周二（7月18日）有一家创业板上市公司“金凯生科”询价。 　　金凯生科（301509）：公司主要从事小分子药物中间体以及少量原料药CDMO服务。公司2020-2022年分别实现营业收入4.64亿元/5.49亿元/7.17亿元，YOY依次为11.83%/18.25%/30.50%,三年营业收入的年复合增速19.95%；实现归母净利润0.59亿元/0.85亿元/1.61亿元，YOY依次为1.33%/43.46%/90.96%，三年归母净利润的年复合增速40.54%。最新报告期，2023Q1公司实现营业收入2.14亿元，同比上升38.48%；实现归母净利润0.41亿元，同比上升22.46%。根据初步预测，预计公司2023年1-6月实现归母净利润8,500万元至10,200万元，较上年同期变动-14.88%至2.15%。 　　投资亮点：1、公司依托较为全面和特色的含氟工艺在小分子CDMO领域形成了一定的竞争优势。2018至2020年FDA批准的113个小分子实体药物中，含氟药物占比近四成。公司拥有丰富的特色氟化技术和合成经验，能结合产品特点采取针对性的氟化技术，解决含氟类产品合成过程中物料不稳定、分离困难等痛点，为客户提供高效率、高质量、低成本、安全环保的中间体或原料药CDMO服务。2022年公司CDMO业务收入中含氟类产品贡献营收超过60%，其中含氟类中间体产品通常被应用在抗肿瘤、心血管、神经系统、免疫机能调节等领域。在抗肿瘤领域，公司的某款三氟甲苯产品被用作全球第一个治疗肝癌的多靶点、多激酶抑制剂索拉非尼，以及治疗转移性结直肠癌、肝细胞癌的瑞戈非尼的中间体。目前已进入小试阶段的氟气氟化及部分特殊氟化装置投产有望进一步完善强化公司在小分子CDMO领域的氟化能力。2、国际化技术团队领衔，客户覆盖全球知名药企。依托内部培养及对外并购，公司建立了一支深谙国际标准的、国际化背景的技术研发团队，并在大连、阜新、美国威斯康星州三地设立了研发中心，助力深刻理解并快速响应跨国制药公司需求，掌握优质客户资源。目前公司已与包括拜耳、强生、诺华、阿斯利康、辉瑞、GSK、礼来等位列美国制药经理人杂志（《PharmExec》）2022年全球制药企业TOP50榜单企业以及ConcertPharmaceutical等10余家特色治疗领域的创新药企建立了较强的客户粘性，2020-2022年取得了多款重磅药、创新药的中间体订单，收入稳步增长，CAGR24.22%；并储备了一定数量的临床期项目，若未来获批上市、成为重磅药有望增厚业绩贡献。 　　同行业上市公司对比：综合考虑业务与产品类型等方面，选取凯莱英、博腾股份、九洲药业、药石科技、永太科技、联化科技、诚达药业、诚达药业为金凯生科的可比上市公司；从上述可比公司来看，2022年平均收入规模为55.63亿元，销售毛利率为40.48%；剔除极值的可比PE-TTM（算术平均）为22.15X；相较而言，公司营收规模低于行业可比公司平均，毛利率高于行业可比公司平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中心思想 奥士康：成本优势显著，新兴市场驱动增长 本报告深入分析了奥士康（002913）在PCB行业的领先地位及其未来增长潜力。公司凭借显著的成本优势和领先的盈利能力，在行业竞争中保持韧性。通过“超大排版”技术和数字化工厂建设，公司有效提升了生产效率和产品良率，降低了制造成本，为人均产值的大幅增长奠定了基础。 战略布局：服务器与汽车电子双轮驱动 奥士康的未来增长核心在于其在新兴高增长领域的战略布局。在服务器领域，受益于AI算力需求的激增和新一代平台服务器的渗透，公司凭借多年的技术积累和丰富的客户资源，有望在高端PCB市场迎来收获期。在汽车电子领域，新能源汽车的电动化、智能化和轻量化趋势，正驱动车载PCB需求量价齐升，公司通过持续的客户开发和产品布局，已在此领域占据有利位置。此外，光伏逆变器和数字能源等新能源领域也将成为新的增长点。基于对公司核心业务的深入分析，本报告维持“增持”评级，并预计公司营收和利润将保持长期稳定的增长。 主要内容 核心业务增长与技术优势 数字化转型与产能扩张奠定基础 奥士康作为全球知名的PCB供应商，产品广泛应用于通信、数据存储及服务器、汽车电子、工控、消费等多个领域。公司拥有湖南和广东两大生产基地共四个工厂，月产能合计达76万平方米，并正在建设泰国生产基地，预计2024年Q2试产，一期设计月产能12万平方米，旨在完善海外布局，提升国际竞争力和服务能力。公司客户资源丰富，涵盖华为、中兴、浪潮、惠普、比亚迪、蔚来、联想、三星等国内外知名企业，有效分散了单一行业波动的风险。 公司通过“超大排版”技术和数字化工厂建设，打造了行业领先优势。“超大排版”技术通过优化排版布局和标准化工序，可使生产效率提升30%，效益提升25%以上，显著降低了制造成本并提高了材料利用率。数字化转型则涵盖产供销全流程的客户关系管理系统、设备互联互通的网络化管理体系以及基于数据智能的智能化管理，大幅提高了人均产值，预计满产后人均年产值可从60-80万元提升至250-300万元。 在盈利能力方面，尽管2022年消费电子需求疲软，公司毛利率仍保持增长，全年为23.62%，单四季度高达27.77%。2023年Q1毛利率进一步提升至25.95%，净利率高达13.05%，显示出显著的盈利能力提升。与同行业其他PCB厂商相比，奥士康的毛利率和净利率提升较快，2023年Q1净利率已超过沪电股份、景旺电子等。公司持续加大研发投入，2022年研发费用达2.93亿元，研发费用率6.42%，为高端服务器、汽车电子等领域的拓展夯实了技术基础。 新兴市场机遇与公司战略布局 服务器领域：AI与新平台驱动量价齐升 AI背景下算力需求提升，服务器作为算力载体迎来新周期。全球数据中心市场规模稳定增长，2021年全球市场规模为679.3亿美元，同比增长9.79%；中国市场规模为1500.2亿人民币，同比增长28.50%，增速显著高于全球。服务器出货量整体增长，尽管2023年受零部件库存调节和财务支出控制影响可能有所下降，但AI服务器增速较快，预计2023年出货量增长率可达8%，2022-2026年复合增长率有望达到10.8%，渗透率逐渐提升。 服务器PCB的增量主要体现在两个方面： 平台升级带来价值量提升：新一代服务器平台（如PCIe5.0）对PCB层数和CCL材料提出更高要求。PCB层数从PCIe3.0的8-12层提升至PCIe5.0的16-20层，单价显著提升。CCL材料需从中低损耗等级提升至超低损耗等级。根据测算，预计2025年服务器PCB市场规模将达到891亿元。 AI加速卡打造新增量：AI大模型对算力需求激增，AI加速卡成为成本和算力综合最优的选择。AI加速卡使用HDI三阶、四阶PCB产品，单价高达7000-8000元/平方米，市场空间广阔。 奥士康在服务器领域深耕多年，自2015年开始布局，已形成显著的竞争优势。公司是Intel和AMD的受邀供应商，并与英伟达保持合作，产品技术可满足高端服务器需求。公司积累了从芯片厂商到ODM/OEM厂商（如惠普、富士康、和硕、英业达、纬创、台达、智邦）再到云端客户（如AWS、字节跳动）的丰富客户资源。产品矩阵完善，可提供通用服务器主板、AI服务器GPU板卡（AI加速卡）、电源、风扇、硬盘背板、内存卡等多种产品，覆盖云端、边缘、终端全系列。随着新客户突破和新产品放量，预计公司数据中心及服务器业务将保持较高增速。 汽车领域：电动化、智能化、轻量化驱动量价齐升 新能源汽车渗透率和销量的快速增长是汽车PCB需求激增的重要依托。2022年全球新能源汽车渗透率已超过20%，预计2025年将超过40%。全球新能源汽车销量从2022年的1082.4万辆预计增长至2025年的2542.2万辆，复合年增长率约为32.93%。 汽车电动化、智能化和轻量化趋势带来单车PCB价值量显著提升： 电动化和智能化：汽车电子成本占整车成本比例逐渐升高，纯电动车中高达65%。自动驾驶（L2及以上）渗透率不断提升，毫米波雷达、激光雷达等配套硬件设备需求显著增加，带动高频PCB需求增长。传统汽车单车PCB价值量约为500-600元，智能电动车可达1500-1700元，是传统汽车的3倍。 轻量化：FPC（柔性印制电路板）因其高度集成、超薄、超柔软等特点，在电池包等领域替代铜线线束趋势明确，单车电池包软板需求价值量约为300-400元。 根据测算，预计全球汽车PCB需求量有望在2025年达到接近900亿元，其中新能源汽车PCB需求量占比接近60%（约534亿元）。中国市场方面，预计2025年汽车PCB需求量约为343亿元，其中新能源汽车PCB需求量为267亿元。 奥士康在汽车电子领域深耕多年，产品主要应用于车身控制、照明系统、驾驶辅助、碰撞规避或雷达系统以及信息娱乐系统等。公司设有专门工厂生产汽车电子相关产品，客户包括比亚迪、矢崎、博格华纳、蔚来等优质企业。2021年公司汽车领域营收增速达40%，随着电动化、智能化水平提升和公司市场份额渗透，汽车业务将保持稳定快速增长。 盈利预测与投资建议 基于公司在新一代服务器平台、AI服务器以及汽车电子领域的快速发力，以及下游需求的逐渐回暖，预计公司营收和利润将保持长期稳定增长。 营业收入：预计2023/2024/2025年分别为50.23/61.67/81.24亿元。 归母净利润：预计2023/2024/2025年分别为6.95/9.05/12.45亿元。 EPS：预计2023/2024/2025年分别为2.19/2.85/3.92元。 对应PE：分别为17/13/9倍。 本报告维持奥士康“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：下游需求复苏不及预期；新平台服务器PCB、AI加速卡等产品出货量不及预期；产能爬坡节奏、工厂建设进程不及预期；以及行业竞争激烈对产品价格和毛利率的不利影响。 总结 奥士康（002913）凭借其在“超大排版”和数字化工厂方面的技术优势，显著提升了生产效率和盈利能力，在PCB行业中建立了坚实的成本壁垒。公司战略性地聚焦于服务器和汽车电子两大高增长领域，并已取得显著进展。在服务器市场，AI算力需求的爆发和新一代平台服务器的普及，为公司带来了高端PCB产品量价齐升的巨大机遇。公司在技术储备、客户资源和产品矩阵方面的深厚积累，使其能够充分受益于这一趋势。在汽车电子市场，新能源汽车的电动化、智能化和轻量化发展，驱动了车载PCB需求的快速增长，公司通过持续的客户拓展和产品布局，有望在此领域实现量价齐升。 综合来看，奥士康通过核心业务的稳固发展和新兴市场的积极拓展，展现出强劲的增长潜力。尽管面临下游需求复苏、新产品出货量、产能建设和市场竞争等风险，但公司凭借其领先的技术实力、优化的产品结构和不断提升的盈利能力，有望在未来几年实现营收和利润的持续稳定增长。因此，本报告维持对奥士康的“增持”评级。