祥生医疗(688358) 　　以差异化竞争为战略， 软硬件打磨和创造增量市场为战术。 祥生医疗成立于 1996 年， 27 年技术研发积淀，拥有多项核心技术专利。 公司以差异化竞争为国内市场的主要战略，主打高端市场的临床专科增量需求和基层医疗的未满足需求，具体通过产品的软硬件打磨、 AI 赋能和应用场景开拓来创造超声设备在三甲影像科外的增量需求，实现国内市场的差异化竞争。 　　自身砥砺研发和销售，外引国际龙头为强援。 公司专注自主研发，供应链上整合高频阵列探头和换能器自主生产控制成本；产品在便携化上持续迭代，打造全球最轻薄的 SonoAir 笔记本超声，和真正随身携带的系列掌上超声，推车式超声 XBit90 等主打全球高端市场。软件上公司超前布局 AI 算法研发和针对具体应用场景的智能化软件，作为唯一数据获取者和中国医学超声人工智能联盟合作，建立数据资源核心壁垒，目前布局心脏、乳腺、妇产科等重要专科在内的 6个病种，并在 4个病种上实现突破。公司超声乳腺四分类人工智能（对应产品是四分类三维乳腺 AI 智能诊疗仪)已经拿到二类证且是国内首个推进三类证临床的人工智能超声产品。 销售上公司两端发力，高端市场通过便携式超声切入开拓市场，基层医疗自 2018年开始联合BD打通县域市场， 逐步渗透2000个县域市场。公司签约飞利浦共襄国内市场开拓，有望便携化智能化和渠道销售上强强联合、深度合作，对祥生打开二次增长曲线有较大意义。 　　海外销售恢复迅速， 国内业务持续发力，预计公司进入业绩增长快车道。海外超声市场由于疫情的影响退散进入快速恢复阶段，从海关出口数据来看，2020 年国内超声出口金额增速由于海外疫情下滑， 2021 年低基数下增速恢复到同比 23.6%， 2022 年同比增速稍有下滑至 16.7%， 2023 年出口金额 Q1 同比增速约 20.6%。祥生医疗 2022 年增长受到较大影响， 2022 年 Q1 收入同比增长 23.04%， 2022 全年收入同比下降 4.27%， 2023 年 Q1 收入同比增长64.55%，归母净利润同比增长 111.31%，预期 2023 年在海外需求持续修复下收入端恢复 60%高增速。 公司国内业务上同步发力，在三甲级医院和基层医疗双端发力，以掌超为切入点带动便携和推车式超声放量，预计公司 2023 年重回高速增长快车道。 　　投资建议： 基于公司的差异化竞争战略， 预计 23-25 年归母净利润分别为1.8 亿元、 2.4 亿元、 3.0 亿元，分别同比增长 73.5%、 28.8%、 28.3%，对应当前市值 PE 分别为 26、 21、 16 倍，低于行业平均估值水平。 首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 便携超声销售不及预期、新产品研发和获批不及预期、海外需求恢复不及预期、基层需求开拓不及预期、 AI 超声三类证标准下达时间不及预期。

　　迪安诊断(300244) 　　主要观点： 　　实验室+产品持续拓展，第三方检测一体化服务先行者 　　迪安诊断成立于2001年，成立初期以代理国外知名体外诊断产品为业务基础，凭借自身扎实的业务能力不断向服务和产品端延伸，目前已形成了“产品+服务”的“一体两翼”发展模式，从预防、筛查、诊断、治疗、监测、研究等多方面提供检测、产品供应和增值服务。截至2022年底，公司经营42家连锁化医学实验室，覆盖全国90%的省份和地区，服务医疗机构超过20000家，服务人数超过3亿人，拥有分子诊断、细胞病理、质谱诊断三大自产产品线。 　　诊断服务：业务规模稳定增长，解决方案能力持续提升 　　目前公司从三个方面进行业务布局：1）实验室布局：公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+35家省/自治区/直辖市实验室+43家精准中心实验室+650家合作共建实验室”的伞状网络化布局。2）精准中心布局：公司围绕三级医院，导入多组学技术平台，全面升级精准中心的建设，帮助医院打造一体化的精准诊疗模式，2022年，公司新增13家精准中心，24年预计有望整体达到70家。3）合作共建：公司推动共建实验室的运营效率提升并帮助进行资源整合与信息共享，推进城县乡卫生一体化。2022年，公司合作共建实验室增至650余家，累计协助10家医院通过了ISO15189现场评审，持续对外赋能。 　　产品业务：发展迅速，加速布局海外市场 　　公司以客户需求及临床为导向，通过技术创新和机制创新，不断打造内生高成长性价值链，公司现已完成了三大生产线的布局。1）迪安生物：目前已形成分子诊断、病理诊断和POCT三大产品转化平台，可以提供宫颈癌“筛查闭环”整体解决方案、新冠自动化、规模化快速检测全场景解决方案等。2）凯莱谱：重点围绕临床诊断、多组学研究、生物标志物发现和转化三大应用方向，将多组学数据研发转化、临床质谱试剂与仪器自主研发生产及中心实验室服务等业务模式融合创新。3）迪谱诊断：在病原微生物鉴定与耐药检测、药物基因组学、肿瘤早筛与伴随诊断等诸多应用领域形成“四位一体”解决方案。 　　需求持续膨胀，特检市场规模具备较大提升空间 　　中国ICL市场发展较晚，目前仍处于起步阶段。至2021年底，中国有2,100余家ICL，而美国有超7,500家。若剔除COVID-19检测，中国的ICL市场由2017年的人民币147亿元增至2021年的人民币223亿元，并预计于2026年增至人民币513亿元，在疫情影响消散后，中国的ICL市场预期将以更快的速度发展。随着经济社会的发展及疫情等事件的冲击，民众对于个人健康关注度持续提高，特检需求未来有望持续增长。 　　投资建议 　　公司是以第三方检验服务为基础、“产品+服务”全产业链覆盖的医学检验平台，精准中心数量的增加推动特检业务占比提高，业务结构的优化为公司长期高质量发展保驾护航。我们看好公司在医学检验领域的技术优势和服务口碑，预计2023～2025年将实现营业总收入142.29/161.54/180.73亿元，同比-29.8%/+13.5%/+11.9%；实现归母净利润10.58/13.77/16.80亿元，同比-26.2%/+30.2%/22.0%；对应PE14.08/10.81/8.86x。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　政策风险；应收账款管理不及预期；诊断质量控制不及预期；行业竞争加剧风险。

　　江中药业(600750) 　　主要观点： 　　肠胃品类领导者，品牌深入人心 　　江中药业产品涵盖脾胃、肠道、咽喉、补益等多个领域，产品线丰富，是华润医药旗下OTC板块的领先企业。公司核心业务聚焦于肠胃品类，2022年公司拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标和“杨济生”“桑海”两个江西省著名商标，夯实胃肠日常用药专家与领导者地位。公司2017年-2022年总营收实现从17.47亿元增长至38.12亿元，以年复合增长率为16.89%的速度增长。2023年一季度公司实现营收13.16亿元，同比增长41.44%，归母净利润2.41亿元，同比增长31.1%。 　　限制性股权激励，健全长效激励机制，调动人员积极性 　　2021年6月，公司发布2021年限制性股票激励计划，拟授予激励对象限制性股票630万股，授予价格为6.62元/股。激励方案具有一定的挑战性，解锁条件设置了多维考核目标，能有效调动各方人员的积极性。2022年公司实现归母净利润5.96亿元，以2020年为基准，公司2022年归母净利润年复合增长率为12.17%，投入资本回报率为17.76%，研发投入强度为3.89%，达到2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期的解除限售条件。 　　成熟产品创新价值，并购产品稳固优势 　　非处方药的肠胃品类是公司的核心板块。江中牌健胃消食片是公司脾胃品类的黄金单品，也是国内第一个销量过10亿的OTC中成药单品。江中利活牌乳酸菌素片是公司肠道品类的代表性品项，营收规模为5亿元。2022年公司并购融合海斯制药后，补充了海斯制药旗下收入规模4.4亿的贝飞达，补齐了公司胃肠治疗性用药的短板，进一步巩固了公司胃肠品类的核心竞争力。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年营收分别为45.3/54.3/65.2亿元，分别同比增长18.8%/19.9%/20.1%，归母净利润分别为6.96/8.19/9.80亿元，分别同比增长16.8%/17.6%/19.7%，对应估值为17X/15X/12X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；原材料价格及供应风险；疫情影响的不确定性风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　拟推行股权激励充分调动核心团队积极性，进一步健全公司长效激励机制 　　2023年7月19日，公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟向董事、公司高级管理人员、核心技术人员等163名激励对象授予180万股公司限制性股票，占总股本的1.125%。授予价格为32元/股。考核年度为2023-2024年。公司拟推行股权激励，进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，持续推进公司发展战略和经营目标的实现。公司为康复医疗器械细分赛道领军企业，产品线齐全、具备提供康复一体化解决方案服务的能力，充分受益于医疗机构建设和升级康复中心带来的增量，拥有较大发展潜能，我们维持对公司2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为2.15、2.80、3.65亿元，对应EPS分别为1.35、1.75、2.28元/股，当前股价对应P/E分别为37.9/29.1/22.4倍，维持“买入”评级。 　　业绩考核指标有望推动业绩持续稳健增长，摊销费用对利润影响小 　　从考核目标来看，本激励计划的考核年度为2023-2024年，以2022年为基数，2023、2024年营收增速分别不低于50%、80%；扣非净利润增速分别不低于70%、120%，考核指标完成营收增速或扣非净利润增速其一即可。换算为同比指标，2023、2024年营收增速分别约为50%、20%，扣非净利润增速约为70%、29%。根据公司测算，本次激励计划合计摊销费用2452.32元，2023-2025年分别摊销613.08、1430.52、408.72万元，我们预计费用的摊销对公司净利润影响程度不大。 　　公司具备出众的产业化能力、强大的渠道销售能力和广泛的终端客户积累 　　公司建立了完善的研发体系，能够将核心技术转化为不同系列、不同型号的产品，同时具有大规模量产的能力。基于丰富的产品结构，公司能够为康复医院等机构提供丰富的康复医疗器械产品品类、配套的一体化临床康复解决方案及后续专业的技术支持服务。截止2022年公司在31个省级行政区域拥有近700人的营销团队、500余家代理商共同构成了国内庞大且完备的渠道销售网络，市场区域覆盖率较高。 　　风险提示：综合医院康复科建设低于预期，公司新产品推广不及预期。

　　昊帆生物(301393) 　　聚焦多肽合成试剂的研发与生产，细分领域占据领先 　　历经 20 年发展，公司已成为全球领先的多肽合成试剂研发生产企业。 公司产品主要聚焦于全系列的多肽合成试剂，并以此为依托开发了通用型分子砌块和蛋白试剂， 产品直接销往海外 30 多个国家与地区，客户覆盖海内外多个知名医药和CDMO 头部企业。短期看，公司占据多肽合成试剂细分领域领先地位， 随着新建产能的陆续落地， 业绩增长稳健。 中长期看，多肽药物领域重磅单品频出， 海内外多肽药物市场正处于快速扩容期，对上游多肽合成试剂的需求正稳步提升；ADC 药物的兴起也推动了蛋白质交联试剂业务的快速成长。 我们看好公司长期发展，预计 2023-2025 年归母净利润为 1.80/2.68/4.01 亿元， EPS 为 1.67/2.49/3.71元，当前股价对应 PE 为 53.9/36.2/24.3 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　多肽药物领域快速发展， 对上游多肽合成试剂的需求将不断提升 　　多肽药物有近百年的发展历史，近年来发展仍方兴未艾，不乏有类似司美格鲁肽、度拉糖肽等年销售超 50 亿美元的大单品获批上市； 全球与中国多肽药物市场规模预计 2026 年将分别达到 1337/93 亿美元， 2020-2026 CAGR 为 8.9%/8.8%。酰胺键是多肽药物与众多小分子药物的基本结构单元，使用多肽合成试剂能够高效简便地合成酰胺键；随着下游市场快速扩容， 对多肽合成试剂的需求将不断提升。其中，离子型缩合试剂的增速远高于碳二亚胺型试剂，具有更广阔的发展空间。 　　核心产品市场具有较强的市场竞争力，自有产能建设加速推进 　　公司聚焦于多肽合成试剂细分领域， 能够量产并稳定供应 160 余种产品，占比总数的 75%； 其中， 离子型缩合试剂约占全球供应量的 25%，细分领域市占率排名国内第一。 以多肽合成试剂为依托，公司横向拓展了量产需求较大的通用型分子砌块与蛋白交联试剂产品，并前瞻性布局脂质体与脂质纳米粒技术领域，有望为未来业绩增长贡献新动能。为突破产能瓶颈，公司加速推进自有产能建设，未来 3 年预期有近 2000 吨新产能落地， 有望进一步提升产品竞争力与市场占有率。 　　风险提示： 国内政策变动、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

中心思想 零售业绩强劲增长，利润弹性显著 本报告核心观点认为安踏体育（2020.HK）在2023年第二季度展现出健康的零售流水增长，并预计其利润弹性将进一步释放。公司旗下各品牌，包括安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌，均实现了稳健或高速增长。安踏主品牌通过品牌升级、渠道优化及DTC转型，有望在23Q4逐步显现变革成效。FILA品牌加速回暖，零售指标持续改善，其全直营模式预计将带来显著的利润弹性。其他品牌则凭借户外运动趋势和卓越产品力，保持强劲增长动能。 多品牌战略驱动，盈利能力持续提升 安踏体育的多品牌策略有效覆盖了不同层级的消费市场，构筑了坚实的市场基础。集团较高的直营比例在零售运营正常化背景下，有望带来更好的利润表现。报告预测，2023年至2025年，公司营收和归母净利润将持续增长，显示出强劲的盈利能力和增长潜力。基于此，报告维持“买入”评级，并设定目标价113.0港元，对应24E PE 25倍，看好公司长期投资价值。 主要内容 2023年第二季度各品牌业绩表现与战略展望 安踏主品牌：健康增长与深度变革 2023年第二季度，安踏主品牌零售流水录得高单位数增长。具体来看，Q2大货线下、儿童线下和电商业务分别录得高单位数、高单位数和中单位数增长。二季度库销比环比进一步改善，维持在5以下的健康水平。折扣方面，23Q2折扣环比改善1个百分点，但由于去年同期高波动环境下折扣控制较好，同比略微加深2-3个百分点。 展望未来，安踏主品牌正积极推进“品牌向上、渠道升级及DTC转型”战略。在产品端，公司通过提升高端鞋产品性能并上探价位（如799/1000+元）来强化品牌形象；在渠道端，预计安踏将加速进入一二线核心商圈，并在低线城市维持品牌曝光及地位，以“稳老拓新”的方式进一步推进DTC转型。徐先生担任安踏品牌总裁后，从品牌和商品等多层面推进了一系列变革，包括安踏篮球签约NBA球星欧文、商品层面调整及增强产品系列延续性、侧重品牌层面提升势能（过往更偏重销售及零售层面）以及提前布局奥运营销等，预计这些变革带来的正向效应有望于23Q4逐步体现。 FILA品牌：加速回暖与利润弹性释放 FILA品牌在低基数效应下加速回暖，较上季度增长提速，23Q2零售流水同比增高双位数（23Q1增长高单位数，23H1累计增长中双位数）。其中，Q2大货业务同比增长20%，儿童和潮牌（含线上线下）业务分别录得中双位数和低双位数增长。电商业务延续去年下半年以来的出色表现，23Q2线上增长超过6成，新兴渠道如小红书、抖音直播等成为增长驱动力。零售指标环比Q1持续改善，Q2库销比低于5，线下综合折扣环比及同比改善约1个百分点。 展望全年，随着门店运营正常化、折扣率改善以及零售流水回暖，考虑到FILA为全直营模式，正向的经营杠杆有望带来较好的利润弹性。 其他品牌：强劲增长与盈利潜力 迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）等其他品牌在23Q2及23H1均录得70%至75%的同比增长，其中Q2迪桑特增长6成以上，Kolon接近100%增长，延续了一季度的高增趋势。在户外运动风潮的推动下，这两个户外品牌的品牌势能和产品力处于上升周期，并且以店效提升为驱动，折扣控制优秀。展望全年，高速增长的其他品牌亦有望受益于正向经营杠杆，经营利润率具备较好的提升潜力。Amer体育在上半年的经营层面持续改善，但由于高利率环境及其他费用，预计Amer上半年利润层面或仍未回正。 财务预测与投资评级 稳健的财务增长预期 报告预测安踏体育在未来三年将保持稳健的财务增长。预计2023年至2025年，公司营业收入将分别达到622.8亿元、713.8亿元和813.3亿元，同比增速分别为16.1%、14.6%和13.9%。归母净利润预计分别为95.6亿元、110.0亿元和129.1亿元，同比增速分别为26%、15%和17%。毛利率预计将从2022年的60.2%提升至2025年的63.4%，归母净利率也将从2022年的14.1%提升至2025年的15.9%，显示出盈利能力的持续增强。每股收益（EPS）预计从2022年的2.82元增长至2025年的4.77元。 维持“买入”评级与目标价 基于安踏多品牌策略对不同层级消费市场的良好覆盖，以及集团较高直营比例在2023年零售运营正常化背景下有望带来的较好利润弹性，报告维持对安踏体育的“买入”评级，并给予目标价113.0港元。该目标价对应2024年预测市盈率（PE）25倍。报告认为，尽管存在消费环境疲弱、行业竞争格局恶化、终端销售不及预期以及DTC效率提升不及预期等风险，但安踏体育的战略布局和执行力有望支撑其持续增长。 总结 本报告对安踏体育（2020.HK）2023年第二季度的业绩进行了深入分析，并重申了“买入”评级。报告指出，安踏主品牌、FILA以及迪桑特和可隆等其他品牌在第二季度均实现了健康的零售流水增长，其中安踏主品牌录得高单位数增长，FILA实现高双位数增长，其他品牌更是高达70%-75%的增长。这些增长得益于公司在品牌升级、渠道优化、DTC转型以及产品创新等方面的持续投入和有效执行。 展望未来，安踏体育的多品牌战略被视为其核心竞争力，能够有效覆盖多元化的消费市场。FILA的全直营模式和零售指标的持续改善，预计将带来显著的利润弹性。同时，其他户外品牌的强劲增长也为集团贡献了新的增长动能和利润提升潜力。报告预测，公司在2023年至2025年将实现营收和归母净利润的持续增长，盈利能力有望进一步增强。维持目标价113.0港元，体现了对公司未来业绩增长和市场表现的积极预期。

　　药康生物(688046) 　　模式动物行业领军企业，产品创新和国际化发展，不断打开成长空间 　　药康生物成立于2017年，主要从事模式小鼠产品的研发生产与相关技术服务。公司以创新为本，利用高研发投入搭建先进基因编辑技术平台，前瞻性布局高附加值小鼠品系，小鼠品系数量已超21000种。短期看，公司积极开发新小鼠品系，商品化小鼠营收稳健增长，高毛利率的斑点鼠与人源化小鼠销售占比提升持续增强公司的盈利能力。中长期看，模式动物行业需求度持续提升，公司已完成国内营销渠道的搭建，并积极与海外头部企业合作完成国际化布局；同时，凭借成本端的优势，公司开始提供一站式功能药效分析服务，有望为业绩增长带来新动能。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年归母净利润为2.01/2.51/3.28亿元，EPS为0.49/0.61/0.80元，当前股价对应PE为36.9/29.5/22.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　模式动物行业需求度持续提升，国内竞争格局相对良好 　　模式动物行业位于产业链中上游，行业景气度随着下游创新药产业链以及生命科学基础研究的蓬勃发展持续提升；2010年后，第三代定点基因编辑技术CRISPR/Cas9走向成熟，也为大规模创制基因工程小鼠模型提供了可能。模式动物行业具有人才密集型与重资产型的双重特征，较高的准入壁垒维持了国内现有玩家良好的市场竞争格局。随着模式动物行业的需求从低端化走向高端化，从定制化走向产品化，行业集中度有进一步提升的空间。 　　积极开发高附加值小鼠新品，国际化发展正在路上 　　公司以商品化小鼠的研发生产为核心，前瞻性布局斑点鼠、人源化小鼠与无菌鼠等高附加值小鼠品系，年模型创制通量超过6000种，品系资源数量稳居行业前列。凭借成本端优势，公司向下游延伸打造功能药效一体化服务平台，营收持续高增长。公司目前已基本完成国内市场渠道建设，正通过直销与经销的方式开启国际化进程；凭借hACE2-NCG等优质小鼠产品，公司已与CRL等海外头部企业达成战略合作，有望借助其渠道优势打开海外市场的上升空间。 　　风险提示：国内政策变动、模式动物市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

中心思想 核心产品驱动增长与市场稀缺性 锦波生物的核心业务围绕重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品展开。其中，重组胶原蛋白产品是公司营收增长的主要驱动力，特别是其明星产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”，作为国内唯一获药监局批准的可注射重组人源化胶原蛋白产品，具有极强的市场稀缺性，并在医疗美容领域展现出巨大的增长潜力。 抗HPV生物蛋白产品则以其稳定的经营表现和差异化优势，在防治HPV感染市场中占据重要份额，为公司提供了稳定的收入来源和可观的市场空间。 市场前景广阔与竞争优势显著 重组胶原蛋白市场前景广阔，预计2022年全国市场规模将达到185亿元，其中医用敷料和功能性护肤品是主要增长动力，渗透率持续提升。公司凭借其在重组胶原蛋白领域的先发优势和技术领先地位，有望在市场爆发期快速抢占份额。 公司以研发为核心驱动力，在重组胶原蛋白和抗病毒领域均形成显著技术优势，拥有丰富的在研项目储备和全产业链生产能力，为公司的可持续发展提供了坚实保障。 财务表现方面，锦波生物展现出突出的营收和归母净利润成长性，盈利能力和控费能力较强，且相较可比公司存在一定的估值折价，具备投资吸引力。 主要内容 锦波生物：创新驱动的生物材料领军者 公司定位与核心业务： 锦波生物是一家以结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术为核心，围绕生命健康新材料和抗病毒领域进行系统性创新研发的高新技术企业，同时也是国家级“专精特新”小巨人企业。公司主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗HPV生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售。 核心技术与产业链： 公司产品基于自主研发的重组Ⅲ型胶原蛋白及酸酐化牛β-乳球蛋白为核心成分，已建立了从上游功能蛋白核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。 广泛应用场景与研发布局： 公司的终端产品广泛应用于妇科、皮肤科、外科、五官/口腔科、肛肠科、护肤等不同场景。公司已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白的基础研究，并持续在多个医学领域开展应用研究。 营收结构与增长态势： 2020年至2022年，公司营业收入分别达到1.61亿元、2.33亿元和3.90亿元，同比增长率分别为3.42%、44.75%和67.15%，呈现快速增长趋势。 重组胶原蛋白产品营收：同期分别为1.01亿元、1.63亿元和3.34亿元，同比增长率高达61.79%、60.95%和104.98%，占主营业务收入的比例从62.96%显著提升至85.60%，是公司营收增长的主要贡献者。 抗HPV生物蛋白产品营收：同期分别为4672.41万元、5572.69万元和4670.25万元，收入规模相对稳定。 股权结构与管理团队： 公司控制权稳定，实际控制人杨霞持有公司总股本的64.3269%。公司拥有一支经验丰富的管理和研发团队，并聘请了四川大学张兴栋院士和复旦大学姜世勃教授作为生物材料首席科学顾问和首席科学家，为公司的技术创新和发展提供战略指导。 重组胶原蛋白市场：高增长与应用拓展 重组胶原蛋白凭借人源性特性、无免疫排斥的优势，广泛应用于生物医学领域 重组胶原蛋白的独特优势： 胶原蛋白是生物高分子，广泛存在于哺乳动物体内。重组胶原蛋白，特别是重组人源胶原蛋白，通过DNA重组技术制备，其氨基酸序列与人基因序列高度一致，相较动物源性胶原蛋白，具有不易诱发机体排异反应、可顺利进入真皮层被吸收同化等显著优势。其具体优势包括：通过基因工程增加亲水性氨基酸含量，提高水溶性；重组单链结构胶原具有更多活性结合位点，生物活性更强；对金属离子具有更强的螯合能力，发挥优异的抗氧化特性；强化富集血小板和凝血因子的能力，表现出更优异的止血与促伤口愈合能力；可实现理性设计和合成，适应不同领域的应用需求。 产业链与市场前景： 重组胶原蛋白产业链上游为微生物发酵企业提供菌种原料，中游厂商通过制备与加工，凭借较高的固定成本和较低的可变成本，获得较高收益。重组胶原蛋白在医疗健康、皮肤护理、食品等领域应用广泛，尤其在生物医学领域，因其良好的生物相容性、安全性和极低的抗原性，克服了传统动物胶原蛋白的病毒隐患和排异风险，更具发展前景。 医美等行业发展以及重组技术的突破，共同加速重组胶原白需求增长 市场规模的迅猛扩张： 随着重组技术的不断突破和下游需求的增长，我国重组胶原蛋白市场规模呈现迅猛扩张态势。2021年全国市场规模达到108亿元，预计2022年将进一步增长至185亿元，同比增长71.30%。 主要应用市场驱动： 功效型护肤品和医用敷料是驱动重组胶原蛋白产业发展的两大主力，两者合计占据87%的市场份额。 功效性护肤品市场： 国内功效性护肤品市场规模从2017年的133亿元增长至2021年的308亿元。重组胶原蛋白在该市场的渗透率从2017年的6%持续提升至2021年的15%，增速领先于其他活性成分。 医用敷料市场： 2021年重组胶原蛋白在全国医用敷料市场中的渗透率达到19%，较2017年提升了14个百分点，已成为仅次于透明质酸的第二大活性成分。 肌肤焕活应用（注射医美）： 中国肌肤焕活应用市场规模从20

中心思想 股权激励计划赋能长期增长 翔宇医疗拟推行2023年限制性股票激励计划，旨在通过向核心团队授予180万股限制性股票，有效调动员工积极性，健全长效激励机制，从而吸引和留住优秀人才，确保公司发展战略和经营目标的持续实现。此举彰显了公司对未来成长的坚定信心。 业绩考核指标驱动业绩稳健提升 本次股权激励计划设定了明确的业绩考核目标，以2022年为基数，要求2023年和2024年营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。这些积极的考核指标有望推动公司业绩持续稳健增长，同时，激励计划的摊销费用预计对公司净利润影响较小。 主要内容 股权激励计划：激发团队活力与健全长效机制 翔宇医疗于2023年7月19日发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，计划向包括董事、高级管理人员、核心技术人员在内的163名激励对象授予180万股限制性股票，占公司总股本的1.125%，授予价格为32元/股。该计划旨在通过充分调动核心团队的积极性，进一步完善公司长效激励机制，吸引并留住优秀人才，以持续推动公司发展战略和经营目标的达成。作为康复医疗器械领域的领军企业，公司产品线齐全，具备提供康复一体化解决方案的能力，将充分受益于医疗机构康复中心的建设和升级，拥有巨大的发展潜力。基于此，开源证券维持对公司“买入”评级，并预计2023-2025年归母净利润分别为2.15亿元、2.80亿元和3.65亿元，对应EPS分别为1.35元/股、1.75元/股和2.28元/股，当前股价对应P/E分别为37.9倍、29.1倍和22.4倍。 业绩考核指标：明确增长路径与财务影响评估 本次激励计划的考核年度为2023-2024年，以2022年为基数，设定了积极的业绩增长目标。具体而言，2023年和2024年的营收增速分别不低于50%和80%，或扣非净利润增速分别不低于70%和120%。换算为同比指标，2023年和2024年营收增速分别约为50%和20%，扣非净利润增速分别约为70%和29%。公司测算本次激励计划合计摊销费用为2452.32万元，其中2023-2025年分别摊销613.08万元、1430.52万元和408.72万元。预计这些费用的摊销对公司净利润的影响程度不大，不会显著削弱业绩增长的积极效应。 核心竞争力：产业化能力、渠道销售与客户积累 公司建立了完善的研发体系，具备将核心技术转化为多样化产品并进行大规模量产的能力。凭借丰富的产品结构，翔宇医疗能够为康复医院等机构提供全面的康复医疗器械产品、一体化临床康复解决方案及专业的后续技术支持服务。截至2022年，公司已在31个省级行政区域构建了庞大且完备的渠道销售网络，拥有近700人的营销团队和500余家代理商，市场区域覆盖率较高，积累了广泛的终端客户群体。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括综合医院康复科建设进度可能低于预期，以及公司新产品推广可能不及预期。 总结 翔宇医疗通过推出股权激励计划，有效激发了核心团队的积极性，并健全了长效激励机制，为公司未来发展注入了强劲动力。该计划设定的积极业绩考核指标，如2023年营收增速不低于50%和扣非净利润增速不低于70%，有望推动公司业绩持续稳健增长，且激励费用摊销对利润影响有限。公司凭借出众的产业化能力、强大的渠道销售网络和广泛的终端客户积累，在康复医疗器械细分赛道中占据领先地位，具备提供一体化解决方案的能力，充分受益于康复医疗市场的发展。开源证券维持“买入”评级，预计公司未来三年归母净利润将持续增长，展现出良好的投资价值。同时，需关注综合医院康复科建设及新产品推广不及预期的风险。