中心思想 业绩强劲增长与产品商业化提速 康方生物在2023年上半年实现了显著的财务增长，总收入同比激增2154.4%，并成功实现扭亏为盈。这主要得益于依沃西的巨额许可费收入以及核心产品开坦尼和安尼可的持续放量。开坦尼自上市以来销售额稳步增长，并积极拓展适应症和市场覆盖，而安尼可也通过新增适应症和海外合作加速商业化进程。 创新管线布局与国际化战略 公司不仅现有产品表现出色，其丰富的创新管线也为未来增长奠定了坚实基础。多个新药，包括肿瘤领域的依沃西和自免/代谢领域的伊努西单抗、依若奇单抗等，正处于上市审评或高效临床推进阶段。同时，公司积极与国际伙伴（如SUMMIT和ST）达成战略合作，加速产品的全球注册和商业化，展现出明确的国际化发展战略。 主要内容 投资要点 2023年半年度报告财务概览 康方生物发布2023年半年度报告显示，公司总收入达到36.77亿元，同比大幅增长2154.4%。其中，许可费收入为29.15亿元，主要源于依沃西（PD–1/VEGF）与SUMMIT达成战略合作后于2023年第一季度收到的5亿美元首付款。产品销售收入达到7.95亿元，同比增长167.4%，主要得益于开坦尼和安尼可商业化能力的提升。期内，公司实现盈利24.90亿元，成功实现同比扭亏为盈（去年同期亏损6.92亿元）。费用方面，销售及营销开支为4.42亿元（+195.8%），行政开支为1.00亿元（+8.3%），研发开支为5.75亿元（-3.5%）。 开坦尼持续放量与临床高效推进 开坦尼（PD-1/CTLA-4）自2022年6月上市以来，业绩稳步增长，2023年上半年实现销售收入6.06亿元，累计销售收入已达11.52亿元。该产品在2023年新增纳入多项临床权威指南，并已进入40多个城市的地区惠民保目录。在临床开发方面，开坦尼已布局13项适应症，其中4个Ⅲ期注册临床正在高效推进，包括联合化疗±贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌、联合化疗治疗G/GEJ腺癌的关键性Ⅲ期均已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床正高效推进，以及联合化疗（对比替雷珠单抗联合化疗）治疗阴性1LNSCLC的Ⅲ期临床已启动。 安尼可市场拓展与海外布局 安尼可（PD-1）于2023年1月新增1Lsq-NSCLC适应症，目前已纳入50多个省市地区的惠民保目录。在海外市场拓展方面，公司与ST达成战略合作，授予其11个国家的独家销售权，其中澳大利亚及新加坡已于2023年7月完成准入并开始销售。 依沃西即将商业化与慢病领域收获期 公司目前有3个新药处于上市审评阶段。在肿瘤领域，依沃西（PD-1/VEGF）联合化疗治疗EGFRTKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC的国内NDA已于2023年8月获受理并纳入优先审评。其单药（对比帕博利珠单抗）治疗1LPD-1+NSCLC的Ⅲ期临床国内已完成入组，联合化疗（对比替利珠联合化疗）治疗1L局部晚期sq-NSCLC的Ⅲ期临床国内入组中。海外市场已与SUMMIT达成战略合作，全球注册临床已启动。在自免/代谢领域，伊努西单抗（PCSK9）的两项高血脂适应症已提交NDA并于2023年6月获受理；依若奇单抗（IL-12/IL-23）中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并于2023年8月获受理；AK111（IL-17）中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组。 创新管线布局丰富与早期临床进展 康方生物拥有30多个在研项目，其中19个已进入临床阶段，包括6个潜在的FIC/BIC双抗。在研管线积极推进，AK129（PD-1/LAG3）、AK130（TIGIT/TGF-β）均已进入Ⅰ期临床，AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）的IND均已获受理。此外，AK117（CD47）已获批Ⅱ期临床，AK127（TIGIT）已完成Ⅰa/Ⅰb期首例患者给药。 投资建议与风险提示 基于公司商业化产品迅速放量、国际化进程加速、后期管线陆续收获以及创新疗法前瞻布局，华金证券首次覆盖康方生物并给予“买入-A”建议。预测公司2023-2025年营业收入分别为51.30亿元、30.49亿元和51.78亿元，同比增长512%、-41%和70%。风险提示包括行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及预期风险以及产能供应不足风险等。 盈利预测核心假设 核心产品收入增长假设 开坦尼： 上市一年实现超10亿元销售额，需求强劲。适应症开发方面，四大注册临床高效推进。假设2023-2025年收入增速分别为126%、68%、42%。 安尼可： 2023年新增1Lsq-NSCLC适应症。海外市场与ST达成合作，授予其11个国家的独家销售权。假设2023-2025年收入增速分别为36%、29%、24%。 依沃西： 国内NDA已受理并获优先审评，两项Ⅲ期国内已完成入组。海外已与SUMMIT达成合作，全球注册临床已启动。假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为2.30亿元、10.13亿元。 AK102（PCSK9）： 两项高血脂适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为1.29亿元、2.65亿元。 AK101（IL-12/IL-23）： 中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入分别为1.12亿元、2.27亿元。 AK111（IL-17）： 中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组，假设2025年获批，预计2025年收入为1.08亿元。 许可费收入： 依沃西海外市场已与SUMMIT达成战略合作，2023年第一季度收到其5亿美元的首付款。 整体营收预测 综上，预计公司将于2023-2025年实现营收51.30亿元、30.49亿元、51.78亿元，同比增长分别为512%、-41%、70%。 营收拆分预测（亿元） 产品线营收贡献与增长趋势 根据预测，康方生物的营收构成将发生显著变化。2022年总营收为8.38亿元。预计2023年总营收将达到51.30亿元，同比增长512%。其中，开坦尼预计贡献12.33亿元（同比增长126%），安尼可贡献3.92亿元（同比增长36%），许可费收入预计为35.05亿元。 展望未来，2024年总营收预计为30.49亿元，同比下降41%，主要由于2023年高额许可费收入的不可持续性。但产品销售将持续增长：开坦尼预计达到20.73亿元（同比增长68%），安尼可5.05亿元（同比增长29%），依沃西2.30亿元，AK102（PCSK9）1.29亿元，AK101（IL-12/IL-23）1.12亿元。 2025年总营收预计回升至51.78亿元，同比增长70%。届时，开坦尼预计贡献29.40亿元（同比增长42%），安尼可6.25亿元（同比增长24%），依沃西10.13亿元（同比增长341%），AK102（PCSK9）2.65亿元（同比增长106%），AK101（IL-12/IL-23）2.27亿元（同比增长102%），AK111（IL-17）1.08亿元。 可比公司估值 PS估值法与市场定位 考虑到康方生物盈利尚未稳定，报告采用PS（市销率）估值法。公司聚焦肿瘤、自免及代谢领域，自研国内首款上市双抗产品，在研多款双抗具备FIC/BIC潜力。选取信达生物（1801.HK）、君实生物（1877.HK）及康诺亚-B（2162.HK）作为可比公司，这些公司同样布局单/双抗及慢病赛道。 对比数据显示，康方生物（9926.HK）在2023E、2024E、2025E的PS分别为5.17倍、8.70倍、5.12倍。而可比公司的平均PS在2023E、2024E、2025E分别为16.25倍、16.55倍、7.55倍。康方生物的估值水平低于可比公司平均值。 财务数据与估值 关键财务指标预测 康方生物的财务数据显示，营业收入从2021年的226百万元增长至2022年的838百万元，预计2023年将达到5130百万元，同比增长512.4%。净利润方面，公司在2021年和2022年分别亏损1075百万元和1168百万元，预计2023年将实现净利润1736百万元，同比增长248.5%，成功扭亏为盈。 毛利率预计在2023年达到90.0%，净利率预计为33.8%。每股收益（EPS）预计从2022年的-1.39元提升至2023年的2.06元。ROE预计从2022年的-55.8%大幅改善至2023年的43.5%。P/E估值预计从2022年的-23.0倍变为2023年的15.5倍。 现金流与偿债能力 经营活动现金流预计在2023年转正为1941百万元。资产负债率预计从2022年的53.6%下降至2023年的40.8%。流动比率和速动比率在2023年预计分别为2.7和2.4，显示出良好的短期偿债能力。 公司评级体系 投资评级说明 华金证券对康方生物的投资评级为“买入-A”。其中，“买入”意味着未来6个月的投资收益率领先恒生指数15%以上；“A”代表正常风险，即未来6个月投资收益率的波动小于等于恒生指数波动。 总结 康方生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，总收入同比激增2154.4%，并实现盈利24.90亿元，成功扭亏为盈。这一显著业绩主要得益于依沃西与SUMMIT合作带来的29.15亿元许可费收入，以及核心商业化产品开坦尼和安尼可的持续放量，产品销售收入同比增长167.4%至7.95亿元。 开坦尼自上市以来累计销售额已达11.52亿元，并积极拓展适应症和市场覆盖，目前有4个Ⅲ期注册临床高效推进。安尼可也通过新增适应症和海外合作加速商业化进程，已在澳大利亚及新加坡开始销售。 公司未来增长潜力巨大，多个创新药物正处于上市审评或后期临床阶段，包括肿瘤领域的依沃西（已获优先审评）和自免/代谢领域的伊努西单抗、依若奇单抗（均已提交NDA）。此外，公司拥有30多个在研项目，其中19个进入临床，6个潜在FIC/BIC双抗，为长期发展提供了充足动力。 华金证券基于公司商业化产品的快速放量、国际化战略的加速推进以及创新管线的丰富布局，首次覆盖并给予“买入-A”评级，预计2023-2025年营收将分别达到51.30亿元、30.49亿元和51.78亿元。尽管2024年营收因许可费收入波动预计有所下降，但核心产品销售额将持续增长，且新药上市将驱动未来业绩反弹。康方生物的估值水平低于可比公司平均，显示出潜在的投资价值。

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件： 　　公司发布2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入184.76亿元（yoy+20.32%），归母净利润64.42亿元（yoy+21.83%），扣非净利润63.41亿元（yoy+20.84%），经营性现金流44.83亿元（yoy+9.96%）； 　　2023年第二季度实现营业收入101.11亿元（yoy+20.20%），归母净利润38.71亿元（yoy+21.63%），扣非净利润38.12亿元（yoy+20.05%）。 　　事件点评： 　　医疗新基建带动生命信息支持业务保持平稳增长2023H1公司生命信息与支持产线实现收入86.67亿元（yoy+27.99%），保持高速增长，其中国内市场增速约46%，海外增速约6%。受Q1国内ICU病房建设提速带动，重症所需设备的紧急采购量大幅增加，公司主动倾斜产能，Q1该产线整体收入增长超60%。据公司统计，截至2023年6月30日，国内医疗新基建商机涉及金额仍超230亿元，未来两年仍将持续为产线业务增长带来显著贡献。 　　国内诊疗复苏带动IVD高速增长，海外市场打造本地化运营，IVD大力实现国际化可期 　　2023H1公司体外诊断业务实现营业收入约59.75亿元（yoy+16.18%），其中，国内市场增速约17%，海外市场增速约13%。 　　国内：基于3月以来院端诊疗活动迅速恢复，诊断试剂消耗随之复苏，且血球（BC-7500系列）、化学发光（CL-8000i）、生化（BS-2800M）、凝血（CX-9000）、TLA流水线等仪器装机进展顺利，其中BC-7500装机超1,000台，全年贡献有望超10亿元。 　　海外：通过并购和自建加速推进平台化能力建设，中大样本量客户加快突破，2023H1突破超70家海外第三方连锁实验室。此外，公司于2023年7月31日也发布公告，收购DiaSysDiagnostic75%股权，通过深入布局海外供应链平台，全面加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设，为公司体外诊断业务国际化打下坚实基础。 　　影像板块，中高端超声收入占比持续提升 　　2023H1公司医学影像业务实现营收37.01亿元（yoy+13.40%），其中，国内增速约10%，海外增速约16%，主要得益于高端超声R系列和全新中高端超声I系列的国内外迅速放量。2023年上半年，公司共突破超过110家全新高端客户。 　　国内：随着国内超声采购逐步复苏，公司高端技术和产品的不断推新，高端超声占比亦已过半； 　　海外：多款新品推出使得公司超声业务在海外市场的客户画像由中低端不断向高端转变。 　　投资建议 　　预计2023-2025年公司营业总收入为369.78亿元、441.55亿元、532.46亿元，同比增长21.8%、19.4%、20.6%。对应归母净利润为116.84亿、141.13亿、171.77亿，同比增长21.6%、20.8%、21.7%。EPS为9.64元、11.64元、14.17元，对应当前股价PE分别为28倍、23倍、19倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场环境风险； 　　产品研发不及预期风险。

　　毕得医药(688073) 　　业绩持续高增长，全球业务布局打开增量空间 　　2023H1，公司实现营业收入5.23亿元，同比增长41.76%；实现归母净利润0.84亿元，同比增长41.63%；实现扣非归母净利润0.92亿元，同比增长56.51%。单看Q2，公司实现营业收入2.70亿元，同比增长41.00%，环比增长7.14%；归母净利润0.47亿元，同比增长38.92%，环比增长27.03%；扣非归母净利润0.53亿元，同比增长55.88%，环比增长35.90%。随着产品的广度和深度不断提升，公司业务规模不断扩大，收入端与利润端均快速增长。同时，公司积极推进全球业务布局，增强自主品牌“毕得”、“BLD”与“AmBeed”在海内外的品牌影响力，品牌辨识度正逐年提升。考虑行业竞争激烈，我们下调2023-2025年盈利预测，预计归母净利润分别为1.85/2.44/3.33亿元（原预计2.04/2.79/3.82亿元），EPS为2.03/2.69/3.66元，当前股价对应P/E为37.4/28.3/20.8倍，鉴于公司在行业处于领先地位，并有望持续提高市占率，维持“买入”评级。 　　积极建设分子砌块新产品线，服务客户数量稳健增长 　　公司坚持“多快好省”的经营理念，致力于打造国内最齐全、最新颖的分子砌块产品库；截至2023年6月底，现货产品种类数达到10.3万种，丰度远超国内竞争者。同时，公司持续扩充新品系，2023H1研发投入达0.27亿元（+45.02%），研发人员达146人（+18.70%）；硼酸及硼酸酯、含氟砌块产品线不断扩大持续增长，已初步呈现规模优势。此外，公司近12个月累计供货1万余个客户，相比2022年度增长约18%，持续为客户提供优质又高效的服务。 　　积极布局全球8大区域中心，海外业务迎来快速发展期 　　公司在美国、德国、印度布局三个境外区域中心，在国内上海、深圳、天津、成都、武汉等五地设置了分仓，通过全球区域联动大幅提升运营效率，大大缩短客户的新药研发周期，全球供应链体系已初见雏形。2023H1公司海外收入达2.66亿元，同比增长45.21%，海外业务正处于快速发展期。 　　风险提示：药物发现市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　事件：2023H1公司实现营业收入184.76亿元（+20.32%），归母净利润64.42亿元（+21.83%），扣非归母净利润63.41亿元（+20.84%）；2023Q2实现营收101.11亿元（+20.20%），归母净利润38.71亿（+21.63%），扣非归母净利润38.12亿（+20.05%），业绩符合预期。 　　三大业务稳健增长，高端客户群持续突破。得益于国内医疗新基建的开展，生命信息与支持业务在报告期实现了高速增长，2023H1营业收入同比增长27.99%；2023Q2以来疫情影响逐渐消退，诊疗秩序恢复，体外诊断和医学影像业务、以及国际市场的销售有所复苏，其中体外诊断和医学影像业务Q2增速超35%，欧洲地区增速超20%。公司凭借可靠的产品质量、及时的产能供应、完善的售后服务，高端客户不断突破。在生命信息与支持与医学影像领域，公司分别突破了168家、超110家全新高端客户；体外诊断领域全新高端客户超180家，其中包括近73家第三方连锁实验室。 　　研发投入加码，高端产品逐步涌现。为支撑主营业务未来可持续的高速增长，公司不断加大研发投入力度，2023H1研发投入达20.40亿元，同比增长40.07%，研发费用率同比提升1.23百分点至11.04%，产品不断丰富，技术持续迭代，尤其高端产品不断实现突破，报告期内公司推出了UX54K荧光摄像系统、5mm光学胸腹腔镜、高血压免疫试剂醛固酮二代和肾素二代、全自动血细胞分析仪BC-7500系列等中高端产品，表现持续亮眼，其中BC-7500系列2023H1装机超过1,000台，预计全年收入贡献有望超过10亿元。 　　投资建议：公司作为国产医疗器械龙头，不断加大研发投出，新产品加速推出，海外产品持续放量，考虑到公司主营业务发展态势良好，三大主线业务稳健增长，且在医疗新基建背景下，公司可凭借较强的创新力、较高的性价比，快速抢占市场，业绩有望迎来新一轮增长；我们预计2023-2025年公司营收为365.19、438.86、523.60亿元，归母净利润为114.01、139.84、169.20亿元，对应EPS为9.40、11.53、13.95元，给予公司2023年35-40倍PE，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品竞争加剧，行业政策变化，国际贸易摩擦等。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2023年半年报： 　　报告期内，公司实现营业收入1,847,577.35万元，同比增长20.32%；归属于上市公司股东的净利润644，199.08万元，同比增长21.83%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润634,069.87万元，同比增长20.84%；基本每股收益5.32元，同比增长21.76%。 　　二季度整体表现符合预期 　　2023Q2,公司实现营业收入1,011,149.17万元,同比增长20.20%；归属于上市公司股东的净利润387,087.36万元，同比增长21.63%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润381,157.03万元，同比增长20.05%。整体来看，随着公司各类业务在国内、海外逐渐恢复常态，公司二季度业绩表现符合预期，全年业绩可期。 　　三项业务维持快速增长，医疗新基建市场空间仍旧可观 　　2023年上半年，公司生命信息与支持业务实现营业收入866，704.97万元，同比增长27.99%；毛利率67.16%，同比提升了1.41个百分点。体外诊断类业务实现营业收入597,481.08万元，同比增长16.18%；毛利率62.63%，同比提升了1.31个百分点。医学影像类业务实现营业收入370,120.19万元，同比增长13.40%；毛利率67.76%，同比提升了1.89个百分点。公司生命信息与支持业务快速增长，主要系国内、海外业务双增长。国内方面，根据公司测算我国医疗新基建持续推进，未来有待释放的市场空间超过230亿元；海外方面，公司海外高端客户群渗透率持续提升。体外诊断业务方面，随着我国常规医疗需求复苏，门诊、手术量逐步恢复，公司各类体外诊断仪器装机和试剂均取得了较为亮眼的表现，公司预测，预计BC-7500系列全年来看有望成为公司首个上市三年后为公司贡献突破10亿收入的产品。医学影像业务方面，受益于我国超声采购和海外业务销售提升，公司业务收入进一步提升。整体来看，公司三项核心业务快速增长，市场渗透率均实现提升，驱动公司业绩快速增长。 　　收购海外知名体外诊断品牌，外延发展提速 　　7月31日，发布公告表示将通过全资子公司以现金形式收购DiaSysDiagnosticSystemsGmbH(以下简称DiaSys)公司的75%股权,收购价格约为1.15亿欧元。公司为海外知名品牌，在体外诊断领域深耕30余年。同时，DiaSys在欧洲、亚太、拉美均有生产基地，可完善公司海外生产平台，支持公司在海外IVD中大样本量业务的发展；从技术方面来看，DiaSys的试剂技术优势较强，有望进一步提升公司生化业务的研发能力。此外，DiaSys在海外能够持续为公司吸引国际化人才，为公司国际化战略持续推进奠定基础。2021年公司收购海肽生物，布局IVD产业上游，强化发光业务发展；今年公司通过持续内生、外延等方式，实现海外市场的加速拓展。未来随着公司自建、并购的持续推进，海外业务有望持续快速增长，增厚公司业绩。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS分别为9.81元、11.85元和13.86元，对应的动态市盈率分别为27.42倍、22.72倍和19.43倍。医疗器械市场长期稳定增长，我国医疗新基建脚步持续推进，迈瑞医疗作为我国医疗器械龙头企业，内生外延脚步持续推进，且持续受益于市场高景气，维持买入评级。 　　风险提示：行业政策风险、海外市场波动的风险、中美贸易摩擦加剧风险

　　迈瑞医疗(300760) 　　事件：公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入184.76亿（yoy+20.32%），归母净利润64.42亿（yoy+21.83%），扣非归母净利润63.41亿（yoy+20.84%）。 　　点评： 　　“新基建+诊疗复苏”助力国内27%高增长，盈利能力保持稳定。公司2023H1实现营业收入184.76亿（yoy+20.32%），其中Q1\Q2分别实现营收83.64亿元（yoy+20.47%）、101.11亿元（yoy+20.20%），收入保持稳步增长。分区域维度来看：①受益于一季度ICU建设需求激增，生命信息与支持产线快速增长，二季度院端常规诊疗恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购需求逐步复苏，国内市场2023H1实现营收117.8亿元（yoy+27.00%）。②国际市场由于整体经济形式不容乐观，2023H1实现营收66.9亿元（yoy+10.1%），但得益于公司持续的本地化建设，海外高端客户取得较为明显的突破，二季度欧洲、发展中国家均呈现较好的增长态势，带动海外市场2023Q2整体实现16.3%增长。从利润端来看，公司2023H1实现归母净利润64.42亿（yoy+21.83%），销售净利率为34.87%，基本和去年同期持平，销售费用率\管理费用率\研发费用率分别为15.34%（yoy+1.33pp）\4.31%（yoy+0.28pp）\10.02%（yoy+1.23pp），费用结构不断优化，研发投入和市场投入加大助力公司成长。 　　生命信息产线增速亮眼，体外诊断产线复苏明显。分产线维度来看，①2023H1生命信息与支持产线实现营收86.7亿元（yoy+28%），增长亮眼，主要是来自于一季度ICU建设等医疗新基建需求，目前国内医疗新基建相关商机超过230亿元，为生命信息与支持业务稳步增长提供坚实的基础；②体外诊断产线2023H1实现营收59.7亿元（yoy+16.2%）,随着海外中大样本量客户加速突破（2023H1突破了超过70家海外第三方连锁实验室，超去年全年水平），国内诊断试剂消耗逐步恢复，体外诊断业务二季度增长超过35%，复苏明显，我们认为随着DiaSysDiagnostic收购整合完成，公司IVD业务海外本地化生产、服务等能力将显著增强，国际化进程有望加速；③医学影像产线2023H1实现营收37.0亿元（yoy+13.4%），主要是得益于全新高端超声R系列和全新中高端超声I系列迅速上量，未来超声产品有望凭借技术优势，不断突破高端客群。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营收分别为366.95亿元、441.09亿元、529.31亿元，同比增长分别为20.8%、20.2%、20.0%，归母净利润分别为116.49亿元、139.76亿元、168.03亿元，同比增长分别为21.2%、20.0%、20.2%，对应当前股价PE分别为28、23、19倍。 　　风险因素：产品研发的风险、产品价格下降的风险、中美贸易摩擦相关风险。

　　健之佳(605266) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现收入43.4亿元（+44.3%）；实现归母净利润1.6亿元（+74.9%）；扣非归母净利润1.6亿元（+65.4%）。2023Q2公司实现收入21.7亿元（+39.5%）；实现归母净利润0.8亿元（+38.4%）；扣非归母净利润0.8亿元（+43.2%）。 　　“自建+收购”双轮驱动，门店保持高速扩张。公司门店覆盖云南、四川、重庆、广西、河北、辽宁六个省市。坚持“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。2023H1公司净增门店438家（自建381家，收购61家），截至2023H1公司门店总数达到4493家。整体门店数较期初增长10.8%，同比增长36.9%，其中医药门店数同比增长40.3%。截至2023H1，店龄一年以内新店550家，占比12.2%，店龄二年以内次新店628家，占比14%，二年以上老店（包括零星收购项目）共3315家，占比73.8%。 　　积极承接处方药外流。2023H1公司处方药销售收入同比增长64.7%，结构占比由上年同期的32.3%增长至36.5%，增长4.2%；非处方药销售同比增长47.6%，结构占比由上年同期的37.8%增长至38.3%，增长0.5%。截至2023H1末，公司医疗保险定点零售药店资格达3814家，占药店总数91.1%。慢病门店561家、特病门店144家、双通道资格门店129家、门诊统筹药房188家，以更好地服务患者、承接处方外流、助力业绩提升。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.2亿元、5.2亿元、6.4亿元，对应同比增速分别为16.1%/23.2%/22.9%，维持“持有”评级。 　　风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店或不及预期。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　2023年上半年收入和归母净利稳健增长。2023年上半年实现营收184.76亿（+20.3%），归母净利润64.42亿（+21.8%），扣非归母净利润63.41亿（+20.8%）。其中单二季度营收101.11亿（+20.2%），归母净利润38.71亿（+21.6%）。从去年底至今年2月，国内ICU病房建设显著提速；3月以来，随着国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务呈现迅速复苏的趋势，且常规产品的产能情况自3月以来也已回归常态，使得体外诊断和医学影像业务、以及国际市场增速在二季度实现反弹。 　　生命信息与支持业务持续受益医疗新基建，体外诊断业务于海外成批量突破高端客户。2023年上半年生命信息与支持业务实现营收86.67亿元（+27.99%）。从可及市场角度看，截至2023H1，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过230亿元，预计未来两年对该业务线增长会带来显著贡献。体外诊断业务实现营收59.75亿元（+16.18%），国内各重磅仪器装机表现持续亮眼，同时海外中大样本量客户突破仍在加快，带动二季度增长超过35%。BC-7500系列装机超过1000台，进一步巩固公司国内血球第一的行业地位，有望成为首款在上市第三年实现收入突破10亿的新品。海外仅上半年就成功突破超过70家海外第三方连锁实验室，数量超过去年全年。医学影像业务实现营收37.01亿元（+13.40%），国内超声采购自3月以来逐步复苏，全新高端及中高端系列迅速上量驱动二季度收入增长超过35%。 　　毛利率进一步提升，销售费用率略有增长。2023年上半年销售毛利率65.60%（+1.47pp）。销售费用率15.34%（+1.33pp），主要由于公司持续加强全球营销及服务网络建设；管理费用率4.31%（+0.28pp）；研发费用率10.02%（+1.23pp），保持高强度研发投入；财务费用率-3.09%（-1.64pp），主要由于汇兑损益变化。销售净利率34.87%（+0.42pp），盈利能力稳定。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端医院拓展。体外诊断业务领衔增长，生命信息与支持业务及医学影像业务稳健成长，微创外科、AED等种子业务高速放量，规模效应逐步体现及高端产品占比提升促进盈利水平稳中有升。略下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润115.92/139.66/168.21亿（原为116.38/140.12/168.26亿），同比增速20.7%/20.5%/20.4%；当前股价对应PE=28.2/23.4/19.4x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将逐步成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　智飞生物(300122) 　　事件 　　智飞生物股份发布2023年中报：2023年上半年实现营收244.45亿元，同比增长33.19%；实现归母净利润42.60亿元，同比增长14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。 　　2023年二季度单季实现营收132.73亿元，同比增长39.53%；实现归母净利润22.28亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润21.80亿元，同比增长20.23%。 　　投资要点 　　代理产品持续放量，助力公司2023H1营收高速增长，九价HPV疫苗扩龄后需求进一步释放 　　2023H1公司实现营收244.45亿元，同比增长33.19%，主要系公司代理产品持续放量所致。2023H1公司代理产品实现营收235.83亿元，占营收比例达96.5%，同比增长41.35%。2023H1公司归母净利润为42.60亿元，同比增长14.24%，增速低于营收增速，主要是销售结构变化所致。2023H1公司代理的默沙东九价HPV疫苗批签发量达1468万支，同比增长57.85%；四价HPV疫苗批签发量达627万支，同比增长28.5%；五价轮状疫苗批签发量达660万支，同比增长35.62%。默沙东九价HPV疫苗于2022年8月30日扩龄至9-45岁后，陆续在西安、济南等多个省市开展扩龄人群接种，2023年需求得到进一步释放。公司与默沙东成功续约后，我们认为未来两年九价HPV疫苗仍将保持高速放量节奏，助力公司营收不断增长。 　　自主研发多矩阵布局，23价肺炎疫苗获批上市，四价流感病毒裂解疫苗等待获批 　　公司注重自主研发，持续加大研发投入力度，2023H1研发费用为5.83亿元，约占自主产品收入的67.84%，较上年同期增长12.55%；研发人员数量提升至818人，较上年同期增长26.43%。公司布局了结核产品、流脑疫苗、肺炎疫苗、肠道病毒疫苗等八大矩阵共计30项(不含新冠系列项目)。其中，23价肺炎球菌多糖疫苗于2023年9月1日获批上市，为公司自研产品再添力量；四价流感病毒裂解疫苗处于申报上市审评阶段；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已完成临床试验；15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等5项处于Ⅲ期临床试验；肠道病毒71型灭活疫苗等4项处于Ⅱ期临床试验阶段。公司阶梯有序、多产品储备的管线为未来持续推新提供了有利保障。 　　盈利预测 　　推荐逻辑：（1）公司为疫苗龙头企业，代理产品表现亮眼，九价HPV疫苗需求旺盛、持续放量，驱动公司业绩不断增长；（2）自主研发方面，随着公司23价肺炎疫苗等新产品陆续获批，凭借公司强劲的销售实力，将驱动第二增长曲线贡献业绩增量；（3）公司布局全面宽广，产品储备丰富且层次分明，为公司长期持续发展提供充足的动力。 　　我们预测公司2023-2025年收入分别为485.91、573.95、656.06亿元，归母净利润分别为93.73亿元、113.25亿元、130.65亿元，EPS分别为3.91、4.72、5.44元，当前股价对应PE分别为11.3、9.4、8.1倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策的风险；研发项目不及预期的风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件：近日，公司发布2023年半年报，2023年上半年公司实现收入244.45亿元，同比增长33.19%；归母净利润42.6亿元，同比增长14.24%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.53%。2023Q2公司实现收入132.73亿元，同比增长39.53%；归母净利润22.28亿元，同比增长23.34%；扣非归母净利润21.8亿元，同比增长20.23%。 　　点评： 　　2023H1营收实现33%高速增长，代理产品营收41%快速放量。2023H1公司自主产品实现收入8.6亿元，同比下滑48.44%，主要是2022H1公司新冠疫苗贡献较大收入，毛利率为86.74%，同比提升1.78pct。2023H1公司代理产品实现收入235.83亿元，同比增长41.35%，主要为HPV疫苗持续放量，毛利率27.46%，同比下降2.9pct，我们判断主要为公司4价HPV疫苗和9价HPV疫苗结构变化。 　　代理品种收入占比提升致盈利能力略有降低。2023H1公司毛利率为29.55%，同比下滑3.9pct，净利率为17.43%，同比下滑2.89pct。2023H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为4.85%、0.75%、0.09%、1.79%，同比-0.33pct、-0.19pct、+0.05pct、-0.32pct。2023H1公司9价HPV疫苗批签发1467.82万支，同比增长57.85%，4价HPV疫苗批签发626.67万支，同比增长28.5%。 　　研发投入同比增12.6%，研发管线顺利推进。2023H1公司研发投入金额为5.83亿元，同比增长12.55%，约占自主产品收入的67.84%。研发人员数量提升至818人，同比增长26.43%，占公司总员工人数比例为14.28%。研发项目顺利推进。23价肺炎多糖疫苗于2023年9月获批，4价流感疫苗处于上市审评中，冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）及流感病毒裂解疫苗完成临床试验，15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗处于临床III期，组份百白破疫苗处于III期临床试验准备中，四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）II期临床试验进行中。 　　销售渠道全国布局，疫苗国际化持续推进。公司已拥有超过3400人的规模化市场团队，覆盖全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，并通过合规、专业、优质的服务，持续激发公司产品动能。23年7月，公司与印尼PTBioFarma公司就智飞龙科马研发的新型结核杆菌疫苗产品的国际市场合作签署合作备忘录。2023H1自主研发的四价流脑多糖疫苗已取得乌兹别克斯坦注册证，正积极推动更多产品的出海认证工作。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年实现收入497.4、599.3、698.6亿元，同比增长30%、20.5%、16.6%，归母净利润98.54、119.57、139.26亿元，同比增长30.7%、21.4%、16.5%，对应PE分别为10.6、8.73、7.5倍，考虑HPV疫苗需求持续增长、微卡处于市场推广阶段，维持“买入”评级。 　　风险因素：产品研发不达预期的风险、市场竞争加剧的风险、产品销售不达预期的风险。