百洋医药(301015) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入36.35亿元，同比增长-2.57%；若还原两票制业务后计算，公司实现营业收入42.03亿元，同比降低2.55%；实现归母净利润3.02亿元，同比增长39.76%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比增长30.25%。 　　Q2收入端改善，利润端仍保持高速增长。公司上半年实现营业收入同比略有降低，主要原因为公司聚焦核心品牌运营业务，剥离北京分销配送业务，批发配送业务同比下降23.14%、零售业务下降10.61%。单Q2来看，公司实现收入19.48亿元，同比增长4.18%；若还原两票制业务后计算，实现营业收入22.54亿元；实现归母净利润1.80亿元，同比增长39.74%；实现扣非归母净利润1.65亿元，同比增长30.30%。另外，从2022年公司剥离北京分销业务后，经营性现金流大幅改善，2023H1公司经营性现金流净额为2.98亿元，同比增长166.39%。 　　核心业务稳健增长，医药商业保持稳定增长。上半年公司品牌运营业务收入占比为56.16%，达到20.41亿元，同比增长20.20%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入26.09亿元，同比增长14.43%。品牌运营业务毛利率为44.15%，毛利额实现9.01亿元，毛利额占比达83.66%，是公司的主要利润来源，业务结构优化趋势明显。公司核心品牌迪巧系列实现营业收入8.77亿元，同比增长9.76%，若还原两票制业务后计算，实现营业收入9.14亿元，同比增长9.07%。海露实现营业收入2.63亿元，同比增长25.24%。安立泽实现营业收入1.09亿，若还原两票制业务后计算，实现营业收入1.29亿元。另外，上半年公司新增运营品牌诺华制药的维全特、苏州同心的全磁悬浮人工心脏，根据药智网数据维全特2022年院内销售额为8.88亿元。新品牌新产品的持续导入将为公司提供中长期的利润增长点。 　　投资建议：公司以专业化的医药品牌运营迎接国内创新药发展浪潮，医药CSO业务在国内有较好的市场前景。我们预测2023-2025年归母净利润为6.43/8.10/10.12亿元，同比增长28.13%/25.86%/24.93%，对应EPS为1.23/1.54/1.93元，对应PE为17.7/14.1/11.2倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：疫情反复使得医院诊疗用药需求减少的风险、新签约产品运营推广进度不达预期的风险、医药销售合规的风险等。

　　山外山(688410) 　　业绩简述 　　2023年8月27日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年公司实现收入3.95亿元，同比+157%；实现归母净利润1.34亿元，同比+687%；实现扣非归母净利润1.29亿元，同比+839%。 　　单季度来看，公司2023Q2实现收入2.02亿元，同比+134%；实现归母净利润0.60亿元，同比+539%；实现扣非归母净利润0.58亿元。 　　经营分析 　　血液净化设备高速增长，国内市场份额快速提升。公司上半年血液净化设备业务实现收入3.12亿元，同比增长238%，在国内外医院认可度快速提升。根据医械数据云统计的透析设备品牌排行榜，上半年公司排名第四名，占国内10.7%的市场份额。国际市场方面，公司上半年海外实现销售收入0.67亿元，同比增长29%，通过积极拓展国际市场未来将打开更大潜在市场空间。 　　研发投入持续提升，血液净化设备在研项目众多。公司上半年研发投入同比增长18%，研发人员数量达到122名，在丰富原有核心技术的基础上，持续加大自主创新投入。针对血液透析机SWS-4000和SWS-6000系列、连续性血液净化设备SWS-5000目前均有各类升级项目，未来产品竞争力将进一步提升。 　　透析耗材注册证逐步完备，未来有望逐步放量。上半年公司耗材业务收入同比增长52%，截至2023年中报末已陆续获得血液透析浓缩液、血液透析干粉、血液透析器、透析液过滤器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等三类医疗器械注册证，基本完成自产血液净化耗材的全线布局。未来有望基于现有设备客户基础，充分发掘自有耗材销售潜力，实现透析耗材市场放量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们看好公司在血液净化市场的发展前景，预计2023-2025年归母净利润分别为2.02、2.05、2.47亿元，同比增长240%、2%、20%，EPS分别为1.39、1.42、1.71元，现价对应PE为29、29、24倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　ICU科室建设不达预期风险；医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险。

　　浙江医药(600216) 　　事件 　　2023 年 8 月 23 日，公司公告， 2023 年上半年营收 39.38 亿元，同比减少 4.36%，归母/扣非净利润 2.72/2.39 亿元， 同比下降30.29%/37.24%。 2023 年二季度营收 19.30 亿元，同比下降 0.18%；归母/扣非净利润 1.59/1.41 亿元， 同比上升 22.04%/12.19%。业绩符合预期。 　　点评 　　维生素筑底，巨头限产，下行空间有限。 （ 1） 公司上半年营收略降，主要源于维生素板块营收 16.25 亿，同比下降 22.92%。 受俄乌战争、美元加息、地缘政治博弈等因素的影响，全球维生素市场采购方较为谨慎，普遍降低采购量以减少库存水平。（ 2）维生素是寡头垄断行业。目前， 安迪苏、 帝斯曼等国际巨头宣布限产、 收紧供给。我们认为， 未来价格向下空间有限。 　　抗生素新品跌出，万古霉素美国上市，板块毛利贡献过半，成长可持续。 抗生素板块上半年营收 11 亿元，同比增长近 21%。新品苹果酸奈诺沙星上半年同比增长 125.82%。左氧氟沙星氯化钠注射液纳入集采后， 上半年实现 23.25%的营收增速。 万古霉素已在美国获批上市，预计下半年将有盈利贡献。 　　ADC 项目值得期待，多在研品种业绩兑现中。 （ 1） 公司子公司新码生物注射用重组人源化抗 HER2 单抗-AS269 偶联物（ ARX788）治疗 HER2 阳性局部晚期或转移性乳腺癌的 II/III 期多中心临床研究期中分析结果达到期中分析的界值；胃癌 II/III 期临床在一百多家中心同时开展；注射用重组人源化抗 CD70 单抗-AS269 偶联物（ ARX305）晚期肿瘤 I 期临床研究有序开展，目前在剂量爬坡阶段。（ 2） 黄体酮软胶囊通过一致性评价，磷酸西格列汀（酶法）登记状态转 A（已批准在上市制剂使用的原料），苹果酸奈诺沙星胶囊新适应症临床申请获批并启动相关工作；左氧氟沙星等 2 个原料药、重酒石酸间羟胺注射液等 4 个制剂项目提交注册申请。子公司昌海制药于 2023 年 5 月 22 日-26 日接受了美国 FDA的 cGMP的现场检查， 6 月 29 日收到美国 FDA 对盐酸米诺环素和达托霉素原料药的现场核查。以上项目未来有望陆续贡献业绩增量。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预测， 预计 2023/24/25 年营收 85.31/94.47/107.50亿元；归母净利润 6.31/9.08/12.22 亿元。 维持“ 买入”评级。 　　风险提示 　　新药上市进程不及预期、竞争加剧、产品及成本价格波动、限售股解禁、汇率波动等风险。

　　万泰生物(603392) 　　事件：2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023H1公司实现收入41.64亿元（-29.78%），归母净利润17.02亿元（-36.78%），扣非归母净利润16.23亿元（-38.75%）。 　　点评： 　　2023H1业绩受经济环境及竞争格局变化有所波动。2023Q2公司收入12.77亿元（-53.71%），归母净利润4.57亿元（-66.42%），扣非归母净利润4.21亿元（-68.46%）。此外，公司业绩下滑与鼻喷新冠疫苗研发支出费用化有关，23H1公司费用化鼻喷新冠疫苗相关研发支出1.22亿元，2022年同期与鼻喷新冠疫苗相关研发支出3.05亿元则为资本化，同口径下23H1公司归母净利润同比下降30.05%。 　　盈利能力维持较高水平。23H1公司毛利率为90.3%（+1.05pct），净利率为41.05%（-5.82pct）。23Q2公司毛利率为87.2%（-1.4pct），净利率为35.8%（-14.73pct）。23H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为30.71%、2.9%、-1.14%、11.13%，同比+3.15pct、+1.2pct、-0.8pct、+7.2pct，研发费用率大幅提升主要是与鼻喷新冠疫苗研发支出费用化有关。 　　全力推进HPV疫苗国际化。公司有序推进二价HPV疫苗及戊肝疫苗在相关国家的注册申报及已获得上市许可国家的出口销售工作。出口方面，公司获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）、柬埔寨和埃塞俄比亚等多个国家的上市许可。2023年3月，公司的二价HPV疫苗顺利出口泰国。2023年6月公司与泰国疫苗研究所、合作伙伴GBP就九价HPV疫苗生产技术转移签署合作谅解备忘录，并对未来该疫苗的技术转让及临床合作进行深入探讨，共同推动九价HPV疫苗在泰国的技术转移、临床和商业化项目。 　　9价HPV疫苗进展顺利，新型冻干水痘减毒活疫苗准备III期临床。公司研发和技术人员合计984人，占总员工比例为24%。公司的九价HPV疫苗III期临床主试验正在按计划进行观察和随访，已完成生产车间建设，正进行产业化放大生产研究工作。公司的九价HPV疫苗与佳达修9的头对头临床试验显示公司产品的免疫原性与佳达修9相当，并具有良好的耐受性，小年龄组桥接临床顺利进行中。20价肺炎疫苗的I期临床按计划顺利进行中。新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）完成IIa和IIb临床试验的现场工作，正在进行III期临床用疫苗的生产准备工作。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为89.12/90.05/177.444亿元，同比增长-20.3%/1.1%/97%，归母净利润为36.57/39.7/75.1亿元，同比增长-22.8%/8.6%/89.2%，对应市盈率分别为17.4/16.03/8.47倍。 　　风险因素：HPV疫苗推广及销售不及预期、产品研发不及预期。

中心思想 业绩持续高增长，市场前景广阔 华恒生物在2023年上半年及第二季度展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现显著提升。这主要得益于公司氨基酸产品销量的增加、毛利率的改善以及饲用豆粕减量替代政策对缬氨酸需求的利好。公司作为行业龙头，有望持续受益于市场需求的增长。 长期成长潜力显著，平台化能力逐步成型 公司持续加大研发投入，优化营销组织体系，并有序推进多个生物基新项目建设，包括生物基丁二酸、1,3-丙二醇和苹果酸等。这些举措不仅巩固了公司在合成生物学领域的技术优势，也为其未来的平台化发展和多元化产品布局奠定了基础，预示着长期成长潜力巨大。 主要内容 2023年Q2业绩延续高增，公司长期成长可期 华恒生物2023年上半年实现营业收入8.5亿元，同比增长35.14%；归母净利润1.91亿元，同比增长48.26%。其中，2023年第二季度表现尤为突出，实现营业收入4.5亿元，同比增长25.42%，环比增长12.34%；归母净利润1.1亿元，同比增长49.18%，环比增长35.52%。业绩高增长的主要驱动因素包括： 子公司贡献显著： 巴彦淖尔华恒和秦皇岛华恒上半年营收分别达到3.6亿元和2.7亿元，同比分别增长46%和28%；净利润分别为1.1亿元和0.76亿元，同比均增长39%。募投项目的逐步达产使得公司氨基酸产品销量增加，是业绩高增长的主因。 盈利能力提升： 2023年Q2公司毛利润为2.01亿元，同比增长47%；毛利率达到44.7%，同比提升6.5个百分点。同时，费用率（四费及税金）为15.1%，同比下降0.8个百分点。这主要受益于液氨价格下滑，使得缬氨酸-淀粉-液氨价差扩大至1.84万元/吨，同比增加14%。 饲用豆粕减量替代方案利好缬氨酸需求增长 农业农村部近期发布的《饲用豆粕减量替代三年行动方案》明确要求，三年后饲料中豆粕用量占比至少降低1.5个百分点，到2025年要降至13%以下，预计将减少豆粕用量680万吨，相当于减少大豆需求870万吨。这一政策将直接利好缬氨酸市场，作为行业龙头的华恒生物有望持续受益于缬氨酸需求的增长。 加大研发投入，升级营销体系，新项目持续推进 研发与营销投入： 2023年上半年，公司研发费用同比增长63%至0.54亿元，显示出对技术创新的重视。在营销方面，公司升级了原有营销组织体系，推动产品事业部（BU）和销售事业部（SU）组织制度建设，旨在提升整体产品规划能力、产品能力以及客户区域销售管理能力。 在建工程进展： 2023年上半年，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为4.8亿元，同比增长3.2亿元。公司正按计划有序推进多个重要项目建设，包括： 赤峰基地年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目。 年产5万吨的生物基1,3-丙二醇建设项目。 秦皇岛基地建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。 这些项目均拥有可观的市场容量，结合公司在合成生物学领域深厚的技术实力，未来有望复制缬氨酸的成功经验，一旦平台化能力成型，公司有望迎来加速成长。 投资建议与风险提示 投资建议： 安信证券预计华恒生物2023年至2025年的归母净利润分别为4.39亿元、6.32亿元和8.41亿元。鉴于公司作为国内合成生物学行业龙头且处于快速发展期，维持“增持-A”投资评级，并给予2023年40倍PE估值，6个月目标价为112元。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括原料价格波动、产品需求增速不及预期以及项目进度不及预期等。 财务数据预测与估值分析 根据安信证券的预测数据： 营收与净利润增长： 预计2023-2025年营业收入将从17.60亿元增长至33.83亿元，年复合增长率较高。同期，净利润预计从4.39亿元增长至8.41亿元，保持强劲增长。 盈利能力： 净利润率预计在2023-2025年维持在24.8%至25.6%之间，毛利率预计在45.0%至46.2%之间，显示出稳定的盈利能力。 估值： 预计市盈率（PE）将从2023年的32.9倍下降至2025年的17.2倍，显示出随着业绩增长，估值吸引力将逐步提升。每股收益（EPS）预计从2023年的2.80元增长至2025年的5.35元。 总结 华恒生物在2023年上半年取得了显著的业绩增长，主要得益于氨基酸产品销量的增加和盈利能力的提升。农业农村部发布的饲用豆粕减量替代方案为公司核心产品缬氨酸带来了持续增长的市场机遇。同时，公司通过加大研发投入、升级营销体系以及有序推进多个生物基新项目，展现出强大的长期成长潜力和平台化发展前景。分析师维持“增持-A”评级，并基于公司作为合成生物学行业龙头的地位和快速发展期，给予积极的估值预期。尽管存在原料价格波动、需求增速和项目进度等风险，但公司整体发展态势良好，未来成长空间广阔。

中心思想 短期业绩承压，长期发展潜力显著 和元生物2023年上半年业绩受宏观经济和下游融资环境影响显著下滑，但公司积极应对，CRO业务实现增长，CDMO业务虽短期波动但新订单进展良好，显示出其业务韧性。 研发投入持续加码，新产能蓄势待发 公司持续加大研发投入，在多个前沿技术领域进行布局，以提升核心竞争力。同时，临港基地预计下半年投产，将为未来基因治疗CDMO业务的快速增长提供坚实的产能支撑，为公司长期发展奠定基础。 主要内容 2023H1 业绩概览与波动原因分析 业绩表现回顾: 2023年上半年，和元生物实现营业收入8375.10万元，同比减少37.9%；归母净利润为-4479.79万元，同比大幅减少323.7%。其中，第二季度单季收入5295.96万元，同比减少14.3%，归母净利润-1305.46万元，同比减少264.1%，但环比第一季度业绩有所恢复。 业绩下滑主要原因: 业绩下滑主要受两方面影响：1）上半年内外部经济市场回暖不及预期，下游客户融资不畅，导致公司业务拓展和项目交付受阻，营收及回款速度下降；2）公司持续加大研发投入，并为临港基地储备人员，导致运营成本大幅增长，毛利率和净利润承压。 业务板块表现 CRO业务稳健增长: 2023年上半年，公司CRO业务实现销售收入3308.72万元，较上年同期增长35.7%。这主要得益于公司不断推出新产品、拓展新领域、扩大服务场景，有效提升了市场占有率。 CDMO业务短期波动与积极应对: CDMO业务上半年实现收入4430.73万元，较上年同期下降58.6%。主要原因是外部经济持续低迷，市场回暖速度不及预期，下游创新药研发企业融资压力上升，导致药企研发管线推进趋于谨慎，CDMO项目订单不同程度延缓。尽管面临挑战，公司积极发挥业务全面性、技术多样化和项目经验丰富的优势，在溶瘤病毒、AAV基因治疗、CAR-T/NK、干细胞等细胞治疗以及mRNA等多个细分领域积极开拓国内外新客户，并已取得较好的订单进展。上半年公司支持CDMO客户新取得IND批件7个，新增订单超过1.3亿元。 研发投入与产能布局 研发投入持续加码: 2023年上半年，公司研发费用达2433.88万元，同比增长71.7%；研发投入占营收比例为29.06%，较上年同期增长18.55个百分点。公司持续在mRNA和外泌体等前沿非病毒载体、病毒载体研发优化、前沿细胞培养技术工艺开发、检测技术开发等方面进行全面布局，并进一步充实研发团队力量。 临港基地即将投产: 随着临港基地各项建设及设备调试工作有序推进，预计2023年下半年项目一期将正式投产。这将为公司进一步释放产能做好充分准备，以更好满足快速增长的基因治疗CDMO需求。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整: 考虑到全球投融资不确定性以及为临港基地储备人才等因素，国海证券下调了和元生物的盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为3.71亿元、5.01亿元、7.13亿元，同比增长27%、35%、42%；净利润分别为0.51亿元、0.59亿元、0.80亿元，同比增长30%、15%、37%。对应PE估值分别为121倍、105倍、76倍。 维持“买入”评级: 尽管短期业绩承压，但鉴于公司作为国内CGT CXO领先企业，在技术平台、项目经验和GMP产能方面均处于国内领先水平，国海证券维持对其“买入”评级。 风险提示 一级市场投融资不确定性风险；监管政策变化的风险；市场竞争加剧风险；客户新药研发及商业化不及预期风险；技术人员短缺及流失风险。 总结 和元生物2023年上半年业绩受宏观经济和下游融资环境影响出现显著下滑，营收同比减少37.9%，归母净利润同比减少323.7%。尽管CDMO业务短期波动，但CRO业务实现35.7%的增长，且CDMO业务在积极拓展新客户和新订单方面取得进展，新增订单超1.3亿元。公司持续加大研发投入，研发费用同比增长71.7%，并预计临港基地将于2023年下半年投产，为未来基因治疗CDMO业务的增长提供产能保障。国海证券基于对市场不确定性和公司投入的考量，下调了盈利预测，但鉴于公司在CGT CXO领域的领先地位和长期发展潜力，维持“买入”评级。投资者需关注一级市场投融资、监管政策、市场竞争及客户研发进展等风险。

中心思想 九价HPV疫苗驱动业绩高增长，自研管线蓄势待发 智飞生物2023年上半年业绩表现强劲，主要得益于代理业务中九价HPV疫苗的持续高增长。尽管自主产品收入因去年同期新冠疫苗基数较高而有所下滑，但公司持续加大研发投入，逐步构建完善的自研产品梯队，为未来增长奠定基础。 盈利预测上调，维持“买入”评级 鉴于九价HPV疫苗销售的持续超预期表现，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测，并维持“买入”评级，目标价52.81元/股，体现了市场对公司核心业务增长潜力和未来产品布局的信心。 主要内容 2023年半年度业绩概览 公司2023年上半年实现营收244亿元，同比增长33%；归母净利润43亿元，同比增长14%；扣非归母净利润42亿元，同比增长14%。其中，第二季度营收133亿元，同比增长40%；归母净利润22亿元，同比增长23%；扣非归母净利润22亿元，同比增长20%。归母净利润增速低于收入增速，主要系毛利率相对较低的九价HPV疫苗收入占比提升所致。 代理业务持续高增长 2023年上半年，公司代理业务收入达到236亿元，同比增长41%；毛利率为27%，同比下降2.9个百分点，主要原因亦是九价HPV疫苗占比提升。具体产品批签发量方面： 九价HPV疫苗： 批签发量达1468万支，同比增长58%。 四价HPV疫苗： 批签发量达627万支，同比增长29%。 五价轮状疫苗： 批签发量达660万支，同比增长36%。 23价肺炎疫苗： 批签发量达81万支，同比下降20%。 灭活甲肝疫苗： 批签发量达31万支，同比增长145%。 在默沙东HPV疫苗产能逐步释放的驱动下，预计公司代理业务全年仍将保持高速增长。 自研产品梯队逐步搭建 2023年上半年，公司自主产品收入为8.6亿元，同比下滑48%，主要由于去年同期仍有部分新冠疫苗收入。公司持续加大研发投入，上半年研发投入金额达5.83亿元，约占自主产品收入的68%，较上年同期增长13%；研发人员数量增至818人，较上年同期增长26%。在研管线进展顺利： 已报产产品： 23价肺炎疫苗和四价流感病毒裂解疫苗。 已完成临床试验产品： 人二倍体狂犬疫苗和病毒裂解疫苗。 进入临床三期产品： 四价流脑结合疫苗及15价肺炎结合疫苗等。 这些产品有望在未来逐步上市，形成日益完善的自研产品梯队。 盈利预测与投资评级 考虑到公司九价HPV疫苗销售持续高增长，收入占比提升，分析师上调了公司2023-2025年的收入预测至490/606/705亿元（原值为463/581/668亿元），同比增速分别为28%/24%/16%。归母净利润预测调整为91/111/130亿元（原值为93/115/136亿元），同比增速分别为20%/22%/18%。EPS分别为3.77/4.61/5.44元/股，三年复合年增长率为20%。鉴于公司作为行业销售龙头地位，参照可比公司估值，给予公司2023年14倍PE，目标价52.81元/股，维持“买入”评级。 总结 智飞生物2023年上半年业绩表现亮眼，营收和利润均实现显著增长，主要得益于九价HPV疫苗等代理产品的强劲销售。尽管自主产品收入受新冠疫苗基数影响有所下降，但公司持续加大研发投入，积极布局多元化自研产品管线，为未来可持续发展奠定基础。分析师上调了公司未来三年的收入预测，并维持“买入”评级，显示出对公司核心业务增长潜力和长期发展前景的积极预期。

中心思想 业绩稳健增长，亏损同比收窄 嘉和美康2023年上半年实现营业收入2.92亿元，同比增长15.89%，其中第二季度营收同比增长19.48%，业绩符合市场预期。尽管归母净利润仍为负值（-0.23亿元），但亏损同比有所收窄，显示出公司经营状况的改善趋势。 聚焦电子病历智能化与AI创新 公司在报告期内持续加大研发投入，达1.22亿元，同比增长18.31%，重点关注电子病历的智能化、专科化方向以及人工智能技术的深度应用。通过建立医学数据驱动的AI科研服务平台并探索接入语音机器人等新技术，公司致力于提升产品智能化程度和专科科研能力，巩固其在电子病历领域的龙头地位。 主要内容 2023年半年度业绩概览 2023年上半年，嘉和美康实现营业收入2.92亿元，同比增长15.89%。归母净利润为-0.23亿元，扣非归母净利润为-0.28亿元，EPS为-0.17元/股，亏损同比收窄。其中，第二季度营业收入达1.84亿元，同比增长19.48%，业绩表现符合预期。 电子病历平台增长良好，毛利率短期承压 报告期内，公司自制软件业务实现销售收入1.91亿元，同比增长11.38%。软件开发与技术服务收入0.69亿元，基本持平。其中，电子病历平台软件销售收入表现强劲，达到1.02亿元，同比增长27.55%。然而，由于个别体量较大的解决方案类项目受外部因素影响，实施交付周期延长至超过2年，导致项目成本增加。上半年综合毛利率为45.52%，较上年同期下降3.56个百分点。值得注意的是，专科电子病历因新产品成熟度增加，毛利率达到53.07%，同比增长2.48个百分点。 积极布局人工智能，提升产品智能化程度 公司持续加大研发投入，报告期内研发投入总额达1.22亿元，同比增长18.31%。其中，费用化研发支出为9,497.68万元，资本化研发支出为2,713.50万元。研发重点聚焦于电子病历的智能化、专科化方向以及人工智能领域。报告期内，公司新申请发明专利26项，获得发明专利授权4项，获得软件著作权52项。公司积极探索人工智能技术在医学科研领域的深度应用，通过建立医学数据驱动、人工智能赋能的一站式科研服务平台，与医疗机构合作提升专科科研能力，并尝试在新产品研发中接入语音机器人等新技术。 盈利预测、估值与评级 国联证券预计嘉和美康2023-2025年收入分别为8.88亿元、11.59亿元和14.83亿元，对应增速分别为23.80%、30.57%和28.00%，三年复合年均增长率（CAGR）约为27.41%。归母净利润预计分别为0.88亿元、1.35亿元和2.52亿元，对应增速分别为29.61%、53.48%和86.37%。EPS分别为0.64元/股、0.98元/股和1.82元/股。鉴于公司在电子病历行业的龙头地位，建议保持关注。报告同时提示了行业政策风险、客户拓展风险和市场竞争激烈风险。 总结 嘉和美康2023年上半年业绩符合预期，营业收入实现稳健增长，亏损同比收窄。公司核心的电子病历平台业务保持良好增长态势，尤其专科电子病历毛利率有所提升。面对部分大型项目交付周期延长带来的毛利率短期压力，公司通过加大研发投入，积极布局人工智能和电子病历智能化、专科化，以期提升产品竞争力。未来，随着AI技术的深入应用和新产品的成熟，公司有望进一步巩固其市场地位并实现盈利能力的持续改善。

中心思想 业绩承压下的生猪产能扩张与动保改革 天康生物2023年上半年营收实现增长，但受猪价低迷影响，归母净利润出现大幅亏损。 尽管面临行业性亏损，公司生猪出栏量同比实现高增长，主要得益于前期产能的持续投放。 公司正积极通过产能释放提升规模效应和利用率，以期未来改善生猪养殖成本。 长期增长潜力与投资建议 动保业务通过混合所有制改革和拟单独上市，旨在提升其市场竞争力和估值水平。 分析师维持“买入”评级，认为公司当前头均市值接近重置成本线，且随着猪价回暖及成本改善，未来盈利能力有望显著提升。 报告调整了未来三年的营收和净利润预期，反映了短期猪价压力和长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年财务表现概览 整体财务数据分析 2023年上半年，公司实现总营收89.63亿元，同比增长11.92%。 归属于母公司净利润为-4.47亿元，同比大幅下降358.85%，显示出行业性亏损的严峻挑战。 单第二季度营收50.72亿元，同比增长9.87%；归母净利润-4.33亿元，同比下降1453.41%，亏损进一步扩大。 截至2023年上半年末，公司固定资产50.81亿元，环比微降1.26%；在建工程8.37亿元，环比增长52.5%，表明产能建设仍在持续；资产负债率为51.84%。 生猪产能释放与经营分析 2023年第二季度生猪业务表现 出栏量：第二季度生猪出栏量达到74.03万头，同比增长33%，环比增长30%，显示出强劲的产能释放能力。 销售均价：商品猪销售均价约为13.92元/kg，环比第一季度继续下跌，猪价持续低迷。 盈利状况：结合销价、体重及成本分析，估计第二季度生猪养殖成本在18-19元/kg左右，生猪板块经营性亏损约3-4亿元，对应头均亏损约450-550元。 2023年上半年生猪业务表现 出栏量：上半年累计出栏量达130.97万头，同比增长41%，出栏量大幅增长主要得益于产能的持续投放，已完成全年目标的约44%。 销售均价：加权后商品猪销售均价约为14.13元/kg，上半年猪价整体处于低迷状态。 盈利状况：估计上半年生猪养殖成本在17.5-18.5元/kg，生猪板块经营性亏损约5-6亿元，对应头均亏损约380-460元。 战略发展：生猪业务与动保改革 产能扩张与成本优化展望 栏舍方面：随着甘肃、河南等地区产能的陆续建设投产，预计到2023年年底，新疆、河南、甘肃等主要地区的产能可达到350万头。 出栏目标：在不考虑川渝产能的情况下，公司预计可满足2023年300万头的出栏需求。 成本改善：随着新建产能利用率的提升，规模效应将逐步显现，未来生猪养殖成本有望继续下降。 动保业务独立上市策略 混合所有制改革：动保疫苗板块（天康制药）已于2022年10月完成混合所有制改革，公司持有天康制药约59%的股权。 独立上市目标：天康制药拟通过单独上市，以促进制药业务的独立发展，提升行业竞争力。 估值优化：独立上市在不影响天康生物对天康制药控制权的同时，有望为动保业务带来更加合理的估值水平。 投资评级与未来展望 维持“买入”评级及业绩预期调整 投资建议：分析师维持对天康生物的“买入”评级。 估值分析：若仅考虑三大主产区产能，预计公司2023年出栏量300万头，最新市值对应2023年出栏量头均市值不到1000元/头，头均市值位于重置成本线附近，具备估值吸引力。 业绩预期调整：考虑到2023年上半年猪价低迷及动保业务改革的影响，调整2023-2025年预期营业收入分别为181.80/232.78/256.69亿元（前值232.41/299.80亿元），同比增长9%/28%/10%。 净利润预期调整：调整2023-2025年归母净利润预期为-1.7/21.83/18.81亿元（前值10.93/13.34亿元），对应EPS分别为-0.12/1.61/1.39元/股，反映了短期亏损和长期盈利恢复的预期。 潜在风险提示 疫情风险：动物疫病可能对生猪养殖造成重大影响。 猪价不达预期：猪肉价格波动可能导致盈利不及预期。 政策变动风险：行业政策变化可能影响公司经营。 出栏量不及预期：实际出栏量未能达到目标可能影响营收和利润。 总结 天康生物2023年上半年营收实现增长，但受猪价持续低迷影响，归母净利润出现显著亏损。尽管面临短期业绩压力，公司生猪出栏量同比大幅增长，显示出产能释放的积极成效。公司正通过持续的产能建设和利用率提升，致力于改善生猪养殖成本。同时，动保业务通过混合所有制改革并拟独立上市，旨在提升其市场竞争力和估值。分析师维持“买入”评级，认为公司当前估值具有吸引力，并调整了未来三年的业绩预期，反映了短期挑战与长期盈利改善的潜力，但需关注疫情、猪价波动、政策变动及出栏量等潜在风险。

中心思想 疫后业务强劲复苏，盈利能力显著提升 美丽田园医疗健康在2023年上半年实现了业务的快速复苏和盈利能力的显著提升。公司营业收入同比增长41.2%至10.4亿元人民币，归母净利润更是同比激增639.47%至1.12亿元人民币，经调整利润同比增长159.1%至1.3亿元人民币。毛利率和经调整净利率分别提升3.3和5.8个百分点，达到46.1%和12.7%，显示出公司在疫情后强劲的经营韧性和效率优化成果。 多元服务驱动增长，数字化赋能网络扩张 公司通过传统美容、亚健康评估及干预、医疗美容等多项服务全面满足疫后需求，其中医疗美容服务收入增长最为显著，同比增幅达59.6%。同时，公司持续优化全国门店网络布局，并成功显现数字化投入成效，有效提升了新客获取能力和现有会员的留存与培育，为市场领导地位的巩固提供了持续动力。分析师维持“买入”评级，并预计未来几年收入和利润将持续高速增长。 主要内容 2023年上半年营运表现 美丽田园医疗健康于2023年上半年实现了强劲的业绩增长。营业收入同比增长41.2%至10.4亿元人民币。盈利能力大幅提升，毛利率达到46.1%，较去年同期增加3.3个百分点；经调整后净利率为12.7%，较去年同期增加5.8个百分点。归母净利润为1.12亿元人民币，同比大幅增长639.47%；经调整利润为1.3亿元人民币，同比增长159.1%。 投资要点分析 服务全面满足疫后需求，业务快速恢复 公司各项服务在疫后均实现快速复苏。传统美容服务收入达5.5亿元，同比增长28.0%。亚健康评估及干预服务收入达0.5亿元，同比增长60.5%。医疗美容服务收入达4.4亿元，同比增长59.6%，接受集团医疗美容服务的会员人数达到17,032人，同比增长36.5%。值得注意的是，23.4%的传统美容服务会员购买了医疗美容服务或亚健康评估及干预服务，显示出良好的交叉销售能力。然而，传统美容服务加盟商及其他业务收入同比下降10.3%，主要系新开加盟门店数量下降及集团收购长沙加盟门店所致。 盈利能力大幅提升，费用结构优化 2023年上半年，集团毛利为4.78亿元人民币，毛利率达46.1%，同比提升3.3个百分点，主要得益于疫情后客流复苏、活跃会员人数增长以及医疗美容服务收入占比的进一步提升。净利率达到11.7%，同比提升4.9个百分点。在费用端，销售费用为1.67亿元，同比增长39.2%，占收入比重为16.1%，同比下降0.3个百分点。管理费用为1.83亿元，同比增长0.5%，占收入比重为17.65%，同比大幅下降7.2个百分点。研发费用为0.17亿元，同比增长13.3%，占收入比重为1.7%，同比下降0.4个百分点。销售费用增加主要源于业务增长带来的员工成本及推广开支增加，研发费用增加主要源于研发人员增加，但整体运营效率得到优化。 全国门店网络持续渗透，数字化投入成功显现 截至2023年上半年，公司门店网络覆盖105个城市，拥有196家直营店和194家加盟店，其中一线与新一线城市直营店占比高达87.8%。公司通过自建新开（传统美容6家、秀可儿1家、研源医疗中心1家）、升级改造（传统美容12家、秀可儿3家、研源医疗中心1家）及收购加盟门店（3家转为直营）等方式持续扩张。预计下半年将新开30家门店。数字化投入成效显著，直营店客户到店客流超过60万人次，活跃会员73,919名，同比增长21.3%，当期新入会活跃会员同比增长54.3%。加盟店活跃会员29,906名，同比增长28.3%。数字化战略有效加强了新客获取能力，并优化了现有会员的培育和留存，为公司巩固市场领导地位提供了持续动力。 盈利预测和投资评级 国海证券预计美丽田园医疗健康在2023-2025年将实现营业收入22亿元、27亿元和33亿元人民币，同比分别增长35%、23%和22%。归母净利润预计分别为2.6亿元、3.5亿元和4.5亿元人民币，同比分别增长155%、32%和30%。基于2023年8月25日收盘价13.42港元，对应2023-2025年PE估值分别为11倍、8倍和6倍。分析师看好公司未来客户群渗透率提升与门店网络扩张，致力于打造一站式健康和美丽管理服务提供商，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括宏观经济波动引致的风险、行业竞争风险、消费者偏好变化风险、原材料成本变动带来的风险、市场开拓及产品推广风险、高端化发展不及预期风险以及其他风险等。 总结 美丽田园医疗健康在2023年上半年展现出强劲的疫后复苏态势，营收和利润均实现高速增长，尤其归母净利润同比大增639.47%。公司通过多元化服务满足市场需求，医疗美容业务表现突出，同时通过优化费用结构和数字化投入显著提升了运营效率和盈利能力。门店网络的持续扩张和数字化赋能进一步巩固了其市场地位。分析师基于对公司未来增长潜力的看好，维持“买入”评级，并预计未来几年公司业绩将持续向好，但投资者仍需关注宏观经济波动、行业竞争等潜在风险。