中心思想 业绩显著改善与核心产品驱动增长 信达生物在2023年上半年展现出强劲的业绩改善势头，产品收入同比增长20.4%，第二季度增速更是超过35%。这主要得益于其多元化产品组合销量的持续增长，特别是核心产品达伯舒的卓越市场表现，以及广泛的医保覆盖和疫情影响的消散。同时，公司通过持续的降本增效策略，有效改善了核心财务指标，经调整产品销售毛利率提升至80.8%，销售费用率和行政开支比率均显著下降，从而驱动上半年亏损大幅收窄85.4%，显示出公司在商业化运营效率上的显著提升。 创新管线稳步推进与未来增长潜力 公司在商业化产品方面持续扩充，上半年新增两款重磅产品上市，使商业化产品总数达到10款，并进一步扩展了核心产品的适应症。更重要的是，信达生物的在研管线持续丰富，多个创新药物在肿瘤、心血管、自免及眼科等关键治疗领域取得了稳步的临床进展。特别是多款靶向分子药物和ADC项目计划在2023年底至2024年初递交新药上市申请（NDA），以及玛仕度肽在减重和糖尿病领域的突破性临床数据，预示着公司未来五年内将有多款新药陆续上市，为业绩的持续稳健增长奠定坚实基础，展现出强大的创新能力和长期发展潜力。 主要内容 2023年上半年业绩概览与财务表现 信达生物于2023年8月23日发布了2023年中报业绩。 总收入与产品收入： 上半年实现总收入27.02亿元人民币，同比增长20.6%。其中，产品收入为24.57亿元人民币，同比增长20.4%。 盈利能力： 产品销售毛利率达到79.7%，同比提升2.8个百分点。经调整产品销售毛利率为80.8%，同比提升2.2个百分点。 费用控制： 研发费用为9.23亿元人民币，同比下降21.4%，研发费用率降至34.2%，同比下降18.2个百分点。 销售费用为13.47亿元人民币，同比增长3.6%，销售费用率降至49.9%，同比下降12.5个百分点。经调整销售费用率为54.5%，同比下降12.2个百分点。 行政开支比率为10.1%，同比下降4.0个百分点。 亏损收窄： 上半年亏损1.39亿元人民币，亏损程度同比大幅收窄85.4%。产品收入的快速增长叠加成本费用率的下降，驱动LBITDA亏损大幅收窄。 产品收入增长强劲，同时降本增效，驱动亏损大幅收窄 收入高速增长： 2023年上半年，公司产品销售收入同比增长20.4%，其中第二季度同比增长超过35%。 增长驱动因素： 收入高速增长主要受益于多元化的产品组合整体销量的持续增长，尤其是核心产品达伯舒强劲的销售表现，以及广泛的医保覆盖和疫情影响的消散。 降本增效成果： 公司持续探索更可持续发展的业务营运模式，通过持续降本增效，核心财务指标得到显著改善。经调整产品销售毛利率提升至80.8%（+2.2%），经调整销售费用率下降至54.5%（-12.2%），行政开支比率下降至10.1%（-4.0%）。 财务影响： 产品收入的迅速增长叠加成本费用率的下降，共同驱动了LBITDA亏损的大幅收窄。 商业化产品扩充至10款，适应症持续扩展 新增上市产品： 2023年上半年，公司新增2款上市产品，使得商业化产品总数达到10款。 福可苏®（伊基奥仑赛注射液）： 首款国产BCMA CAR-T产品，获批用于治疗复发/难治性多发性骨髓瘤（RRMM）。 信必乐®（托莱西单抗注射液）： 首款国产PCSK9单抗，获批用于原发性高胆固醇血症。 核心产品适应症扩展： 达伯舒®（信迪利单抗注射液）获批第7项适应症：联合贝伐珠单抗和化疗（培美曲塞和顺铂），用于经EGFR TKI治疗失败的EGFR阳性局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（NSCLC）。 在研管线持续丰富，临床进展稳步推进 肿瘤领域： 盐酸帕沙利塞片（PI3Kδ抑制剂）： 用于治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤（r/rFL）的新药上市申请（NDA）已获受理。 IBI-351 (KRAS G12C) 及 IBI-344 (ROS1)： 两款肺癌靶向分子药物均处于注册临床阶段，计划于2023年底递交NDA。 IBI-126 (CEACAM5 ADC)： 治疗二线非小细胞肺癌（2L NSCLC）的Ⅲ期试验正在进行中。 IBI-343 (CLDN18.2 ADC)： 正在澳大利亚及中国同步开展Ⅰ期临床实验，初步显示出best-in-class潜力。 临床前创新ADC项目： 更多临床前创新ADC项目也将逐步进入临床研究。 心血管领域： 玛仕度肽高剂量组9mg： 2023年5月，其Ⅱ期临床研究达到24周的首要终点，显示出可媲美减重手术的强劲疗效及良好的安全性。预期下半年读出48周数据，计划2023年底启动高剂量组9mg的Ⅲ期注册临床。 玛仕度肽6mg： 治疗肥胖与2型糖尿病（T2DM）的Ⅲ期注册临床正在进行，计划2023年底至2024年初提交NDA。 自免及眼科领域： IBI-112（IL-23p19）： 银屑病适应症已启动Ⅲ期注册临床并完成患者入组。 IBI-311(IGF-1R)： 甲状腺眼病适应症已迅速推进到Ⅲ期注册临床研究。 盈利预测和投资评级 收入预测： 预计公司2023-2025年收入分别为58.55亿美元、74.43亿美元和99.76亿美元，同比增长率分别为29%、27%和34%。 增长前景： 公司产品组合不断放量，预计未来五年内将有多款新药陆续上市，业绩有望持续稳健增长。 投资评级： 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 产品研发失败风险 商业化不及预期的风险 生物类似药集采的风险 市场竞争加剧的风险 政策风险 总结 信达生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头和显著的运营效率提升。公司产品收入同比增长20.4%，核心产品达伯舒表现强劲，同时通过有效的降本增效策略，使得上半年亏损大幅收窄85.4%。商业化产品组合已扩充至10款，并持续扩展适应症，进一步巩固了市场地位。更重要的是，公司在肿瘤、心血管、自免及眼科等多个关键治疗领域的在研管线取得了稳步进展，多款创新药物有望在未来一到两年内递交上市申请，特别是玛仕度肽在减重和糖尿病领域的突破性临床数据，预示着巨大的市场潜力。基于产品组合的持续放量和丰富在研管线的稳步推进，预计公司未来收入将保持高速增长。尽管存在研发失败、商业化不及预期、集采和市场竞争加剧等风险，但鉴于其强大的创新能力和不断优化的商业化策略，国海证券首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备持续稳健增长的潜力。

中心思想 代理业务强劲增长，驱动公司业绩稳健提升 研发投入持续加码，构筑未来发展核心竞争力 智飞生物在2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，主要得益于其代理业务，特别是HPV疫苗的快速放量。尽管毛利率因业务结构变化有所下降，但公司通过规模效应实现了费用率的改善。同时，公司持续加大自主研发投入，多个创新产品管线取得积极进展，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。基于对公司未来盈利能力的积极预期和完善的产品梯队，报告维持“买进”评级。 主要内容 2023年上半年经营业绩分析 公司业绩表现亮眼： 2023年上半年，公司实现营业收入244.5亿元，同比增长33.2%。 归属于上市公司股东的净利润为42.6亿元，同比增长14.2%。 扣除非经常性损益的归母净利润为42.1亿元，同比增长13.5%。 净利润增速低于营收增速，主要原因是毛利率相对较低的代理业务收入规模扩大所致。 其中，第二季度单季表现尤为突出，实现营收132.7亿元，同比增长39.5%；归母净利润22.3亿元，同比增长23.3%；扣非后归母净利润同比增长20.0%。 营收结构变化导致毛利率下降，费用率改善： 2023年上半年，公司综合毛利率为29.6%，同比下降3.9个百分点，处于近年来的较低水平。 毛利率下降的主要原因有二：一是毛利率偏低的代理业务营收增长较快，收入占比提升；二是代理业务本身可能受到汇率影响，毛利率下降了2.9个百分点。 同期，公司期间费用率为7.5%，同比下降0.8个百分点，这主要得益于收入规模扩大带来的各项费用率的摊薄和下降。 核心产品市场表现与业务结构优化 代理产品驱动营收增长，HPV疫苗贡献显著： 2023年上半年，公司代理产品实现营收235.8亿元，同比增长41.4%，是公司业绩增长的主要动力。 其中，9价HPV疫苗批签发量大幅增长58%，市场需求旺盛。 4价HPV疫苗和五价轮状疫苗也分别实现了28.5%和35.6%的快速增长。 报告指出，在9价HPV疫苗适用年龄放宽后，市场需求持续旺盛。公司已与默沙东续签采购协议至2026年，保障了9价疫苗的供给。短期内，国内9价HPV疫苗市场仍将由智飞生物代理的产品独家供应。 自主产品短期承压： 2023年上半年，公司自主产品实现营收8.6亿元，同比下降48.4%。 下降的主要原因在于AC结合疫苗上半年无批签发，以及新冠疫苗接种量波动对销售产生影响。 产品组合占比： 代理产品（二类苗）占总营收的91.4%。 自主产品（二类苗）占总营收的8.6%。 研发投入与创新管线进展 持续高研发投入，产品线逐步成熟： 2023年上半年，公司研发投入达到5.8亿元，同比增长12.6%，约占自主产品收入的68%，显示出公司对自主创新的高度重视。 四价流感病毒裂解疫苗： 已申请生产注册并获得受理，预计明年有望实现放量。 卡介菌纯蛋白衍生物（BCG-PPD）： 已进入II期临床试验阶段。 重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）： 已进入Ⅰ期临床试验阶段。 治疗用卡介苗、Omicron BA.4/5-Delta株重组新冠病毒蛋白疫苗： 均已获得临床试验批准通知书。 公司自主研发产品梯队完善，为未来成长提供了充足的动力。 财务预测与投资评级 未来盈利预测： 报告预计公司2023-2025年将分别实现净利润93.7亿元、112.5亿元和129.7亿元。 对应净利润同比增长率分别为24.2%、20.1%和15.3%。 预计每股盈余（EPS）分别为3.9元、4.7元和5.4元。 对应市盈率（P/E）分别为23X、19X和17X。 投资建议： 基于公司未来充足的成长动力和目前合理的估值，报告维持对智飞生物的“买进”评级，目标价为52元。 风险提示： 新产品上市进度可能不及预期。 新冠疫苗销售可能不及预期。 代理疫苗销售可能不及预期。 财务数据概览 核心财务指标（2021-2025F）： 纯利（RMB百万元）： 2021年10209，2022年7539，预计2023年9365，2024年11250，2025年12972。 每股盈余（RMB元）： 2021年6.38，2022年4.71，预计2023年3.90，2024年4.69，2025年5.41。 市盈率（X）： 2021年14.08，2022年19.07，预计2023年23.03，2024年19.17，2025年16.62。 股利（RMB元）： 2021年0.60，2022年0.50，预计2023年0.78，2024年1.55，2025年1.78。 合并损益表关键数据（RMB百万元）： 营业收入： 2021年30652，2022年38264，预计2023年51027，2024年64911，2025年76353。 营业利润： 2021年12000，2022年8758，预计2023年10849，2024年13284，2025年15276。 合并现金流量表关键数据（RMB百万元）： 经营活动所得现金净额： 2021年8508，2022年1989，预计2023年7492，2024年7875，2025年13621。 总结 智飞生物业绩稳健增长，未来可期 代理与研发双轮驱动，市场地位巩固 智飞生物在2023年上半年凭借其强大的代理业务，特别是HPV疫苗的显著增长，实现了营收和净利润的稳健提升。尽管代理业务占比提高导致毛利率有所承压，但公司通过规模效应有效控制了费用，展现出良好的经营效率。同时，公司在自主研发方面持续投入，多个创新疫苗产品进入不同临床阶段，构建了完善的产品梯队，为未来的持续增长提供了坚实保障。结合积极的盈利预测和合理的估值水平，智飞生物的市场前景广阔，其“买进”评级反映了市场对其未来发展潜力的认可。公司在疫苗市场的领先地位，以及代理与自主研发双轮驱动的战略，将使其在医药生物领域保持竞争力。

中心思想 业绩强劲增长与战略转型 森松国际在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入同比增长24.52%至36.92亿元，净利润同比增长39.17%至4.21亿元，表现符合市场预期。公司正积极进行战略转型，通过深耕海外市场、拓展合成生物学和工艺包等新兴业务领域，构建多元化的增长引擎。 多元化增长引擎驱动未来 公司上半年新签订单中海外占比高达70.89%，同比和环比均大幅提升，显示出海外市场的强劲需求和公司强大的客户基础。同时，公司积极布局合成生物学和工艺包等高技术壁垒领域，预计将为未来业绩贡献新的增量。通过精细化运营，公司实现了毛利率提升和费用率下降，财务状况稳健，为未来的产业链整合和业务扩张奠定了基础。 主要内容 2023年上半年业绩概览与订单表现 森松国际2023年上半年财务表现亮眼，营业收入达到36.92亿元，同比增长24.52%；净利润为4.21亿元，同比增长39.17%。公司上半年新签订单总额为49.22亿元，受同期高基数影响同比略有下滑，但环比增长16%。其中，海外新签订单占比高达70.89%，同比增加29.99个百分点，环比增加24.77个百分点，海外新签订单同比大幅增长66.89%，环比增长78.25%，显示出公司在海外市场的强劲拓展能力。 海外市场与新兴业务拓展 海外市场需求旺盛，订单结构优化 公司受益于海外各下游行业的广阔需求及强大的海外客户基础，海外订单显著增长。海外业务的快速发展不仅优化了公司的订单结构，也进一步验证了其在全球市场的竞争力。 合成生物学：未来业绩新增长点 合成生物学被视为公司未来业绩贡献增量的新方向。根据Markets and Markets的报告，全球合成生物学市场规模预计在2026年达到307亿美元，2021-2026年复合年增长率（CAGR）达26.5%。森松国际已覆盖合成生物学中的化工领域，并计划向食品、能源方向拓展。由于发酵工艺设计与菌株筛选、特点分析的紧密结合，上游设备行业具有较高的进入壁垒，公司能够快速切入多个应用领域，体现了其技术实力和海外优质客户的深度信任。 工艺包业务：提升核心竞争力 技术型订单（含工艺包）预计将快速增加。工艺包是成套技术工艺文件的集合，详细说明了产品性能、工艺流程、物料平衡、控制联锁、设备选型等关键要素。公司已在光伏、锂电、半导体、特殊化学品等领域拥有独创工艺包。Business Wire预测，全球工艺包市场将在2024年达到40亿美元，2020-2024年CAGR为8.45%。公司作为软硬件技术领先的解决方案提供商，通过打通各下游行业的工艺包，可为主业赋能，增强市场竞争力。 运营效率提升与财务稳健性 精细化运营实现降本增效 2023年上半年，公司毛利率达到27.33%，同比增加0.74个百分点。同时，销售费用率和管理费用率（不含研发）分别同比减少1.08个百分点和0.4个百分点，降至2.14%和7.29%。这表明公司在规模扩张的同时，通过精细化运营有效提升了效率并实现了降本增效。 充足资金助力产业链整合 截至2023年6月末，公司现金及现金等价物达19.32亿元，同比增长41%，显示出良好的回款情况和充裕的流动性。充足的存量资金有望助力公司未来顺利进行投资、并购等活动，进一步扩大业务版图，实现产业链整合。 投资评级与风险展望 维持“买入”评级与盈利预测 太平洋证券维持森松国际“买入”评级。预计公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为8.89亿元、11.43亿元和14.42亿元，同比增速分别为33.45%、28.57%和26.12%。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新业务面临的市场竞争加剧、研发进展不及预期以及国际政治环境变动可能带来的不确定性。 总结 森松国际2023年上半年业绩表现强劲，营收和净利润均实现显著增长，符合市场预期。公司通过深耕海外市场，海外订单占比大幅提升，成为业绩增长的重要驱动力。同时，公司积极布局合成生物学和工艺包等高技术壁垒新兴业务，有望为未来发展注入新动能。在运营层面，公司通过精细化管理实现了降本增效，毛利率提升，费用率下降，且现金流充裕，为未来的战略投资和产业链整合提供了坚实基础。太平洋证券维持“买入”评级，并对公司未来盈利能力持乐观态度，但同时提示了市场竞争、研发进展及国际政治环境等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长，龙头地位稳固 巨子生物（02367.HK）在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营收同比大幅增长63.0%至16.06亿元，归母净利润同比增长52.5%至6.67亿元。在行业面临压力的背景下，公司逆势展现出亮眼表现，充分彰显了其作为重组胶原蛋白专业护肤龙头的市场领导地位和强大韧性。 多维发力，核心竞争力持续强化 公司通过产品创新、渠道拓展和研发投入等多维度策略，持续强化其核心竞争力。功效性护肤品业务实现高速增长，线上直销渠道稳步扩张，尤其DTC模式贡献突出。同时，公司不断丰富产品矩阵，推进大单品战略，并加大研发投入，为未来的持续增长奠定坚实基础，其自研医美填充剂的落地预期将进一步打开成长空间。 主要内容 2023H1业绩表现与业务结构分析 2023年上半年，巨子生物实现营收16.06亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.67亿元，同比增长52.5%。在细分业务方面，功效性护肤品表现尤为突出，实现营收11.97亿元，同比大幅增长95.0%；医用敷料营收3.98亿元，同比增长14.6%；保健食品及其他业务营收0.11亿元，同比下降54.8%。从品牌维度看，可复美品牌营收达到12.28亿元，同比增长101.0%，主要得益于胶原棒次抛、胶原修护贴等大单品的快速放量；可丽金品牌营收3.21亿元，同比增长6.4%，表现稳健。 在渠道方面，直销渠道实现营收10.83亿元，同比增长112.2%，其营收占比已提升至67.5%，较去年同期增加15.6个百分点；其中，线上DTC店铺直销营收高达9.77亿元，同比增长128.4%，显示出线上直销模式的强劲增长势头。经销渠道营收5.23亿元，同比增长10.2%。盈利能力方面，2023H1综合毛利率为84.1%，同比略有下滑1.0个百分点，主要受产品类型扩充及渠道拓展影响。费用结构上，销售费用率为34.6%，同比增加7.8个百分点，主要系线上直销渠道占比提升所致；管理费用率为3.0%，同比下降2.2个百分点；研发费用率为2.1%，同比增加0.2个百分点。 核心竞争力构建与未来增长驱动 公司持续在产品、渠道和研发三大核心领域发力，以巩固并提升其市场竞争力。产品端，可复美胶原棒等明星单品上半年表现亮眼，同时胶原乳、胶原舒舒贴等新品的推出进一步丰富了产品矩阵，持续推进大单品战略。此外，“OK系列”的升级和稀有人参皂苷的应用，拓展了可复美品牌的使用场景和人群。值得关注的是，公司自研的重组胶原蛋白医美填充剂有望于2024年获批，预计将为公司贡献可观的增量收入。 渠道端，公司采取线上、线下全方位拓展策略，持续强化运营能力，旨在实现对消费者的更广泛、更有效的触达。研发端，公司持续加大投入，2023年上半年新获得6项专利，综合技术实力得到进一步增强，为产品创新和市场拓展提供了坚实的技术支撑。基于上述积极因素，分析师上调了公司的盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为13.28亿元、17.49亿元和22.84亿元，对应EPS分别为1.33元、1.76元和2.30元，并维持“买入”评级。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润均实现高速增长，凸显了其在重组胶原蛋白专业护肤领域的龙头地位。公司通过功效性护肤品的快速增长、线上直销渠道的有效拓展，以及在产品创新、渠道深化和研发投入上的持续努力，不断强化其核心竞争力。随着新产品管线的逐步落地，巨子生物有望在未来保持持续增长，其投资评级被维持为“买入”。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　业绩快速增长，盈利能力提升。2023年上半年，公司实现营业收入5.58亿元，同比增长24.97%；归母净利润1.35亿元，同比增长35.19%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比增长35.25%。其中，Q2单季实现营业收入2.81亿元，同比增长18.48%；归母净利润0.46亿元，同比增长43.42%；扣非后归母净利润0.43亿元，同比增长48.18%。2023上半年公司销售毛利率与净利率分别为65.21%、24.03%，分别同比提升4.71、1.77pct。其中，Q2单季销售毛利率为64.44%，销售净利率为16.48%，分别同比提升6.75、2.83pct。期间费用率方面，销售、管理、财务、研发费用率分别为19.63%、5.57%、-3.58%、17.44%，销售、管理、财务费用率分别同比提升2.74、0.58、0.95pct；研发费用率同比下降3.13pct。公司盈利能力提升显著。 　　体外诊断类：产品快速放量，多款产品准备上市。2023上半年公司该类业务营收3.85亿元，同比增长10.53%，在疫情后诊疗需求增长和IVD带量集采政策的推动下，公司该类产品有望实现快速放量。上半年多款产品获批。1）基于电化学发光技术平台开发的高速全自动电化学发光免疫分析仪eCL9000系列已经开始批量上市，级联产品也即将上市；2）系列化的全自动化电化学发光免疫分析仪在研发过程中，预计明年上市；3）电化学发光平台配套试剂Anti-TSHR获得产品注册证；4）基于比浊产品技术平台：红细胞渗透脆性分析仪已经获得产品注册证；5）公司针对国际市场同步推出快速模式糖化血红蛋白分析和地中海贫血筛查一体机，实现了一键切换，该产品获得CE认证后在国际市场上得到欧洲专家及客户的认可。 　　治疗与康复类：营收增长显著，医美业务加速发展。2023上半年该类业务营收1.68亿，同比增长75.18%。多产品线协同发展，加速发展医美业务。2023上半年，1）在皮肤医美产品线，公司超声治疗仪产品目前已取得NMPA认证；2）在临床医疗产品线，体外冲击波治疗仪获得CE产品MDR认证，拓展了医美适应症；3）消费者健康事业部新业务正式运行，主要服务于家庭医疗、生活美容、慢病康复等需求。公司于5月26日成功推出的面罩式光子美容仪，在天猫、京东两大平台首发。 　　股权激励目标高，彰显发展信心。公司同期发布股权激励计划，拟向激励对象授809万份股票期权，约占总股本的1.90%。本激励计划授予的激励对象人数合计188人，占全部职工人数的13.67%，具体包括：公司技术骨干及业务骨干。本激励计划授予的股票期权的行权价格为21.00元/份，激励计划考核年度为2023-2025年，以公司2022年营业收入或净利润为基数，对考核年度的营业收入或净利润进行考核：2023-2025年营业收入增长率目标30%、60%、90%，或净利润增长率目标值30%、60%、90%；对应营业收入分别为12.78亿、15.73亿、18.68亿；对应净利润分别为3.26亿、4.02亿、4.77亿。公司推出新的股权激励计划，一方面有利于充分调动员工的积极性，另一方面也彰显出公司对未来几年业务快速发展的信心目标。 　　投资建议：公司体外诊断和治疗康复产品双轮驱动，医美业务加速发展，未来前景可期。我们预计公司2023-2025年的营收分别12.84/16.48/21.02亿元，归母净利润为3.41/4.79/6.74亿元，对应EPS分别为0.80/1.06/1.41元，对应PE分别24.40/18.39/13.78倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险；产品研发、获批不及预期风险；市场竞争风险。

中心思想 业绩强劲增长，可复美品牌驱动核心业务 巨子生物2023年上半年营收和利润实现显著增长，主要得益于功效性护肤品业务的强劲表现，特别是可复美品牌的市场领导地位和高速增长。公司通过产品创新和渠道拓展，有效抓住了市场机遇，实现了核心业务的快速扩张。 战略布局深化，长期发展前景广阔 公司持续投入研发，扩充产品管线，并优化线上直销渠道，为未来增长奠定坚实基础。尽管短期内因营销和研发投入增加导致盈利能力略有波动，但股权激励计划的实施以及胶原蛋白行业的高增长潜力，共同支撑了公司中长期的发展前景和“买入”评级。 主要内容 功效性护肤品营收高增，可复美品牌表现突出 财务表现亮眼： 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.1亿元，同比增长63.0%；归母净利润6.7亿元，同比增长52.5%；经调整净利润6.8亿元，同比增长46.1%。 产品结构优化与功效性护肤品主导： 专业皮肤护理产品营收达15.95亿元，同比大幅增长66%。其中，功效性护肤品营收11.97亿元，同比激增95.0%，营收占比提升12.2个百分点至74.5%，成为核心增长引擎。医用敷料营收3.98亿元，同比增长14.6%，占比24.8%。保健食品及其他业务营收0.11亿元，同比下降54.8%。 可复美品牌贡献显著： 可复美品牌营收12.28亿元，同比飙升101.0%，营收占比高达76.5%，同比提升14.5个百分点。可丽金品牌营收3.21亿元，同比增长6.4%，占比20%。 明星单品市场表现卓越： 可复美胶原棒在618大促期间全线销售超过3500万支，GMV同比增长700%以上，荣登抖音年度精华金榜Top1、京东家庭护理类目Top1、天猫爆款单品榜Top3。 渠道拓展与盈利能力分析 DTC线上直销渠道高速增长： 1H2023公司DTC线上直销实现营收9.77亿元，同比大幅增长128.4%，主要得益于天猫、抖音等多平台精细化运营及精华类产品热销。电商平台线上直销营收0.69亿元，同比+18.6%；线下直销营收0.37亿元，同比+50.8%；经销营收5.23亿元，同比+10.2%。 毛利率略有下滑： 1H2023公司毛利率同比下降1.0个百分点至84.1%，主要系扩充产品类型和拓展渠道所致。 费用结构变化： 期间费用率为39.7%，同比增加5.8个百分点。销售费用率同比增加7.8个百分点至34.6%，主要因线上直销渠道快速扩张导致营销费用增加。管理费用率同比下降2.2个百分点至3.0%，主要因上市开支减少。研发费用率同比增加0.2个百分点至2.1%，反映公司持续加码基础研究和管线产品，研发人员数量及薪酬增加。 研发实力持续增强： 截至2023年6月末，公司已获授权及申请中专利达到86项，重组胶原蛋白分子库中拥有30余种胶原分子，数量在行业内领先且不断增长。 股权激励与未来展望 股权激励计划： 公司采纳《2023年购股权计划》和《2023年股份奖励计划》，总数上限不超过9950万股，占已发行股份的10%，旨在有效调动员工积极性，促进公司长期发展。 盈利预测与“买入”评级维持： 维持公司“买入”评级，预计2023-2025年归母净利润分别为14.35/20.14/27.28亿元，对应当前股价的PE分别为22/16/12倍。 胶原蛋白行业前景广阔： 胶原蛋白产品在国内护肤品和医美行业表现出色，受益于其优良功效和较低的渗透率，预计行业规模将维持较长时间的高增长。 龙头地位与增长潜力： 巨子生物作为国内胶原蛋白行业的龙头企业，有望乘行业高增长之风，延续快速增长趋势。特别指出，若2024年公司的医美级产品成功获得三类证，其发展有望进一步提速。 估值吸引力： 相较于其成长性，目前公司的估值水平较低，具备投资吸引力。 风险提示 行业竞争加剧： 市场参与者增多可能导致竞争激烈，影响公司市场份额和盈利能力。 大单品表现不及预期： 核心产品如可复美胶原棒若未能持续保持高增长，将对公司业绩产生影响。 新品研发不及预期： 新产品研发进度或市场接受度不达预期，可能影响公司未来的增长动力。 总结 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，营收和利润均实现大幅提升，核心驱动力在于功效性护肤品业务，特别是可复美品牌的卓越市场表现。公司通过深化产品品类拓展和优化DTC线上直销渠道，有效扩大了市场份额。尽管为支持增长，营销和研发投入增加导致短期毛利率略有下降，但公司在重组胶原蛋白领域的领先研发实力和持续创新能力，以及新实施的股权激励计划，为其中长期发展奠定了坚实基础。鉴于胶原蛋白行业广阔的增长空间和公司作为行业龙头的地位，报告维持“买入”评级，并预计未来几年将保持高速增长，尤其期待医美级产品获证后带来的发展提速，认为当前估值具有吸引力。

中心思想 业绩稳健增长与业务结构优化 泰格医药在2023年上半年实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到37.11亿元（同比增长3.25%）和13.88亿元（同比增长16.47%）。尽管临床试验技术服务收入受特定疫苗项目影响略有下降，但剔除该因素后，该板块收入同比增长超过40%，显示出常规业务的强劲增长势头。同时，临床研究相关咨询服务收入同比增长13.5%，进一步优化了业务结构。 全球化战略持续推进 公司积极推进海外扩张战略，上半年在香港设立国际总部并收购克罗地亚CRO公司Marti Farm，显著增强了全球服务能力。海外员工数量和境外临床试验项目均有显著增长，尤其美国团队规模翻倍，巩固了其作为中国临床CRO龙头的国际市场地位，有效应对了全球生物医药投融资下降的行业挑战。 主要内容 2023年半年度业绩概览 泰格医药于2023年上半年实现总收入37.11亿元，同比增长3.25%。归属于母公司股东的净利润为13.88亿元，同比增长16.47%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.93亿元，同比增长2.86%，整体业绩符合市场预期。 常规业务表现与毛利率分析 临床试验技术服务： 该板块上半年实现收入21.03亿元，同比略降3.2%。收入下降主要由于去年同期特定疫苗相关收入基数较高。若剔除特定项目影响，该板块收入同比增长超过40%，显示出强劲的内生增长。截至2023年上半年末，公司在执行项目数量较2022年底增加92个，达到772个。该服务的毛利率同比提升2.6个百分点至39.7%，主要得益于新冠疫情扰动消退、疫苗项目逐步完成以及第三方供应商费用降低。 临床研究相关咨询服务： 该板块上半年实现收入15.67亿元，同比增长13.5%。然而，该服务的毛利率同比减少3.7个百分点至39.7%，主要原因在于毛利率较低的SMO（Site Management Organization）业务增长，以及子公司方达控股的产能投产初期毛利率相对较低。 国际化布局与市场地位巩固 公司在2023年上半年持续稳步推进海外扩张战略： 在中国香港成立了国际总部，以更好地协调和管理全球业务。 成功收购了克罗地亚CRO公司Marti Farm，进一步巩固了其在全球范围内的服务能力和市场份额。 截至2023年上半年末，公司海外员工总数达到1525名，其中美国团队规模翻倍，增至110人。 境外单一地区临床试验项目数量从2022年底的188个增长至207个，并新增了8个国际多中心临床试验项目。 尽管全球生物医药投融资环境面临挑战，公司仍积极布局海外市场，旨在巩固其作为中国临床CRO龙头的市场地位。 盈利预测与投资评级 基于公司常规业务的良好发展态势和持续的海外扩张，分析师上调了泰格医药2023年至2025年的每股收益（EPS）预测，分别至3.08元、3.70元和4.74元（分别上调10.8%、4.8%和6.5%）。对应的2023年至2025年市盈率（PE）分别为22倍、18倍和14倍。鉴于其作为国内临床CRO龙头的地位和良好的增长前景，报告维持了“买入”评级。同时，报告提示了全球新药研发投入不及预期和投资收益波动等潜在风险。 总结 泰格医药2023年上半年业绩表现稳健，常规业务在剔除特定项目影响后展现出强劲的增长势头，尤其临床试验技术服务毛利率有所提升。公司积极推进全球化战略，通过设立国际总部和海外并购，显著增强了国际服务能力和市场影响力。鉴于其作为国内临床CRO龙头的稳固地位和良好的发展前景，分析师上调了未来盈利预测并维持“买入”评级。

中心思想 核心业务驱动增长 东软集团在2023年上半年展现出强劲的业务增长势头，尤其在大健康和智能汽车两大核心业务领域表现突出，持续巩固其行业领先地位。 公司在医保信息化领域深耕近三十年，市场占有率领先，随着国家医保数据要素政策的密集落地，公司有望凭借其深厚的技术积累和市场优势持续受益。 数据要素与AI赋能未来 公司积极响应数据要素政策，凭借在大数据分析和数据服务方面的丰富经验，将医保数据要素的价值转化为新的增长点。 通过加大AI生态战略布局，成立东软魔形科技研究院并推出添翼医疗大模型及多款AI+行业应用，为公司未来发展注入了创新动力和增长潜力。 基于上述积极因素，分析师维持对东软集团的“买入”评级，并预测未来三年归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 2023上半年业绩概览与业务亮点 投资评级与核心优势： 开源证券维持东软集团“买入”评级，强调公司在智能汽车和医疗IT领域的领军地位。上半年大健康业务快速增长，智能汽车业务持续放量，核心赛道优势凸显。公司在医保信息化领域市占率领先，有望受益于医保数据要素政策。预计2023-2025年归母净利润分别为3.02、4.02、5.03亿元，对应PE为37.9、28.5、22.7倍。 财务表现： 2023年上半年，公司实现收入38.90亿元，同比增长14.98%；归母净利润0.95亿元，同比增长14.50%；扣非归母净利润0.27亿元，同比增长128.04%。单二季度收入22.33亿元，同比增长6.12%；归母净利润0.90亿元，同比下滑20.46%；扣非归母净利润0.54亿元，同比下滑31.67%。 业务结构与毛利率： 分业务看，医疗健康及社会保障收入7.52亿元，同比增长35.65%；智能汽车互联收入16.08亿元，同比增长18.89%；智慧城市收入6.04亿元，同比增长12.39%；企业互联及其他收入9.27亿元，同比下降1.36%。公司整体毛利率为29.60%，同比下降2.66个百分点，主要系智能汽车互联业务毛利率下滑6.54个百分点所致。销售、管理、研发费用率分别为6.24%、7.49%、11.58%，费用率管控良好。 医保信息化与AI战略布局 医保信息化领域优势： 2023年以来数据要素政策密集落地，公司在医保信息化领域深耕近三十年，参与国家及多个省市级医保信息平台建设，市占率领先。公司在大数据分析、数据服务等领域经验丰富，有望持续受益于医保数据要素政策的落地。 AI生态战略布局： 上半年，公司加大AI生态战略布局，成立东软魔形科技研究院，并推出添翼医疗大模型及多款AI+行业应用，展现出未来在AI领域的巨大潜力。 风险提示： 报告提示了业务进展不及预期、行业竞争加剧以及汇率波动等潜在风险。 总结 东软集团在2023年上半年凭借大健康和智能汽车业务的强劲增长，实现了营收和归母净利润的双重提升。公司在医保信息化领域拥有深厚的积累和领先的市场地位，有望在数据要素政策的推动下获得新的发展机遇。同时，公司积极布局AI生态，通过技术创新赋能行业应用，为长期增长奠定基础。尽管面临智能汽车业务毛利率下滑等挑战，但整体费用管控良好，核心业务优势显著，未来发展值得期待。分析师维持“买入”评级，看好公司在核心赛道和新兴技术领域的增长潜力。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 华恒生物在2023年上半年及第二季度实现了显著的营收和归母净利润增长，特别是Q2净利润同环比高增，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率。 合成生物平台持续降本增效，带动综合毛利率提升，是业绩增长的重要驱动因素。 创新驱动下的市场领先地位 公司持续加大研发投入，并积极推进多个生物基新项目，产品线正逐步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广阔领域。 这些新项目和技术创新将巩固公司在小品种氨基酸领域的领先优势，并为未来的持续成长提供坚实支撑。 基于公司优异的财务表现、新项目的成长潜力以及在合成生物制造领域的领先地位，研究报告维持了“买入”的投资评级，并给出了具有吸引力的目标价。 主要内容 2023年上半年财务表现与投资评级 财务亮点与盈利能力 2023年上半年，华恒生物实现营收8.5亿元人民币，同比增长35%。归母净利润达1.9亿元人民币（扣非后亦为1.9亿元），同比增长48%（扣非后同比增长56%）。 第二季度表现尤为突出，营收4.5亿元人民币，同比增长25%，环比增长12.5%；归母净利润1.1亿元人民币，同比增长49%，环比增长36%。 公司综合毛利率显著提升，上半年达到41.9%，同比增加3.2个百分点；其中第二季度毛利率高达44.6%，同比增加6.5个百分点，环比增加5.7个百分点，体现了合成生物平台降本增效的成果。 盈利预测与估值分析 研究报告预测公司2023-2025年归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.4亿元人民币，对应每股收益（EPS）分别为2.88元、4.22元和5.36元。 考虑到公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，研究报告给予公司2023年55倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期平均41倍PE，目标价设定为158.4元人民币，并维持“买入”评级。 氨基酸业务增长与研发投入 产销规模持续扩大 公司募投项目自2022年投产以来持续放量，推动氨基酸产销规模不断增长。 缬氨酸装置在第一季度检修后恢复开工，有力支撑了第二季度单季度盈利的环比高增长。 据博亚和讯数据，上半年缬氨酸均价为2.6万元/吨，同比增长12%。 研发投入与费用结构优化 公司持续加大研发投入，上半年研发费用达0.54亿元人民币，同比增长63%，显示出公司对技术创新的重视。 同期，期间费用率同比下降0.3个百分点至15.3%。销售费用同比增长84%至0.24亿元人民币，主要系销售人员薪酬水平提高及产业化提成增加所致。 子公司秦皇岛华恒和巴彦淖尔华恒在上半年分别实现净利润0.76亿元和1.06亿元，同比分别增长0.21亿元和0.30亿元，贡献了重要的利润增长。 新技术与新项目巩固长期成长性 缬氨酸市场前景与技术优势 尽管第二季度以来受行业新产能释放影响，缬氨酸价格中枢有所下移，但截至8月28日，缬氨酸价格已从8月初的年内低位回升11%至20.5元/kg。 未来，缬氨酸有望持续受益于豆粕替代需求的增长，为公司带来稳定收益。 公司凭借成熟的合成生物制造平台，持续降本增效，增强了产品竞争力。 多元化产品线布局 公司多个生物基新项目稳步推进，包括赤峰5万吨/年生物基丁二酸及生物基产品原料项目、秦皇岛年产5万吨生物基苹果酸项目以及赤峰5万吨/年生物法PDO项目。 这些项目的顺利推进将使公司产品线进一步延伸至基础化工品、营养品、化妆品等更广泛领域，为公司构建多元化的增长引擎，巩固未来的成长性。 总结 华恒生物在2023年上半年展现出强劲的财务增长势头，特别是第二季度净利润实现同环比高增。这得益于氨基酸产销规模的持续扩大、合成生物平台带来的降本增效以及对研发的持续投入。 公司通过募投项目放量和缬氨酸装置恢复生产，有效提升了盈利能力，毛利率显著改善。 展望未来，华恒生物正积极推进多个生物基新项目，旨在将产品线拓展至基础化工、营养品和化妆品等多元化领域，以巩固其在小品种氨基酸市场的领先地位并驱动长期成长。 基于其稳健的业绩表现、清晰的成长路径和技术优势，研究报告维持了对华恒生物的“买入”评级，并对其未来发展持乐观态度。

中心思想 业绩稳健增长与多品牌战略成效显著 特步国际在2023年上半年展现出强劲的财务韧性与增长潜力。集团营收同比增长14.8%至65.2亿元人民币，归母净利润同比增长12.7%至6.7亿元人民币，均符合市场预期。这一稳健表现主要得益于特步主品牌在功能性产品领域的持续发力，带动毛利率提升0.9个百分点至43.1%，以及多品牌战略的初步成功，特别是索康尼品牌率先实现盈利，贡献了利润增量。尽管营销及广宣费用有所增加，但公司通过有效的成本控制和税率优化，成功维持了整体净利润率的稳定，凸显了其在复杂市场环境下的经营效率。 市场拓展深化与未来增长路径清晰 公司在市场拓展方面持续深化，特步主品牌通过门店网络扩张（大货门店净增130家，童装门店净增68家）和高效的库存管理（终端库销比保持在5个月以内），实现了零售流水的高双位数增长。同时，索康尼作为新品牌中的亮点，已率先实现盈利并计划在下半年加速拓店20-30家，显示出其强大的增长势头和市场潜力。管理层维持全年收入15-20%的增长指引及2025年240亿元人民币的“五五规划”目标，表明公司对未来增长路径充满信心，多品牌矩阵有望进一步拓宽消费群体，驱动长期可持续发展。 主要内容 2023年上半年集团财务表现与全年展望 营收与净利润稳健增长，符合预期： 2023年上半年，特步国际集团实现营收65.2亿元人民币，同比增长14.8%，显示出在当前市场环境下的强劲增长势头。归母净利润达6.7亿元人民币，同比增长12.7%，与营收增长保持同步，符合市场对公司业绩的普遍预期。归母净利润率同比微降0.2个百分点至10.2%，但整体保持稳定。 盈利能力结构性优化与费用有效对冲： 集团整体毛利率同比提升0.9个百分点至42.9%，这一改善主要得益于特步主品牌在产品结构上的优化和功能性产品的良好表现。尽管报告期内广宣费率同比上升3.0个百分点至13.2%，导致销售费用率整体上升4.7个百分点至23.2%，但毛利率的扩张以及有效税率从去年同期的33.2%显著下降至26.8%的改善，共同构成了对销售费用增加的有效对冲。这种结构性的盈利能力优化，使得集团整体经营利润率同比仅下降1.1个百分点至15.1%，净利润率得以维持稳定。 稳健的现金流与股东回报政策： 上半年经营活动产生的现金流量净额为2.65亿元人民币，尽管相较于去年同期有所下降（去年同期为-2.68亿元），但仍显示出公司健康的运营现金流生成能力。中期派息率维持在50%，体现了公司持续稳定的股东回报政策，增强了投资者信心。 全年指引与“五五规划”目标坚定： 公司维持全年收入增长15-20%的指引，并预计全年利润增长将好于收入增长，这表明管理层对下半年业绩增长抱有积极预期，尤其考虑到2022年下半年疫情导致的一次性经销商补贴使得利润基数相对较低。此外，公司重申了其“五五规划”的宏伟目标，即到20