中心思想 医美市场演进与创新驱动 本报告核心观点指出，医疗美容行业正处于由渗透率驱动的高景气周期，其发展方向持续朝着安全性和有效性演进。市场创新不再局限于单一维度，而是呈现出材料、技术、配方和定位等多维度协同创新的趋势。其中，产品材料和技术赋能是中长期发展方向，而配方创新和需求挖掘带来的定位差异化则是中短期内更具可见性的趋势。 政策与供给催生增量赛道 监管政策的趋严有利于行业的长期规范化发展，同时，供给端产品的不断丰富是医美市场扩容的重要驱动因素。报告特别强调了重组胶原、水光针和减重等增量赛道，这些领域在政策支持和产品供给创新的双重驱动下，正迎来快速发展机遇，为医美市场带来新的增长点。 主要内容 前言 医美产品发展回顾与未来展望 自19世纪末以来，医疗美容填充材料历经三阶段演进，始终朝着更安全、更有效的方向发展。新材料对旧材料的替代主要源于对安全问题（如炎症、肉芽肿、栓塞等并发症）的解决和注射效果（如自然度、维持时间）的提升。目前，以透明质酸（HA）为代表的A型填充材料占据主导，以聚左旋乳酸（PLLA）/羟基磷灰石钙（CaHA）为代表的B型材料作为补充。未来，D型填充材料（可能完全可吸收并实现永久性增强效果，通过组织工程或再生医学产品形成新生胶原、ECM甚至再生组织）有望占据市场份额。 展望未来，医美产品创新将是多维度的，涵盖材料、技术、配方和定位。再生医美作为交叉学科，将再生医学技术应用于医疗美容，重点关注干细胞疗法、生长因子（PRP+外泌体）和生物材料（脱细胞真皮基质，ADM）。合成生物技术预计在未来5年内对美容行业的产品端和工艺端产生影响，差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒。配方创新通过不同材料组合实现效果差异，如濡白天使（HA+PLLA）增加即刻填充效果。需求挖掘则通过精细化适应症拓展和多元化非面部美学需求，实现产品定位差异化，如嗨体系列产品。 政策与供给驱动下的增量市场 增量赛道主要由政策和供给驱动。重组胶原领域，自2021年起政策相继出台，推动行业标准化、规范化，预计2024年起重组胶原蛋白三类械产品将加速获批。水光针领域，2021年以来合规化加速，纯HA型水光针明确为三类械监管，复配型水光针管理属性也已界定，未来功效更丰富的复配型水光针有望替代一二类械甚至妆字号产品。减重领域，2023年7月国内首个获批减重适应症的GLP-1受体激动剂华东医药利拉鲁肽注射液获批，标志着减重市场GLP-1R赛道正式开启。 1. 产品现状：A-主导、B-补充、C-过时、D-趋势 填充材料的安全性与有效性演进 19世纪末至今，注射填充材料经历了免疫原性材料、永久性材料和短效/半永久材料三个阶段，其演进核心在于提升安全性和有效性。理想填充剂需具备不良反应少、安全无残留、即刻填充、外观自然、长效维持以及操作方便、储存便利等特点。 D型填充材料的未来潜力与市场格局 基于安全性与有效性，填充材料可分为A、B、C、D四型。A型（生物可吸收、暂时性填充，如HA）占据主导；B型（生物可吸收、半永久，如PLLA/CaHA）作为补充；C型（不可生物吸收、永久性且不可逆，如PMMA/PVA）因注射难度和并发症应用受限；D型（可能完全可吸收+可能实现永久性增强效果）通过组织工程或再生医学产品形成新生胶原、ECM甚至再生组织，具备未来商业化潜力。全球主流医美市场项目以注射类非手术为主，ISAPS数据显示2021年全球非手术类占比大多超过50%，其中肉毒毒素和透明质酸占据主导地位。美国医美市场中，2005-2020年肉毒素和玻尿酸持续垄断，PRP治疗数量复合增速达18%+，至2020年已达玻尿酸的8.8%。 2. 产品材料：商业化周期或较长 干细胞与生长因子：研究阶段与应用限制 干细胞： 尚处于基础与临床研究阶段，商业化周期较长。干细胞具有自我复制、多向分化、免疫调节等特性，在抗衰/年轻化、脱发等领域有潜在应用。然而，其面临排斥、超敏反应、交叉污染、不可控增殖等风险，且缺乏规范标准。国内监管部门已多次发文规范干细胞宣传，明确指出干细胞技术在医学领域多处于临床研究阶段，且国家药监局未注册或备案任何干细胞相关的化妆品原料。 生长因子： 外泌体： 国内外泌体产品多为“概念”性。外泌体富含多种生长因子和信号分子，在修复抗衰、抗炎、美白等领域有应用价值。但其规模化制备难度大、稳定性差、制剂化困难，限制了商业化应用。日本在再生疗法中外泌体应用案例较多，但国内广东药监局已明确“外泌体”相关化妆品原料未被收录。 PRP： 富血小板血浆（PRP）因取自自体全血，无免疫排斥性，含有多种生长因子，可用于创面愈合、皮肤再生、脱发等。海外应用较广，美国ASPS数据显示2015-2020年PRP治疗数量复合增速18%+，至2020年已达玻尿酸的8.8%。日本医疗美容领域也有较多应用。国内NMPA已批准数款PRP制备器用于膝关节腔注射和创伤修复，但在医疗美容领域尚未有合规产品。 生物材料：ADM的商业化挑战 生物材料已进入活性材料时代，可诱导组织再生修复。脱细胞真皮基质（ADM）作为天然ECM支架的典型代表，通过去除细胞成分保留完整纤维网架结构，可引导宿主细胞长入和组织再生。微粒化ADM更适合精确塑形，相对动物源胶原蛋白，其优势在于植入后可见活性的成纤维细胞，促进胶原沉积。然而，ADM的商业化进展较慢，主要受限于临床应用效果缺乏研究支持、制备方法缺乏统一标准以及免疫排斥风险。海内外仅有数款产品获批，如美国Allergan旗下的AlloDerm与Strattice，以及国内远想生物旗下的爱缇恩（国内唯一获批的三类械可植入微粒化ADM材料）。 3. 技术创新：原料/效果/定位差异化 技术赋能，原料差异化 2000年后生物技术进入合成生物时代，结合生物工程、大数据、人工智能等技术，全面升级生物制造。波士顿咨询预计，未来5年内合成生物学将在产品替代/优化（提高安全性、稳定性、生物活性，实现功能精准化）和工艺改进（生态可持续、规模化量产、供应链稳定性）两方面影响美容领域。合成生物学赋能下的差异化原料有望成为美妆品牌竞争壁垒，上游原料公司与中游品牌商正通过自研或投资合作方式布局该领域。 配方创新，效果差异化 生物材料创新周期较长，但配方层面的不同材料组合可实现微创新，从而达到效果差异化。例如，濡白天使（透明质酸+PLLA）相对艾薇岚（纯PLLA）增加了即刻填充效果。未来配方组合有望进一步丰富，以优化注射填充/皮肤美容效果，包括A类+B类（如艾尔建HarmonyCa的核心成分HA+CaHA）、A类+A类（如HA+PDRN、HA+重组胶原蛋白）以及A类+“X”（如HA+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸）等。NMPA已明确多款复配型溶液的管理属性，预示着这类产品将加速合规化。 需求挖掘，定位差异化 精准洞察市场需求是实现产品定位差异化的关键。嗨体系列产品（颈纹针、水光针、熊猫针、冭活泡泡针）通过覆盖颈部、框周与面部，以及入门级、中高端定价，满足了市场多样化需求，成为差异化定位的典范。玻尿酸适应症将趋于精细化（由鼻唇沟拓展至脸颊、唇部口周、下巴、下颌线、眼周、全面部等）和多元化（耳周、头部、手部、胸部、臀部等非面部美学需求增加）。肉毒素在医美领域适应症有望进一步丰富（眉间纹拓展至抬头纹、鱼尾纹、咬肌肥大等），医疗领域适应症拓展空间较大，艾尔建近3年医疗用途肉毒素收入占美学业务收入比重在50%左右。 4. 增量赛道：政策、供给驱动 重组胶原：三类械产品获批加速 自2021年起，重组胶原蛋白政策相继出台，涵盖行业标准、命名规范、监管分类、原料评价等多个维度，推动行业标准化、规范化进程提速。长期以来，胶原蛋白三类械医美产品以动物源胶原蛋白为主，重组胶原蛋白三类械产品仅有锦波生物的薇旖美（2021年获批）。伴随行业技术突破和龙头企业布局，预计2024年起重组胶原蛋白三类械产品将陆续获批，如巨子生物招股书显示2024Q1有望获批两款三类械产品，江苏创健和锦波生物也有多款产品处于临床试验阶段，重组胶原蛋白注射产品有望持续丰富。 水光：复配型产品监管落地 2021年以来，水光针合规化加速。纯HA型水光针已明确按照III类器械监管。复配型水光针（如透明质酸钠+重组III型人源化胶原蛋白、透明质酸钠+甘氨酸/丙氨酸/脯氨酸、透明质酸钠+多聚脱氧核糖核苷酸）的管理属性也已明确按照药械组合产品判定程序界定。水光针市场竞争关键在于安全性和效果。当前具备NMPA三类械认证的水光针产品稀缺，主要集中在华熙生物、爱美客、昊海生科等少数公司。未来，伴随复配型水光针监管政策落地，功效更丰富的复配型水光针有望对一二类械甚至妆字号产品形成替代。 减重：GLP-1R赛道开启 肥胖人口增加和体重管理意识提升驱动体重管理产品市场快速增长。中国体重管理市场规模（出厂价口径）由2016年的3亿元增长至2021年的21亿元，年复合增长率达47.6%，预计至2026年将增至111亿元。非手术类体重管理方式因风险低、创伤小、恢复时间短，有望成为主流趋势，包括无创类（冷冻、超声、射频等）和微创类（溶脂针、GLP-1受体激动剂）。减重适应症格局方面，海外仅诺和诺德旗下利拉鲁肽与司美格鲁肽获批，国内仅华东医药旗下利拉鲁肽于2023年7月获批减重适应症，成为国内首个获批的GLP-1受体激动剂。爱美客与华东医药均在GLP-1受体激动剂领域有所布局。 5. 行业前瞻与投资建议 医疗美容行业正处于渗透率驱动的高景气周期，监管政策趋严有利于行业长期规范发展，而供给端产品增量是医美市场扩容的重要驱动因素。基于此，建议关注医美上游药械厂商、终端连锁医疗服务机构以及有医美业务布局潜力的化妆品品牌商。这些企业在产品创新、渠道拓展和品牌建设方面具备竞争优势，有望在行业发展中受益。 总结 本报告深入分析了美容护理行业，特别是医美产品创新趋势。报告指出，医美市场正朝着安全、有效的方向演进，并由材料、技术、配方和定位等多维度创新驱动。政策支持和供给端产品丰富催生了重组胶原、水光针和减重等增量赛道。在产品材料方面，干细胞和外泌体仍处于研究阶段，商业化周期较长，而PRP在海外已有一定应用，ADM商业化进展缓慢。技术创新方面，合成生物学有望带来原料差异化，配方创新则实现效果差异化，需求挖掘推动产品定位精细化。随着监管政策的落地和新产品的不断获批，医美市场将持续扩容，为上游药械厂商、中游连锁机构和有医美布局的化妆品品牌商带来投资机遇。

　　投资要点： 　　医药生物（申万）同比上涨 0.73%，表现弱于沪深 300 指数。本月生物制品子行业上涨 5.65%， 医疗服务子行业上涨 5.37%，化学制药子行业上涨0.77%，医疗器械子行业下跌 0.48%，中药子行业下跌 4.06%，医药商业子行业下跌 4.85%。 医保谈判续约相关规则对创新药情绪改善明显、消费信心逐步恢复。 　　7 月行情总结 　　国家医保局发布医保谈判续约相关规则的征求意见稿后，对于创新性高的药物续约价格调整相对友好，创新药情绪好转， 荣昌生物、 百济神州、 三生国健等个股 7 月股价走强； 消费复苏逻辑，随着对经济信心的逐步恢复而持续兑现， 通策医疗、 我武生物 7 月股价表现较好。年内集采政策陆续披露细则， 对于子行业估值压制有所修复。 　　8 月投资策略：关注中报披露 　　进入中报密集披露的 8 月份，业绩端超预期的个股有望获得重点关注。随着医保政策、集采、区间低基数等影响因素逐步落地，三季度短期情绪带来波动或将弱化，对于企业主营业务的活力，以及长期基本面的发展，我们认为应该是更为关注的方面。除了业绩高增长且有持续性的优质企业，部分市值处于低估，主营业务发展良好的个股，也值得持续关注。重点推荐百克生物，新产业、迈瑞医疗、亚辉龙、华厦眼科、爱尔眼科，建议关注各领域竞争优势的企业：科伦博泰生物-B、百利天恒、迈威生物、开立医疗、南微医学。 　　8 月月度金股 　　三生国健（ 688575）： 公司是深耕自身免疫疾病赛道的抗体药生产销售药企。 公司在自免和炎症领域前瞻性布局了 IL-17/IL-4Rα/IL-5 靶点药物，研发进度在同靶点产品中均位居国内前三， 预计这三个品种将于 2024-2026年陆续申报上市，我们认为未来这三个品种峰值销售额合计有望超过 40 亿元。此外，转让肿瘤在研项目使得肿瘤研发费用节省约 1 亿，增厚业绩。对应 7 月 28 日收盘价， 2023-2025 PE 分别为 108， 93， 73，维持“买入”评级。 　　风险提示： 企业经营风险；贸易摩擦超预期；政策性风险

　　自身免疫性疾病是指人体免疫系统对自身抗原产生免疫反应，错误地攻击机体的疾病，自身抗体大量产生，多系统多器官广泛损害为其基本特征。自身免疫疾病药物包含生物药与化学小分子药。抗体药物如融合蛋白、ADC、单克隆抗体及双特异性抗体等具有靶向性、特异性的特点，能够有针对性地结合指定抗原，在治疗过去无有效治疗方法的多种疾病方面均有良好的临床效果。从全球市场的角度，靶向生物制剂已经取代小分子药物成为治疗自身免疫性疾病的主要药物。

中心思想 医药板块复苏与结构性机遇 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历自2021年第一季度以来的长期调整后，当前正处于估值历史低位和配置比例偏低的阶段。然而，随着医疗机构诊疗活动的恢复，行业景气度正加速回升，预计第二季度同比和环比数据将表现强劲。在这一背景下，医药板块呈现出“持续散发、百花齐放”的行情特征，投资机会不拘泥于市值大小或成长价值风格。报告强调了创新药、医疗器械（特别是国产替代）、中药、医疗服务、药房、医药工业及生命科学服务等多个细分领域的明确投资主线和增长潜力。政策层面，国家持续深化医药卫生体制改革，常态化推进药品和医用耗材集中带量采购，并支持优质医疗资源扩容和国产医疗设备采购，为行业发展提供了结构性机遇和长期增长动力。 中枢神经用药双雄的差异化发展 报告通过对人福医药与恩华药业的深入对比分析，揭示了两家公司在中枢神经用药领域的差异化发展路径和竞争优势。人福医药通过实施“归核化”战略，剥离非核心业务，有效降低了营运成本和费用，推动利润重回高增长通道，其核心子公司宜昌人福在麻醉药品领域，尤其是在麻醉镇痛产品方面，占据了领先的市场地位，并通过创新药加快麻醉镇静领域的布局。恩华药业则专注于中枢神经系统药物的研发和生产，业务布局更为广泛，财务表现持续稳健增长，并已成功消化前期集采带来的影响，通过新品拓展麻醉镇痛市场。尽管人福医药当前估值水平显著低于恩华药业，但两家公司均通过仿创结合的研发思路，持续丰富产品管线，以适应市场变化和满足临床需求，共同推动中枢神经用药领域的发展。 主要内容 医药板块行情概览与投资策略 本周（截至2023年7月28日），中信医药指数上涨2.91%，跑输沪深300指数1.56个百分点，在中信30个一级行业中排名第15位。本周涨幅前十名股票主要集中在创新药板块，如百利天恒-U（16.68%）、迪哲医药-U（16.22%）、康希诺（15.02%）等，反映出市场对创新药研发进展和产品获批的积极响应。跌幅前十名股票则包括科源制药（-12.26%）和卫信康（-10.48%）等，部分原因在于前期涨幅较高或受集采等因素影响。 报告认为，医药板块自2021年第一季度以来经历了长时间调整，目前整体估值水平处于历史低位，且机构配置比例偏低。然而，随着疫情影响减弱，医疗机构诊疗活动逐步恢复，行业景气度正加速回升，预计第二季度（2023年）的同比和环比数据将更为强劲，尤其关注上海区域业务比例较高的公司。当前行情特征表现为持续散发、百花齐放，投资不拘泥于市值大小或成长价值风格。 在细分领域方面，报告提出了具体的投资主线： 创新药： 经过两个多月调整，创新药板块整体估值较低，头部biotech公司发展空间大，港股小市值公司普遍处于破净状态。第二季度是板块临床进展披露和国产新药获批最密集的阶段，当前配置创新药性价比较高。技术方向首选ADC和双抗，尤其看好PD-1联用ADC大主线。建议关注A股的贝达药业、恒瑞医药、科伦药业等；科创板的百利天恒-U、首药控股-U、迈威生物-U、百奥泰等；港股的康方生物、康宁杰瑞制药-B、康诺亚-B、和黄医药等。 医疗器械： 高值耗材： 关注已落地和即将落地的集采，以及手术量恢复情况。骨科市场受益于老龄化和国内低渗透率，集采后有望拉动手术量提升，国产龙头（春立医疗、威高骨科、三友医疗）将迎来新成长。电生理市场在中国心律失常高发病率背景下，手术渗透率和国产化率均有巨大提升空间，集采有望加速国产企业市占率提升（惠泰医疗、微创电生理）。 IVD（体外诊断）： 受益于诊疗恢复，有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大且增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔（国产市占率20-25%），海外市场也在逐步打开。首推普门科技、迪瑞医疗，关注新产业、迈瑞医疗、安图生物。 医疗设备： 受益于国产替代政策支持、财政贴息贷款（预计带来约2000亿元医疗设备贷款需求）和ICU床位建设需求（要求定点医院ICU床位数达到10%），预计将在三四季度看到较高增量。首推澳华内镜、迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益于产品升级及渠道扩张，海外受益于新客户和新产品订单。首推维力医疗，关注振德医疗。 中药： 政策支持逐步落地，产业趋势清晰明确。关注品牌OTC提价（同仁堂、健民集团、片仔癀）、院内中药（以岭药业、康缘药业）以及中药OTC品牌和渠道（华润三九）。同时看好具备显著提升空间的国企潜在受益标的，如达仁堂、东阿阿胶、康恩贝、昆药集团、太极集团等。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力的优质标的。强稀缺性如固生堂（复制中医，走向全国），相对低估如普瑞眼科。其他稀缺标的包括锦欣生殖、海吉亚医疗。 药房： 预计2023-2024年头部药房（一心堂、健之佳）整体同店、业绩复合增速有望恢复至5-10%、20-35%区间，估值性价比突出。低估值推荐一心堂、龙头推荐益丰药房。 医药工业： 原料药处于低位等待业绩，仿制药关注业务转型和创新，CDMO等周期，血制品供需弹性均较大。推荐信立泰、华东医药，建议关注人福医药、博雅生物、天坛生物、华海药业、天宇药业。 生命科学服务： 国产替代空间大，需求急迫，行业发展空间广阔。重点关注百普赛斯、毕得医药、华大智造等。 人福医药与恩华药业：核心业务与财务对比 本周报告重点关注了人福医药与恩华药业的对比分析，两家公司均在中枢神经用药领域占据重要地位。 基本情况介绍： 人福医药： 成立于1993年，是湖北省医药工业龙头企业，中国医药工业30强。公司长期坚持“做医药健康领域细分市场领导者”战略。业务以医药工业为主（麻醉药品、甾体激素、维吾尔民族药、化学仿制药、仿制药出口），医药商业为辅。其中，子公司宜昌人福是公司的核心利润贡献点。2022年，人福医药的收入结构中，工业板块占比51%，商业板块占比45%。 恩华药业： 始建于1978年，国家定点麻醉类和精神类药品生产基地之一，专注于中枢神经系统药物的研发和生产。主营业务分为医药工业（麻醉类制剂、精神类制剂、神经类制剂以及原料药）和医药商业（零售业务）。2022年，恩华药业的收入结构中，工业板块占比75%，商业板块占比23%。 财务数据对比： 人福医药： 2017年公司开始实施“归核化”战略，随着非核心子公司的陆续剥离，近年收入出现波动。同时，疫情对工业药品销售和商业流通业务造成影响。2022年公司营收223.4亿元，同比增长8.7%。随着院内诊疗活动的恢复，2023年第一季度实现收入62.3亿元，同比增长20.1%。利润端，随着归核战略的持续推进，公司营运成本和费用支出逐步降低，利润重回高增长通道。2022年公司扣非净利润15.5亿元，同比增长54%；2023年第一季度扣非净利润为5.1亿元，同比增长64%。 恩华药业： 近年来公司不断克服集采和疫情扰动，除2020年剥离商业子公司恩华和润导致收入下滑外，其余年份均保持正增长。2022年公司营收43.0亿元，同比增长9.0%。2023年第一季度受益于门诊和手术量的复苏，公司业绩实现较好恢复，营收11.8亿元，同比增长19%。利润端，公司扣非净利润一直持续稳健增长，2022年扣非净利润8.7亿元，同比增长12%；2017-2022年复合年均增长率（CAGR）为22%。2023年第一季度扣非净利润2.3亿元，同比增长21%。 人福与恩华：产品布局、集采影响及研发策略 产品布局对比： 中枢神经用药领域： 中枢神经药品包括麻醉药品、镇静催眠药品、抗精神病药品、抗抑郁药品、抗癫痫药品等多个细分品类。人福医药的布局专注于麻醉药品，核心子公司宜昌人福主要产品包括瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、氢吗啡酮、纳布啡等麻醉镇痛产品，以及苯磺酸瑞马唑仑、磷丙泊酚二钠等麻醉镇静产品。恩华药业的管线分布则更为广泛，除麻醉药品外，还拥有利培酮、氯氮平、阿立哌唑、齐拉西酮等抗精神病药，度洛西汀等抗抑郁药，以及氯硝西泮等抗癫痫药。 麻醉药品细分： 国家对麻醉药品行业设置了较高的准入门槛和监管壁垒，生产企业较少。人福医药和恩华药业的麻醉药品均聚焦麻醉镇痛和麻醉镇静两大细分赛道。 收入体量与结构： 从收入体量看，人福医药麻醉药品体量更大。2022年宜昌人福收入70.1亿元，其中芬太尼系列、纳布啡、氢吗啡酮、瑞马唑仑、磷丙泊酚等麻醉药品收入合计55.5亿元，同比增长14%，占宜昌人福收入的近80%。其中，麻醉镇痛类产品收入占比约78%。2022年恩华药业麻醉线收入22.6亿元，同比增长15%，其中镇静用药收入占比68%，镇痛产品贡献了20%的收入。 市场地位： 人福医药在麻醉镇痛领域拥有领先市场地位，2022年瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼在中国市占率分别为84.0%、96.9%、99.8%，纳布啡市占率63.1%，氢吗啡酮为人福独家品种。在麻醉镇静领域，公司通过苯磺酸瑞马唑仑（2020年上市）和磷丙泊酚（2021年上市）两款创新药加快布局。恩华药业传统优势在麻醉镇静，依托咪酯和咪达唑仑2022年中国市占率分别为100%和85.8%。公司通过瑞芬太尼（2014上市）、舒芬太尼（2020上市）、羟考酮（2021上市）、阿芬太尼（2021上市）等新品打开镇痛市场，并于2023年获批镇痛创新药TRV 130。 集采影响对比： 人福医药： 产品管制属性较强，未受集采冲击。宜昌人福主要产品多为《国家麻醉药品和精神药品目录》中的管制精麻药品，国家对其生产、流通、销售、处方等环节进行严格监管，目前被纳入该目录的药品均未进行过集采。 恩华药业： 前期业绩有所扰动，现已走出集采影响。2018年“4+7”带量采购纳入了恩华的右美托咪定和利培酮，随着集采常态化推进，集采范围拓展。截至第八批集采，公司共有6个品种被纳入集采，且均集中在前五批。其中，右美托咪定注射液、利培酮片和度洛西汀肠溶胶囊3个品种未能中标，氯氮平片、阿立哌唑片和加巴喷丁胶囊3个品种中标。报告判断，自2023年开始，公司有望全面摆脱存量品种集采的影响，主要原因在于产品降价压力已充分消化，且后续存量品种中短期存在集采风险的产品收入体量不大。 研发布局对比： 创新药： 麻醉药品作用机理复杂、研发难度大，且存在成瘾性风险，全球监管严格，导致新品稀缺。近年来国内共上市了5款麻醉创新药（4款镇静+1款镇痛）。人福医药拥有苯磺酸瑞马唑仑（与德国Paion合作开发）和磷丙泊酚二钠（自主研发），均已上市。恩华药业引进的新型小分子G蛋白偏向性μ-阿片受体激动剂富马酸奥赛利定注射液（TRV130）已于2023年5月在中国获批上市。 改良型新药和仿制药： 在精麻领域，人福医药和恩华药业均采取了仿创结合的研发思路，除积极进行创新药研发和外部合作外，两家公司的改良型新药和仿制药产品梯队也在持续丰富。人福医药在镇痛（地佐辛注射液、盐酸氢吗啡酮缓释片等）、镇静（依托咪酯乳状注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液等）、肌松（米库氯铵注射液）领域均有在研或报产项目。恩华药业在镇痛（盐酸他喷他多片/缓释片、枸橼酸芬太尼口腔黏膜贴片等）、镇静（劳拉西泮注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等）领域也有多款仿制药和改良型新药在研。 估值水平对比： 截至2023年7月28日，人福医药的PE（TTM）为17.8倍，恩华药业PE（TTM）为29.0倍。整体来看，当前人福医药的估值水平显著低于恩华药业。 行业热点与重点推荐投资组合 **行业热点：

中心思想 医美行业：弱复苏背景下的高确定性投资机遇 本报告核心观点指出，尽管当前资本市场面临存量资金博弈、经济弱复苏导致消费恢复预期模糊，以及美护板块估值回撤等挑战，医美行业仍展现出持续被超配的投资价值。其增长逻辑并非单一，而是兼具渗透率提升、差异化新品推出带来的产品单价提升，以及新赛道拓展带来的疗程数增长，从而具备短中长期增长的较高确定性。医美项目的“升级”属性体现在其“客观效果”而非单纯的“高端消费”，使其在消费信心不足的背景下仍具韧性。 头部企业α能力与细分赛道β机遇并存 报告强调，医美市场的品牌市占率核心在于公司的产品优势、独特定位及综合运营能力，而非简单竞品数量。头部公司如艾尔建、爱美客等已通过强大的运营能力在竞争中稳固甚至提升市占率。同时，新材料产品并非头部公司增速稳定的必要条件，现有产品通过新适应症拓展和向低线城市渗透仍有巨大空间。在当前市场环境下，建议投资者关注具备高增长潜力细分赛道（如再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵，把握行业“β”的较高确定性，并在头部公司证明其“α”能力后加大关注力度。 主要内容 消费信心弱复苏下的医美潜力与空间 居民消费意愿不足与医美行业韧性 当前中国经济面临挑战，居民人均可支配收入增速放缓，16-24岁人口失业率持续提升，我国储蓄率不断提升，消费者信心指数和消费意愿仍处于低位。市场担忧高端消费受抑，例如普茅散装批价短期降低，进而引发对医美行业短期及中长期发展的担忧。然而，本报告认为医美行业的增长逻辑与传统高端消费有所不同，其“升级”属性体现在“客观效果”而非单纯的“高端消费”。医美项目具备严谨的临床验证和明显效果，可作为化妆品、功能性食品之外的进阶抗衰途径。医美项目终端价格从百元到数万元不等，部分中产阶级消费者可能将低价有效的入门级医美项目与中端皮肤学级护肤品结合，作为高端护肤品的替代。在消费信心不足的阶段，低价医美项目（如水光、光子类）可能展现“口红效应”，表现较优。 多维度增长驱动医美市场扩张 医美行业的增长并非仅依赖单一渗透率提升或产品价格上涨，而是由多重因素共同驱动，具备短中长期增长的较高确定性： 渗透率提升： 中国医美市场渗透率远低于成熟国家。2020年，我国每千人医疗美容次数仅为20.8次（渗透率不足2%），远低于韩国（82.4次）、美国（47.8次）和巴西（42.8次），存在巨大的提升空间。分级市场来看，沙利文数据显示2021年我国一线城市18-40岁消费者医美渗透率为22.2%，而二线和三线城市分别为8.6%和4.3%，低线城市存在更大的渗透空间。此外，30岁以上人群的医美渗透率也有较大提升空间。 差异化新品推出提升产品单价： 具备差异化优势的新品能够提升产品平均价格。例如，高端再生材料凭借自然、不易位移等特点，满足了此前未被满足的需求，补齐了部分空白市场。若根据去年濡白天使、伊妍仕、艾维岚销售额测算，预计三款再生材料销量为30余万支（瓶），仅为沙利文预估的透明质酸2022年销量1110万支的3%，显示出巨大的增长潜力。 新赛道推出带来疗程数增长： 新材料、新适应症和新概念的推出能够创造新的项目需求，增加疗程数。例如，针对颈纹的嗨体产品、“轮廓固定”、“精灵耳”、“直角肩”等概念的兴起，均验证了供给端对需求的推动作用。 细分赛道与消费者偏好 我国再生、胶原蛋白等细分赛道都有较大发展空间。与欧洲女性相比，我国女性在色素沉积、面颊毛孔问题上更为严重，且更追求饱满、线条流畅的状态，因此对胶原蛋白类和再生材料的偏好可能高于欧美市场。报告预测，我国再生材料和胶原蛋白材料市场在2022-2030年间的8年复合年增长率（CAGR）有望分别达到32%和36%。假定2030年再生材料、胶原蛋白材料销量有望达到透明质酸销量的1/10、1/5，分别为593万支（瓶）和1186万支（瓶），对应2030年两类市场规模预计分别达到130亿元和119亿元。 医美市场竞争格局：运营能力与产品独特性为核心 产品审评周期与存量产品价值强化 部分投资人担忧新品获批可能影响现有龙头公司的竞争格局。然而，报告指出产品审评周期较长，例如肉毒毒素产品西马的获批进度持续递延，截至报告发布已审评30个月仍未获批，这可能强化存量产品的市场价值和先行优势。部分再生材料和复合型水光产品的获批时间点也一再后延，若此趋势持续，先行产品的优势或将持续甚至放大。 运营能力决定品牌市占率 品牌市占率的核心在于产品优势、独特定位以及公司综合运营能力，而非竞品数量。 寡头垄断市场： 在肉毒毒素市场，尽管有新品上市，BOTOX（保妥适）仍保持较高话语权，截至目前，并未明显受到产品力较强的吉适和韩国地区市占率第一的乐提葆影响。 垄断竞争市场： 在竞争激烈的透明质酸市场（合规产品超60款），定价最高的高端玻尿酸品牌乔雅登（Juvéderm）通过产品矩阵、医生教育（艾尔建学苑）和行业规范推动，市占率从2017年的17.9%稳步提升至23.8%，稳居中国市场玻尿酸第一品牌。爱美客凭借差异化的嗨体颈纹针和熊猫针，市占率从2017年的7.0%加速提升至2021年的21.3%，成为第二。这表明，即使有新进入者，具备强大运营能力的公司仍能维持甚至提升市占率。 关键运营要素： 合规产品的品牌定位、具备独特适应症的产品定位以及基于品牌和产品定位的营销打法是关键。乔雅登、嗨体、濡白天使、艾维岚等品牌均已证明相关逻辑。当前医美渗透率仍较低，单一赛道规模增大空间强劲，头部公司有望持续依靠综合能力稳固品牌在单一赛道的市占率。因此，新产品获批且产品力较好并不一定能影响竞争格局，商业化能力至关重要。报告建议持续关注艾尔建、爱美客、华东医药、圣博玛等公司的优秀表现。 头部公司增长策略：新材料并非唯一驱动 现有产品线的稳定增长潜力 市场担忧头部公司若无新材料产品线接力，可能面临增速不足的风险。报告认为，新材料新品并非增长的必要条件，头部公司可通过强大的“α”能力实现稳定增长。 行业渗透率提升与现有产品下沉： 医美行业整体渗透率仍在提升，且头部公司产品向低线城市渗透的空间巨大。具备强运营能力的公司有望基于现有产品实现稳定增长。例如，艾尔建公司的保妥适和乔雅登产品自获批以来已分别有21年和17年历史，但仍保持稳定增长。保妥适美国市场、全球市场2019-2021年复合年增长率和2022年同比增长率均实现15%以上。乔雅登在中国市场也实现稳定增长，市占率持续提升，预计即便在疫情影响的2022年乔雅登中国业务仍实现双位数增长，未来通过下沉市场拓展和新适应症推出有望持续稳定增长。 新适应症拓展： 基于已有材料开发新的适应症，其重要性可能被低估。爱美客的嗨体品牌从2017年不到0.5亿元增长至2022年的12.9亿元，复合年增长率达95%，成为当前市场为数不多突破10亿元的医美品牌之一，即使在疫情影响的2022年仍实现20%以上的增长。这不仅得益于其独特的颈纹适应症，也得益于后续嗨体熊猫针、冭活等新方向的探索。目前，爱美客正积极申报眼部适应症“矫正眶下凹陷”，有望通过独特适应症宣传获得增速提升。此外，爱美客的宝尼达、逸美一加一、濡白天使也分别启动了颏后缩、颞部凹陷、中面部容量缺失等新适应症的临床研究。 管理层前瞻性布局： 头部公司管理层具备前瞻性，未来可能公布新的在研产品或收购项目，市场基于现有品类的预期可能低估了公司的成长性。例如，爱美客与北京质肽生物医药科技有限公司签订司美格鲁肽注射液项目独家合作协议，以及收购沛奇隆公司探索胶原蛋白领域，均侧面验证了管理层对市场变化的深刻理解和积极布局。华东医药通过2018年收购Sinclair，已形成再生材料（伊妍仕、Lanluma）、玻尿酸（Maili、Perfectha）、埋线（Silhouette Instalift）以及多款能量源设备的丰富医美产品矩阵，其在研管线也较为丰富，有望为后续增长注入强确定性。 投资建议与风险提示 投资建议 持续看好医美赛道，其低渗透率和新品驱动的增长模式使其具备较高确定性。具体来看，高端再生材料（去年销量仅为透明质酸的3%）和高端透明质酸在下沉市场有巨大拓展空间。医美作为中产阶级高端化妆品的替代品，以及低价医美项目的“口红效应”，都将推动行业稳定增长。头部公司凭借独特产品和运营能力具备稳定增长能力。鉴于当前新品驱动增长的确定性增强，建议关注具备高增长潜力细分赛道产品（如再生类、胶原蛋白、减重类）的医美公司矩阵，包括爱美客、华东医药、巨子生物、锦波生物等，以把握医美行业的“β”确定性。待头部公司证明其“α”能力后，可加大对龙头

　　投资要点 　　当前创新药底部区间，行业、政策、外部环境等多因素共振下有望持续表现。 　　政策支持药品创新。7月21日，国家医保局正式发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》，《续约规则》提出，对达到8年的谈判药纳入常规目录管理；对未达8年的谈判药，连续协议期达到或超过4年的品种以简易方式续约或新增适应症触发降价的，降幅减半。对于按照现行注册管理办法批准的1类化药、1类治疗用生物制剂，1类和3类中成药，在续约触发降价机制时，可以申请以重新谈判的方式续约。另外，考虑到新冠疫情的不可预测性，对纳入国家《新型冠状病毒感染诊疗方案》的药品，如基金实际支出超出预算，在2023年和2024年续约时可不予降价。我们认为政策显著利好创新药中长期价格趋势，提升创新药企研发积极性。 　　美联储加息进入尾声，创新药beta行情有望开启。美国联邦储备委员会当地时间26日宣布，将联邦基金利率目标区间上调25个基点到5.25%至5.5%的水平，符合市场预期，预期加息已至尾声，创新药估值中枢有望抬升。 　　下半年创新药仍有诸多临床进展，核心产品放量值得期待。2023年近40个国产创新药有望获批上市，创新产品临床及商业化将有积极进展。多家创新药企将有核心品种的研发或商业化进展。 　　跟踪相关企业的临床试验进展，重视潜力品种的放量。建议关注管线布局协同性强，具有核心技术平台，同时现金流充裕的优质创新药企。关注智翔金泰（688443.SH），三生国健（688336.SH），康方生物（9926.HK），荣昌生物（9995.HK），恒瑞医药（600276.SH)，贝达药业（300558.SZ），信达生物（1801.HK），康诺亚（2162.HK），再鼎医药（9688.HK）。 　　风险提示：医保谈判降价风险、海外流动性风险、产品研发不及预期风险、产品上市申请审批不确定性风险等。

　　手术机器人由机械臂、操作台、三维成像系统三大功能单元构成，以微创方式实施复杂的外科手术。手术机器人具有操作精度高、可重复性高、稳定性高等特点，被广泛用于微创手术中。根据应用手术类型，手术机器人可细分为骨科手术机器人、神经外科机器人、腹腔镜机器人、血管介入机器人。自2010年以来，得益于终端需求增长、技术水平提升及国家相关政策支持，本土企业加速布局手术机器人领域，行业进入快速发展阶段，市场规模持续增长。 　　中国手术机器人行业定义 　　医疗机器人：指用于医院、诊所的医疗或辅助医疗的机器人，属于高端医疗器械。按应用领域划分，医疗机器人包括手术机器人、康复机器人、辅助机器人、服务机器人，其中手术机器人已初步实现产业化和商业化。 　　手术机器人：由机械臂、操作台、三维成像系统三大功能单元构成，以微创方式实施复杂的外科手术。手术机器人具有操作精度高、可重复性高、稳定性高等特点，被广泛用于精度要求高的微创手术中。根据应用手术类型，手术机器人可细分为骨科手术机器人、神经外科机器人、腹腔镜机器人、血管介入机器人。

　　本周市场走势 　　过去一周，沪深300指数涨跌幅为-1.98%，基础化工指数涨跌幅为0.24%。过去一周，基础化工子行业以上涨为主，涨幅靠前的子行业有：磷肥及磷化工（6.25%），氟化工（3.93%），钾肥（3.63%）。 　　本周价格走势 　　过去一周涨幅靠前的产品：双氧水（26.3%），草甘膦（22.2%），国际尿素（18.4%），三氯甲烷（16.7%），DMF（12.8%）；跌幅靠前的 产 品 ：EDC(二 氯 乙 烷 ） （-26.5%） ， 碳 酸 锂 （ 电 池 级 ） （-5.8%），碳酸锂（工业级）（-5.2%），醋酸（-4.7%），国产维生素K3（-4.0%）。 　　行业重要动态 　　本周草甘膦价格持续拉涨，截止到本周四（7月20日），95%草甘膦原粉市场均价为 31791 元/吨，较 7 月 13 日上涨 2500 元/吨，涨幅8.54%。草甘膦供应商谨慎报价，95%原粉成交参考 3.2 万元/吨左右。7月21日，黄磷市场商谈气氛仍然偏强，价格继续强势上行。黄磷净磷出厂现汇均价为23738元，上调1060元/吨，幅度4.67%，目前黄磷市场接单情况良好，多数企业手里都有排单，暂无出货压力，保持惜售挺价心态，继续上调报价，下游草甘膦市场有所好转，价格大幅上调，开工逐步提升，对黄磷需求增多，带动黄磷市场成交增加，一定程度上支撑黄磷价格上行，再加上贸易商近期也在采购黄磷，共同助力黄磷价格上行。 　　本周碳酸锂市场弱势下滑，截止到本周四（7月20日），国内工业级碳酸锂（99.2%为主）市场成交价格区间在 27.7-28.5 万元/吨之间，市场均价跌至 28.1 万元/吨，相比上 周下跌 0.9 万元/吨，跌幅 3.1%；国内电池级碳酸锂（99.5%）市场成交价格区间在 28.6-30.2 万元/吨，市场均价跌至29.4 万元/吨，相比上周下跌0.8 万元/吨，跌幅 2.65%。 　　投资建议 　　受库存低位，海内外需求复苏等因素驱动，三季度部分顺周期品种有望迎来持续复苏，当前时点建议关注如下主线：1、芳纶板块。芳纶作为三大超强纤维材料之一，下游应用广泛，行业需求保持较快增速，而芳纶纸、芳纶隔膜涂覆技术等新兴应用场景有望进一步打开行业成长空间，建议关注泰和新材。2、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局有望迎来再平衡，景气存在反转预期，价格中枢有望持续上行，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。3、农化板块。受库存低位，海外市场交易活跃等因素驱动，以尿素、草甘膦为代表的农化品种有望迎来复苏，建议关注兴发集团、江山股份、新安股份、华鲁恒升。维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　行业观点 　　公募基金配置化工行业水平明显回落，龙头白马关注度在继续提升。2023年2季度公募基金配置化工行业比例环比下滑0.6%至5.8%，整体仍处于历史相对高位的水平。从公募基金配置化工板块的风格来看，当前价值方向的关注度有所提升，前十大重仓股总市值占公募基金重仓化工行业的比例由2023年1季度的46.1%上升到2023年2季度的48.4%，比例仍处于过去十年的历史低位，表明在化工龙头相对高仓位情况下，市场仍在寻找化工各大不同细分领域的投资机会，但从趋势来看有往价值股方向切换的迹象。龙头白马中公募基金重仓比例提升最为显著的是玲珑轮胎和国瓷材料，玲珑轮胎从0.02%提升至0.06%，国瓷材料从0.12%提升至0.16%。 　　今年2季度轮胎和农化板块相关标的均获得了较高的关注度，新能源中锂电材料的关注度开始回暖。从个股重仓市值来看：2季度获得加仓前五大标的是天赐材料、中国石化、润丰股份、名臣健康、玲珑轮胎；减仓前五大标的是广汇能源、荣盛石化、万华化学、华鲁恒升、龙佰集团。从基金持有数量看：公募基金持仓数量环比增加前五为中国石化、天赐材料、玲珑轮胎、新宙邦、名臣健康；数量环比减少的前五为广汇能源、华恒生物、三棵树、震安科技、恒力石化。新晋重仓与退出重仓来看：新晋重仓标的方面，按2023年2季度重仓市值排序前五分别为新亚强、上海新阳、三角轮胎、中农立华、富邦股份。退出重仓标的方面，按2023年2季度退出前的重仓市值排名前五标的分别为航锦科技、永和股份、苏博特、聚合顺、亿利洁能。 　　弱复苏背景下行业需求相对平淡，供给端来看过去两年在景气周期背景下推动化工企业纷纷大幅扩张，去年在疫情等方面影响下，部分新增产能投放有所延后，随着后续行业新产能的陆续放量供给端的压力相对较大。在整体供需支撑偏弱的背景下，很多化工品步入价格下跌的周期，部分产品价格虽然已跌至历史相对低位但仍无反弹迹象，预计磨底时间可能较长。同时可以看到，实现了底部反转且业绩确定性向好的细分板块如轮胎获得了最多关注，原因在于轮胎消费本身具备一定的韧性，行业在经历了连续两年的低谷后，今年受益于国内经济活动持续恢复，轮胎消费开始随着出行需求的增加同步修复；海外市场随着库存恢复正常，叠加海运费已经跌到了比疫情前更低的水平，出口订单也在快速恢复；国内外需求共振推动行业景气度持续向好，头部胎企的业绩也实现了同步修复。 　　投资建议与估值 　　在行业基本面表现相对较弱的背景下，寻求确定性再度成为主线。考虑到不少细分板块目前供需支撑相对较弱，虽然目前部分产品价格已经跌至底部但暂无回暖迹象，因而中期建议关注价格风险出清后的周期板块投资机会。目前来看业绩的确定性、估值的性价比和安全边际在决策时的重要性有所提升，在板块基本面进入底部区域，部分子行业边际向上的背景下，建议关注基本面风险出清，主营业务边际改善的农药化肥板块；以及双反税率降低、业绩稳步向上修复的轮胎板块。 　　风险提示 　　国内外需求下滑；原油价格剧烈波动；贸易政策变动影响产业布局

中心思想 新能源汽车安全监管升级与行业发展机遇 电池热管理与三电检测驱动市场增长 近期，中国政府部门联合召开会议，强调加强新能源汽车安全管理，旨在坚决遏制安全事故发生，推动行业健康有序发展。国家将加快修订完善相关强制性国家标准，并引导行业企业加速高效能电池系统热管理、多层级安全防护等关键技术研发。同时，《新能源汽车运行安全性能检验规程》征求意见稿中新增的三电系统检测要求，预示着新能源汽车检测设备与服务市场将迎来显著增长。这些综合性举措将显著提升新能源汽车的整体安全水平，增强消费者信心，并有望带动电池热管理、检测设备与服务等相关产业链的业绩增长。 主要内容 政策动向与安全标准强化 关键技术与市场机遇分析 # 行业近况 2023年7月25日，工业和信息化部装备工业一司与国家市场监督管理总局联合组织召开加强新能源汽车安全管理工作会议。会议深入分析研判了新能源汽车安全形势，并明确强调要坚决遏制安全事故发生。为实现这一目标，会议提出将加快修订完善相关强制性国家标准要求，并引导行业企业积极研发高效能电池系统热管理和多层级安全防护等先进技术。 # 评论 ## 新能源汽车安全性能的监管及标准制定进一步完善 本次会议与此前于6月30日发布的《新能源汽车运行安全性能检验规程》征求意见稿，均明确指向新能源汽车安全性的提升。国家强制性标准的修订和推出，将有力促进新能源汽车安全性能检验技术和检验装备的快速发展，为整个行业安全水平的提升提供坚实的标准支撑。 ## 政策刺激新能源汽车电池热管理系统迭代 会议明确指出，要“引导行业企业加快高效能电池系统热管理、多层级安全防护等技术研发”，以推动新能源车行业整体安全水平稳步提升。根据汽车之家统计数据，2021年新能源汽车的火灾率为燃油车的2-3倍，且起火原因多为动力电池问题。电池碰撞和高温导致的热失控已成为阻碍新能源汽车消费的主要因素。因此，电池热管理系统作为确保新能源汽车电池正常工作和安全运行的关键环节，其技术的进步将显著提升新能源车的安全水平，有望助力新能源车消费，进而带动新能源车整体产业链的健康良性发展。 ## 新增三电系统检测要求，市场空间有望进一步扩大 《新能源汽车运行安全性能检验规程》征求意见稿中提出，在通用项目检验的基础上，新增新能源车三电系统检验。预计随着后续正式标准的落地，这将对产业链多方主体产生积极作用： 对于检测设备公司而言： 三电系统检测要求将直接驱动电池等检测设备的新增购置需求，从而带来更大的设备市场空间。 对于检测服务企业而言： 新增的检测项目和更高的检测标准有望进一步提升检测服务的价值量。 # 估值与建议 鉴于新能源车热管理系统要求和三电检测要求的提升，预计将显著扩大相关设备与检测服务市场空间。报告看好电池热管理和新能源车检测环节公司的业绩增长潜力。 电池热管理环节： 建议关注科创新源、银轮股份。 新能源汽车检测环节： 建议关注正业科技、星云股份、中国汽研、安车检测。 # 风险 政策落地及执行可能不及预期。 新能源汽车市场需求可能不及预期。 总结 本报告深入分析了新能源汽车行业在安全管理方面的新政策动向及其对市场产生的深远影响。随着国家层面加强安全监管、加速修订强制性标准，并特别强调电池热管理技术和三电系统检测的重要性，新能源汽车的整体安全水平将得到显著提升。这些政策和标准的完善不仅有助于有效遏制安全事故，增强消费者对新能源汽车的信心，更将直接驱动电池热管理技术和新能源汽车检测设备及服务市场的快速发展。因此，相关产业链中的优质企业，尤其是在电池热管理和检测服务领域的公司，有望迎来业绩增长的重大机遇，从而共同促进新能源汽车行业的健康、有序发展。