行业观点 　　我们主要推荐①电子产业周期复苏：半导体、消费电子产业经历下行周期后处于相对底部阶段，叠加AI、算力、XR、智能驾驶等变革，有望迎来复苏。重点推荐：万润股份；建议关注：华特气体、金宏气体、中船特气、广钢气体、瑞联新材、莱特光电、奥来德。②景气修复中找结构性机会：化工周期处于筑底阶段，供需矛盾仍存，寻找需求韧性和供给有序的行业。推荐需求端存在韧性的农化、轮胎板块，持续去库下，需求稳定且有望迎来景气修复；供给端有序扩张或供给受限的钛白粉、氟化工板块。重点推荐：扬农化工，润丰股份；建议关注：玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、龙佰集团、三美股份、巨化股份、永和股份、云天化、亚钾国际。③聚焦龙头企业高质量发展：精细化工行业向“微笑曲线”两端延伸，龙头企业高质量产能持续扩张。重点推荐：万华化学、华鲁恒升。④聚焦前沿材料领域投资机会，合成生物学和催化剂行业在化工领域应用将迎来广阔的发展空间。重点推荐：华恒生物、凯立新材（与金属与材料组联合覆盖）。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧

　　本周（4月1日-4月3日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨2.91%，跑赢上证综指1.99%。本周（4月01日-4月03日）氟化工指数收于3382.5点，上涨2.91%，跑赢上证综指1.99%，跑赢沪深300指数2.06%，跑输基础化工指数1.13%，跑输新材料指数0.54%。 　　氟化工周行情：制冷剂价格稳中有增，萤石价格进一步上涨 　　萤石：据百川盈孚数据，截至4月03日，萤石97湿粉市场均价3,460元/吨，较上周同期上涨2.98%；4月均价（截至4月03日）3,431元/吨，同比上涨12.39%；2024年(截至4月03日)均价3,343元/吨，较2023年均价上涨3.69%。据氟务在线数据，萤石粉市场传导落实新月定价，供应仍属偏紧状态，交投重心趋强整理。南方市场矿企萤石粉库存偏低，现货供应偏紧，叠加萤石矿山整治行动常态化，市场更是捂盘惜售，南方市场高居不下。 　　制冷剂：截至04月03日，（1）R32价格、价差分别为29,000、16,035元/吨，较上周同期分别持平、-1.24%；（2）R125价格、价差分别为44,000、26,469元/吨，较上周同期分别持平、-0.75%；（3）R134a价格、价差分别为32,000、13,601元/吨，较上周同期分别持平、-3.33%；（4）R143a价格、价差分别为60,000、45,165元/吨，较上周同期分别+3.45%、-0.46%；（5）R22价格、价差分别为23,000、13,253元/吨，较上周同期分别+2.22%、+2.99%。据氟务在线数据，当前R134a市场企业报盘略有上调，等待需求复苏；外贸市场水涨船高，市场依旧受下游空调企业4-5月排产预期充足影响。R32短期供小于求，价格上涨过程中涨幅更为积极。4月主流制冷剂市场持续回暖，预计5月排产需求旺盛下，市场紧缺程度预计仍难以缓解。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【东阳光】业绩预告：公司预计2024年第一季度实现归母净利润0.95-1.1亿元，同比增加44.72%到67.57%；预计实现扣非归母净利润0.9亿元到0.98亿元，同比增加2.07%到11.15%。 　　【氢氟碳化物】生态环境部：严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目。据氟务在线公众号，国家将新增13种强温室气体氢氟碳化物（HFCs）化工生产建设项目的管理，严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目。 　　行业观点 　　我们认为，氟化工全产业链将进入长景气周期，从资源端的萤石，到碳中和最为彻底的行业之一制冷剂，以及受益于需求迸发的高端氟材料、含氟精细化学品等氟化工各个环节均具有较大发展潜力，国内企业将乘产业东风赶超国际先进，建议长期重点关注。推荐标的：金石资源（萤石）、巨化股份（制冷剂、氟树脂）、三美股份（制冷剂）、昊华科技（制冷剂、氟树脂、氟精细）等。受益标的：永和股份（萤石、制冷剂、氟树脂）、中欣氟材（萤石、氟精细）、东岳集团（制冷剂、氟树脂）、东阳光（制冷剂）、新宙邦（氟精细）等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，政策变化，安全生产等。

　　主要观点 　　胰岛素集采接续启动，采购周期更长，报量更多。据易联招采信息，2024年3月29日，《全国药品集中采购文件》（胰岛素专项接续）发布，正式开启胰岛素接续工作。本轮集采周期为从中选结果执行之日起至2027年12月31日，而上一轮采购周期为2年；本轮报量约为2.42亿支，上一轮采购报量为2.10亿支，整体报量增加超10%；本轮最高有效申报价和上一轮集采实际最高中标价格一致。从拟中选产品选定规则上来看，与上一轮集采中选规则相比存在较多变化，但整体较为温和。1）明确A类产品价格线：同采购组内，结合价格水平，将中选产品分为A、B、C三类；各采购组内排名第一的中选产品为A类中选产品，标注为A1，其余名次中选产品，申报价≤A类产品价格线的，为A类中选产品。2）新增复活中选机制：各采购组未能竞价入围以及未按竞价中选规则获得中选资格的产品，申报价不高于规定价格的，可“复活”中选。在份额分配方面，A类中选产品按医疗机构报量的80%-100%，A1中选产品为100%，B类及C类中选产品分别按报量的55%和45%，B类、C类中选产品未分配的采购需求量和未中选产品的采购需求量作为剩余量，由医药机构在A类中选产品中自主选择。此外，与首轮胰岛素专项国采相比，中选产品类别提升的，获量比例可以额外增加10%（包括B类升为A类、C类升为B类或A类或继续维持在A类的)；下降的则额外减少10%（包括A类降为B类或C类、B类降为C类）。我们认为报价进入A类的产品有望获得较高的市场占有率。 　　集采影响出清，“国产替代+海外布局”双轨并行。自2022年5月始，胰岛素国家专项集采在各省市陆续落地，在胰岛素产品价格出现下降的同时，国产替代进程大大加速。以通化东宝为例，据医药魔方，2023年公司人胰岛素市场份额超40%，稳居行业第一；甘精胰岛素市场份额持续快速增长，2023年近10%；此外，2023年公司胰岛素类似物销量同比增长超60%。在出海进程方面，2023年通化东宝全资子公司签订了关于甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场战略合作协议，并取得相关技术服务收入。2023H1甘李药业的甘精、赖脯和门冬胰岛素注射液上市申请已获得美国FDA正式受理，进入实质审查阶段，这三款注射液均是首个在美申报的中国产胰岛素；同年8月，公司甘精胰岛素注射液的上市申请已获得欧洲EMA正式受理，进入科学评估阶段。据IDF估计，2021年全球有5.37亿成年人患有糖尿病，每10个成年人中就有1人患病；而我国是全球糖尿病患者人数最多的国家，成年人糖尿病的患病率高达13%。糖尿病治疗市场需求持续增长，而三代胰岛素类似物凭借其疗效优势在发达国家市场已较大程度取代了二代人胰岛素产品。我们认为未来能抓住集采及出海机遇的平台型、研发型公司有望迎来业绩较好释放。 　　投资建议 　　建议关注通化东宝、甘李药业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 环保行业迎来高质量发展新机遇 本报告核心观点指出，中国环保行业正步入“环保3.0高质量发展时代”，其核心驱动力在于政策支持、技术创新以及对真实现金流价值的回归。国家能源局生物柴油推广应用试点的落地，为国内生物柴油产业打开了巨大的需求空间，预计将带来显著的市场增量。同时，“双碳”目标持续推进，CCER重启和碳市场扩容在即，为清洁能源、节能减排和再生资源等板块带来新的发展机遇。 细分领域与现金流价值凸显 在高质量发展背景下，环保行业投资策略聚焦于两大方向：一是技术孕育的细分成长龙头，尤其是在半导体过滤设备、电子特气、重金属污染治理、压滤机、环卫电动化等新兴或高壁垒领域；二是具备优质现金流的运营期资产，如电力、水务和固废等，这些资产在行业出清、地方化债及价格机制改革的背景下，经营现金流稳健增长，资本开支可控，分红潜力提升，其真实价值有望被重估。 主要内容 政策驱动下的市场新格局 生物柴油推广应用试点落地，打开国内需求空间 2024年4月2日，国家能源局综合司发布《关于公示生物柴油推广应用试点的通知》，支持北京市海淀区、河北省石家庄市等22个单位开展生物柴油推广应用试点工作。此次试点将车用、船用生物柴油及其他领域作为示范重点，并明确对符合条件的试点项目优先纳入制造业中长期贷款支持，积极推进生物柴油碳减排方法学，并推动其纳入国家核证自愿减排量（CCER）机制，以加快实现绿色价值。 回顾历史，生物柴油政策经历了从鼓励到区域实践再到全国试点的阶段。对标上海市2018年至2023年初累计销售B5柴油190万吨（对应生物柴油约1.9万吨/年）的经验，22个试点有望带来每年42万吨的车用生物柴油需求增量。若B5柴油在全国层面推广使用，考虑到我国柴油消费量约1.95亿吨/年，理论需求空间可达975万吨/年。当前欧盟反倾销调查导致海外需求偏弱，国内试点的落地为生物柴油产业带来了转机。报告建议关注卓越新能、嘉澳环保、山高环能、朗坤环境、鹏鹞环保等相关企业。 环保3.0高质量发展时代：细分成长龙头与现金流价值 报告重申2024年环保行业年度策略，强调迎接环保3.0高质量发展时代，聚焦细分成长龙头和优质现金流资产。 细分成长龙头： 技术创新是细分龙头成长的关键。报告重点推荐： 九丰能源： 天然气主业稳定，能服+特气加速扩张，预计2023-2025年归母净利润复合增长20%，2024年PE10倍。 龙净环保： 大股东紫金持续增持，矿山绿电在手2GW开启验证，200MW即将投运，中期目标5GW，2024年PE9倍。 仕净科技： 光伏配套设备订单充裕，TOPCon电池片投产及硅片一体化布局，固碳项目加速，预计2023-2025年归母净利润复合增长120%+，2024年PE9倍。 赛恩斯： 重金属污染治理领域。 景津装备： 压滤机领域。 宇通重工： 环卫电动化领域。 美埃科技： 半导体过滤设备+耗材，预计2023-2025年归母净利润复合增长30%+，2024年PE19倍。 金宏气体： 电子特气领域。 从账面利润到真实现金流价值： 行业步入运营期，出清完毕，叠加地方化债和价格机制改革，使得经营现金流稳增、资本开支可控，分红潜力提升。 电力： 重点推荐长江电力（2024年量价齐升，股息率TTM 3.36%）和中国核电（核电审批加速，长期增长确定性提升，预计2024年股息率+增长收益年化12%）。 水务： 运营期商业模式佳，现金流稳定保障分红。增长稳定，量价逆周期，直饮水+厂网一体化提供增量。低通胀+财政缺口顺价+市场化，价格改革可期。重点推荐洪城环境（承诺2021-2023年分红比例不低于50%，预计2023-2025年归母净利润复合增长10%，对应2024年股息率6%），建议关注兴蓉环境（2024年PE9.9倍，即将调整污水处理费）。 固废： 建造高峰已过，资本开支下降，分红提升潜力大。行业出清，处理费见底后有望持续提升且顺价。重点推荐光大环境（龙头股息率8%，2024年自由现金流转正在即），瀚蓝环境（股东支持+REITs，现金流改善中），建议关注军信股份（长沙固废项目优质，股息率TTM 5%以上，自由现金流已转正）。 双碳驱动环保3.0发展： CCER重启，碳市场扩容在即，欧盟CBAM进入过渡期，长期碳约束扩大，关注监测计量（雪迪龙、聚光科技、三德科技）、清洁能源（龙净环保矿山绿电）、节能减排（仕净科技固碳、岳阳林纸林业碳汇）、再生资源（高能环境危废资源化、天奇股份再生金属、英科再生/三联虹普再生塑料、卓越新能/嘉澳环保生物油、路德环境酒糟资源化、金科环境再生水）等板块机遇。 行业细分市场动态与公司业绩分析 环卫装备：新能源销量与渗透率持续增长 2024年1-2月，环卫新能源销量同比增长9.18%，渗透率同比提升0.97个百分点至8.85%。环卫车合计销量9671辆，同比下降2.76%。其中，新能源环卫车销售856辆。2024年2月单月新能源环卫车销量同比增长6%，渗透率为8.54%。市场份额方面，2024年1-2月新能源环卫车销售市占率前两名为盈峰环境（25.58%）和宇通重工（25.35%），福龙马市占率为5.61%。 生物柴油：市场弱势运行，国内推广迎转机 2024年3月29日至4月3日，全国生物柴油均价6600元/吨，地沟油均价5316元/吨，周环比持平。考虑一个月库存周期后，单吨盈利为-409元/吨，周环比下降2.6%。原料供应方面，重庆地区对废油脂市场检查及餐饮业低迷导致供应偏紧张，废油脂价格居高不下。产品需求方面，欧盟反倾销调查仍在进行，海外需求偏弱。国家能源局发布国内试点城市筛选结果，为国内生物柴油推广带来曙光。 锂电回收：盈利能力小幅回升 2024年4月1日至4月3日，锂电循环项目处置三元电池料的平均单位碳酸锂毛利为-6.30万元/吨（较前一周增加0.306万元/吨），平均单位废料毛利为-1.00万元/吨（较前一周增加0.048万元/吨）。金属价格涨跌互现，碳酸锂价格11.12万元/吨（周环比+1.4%），金属钴22.6万元/吨（-0.4%），金属镍13.54万元/吨（+2.9%）。三元黑粉折扣系数上升，锂/钴/镍系数均为75%。盈利能力小幅回升，期待行业进一步出清。 电子特气：价格持稳，国产替代加速 2024年3月31日至4月6日，氙气周均价4.15万元/立方米（环比-1.36%），氪气450元/立方米（环比0.00%），氖气135元/立方米（环比0.00%），氦气762元/瓶（环比-3.43%）。整体价格持稳，市场平稳运行。本土晶圆产能供需缺口较大，半导体扩产热潮推动特气高增。国内各大晶圆厂处于扩产周期，预计至2025年底新增产能296.9万片/月（约当8英寸），2021-2025年大陆晶圆产能复合增速16.6%，拉动上游电子特气需求。目前电子特气国产化率仅15%，自主可控逻辑强劲，国产替代浪潮涌起。 最新研究（公司业绩） 绿色动力（2023年报点评）： 2023年实现营业收入39.56亿元（同比-13.39%），归母净利润6.29亿元（同比-15.51%）。运营收入31.40亿元（同比增长11.36%），运营毛利率46.39%。运营收入占比从2022年的62%提升至2023年的79%，盈利结构优化。截至2024年1月，垃圾焚烧运营产能超4万吨/日。2023年自由现金流首次转正，分红比例提升至33.22%。常州项目成功申请绿证，把握绿色交易市场先机。 华能国际（2023年报点评）： 2023年实现营业收入2543.97亿元（同比增长3.11%），归母净利润84.46亿元（同比增长214.33%）。2023年现金分红比例达57.14%。公司受益于煤炭采购均价同比下降115.78元/吨。2023年上网电量同比增长5.33%，上网电价同比下降0.23%。燃煤板块和光伏板块利润增长显著。关注火电资本开支下行周期带来的分红率持续改善。 南网储能（2023年报点评）： 2023年实现营业收入56.30亿元（同比-31.85%），归母净利润10.14亿元（同比-39.05%）。业绩下滑主要受西部调峰水电站来水偏枯（收入同比-44.78%）和抽水蓄能电价新政执行（影响收入4.96亿元）影响。2023年在运抽水蓄能1028万千瓦，在建480万千瓦，新增核准600万千瓦。新型储能装机规模同比增长281.8%。 金宏气体（2023年报点评）： 2023年实现营业收入24.27亿元（同比增长23.40%），归母净利润3.15亿元（同比增长37.48%）。特种气体业务营收10.90亿元（同比增长46.50%），占主营业务收入比重提升至46.34%。在半导体行业实现营收7.43亿元（同比增长58.41%），毛利率提升至47.67%。首个电子大宗载气项目实现量产，氦气资源保障能力增强。公司持续纵向创新和横向布局，拓展跨区业务和海外市场。 南网能源（2023年报点评）： 2023年实现营业收入29.88亿元（同比增长3.46%），归母净利润3.11亿元（同比-43.90%）。业绩受生物质发电业务拖累明显，该业务收入和毛利率均大幅下降，公司考虑战略调整退出。主业工业节能和建筑节能业务保持稳定增长，分别实现营业收入14.70亿元（同比增长23.01%）和9.05亿元（同比增长18.25%）。公司2024年将大力进军分散式风电。 光大环境（2023年报点评）： 2023年实现主营营业收入320.90亿港元（同比-14%），归母净利润44.29亿港元（同比-4%）。运营和财务收入占比提升至76%，收入结构持续优化。资产负债率降至65.37%。2024年生物质国补发放提速，预计将提振盈利并改善现金流。2023年自由现金流接近转正，预计2024年将迎来转正节点。公司在手垃圾焚烧规模居全球首位，运营效率领先。 水务专题3——污水定价&调价机制保障收益，较供水应享风险溢价： 污水处理项目合理盈利受协议保护，定价调价机制差异不影响真实价值。内部收益率法和成本加成定价法是主要定价方式，百分比调价法和成本监审调价法是主要调价机制。报告认为污水处理项目较供水应享有风险溢价，且PPP新政鼓励超额收益留存。政策鼓励污水处理费顺价，有助于缓解财政压力和市场化调价。投资建议重申水务稳定增长+高分红，关注洪城环境和兴蓉环境。 行业政策与公司动态 行业新闻： 国家能源局公示生物柴油推广应用试点。 八部门联合印发《招标投标领域公平竞争审查规则》，自2024年5月1日起施行。 国家发展改革委印发《重点流域水环境综合治理中央预算内投资专项管理办法》。 国家发展改革委办公厅印发《政府和社会资本合作项目特许经营方案编写大纲（2024年试行版）》。 财政部、工信部发布《关于开展制造业新型技术改造城市试点工作的通知》。 生态环境部发布《关于严格控制氢氟碳化物化工生产建设项目的通知（征求意见稿）》。 财政部发布《废弃电器电子产品处理专项资金管理办法（征求意见稿）》。 《河南省空气质量持续改善行动计划》发布。 宁夏自治区生态环境厅发布《宁夏回族自治区生态环境分区管控动态更新成果》。 安徽省司法厅征询公众对《安徽省企业技术改造促进条例（草案征求意见稿）》意见。 公司公告： 大宗交易： 浙富控股、兴源环境、中国神华、首华燃气等公司发生大宗交易。 股票回购： 金宏气体、天山铝业、浙富控股、龙净环保、新奥股份、华特气体、南都电源、侨源股份、国林科技、清研环境、天源环保等公司披露股票回购进展。 担保： 维尔利拟为子公司提供担保。 业绩公告： 亿华通披露2023年业绩，净亏损扩大。 总结 本报告全面分析了当前环保行业的最新动态和发展趋势，强调了政策驱动、技术创新和现金流价值在“环保3.0高质量发展时代”中的核心地位。生物柴油推广应用试点为国内市场带来了巨大的需求潜力，而“双碳”目标则持续推动清洁能源和再生资源等领域的增长。在投资策略上，报告建议关注在细分领域具备技术优势和成长潜力的龙头企业，以及拥有稳定经营现金流和高分红潜力的运营期资产。行业细分市场如环卫新能源、锂电回收和电子特气均呈现积极发展态势，尤其是在国产替代和技术升级的背景下。同时，对多家上市公司的业绩分析也印证了行业向高质量、高效率、高现金流方向转型的趋势。尽管面临政策推广不及预期、财政支出低于预期和行业竞争加剧等风险，但整体而言，环保行业在政策支持和市场需求双重驱动下，正迎来新的发展机遇。

　　本周新药行情回顾： 　　2024年4月1日-2024年4月5日，新药板块涨幅前5企业：博安生物（12.87%），微芯生物（10.80%），复宏汉霖（6.75%），益方生物（4.88%），复旦张江（4.59%）。跌幅前5企业：康诺亚（-11.95%），华领医药（-11.56%），宜明昂科（-11.52%），嘉和生物（-11.29%），德琪医药（-11.00%）。 　　本周新药行业重点分析： 　　根据最新披露的2023年基金年报，我们统计分析了全部所有基金截止2023年12月31日的创新药板块的最新持仓情况（注：在此仅统计了A股、港股Biotech公司的基金持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转型创新药企业未纳入统计），总体来看全部所有基金的创新药板块持仓在2023年底达到历史峰值，总持仓市值达608.7亿元，占全部医药行业持仓的比重为7.83%，占全市场所有行业持仓的比重为1.11%。从总体持仓市值来看，2023年下半年创新药板块持仓市值从年中的330.3亿元大幅提升至608.7亿元，我们认为这主要反映出2023年下半年减肥药、ADC、创新药出海等因素驱动下机构对于创新药板块关注度的提升。 　　从基金持仓市值来看，目前截止2023年12月31日基金持仓市值前十的公司主要有百济神州（A股）、信达生物、君实生物（A股）、荣昌生物（A股）、贝达药业、百利天恒、迈威生物、泽璟制药、康方生物、康诺亚。 　　本周新药获批&受理情况： 　　本周国内3个新药或新适应症获批，41个新药获批IND，18个新药IND获受理，4个新药NDA获受理。 　　本周国内新药行业TOP3重点关注： 　　【普方生物】Genmab将以18亿美元收购普方生物，预计于2024年上半年完成。通过此次收购，Genmab将获得普方生物三款处于临床阶段的抗体偶联药物（ADC）管线，以及该公司的创新ADC技术平台。 　　【百利天恒】2024年4月3日，百利药业在Clinicaltrials.gov网站上注册了其EGFR/HER3ADC治疗HR+/HER22乳腺癌的三期临床试验。 　　【九源基因】2024年4月3日，九源基因司美格鲁肽注射液的上市申请获得NMPA受理，为首款申报上市的国产司美格鲁肽，申报路径为3.3类生物类似药。 　　本周海外新药行业TOP3重点关注： 　　【Candel】Candel Therapeutics公布其在研疗法CAN-2409加抗病毒药物与放化疗联用作为新辅助疗法，用以在手术前治疗可切除胰腺导管腺癌（PDAC）患者的2期试验的中期生存数据。 　　【Fibrogen】2024年4月3日，Fibrogen公布CD46ADC新药FG-3246治疗转移性去势抵抗前列腺癌一期临床的最新数据。 　　【阿斯利康/第一三共】阿斯利康和第一三共近日宣布，为Trop2靶向抗体偶联药物（ADC）datopotamab deruxtecan（Dato-DXd）递交的生物制品许可申请（BLA）已被美国FDA接受。 　　风险提示：临床试验进度不及预期的风险，临床试验结果不及预期的风险，医药政策变动的风险，创新药专利纠纷的风险。

　　行业动态： 　　1)2024年4月3日，国家药监局党组成员、副局长徐景和带队到首都医科大学宣武医院调研医疗器械研发创新工作。徐景和指出，首都医科大学宣武医院坚持创新引领，在神经疾病领域医疗器械研发、临床试验、转化应用等方面，特别是脑机接口研发创新取得了系列成果。 　　2)国家组织药品联合采购办公室于2024年3月29日公布《全国药品集中采购文件(胰岛素专项接续)》。 　　市场观察： 　　近期整体医药行情分化，上周医药生物板块上涨1.31%（排名25/31），年初至今板块下跌11.57%（排名30/31）。 　　投资思考：积极关注脑机接口作为新质生产力的主题投资机会 　　事件： 　　2024年4月3日，国家药监局党组成员、副局长徐景和带队到首都医科大学宣武医院调研医疗器械研发创新工作。徐景和指出，首都医科大学宣武医院坚持创新引领，在神经疾病领域医疗器械研发、临床试验、转化应用等方面，特别是脑机接口研发创新取得了系列成果。国家药监局将持续深化医疗器械审评审批制度改革，进一步加强政策引领和技术指导，助力体现新质生产力的创新高端医疗器械早日上市。 　　点评： 　　脑机接口从科研端迈向临床端，评审有望进一步助力行业发展 　　脑机接口（Brain Computer Interfaces,BCI）是在生物脑与智能机器之间建立信息交流的直接通道，可以实现大脑与智能机器的双向交互、协同工作及功能融合。脑机接口作为国家创新产业的重要应用领域，是新质生产力的重要体现。器械审评改革有望加速脑机接口的研发转化落地，推动行业快速发展。 　　脑机接口市场潜力广阔，鼓励政策频出，应用场景多元 　　①市场端：据麦肯锡2020年研究报告显示，2030-2040年脑机接口全球每年的市场规模可能在700亿到2000亿美元之间。 　　②政策端：2024年1月，工信部等七部门发布《关于推动未来产业创新发展的实施意见》，突破脑机融合、类脑芯片、大脑计算神经模型等关键技术和核心器件，研制一批易用安全的脑机接口产品，鼓励探索在医疗康复、无人驾驶、虚拟现实等典型领域的应用。 　　③应用端：开展以脑疾病诊治与康复为核心的重大基础科学问题和智能决策、人机交互等关键技术应用基础研究，布局神经数字疗法、神经电子药物和智能神经康复三个研究方向。 　　相关企业： 　　1）海外代表企业：Neuralink、BrainGate、Synchron、Mindmaze等2）国内代表企业：诚益通、翔宇医疗、三博脑科等 　　相关报告：2024年3月29日外发报告《天风医药产业前沿专题系列研究-脑机接口产业：盛放前夜，未来已至》 　　风险提示：研发风险、政策风险、市场风险

中心思想 2024年医药行业整体展望 本报告核心观点指出，当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）配置比例亦偏低。展望2024年，在美债利率等宏观环境积极恢复、2023年前三季度行业业绩低基数效应以及大领域大品种拉动等多重利好因素下，我们对医药行业的增长保持乐观态度。行业有望迎来“百花齐放”的投资局面，各细分领域均蕴藏增长潜力。 多元化投资机遇与核心驱动 报告强调了医药行业投资机会的多元化，主要驱动力包括：创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，产品为王时代来临；医疗器械领域国产替代加速和高值耗材的新成长；中药板块在基药目录、国企改革及老龄化趋势下的结构性机会；药房板块受益于处方外流提速和竞争格局优化；医疗服务市场在反腐集采净化下民营机构竞争力的提升；特色原料药行业的困境反转；血制品行业采浆空间打开；生命科学服务领域的进口替代；以及CXO行业新兴技术领域带来的边际需求增量。这些因素共同构成了2024年医药行业增长和投资的核心驱动力。 主要内容 市场行情回顾与宏观环境分析 本周（截至2024年4月5日），中信医药指数上涨0.41%，跑输沪深300指数0.45个百分点，在中信30个一级行业中排名第21位。涨幅前十名股票包括仟源医药（21.11%）、江苏吴中（17.40%）等，跌幅前十名股票包括景峰医药（-13.89%）、圣达生物（-11.31%）等。个股涨跌幅原因分析显示，AI制药、医美业务、胰岛素集采超预期等是主要上涨驱动，而诉讼进展、政策影响及前期涨幅过高是下跌原因。 整体来看，当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复、2023年前三季度受到市场环境变化和疫情影响造成的行业业绩低基数，以及大领域大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的增长保持乐观。 细分领域投资策略与业绩前瞻 创新药：质量为王与国际化趋势 创新药行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC产品）转换，进入“产品为王”阶段。2023年，国产新药IND/NDA/获批数量均创历史新高，NDA数量高达56个预示着密集获批。全年海外授权合计首付款和里程碑金额超过400亿美元，授权或合作项目数量超过100个，一批公司正凭借国际化实现非线性成长。报告看好国内差异化和海外国际化管线，关注最终能兑现利润的产品和公司。具体细分领域关注： ADC： 中国ADC已成为全球第一梯队，新靶点新需求被创造，看好IO+ADC大浪潮。 实体瘤双抗： 迎来收获期。 BCMA CART： 即将放量，实体瘤CART数据优异。 CAR-T： 全面布局B细胞自免，SLE有望治愈。 PROTAC： 板块触底反弹。 国产小核酸： 全面布局慢病。 GLP-1后时代： 关注超长效降糖、口服GLP1和增肌减脂新需求。 自免： 关注新靶点和口服药，JAK1被低估。 VEGF/ANG2双抗： 放量，关注超长效眼科品种。 HIV防控： 国内形势严峻，救治需求持续增加。 推荐关注：恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械：高值耗材新成长与国产替代加速 医疗器械领域受益于集采落地后的新成长、国产替代政策支持和设备更新需求。 高值耗材： 骨科： 受益老龄化，国内市场前景广阔（我国创伤、脊柱和关节市场渗透率远低于美国，分别为4.9%、1.5%和0.6%），集采后手术价格下降有望拉动手术量提升，国产龙头（如春立医疗、威高骨科、三友医疗）受益。 电生理： 中国心律失常发病率高（2020年室上速与房颤患者近1500万人），手术渗透率有巨大提升空间，国产化率不足10%，技术突破（如三维技术）和政策支持加速进口替代。集采有望提升国产企业（如惠泰医疗、微创电生理）市占率。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。 化学发光： IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%），国产替代空间广阔（目前国产市占率20-25%），海外市场（如迈瑞、新产业、安图）进一步打开成长空间。 ICL： 国内渗透率远低于国外，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革及基层医疗建设推动下有望快速发展，疫情期间应收账款稳定收回，2024年计提减值有望收窄。 医疗设备： 受益国产替代大浪潮和大规模设备更新政策。 软镜赛道： 国产企业（如澳华内镜、开立医疗）技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。 硬镜赛道： 微创手术国内渗透率有较大提升空间，国产替代空间广阔。 新华医疗： 产品结构优化，毛利率有望持续提高，海外业务发展迅速。 国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。一次性手套行业（如英科医疗、中红医疗）经过近一年去库存和供需调整，拐点有望到来。 推荐关注：春立医疗、威高骨科、三友医疗、惠泰医疗、微创电生理、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技、迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、海泰新光、新华医疗、维力医疗、振德医疗、金域医学、迪安诊断。 医药消费：中药与医疗服务机会凸显 药房： 2024年投资机会坚定看好。 处方外流提速： “门诊统筹+互联网处方”成为优解，更多省份有望跟进，电子处方流转平台建成，处方外流进入倒计时。 竞争格局优化： B2C、O2O增速放缓，药房与线上竞争回归均势，线上线下融合加速，上市连锁（如老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂）优势显著，线下集中度稳步提升。 中药： 重点推荐基药、国企改革，关注医保解限及呼吸条线催化。 基药： 独家基药增速远高于非基药，市场将反复博弈基药主线。关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。重点关注昆药集团，其他如太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 医疗服务： 看好具备全国化扩张能力的优质标的。 反腐+集采净化市场环境，完善行业机制，推进医生多点执业，民营医疗综合竞争力有望显著提升。商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。 建议关注：固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科）、其他细分赛道龙头（海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖）。 医药工业：特色原料药困境反转 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。 重磅品种专利到期： 2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类）陆续专利到期，仿制药替代空间巨大（298-596亿美元），将扩容特色原料药市场。关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂： 原料制剂一体化企业具备成本优势，部分企业已进入业绩兑现期。关注华海药业。 血制品：采浆空间打开，中长期成长路径清晰 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开。各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩有望逐步改善。关注天坛生物、博雅生物。 生命科学服务：进口替代持续推进 国内生命科学服务市场国产市占率低，替代空间大。政策端高度重视供应链自主可控，需求端集采、医保控费及进口供应短缺使得客户选择国产意愿变强，进口替代进程有望持续推进。例如，基因测序仪、质谱仪、色谱仪、生物试剂等细分领域国产份额仍有较大提升空间。重点关注奥浦迈、百普赛斯、华大智造等细分行业龙头和有潜力发展成为平台型的公司。 CXO：新兴领域驱动需求增量 多肽、ADC、CGT、mRNA等产业新兴领域蓬勃发展，其复杂性高，开发及生产过程耗时耗资，更依赖外包服务。例如，截至2022年底全球ADC发现、开发及制造外包率已达约70%，远高于其他生物制剂的34%。新兴领域蓬勃发展有望提供较大边际需求增量。建议关注增长稳健的一体化、综合型公司和积极拥抱产业新兴领域的公司，如药明康德、康龙化成、凯莱英、药明合联等，以及临床外包新签订单金额增速亮眼的普蕊斯、诺思格。 2024年一季报业绩前瞻 报告提供了部分医药公司2024年一季度的收入和归母净利润增速预测。多数零售及流通企业（如益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳）预计收入和净利润均实现10%-20%的增长。传统药企和创新药公司表现分化，如贝达药业预计收入增长30-32%，净利润增长40-50%，而通化东宝预计收入负增长。医疗服务（如爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科）预计收入和净利润均有10%-20%的增长。医疗器械公司如澳华内镜预计收入增长40%左右，迈瑞医疗预计收入增长10%左右，净利润增长20%。中药企业（如东阿阿胶）预计收入增长10-20%，净利润增长30-40%。生命科学服务领域部分公司（如奥浦迈、百普赛斯）预计净利润下滑，但收入仍有增长。CXO公司诺思格预计收入增长20%+，净利润增长30%+。 行业热点与个股表现 本周行业热点包括：ZimVie完成脊柱业务出售，聚焦牙科业务；卫材和渤健向FDA递交仑卡奈单抗静脉注射剂型sBLA，用于早期AD维持治疗；Genmab以18亿美元收购ProfoundBio，扩大ADC产品线。个股涨跌幅原因分析显示，仟源医药受益于AI制药概念，江苏吴中受益于医美业务，甘李药业受益于胰岛素集采超预期。而景峰医药受诉讼进展影响，圣达生物受生物保鲜剂政策影响，药石科技和大理药业则因前期涨幅较高出现短期回调。 总结 本报告对2024年医药行业持乐观态度，认为在宏观环境改善、低基数效应以及各细分领域内生增长动力的驱动下，行业将迎来“百花齐放”的投资机遇。具体而言，创新药将迈入“产品为王”的质量时代，医疗器械受益于国产替代和高值耗材的新成长，中药板块在政策和老龄化趋势下具备结构性机会，药房板块因处方外流和格局优化而前景广阔，医疗服务市场在净化后民营机构竞争力提升，特色原料药行业有望困境反转，血制品行业采浆空间打开，生命科学服务和CXO则分别受益于进口替代和新兴技术领域的蓬勃发展。报告通过对各细分领域的深入分析和2024年一季报业绩前瞻，为投资者提供了专业的市场洞察和投资建议，强调了多元化布局和关注具备核心竞争力的优质标的。

　　米其林：以价补量带动业绩增长，预计24年全球轮胎行业保持平稳23年米其林在去库存影响下全年销量同比下滑4.7%，但产品结构调整及提价抵消了不利的市场环境影响。23年米其林销售总额为283亿欧元（约2191亿人民币），按恒定汇率计算增长2%；实现营业利润36亿欧元，创历史新高。公司预计其24年轮胎销量同比变化-2%~0%，按恒定汇率计算的营业利润预计为35亿欧元。全球轮胎市场来看，23年欧美替换需求有所下滑，配套需求增长，公司预计24年全球销量同比变化-2%~+2%。 　　普利司通：持续朝高端细分市场扩能，退出低利润市场 　　23年普利司通实现营收43138亿日元，同比上升5%，主要系公司在高价值轮胎以及大型矿车轮胎销量增长；调整后营业利润4806亿日元，同比基本持平。公司展望24年营业收入同比提升3%至44300亿日元，调整后营业利润同比增长10%至5300亿日元。公司在中期计划中设立专注高端乘用车市场的目标，预计24H1退出中国卡客车胎市场，同时向西班牙布尔戈斯的乘用车轮胎工厂投资2.07亿欧元，来增加高价值大尺寸轮胎生产力。 　　固特异：销量下滑叠加业务调整，公司业绩承压 　　23年固特异公司实现营收200.66亿美元，同比下滑3.55%；营业利润9.68亿美元，同比下降24.14%，主要系包括能源、通胀等生产成本的上升以及销量的下滑；年度净亏损6.89亿美元，近三年来首次净亏损，主要原因是EMEA地区业务重组费用以及商誉减值。公司预计24Q1美洲与EMEA区域替换市场需求会依然较弱，其轮胎销量将继续慢速下跌。同时公司将对部分EMEA区域产能进行削减，目标在2025年底将业务部门利润率翻倍至10%。 　　投资建议：关注轮胎方向 　　结合本篇，我们认为24年轮胎行业值得关注，24年海外乘用车及轻卡胎替换需求有望提升，且海外轮胎巨头将持续往高端领域渗透，部分中端市场份额或为中国轮胎海外替代提供良机。我们看好海外产能持续释放的轮胎企业，建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求不及预期的风险；海外基地受双反制裁的风险；海运费大幅上涨的风险；汇率波动风险。

　　核心观点 　　基础化工：地缘局势不稳定性仍存，美国钻井机数持续减少，供给担忧助推油价上行。但美元指数走强，一定程度上压制油价。我们预计抵抗式高位震荡格局或贯穿24年，关注上游石油资源品种。俄罗斯袭击乌克兰多地能源设施，截至3月，乌克兰此前对俄罗斯的袭击导致约7%炼油产能停产，地缘局势不稳定性，叠加美国钻井机数连续两周下滑，引发供给担忧。需求端来看，炼厂开工率持续回升，一定程度上代表汽油利润及需求持续修复，对原油需求有望提升，在需求端为原油价格提供支撑。另一方面，美元指数持续走强，一定程度上对油价形成压制。本周(20240325-20240329)布油期货价格累计上涨2.64%，重回85美元/桶上方，收于87.07美元/桶。 　　整体来看，当前油价表现与历史上两次OPEC+扩大减产后情形情况表现一致。即期悲观情绪压制油价，待供应实质下降后，估值向上修复。后续关注供需层面能否持续为油价带来上行动力。我们预计油价抵抗式高位震荡格局或贯穿24年全年，一定程度在化工品价格端形成支撑，关注石油上游资源品种业绩表现。 　　精细化工及新材料：围绕国产替代、行业边际改善、技术创新和升级迭代等方向进行布局： 　　（1）广钢气体拟投资不超过3.93亿元投建电子特气项目，丰富产品品类+辐射合肥当地及周边客户。国内电子气体越来越多进入下游大客户供应链，高端产品仍有较大国产替代空间，布局高壁垒+国产化率低的电子气体。3月26日，广钢气体发布公告拟投资不超过3.93亿元在合肥经开区投建电子特气项目，主要投建产能涉及溴化氢精馏、重整制氢等装置，进一步丰富公司电子气体产品种类以及辐射合肥及周边客户。23年半导体用电子气体整体国产化率约40%，其中8英寸以下晶圆用已基本实现自主供应，但12英寸晶圆用对气体纯度要求更高，仍与国外技术相差1-2代，高端产品仍有较大国产替代空间。我们认为随着国内专业化电子气体生产企业快速成长，新建项目逐步投产，国内电子气体越来越多进入下游大客户供应链，有望带来业绩增长。 　　（2）南亚新材拟投资12亿建设高端电子电路基材项目，新兴领域推动覆铜板逐步高端化，关注上游电子树脂需求的增长弹性。3月27日，南亚新材发布公告称，拟投资12亿元建设高端电子电路基材基地，主要为高端IC载板材料和高端覆铜板产业化建设项目，进一步满足公司高端电子电路基材的产业化需求。新兴领域推动覆铜板逐步高端化，22年由于下游终端疲软和供应商去库，覆铜板市场规模约150亿美元，同比下滑19%，而高端类型覆铜板在数据中心、汽车电子、基站等需求推动下，逆势增长3%。覆铜板对电路中信号传输、能量损失和特性阻抗等有很大影响，普通覆铜板选用树脂损耗较大，需要采用dk和df更低的特种树脂。预计到28年全球高频高速板行规模将达到51.32亿美元，22-28年CAGR约13.88%，树脂约占覆铜板成本的25%，对应28年树脂空间有望突破12亿美元。 　　行情回顾 　　行情数据：本周申万基础化工指数涨跌幅0.32%，排名9/31。年初至今累计涨跌幅为-3.90%，排名22/31。精细化工及新材料指数周涨跌幅为-2.36%，近一年涨跌幅为-23.75%。 　　板块估值：本周基础化工板块PE-TTM回到5年历史中位数以上，位于中位数-80%分位数区间内，精细化工和新材料板块位于20%分位附近，我们认为目前两个板块估值安全边际尚可。 　　投资建议 　　本周我们继续看好以下主线：（1）基础化工：我们认为原油价格高位震荡或在化工品价格端形成支撑，建议关注顺周期行业头部企业，万华化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份。（2）新材料：a)国产替代主线：半导体产业东进，建议关注国产化率较低的电子气体，相关标的：雅克科技、华特气体。b）行业边际需求改善线：消费电子市场复苏和新兴科技领域崛起，催生上游材料需求，建议关注：斯瑞新材、圣泉集团、长阳科技、阿科力。 　　风险提示 　　宏观经济增速低于预期，国际油价大跌，竞争加剧导致产品价格下跌等。

　　结论 　　本篇报告解决的问题： 　　1）对比海外新兴和成熟市场医疗服务公司，中国公司被低估了么？ 　　2）面对增长中枢下滑，资本市场应当如何给医疗服务公司定价？ 　　3）从投资回报率视角，如何选出有吸引力的医疗服务资产？ 　　判断： 　　判断1：中国公司仍拥有新兴市场最高增长中枢，和最低估值，处于价值位。 　　判断2：中国公司的投资回报率ROE和投资效率ROIC不弱于海外公司，有品牌，有壁垒。 　　判断3：关注医疗服务资产的长期价值，推荐肿瘤医疗服务龙头海吉亚，中医龙头固生堂。