主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2024/08/19-2024/08/23）华安合成生物学指数下跌0.19个百分点至962.38。上证综指下跌0.87%，创业板指下跌2.80%，华安合成生物学指数跑赢上证综指0.68个百分点，跑赢创业板指2.61个百分点。 　　霍尼韦尔与汉能清源携手打造废塑料化学回收商业化项目8月19日，霍尼韦尔（纳斯达克代码：HON）宣布北京汉能清源科技有限公司将采用霍尼韦尔UpCycle工艺技术，共同推动中国先进塑料回收技术发展。汉能清源计划将在山东省建设一座商业化塑料回收工厂，通过使用霍尼韦尔UpCycle工艺将混合废弃塑料转化为优质再生聚合物原料（RPF），每年处理量预计将达3万吨。这一合作进一步表明了霍尼韦尔正积极顺应包括能源转型在内的三大发展趋势。（资料来源：亚化咨询，华安证券研究所） 　　道达尔能源又一PLA合作 　　近日，日本长瀬产业株式会社（Nagase&Co.,Ltd.）日前与道达尔能源科碧恩（TotalEnergiesCorbion）签署协议，在日本分销Luminy®PLA聚乳酸生物塑料。通过此次合作，Nagase将扩大Luminy®PLA在日本的覆盖范围。作为世界上最大的经济体之一，日本近年来高度重视减少温室气体排放，截止2050年实现碳中和的宏伟目标更促使该国走上了采用新技术减少碳排放和减少浪费的可持续转型轨道。除了扩大Luminy®PLA在日本市场的销售外，长瀬产业株式会社与道达尔能源科碧恩还将在研发方面展开合作，评估和增强材料性能，开发满足客户需求的新应用。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　马斯克旗下公司宣布基于微藻衍生物的新合作 　　近日，由SpaceX、维珍银河9、洛克希德马丁公司、美国国防部实验室和生物技术公司精英组成的先进材料企业Cambium，宣布了一项合作。Cambium称，其正在和Checkerspot公司联合研发和商业化一款生物基泡沫产品。其目标是为国防和商业环境中的高性能应用创造抗冲击、耐高温和阻燃的聚氨酯泡沫。目前，Checkerspot的微藻衍生多元醇目前已用于制造生物基聚氨酯，其核心产品是一种通过经典菌株改造而发酵生产的高油酸油。Cambium可通过重新设计将其转化为先进复合材料(包括泡沫)的树脂，开发出多种具有耐极端温度性能的复合系统。此次合作的目的是寻找能够更好地保护高性能硬件免受极端条件(包括高温、火灾和快速加热冲击)影响的材料。此外，Checkerspot所开发的WING®平台汇集了Checkerspot的四大关键功能--分子铸造、材料科学和聚合物化学、制造和配方以及消费者参与，可以使各行各业和品牌的公司都能够与Checkerspot合作、开发、测试和商业化。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　青海政府牵头非粮生物质能源研发项目签约 　　近日，青海省西宁市城北区举办青海生物质能源研发合作签约仪式。仪式由副区长陈源斌主持，区委常委、副区长刘波出席，相关部门主要负责人，青海东桓泽宇生物科技有限公司、航天神舟生物科技集团有限公司企业负责人参加签约仪式。引进青海生物质能源研发项目，开展太空芦竹在青海生态适应性及规模化种植，在太空芦竹对生态改良的效果监测评价、太空芦竹的饲料实验、太空芦竹的生物质炭制备技术等方面的研究开发，将进一步提升城北区生态能源开发建设能力，推动城北区实现高质量发展。青海生物质能源研发合作项目的成功签约，为双方进一步在高原生物技术、生物质能产业发展等方面深化了合作空间，拓展了交流维度，构筑起坚实合作基础。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　bp投资连云港嘉澳，助力推进生物燃料项目 　　8月22日，bp集团生物燃料增长业务高级副总裁邓乃杰与连云港嘉澳新能源有限公司董事长沈健代表双方公司签署股权投资协议。bp同意向中国生物燃料市场的领先企业连云港嘉澳新能源有限公司投资3.53亿元人民币。这项投资将加速bp通过加氢处理酯和脂肪酸(HEFA)生产SAF(可持续航空燃料)目标的实现，并助力bp成为SAF领先供应商的目标。（资料来源：亚化咨询，华安证券研究所） 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；原材料大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为-4.99%、-25.02%，相对沪深300的超额收益分别为-4.44%、-21.99%；本周中药（-3.59%）、化药（-3.87%）及医疗器械（-5.23%）等股价跌幅较小，医疗服务（-8.26%）、原料药（-6.38%），医药商业（-5.66%）及生物制品（-5.51%）等股价跌幅较大；本周涨幅居前景峰医药（+27.51%）、特宝生物（＋10.51%）、锦好医疗（＋7.38%），跌幅居前广生堂（-31.57%）、凯普生物（-30.25%）、兰卫医学（-25.44%）。涨跌表现特点：本周医药板块普跌，但小市值个股跌幅更加明显。 　　本周医药板块指数创近期新低，但部分创新药公司股价逆势上涨，尤其是科伦博泰、百利天恒、亚盛医药、百济神州、信达生物等。我们认为主要原因是：资本市场对创新药还是非常热衷，但对创新药的确定性要求极高。随着近年资本市场的寒冬到来，创新药是否具有造血能力是资产市场选择股票的主要标准之一，但部分创新药公司通过产品商业获批及产品全球权益对海外MNC的转让，这些公司实现盈利。从2024年中报看，艾力斯、百济神州、信达生物及和黄医药等通过产品在国内或美国上市销售放量实现逐步扭亏，但科伦博泰、亚盛医药、百利天恒等通过BD实现盈利。 　　具体配置思路：1)创新药领域：恒瑞医药、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽璟制药-U等；2)临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药、百诚医药、阳光诺和等；3)GLP1产业链领域：诺泰生物、博瑞医药、信达生物等；4)CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；5)中药领域：佐力药业、方盛制药、达仁堂、康缘药业等；6)原料药领域：奥锐特、千红制药、华海药业、普洛药业等；7)医药商业：九州通、国药股份、柳药集团等；8)IVD领域：九安医疗、万孚生物、东方生物等；9)医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；10)仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、立方制药、信立泰等；11)医疗服务领域：爱尔眼科、三星医疗、海吉亚医疗、固生堂等；12)科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等；13)血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示:药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　主要观点 　　政策持续加码，一个月内再添三省将辅助生殖技术纳入医保，为患者减负。7月24日，福建省医保局宣布自9月1日起，将“取卵术”等治疗性辅助生殖类医疗服务价格项目纳入医保报销。随后在8月2日及8月16日，陕西省和河南省先后发布同类政策；至此，全国范围内已有18个省份及新疆生产建设兵团将辅助生殖纳入医保。各地纳入的项目略有不同，如北京是16项，江苏是13项，广西是9项，内蒙古是8项。在各地政策落地前，为规范行业医疗服务项目和价格，2023年6月，国家医保局印发《辅助生殖类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将各地原本五花八门的辅助生殖类项目分类整合为12项；截至2024年7月，已指导24个省份对照立项指南整合辅助生殖类项目，23个省份将定价方式由市场调节价改为政府指导价。据中国医保了解，实行政府指导价后，各地费用均有不同程度降低；南昌市的省直医院取卵术价格从1500元下调至1000元，胚胎移植价格从1600元下调至1000元；内蒙古对价格进行调整后平均降幅达20%，同时对部分辅助生殖项目实行最高限价。 　　我国不孕不育发病率高，医保支付提升辅助生殖市场渗透率。2020年底国家药监局发布信息预测，2023年我国不孕不育率将增加至18.2%，动脉网根据该数据推算，我国不孕不育患者数量已超过5000万，但在这5000万的患者中，辅助生殖技术渗透率实际不足3%。低渗透率背后原因之一是患者无力承担高额费用；据动脉网，目前三代试管婴儿每个周期治疗费用达9-12万不等，部分患者需要经历2-3次胚胎移植才能达到妊娠标准。我们认为，现今辅助生殖进医保按下“加速键”，在减轻部分生育困难家庭负担的情况下，相关需求有望得以释放。广西人类辅助生殖技术管理中心数据显示，2023年11月至2024年5月，医保支付政策实施仅半年，当地辅助生殖治疗量明显增加，全自治区辅助生殖机构门诊量达99.37万人次，同比增长14.74%。 　　医保介入支付后，下游消费能力的提升也将带动产业上游推出更多创新型国产辅助生殖产品。1）药物：医保部门已将符合条件的生育支持药物如溴隐亭、曲普瑞林、氯米芬等促排卵药品纳入医保支付范围，但现阶段，以默克、默沙东为代表的跨国药企仍是主要的辅助生殖药物生产商，所占市场份额较大。国内头部辅助生殖药物企业积极加大产品研发，已形成强有力的产品梯队；如金赛药业早在2015年便推出中国首支重组人促卵泡激素金赛恒？，打破海外垄断；目前已上市GnRH激动剂曲普瑞林、GnRH拮抗剂西曲瑞克、促卵泡激素(FSH)等多款产品。2）器械：国产器械在穿刺取卵针/取精针和辅助生殖微型工具等附加值低、技术含量不高的产品有较大优势；但在价格高昂且具有技术壁垒的外辅助生殖用液类别，目前主要是以进口为主，动脉网数据显示，23年进口比例高达81%。近年辅助生殖器械国产化正在快速推进；2020年，贝康医疗完成超过30000份胚胎样本检测，成功获得PGT-A试剂盒国产第一证；在三代试管上游PGT检测的仪器设备方面，华大智造相继推出拥有完全自主知识产权、具有国际先进水平的基因测序仪MGISEQ-200、MGISEQ-2000及DNBSEQ-T7，打破进口垄断。3）服务：我国辅助生殖行业审批严格，牌照壁垒高；拿到PGD/PGS牌照的机构凤毛菱角，因此，目前公立医院占主流地位。结合行业竞争壁垒和辅助生殖行业的特性，我们认为民营机构中未来能提供高质量、高性价比的IVF产品，以及差异化技术和售后服务的有望成为竞争胜出者。锦欣生殖以辅助生殖业务为核心，积极拓展生育全周期的产品和服务；凭借数十年的发展，旗下医疗机构分布在中国内地，香港，美国和东南亚地区，在IVF成功率、医疗质量、患者体验以及运营管理等方面均拥有显著优势，积累了良好的患者口碑。 　　投资建议 　　建议关注长春高新、丽珠集团、仙琚制药、锦欣生殖、华大基因等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周化工市场综述 　　本周基础化工板块下跌2.43%，跑输沪深300指数1.88%。标的方面，当下处于中报季，涨跌更多与业绩有关。基础化工边际变化方面，本周最大的变化在于出口链，先前市场担心关税，甚至担心60%的关税，但从哈里斯对外的讲话可以看出他们已经意识到了对别国加征关税等于对本国百姓加税，虽然对于关税的担忧无法证伪，但悲观情景发生的概率较低。电子行业，有三大事件值得关注，一是三星电子以及SK海力士均已提出通知，DDR5单季价格将上涨15%以上，行业景气度持续得到验证；二是CINNOResearch数据显示，2024年第二季度中国市场折叠屏手机销量达262万部，同比增长125%，折叠屏手机持续热销；三是夏普称，堺市的工厂已停止生产电视用液晶面板，随着停产，日本国内电视用液晶面板的生产基地数量变为零，中国在液晶面板的话语权将变得更强。投资方面，当下处于混沌期，建议防守为主，可选择需求刚性或者超跌的成长股。 　　本周大事件 　　大事件一：哈里斯兜售新经济梦想：全力降低生活成本，人人有机会成功，斥特朗普关税“摧毁美国人”。哈里斯提出为贫苦民众和中产阶级提供全面的补贴和税收优惠，如儿童税收抵免额提高到3000美元、新生儿6000美元；对首次购房者提供2.5万美元新房首付补贴；对所有国民处方药自付费用设每年2000美元上限；建300万套中产负担得起的新房和出租房；将首次颁布禁止哄抬食品价格的联邦政府禁令。她指责，特朗普要对别国征关税等于对全美的基本必需品征消费税，导致普通美国家庭一年增加开销3900美元。 　　大事件二：供应链透露，三星电子以及SK海力士均已提出通知，DDR5单季价格将上涨15%以上。 　　大事件三：CINNO Research数据显示，2024年第二季度中国市场折叠屏手机销量达262万部，同比增长125%，环比增长11%，已连续第四个季度保持三位数同比增长幅度。 　　大事件四：夏普称，堺市的工厂已停止生产电视用液晶面板。随着停产，日本国内电视用液晶面板的生产基地数量变为零。软银正洽谈向夏普投资近1000亿日元（约合6.84亿美元），寻求收购夏普堺工厂部分厂房以建设人工智能数据中心，但该交易的可行性仍不明朗。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源、国瓷材料、金禾实业 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　报告摘要 　　本周我们讨论胰腺癌治疗国产ADC创新药研发的情况。 　　胰腺癌是消化系统恶性程度最高的恶性肿瘤之一，也是全球男女性恶性肿瘤的第六大死亡原因，由于预后不良，其5年生存率仅3%。目前，手术切除是胰腺癌患者获得治愈机会和长期生存的唯一有效方法，超80%的胰腺癌患者因病期较晚而失去手术机会。化疗仍为目前的主流治疗方式，死亡率94%/年。二线SOC化疗为主，ORR7.7%，mPFS2个月左右，OS6个月内。晚期可干预靶点局限，存在巨大的临床需求。 　　在康宁杰瑞KN046治疗胰腺癌的三期临床失败后，胰腺癌治疗药物的研发被蒙上一层阴影。然而，海内外几个胰腺癌创新药陆续释放早期临床的亮眼数据，又激发了人们对于攻克“癌王”胰腺癌的希望。 　　海外Revolution Medicines公布泛RAS抑制剂RMC-6236的1b期临床积极结果：RMC-6236单药二线治疗KRAS G12X突变PDAC（胰腺导管腺癌）患者，可使患者的中位无进展生存期（PFS）达8.1个月，疾病控制率（DCR）达近90%。 　　中国乐普生物自主研发的靶向TF的ADC药物MRG004A和信达生物靶向CLDN18.2的ADC药物IBI343，都表现了初步优异的疗效。目前开展的临床试验都是中美双报，并分别荣获美国FDA的快速通道资格，有望为胰腺癌患者二线治疗提供了新的选择。 　　我们将重点关注ADC在胰腺癌治疗领域的最新数据与临床进展，建议关注乐普生物和信达生物。 　　相关标的：乐普生物、信达生物。 　　行情回顾：本周医药板块下跌，在所有板块中排名第29位。本周（8月19日-8月23日）生物医药板块下跌5.13%，跑输沪深300指数4.58pct，跑输创业板指数2.33pct，在30个中信一级行业中排名第29位。 　　本周中信医药子板块普跌，其中医疗服务子板块下跌8.05%，跌幅最大；化学制剂子板块下跌2.79%，跌幅较小。 　　投资建议：把握“关键少数”，寻求“单品创新+出海掘金+政策催化”潜在机遇 　　（1）单品创新，渐入佳境：CNS系列（恩华药业、丽珠集团、苑东生物）、创新医械（微电生理、惠泰医疗、赛诺医疗）。 　　（2）出海掘金，拨云见日：创新制药（科伦博泰生物-B、乐普生物、百奥泰）、体外诊断（新产业、亚辉龙、万孚生物、华大智造）。 　　（3）设备更新，催化在望：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、祥生医疗。 　　风险提示：行业监管政策变化的风险，贸易摩擦的相关风险，市场竞争日趋激烈的风险，新品研发、注册及认证不及预期的风险，安全性生产风险，业绩不及预期的风险。

　　中药基于中医药理论指导，涵盖药材、饮片、成药等多种形式，分类上依据药效、自然属性及剂型，展现其多样性与应用广泛性 　　中药的定义和分类 　　中药的定义与分类 　　中药是指在中国中医药理论指导下使用的药用物质及其制剂。广义的中药行业包括中药材、中成药、中药饮片等细分行业。中药材源自植物、动物、矿物，去除非药用部分后制成。中药饮片可直接用于调配或制剂，包括原药材及其加工品。中成药为经特定配方加工或提取的药品，如丸剂、散剂等。中药按药效、自然属性和药用部位及成药剂型分类，如解表药、清热药、植物类、动物类、矿物类，以及外用和内服成药剂型，如膏贴剂、丸剂等。这些分类为中药的应用和研究提供了基础。

中心思想 医药市场表现与风格切换 本周（8.19-8.23）申万医药指数环比下跌4.99%，跑输创业板和沪深300指数，市场整体呈现下行趋势。第二季度业绩披露期，中报表现平淡，叠加市场风险偏好下降，医药板块交易风格从进攻转向防御，非高位、低估值、有质地、有业绩防御性的公司表现占优。部分Pharma和大型Biotech凭借超预期或刚性业绩脱颖而出。 未来展望与投资策略 报告坚持Q3-Q4医药交易氛围将持续好转的判断，认为产业大逻辑未变，但极端负向情绪已导致筹码出清，后续积极信号将带来市场再均衡配置。Q3医药交易氛围好转的六点逻辑包括宏观比较、筹码出清、全链条创新政策、Q3同比增速向好、年底医保谈判及年底估值切换。投资机会应从“风格节奏”和“产业逻辑”两大维度把握，涵盖Q2业绩、Q3低基数、底部拐点、创新链条、国企改革、老龄化刚需、海外市场拓展、院内创新、产业集中度提升及非药械端景气等多个方面。 主要内容 医药核心观点 本周（8.19-8.23）申万医药指数环比下跌4.99%，

　　核心观点：重点疫苗2024年1~6月批签发整理 　　1.HPV：批签发合计114批次(-67.71%)，其中智飞（代理默沙东）九价苗77批次(+18.46%)，智飞（代理默沙东）四价苗5批次(-80.77%)，万泰二价苗23批次(-90.00%)，GSK二价苗3批次(-25.00%)，沃森二价苗6批次(-78.57%)。 　　2.狂犬疫苗：批签发合计334批次(+34.14.%)，其中成大冻干狂犬(Vero)疫苗103批次(-1.90%)，长春所冻干狂犬(Vero)疫苗43批次(+48.28%)，重庆亦度冻干狂犬(Vero)疫苗33批次(+37.50%)，长春卓谊冻干狂犬(Vero)疫苗57批次(-6.56%)，康华冻干狂犬(人二倍体)疫苗21批次(-30.00%)。 　　3.肺炎球菌多糖疫苗：批签发合计71批次(+102.86%)，其中Pfizer13价肺炎结合苗13批次(+333.33%)，康泰23价肺炎疫苗11批次(+22.22%)，沃森23价肺炎疫苗3批次(-62.5%)，成都所23价肺炎疫苗10批次(+11.11%)，科兴控股23价肺炎疫苗2批次(-33.33%)，智飞23价肺炎疫苗6批次(+100.00%)。 　　4.流感病毒：批签发合计190批次(+1800%)，其中科兴控股流感病毒裂解疫苗9批次，华兰四价流感病毒裂解疫苗60批次(+1900.00%)，武汉所四价流感病毒裂解疫苗11批次(+1000.00%)，长春所四价流感病毒裂解疫苗11批次(+83.33%)，百克冻干鼻喷流感减毒活疫苗5批次。 　　5.流脑疫苗：批签发合计247批次(+13.82%)，其中智飞ACYW135群流脑疫苗8批次(-61.90%)，沃森ACYW135群流脑疫苗8批次(-61.90%)，艾美ACYW135群流脑疫苗2批次(-50.00%)，康希诺ACYW135群流脑结合疫苗14批次(+250.00%)，智飞AC流脑疫苗14批次(+366.67%)，沃森AC流脑疫苗117批次(+46.25%)，兰州所AC流脑疫苗65批次(+4.84%)，沃森AC流脑结合疫苗4批次(-66.67%)，欧林AC流脑结合疫苗4批次(-55.56%)，罗益AC流脑结合疫苗2批次(-33.33%)。 　　6.破伤风疫苗：批签发合计112批次(+409.09%)，其中欧林吸附破伤风疫苗8批次(-42.86%)，沃森吸附无细胞百白破联合疫苗3批次(-62.50%)。 　　7.水痘疫苗：批签发合计160批次(-39.39%)，其中上海荣盛水痘减毒活疫苗35批次(-66.35%)，上海所水痘减毒活疫苗29批次(-72.12%)，百克水痘减毒活疫苗48批次(-14.29%)。 　　8.带疱疫苗：批签发合计49批次（+226.67%），其中百克带状疱疹减毒活疫苗23批次(+130.00%)，GSK带状疱疹减毒活疫苗26批次(+420.00%)。 　　9.病毒疫苗：批签发合计23批次(-66.18%)，其中智飞口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero细胞)23批次(-66.18%)。 　　10.其他疫苗：批签发合计175批次(+430.30%)，其中智飞b型流感嗜血杆菌结合疫苗12批次(+200.00%)，沃森b型流感嗜血杆菌结合疫苗5批次(-16.67%)，沃森吸附无细胞百白破联合疫苗3批次(-62.50%)。 　　重点疫苗批签发情况回暖： 　　HPV:双价HPV批签发批次下滑明显，其中万泰生物双价HPV在2024H1共获批签发23批次，同比下滑90%，沃森生物双价HPV于2024H1获批签发6批次，同比下滑78.57%。智飞生物的四价HPV同样是下降趋势，2024H1获批签发5批次，同比下滑80.77%。 　　流脑疫苗：AC多糖疫苗涨势显著，2024H1智飞生物的批签发为14批次(+366.67%)，沃森生物的批签发为117批次。而AC结合疫苗批签发次数下降明显，2024年H1批签发合计20批次(-16.67%)，沃森生物AC结合疫苗同比下降66.67%。 　　狂犬疫苗：2024H1，冻干狂犬(Vero)整体增长，长春所共获43批签发批次，同比增长48.28%。冻干狂犬(人二倍体)呈下降趋势，康华生物获批签发21批次，同比下滑30%。 　　带疱疫苗：2024H1，带疱整体增长，批签发合计49批次（+226.67%），其中百克带状疱疹减毒活疫苗23批次(+130.00%)，GSK带状疱疹减毒活疫苗26批次(+420.00%)。 　　投资建议： 　　疫苗行业技术为核心，品种为王道。二类疫苗市场广阔，随着创新型疫苗研发及上市的持续推进，具备强大创新能力及有重磅单品储备的公司有望占领更高的市场份额。建议关注智飞生物，百克生物，欧林生物，康华生物等。 　　风险提示： 　　疫苗供应链压力对生产和分发的影响；变异病毒传播为研发带来的不确定性；法规变化对疫苗生产及销售的影响；市场竞争加剧对各制药公司的风险。

中心思想 日本医药市场宏观趋势与政策影响 本报告深入分析了日本医药行业的宏观经济关联、国民医疗费的资金结构与支出流向，以及药品定价政策对本土企业的影响。核心观点指出，日本医药行业在经济下行和药价调控预期温和时，展现出显著的防守属性，并日益依赖海外市场需求支撑业绩。同时，日本全民医保体系的资金来源和支出结构，特别是其应对老龄化的介护保险和预防保健策略，为中国提供了宝贵的经验启示。 医保控费挑战与创新激励并存 报告强调，日本长期严格的医保控费政策，虽然稳定了药品市场规模，但也导致了创新药上市延迟和药品供应不稳定等痛点，削弱了本土药企的竞争力。面对这些挑战，日本政府正积极调整药品定价策略，通过结构性调整和激励措施，旨在促进创新药的研发与引进，并保障药品供应的稳定性。这反映了在控制医疗成本与鼓励医药创新之间寻求平衡的政策导向。 主要内容 日本医药行业的宏观经济关联与防御性 医药行业表现与宏观经济及政策预期 日本医药行业防守属性突出 日本股市与药品行业指数概览：日本交易所集团（JPX）截至2024年6月30日包含3836家上市公司。其中，日经225指数作为日本历史最长的指数，涵盖了13家医药公司，包括9家制药、生物科技与生命科学公司（如协和麒麟、武田制药、安斯泰来制药等）和4家医疗保健设备与服务公司（如M3、泰尔茂、奥林巴斯等）。TOPIX指数则更广泛地覆盖了2146只股票，其中包含103家医药行业上市公司（38家制药、生物科技与生命科学企业，65家医疗保健设备与服务企业）。此外，TP17PHRM指数专门反映了46家药品行业上市公司的表现，但不包括药妆店和调剂药局。这些指数为分析日本医药行业的整体表现提供了多维度视角。 日经225指数与日元汇率的长期关联：历史数据显示，日经225指数的上涨与日元贬值长期呈正相关关系。自2010年以来，日元持续贬值，而日经225指数则持续升值。然而，2024年7月31日日本央行宣布加息，将政策利率上调至0.15%-0.25%，导致日元升值。这种政策变化可能提高借日元、买日股（红利股）的套息交易成本，进而引发日元升值和日股下跌，对股市产生短期影响。 医药行业跑赢大盘的决定因素：日本医药指数能否跑赢大盘主要取决于两个核心因素：整体经济状况和药价调控预期。报告分析指出，在经济整体较好（如宽松货币或财政政策时期）时，医药行业通常难以跑赢大盘；而在经济回落、通缩加剧的背景下，医药股则会显著跑赢大盘，展现其防御性。此外，如果市场预期次年药价调降力度温和，也能有效提振医药股的表现。鉴于日本央行加息预期提升，未来医药股可能持续表现出较强的防守属性。 日本经济现状与CPI指数回升：日本在过去30年经历了地产泡沫破裂、人口老龄化、出生率下降以及产业转型冲击等多重因素，长期处于温和通缩状态。然而，自2022年4月以来，日本CPI增速已连续27个月超过央行2%的政策目标，显示出经济回升的积极趋势。2024年3月19日，日本央行更是决定结束负利率政策，将政策利率提高至0-0.1%，进一步印证了经济向好的判断。 薪资涨幅对消费的提振作用：2023年以来，日本薪资涨幅显著上扬，有望提振居民消费。特别是2024年“春斗”工资增长创下1991年以来最大涨幅，达到5.1%，超过了物价上涨率。在参与“春斗”的6498个工会中，84%的工会达成了涨薪协议。薪资的持续上涨预计将有效拉动日本内需的恢复，为经济增长提供动力。 海外需求对医药企业业绩的支撑：日本医药企业普遍具有较高的海外收入占比，这使得海外市场需求成为支撑其业绩的重要因素。例如，2023财年武田制药的海外收入占比高达89%。此外，奥林巴斯、希森美康、安斯泰来等9家主要医药公司的海外收入占比也超过50%。这意味着当日本国内需求稳定时，海外需求的增长将更容易为这些企业带来良好的业绩支撑，凸显了其全球化布局的重要性。 国民医疗费的资金结构、支出流向及对中国的启示 医疗费用构成、资金来源与渠道变革 日本国民医疗费资金来源及支出分析 国民医疗费规模与构成：2021年，日本国民医疗费总额达到约45万亿日元，占当年GDP的8.2%。这笔费用主要统计公共医保项目，涵盖了居民在医院、诊所、药局、康复设施（不包括介护）发生的绝大多数医疗费用。报告明确指出，国民医疗费不包括高端医疗、妇产、医美、体检、介护等公共医疗保险外的项目，这为理解其统计口径提供了清晰界定。 国民医疗费的资金来源结构：日本实行全民医疗保险制度，其国民医疗费已进入“平进平出”状态，主要有四大资金来源。其中，财政投入占比最高，达到38%；其次是被保险人缴纳（28%）和雇主缴纳（22%），患者自负担部分为12%。值得注意的是，财政投入主要用于后期高龄者医疗开支以及公费负担医疗开支，体现了对老年群体的重点保障。 中国医疗卫生费用的资金来源对比：2022年，中国医疗卫生总费用为8.5万亿元。从支出结构看，政府对医疗卫生总投入占总费用的28%，低于日本的38%。同期，中国基本医保收入为3.3万亿元，其中财政主要补贴居民医保，占基本医保总收入的19%。与日本相比，中国在医疗卫生领域的财政投入占比相对较低，且投入方向有所侧重。 中日医疗卫生费用资金来源和支出结构对比及启示： 结论1：自费水平与财政投入方向差异：与日本相比，中国居民的自费水平占医疗卫生费用比例较高，达到26.9%（日本为11.6%），高出15个百分点。同时，两国财政投入方向存在差异：中国财政主要用于补贴近10亿人的居民医保，而深度老龄化的日本财政则主要投入支持后期高龄者（75岁以上）的医疗开支。 结论2：日本开辟新支付端对中国的启示：在国民医疗费的基础上，日本开辟了新的支付端，为中国在老龄化进程中满足居民医疗保健需求提供了重要启示。 引入介护保险缓解医保压力：日本于2000年引入介护保险，以缓解传统医保压力。从2000年至2021年，日本介护险支付规模从3.3万亿日元增长至11.2万亿日元，年复合增速达6.0%，到2021年末占GDP比例达到2.0%。这为中国探索长期护理保险制度提供了成功范例。 鼓励功能性保健品发展：日本通过“健康日本21计划”（2000年）和《规制改革实施计划和日本再兴战略》（2015年），鼓励功能性保健品发展，旨在降低慢性病发病率，替代或减少直接医疗卫生开支，发挥预防保健在提升健康水平中的作用。 渠道变革下的机会：处方外流为药局带来增量：根据2021年厚生劳动省数据，日本国民医疗费主要流向住院（37%）、门诊（35%）和药局调剂（17%）三个渠道。其中，渠道变革为药局带来了显著增量。从2000年至2021年，日本国民医疗费结构基本稳定，但处方外流使得药局调剂的占比从10%提升至17%，而门诊费用占国民医疗费的比例则下降了约6%，显示了药局在医疗服务体系中地位的提升。 院内结构变化：药占比下降，耗材占比稳定：根据2022年厚生劳动省数据，日本医院的费用结构中，医护人工、药品、耗材分别占总费用的55%、11%和9%。从2000年至2022年日本医院费用结构变化趋势看，整体结构相对稳定，主要变化体现在药占比下降了6%，日常经营开支成本下降了4%，而医护人工薪资占比则小幅上升了3%。这反映了日本医院在控制药品成本、优化运营效率方面的努力。 药品定价政策对本土企业的影响与政府应对 药品市场规模、定价机制与政策调整 日本药品定价政策对本土企业的影响 日本药品市场规模稳定：2015年至2023年，日本药品市场规模从693亿美元增长至737亿美元，年复合增速为0.8%，市场规模保持稳定。其中，医院、诊所、药局的年复合增速分别为2.5%、-0.7%和-0.4%。院内市场占比略有提升，从41%升至47%。同期，中国药品市场从1905亿美元增长至2598亿美元，年复合增长4.0%，公立医院渠道占比从69%下降至61%。这表明日本药品市场增长缓慢，且院内市场仍占主导。 日本新药定价机制：日本新药定价采用非市场定价模式，由厚生劳动省下属的中央社会保险医学委员会（CSIMC）负责定价和价格调整。药品定价由该委员会决定，而非市场自由竞争。新药定价执行两种方法：对可比药物执行加价率，对无可比药物执行成本核算定价。日本新药定价规则相对严苛，创新药的定价主要基于生产成本、销售和研发成本、营业利润、分销成本以及消费税等因素进行核算。同时，根据创新性、有效性、市场需求、儿童药和先驱审查认定等因素，最高可加价180%（针对创新性较高的孤儿药）。此外，定价还会参考美国、英国、德国、法国等四个国家的平均药价进行调整。生物类似药和仿制药的定价则分别为原研价格的0.7倍和0.5倍。 日本药价的国际对比：与全球主要经济体相比，日本的专利药价格处于OECD国家较低水平，大约是美国专利药价格的1/5。然而，日本的仿制药价格却是美国的2倍，高于全球平均水平，这与加拿大仿制药价格相对较高的情况类似。这种定价结构反映了日本在鼓励创新药和控制仿制药成本之间的权衡。 医保控费导致的药品上市延迟与供应不稳定：长期严格的医保控费政策给日本药品市场带来了两个主要痛点。首先，药价严苛和上市流程复杂导致欧美已获批药品在日本上市延迟。2016年至2020年间，欧美获批的新药中，未在日本获批的比例从56%增长至72%，未获批药品数量从117种增加至176种。其次，原材料和生产成本上涨导致药品质量和基本供给问题显著加重。根据日本经济团体联合会2023年的调研数据，日本医保药品目录中，有13%的药品限制供应，12%的药品出现停止供应的问题，严重影响了患者用药的可及性。 日本药企在本土市场的竞争力下降：医保控费政策的负面影响也体现在本土药企竞争力的下降上。数据显示，2015年日本药品销售额TOP20药企中，日本公司数量占比为45%，销售额占比为47%。然而，到2023年，日本公司在TOP20中的数量占比已降至40%，销售额占比也降至42%。这表明在严格的药价调控环境下，跨国药企在日本市场的份额有所提升，本土药企面临更大的竞争压力。 政府通过改善定价策略鼓励创新药：面对药品上市延迟和供应不稳定等痛点，日本政府正在积极调整政策以鼓励创新药发展和保障药品供应。2024年药价方针将以“推进创新和确保稳定供应”为核心思路，通过结构性上调或下调药价来解决现有问题。具体措施包括：1）革新性药品专利期间维持药价，以保障创新药的合理利润空间；2）调整加速引进新药的加价率和评审速度，缩短创新药上市时间；3）鼓励儿童药开发，满足特殊用药需求；4）调整不盈利药品和基础药品价格，保障基本药物供应；5）根据企业经营状况调整药价措施，提高政策灵活性；6）强化供应链环节，确保药品稳定供应。这些政策调整旨在平衡医保控费与医药创新之间的关系，促进日本医药行业的长期健康发展。 总结 本报告对日本医药行业进行了深入分析，揭示了其在宏观经济波动和政策调控下的运行特征与发展趋势。 首先，日本医药行业展现出显著的防守属性，尤其在经济下行和药价调控预期温和时，其表现优于大盘。同时，日本主要医药企业高度依赖海外市场，海外需求的增长是支撑其业绩的关键因素。日本经济在经历长期通缩后，CPI指数回升和薪资上涨预示着内需的逐步恢复，为医药行业提供了相对稳定的宏观环境。 其次，日本国民医疗费的资金来源以财政投入（38%）为主，并形成了“平进平出”的稳定结构。与中国相比，日本在应对老龄化方面，通过引入介护保险和鼓励功能性保健品发展，开辟了新的支付端，为中国提供了宝贵的政策借鉴。此外，日本医疗服务渠道的变革，特别是处方外流导致药局调剂占比提升，以及院内药占比下降、耗材占比稳定、人工费占比上升的趋势，反映了其医疗体系在效率优化和结构调整方面的努力。 最后，日本药品市场规模保持稳定，但其非市场化的新药定价机制相对严苛，导致创新药上市延迟和药品供应不稳定，进而削弱了本土药企的竞争力。面对这些痛点，日本政府正积极调整药价政策，通过革新性药品专利期间维持药价、调整加速引进新药加价率、鼓励儿童药开发以及保障基础药品供应等措施，旨在促进医药创新并确保药品供应的稳定性。这些政策调整体现了日本政府在控制医疗成本与激励医药创新之间寻求动态平衡的战略考量。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年8月19日-8月23日）中信医药指数下跌5.4%，跑输沪深300指数4.5pct，在中信一级行业分类中排名第29位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌23.8%，跑输沪深300指数20.8pct，在中信行业分类中排名第25位。 　　Pharma中报大多好与预期，看好长期成长性：随着2024年中报的陆续披露，我们发现国内Pharma中报业绩大多表现好于预期，凸显综合韧性和第二成长曲线。在经历过前九批集采冲击、外部环境不利影响等挑战过后，Pharma展现出良好的经营业绩和成长潜力。当前阶段我们看好Pharma主要有四点原因：（1）从费用控制角度来看，Pharma管理更加精细化且具有规模化优势，因此单位成本或更低，销售费用率和管理费用率长期有望呈现下降趋势。（2）产品研发能力来看，Pharma整体在研管线充足，部分Pharma研发管线（恒瑞医药、正大天晴）甚至能和MNC媲美，且相当一部分产品得到了MNC认可。（3）从商业化角度来看，pharma成立时间较长，在国内相关医药细分领域建立了相对成熟的商业化队伍，产品认可度和学术推广能力已经得到时间验证，因而新品放量逻辑较为顺畅。（4）从长期成长空间来看，大部分Pharma具备较强的创新能力，管线中不乏潜在的重磅单品，且Pharma近几年在国际化中开始展露头角，出海或将打开部分Pharma长期增量空间。当前位置，我们建议关注现阶段相对偏低估的优质Pharma资产：恒瑞医药、信达生物、中国生物制药、复星医药、科伦药业、人福医药、恩华药业、亿帆医药、康弘药业、远大医药和海思科。 　　市场复盘及投资思考：本周A/H股医药均跑输大盘。政策面，受医保局公开问询心脉医疗核心产品终端价不合理的影响下，医药情绪进一步低迷，成交量环比显著下降，A股成交量占比约8%。从结构上看，前期炒作的AI眼镜、新冠/猴痘检测等主题投资退潮，调整幅度较大。跌幅相对较小的为仿制药和创新药等。由于进入中报密集披露期，中报业绩好坏明显影响股价，从板块上看，Pharma大多表现好于预期，凸显极强韧性，本周我们做了专题分享，重点提示可关注如上标的。同时下周为中报披露完成的最后一周，继续关注业绩超预期的板块或标的。此外宏观流动性上，美国已表达即将进入降息周期，受之影响较大的创新药板块亦可重视，当前我们认为医药中报后为至暗时刻已过，叠加23Q3反腐院内低基数和美国降息预期，我们看好中报后院内+创新+出海表现，适当参与主题投资。我们认为24年下半年医药大概率有超额收益，从中长期看，调存量（进口替代+老龄化）、寻增量（创新+仿转创+大品种）、抓变量（国企改革+并购整合）为医药核心方向。 　　中长期配置思路：五条主线（建议关注标的详见正文）：1）主线-创新药械：符合国家新质生产力方向，预计有持续政策催化且部分公司进入商业化兑现放量阶段。2）主题-国企改革：新国九条下国企确定性高，国资委对上市公司经营及市值提高要求，重点国药系，如中药业绩好，血制品有整合；3）主线-中药：政策环境好或有基药催化，高股息有业绩符合当前市场风格，关注基药和高分红OTC；4）主线-医疗设备：医疗反腐持续时间接近1年且股价调整充分，关注招标情况，Q4或有体现，可提前布局；5）主线-原料药：业绩不错，筹码较好，行业或现拐点，同时减肥药产业链开始体现业绩。 　　本周建议关注组合：恒瑞医药、信达生物、新诺威、悦康药业、九典制药、圣诺生物、美好医疗、奥精医疗。 　　八月建议关注组合：恒瑞医药、新诺威、康方生物、复星医药、联影医疗、人福医药、天坛生物、诺泰生物。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。