当下制冷剂价格和板块估值什么水平？ 　　截至2024年2月20日，R32/R125/R134a价格相较2023年内低点分别上涨77%/81%/52%，价格涨幅已接近甚至小幅超过前期二代制冷剂配额落地后的68%。截至2024年2月22日，基础化工板块市盈率TTM为19.48，而氟化工板块市盈率TTM高达44.5。 　　如何看待当下制冷剂价格？ 　　我们认为，前期三代制冷剂的提前渗透压制了部分二代制冷剂的需求和价格上涨空间。站在当下时点，受到专利和成本原因，四代制冷剂难以短时间形成替代，叠加即将到来的3月旺季，三代制冷剂价格仍然具备向上空间，弹性值得期待。 　　如何看待当下制冷剂板块估值？ 　　我们认为，一方面，2023年盈利底部对应较高的估值属于合理情形，另一方面，随着制冷剂价格价差的扩大，相关公司的估值正被快速消化。 　　根据我们对价格价差修复带动估值消化的量化测算，如果制冷剂企业的合理估值为20倍，那么即使在悲观情形下，相关企业的合理市值较当前仍有较大上涨空间。 　　投资建议：建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份我们看好制冷剂板块迎来复苏拐点后的业绩弹性，并建议关注巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份。其中，巨化股份配额量最大，三美股份有望具备最大的盈利弹性，昊华科技拟收购中化蓝天注入优质资产，永和股份品类齐全，在小品种上话语权较大。按照权益配额计算，四者的三代制冷剂合计配额占比分别为34%、16%、11%、7%。 　　风险提示：下游市场需求不及预期；原材料价格大幅上涨风险；政策变化风险

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月22日，医药板块涨幅+0.48%，跑输沪深300指数0.38pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医药流通(+1.68%)、疫苗(+1.22%)、医疗研发外包（+0.62%）表现居前，医疗设备(-1.24%)、线下药店(-0.30%)、医疗耗材(-0.12%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为粤万年青(+13.03%)、大理药业(+10.08%)、万泰生物(+9.99%)；跌幅榜前3位为海泰新光（-2.99%）、东阿阿胶(-2.53%)、迪瑞医疗(-2.45%)。 　　行业要闻： 　　2月22日，CDE发布《低分子量肝素类仿制药药学研究与评价技术指导原则（试行）》、《胃食管反流病治疗药物临床试验技术指导原则》（征求意见稿），可进一步完善低分子量肝素类仿制药药学研究技术要求和规范胃食管反流病治疗药物临床试验。 　　（来源：CDE） 　　公司要闻： 　　丽珠集团（000513）:公司发布公告，全资子公司丽珠研究所收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，批准JP-1366片开展临床试验，适应症为反流性食管炎。 　　智飞生物（300122）：公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购总金额为3-5亿元，回购价格不超过人民币75元/股，将用于注销并减少公司注册资本。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日子公司盛迪医药收到国家药品监督管理局核准签发关于阿得贝利单抗注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的特立帕肽注射液《受理通知书》，该药是一种人甲状旁腺激素重组多肽衍生物，适用于有骨折高发风险的绝经后妇女骨质疏松症的治疗。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　投资要点 　　国内过速性心律失常患者基数庞大，电生理需求旺盛。随着国内老龄化加速、不健康生活方式增加，国内心血管发病率和死亡率不断升高。过速性心律失常是心血管常见病症，根据弗若斯特沙利文预测，2022年中国房颤患者超2078万人、室上速患者超339万人、室速患者超248万人，相关治疗需求旺盛。心脏电生理消融治疗经过多年临床研究证实，在维持窦性心律和改善生活质量等方面优于药物治疗，在临床指南和共识中推荐级别不断上升，推动市场快速发展。目前电生理行业仍处于技术快速迭代期，相较于庞大的人群基数，手术治疗渗透率仍然较低，预计全球包括中国市场电生理手术量有望保持快速增长趋势。 　　多种消融方式并存，各有优劣共同发展。电生理相关器械技术壁垒极高，其中三维磁电结合定位技术、高密度标测模块、压力感知模块、射频消融技术、冷冻消融技术等较难突破，且“系统+设备+耗材+闭源”逐渐成为行业主流方式，企业先发优势愈加明显。标测导管上高密度标测效果更好，是突破房颤等复杂术式必备产品；治疗导管可通过射频、冷冻和脉冲三种方式进行消融治疗，这三种消融方式各有优劣，有望共同发展。其中射频消融可以提高房颤治疗率，显著提升患者生活质量，但有一定复发和并发症风险；而冷冻球囊消融术操作相对更为简单，并减少了血栓形成、肺静脉狭窄、心房食管瘘的风险，但是对非肺静脉起源的复杂过速心律失常不如射频消融术灵活，效果尚不确切；脉冲场消融具备组织选择性消融特征，效率和安全性更高，操作更易上手，但目前临床证据较少，且高压电脉冲可能引发患者心率、血压升高等仍需要全麻手术，已上市的非线性PFA导管仍存在仅消融环肺静脉的局限等。 　　国产企业崭露头角，逐步突破进口垄断，国产替代空间广阔。国内市场呈现国际巨头市占率高、对外强依赖的竞争局面，国产化率较低，替代空间广阔，其中房颤射频消融术式必需的高密度标测及压力感知消融导管长期被外资厂商占据。国内企业积极布局，在三维标测系统、压力感知射频技术、冷冻消融、脉冲电场消融等高端技术方面不断突破。其中标测系统作为设备竞争的关键，国产企业已逐步完成从二维到三维磁电定位系统的突破，国产龙头企业已具备一定规模装机量；射频消融导管中逐步突破电定位射频消融导管→磁定位射频消融导管→磁定位冷盐水灌注射频消融导管→磁定位压力感知射频消融导管（已实现首家国产获批），有望进入房颤核心市场；新技术冷冻消融和脉冲消融亦有较多国产企业布局，2023年相继有产品获批，打破国产空白，未来发展可期。 　　投资建议：电生理行业需求旺盛，手术量有望保持快速增长趋势，同时存在较大国产替代空间。而随着微电生理高密度标测导管、压力感知射频消融导管，微电生理、康沣生物冷冻消融系统，锦江电子脉冲场消融系统等相继获得NMPA注册上市，国产破局在即，建议关注产品布局完善、设备装机量靠前的国产优质厂商，如微电生理、惠泰医疗等。 　　风险提示：产品研发进度不及预期、集采等政策加剧、产品渗透不及预期、竞争加剧等风险。

　　事件：近期制冷剂已开启景气上行周期，价格明显回暖。据氟务在线数据，截至2月22日，R22市场国内核心工厂报盘价为21500-2250元/吨；R134a出厂涨至31000-32000元/吨；R32市场出厂价21000-25000元/吨附近，近期临近招标，高端报盘涨幅陆续提升；R125部分企业出厂涨至38000-45000元/吨，下游混配R410、R507等品种涨价顺畅；R410a因原料R32、R125市场坚挺，当前市场落实30000-35000元/吨，经销商市场拿货顺畅助推产品持续提振。R143报盘57000元/吨，混配R404、R507报盘49000元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）《蒙特利尔议定书》促使全球氟制冷剂升级换代，三代制冷剂配额方案已出台，国内四代技术储备中。二代制冷剂配额持续削减中，2025年将进一步大幅削减。2020-2022年，我国制冷剂厂商处于抢占三代制冷剂市场份额的状态，目前竞争已明显趋于缓和；2024年初，我国新一轮的第二代制冷剂配额、首次的三代制冷剂配额已发放。2024年我国HFCs生产基线值为18.53亿tCO2（含65%HCFCs生产基线值约为4.41亿吨）、HFCs使用基线值为9.05亿tCO2（含进口基线值0.05亿tCO2，含65%HCFCs使用基线值约2.98亿吨)；进口配额总量为0.1亿tCO2。2024年1月11日，生态环境部对每家企业、每项产品的生产、使用配额等进行了详细公示：2024年我国三代制冷剂的生产/内用配额分别为74.56/34.00万吨。此外，四代制冷剂方面，我国R1234yf、R1234ze等的应用正处于起步阶段，目前巨化股份、三爱富、中欣氟材等公司已实现代加工或已储备相应技术，未来第四代制冷剂将因其卓越性能与环保性成为第三代HFC制冷剂的绿色替代方案。 　　2）制冷需求前景仍然广阔，行业格局优化，目前三代制冷剂已底部反转并步入上行通道。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间；氟制冷剂的升级换代，已为氟制冷剂龙头公司发展与产品升级带来了市场机遇。在经历了自2021年Q4起的景气震荡下行阶段，2023年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，以R143a及其相关混配制冷剂为首的整体制冷剂价格已快速反弹。进入2024年，随着配额细则方案落地，叠加开年空调排产数据表现靓丽、利率政策组合拳助力房地产市场困境缓解、部分企业停工检修等，制冷剂延续景气上行趋势，国内R143a、R125、R404、R507、R32等多数产品价格进一步上涨。展望后市，随着配额管理已经落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长，我们看好三代制冷剂持续景气复苏，三代制冷剂龙头厂商将经营业绩有望显著修复。未来全球制冷行业发展趋势是开发出能效更高、更稳定的高效换热器、压缩系统及更环保/可回收的制冷工质，提升制冷安全性、技术实力、能效水平、环保性能、并适度降低充注量等。伴随未来几年在高性能、高附加值氟产品等应用领域的不断深入，我国氟化工产业快速发展的势头有望延续。 　　投资建议：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强，三代制冷剂龙头厂商将迎来经营业绩的大幅修复及复苏。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等公司。 　　风险提示：制冷需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　创新药驱动板块增长，迎接制药行业商业化新周期；中药多家公司业绩较好 　　传统制药企业2023年业绩表现呈现分化态势。部分企业受益于新产品上市放量，收入规模及净利润同比大幅增长；部分企业受原有业务集采、长期资产及存货减值、固定资产折旧摊销金额增长等因素影响，利润端整体波动较大。创新药企业随着核心产品陆续上市后实现商业化，营收端同比大幅增长；在研管线持续推进，一些产品多处于临床阶段/商业化初期，研发投入整体保持较高水平，利润端暂时还处于亏损状态，如迪哲医药、迈威生物、百利天恒。 　　中药板块多家上市公司业绩表现多为积极：华润三九、片仔癀、同仁堂、天士力、东阿阿胶等企业归母净利润突破10亿元，太极集团、太龙药业、益佰制药、珍宝岛等企业的归母净利润和扣非归母净利润增速高于100%，表现出强劲的增长势头，其中太龙药业、益佰制药的归母净利润和扣非归母净利润扭亏为盈。在统计的30家企业中，归母净利润和扣非归母净利润均表现亏损的仅有5家企业，其中振东制药亏损同比缩小。 　　医疗设备、高低值耗材、体外诊断2023年业绩存在较大分化 　　医疗设备景气度较高，如内镜、基因测序、家用康复等赛道2023年业绩表现亮眼，高值耗材板块在2023年下半年受医疗合规有所影响，在老龄化强需求、集采逐步出清、新产品创新迭代导入市场和诊疗恢复背景下，后续成长持续性预期较强，低值耗材及体外诊断板块受新冠管控变化影响、海外需求不振等影响，2023年业绩探底出清，2024年有望迎来新一轮成长。 　　疫苗和血制品整体表现多为积极，眼科及体检医疗服务板块业绩预告较好 　　多家生物制品板块上市企业表现多为积极，疫苗板块百克生物业绩表现亮眼，主要得益于2023年公司带状疱疹疫苗获批上市，并实现快速放量。血制品板块受益于核心产品人血白蛋白和静丙的放量销售，2023年业绩表现良好。 　　医疗服务板块部分上市公司2023年业绩维持较好增长。眼科医疗公司2023年业绩均维持较好增长，其中何氏眼科归母净利润增长50%以上，普瑞眼科增长11倍以上。体检业务公司也维持亮眼表现，美年健康2023年归母净利润4.6-5.7亿元，同比增长186%以上。康复医疗行业景气度较高，三星医疗2023年归母净利润达到94%以上的增长。 　　2023年制药产业链、原料药等板块经营承压，静待花开 　　受到新冠订单减少、下游创新药行业需求疲软、订单价格下滑、同业竞争加剧等因素影响，CXO及生命科学上游企业业绩整体表现较差；部分细分子行业需求依然强劲，企业业绩表现亮眼，如多肽产业链（诺泰生物）、临床CRO（诺思格、普蕊斯）等。原料药行业2023年竞争激烈，静待2024年价格企稳。 　　风险提示：政策推进不及预期，市场竞争加剧，产品销售不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年2月21日，医药板块涨幅+0.28%，跑输沪深300指数1.07pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.46%)、医院(+2.05%)、医疗设备（+0.52%）表现居前，血制品(-1.27%)、体外诊断(-0.27%)、医药流通(+0.05%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为景峰医药(+10.95%)、荣丰控股(+10.18%)、皓宸医疗(+10.05%)；跌幅榜前3位为九典制药（-5.21%）、博瑞医疗(-4.89%)、东阿阿胶(-4.37%)。 　　行业要闻： 　　近日，药明生基宣布，FDA已批准其费城基地进行AMTAGVI的分析测试和生产。AMTAGVI是一种肿瘤源性自体T细胞免疫疗法，适用于先前已接受PD-1阻断抗体治疗的不可切除或转移性黑色素瘤成人患者，其生物制品许可证申请（BLA）已于2024年2月16日获得FDA加速批准。 　　（来源：药明生基） 　　公司要闻： 　　众生药业（002317）:公司发布公告，子公司众生睿创自主研发的一类创新多肽药物RAY1225注射液，已于2024年2月同步启动用于2型糖尿病及超重/肥胖患者的两项II期临床试验，并于近日完成超重/肥胖II期临床试验的首例受试者入组。 　　键凯科技（002393）：公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购部分公司股份，回购总金额为1000-2000万元，回购价格不超过人民币125.22元/股，将用于实施员工持股计划、股权激励计划或注销。 　　仙琚制药（002332）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局下发的雌二醇片境内生产药品注册受理通知书，经审查，本次公司申报的雌二醇片规格与参比制剂已批准上市的规格一致，按化学药品4类进行申报。 　　泰恩康（301263）：公司发布公告，全资子公司华铂凯盛于近日收到国家药监局签发的盐酸伐地那非片境内生产药品注册上市许可申请《受理通知书》，经审查，该药品已获得注册申请受理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险

　　事件： 　　2024年2月20日主流制冷剂价格上涨。据百川盈孚数据显示，2月20日国内制冷剂R22市场均价为22000元/吨，较前一日上涨1000元/吨。2月20日国内制冷剂R32市场均价为23500元/吨，较前一日上涨500元/吨。2月20日国内制冷剂R125市场均价为39000元/吨，较前一日上涨1000元/吨。2月20日国内制冷剂R134a市场均价为31500元/吨，较前一日持平。 　　投资要点: 　　节后制冷剂价格上涨，原材料液氯价格下降 　　节后国内主流制冷剂价格上涨，且部分产品企业多暂停接单，存一定捂盘心态，但随着价格涨至高位，头部业者在尚有一定库存储备情况下，拿货意愿有所转弱，多维持按需采购节奏。外贸市场年度配额供应相较充裕，整体价格商谈重心较国内市场偏低，但外商仍存一定观望心态，新单成交平稳。原材料方面，2月20日，无水氢氟酸的价格为9558元/吨，较前一日持平，液氯价格为0元/吨，较前一日下降50元/吨。 　　长期来看行业景气度提升 　　1月29日，生态环境部核发2024年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额，2024年二代制冷剂生产配额为21.347万吨，同 　　比-0.63%，小幅下降。三代制冷剂（不含三氟甲烷）生产配额合计74.56万吨，内用生产配额34.00万吨。配额落地背景下，我们预计二代制冷剂会逐步退出市场，三代制冷剂的供给开始受限，价格不断上涨，2024年三代制冷剂整体行业景气度有望上升。 　　行业评级及投资策略综合考虑三代制冷剂未来有望迎来较长景气周期，维持氟化工行业“推荐”评级。 　　重点关注个股巨化股份、三美股份、永和股份、东岳集团、昊华科技。 　　风险提示政策落地不及预期；宏观经济波动风险；原材料价格大幅波动；四代制冷剂对三代制冷剂替代加速的风险；重点关注公司未来业绩的不确定性。