行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.81%，在申万31个一级行业中位居第21，跑赢沪深300指数（-0.27%）。从子行业来看，医药流通、体外诊断涨幅居前，涨幅分别为7.61%、5.32%；医疗研发外包、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.49%、1.76%。 　　估值方面，截至2025年11月14日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.89x（上期末30.67x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（50.42x）、医院（43.67x）、医疗设备（37.84x），中位数为34.85x，医药流通（15.46x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有45家上市公司的股东净减持14.13亿元。其中，8家增持0.31亿元，37家减持14.44亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家卫健委等：关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见 　　NMPA：发布新版《医疗器械生产质量管理规范》 　　诺华：首款放射配体疗法药物“派威妥®”双适应症获NMPA批准 　　赛诺菲：创新靶向纳米抗体“可倍力®（注射用卡拉西珠单抗）”获NMPA批准上市，用于治疗免疫介导的血栓性血小板减少性紫癜 　　美国政府：与礼来及诺和诺德达成药品控价协议，GLP-1药物大降价 　　投资建议： 　　近期辉瑞百亿美元收购Metsera、默沙东92亿美元拿下CidaraTherapeutics，两大跨国药企通过BD交易加速布局代谢疾病与流感预防领域，凸显创新管线稀缺性与行业整合趋势。叠加2025医保谈判落幕，政策端对“真创新”的支持力度持续强化，集采“反内卷”亦为行业盈利提供稳定性。建议投资者聚焦三大核心方向：1）前沿技术突破（如肿瘤、减重、自免领域的First-in-class药物及脑机接口等创新器械）；2）临床验证与商业化潜力（关注国产创新药出海进展及BD交易后续临床开发进度、数据读出）；3）产业链效率优势（CXO龙头及高值耗材全球化布局）。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨3.3%，跑赢沪深300指数4.4个百分点，行业涨跌幅排名第5。2025年初以来至今，医药行业上涨22.1%，跑赢沪深300指数4.5个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.89倍，相对全部A股溢价率77.02%(+4.57pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.6%(+6.46p)，相对沪深300溢价率为129.67%（+5.16pp)。本周相对表现最好的子板块是体外诊断，指数上涨5.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+56.2%、40%、33.9%。 　　创新药市场回暖，海外临床提速+业绩向好。本周创新药板块回暖，我们认为主要源于以下两大因素，第一，国产创新药海外临床提速，辉瑞近期将就自三生制药引进的707开展7项临床试验。第二，创新药业绩向好，百济神州2025年第三季度业绩表现强劲，单季度实现营收14.12亿美元，同比增长41%，GAAP净利润1.25亿美元，同比扭亏为盈，非GAAP净利润达3.04亿美元。核心产品泽布替尼全球销售额突破10亿美元，同比增长51%，成为全球BTK抑制剂市场营收冠军。后续建议关注聚焦FIC和BIC，出海预期强的创新药龙头企业以及估值低，未来催化强的创新药企业。 　　流感高峰将至，建议关注流感预防、诊断和治疗产业链主题机会。11月10日，国家疾控局介绍，当前全国整体进入流感流行季，流感活动水平明显上升，总体处于中流行水平，主要病株为甲型H3N2，今年12月中下旬或明年1月初或将出现秋冬季流感疫情高峰，我们认为从预防、诊断、治疗三方面看，短期内流感诊断、治疗需求有望提升，长期看疫苗类预防产品渗透率有望提升。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　l本周主题 　　流感样病例占比快速爬坡，相关检测治疗产品有望放量。近期，国家流感中心公布2025年第45周哨点医院流感病例占比数据。南方 　　省份哨点医院报告的ILI%为5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）。北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。 　　与近三年对比，样本医院南北方流感阳性率均呈上升趋势，南方当前水平高于22-23年、24-25年，低于23-24年，后续预计仍呈上升趋势；北方当前水平超过近三年同期。主要原因在于去年流行H1N1，今年流行H3N2，人群针对H3N2的免疫水平较低；此外，今年流感季进入时间比往年早。25-26年流感门急诊阳性感染率峰值有望超去年同期，针对呼吸道主要感染病原体种类，如流感、鼻病毒、肠道病毒检测和治疗相关产品有望迎来放量。 　　受益标的：检测：英诺特、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、之江生物、亚辉龙、东方生物等。中药：以岭药业、特一药业、康缘药业、济川药业、贵州三力、众生药业等。流感疫苗：华兰疫苗、金迪克、百克生物等。药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年11月10日-11月14日），A股申万医药生物上涨3.29%，板块整体跑赢沪深300指数4.37pct，跑赢创业板指数6.3pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第5位。恒生医疗保健指数上涨7.18%，板块整体跑赢恒生指数5.92pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　l行业观点 　　1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部 　　分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复。体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好集采/基药政策受益、创新驱动、高基数出清方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　l风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；政策风险等。

　　行业观点 　　轮胎行业整体需求向好，盈利端在原料回落背景下有所改善。今年3季度半钢回落但全钢修复，在关税和贸易政策影响下，我国半钢胎开工率自4月开始同比去年较弱；全钢需求相对去年有所修复，自6月开始月度开工率同比去年一直高出4pct以上。从出口情况来看，前三季度我国乘用车胎出口量同比基本持平，为2.66亿条，卡客车胎出口量同比增长4%达到0.98亿条，其中3季度我国乘用车胎出口量同比增长0.7%达到9383万条，卡客车胎出口量同比增长6.6%达到3486万条。乘用车胎欧洲出口在贸易政策影响下月度波动明显，7月出口创历史新高，同比大增17.5%至1541万条，8-9月环比持续回落，8月同比增长3.8%至1366万条，9月同比下滑13.9%至940万条。今年以来核心原材料橡胶季度均价呈现回落的趋势，考虑到企业的原料库存周期影响，盈利实现了较好修复。 　　轮胎板块收入稳步增长，盈利能力环比修复。2025年前三季度轮胎板块实现营业总收入863亿元，同比增加11%；归母净利润64亿元，同比下滑27%；整体销售毛利率18.9%，同比下滑4.6pct；销售净利率7.6%，同比下滑3.8pct。2025年3季度板块实现营业总收入307亿元，同比增加11.8%，环比增长7.4%；归母净利润23亿元，同比下滑22.3%，环比增长16.1%；销售毛利率20%，同比下滑3.5pct，环比提高1.1pct；销售净利率7.9%，同比下滑3.2pct，环比提高0.7pct。 　　海外头部胎企收入承压，国产胎企市占率有望继续提升。消费降级背景下海外头部企业收入增长乏力，今年前三季度米其林、固特异销量同比分别下滑5.5%、5.4%，收入同比分别下滑4.4%、4.1%；3季度单季度米其林、固特异的销量同比分别下滑4.5%、5.9%，收入方面米其林、固特异和倍耐力同比分别下滑2.6%、3.7%、2.3%。国内胎企销量多数继续增长，前三季度赛轮轮胎、玲珑轮胎和通用股份销量同比分别增长12%、10%、38%。考虑到国产胎企的第二轮出海布局仍在持续推进，全球化布局完善后抗风险提升的同时也将迎来新一轮增长。 　　投资建议与估值 　　基本面角度，4季度行业整体需求虽然仍然具备支撑，但考虑到季节性影响预计替换市场会略有转淡，配套市场支撑力度更强，海外市场中国内对欧盟出口受到反倾销追诉期影响预计订单仍然承压。原料端考虑到前期价格下跌，同时企业具备低价原料库存，预计较好的盈利水平仍将延续。贸易政策角度，欧盟贸易限制升级，加码反补贴调查后预计海外产能的稀缺性进一步提升。自今年5月欧盟对我国乘用车和轻卡胎发起反倾销调查后，2025年11月6日，欧盟开启了对中国PCR轮胎新一轮反补贴调查，欧盟委员会将在未来13个月内完成调查，但如果有证据表明有必要采取行动，可以在9个月内征收临时反补贴税。若后续双反裁定税率较高，考虑到短期供应紧缺且海外产能扩建周期相对较长，预计未来2-3年海外产能出口欧盟订单将会具备较好的涨价弹性和盈利空间。从产业趋势角度来看，一方面需求端在消费降级背景下高性价比的轮胎市场仍然具备增长潜力，远期国产轮胎能抢占的市场空间天花板相比之前会更高，供给端较多海外胎企开始关闭和缩减部分产能，而国内头部胎企已经开始第二轮出海，稳固自身性价比优势的同时继续提升抗风险能力；另一方面政策端如果欧盟双反税率落地，那么短期海外产能供应会相对紧张，实现全球化布局且具备海外产能增量的轮胎企业的欧盟订单有望实现量价齐升，同时美国市场原本竞争加剧的局面也将得到缓解，进一步推动轮胎行业格局优化，看好率先出海且海外布局相对完善的国产胎企。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动、国际贸易摩擦、海运费大幅波动、汇率大幅波动、国内企业海外建厂导致竞争加剧

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月14日，医药板块涨跌幅+0.17%，跑赢沪深300指数1.74pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医药流通(+1.18%)、线下药店（+0.83%)、体外诊断(+0.47%)表现居前，医疗研发外包（-0.80%）、医疗耗材(-0.45%)、医疗设备（-0.43%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为漱玉平民(+20.03%)、康芝药业（+20.00%)、诚达药业(+20.00%)；跌幅榜前3位为宏源药业（-7.05%)、天益医疗（-6.29%）、奥美医疗(-5.47%)。 　　行业要闻： 　　近日，Kura宣布，美国FDA已完全批准Komzifti（ziftomenib），用于治疗复发或难治性（R/R）急性髓系白血病（AML）患者，这些成人患者携带敏感NPM1突变，且无合适替代治疗方案。该药是一款口服menin抑制剂，此次批准主要基于关键性KOMET-001试验的数据。此项研究评估了Komzifti在112例R/R NPM1-m AML患者中的安全性和有效性，结果显示：患者的完全缓解（CR）加部分血液学恢复的完全缓解（CRh）率为21.4%（95%CI：14.2-30.2）。 　　公司要闻： 　　长春高新（000661）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份3,894,517股，占本公司总股本的0.95%，其中最高成交价为112.25元/股，最低成交价为84.00元/股，合计成交金额为人民币399,999,400.76元，此次回购计划完成。 　　普洛药业（000739）：公司发布公告，子公司浙江普洛康裕制药有限公司收到国家药品监督管理局签发的注射用盐酸地尔硫?《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，公司近日收到国家药品监督管理局核准签发的依托泊苷注射液的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的帕妥珠单抗注射液（POHERDY®）的生物制品许可申请（BLA）获美国FDA批准，本次获批将进一步强化本集团国际市场布局。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为3.29%，板块相对沪深300收益率为4.37%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第5。6个子板块中，医药商业板块周收益率排名第一，涨跌幅为5.66%（相对沪深300收益率为6.74%）；周收益率排名第六的为医疗器械，涨跌幅为1.77%（相对沪深300收益率为2.85%）。 　　政策动态：2025年10月15日-24日，国家医保局连续密集召开四场座谈活动，围绕医保支付政策、分组方案调整、医院内部管理、三医协同发展等主题进行了深入交流，探索按病种付费分组方案3.0版调整。 　　周观点：本周医药行情走势较强，我们推测主要有以下几点原因：1）流感疫情正处于快速爬坡期，南北方ILI（流感样病例）均超过往年同期水平，根据国家流感中心11月13日发布的《2025年第45周中国流感监测周报》，南方省份哨点医院报告的ILI%为5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）；北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年，2023年和2024年同期水平（2.0%，4.9%和3.6%）。2）2025年国家医保谈判结果即将公布，根据国家医保局，今年医保谈判有120家内外资企业现场参与，其中参与基本医保药品目录谈判竞价的目录外药品127个，参与商保创新药目录价格协商的药品24个，谈判结果预计12月初公布，新版药品医保目录将于2026年1月1日起实施。3）近期百济神州和诺诚健华先后发布2025年三季度业绩，再次见证创新药重磅品种商业化的爆发力：百济神州2025年第三季度总收入14亿美元，同比增长41%，其中百悦泽®（泽布替尼）全球收入10亿美元，同比增长51%；诺诚健华2025年前三季度总收入11.2亿元，同比增长59.8%；其中核心产品BTK抑制剂奥布替尼前三季度收入10.1亿元，同比增长45.8%，公司预计2025全年实现盈亏平衡（提前两年实现盈利目标）。展望后市，短期我们建议关注流感行情，重点布局流感疫苗、流感用药、呼吸道检测、用药终端等细分方向；长期我们建议回归创新主线，重点布局高端医疗器械、CXO及生命科学上游产业链、创新药等细分方向。 　　短期关注流感行情：①流感疫苗，建议关注华兰疫苗、金迪克等。②流感用药，建议关注众生药业、济川药业、东阳光药、以岭药业、华润三九、白云山、方盛制药、康恩贝等。③呼吸道检测，建议关注英诺特、万孚生物、圣湘生物等。④用药终端，零售端建议关注益丰药房、大参林、老百姓、京东健康、阿里健康、叮当健康等，批发端建议关注药师帮、九州通等。 　　高端医疗器械：①制药装备受益于海外制药进入投资景气上行周期，建议关注森松国际、东富龙、楚天科技等；②院内招采恢复驱动业务增长，建议关注联影医疗、开立医疗、新华医疗、迈瑞医疗、澳华内镜、山外山等；③内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；④出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特等；⑤高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、春立医疗等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、益诺思、美迪西、百奥赛图、药康生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：近期创新药行情波动较大，中国创新药优质资产通过BD出海走向全球市场的产业逻辑没有改变，考虑到单纯博弈BD出海落地存在较大不确定性，市场正在向确定性回归，已经完成BD的项目得到市场更多关注，这些项目在MNC积极运作下正在积极推动多项全球多中心临床研究，有望迎来不断催化。综合评估产品管线的科学突破领先性和前瞻市场空间，我们建议重点关注信达生物、三生制药、恒瑞医药、科伦博泰、百利天恒、荣昌生物、映恩生物、汇宇制药、金斯瑞生物科技、维立志博、李氏大药厂等。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　海外MNC抢滩FGF21靶点，推荐国内投资机会 　　MASH是基于较大患者基数、明确临床需求与商业化验证形成的确定性赛道。根据Frost&Sullivan预测，2030年中国及全球的MASH患病人数将分别达到0.56亿人和4.9亿人。MASH创新管线众多，FGF21能够调控脂代谢以及阻止纤维化，全球药企竞相布局。海外研发格局看，目前依鲁西夫明、Pegozafermin、Efimosfermin alfa处于临床III期阶段。国内看，华东医药/道尔生物DR10624、民为生物MWN105、东阳光HEC88473、正大天晴AP025处于临床II期。近年海外FGF21交易高频落地：10月民为生物与丹麦Sidera就MWN105注射液达成合作；10月诺和诺德与Akero Therapeutics达成交易；9月罗氏收购89bio及其pegozafermin；5月GSK收购Boston Pharmaceuticals的核心资产efimosferminalfa。FGF21是“多器官代谢调节器”，直击MASH未满足需求，国内多家公司布局，推荐关注相关投资机会。 　　2025年11月9日，华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的Ⅱ期临床（DR10624-201）的主要结果：在12周治疗期间内实现了高效且持续降低甘油三酯水平（最高达74.5%）、快速高效地消除肝脏脂肪（最高达67%）及多项代谢指标的改善。其主要不良事件多为轻至中度。这些数据支持DR10624进一步探索在MASH等患者中的治疗潜力。目前，华东医药DR10624已围绕SHTG、MASH等多适应症布局临床。DR10624的MASH适应症处于临床II期，预计2026H1读出数据。 　　11月第2周医药生物上涨3.29%，医药流通板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年11月第2周综合、纺织服饰等行业涨幅靠前，电子、通信等行业跌幅靠前。本周医药生物上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37pct，在31个子行业中排名第5位。 　　2025年11月第2周各板块均处于上涨态势，本周医药流通板块涨幅最大，上涨5.92%；体外诊断板块上涨5.91%，原料药板块上涨5.09%，线下药店板块上涨5%，化学制剂板块上涨4.42%；医疗设备板块涨幅最小，上涨0.04%，血液制品板块上涨1.02%，医疗耗材板块上涨1.36%，医疗研发外包板块上涨1.51%，医院板块上涨2.36% 　　医药金股组合及推荐思路 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会。 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、百利天恒、前沿生物、昊帆生物、奥浦迈、上海谊众、药明生物、泽璟制药、方盛制药。 　　周度组合推荐：华东医药、热景生物、中国生物制药、睿智医药、药康生物、阳光诺和、众生药业、安旭生物。 　　风险提示：政策波动风险，市场震荡风险，医保未准入风险。

　　投资逻辑 　　经历2个月的回调，创新药上周迎来反弹。创新药企业扭亏节点到来，12月密集学术大会数据披露，叠加已BD出海管线海外临床进展顺利，我们认为创新药行情有望持续。近期百济神州及诺诚健华披露三季度财报，百济神州前三季度实现盈利1.25亿美元，我们预计2026年有望实现7.95亿美元利润。诺诚健华预告2025年盈亏平衡，提前2年实现盈利，预计2026年更多创新药企业扭亏并大幅释放利润。上周辉瑞披露与三生制药合作的PD-1/VEGF双抗临床开发计划，近期启动7项临床试验基础上，2026年将新增10个以上适应症和10个以上新组合开发。国内多个ADC、双抗重磅单品已实现与MNC合作出海，后续海外临床进展持续推进有望拓展商业化价值。展望12月，ASH（12月6-9日）、ESMO Asia（12月5-7日）、ESMO IO（12月10-12日）等大会即将开展，国产创新药闪亮登场。我们认为创新药前期回调较为充分，向上产业趋势明确，催化近期密集，继续看好板块投资机会。 　　药品板块：辉瑞披露SSGJ-707双抗研发计划，将启动7项临床（含2项关键III期，6项已公示），首个联用ADC临床已开启。这彰显其对该产品的信心，也体现国内药企研发实力获MNC认可，期待国内创新管线落地及出海。 　　生物制品：华东医药控股子公司道尔生物公布DR10624用于治疗重度高甘油三酯血症（SHTG）的2期临床试验主要结果，在第12周，相较安慰剂，DR10624的所有剂量组的甘油三酯水平均实现显著降低，中位百分比降幅最高达74.5%，有89.5%的受试者的甘油三酯水平降至500mg/dL以下。甘油三酯为血脂干预重要靶点，我国高甘油三酯患病率约13%，控制率不足10%，DR10624综合改善代谢疗效显著，建议持续关注研发进展。 　　医疗器械：企业创新技术优势逐步展现，推动行业国产化替代进程。联影医疗正式发布全球首创双宽体双源CT uCTSiriuX与国产首款光子计数能谱CT uCT Ultima；微创图迈机器人荧光成像系统获得欧盟CE认证。国产企业有望在技术端逐步站在全球领先位置，推动行业国产替代进程。 　　中药：近期流感发病率进一步上升，国家疾控中心预计，今年秋冬季我国流感疫情高峰可能出现在12月中下旬和1月初。若25Q4延续此趋势，轻库存压力的公司有望恢复正常发货节奏，业绩表现有望提前回暖。同事，建议持续关注新版基药目录进展，关注产品具备入选新版基药目录潜力的公司。 　　医疗服务及消费医疗：2025年下半年，固生堂持续国内外业务拓展步伐形成“国内重点城市深度渗透+海外战略加速推进”的立体化发展新格局，有望更好满足患者需求，建议关注板块修复机会。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。此外，建议关注基药目录更新动向以及潜在受益标的。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　行业核心观点： 　　2025Q3，线下药店板块利润端增速亮眼，显示行业控费提质增效效果明显。 　　投资要点： 　　医药板块行情回顾：年初至2025年11月10日，沪深300指数上涨18.23%，医药生物（申万）实现19.63%涨幅，跑赢沪深300指数1.40个百分点，在31个行业中排名第15。医药整体三季度股价表现优于前两个季度。医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品、疫苗、医疗耗材、体外诊断、医疗设备、医药流通和中药这些子行业三季度涨幅明显高于前两个季度；原料药板块三季度股价涨幅不及前两个季度；线下药店和血制品是三季度中股价唯二下跌的子板块，其中血制品板块三个季度股价均下跌。10月份医药板块整体弱势，各子板块步入调整阶段。 　　医药板块Q3业绩回顾：营业收入方面，同比正增长的有医疗研发外包、医疗设备、其他生物制品、线下药店、医药流通、化学制剂；环比正增长的有疫苗、医院、医疗研发外包、体外诊断、医药流通。归母净利润方面，同比正增长的有医疗研发外包、线下药店、其他生物制品、化学制剂(申万)、医疗设备(申万)；环比正增长的有疫苗、其他生物制品、医院、体外诊断(申万)。 　　线下药店板块：1）行情：线下药店板块股价年初以来平均上涨9.09%，其中，Q1、Q2、Q3、10月份股价分别上涨3.92%、6.03%、-6.46%、1.98%。年初至11月10日，线下药店板块上市公司股价多数上涨；2）业绩：线下药店板块近几年业绩增速收窄。收入端，2025年前三季度营业收入同比增速0.74%，其中，Q3同比增速2.09%。利润端，2025年前三季度归母净利润同比增速8.92%，其中，Q3同比增速37.76%，增速亮眼。上市公司2025Q3收入端多数增长，利润端同比增速亮眼，多数公司毛利率同比和环比均减少，多数公司净利率同比和环比均增长，多数公司销售/管理/财务三项费用率合计同比减少，行业控费效果明显；3)估值：2025年11月10日，线下药店板块市盈率（TTM）为23.14。2020年以来、2021年以来、2022年以来、2023年以来、2024年以来、2025年以来百分位分别为19.87%、32.14%、39.32%、43.62%、73.15%、56.46%。 　　投资建议：线下药店板块自2024年下半年开始持续跑输大盘，主要因为在医保政策持续承压，医保资金监管趋严背景下，市场担心药店客流和医保收入会大幅流失，导致估值被压到历史低位；同时，集采政策导致药品价格下降，市场也担心影响药店毛利率水平。2025年以来，线下药店板块历经一波上涨后（主要是因为上半年市场认为监管部门对医保药店的规范化管理政策趋于稳定，不确定性减少，叠加“业绩预期驱动”），下半年开始步入回调（主要是因为中报业绩不达预期），估值和业绩戴维斯双杀。线下药店板块三季报业绩利润端增速亮眼，行业控费提质增效效果明显。 　　投资建议：处方外流长期逻辑不变，处方外流推动药店行业长期发展。龙头药店凭借其强大的院边店布局、专业药事服务能力和供应链体系，在承接处方外流中占据明显优势。另外，在行业供给侧出清不断推进下，行业集中度提升，在监管趋严和竞争加剧的背景下，中小型连锁和单体药店的经营压力增大，为大型连锁龙头提供了通过并购进一步整合市场的机会。 　　风险因素：处方外流进展不达预期风险，门店提质增效不达预期风险，门店扩张进度不达预期风险等。

　　如今，医疗行业正处在发展的关键十字路囗。医务人员短缺、医疗成本激增、系统效率低下等问题交织叠加，令医疗系统极限承压，患者亦深受影响。2025年《未来健康指数报告》是飞利浦“未来健康指数”系列研究的十周年特辑，调研规模位居同类研究前列。报告显示，在超过半数的调研国家中，患者专科诊疗等待时间可能长达近两个月甚至更久。如果不果断采取行动，到2030年，预计将出现高达1100万的卫生健康技术人员缺囗1，或将导致数百万人无法及时得到基本医疗服务。 　　在多重挑战面前，人工智能(Al)迅速成为一股强大的推力，在解决人口老龄化带来的医疗需求激增方面，展现了极大的潜力。仅在美国，若能广泛应用现有Al技术，每年就可能节省高达2000亿美元至3600亿美元的医疗开支。 　　在中国版的报告中，无论是从中国患者的就诊等待时间、还是卫生健康人员普遍认同Al的潜力方面都呈现出了诸多积极面。中国正在成为人工智能全球创新高地，Al应用在中国的医疗创新实践将可能引领全球的发展。回想过去五年中的技术突破，展望未来五年里的技术跃迁，可以预见，到2030年，Al有望能够自动化处理原先由医护人员承担的大量“隐形”的行政事务，并在不延长其工作时间的前提下，显著提升临床服务能力。 　　然而，尽管Al发展迅猛，从医患的不同视角出发，对Al的信任程度却滞后于技术的进步速度。2025年飞利浦全球版和中国版《未来健康指数报告》点明了围绕AI医疗的信任差异的这一痛点，且呈现出不同的观点。中国的患者对AI在医疗领域的应用益处与前景持乐观态度，但医患双方对应用AI过程中可能存在的偏见以及责任归属等问题表示了担忧。倘若缺乏信任，我们就无法尽数释放AI医疗的磅礴力量。 　　要强化医患对技术的信任，必须以负责任、以人为本的方式发展Al，将“协作”置于Al创新的核心。医疗Al应当增强而非削弱医患之间的信任。此外，医疗Al必须带来看得见的价值，应以坚实可靠的保障措施为依托，在清晰统一的监管框架内规范运行。如此，医疗Al才能赢得信任、获得认可，并真正推动医疗行业深远变革。 　　但这并不意味着我们要放缓医疗Al的创新步伐—恰恰相反，这意味着我们应当朝着正确的方向加速前行，让拯救生命的Al解决方案能够加速惠及更多人。我们需要跨学科、跨机构、跨国界携手推动这一目标的实现。我们希望飞利浦中国版《未来健康指数报告》可以为推动AI医疗生态合作提供关键洞察。我们也诚挚呼吁行业同仁们能与我们一同把洞察转化为行动，共同塑造一个技术与信任携手并进的未来，让更多人能够享受到更高质量的医疗关护服务。