市场背景 　　1.1摘要 　　保健食品包括营养素补充剂与声称具有特定保健功能的食品两类，矿物质补充剂属于营养素补充剂的范畴。行业产品发展时间较长，产业链完善。目前市场上可供消费者选择的矿物质补充剂品牌繁多，市场竞争激烈。其中，补钙产品凭借钙元素对骨骼健康、神经传导等生理功能的显著影响以及公众对钙补充重要性的广泛认知，居于市场领先地位。随着消费者对健康的关注度日益提高，保健食品的渗透率逐渐提升，消费理念趋于成熟。叠加银发经济的政策催化因素，预计补充矿物质类保健食品市场规模将持续扩大。 　　1.2矿物质补充剂定义 　　保健食品指声称并具有特定保健功能或者以补充维生素、矿物质为目的的食品，即适用于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害的食品。它一般包括营养素补充剂与声称具有特定保健功能的食品两大类，其中营养素补充剂主要包括维生素、矿物质类。矿物质补充剂属于营养素补充剂的范畴，又称补充矿物质类保健食品。 　　1.3市场演变 　　初创期是1981年到1990年。早期保健食品的种类相对有限，补充矿物质类属于传统保健食品，发展时间较早。1987年后政府开始加强对保健食品的监管，行业逐渐走向规范化。 　　成型期是1991年到2000年。政府在此阶段对保健食品的监管力度加大。行业规模迅速扩大，国内外品牌纷纷涌入，产品类型多样化，除了传统单一元素补充剂外，维生素和矿物质的复合补充剂开始流行。同时，矿物质补充剂的营销手段多样化，消费者教育逐步加强，市场认知度显著提升。 　　调整期是2001年到2010年。这一阶段，政府通过明确监管机构等手段持续加强对保健食品行业的监管力度。行业的准入门槛得到提高，不合规企业被淘汰，规范化进程加速，产品质量和安全性得到大幅提升。 　　发展期是2011年到2020年。监管政策的革新和标准化工作的推进，共同推动了补充矿物质类保健食品行业的规范化与专业化发展。 　　高质量增长期是2021年至今。该阶段行业监管更加精细化，消费者对产品信息透明度要求更高。同时，产品创新加速，科技含量高的新型矿物质补充剂不断涌现，跨境电商、社交媒体等新兴渠道促进了国际品牌的引入和本土品牌的国际化。高质量增长期是2021年至今。《目录》的发布标志着维生素补充剂行业进入了更为标准化和精细化的管理阶段，加速了行业内部的优胜劣汰，为行业的长远发展奠定了坚实的基础。

　　波士顿科学：快速增长的头部平台型器械公司。波士顿科学为全球头部的医疗器械平台公司，历经40余年发展，形成如今的电生理、左心耳封堵、心脏介入、外周介入、心律管理、内窥镜、泌尿及神经调节八大板块，2025年各赛道合计市场规模预计达700亿美元。公司在多个板块均处于领先地位，其中在左心耳封堵、内窥镜、泌尿/女性健康等领域均保有较多份额。同时，由于电生理业务2024年开始快速增长，市场份额有望实现较大提升。 　　当前最大增长引擎来自电生理及左心耳封堵业务 　　电生理：凭借颠覆式技术迅速弯道超车，收入增速大幅高于公司整体。脉冲电场消融（PFA）凭借优异的临床数据、更优的术者体验以及较高的经济效益，在上市之后迅速占领电生理市场，2024年预计占到整个房颤消融市场的20%，2025年占比有望翻倍，带动房颤消融市场在24-26年保持25%以上的增速。从各公司管线来看，产品正在从消融简单病例向消融复杂病例进军，天花板持续提升。波士顿科学作为目前PFA市场的头部公司，商业化较为领先，产品矩阵/管线丰富，商业策略更灵活。2024年电生理业务共实现收入19亿美元，同比增长138%，预计仍将凭借前述优势保有多数份额，带动公司业绩快速增长。 　　左心耳封堵：公司当前业绩的第二大增长引擎，与抗凝药物头对头数据为较大催化。目前左心耳封堵为房颤卒中预防的二线疗法，波士顿科学的左心耳封堵在美国市占率约为90%，为绝对龙头。OPTION数据读出（推动左心耳封堵成为房颤患者接受消融治疗后降低卒中风险的一线治疗选择）、美国房颤消融+左心耳封堵一站式手术报销代码生效为当前业绩的主要增长动力。2024年公司左心耳封堵收入达到15亿美元，21-24年收入CAGR为22%，保持高速增长。2026年CHAMPION-AF数据预计读出，若试验数据积极，有望推动左心耳封堵成为房颤患者预防卒中的一线疗法，覆盖患者有望从400万提升至2030年后的1800万。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。

　　投资要点： 　　龙佰集团收购海外钛白粉巨头资产，重视全球化工格局变化：上周受国际贸易局势变化，化工板块市场有所波动。行业要闻方面，龙佰集团10月16日发布消息，龙佰集团股份有限公司和泛能拓材料英国有限公司(Venator UK，简称泛能拓)签署资产收购协议，收购泛能拓位于英国格雷瑟姆的钛白粉(二氧化钛)生产基地及相关钛白粉资产。交易对价为6990万美元。据悉，泛能拓同科慕(Chemours)、特诺(Tronox)、康诺斯(Kronos)是欧美四大钛白粉生产商，同时拥有硫酸法和氯化法两种钛白粉生产工艺。泛能拓英国工厂是旗下唯一一个生产氯化法钛白粉的工厂，设计年产能达15万吨/年，拥有良好的产品品质与客户关系。近年来，世界化工格局“西降东升”态势明显，尤其欧洲化工产能遭受挤出。英力士在10月8日发布的一则公告中提到，欧洲约一半的乙烯产能将在2030年之前关闭。目前欧洲已有21个主要化工厂关闭，产能超过1100万吨，并且还会有更多工厂关闭。整个欧洲的化学品产量正在大幅下降。英国化学品产量下降了30%，德国下降了18%，法国下降了12%。我们认为，“贸易战”或短期对出口型业务有一定影响，但我国化工产业链近年日益完善，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局。 　　行业基础数据跟踪：上周（2025/10/13~2025/10/17），沪深300指数下跌2.22%，申万石油石化指数下跌2.59%，跑输大盘0.37pct，申万基础化工指数下跌5.83%，跑输大盘3.61pct涨幅在全部申万一级行业中分别位列第19位、第27位。所有子板块均为负值，跌幅较大的板块包括合成树脂、改性塑料、涂料油墨等。 　　价格数据跟踪：上周（2025/10/13~2025/10/17）价格涨幅靠前的品种：分别为NYMEX天然气：8.00%；盐酸（合成河北市场价）：5.00%；二氯甲烷（江苏）：3.58%；硫磺（固体/华东）：2.60%；环氧丙烷（华东）：2.03%。价格跌幅靠前的品种：分别为丙酮（华东）-4.80%；WTI原油：-4.66%；丁酮（华东）：-3.82%；苯乙烯（华东）：-3.10%；磷酸（江苏85%）：-3.04%。 　　投资建议： 　　供给侧有望结构性优化，挑选弹性及优势品种板块。国内方面，国家政策端对供给侧要求（“反内卷”）频繁提及；海外方面，上涨的原料成本+亚洲产能冲击，欧美化工企业近期多经历关停、产能退出等事件。短期来看，地缘摩擦反复，海外化工供应不确定性有所增加；长期来看，我国化工产业链竞争优势明显，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局。在此背景下，我们认为从供给角度，1）若供给侧改革强化，关注供给压缩弹性较大板块：有机硅、膜材料、氯碱、染料，关注板块代表企业合盛硅业、兴发集团（有机硅&草甘膦）、东材科技、君正集团、浙江龙盛、闰土股份等；2）供需格局或仍偏弱，关注具有相对优势的品种或龙头企业：煤化工龙头宝丰能源、氟化工制冷剂品种相关及龙头巨化股份、农药板块的广信股份、润丰股份、江山股份等。 　　消费新趋势+科技内循环，把握需求驱动下的α。1）新消费趋势下提升健康添加剂、代糖等需求；法规政策积极推动健康食饮，带动食品添加剂行业扩容。食品添加剂行业龙头重新重视价格与市场的平衡，景气有望复苏。关注注重技术和品类研发，具备差异化竞争能力的龙头企业：百龙创园、金禾实业。2）我国化工新材料整体自给率约56%，为增强国1大循环内生动力和可靠性，产业正迎来国产替代加速的发展机遇期。如光刻胶等半导体材料、高端工程塑料、热界面材料、高端助剂等，关注各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在国产化浪潮中优先受益。如金发科技、圣泉集团、彤程新材、久日新材、强力新材、中巨芯、兴福电子、联瑞新材、呈和科技、飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉等。 　　风险提示：地缘政治不稳定，导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；国际政策变动导致国内商品、服务出口受抑制；下游需求低迷，影响到相应企业的利润。

　　十月份建议关注：1、三季报行情；2、低估值行业龙头公司；3、“反内卷”对相关子行业供给端影响；4、自主可控日益关键背景下的电子材料公司。 　　行业动态 　　本周（10.13-10.19）均价跟踪的100个化工品种中，共有17个品种价格上涨，52个品种价格下跌，31个品种价格稳定。跟踪的产品中29%的产品月均价环比上涨，56%的产品月均价环比下跌15%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是硫酸（浙江巨化98%）、醋酸乙烯（华东）、环氧丙烷（华东）、盐酸（长三角31%）、纯MDI（华东）；周均价跌幅居前的品种分别是WTI原油、丙酮（华东）、NYMEX天然气、石脑油（新加坡）、维生素E。 　　本周（10.13-10.19）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于57.54美元/桶，收盘价周跌幅2.31%布伦特原油期货价格收于61.29美元/桶，收盘价周跌幅2.30%。宏观方面，当地时间10月13日美国总统特朗普、埃及总统塞西、土耳其总统埃尔多安和卡塔尔埃米尔塔米姆四国领导人在埃及沙姆沙伊赫举行的“和平峰会”上签署了关于结束战争的加沙停火协议。根据环球市场播报，美国总统特朗普周三表示，印度总理莫迪已承诺停止从俄罗斯购买石油。供应方面，根据EIA数据截至10月10日当周，美国原油日均产量1,363.6万桶，较前一周日均产量增加0.7万桶，较去年同期日均产量增加13.6万桶。需求方面，EIA数据显示，截至10月10日当周，美国石油需求总量日均1,972.6万桶，较前一周减少226.4万桶，其中美国汽油日均需求量845.5万桶，较前一周减少46.4万桶。EIA于10月7日表示，由于全球供应超过需求，预计布伦特原油价格将从2025年的平均69美元/桶降低到2026年的平均52美元/桶。库存方面，根据EIA数据，截至10月3日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,153万桶，较前一周增长428.4万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平本周NYMEX天然气期货收于3.01美元/mmbtu，收盘价周跌幅3.22%。EIA天然气库存周报显示截至10月10日当周，美国天然气库存总量为37,210亿立方英尺，较前一周增加800亿立方英尺较去年同期增加260亿立方英尺，同比涨幅0.7%，同时较5年均值高1,540亿立方英尺，增幅4.3%展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（10.13-10.19）蛋氨酸价格下跌。根据百川盈孚，10月17国内蛋氨酸市场均价为21.15元/公斤，较上周下跌0.94%，较上月下跌2.76%，较年初上涨7.31%，较去年同期上涨3.52%。供应方面，根据百川盈孚，本周蛋氨酸产量14,700吨，较上周不变，开工率为71.46%；宁夏工厂逐步复产，但未大量出产品。需求方面，根据百川盈孚，固体蛋氨酸采购氛围清淡，下游刚需补货；固体蛋氨酸整体需求量实则尚可，因行情跌势明显，下游随用随采。成本利润方面，根据百川盈孚，本周原料天然气、丙烯、甲醇价格下跌，固体蛋氨酸理论成本减少，国内主流工厂蛋氨酸价格下跌，利润空间收窄但盈利水平持续丰厚。展望后市，厂家复产供应端利空，且下游需求较为平淡，我们预计近期蛋氨酸价格下跌。 　　本周（10.13-10.19）六氟磷酸锂价格上涨。根据百川盈孚，10月19国内六氟磷酸锂市场均价为75,000元/吨，较上周上涨7.14%，较上月上涨33.93%，较年初上涨20.00%，较去年同期上涨38.89%。供应方面，根据百川盈孚，本周六氟磷酸锂产量较上周小幅提升。除个别大厂部分产线技改外，企业开工水平处于高位。前期停产小企业也陆续复产，市场供应量稳定增长。部分企业已拉至最高生产水平，行业生产情绪积极，开工率不断攀高。需求方面，根据百川盈孚，终端市场订单增长明显，电解液企业生产水平不断拉升，需求订单旺盛。库存方面，根据百川盈孚，行业库存持续处于低位。成本利润方面，根据百川盈孚，本周六氟磷酸锂成本弱稳运行，市场价格主要受需求拉动持续上涨。展望后市，供应端部分搁置产能有望实现推进，在产企业生产水平基本处于高位，整体市场供应量呈增长趋势；行业需求保持增长状态，企业对未来市场需求预期乐观；我们预计近期六氟磷酸锂价格上涨。 　　投资建议 　　截至10月17日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为24.76倍，处在历史（2002年至今）73.39%分位数；市净率为2.16倍，处在历史49.29%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.53倍，处在历史（2002年至今）24.01%分位数；市净率为1.14倍，处在历史19.57%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，十月份建议关注1、三季报行情；2、低估值行业龙头公司；3、“反内卷”对相关子行业供给端影响；4、自主可控日益关键背景下的电子材料公司。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　10月金股：桐昆股份、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点 　　硫酸、硫磺等涨幅居前，天然气、PS等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：硫酸（浙江和鼎98%，26.15%），醋酸乙烯（华东，4.87%），硫磺（高桥石化出厂价格，4.58%），甲醇（华东地区，3.59%），二氯甲烷（华东地区，2.98%），环氧丙烷（华东，2.83%），锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，2.70%），盐酸（华东合成酸，2.65%），纯MDI（华东，2.56%），合成氨（安徽昊源，2.00%）。 　　本周跌幅较大的产品：燃料油（新加坡高硫180cst，-5.72%），原盐（山东地区海盐，-5.78%），国际柴油（新加坡，-6.05%），氯化铵（农湿）（华东地区，-6.25%），原油（布伦特，-6.38%），国际石脑油（新加坡，-6.52%），丙酮（华东地区高端，-6.56%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.74%），PS（HIPS/CFR东南亚，-9.96%），液氯（华东地区，-322.22%）。 　　本周观点：关税摩擦再起，国际油价震荡下行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到中美贸易摩擦再度升温影响，国际油价震荡下行。截至10月17日收盘，布伦特原油价格为61.29美元/桶，较上周下滑2.30%；WTI原油价格为57.54美元/桶，较上周下滑2.31%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨26.15%，醋酸乙烯上涨4.87%，硫磺上涨4.58%，甲醇上涨3.59%等，但仍有不少产品价格下跌，其中PS下跌9.96%，天然气下跌7.74%，氯化铵下跌6.25%，原盐下跌5.78%。从化工行业中报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点 　　本周化工行业受全球贸易情绪影响，整体承压，后续关注周期底部的化工反内卷龙头标的万华化学、扬农化工、恒力石化、华鲁恒升农药反内卷线关注利民股份等方向，液冷核心标的银轮股份。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为-5.83%，沪深300指数涨跌幅为-2.22%，基础化工跑输沪深300指数3.61个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：三孚股份(33.17%)、澄星股份(25.12%)、纳尔股份(21.79%)、新农股份(21.48%)、力量钻石(16.32%)、凯立新材(9.29%)福莱蒽特(8.16%)、祥源新材(8.03%)、汇得科技(7.92%)、*ST新潮(7.18%)、多氟多(7.08%)、先达股份(6.85%)、天安新材(6.13%)、格林达(5.79%)、和顺石油(5.67%)、和远气体(5.36%)、光华股份(5.22%)、长鸿高科(5.06%)、赞宇科技(4.94%)、雷迪克(4.91%)。 　　下跌：上纬新材(-32.74%)、联合化学(-32.57%)、思泉新材(-21.90%)、金固股份(-19.53%)、振华股份(-19.06%)、圣泉集团(-18.04%)、宝丽迪(-17.64%)、三孚新科(-16.80%)、斯菱股份(-16.39%)、联瑞新材(-15.52%)、长华化学(-15.41%)、久日新材(-15.20%)、奇德新材(-15.19%)、德邦科技(-15.17%)、天铁科技(-14.20%)、湖北宜化(-14.09%)、国瓷材料(-13.80%)、建龙微纳(-13.74%)、诺普信(-13.67%)、震安科技(-13.34%)。 　　钴等锂电材料价格上涨。主要上涨产品为液氯(184.91%)、钴酸 　　锂(19.74%)、六氟磷酸锂(16.28%)、钴粉(15.58%)、氧化钴(15.00%)碳酸钴(14.49%)、四氧化三钴(11.02%)、氯化钴(10.81%)、银(10.78%)、金属钴(10.33%)、硫酸钴(10.13%)、硫酸(8.30%)、双氧水(8.17%)、电解液(6.90%)、分散染料(6.25%)、金(6.16%)、硫酸铵(5.82%)、三元材料（523）(5.62%)、泛酸钙(5.56%)、三元前驱体(5.52%)。 　　R22价格下跌。R22(-51.52%)、粗蒽(-17.54%)、三氯蔗糖(-14.29%)、氧化镨钕(-9.05%)、金属镨钕(-8.16%)、氯化苄(-7.23%)轻油(-6.70%)、加氢纯苯(-6.61%)、WTI(-6.58%)、丙酮(-6.58%)、乙二醇锑(-6.50%)、维生素D3(-6.45%)、布伦特(-6.38%)、钕铁硼N35(-6.32%)、粗苯(-6.27%)、维生素VE(-6.02%)、加氢二甲苯(-5.94%)、锑精矿(-5.81%)、氧化钕(-5.79%)、焦化苯酚（含量95%）(-5.17%) 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　龙佰集团拟收购Venator UK 　　10月16日，龙佰集团公告，下属子公司佰利联欧洲于2025年10月15日与Venator UK签署《资产购买协议》，佰利联欧洲拟以支付现金的方式收购Venator UK持有的与钛白粉业务相关的资产，包括土地房屋、机器设备、备品备件、业务账簿、知识产权、存货等。 　　Venator是欧美四大钛白粉生产商之一，2016年以来产能持续压缩，2023年收入同比下滑28% 　　Venator同Chemours、Tronox、Kronos是欧美四大钛白粉生产商，其同时拥有硫酸法和氯化法两种生产工艺。Venator UK则是Venator旗下唯一一个生产氯化法钛白粉的工厂，设计年产能15万吨/年，拥有良好的产品品质与客户关系。根据Venator UK管理账簿，截至2025年8月31日，标的资产账面原值约5.34亿美元，已计提折旧或准备约3.39亿美元，账面净值约1.95亿美元。 　　自2016年以来，泛能拓产能持续压缩，多工厂停产或出售。2023年泛能拓收入为15.56亿美元，同比-28%，调整后EBITDA为-2.4亿美元。公司业务板块包括钛白粉和性能添加剂，2023年钛白粉板块收入11.8亿美元（同比-26%），占公司总收入的76%。钛白粉板块收入减少的主要原因是需求疲软下，当年销量下滑18%，价格下滑8%。2023年，泛能拓钛白粉的主要销售区域为欧洲、北美，二者分别占比46%、25%。 　　若收购落地，中国钛白粉企业全球竞争力将进一步提升 　　近年来，能源成本上升、中国钛白粉产能扩张等因素为海外钛白粉企业带来经营压力，除泛能拓外，还有多套海外装置出现关停：2023年科慕关停中国台湾地区观音工厂，2024年康诺斯关闭加拿大工厂硫酸法生产线，石原计划于2027年3月关闭位于四日市的硫酸法装置。 　　虽然欧盟等地区试图采取反倾销政策压制中国钛白粉企业的全球化布局，但我们认为，若此次收购落地，表征的是贸易环境恶化下，以龙佰集团为首的中国钛白粉企业在全球市场影响力、市占率的提升趋势或许不会改变。 　　若交易完成：1）龙佰集团总产能将提升至166万吨，氯化法产能将提升至81万吨。2）出口是我国钛白粉产量的重要消化途径，2024年，我国钛白粉产量为470万吨，出口190万吨，占比40%。2023年8月以来，欧亚经济联盟、欧盟、印度、巴西和沙特阿拉伯相继对我国钛白粉行业发起了反倾销调查，国际市场出口空间受到一定压缩。海外基地将帮助龙佰集团贴近终端市场进行生产与销售，有效规避高额反倾销税。3）泛能拓钛白粉产品以高性能为主，若纳入龙佰集团产品线，国际竞争力有望提高。 　　风险提示：收购存在不确定性风险；海外经济不及预期风险；安全生产风险；原材料价格波动风险。

　　市场背景 　　1.1摘要 　　营养健康食品分为保健食品和功能性食品，保健食品需认证，有“蓝帽子”标记，功能性食品无特别规定。随着居民收入提高和健康意识增强，营养健康行业快速发展，市场规模不断扩大。消费者对膳食纤维、维生素等营养补充剂及特定功能食品需求增加。2024年，保健食品注册数量增长，主要关注血糖健康、脂肪控制等。行业高毛利率源于快消品属性与医药壁垒结合，品牌方维持高定价权。未来，高品质产品需求将持续增长，推动市场份额扩大。 　　1.2营养健康定义 　　营养健康食品分为保健食品及功能性食品。保健食品属于特殊食品指具有保健功能或者以补充维生素、矿物质等营养物质为目的的食品，不以治疗疾病为目的，功效需通过认证机构验证，国产和一般进口贸易的产品需注册或备案，通过后包装有“蓝帽子”，国内保健食品管理与药品类似，功能功效需要经过验证，且在宣传上严禁广告代言。功能性食品通常按普通食品管理，保证添加剂和生产过程安全，无特别规定可请明星代言，但无“蓝帽子”标记不得宣传保健功能，由于食品添加剂多风味较保健食品更佳，产品添加剂的功能功效无需经过检验，上市门槛较保健食品低。 　　1.3市场演变 　　中国营养健康食品行业从无序到规范，逐步形成以政策引导、技术创新和需求升级为核心驱动的发展模式。1980年前国内保健食品以传统滋补品类为主，多以药酒形式存在，并无区分保健药品和保健食品；1985年，杨振华成功研制851营养液，以“抗癌神药”名义推广至全国，开启中国保健品营销发展帷幕。随后进入20世纪90年代，国产品牌纷纷建立，如三株口服液等，并通过大量广告投入扩大销售，但最终因扩大宣传引起消费者信任危机。步入21世纪后，原国家食品药品监督管理局颁布政策，针对膳食补充剂市场存在的炒作营销、虚假宣传、把膳食补充剂当药卖等问题进行整顿，深度调整膳食补充剂产业机构。 　　2015年新修订的《食品安全法》将保健品食品广告纳入特殊食品进行严格管理，同时新修订的《广告法》规定保健食品不得宣传疾病疗效，不得用广告代言人做推荐。 　　2016年颁布《保健食品注册与备案管理办法》，对膳食补充剂产品监管实施注册制与备案制并轨，以保障行业健康有序发展，该《办法》也是保健食品管理的核心法规； 　　2019年权健事件，停止直销牌照发放，监管加强。电商兴起加速营养健康食品市场的发展，同时在疫情影响下，年轻群体的健康意识提高，添加营养成分的功能性食品饮料，如益生菌零食、代餐、电解质水饮料等，以0糖、瘦身、美肽等健康概念，在年轻群体中迅速流行。 　　未来，营养健康食品行业需在产品质量、科学宣传及细分市场挖掘中持续突破，以应对老龄化与年轻化并行的多元化需求。

　　行业核心观点： 　　2020-2024年间，我国保健品行业市场规模从3213.7亿元增长至4150.3亿元，年均复合增长率达到6.60%，已成为仅次于美国的全球第二大保健品市场。人均消费方面，我国人均保健品消费金额仅约为海外成熟市场如澳大利亚/韩国/美国的1/5左右；渗透率方面，我国保健品市场消费人群渗透率普遍偏低，其中65岁以上老年群体作为保健品主要消费群体，渗透率仅为23.04%，而美国为73.04%，我国存在2-3倍的增长空间。产业链方面，上游原料多样，多数赛道产能集中；中下游企业盈利能力相对较强，加速海外布局；终端销售电商增长强劲，传统渠道承压。随着监管完善，以及渠道、需求、供给的有效驱动，预计中长期我国保健品行业仍将保持增长趋势，中下游代工与品牌盈利能力相对较强，建议重点关注在产业链中下游积极布局，且渠道、研发实力较强的保健品龙头企业。 　　投资要点： 　　行业：预计中长期我国保健品行业仍将保持增长趋势。2020-2024年间，我国保健品行业市场规模从3213.7亿元增长至4150.3亿元，年均复合增长率达到6.60%，已成为仅次于美国的全球第二大保健品市场。与海外对比来看，人均消费方面，我国人均保健品消费金额仅约为海外成熟市场如澳大利亚/韩国/美国的1/5左右；渗透率方面，我国保健品市场消费人群渗透率普遍偏低，其中65岁以上老年群体作为保健品主要消费群体，渗透率仅为23.04%，而美国为73.04%，我国存在2-3倍的增长空间。总体来看，我国保健品市场相对成熟市场仍有较大增长空间，随着监管完善，以及渠道、需求、供给的有效驱动，预计中长期我国保健品行业仍将保持增长趋势。 　　产业链：中下游盈利能力较强。（1）上游：保健品上游原料种类多样，涵盖维生素、矿物质、氨基酸、提取物和益生菌等领域，部分原料产能集中。（2）中下游：中下游企业多有重合，横跨生产与品牌营销。成本敏感程度低，通过终端产品高额定价享受高附加值。随着跨境电商兴起，行业国际化布局加速。 　　（3）销售渠道：电商是最主要销售渠道，2024年电商销售占比43.9%，优势地位有望进一步加强。直销在行业发展前期占据主流，但随监管趋严和消费者认知提升，下行空间依旧较大。药店渠道面临较多限制与挑战，此前面对“医保”施压持续下行，但近期逐渐趋稳。 　　重点企业：（1）汤臣倍健：VDS品牌龙头，市场占有率已连续3年超过10%。加速向强科技企业转型，研发投入与批文/备案储备均为行业领先。打造多品牌战略矩阵，全面布局高发展潜力市场。（2）金达威：营养健康全产业链布局，覆盖原料、生产及品牌营销。核心原料优势明显，是全球辅酶Q10、维生素D3、维生素A等原材料的重要生产商。海外收入为主，持续推动国际品牌本土化，并通过打造NMN和辅酶Q10现象级大单品，激活带动全品类销售。（3）仙乐健康：CDMO龙头企业，拥有多剂型平台开发能力。是国内第一家以营养健康食品B端业务为主营业务的上市公司，业务范围覆盖中国、美国、欧洲地区，业务领域涵盖功能性食品、特殊膳食食品、保健食品（蓝帽子），拥有多剂型平台开发能力，其中软胶囊、营养软糖、饮品等核心剂型具备有全球竞争力的产能和技术。 　　风险因素：1.行业政策风险；2.产品质量和食品安全风险；3.经济、政治与社会状况风险。

　　行业核心观点： 　　渠道端，保健品渠道由线下转向线上的变换更能有效刺激消费者需求；需求端，近年来居民亲历新冠感染，叠加老龄化趋势加剧，健康意识有望持续强化；供给端，保健品品类逐渐细化，消费场景更加多样，吸引年轻一代消费者入场。细分市场中，膳食营养补充领域为主流，运动营养、儿童健康消费前景可期，传统滋补、体重管理面临下行挑战。随着监管完善，以及渠道、需求、供给的有效驱动，预计中长期我国保健品行业仍将保持增长趋势，我们判断与年轻消费和高功效相关的细分市场，如运动营养、儿童健康、职场修复、抗衰老等是增长最快的赛道，建议重点关注在这些高增长领域积极布局、渠道、研发、品牌实力较强的保健品龙头企业。 　　投资要点： 　　驱动因素：三大因素驱动行业成长。行业增长驱动因素包括：①渠道端，保健品渠道由线下转向线上的变换带来更加精准的营销方式，更能有效刺激消费者需求；②需求端，近年来居民亲历新冠感染，叠加老龄化趋势加剧，健康意识有望持续强化；③供给端，保健品品类逐渐细化，消费场景更加多样，吸引年轻一代消费者入场。总体来看，我国保健品市场相对成熟市场仍有较大增长空间，随着监管完善，以及渠道、需求、供给的有效驱动，预计中长期我国保健品行业仍将保持增长趋势。 　　细分市场：膳食营养补充剂为主流，运动营养增速较快。（1）膳食营养补充剂市场：保健品最主要的消费领域，2024年市场规模占行业的55.98%。市场集中度下降，整体格局较为分散，CR5为27.6%。长期来看，随监管趋严及竞争加剧，龙头优势彰显。（2）传统滋补市场：为保健品第二大市场，受“权健事件”影响，发展一度陷入停滞。由于中草药功效特殊，产品信息不对称普遍，量价双双面临下行挑战。（3）运动营养市场：规模虽小但增速最快，2010-2024年间年均复合增长率达8.64%。行业集中度较高，西王食品份额占比接近两成。随着运动健身理念普及，行业量价具备充分成长潜力。（4）儿童健康消费：出生率下降，但对儿童健康关注驱动行业增长，2010-2024年CAGR达8.37%，疫情后增速回落，预计后续增速将有所回升。市场竞争格局较为分散，疫情后集中度较为稳定，主要龙头企业市占率较为均衡。（5）体重管理市场：增速波动较为明显，2022年市场规模同比转负，健康意识提升和减重药品上市挤压市场空间。新兴品牌接连涌现，冲击市场现有格局。从消费群体和渗透率看，市场增长仍可期。 　　风险因素：1.行业政策风险；2.产品质量和食品安全风险；3.政治与社会状况风险。