世界级难题的中国之路，是平衡公平和效率的关系 　　中国过去12年新医改实现了医疗公平可及：从美、英、中、日、印五国的医疗体系改革来看，我们认为没有完美的医疗体系，重在权衡质量、成本、可及的三方关系。2009年新医改至今，中国以1/4于美国的成本，实现了极高的医疗可及，以及一定水平的医疗质量。 　　三医联动提高效率，推动创新：我们认为应结合公平和效率看待体制改革。三医联动是中国医疗体制改革的显著成就，在公平可及的基础上推动体系效率提升。一方面，公立医疗体系已经满足基本医疗需求。社会资本补充、承接一部分需求或进阶需求。另一方面，我们认为提升效率才能引导高质量创新。伴随三医联动各部委的政策协调性提升、顶层设计的完善，医疗的公共服务属性和创新价值都将得到充分发挥。

中心思想 医药板块投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对该板块的配置亦处于低位，预示着未来存在较大的修复和增长空间。随着美债利率等宏观环境因素的积极改善，以及大领域、大品种对行业的拉动效应，我们对2024年医药行业的整体增长保持乐观态度。投资机会预计将呈现“百花齐放”的态势，涵盖创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务及血制品等多个细分领域。 创新驱动与蓝海市场：慢性心衰用药的机遇 报告特别强调了创新驱动在医药行业发展中的核心作用，尤其看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑的转变，以及差异化和国际化管线的价值兑现。同时，报告深入分析了慢性心衰用药这一“蓝海市场”，指出其庞大的患者群体、未被满足的治疗需求以及复杂的病理生理机制，为新药研发提供了广阔空间。国产新药如信立泰的S086和JK07，以及泽生科技的纽卡定等在研管线的进展，有望在此高壁垒市场中取得突破，成为未来行业增长的重要驱动力。 主要内容 市场动态与投资主线：多领域协同发展 行情回顾与板块表现 本周（截至2024年11月29日），中信医药指数上涨2.99%，跑赢沪深300指数1.67个百分点，在中信30个一级行业中排名第12位。涨幅前十名股票包括倍益康（59.72%）、葫芦娃（49.64%）等，跌幅前十名股票包括圣达生物（-19.55%）、*ST景峰（-17.87%）等。 整体观点和投资主线 整体观点： 医药板块估值和基金配置均处于低位，宏观环境改善，对2024年行业增长持乐观态度，投资机会有望百花齐放。 创新药： 行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临。建议关注国内差异化和海外国际化管线，以及能兑现利润的公司，如恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新政策： 国务院3月发布的设备更新政策加速推进，地方方案陆续出台，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科；电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费环境下渗透率有望提升，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期趋势向上，已传导至订单面，有望逐渐传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、泰格医药、昭衍新药、诺思格等。 生命科学服务： 行业需求复苏，供给端出清持续，长期渗透率仍低，国产替代是趋势，并购整合助力做大做强。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望改善，估值处于近十年低位，有望迎来新一轮成长周期。关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂进入兑现期的企业，如同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 基药： 目录颁布预计不会缺席，独家基药增速高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。 国企改革： 央企考核体系调整更重视ROE，有望带动基本面提升，重点关注昆药集团、太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他： 新版医保目录解限品种（如康缘药业），兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙），具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流提速（门诊统筹+互联网处方），竞争格局优化（线上线下融合，上市连锁优势），估值处于历史底部。坚定看好药房板块投资机会，建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化市场环境，有望完善市场机制，推进医生多点执业，提升民营医疗竞争力。商保+自费医疗扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间打开，企业品种丰富度提升、产能扩张，行业中长期成长路径清晰。疫情放开后供需两端弹性释放，业绩有望改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 慢性心衰用药深度解析：国产新药的崛起与挑战 心衰：高发病、高死亡、不良预后的慢性疾病 心力衰竭（HF）是多种心血管病的严重表现或中晚期阶段，具有高发病率、高死亡率、不良预后等特点。根据左心室射血分数（LVEF）分为HFrEF、HFmrEF和HFpEF，并有慢性心衰和急性心衰之分。 慢性心衰：庞大的患者群体与未被满足的治疗需求 根据2024版中国心衰诊断和治疗指南，2012-2015年中国35岁及以上成年人心衰患病率为1.3%，即约有1370万心衰患者，较2000年增加0.4%。随着人口老龄化加剧及慢性病发病率上升，预计患者人数将进一步增多。中国心衰患者出院后仍面临高死亡风险，30天/1年/3年全因死亡率分别为2.4%、13.7%、28.2%，显示现有治疗规范化不足，亟需新机理、新治疗方案。 慢性心衰：心血管疾病的终点，病理生理机制复杂 心衰病理生理机制复杂，涉及心肌细胞功能异常和重构、神经激素激活、血流动力学异常等多方面。神经内分泌系统激活是关键因素，心肌代谢、炎症、脂肪因子和细胞因子、内皮细胞损伤、线粒体功能损伤等均有重要作用。心衰常合并多种并发症，如高血压（58%）、冠心病（56%）、糖尿病（34%）等，增加了治疗和研发的复杂性。 慢性心衰用药从“金三角”到“新四联”再到百花齐放 心衰药物治疗经历了从“金三角”时代（RAS阻滞剂、β受体阻滞剂、MRA）到ARNI（沙库巴曲缬沙坦）加入后的“新金三角”，再到SGLT-2i（恩格列净、达格列净）加入后的HFrEF心衰一线“新四联”用药。此外，维立西胍、GLP-1R激动剂等新药也在临床研究中展现获益，肌球蛋白激动剂、NPR1、NRG-1等众多研究方向也正在探索中。 ARNI：诺欣妥头对头击败依那普利，奠定其在金三角中的地位 诺欣妥（沙库巴曲缬沙坦）是全球首个血管紧张素受体-脑啡肽酶抑制剂（ARNI）。III期PARADIGM-HF研究显示，其显著降低HFrEF患者心血管死亡风险20%、心衰住院风险21%、全因死亡风险16%。该药已成为心衰治疗一线用药，并被中国、美国、欧洲三大指南推荐。诺欣妥2023年全球销售收入超过60.4亿美元（+30%），中国区收入达47.6亿元（+65%）。其核心晶型专利预计2026年11月到期。 SGLT2i：带领心衰用药从“金三角”转向“新四联” 钠-葡萄糖协同转运蛋白2（SGLT-2）抑制剂最初为糖尿病用药，后发现其通过改善血流动力学、保护心肌、抑制心肌纤维化等机制，可改善心衰预后。DAPA-HF研究显示达格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险26%，EMPEROR-Reduced研究显示恩格列净降低HFrEF患者主要终点事件风险25%。EMPEROR-Preserved试验首次证实恩格列净可使HFpEF患者获益。SGLT-2i已于2021年被写入ESC心衰指南，并于2024年被我国心衰指南推荐为HFrEF一线用药。 sGC：维立西胍数据积极，有望成为心衰又一重磅药物 维立西胍是拜耳/默沙东开发的口服可溶性鸟苷酸环化酶（sGC）激动剂，通过增强L-ARG-NO-sGC-cGMP信号通路发挥心衰治疗作用。VICTORIA III期临床试验显示，维立西胍治疗降低了近期发生心衰恶化事件的HFrEF患者心血管死亡或心衰住院风险10%。该药已于2021年获得FDA批准上市。 慢性心衰药物不仅研发难度大，同时临床设计也具有挑战性 慢性心衰药物研发不仅病理机理复杂，临床设计也极具挑战。主要治疗目标是降低心血管死亡率及预防临床状态恶化和住院，需选择死亡率、心衰恶化或两者结合的复合终点。这要求开展长期、大规模、昂贵的国际多中心RCT临床试验，如诺欣妥的PARADIGM-HF研究历时5年，纳入8442例患者。 全球慢性心衰新药在研管线（II期及之后） 目前，国内仅有4款国产慢性心衰新药进入II期及之后，包括信立泰的S086（ARNI）、泽生科技的纽卡定（rhNRG-1）、信立泰的JK07（NRG-1/HER3抗体融合蛋白）以及恒瑞医药的HRS9531（GLP-1/GIP双受体激动剂）。 ANRI：S086全球第二款血管紧张素受体-脑啡肽酶双重抑制剂，对标诺欣妥 信立泰的沙库巴曲阿利沙坦钙（S086）是全球第二款ARNI，拟用于原发性高血压和慢性心衰治疗。高血压适应症已申报上市，预计2025年上半年获批；心衰适应症正在进行III期临床入组，预计2025年上半年完成。测算S086销售峰值将达47.7亿元（高血压20.0亿元，心衰27.7亿元）。 NRG-1：纽卡定心功能获益III期临床未达终点，继续推进全因死亡率临床 泽生科技的重组人纽兰格林（纽卡定，rhNRG-1）拟开发成为全球首个通过改善心肌细胞结构和功能治疗慢性心衰的生物药。其临床周期长达20年，此前III期临床ZS-01-301项目死亡率未达终点，特定亚群数据积极但未获CDE认可。公司正继续推进ZS-01-306项目（主要终点为52周全因死亡率，已入组243例，设计样本量1600例），而ZS-01-308考察心功能指标的临床试验未达到预设统计目标。 NRG-1：JK07 II期中期数据展示值得重点关注 信立泰美国子公司SalubrisBio自主研发的神经调节蛋白-1（NRG-1）融合抗体药物JK07，拟开发适应症为HFrEF和HFpEF。JK07通过独特的分子设计，解决了rhNRG-1的局限性（患癌风险、胃肠道毒性、半衰期短），提高了成药性和安全性。Ib期临床数据显示，JK07单次给药可使LVEF呈现临床意义的改善，中、高剂量组LVEF平均改善≥31%，其中中剂量组达49%，且总体耐受性良好。目前，JK07已启动HFrEF、HFpEF两个适应症的II期国际多中心临床试验（计划入组282人），预计年底前将有中期数据读出。 创新药：诺诚健华——肿瘤产品适应症稳步拓展，自免开启第二成长曲线 诺诚健华在血液瘤领域布局6款产品，BTK抑制剂奥布替尼随着r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升，并计划递交CLL/SLL一线治疗和r/r MCL上市申请。CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已获CDE受理并纳入优先审评。在自免领域，奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮处于临床II期，治疗原发进展型多发性硬化的III期临床已获FDA同意。TYK2/JAK1抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎II期数据积极，ICP-488治疗中重度斑块状银屑病II期达到主要终点。公司还差异化布局口服IL-17小分子药物ICP-923。在实体瘤领域，ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，预计年底递交ICP-723上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材： 集采落地后迎来新成长。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场进口替代空间广阔，国产技术突破及政策支持加速替代，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，具备独特优势且协同效应显著，销售放量在即。 IVD： 受益诊疗恢复有望回归高增长。化学发光是IVD中规模最大、增速较快的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开，推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率低，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望快速发展，推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗

中心思想 2024医保目录调整核心成果 2024年版国家医保药品目录的发布，标志着中国医药市场在创新药领域持续深化改革。本次调整共计91个药品新增进入国家医保目录，其中65种为国内企业品种，凸显了国家对本土创新药发展的支持。谈判/竞价环节的平均降价幅度与2023年基本持平，为63%，显示出医保谈判机制的成熟与稳定。目录外新药的成功纳入，使得多家国内上市公司如恒瑞医药、康方生物等显著受益，而目录内药品的温和降价和适应症扩展，则进一步保障了患者用药可及性并支持了企业产品的市场渗透。 创新药市场前景展望 报告明确指出，在当前政策环境下，创新药行业展现出稳健的发展前景。医保目录的动态调整机制，特别是对新药的积极纳入，为具有“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理改善）”特征的标的提供了坚实的增长基础。报告特别看好创新药的发展，并推荐了恒瑞医药、康方生物和贝达药业等代表性企业，这些企业凭借多品种新药上市、海外临床推进以及核心产品适应症扩展等优势，有望在未来的市场竞争中保持领先地位。 主要内容 1. 医保谈判落地助力新药发展 1.1 目录外新药谈判：多家受益 2024年11月28日，国家医保局印发了2024年版国家医保药品目录，本次调整共新增91个药品，其中包含肿瘤药26种、糖尿病等慢病用药15种、罕见病13种、抗感染7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域药品21种。值得注意的是，在这91个新增品种中，有65种是国内企业的品种，这表明了国家对本土医药创新的大力支持。 在本次谈判/竞价环节中，共有117个目录外药品参与，其中89种谈判/竞价成功，成功率为76%，平均降价幅度为63%。与2023年的数据相比，当年有143个目录外药品参加谈判或竞价，其中121个药品成功，成功率为84.6%，平均降价61.7%。两次谈判的平均降幅基本持平，显示出医保谈判在控制药品价格方面的持续性和稳定性。 国内上市公司在目录外新药纳入方面表现突出，多家企业的产品成功进入医保。具体来看，恒瑞医药有4个新药纳入医保，包括奥特康唑胶囊、富马酸泰吉利定注射液、恒格列净二甲双胍缓释片（I）和（II）。人福医药有3个品种纳入，包括盐酸氢吗啡酮缓释片、注射用磷丙泊酚二钠和氯巴占片。康方生物有2个双抗产品（卡度尼利单抗注射液、依沃西单抗注射液）纳入，分别用于宫颈癌和肺癌治疗。迪哲医药（戈利昔替尼胶囊、舒沃替尼片）、海思科（考格列汀片、苯磺酸克利加巴林胶囊）、中国生物制药（富马酸安奈克替尼胶囊、枸橼酸依奉阿克胶囊）和信立泰（苯甲酸福格列汀片、阿利沙坦酯氨氯地平）均有2个品种纳入。此外，云顶新耀（布地奈德肠溶胶囊）、信达生物（托莱西单抗注射液）、泽璟制药（重组人凝血酶）和京新药业（地达西尼胶囊）各有1个品种纳入。 报告还提及了新结构类型药物的纳入情况，例如ADC药物中，德曲妥珠、维布妥昔单抗、维泊妥珠成功纳入医保，但戈沙妥珠未纳入。双抗药物中，罗氏眼科药物法瑞西单抗纳入，安进的贝林妥欧未纳入。siRNA类药物中，诺华的英克司兰钠注射液未纳入。外企未纳入的品种，为同类型品种的国内企业提供了追赶和发展的宝贵时间。 1.2 目录内新药：价格降幅温和，多品种扩适应症 对于目录内新药，本次医保谈判呈现出价格降幅温和的特点，并且多个品种实现了适应症的扩展。许多目录内药品通过不调整支付范围的方式续约，确保了其在医保目录中的地位。 同时，多家国内领先药企的产品成功扩展了医保适应症，这将显著提升这些产品的市场覆盖和患者可及性。例如，恒瑞医药的氟唑帕利胶囊、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂（儿童用途）、注射用卡瑞利珠单抗（肝癌后线）和脯氨酸恒格列净片（联用）均实现了适应症扩展。百济神州的泽布替尼胶囊（FL）、注射用卡非佐米（去除额外医保支付限定）和替雷利珠单抗注射液（小细胞肺癌/胃癌/肝癌）也扩展了适应症。贝达药业的甲磺酸贝福替尼胶囊成功扩展至一线适应症。罗欣药业的替戈拉生片扩展了十二指肠溃疡适应症。微芯生物的西达本胺片扩展了DLBCL适应症，降幅为14.7%。亚盛医药的奥雷巴替尼片也扩展了适应症。君实生物的特瑞普利单抗注射液新增了围手术期NSCLC、肾癌、小细胞肺癌、三阴乳腺癌等适应症。 在已公布价格信息的品种中，价格降幅普遍在0%-15%之间，显示出相对温和的调整。例如，石药集团的丁苯酞氯化钠注射液降价3.6%，丁苯酞软胶囊降价12.5%。人福医药的氯巴占片降价30%。健民集团的七蕊胃舒胶囊降价8%。翰森制药的甲磺酸氟马替尼片降价4%。许多品种如凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊、复星医药的奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊、华东医药的阿卡波糖咀嚼片、康臣药业的缓痛止泻软胶囊、恒瑞医药的盐酸艾司氯胺酮注射液等，均不调整支付范围，价格保持不变或降幅极小。这种温和的降价策略，在保障医保基金可持续性的同时，也兼顾了企业研发投入和市场合理回报，有助于维持创新药市场的活力。 1.3 继续看好创新药 尽管2024年申万医药指数表现弱于上证指数，但报告对创新药行业的发展前景持续看好。分析认为，具备“业绩支撑或新品种增量强+催化（出海/热门新药开发/公司治理改善）”特征的标的，其预期表现将保持稳健。 基于此判断，报告重点推荐了三家创新药企业： 恒瑞医药： 该公司拥有多品种新药上市并成功进入医保，同时具备潜在的出海预期，有望通过国际化战略进一步拓展市场空间。 康方生物： 其2个双抗产品（卡度尼利、依沃西）成功纳入医保，且依沃西的海外临床推进顺利，预示着其在全球市场上的竞争力将不断增强。 贝达药业： 贝福替尼的一线适应症进入医保，以及恩沙替尼在美国FDA的申报进展，都为其未来的业绩增长提供了有力支撑。 这些推荐标的均符合报告提出的“业绩支撑或新品种增量强+催化”的投资逻辑，有望在创新药市场中实现持续增长。 2. 风险提示 报告提示了创新药行业可能面临的风险，主要包括： 价格降幅超预期： 本次医保谈判结果中，部分药品的具体价格信息尚未完全公布。存在未公布价格品种的实际降幅可能超出市场预期的风险，这可能对相关企业的盈利能力造成压力。 药品入院进度不及预期： 药品在成功谈判进入医保目录后，仍需经历医院采购、入院等环节才能实现销售放量。如果药品入院进度迟缓或不及预期，可能导致药品销售额未能达到预期目标，从而影响企业的市场表现和业绩。 总结 2024年版国家医保药品目录的发布，通过新增91个药品（其中65个为国内企业品种），显著支持了本土创新药的发展。本次医保谈判/竞价环节的平均降价幅度与2023年持平，为63%，显示出医保政策的稳定性和可预测性。目录外新药的成功纳入，使恒瑞医药、康方生物等多家国内上市公司受益，而目录内药品价格降幅温和且多品种扩展适应症，进一步提升了患者用药可及性。报告基于这些积极的市场信号，持续看好创新药行业，并推荐了恒瑞医药、康方生物和贝达药业等具有业绩支撑和创新催化剂的优质标的。同时，报告也提示了价格降幅超预期和药品入院进度不及预期等潜在风险。整体而言，新版医保目录为创新药市场带来了积极的政策红利和发展机遇。

中心思想 政策驱动下的医保数据赋能商业保险新格局 本报告的核心观点在于，国家医保局和地方医保部门正积极推动医保数据赋能商业健康保险，旨在解决商保面临的信息不对称、运营成本高、赔付率低等核心痛点。通过数据共享与合作，预计将大幅降低商保核保成本，提升赔付水平，并引导商业保险与基本医保形成差异化、互补性的多层次医疗保障体系。 数据要素市场化与医疗IT产业的战略机遇 在国家大力支持数据要素产业发展的宏观背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望优先于其他数据要素产业场景实现发展。这一趋势不仅将加速医疗数字化与智能化进程，也为相关医疗IT公司提供了重要的市场机遇，预计这些公司将率先受益于医保与商保数据打通所带来的产业升级。 主要内容 国家医保局：数据赋能商业保险，构建多层次保障体系 商业健康保险的现状与挑战 商业健康保险作为“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分，在满足广大群众多层次医疗保障需求方面发挥着关键作用。然而，当前商业健康保险面临多重挑战： 市场规模与赔付率： 2023年，我国商业健康保险保费收入约9000亿元，但整体赔付率仍有待提高。 运营效率问题： 存在信息不对称、机构营销核保成本高、赔付率较低等问题。 风险控制挑战： 打击欺诈骗保难度大，影响行业健康发展。 医保数据赋能商保的政策方向 国家医保局正积极谋划探索推进一系列支持政策，以解决上述问题并促进商业健康保险发展： 医保数据赋能： 探索医保数据赋能商业保险公司，提升其核保、定价和理赔效率。 同步结算机制： 推进医保基金与商业保险同步结算，简化流程，提高服务效率。 差异化发展： 引导商业保险公司在大幅降低核保成本、提升赔付水平的基础上，与基本医保形成差异化发展，实现互补衔接。 上海医保局：全流程支持商业健康保险发展实践 上海医保支持商保发展的六大举措 2024年11月28日，上海医保局发布了全流程支持商业健康保险发展的具体举措，为全国提供了实践范本： “定”位准确： 指导商业健康保险产品聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保的互补衔接。 激发“研”的动力： 鼓励和指导商保机构创新开发符合市场需求的产品。 优化“卖”的支撑： 通过推进政府平台与保险行业销售平台、渠道的联动，并借力互联网流量拓展第三方平台销售，以减少保险销售中间环节成本。 推进“数”的赋能： 强调医保数据在商业健康保险产品开发、精准定价、快速理赔等方面的关键作用。 培育“买”的意识： 尤其强调税收优惠政策的引导作用，激发居民购买商业健康保险的意愿。 进一步“拓”宽： 扩大准公益性质的“沪惠保”受益人群和保障范围，提升普惠性。 完善医保数据资源合作利用机制 上海将进一步完善医保数据资源合作利用机制，在产品开发、精准定价、快速理赔、合作监管等方面全流程支持商业健康保险发展。此举旨在加快建成与中国特色医保制度相适应、与上海超大城市实际相符合、更加成熟定型的多层次医保制度体系，并服务于科技创新和现代化产业体系建设。 行业展望与投资机遇 数据赋能医保商保的广阔前景 政策支持： 医保、商保数据赋能已受到多方政策支持，在国家医保局发文后，各地有望同步启动，通过数据合理赋能商业保险行业发展。 优先发展： 在宏观政策大力支持数据要素产业发展的大背景下，医保、商保的数据要素链路清晰，场景明确，其发展或将优先于其他数据要素产业场景。 医疗数字化与智能化带来的投资机遇 产业趋势： 医疗数字化与智能化已成为行业发展的大趋势，医保与商保的数据打通为这一趋势提供了重要契机。 受益标的： 医保、医疗IT公司有望率先受益，相关标的包括山大地纬、久远银海、国新健康、东软集团、博思软件、万达信息、创业慧康、嘉和美康、中科江南等。 风险提示 政策不及预期。 行业推进力度不及预期。 总结 本报告深入分析了国家医保局和上海医保局近期政策对数据要素赋能商业健康保险的推动作用。核心观点在于，通过医保数据赋能，商业健康保险有望解决长期存在的信息不对称、运营成本高、赔付率低等痛点，实现与基本医保的差异化互补发展，共同构建多层次医疗保障体系。在国家大力发展数据要素产业的背景下，医保与商保领域因其清晰的数据链路和明确的应用场景，有望成为数据要素市场化的先行者。这一趋势不仅将优化多层次医疗保障体系，也将为医疗数字化和智能化提供强大动力，预计相关医疗IT公司将迎来重要的发展机遇。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月28日，医药板块涨跌幅-0.64%，跑赢沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，线下药店(+2.78%)、医药流通(-0.25%)、体外诊断（-0.33%）表现居前，医疗设备（-2.17%)、医疗研发外包(-1.36%)、其他生物制品（-1.01%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为热景生物(+20.00%)、复旦复华(+10.02%)、葫芦娃(+9.99%)；跌幅榜前3位为启迪药业（-9.96%）、理邦仪器(-8.39%)、河化股份（-7.76%)。 　　行业要闻： 　　11月28日，根据财联社消息，上海医保局有关负责人介绍了上海赋能商业保险发展的相关举措及实施效果，并对未来的增量政策提出展望。1）指导“定”位准确，商保产品更多聚焦基本医保未包括的自费医疗费用，形成与基本医保互补衔接；2）激发“研”的动力，指导商保机构创新开发产品；3）优化“卖”的支撑，通过政府等多个平台并借力互联网销售；4）推进“数”的赋能；5）培育“买”的意识，强调税收优惠政策的引导作用；6）进一步“拓”宽准公益性质的“沪惠保”受益人群和保障范围。 　　（来源：财联社，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　百济神州（6882335）：公司发布公告，公司自主研发的抗PD-1抗体药物百泽安（替雷利珠单抗注射液）、BTK抑制剂百悦泽（泽布替尼胶囊）分别新增3项适应症和1项适应症被纳入国家医保目录，绿叶制药合作引进产品百拓维（注射用戈舍瑞林微球）新增1项适应症被纳入国家医保目录；安进公司授权引进产品凯洛斯（注射用卡非佐米）成功续约。 　　京新药业（002020）：公司发布公告，公司1类创新药地达西尼胶囊（商标名为京诺宁，规格为2.5mg）通过国家医保谈判被纳入国家医保目录，适应症为用于失眠患者的短期治疗。 　　丽珠集团（000513）：公司发布公告，公司拟用自有资金或自筹资金6-10亿元以集中竞价交易方式回购公司股份133-222万股并注销，占比约为1.46%-2.44%，回购价格不超过45.00元/股。 　　君实生物（688180）：公司发布公告，公司产品特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益，产品代号：JS001）新增4项适应症被纳入国家医保目录，目前该药在中国内地获批的10项适应症已全部纳入国家医保目录。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　2024年医保目录出炉，谈判成功率与降幅稳定。11月28日，国家医保局人力资源社会保障部印发2024年版国家医保药品目录。本次医保目录调整共新增91种药品，其中肿瘤用药26种（含4种罕见病）、糖尿病等慢性病用药15种（含2种罕见病）、罕见病用药13种、抗感染用药7种、中成药11种、精神病用药4种，以及其他领域用药21种。同时，调出了43种临床已替代或长期未生产供应的药品。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到明显提升。在今年谈判/竞价环节，共有117种目录外药品参加，其中89种谈判/竞价成功，成功率76%、平均降价63%，总体与2023年基本相当。叠加谈判降价和医保报销因素，预计2025年将为患者减负超500亿元。 　　大力支持药品创新，助力新质生产力发展。今年医保目录调整范围以新药为主，新增的91种药品中有90种为5年内新上市品种，38种是“全球新”的创新药，无论是比例还是绝对数量都创历年新高。在谈判阶段，创新药的谈判成功率超过了90%，较总体成功率高16个百分点。在91种新增药品中，国内企业的有65种，占比超过了70%，并且呈逐年上升之势。 　　强调医保目录落地，有力推动国谈药品落地放量。2023年目录调整中谈判新增的105种药品，在2024年10月的整体销量较1月增加了近6倍，放量明显。今年医保局进一步对配备使用、新药推介、管理监督等提出了要求，以确保目录真正落地见效，更好满足患者合理需求，包括（1）指导定点医疗机构及时召开药事会，定点医疗机构原则上应于2025年2月底前召开药事会；（2）进一步强化“双通道”管理；（3）加强药品配备情况日常监测；（4）推动商业健康保险与基本医保的有效衔接。总体上看，今年对药品目录落地的要求更系统、路径更清晰、措施更有力，将有力推动国谈药品落地。 　　新药谈判和仿制药集采两大战略抓手，促进我国医药产业创新转型。（1）医保基金腾空间，支出结构优化升级。医保局初步匡算，近年来累计开展的9轮国家集采覆盖373个品种，创造了超5000亿元的医保基金空间，实现了“腾笼换鸟”。（2）医药产业促创新，实现高质量发展。国家医保局累计开展7轮新药谈判，将530个药品新增进入目录，包括149种创新药。截至2024年10月底，医保基金对协议期内谈判药品累计支付超3500亿元，带动相关药品销售金额超5100亿元。在医保等政策的支持下，我国新药研发水平不断提高，产业规模持续扩大，国内在研新药数量跃居全球第二位，加速向高质量创新转型。（3）医药行业净生态，医疗服务行为更加规范。通过新药谈判和仿制药集采，流通环节的不合理费用空间被大幅压缩，药品零售价格更加合理，药品使用的必要性、合理性、规范性大幅提升。我国临床用药结构和质量显著提升，用药合理性大幅提升。 　　重点品种成功纳入医保目录，看好未来加速放量。通过本次医保目录调整，康方生物依沃西单抗和卡度尼利单抗、迪哲医药舒沃替尼和戈利昔替尼、恒瑞医药泰吉利定等产品、信达生物托莱西单抗、泽璟制药重组人凝血酶等产品成功纳入医保目录，看好在医保政策支持下产品加速放量，带来企业业绩增量。 　　投资建议：建议关注康方生物、迪哲医药、恒瑞医药、信达生物、泽璟制药、微芯生物、科伦药业、科伦博泰、贝达药业、信立泰、人福医药等。 　　风险提示：医保谈判价格不及预期风险，进院准入进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，销售放量不及预期风险，集采风险，监管政策变化风险等。

　　投资要点：农药行业整体运行情况。根据中农立华原药公众号，2024年11月22日，中农立华原药价格指数报73.26点，同比去年下跌13.4%，环比上月下跌2.06%。市场持续盘整，新周期备货逐步开启。 　　草甘膦：市场利好不足，价格持续窄幅下跌。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），95%草甘膦原粉市场均价为24301元/吨，较前一周四价格下跌300元/吨，跌幅1.22%。华东某企业维持检修状态，市场供应充裕。需求端延续弱势，少量低价成交。 　　草铵膦：市场表现弱势，价格低位盘整。根据百川资讯，截止上周四（2024.11.21），95%草铵膦原粉市场均价为5万元/吨，较前一周四持平。国内主流工厂低负荷开工，部分中小工厂装置停车，需求疲软，市场供应充足。 　　烯草酮：行业接单空间有限，烯草酮价格暂稳。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），少数供应商上海港提货折百报价8万元/吨，实际成交参考价7.5万元/吨，较前一周四持平。部分工厂停车，在产企业低负荷开工，实时供应偏低，需求端整体表现淡稳，上游原料整体货紧价高，部分企业利润微薄。 　　阿维菌素：市场供应紧张，价格高位运行。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），主流供应商报价至46-52万元/吨，实际成交价格参考至45万元/吨，较前一周四价格上涨0.5万元/吨，涨幅0.8%。多数工厂开工不满，实时供应低位。国内下游厂家刚需采购，南美市场订单下发良好，有个别厂家可排单至春节前后。成本方面，上游原料价格盘整，对阿维菌素成本支撑暂稳。 　　菊酯类：行情尚可，价格盘整。根据百川资讯，上周（2024.11.15-2024.11.21）联苯菊酯市场平淡，价格弱稳。截止上周四，98%联苯菊酯主流供应商报价12.8-13.4万元/吨，成交价格参考至12.8-13万元/吨，较前一周四价格平稳。高效氯氟氰菊酯行情尚可，价格盘整。截止上周四，96%高效氯氟氰菊酯供应商报价10.8-11万元/吨，市场主流成交参考至10.8万元/吨，较前一周四持平。 　　烟碱类：产品市场关注度高，市场稳步盘整中。根据中农立华原药公众号，吡虫啉原药市场稳步盘整中，报价7.3万元/吨；啶虫脒原药市场出口增量，市场盘整中，报价7.3万元/吨；烯啶虫胺原药报价13万元/吨；噻虫嗪原药中间体承压，市场继续盘整，前期货源陆续消化，供需博弈中，报价5.5万元/吨；噻虫胺原药开工率有所提升，中间体小幅盘整，市场报价6.5万元/吨；呋虫胺原药市场盘整，近期询盘关注度提升，内贸备货逐步展开，报价13.8万元/吨。 　　百菌清：市场供应紧张，价格上涨。根据百川资讯，截止到上周四（2024.11.21），98%百菌清原粉市场成交价格参考至2.6-2.65万元/吨，较前一周四价格上调0.1万元/吨，涨幅为4%。供应端，主流生产厂家装置稳定开工，各工厂多排单生产，市场现货供应较为紧张。外贸市场需求表现良好，部分厂家排单至年底，内贸市场需求表现淡稳。 　　投资建议。建议关注原药公司：扬农化工、利民股份、苏利股份，以及高壁垒制剂公司：润丰股份、国光股份。 　　风险提示。产品价格下行；下游需求不及预期。

　　事件 　　2024年11月28日，国家医保局官网正式公布了《2024年版国家医保药品目录》；新版药品目录将于2025年1月1日在全国范围内正式实施。（1）此次国家医保目录调整，共有91种药品新增进入目录，目录内药品总数增至3159种。其中89种以谈判/竞价方式纳入，另有2种国家集采中选药品直接纳入，同时43种临床已被替代或长期未生产供应的药品被调出。（2）此次89种药品平均降价63%，叠加谈判降价和医保报销双重因素，预计明年新增的这些目录内药品降为患者减负超过500亿元。 　　简评 　　2024年国家医保目录，创新加码，38款全球创新药调入目录；求真务实，四项“坚持”助力医药产业发展创新。（1）今年纳入的91个目录外药品中，有38个是属于“全球新”的创新药，创新药的谈判成功率超过90%，国内企业的药品占比超过了70%，这个比例近几年都在逐步提升。（2）国家医保局在持续优化完善基本医保药品目录管理上，明确四项“坚持”，助力医药产业的发展创新。①坚持“以人民为中心”的发展理念。通过7轮调整，医保目录内药品质量和结构明显优化，费用水平更加合理，保障水平明显提升。截至2024年10月底，协议期内谈判药品累计受益8.3亿人次，累计为患者减负超8800亿元。②坚持战略购买、价值购买。整合全体参保人用药需求，与药品企业开展准入谈判，以广阔市场换合理价格，显著提升了医保资金的使用效益。结合药品集中带量采购等一系列措施，实现了保障水平的迭代升级，推动基金支出结构“腾笼换鸟”，充分彰显医保部门系统集成的治理优势。③坚持开放包容、宽广胸怀。目录调整从未区分企业规模和所有制属性，无论内资外资、国企民企、中药西药，所有符合条件的药品一视同仁，充分彰显中国开放包容的大国风范。④坚持统筹兼顾、引导创新。坚决树立支持“真创新”的政策导向，运用药品价值评估、药物经济学评价等技术工具，在有限的基金支撑能力下尽可能平衡好参保人多元化需求、医务人员临床用药以及医药产业发展创新的需要，助力高临床价值、高创新水平的药品获得与之匹配的价格，引领医药产业发展方向。（3）综上，我们看好本土原研“真创新”类药企，也看好国际化高水平引进能力领先的药企标的。肿瘤、镇痛、自免以及高血压、代谢和中枢神经系统创新药皆入围，创新成果触达医保受众再提速。（1）肿瘤领域国产创新新增十数款，康方生物的依沃西和卡度尼利单抗、迪哲医药的舒沃替尼和戈利昔替尼、石药集团的恩朗苏拜和纳鲁索拜、中国生物制药的安奈克替尼和依奉阿克、先声药业的曲拉西利、誉衡药业的赛帕利单抗等肿瘤创新药，上海谊众的剂型创新抗肿瘤紫杉醇胶束以及迈博药业的改良生物药西妥昔单抗β等都被调入医保目录。（2）镇痛创新药上市即入目录。恒瑞医药的富马酸泰吉利定和海思科的克利加巴林，分别于2024年1月与5月获批，就于当年进入医保目录。（3）高血压、代谢和神经系统等慢病领域再添创新药。信立泰的高血压新药阿利阿利沙坦酯氨氯地平和糖尿病DPP-4(二肽基肽酶4)抑制剂苯甲酸福格列汀、信达生物的降脂新药托莱西单抗、绿叶制药抗抑郁的文拉法辛和京新药业抗失眠的地达西尼等慢病领域创新药的新增入医保目录，将使数亿量级患者受益。 　　医保结构继续优化，罕见病、儿童用药保障水平持续提高。本次调整后，目录内药品总数将增至3159种，其中西药1765种、中成药1394种，肿瘤、慢性病、罕见病、儿童用药等领域的保障水平得到进一步提升。 　　投资建议 　　此次医保目录调整，创新与结构优化特点显著；建议关注在本次医保目录调整中有较多品种新增准入的恒瑞医药、人福医药、康方生物、迪哲医药、信立泰等。 　　风险提示 　　进院及销售放量不及预期带来的业绩风险、国谈/集采降价超预期以及入选后产品供应不及预期等风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月27日，医药板块涨跌幅+1.80%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第14名。各医药子行业中，医疗研发外包(+2.25%)、其他生物制品(+1.92%)、医院（+1.91%）表现居前，医药流通（+0.68%)、线下药店(+0.90%)、血液制品（+1.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为莱美药业(+20.00%)、东方海洋(+10.12%)、葫芦娃(+10.00%)；跌幅榜前3位为复旦复华（-7.14%）、赛力医疗(-5.64%)、奥泰生物（-5.55%)。 　　行业要闻： 　　近日，默沙东（MSD）宣布，其FIC疗法Winrevair（sotatercept）在3期临床试验ZENITH的中期分析中达到主要终点，适应症为肺动脉高压（PAH）。Winrevair是一款IIA型激活素受体（ActRIIA）融合蛋白，可以阻断激活素与细胞膜上的受体结合，从而降低激活素介导的信号传导。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　盟科药业（688373）：公司发布公告，公司开展的注射用MRX-4转口服康替唑胺片治疗复杂性皮肤和软组织感染成人患者的中国Ⅲ期临床试验已于近日成功完成并达到了主要疗效终点。 　　微芯生物（688321）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局药物审评中心签发的境内生产药品注册临床试验的《受理通知书》，西达本胺临床试验申请获得国家药监局药审中心受理。 　　华东医药（000963）：公司发布公告，子公司中美华东收到国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，索米妥昔单抗注射液用于既往接受过1-3线系统性治疗的叶酸受体α阳性的铂类耐药卵巢癌（PROC）适应症的上市许可申请获得批准。 　　康弘药业（002773）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的关于枸橼酸托法替布缓释片的《药品注册证书》，经审查，本品符合注册要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 分子诊断领军者，多元化布局驱动增长 圣湘生物（688289.SH）作为分子诊断领域的领先企业，正通过深耕核心技术、积极外延合作与投资，逐步构建起一个普适化、全场景化的基因技术应用新生态，旨在从分子诊断龙头向综合性IVD平台企业转型。公司凭借在样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息分析等四大技术平台的持续创新，不断提升技术先进性并拓展应用领域。在产品布局上，公司通过设立产业基金、外延并购及对外合作等方式，前瞻性地布局了测序、分子POCT、肿瘤早筛、脓毒症和快速药敏等多个技术平台及应用领域，并切入免疫诊断，实现了多赛道、多领域的平台化发展。 创新与市场双轮驱动，呼吸道业务前景广阔 报告强调，圣湘生物的核心竞争力在于其持续的创新能力和快速拓展的海内外营销网络。公司保持高水平研发投入，疫后研发投入占比持续保持在15-20%，在核酸、测序、免疫等多个关键领域取得了突破性成果。同时，公司销售团队规模持续扩张，通过在国内市场（如安徽联盟HPV集采全中标）和海外市场（在160多个国家和地区建立销售网络）的成功拓展，验证了其强大的营销能力。展望未来，随着疫后呼吸道疾病发病率的显著提升以及呼吸道精准诊断渗透率的加速增长，公司凭借其丰富的产品矩阵和行业领先的检测自动化及时长优势，特别是率先推出的居家检测模式，有望在百亿级呼吸道市场中持续占据较高市场份额，成为公司内生增长的核心动力。 主要内容 核心业务稳健增长，盈利能力持续优化 深耕分子诊断领域，外延合作谋求平台化发展 圣湘生物自2008年成立以来，一直致力于成为体外诊断整体解决方案提供商，其业务涵盖诊断试剂、仪器研发、生产、销售以及第三方医学检验服务。公司以自主创新基因技术为核心，通过“高精度磁珠法”、“一步法”、“全自动统一样本处理”、“POCT移动分子诊断”、“多重荧光PCR”、“高通量测序”、“微磁盘液相芯片”、“生物信息技术”等一系列核心技术的有机组合，构建了基因技术应用普适化、全场景化的新生态，引领国内分子诊断技术赶超国际先进水平。 在股权结构方面，截至2024年7月22日，董事长戴立忠先生直接持有公司32.60%的股份，股权结构集中稳定。公司核心高管层大多具备雅培、索灵、达安基因等知名行业企业的工作经验，为公司发展提供了坚实支撑。 为巩固分子诊断龙头地位并寻求多元化产品布局，圣湘生物积极通过外延并购和投资合作。自2021年以来，公司通过参股真迈生物（2.55亿元收购14.77%股权）、鹍远生物（500万元参股0.1154%股权并设立合资公司持股40%）、QuantuMDx（战略合作）、深圳安赛（通过合资公司间接持股36.286%）、加拿大Sepset（合作协议）以及First Light（700万美元参股21.7653%股权）等一系列投资并购事件，前瞻性地布局了测序设备与试剂、肿瘤早筛（DNA甲基化检测）、分子POCT、化学发光、脓毒症快速诊断和微生物快速药敏检测等多个技术平台和应用领域，为公司未来平台化发展奠定了基础。 呼吸道检测驱动常规业务高增，利润率水平快速提升 在新冠疫情期间（2020-2022年），圣湘生物凭借新冠核酸检测试剂盒迅速提升了在分子诊断市场的行业地位。尽管2023年新冠业务结束，公司仍实现了10亿元的收入，较2019年增长175%。2024年上半年，公司收入达到7.17亿元，同比增长67.63%；归母净利润1.57亿元，同比增长70.93%，延续了高速增长态势。其中，呼吸道类产品表现尤为突出，2024年上半年营收超过4亿元，与2023年全年呼吸道产品营收持平，营收占比超过55%，成为公司业绩增长的主要动力。 公司的盈利能力在疫后显著企稳回升。2020-2022年，受新冠试剂产品价格波动影响，公司毛利率呈现先增后降趋势。自2023年起，伴随呼吸道核酸检测产品的持续上量，毛利率显著回升，2024年上半年毛利率达到77%，已接近2020年疫情期间的峰值水平。费用率方面，2023年公司逐步消化疫情期间扩张的人员和产品成本，2024年上半年期间费用率已恢复至接近2019年常态化水平，扣非净利率达到18.92%，较2019年有显著提升。 充足的现金储备为公司未来发展提供了强大支持。截至2024年第三季度，公司在手现金及交易性金融资产超过45亿元，为内生运营和外延发展提供了巨大潜力。此外，公司于2023年12月发布的2023年第二期限制性股票激励计划，设定了2024-2027年扣非净利润复合年增长率（CAGR）达到52%的目标，这不仅有助于吸引和保留人才，也彰显了公司管理层对实现未来业绩增长的坚定信心。 技术创新构筑壁垒，营销网络全球拓展 高研发投入，持续引领分子诊断技术发展 圣湘生物持续保持高水平研发投入，以筑牢公司核心壁垒。公司拥有样本处理、检测技术、自动化控制及集成、生物信息分析四大基因检测分析技术平台及八大核心技术，旨在解决传统分子诊断技术操作复杂、耗时长、自动化程度低、应用局限等行业痛点，实现分子诊断的高精化、简便化、自动化、移动化、系统化。 2024年上半年，公司研发总投入达1.18亿元，占营业收入的16.40%，研发费用率较2019年同期上升5.74个百分点，2023-2024年上半年研发费用率持续保持在15-20%的高位。公司持续增强在分子平台、免疫平台等重点领域的研发投入，基于不同技术平台，开展了呼吸道精准检测、妇幼健康、血液安全、肿瘤早筛早诊和伴随诊断等多个应用领域的研发项目。在研项目管线丰富，包括呼吸道病原体诊断系列产品（已获9个注册证）、移动分子诊断（POCT）（已获2个注册证，3个CE注册产品）、血筛安全系列产品（已获2个三类医疗器械证书和1个CE证书）、妇幼诊断系列产品（已获3个三类产品证书）、肝炎诊断系列产品（已获1项三类证书，2项CE认证）、高通量测序系列产品（国产高通量基因测序仪SansureSeq1000审批中）、提取及自动化系列产品、肿瘤早筛早诊产品、个体化用药指导系列产品（6个项目递交注册申请）以及免疫检查系列产品（已获83个CE认证产品，11项NMPA证书）。 公司在核酸、测序、免疫等多个领域取得了突破性成果。在核酸领域，公司发布了全新超声直扩滴管技术和产品，实现了常规核酸检测1小时内出报告，并与美团、京东合作打造“3小时呼吸道核酸检测圈”，率先开拓了核酸检测居家服务模式。在甲基化检测方向，公司研发的“酶处理+扩增”的“一管法”检测系统，将检测时长从6-8小时缩短至2-3小时，实现了自动化整合。在测序领域，国产高通量基因测序仪SansureSeq1000已提交注册申请，并推出了病原超多重靶向测序（tNGS）、病原宏基因组测序（mNGS）和病原全基因组（WGS）等多种检测技术。在免疫领域，公司电化学发光平台的心肌和炎症等系列产品已进入市场销售，并在肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素、阿尔茨海默早期检测等方向开展多个项目的研发。 销售人员数量行业领先，营销网络布局海内外 圣湘生物的销售团队规模持续扩张，为市场突破奠定了坚实基础。公司销售人员数量从2020年的279人快速增长到2023年的811人（剔除疫情期间扰动，2023年已基本恢复常态），2021-2023年度，公司销售人员数量占比均保持在40%-50%之间。销售人员的增加为公司拓展业务渠道提供了有力支持。 在国内市场，公司展现出强大的营销能力。2023年12月20日，在二十五省(区、兵团)体外诊断试剂省际联盟集采中，圣湘生物HPV系列产品全部A组中标，是唯一一家HPV产品全部入组A组的投标企业。其中，HPV16/18及HPV13+2产品总需求量均为第一，HPV23分型、15分型产品总需求量第三。公司报量占总需求量近20%，终端价降幅均在50%左右。考虑到HPV13+2型和HPV23分型上市时间较短（分别于2021年12月和2022年8月获批），其在获批后两年内全部A组中标安徽联盟集采，充分验证了公司强大的国内市场营销能力，并实现了市场份额的快速提升。 疫情加速了公司出海进度。2023年公司海外收入达到0.69亿元，较疫情前2019年增长282.3%。疫情期间公司成功打通了海外销售网络，疫后有望借助该网络加速带动公司常规产品出海。目前，公司在全球市场建立了较完备的经销商合作体系和分级管理体系，已在印尼、法国、英国、菲律宾、美国设立海外子公司，并在泰国、沙特等重点国家设立了办事处。公司的产品已远销法国、意大利、英国、阿联酋、沙特、泰国、菲律宾、印尼等160多个国家和地区。 呼吸道市场潜力巨大，居家检测开辟新蓝海 呼吸道发病率提升，核酸检测渗透率有望持续提升 疫后呼吸道疾病发病率显著上升，阳性数据远高于同期水平。从国外情况来看，根据FDA数据，2022-2023年度和2023-2024年度美国流感样病例（ILI%）明显高于往年。以高发期感染率为例，2023-2024年度感染率全年累计数值高于0.8‰，远超疫情前及疫情期间同期水平，且发病率在全年均有提升。在国内，根据中国国家流感中心数据，2024-2025年度全国省份哨点医院流感样病例相较于前三年度（2021-2022年度、2022-2023年度、2023-2024年度）同期均有明显上升，且因季节性原因波动加剧。例如，2024年第40周（2024.9.30-2024.10.6）北方省份哨点医院ILI%为3.6%，高于前一周水平（3.1%），也高于2021~2023年同期水平（2.2%、2.7%和3.2％）。 尽管呼吸道疾病发病率提升，但其诊断市场渗透率仍较低。一项针对7个区域30个省市、296家儿童医院及妇幼保健院的调查显示，呼吸道合胞病毒、腺病毒、肺炎支原体检测普及率不足45%，远低于新冠和甲乙流病毒检测90%的开展率。同时，我国流感样病例的病原学送检率为14.4%，抗病毒治疗比例为33.8%，超过一半患者在使用抗菌药物前并未进行病原学检查。近年来，国家大力推进呼吸道感染疾病的精准治疗，呼吁提升呼吸道病原体检测率的相关政策接连发布，完成病原诊断再用药正成为新的临床趋势，这将催化呼吸道感染疾病的精准诊断治疗市场。 在呼吸道检测方法学中，核酸法优势显著。目前呼吸道检测方法包括核酸法、病毒培养法、免疫法等，其中核酸法准确度最高。尽管其检测自动化水平低于免疫法，且对检测场地和人员有要求，检测时间较长，但新冠疫情后，终端PCR实验室数量大幅提升，PCR应用快速普及，在《呼吸道感染病原诊断核酸检测技术临床应用专家共识（2023）》中已成为推荐方法学。 全球龙头赛沛（Cepheid）的超预期表现进一步印证了呼吸道感染检测市场的巨大潜力。作为Danaher丹纳赫旗下专注于呼吸道感染检测的子公司，Cepheid在2023年第一季度至2024年第二季度的业务表现远超预期，收入端在2023年第四季度至2024年第二季度分别同比增长44.44%、22.73%和0.00%。其收入在2023年第一季度至2024年第二季度分别超预期22.22%、71.43%、250.00%、85.71%、17.39%和50.00%。这表明疫情后呼吸道常规诊断产品有望实现渗透率的快速提升。 国内呼吸道病原体检测市场规模有望达到120亿元。根据Global Market Insite统计数据，2019年全球呼吸道病原体诊断市场规模约为101.3亿美元，占全球体外诊断市场约15%，预计到2026年将增至182.3亿美元，年均复合增长率为8.76%。而我国呼吸道病原体检测试剂市场规模2019年约12.97亿元，占国内体外诊断市场不到2%。伴随呼吸道检测渗透率的持续提升，参考2023版《中国体外诊断行业年度报告》，国内体外诊断市场规模约1200亿元，假设呼吸道检测占体外诊断市场比例为10%，则潜在市场空间有望达到120亿元。 呼吸道产品品类丰富，积极探索院外C端市场 圣湘生物的呼吸道产品矩阵齐全，能够充分满足终端需求。在呼吸道疾病领域，公司已搭建涵盖60余种产品的矩阵式布局，推出了呼吸道病原体六联检、呼吸道病原菌六联检、甲乙新（甲流、乙流、新冠）三联检等创新联检产品，同时提供单检、多联检、免疫抗原、耐药基因筛查、病原体二代测序等多种组合方案。2023年全年，公司呼吸道类产品营业收入超过4亿元，同比增长680%；2024年上半年，公司呼吸业务进一步高速增长，上半年实现营收规模与2023年全年持平。我们预计，随着疫后呼吸道发病率提升及终端核酸检测渗透率提升，呼吸道检测业务有望为公司业绩提供长期增长动力。 公司积极探索院外C端市场，通过居家检测新模式开拓消费者认知，进一步抢占市场份额。圣湘生物利用呼吸道检测项目与美团、京东、阿里等互联网医疗巨头开展合作，推出了呼吸道病毒细菌12联病原（核酸）居家检测产品。患者通过平台下单并取样完成后，由骑手配送至附近的第三方检测实验室进行检测，检测完成后平台向消费者推送检测报告及治疗建议，同时患者也可以向平台上的互联网医生做进一步用药咨询。从采样完成至回传报告用时不超过4小时，且费用在60-70元，相较于医院动辄上千的联检费用及平均3-5天的等待时间，居家监测产品为患者检测提供了便利与效率，大大提高了院外市场对呼吸道检测的认知程度。目前，该服务已在北京、上海、广州、深圳等城市实现全城覆盖，部分省会城市也在加速覆盖中。 盈利预测与投资建议 盈利预测 我们预计圣湘生物2024-2026年收入分别为15.09亿元、20.72亿元和25.39亿元，同比增速分别为50%、37%和23%。归母净利润预计分别为2.73亿元、4.23亿元和5.68亿元，同比增速分别为-25%、55%和34%。对应每股收益（EPS）分别为0.47元、0.73元和0.98元。 在收入构成方面，分子诊断试剂是公司核心收入来源。2021-2023年，公司试剂收入同比增速分别为-13%、27%和-82%，主要受新冠核酸检测试剂及相关提取试剂收入扰动。公司在呼吸道检测、HPV检测、血液筛查等多领域占据优势地位。疫后呼吸道疾病发病率和检测渗透率有望进一步上升，常规呼吸道检测产品未来三年有望高速放量。同时，HPV受益于集采、血筛临床渗透率提升。我们预计2024年试剂类收入增幅将超过60%，2025年和2026年将进一步保持20-45%的快速增长趋势。 仪器类收入方面，2021-2023年公司仪器类收入同比增速分别为30%、107%和-92%。考虑到疫情结束后PCR等高端设备装机数量减少的利空出尽，我们预计2024-2026年在测序仪等新品带动下，仪器类收入有望恢复10-15%的稳定增长。 检测服务方面，公司检测服务主要是直接面向医院等终端客户提供的检测服务。我们预计2024-2026年公司检测服务有望恢复到10%左右的稳定增长。 其他业务主要包括材料销售收入及技术服务费。随着新冠利空出清，我们预计2024-2026年有望保持5%的稳定增长。 在毛利率方面，公司不断技术创新，呼吸道、测序仪等高毛利新品有望带动综合毛利率的稳步上升。分业务来看，2023年起新冠试剂收入显著下降，同时常规呼吸道检测开始上量带动诊断试剂毛利率较往年显著提升。伴随行业竞争可能加剧，我们预计未来三年诊断试剂毛利率有望稳中微降。仪器设备和检测服务毛利率受疫情波动较大，2023年在新冠相关收入显著下降情况下，因消化新冠冗余成本，毛利率呈现异常偏低情况。我们预计随着未来业务常规化后，两块业务毛利率有望回归到疫情前水平并保持稳定。 期间费用和所得税方面： 销售费用：公司将进一步加强国内外渠道建设，带来销售费用持续提升，但随着公司销售规模的不断扩大，规模效应越发显著，销售费用率有望逐渐下降。 管理费用：随着公司业务规模逐步扩大，差旅费用、员工薪酬等管理费用可能随之上升，但随着公司收入体量的快速增长，期间费用摊薄或将更加明显，管理费用率有望逐渐下降。 研发费用：随着公司在分子、免疫等多领域研发项目的持续推进，公司研发投入可能持续提升，但随着公司销售规模的不断扩大，规模化优势越发显著，期间费用摊薄可能更加明显，研发费用率有望逐渐优化。 财务费用：公司目前资金充足，随着经营规模扩大，财务费用有望继续下降。 投资建议 我们选取A股同属于分子诊断领域上游和下游，且显著受益于疫情的两家公司硕世生物（688399.SH）和诺唯赞（688105.SH）作为可比公司。2024-2026年可比公司平均估值分别为102倍、43倍和30倍。圣湘生物目前股价对应估值为47倍、30倍和22倍，表观估值较高。然而，考虑到三家公司账面现金/交易性金融资产分别为21亿元、25亿元和46亿元，圣湘生物的现金储备最为充足。若采取市值扣除现金后的估值方法，圣湘生物2024-2026年的估值约为30倍、19倍和14倍。 综合考虑公司未来三年有望凭借呼吸道业务放量带来持续快速增长，以及充足资金有望带来潜在外延可能性，我们看好公司未来成长为IVD综合平台企业。因此，我们首次覆盖圣湘生物，并给予“买入”评级。 总结 圣湘生物作为分子诊断领域的领先企业，正通过持续的技术创新和积极的战略布局，加速向综合性IVD平台企业转型。公司在分子诊断核心技术上深耕细作，构建了普适化、全场景化的基因技术应用生态，并通过一系列外延合作和投资，成功拓展了多赛道、多领域的业务布局。 财务数据显示，公司在疫后实现了常规业务的强劲增长，特别是呼吸道检测产品贡献了超过55%的营收，驱动业绩高速增长。同时，公司盈利能力持续优化，毛利率显著回升，期间费用率逐步回归常态化水平，并拥有充裕的现金储备和积极的股权激励计划，彰显了管理层对未来发展的信心。 在核心竞争力方面，圣湘生物保持高水平研发投入，在核酸、测序、免疫等多个领域取得了突破性成果，构筑了坚实的技术壁垒。其强大的海内外营销网络，通过国内集采的成功和海外市场的快速拓展，为产品放量提供了有力保障。 展望未来，全球及国内呼吸道疾病发病率的显著提升，以及精准诊断政策的推动，将共同催生百亿级的呼吸道检测市场。圣湘生物凭借其丰富的产品矩阵、领先的检测技术和创新的居家检测模式，有望在该市场中占据主导地位，实现持续快速增长。尽管当前表观估值较高，但扣除其庞大的现金储备后，公司估值更具吸引力。我们认为，圣湘生物凭借内生增长动力和潜在外延机会，具备成长为IVD综合平台企业的巨大潜力，首次覆盖给予“买入”评级。