中心思想 IgA肾病治疗需求迫切，市场潜力巨大 IgA肾病（IgAN）作为全球范围内最常见的原发性肾小球肾炎之一，尤其在中国，其发病率高且患者基数庞大，约有459万成人患者，其中确诊患者达57万。该疾病的特点是IgA免疫复合物在肾小球系膜区沉积，导致慢性肾小球肾炎，并常伴有持续性蛋白尿和血尿。更严峻的是，绝大多数患者在诊断后的10至15年内会进展至终末期肾病（ESRD），严重威胁患者的生命质量并带来沉重的社会经济负担。尽管传统治疗手段有限，但随着对疾病发病机制理解的深入和新版KDIGO指南的更新，对创新治疗方案的需求日益增长，预示着IgA肾病治疗药物市场拥有广阔的增长空间。Frost & Sullivan预测，全球IgA肾病治疗药物市场规模将从2020年的5.67亿美元增长至2025年的11.96亿美元，年复合增长率（CAGR）达16.1%；中国市场同期将从0.37亿美元增长至1.09亿美元，CAGR高达24.6%。 多靶点创新药物研发活跃，临床进展显著 当前IgA肾病药物研发领域呈现出高度活跃的态势，众多创新药物正针对疾病的关键发病机制进行多靶点布局，包括B细胞调节（如TACI、APRIL、CD38）、补体途径抑制（如CFB、MASP2、C5、C3）以及肾素-血管紧张素-醛固酮系统（RAAS）和内皮素系统（ETA/AT1R）的调节。这些靶向药物的临床试验进展积极，多个候选药物已进入III期临床阶段，部分已在全球或特定区域获得上市批准或加速批准。例如，布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）、司帕坦（Sparsentan）和伊普可泮（Iptacopan）等药物在临床试验中均展现出显著降低蛋白尿和稳定肾小球滤过率（eGFR）的疗效，为IgA肾病患者带来了新的治疗希望。国内外研发的同步推进，不仅丰富了治疗选择，也加速了IgA肾病治疗领域的革新。 主要内容 IgA肾病概述与诊疗进展 疾病特征与流行病学负担 IgA肾病是一种以IgA1免疫复合物在肾小球系膜区特异性沉积为特征的慢性肾小球肾炎，是全球范围内最常见的原发性肾小球肾炎。在中国，IgA肾病患者数量庞大，成人患者约459万人，其中确诊患者约57万人，占原发性肾小球肾炎的30%以上。肾穿刺活检的检出率在24.1%至41.0%之间。该病常表现为持续性或复发性镜下血尿或肉眼血尿，伴有轻度蛋白尿，并可能出现腰痛和发热等症状。值得关注的是，绝大多数患者在诊断后的10至15年内会进展至终末期肾病（ESRD），需要长期透析或肾移植来维持生命，对患者的生活质量和社会生产力造成严重影响。 发病机制与诊断流程 IgA肾病的发病机制复杂，核心在于机体产生异常糖基化的IgA1（Gd-IgA1）。这些Gd-IgA1分子由于半乳糖缺乏，易被机体识别为异常，进而诱导产生针对性的IgG抗体，形成IgG-Gd-IgA1免疫复合物。这些免疫复合物通过血液循环，常沉积在肾小球系膜区，激活补体途径，导致促炎因子释放并吸引巨噬细胞向肾脏迁移，最终引发肾小球损伤。 IgA肾病的最终诊断依赖于肾穿刺活检。KDIGO 2024版临床实践指南强调，对于成年患者，如果蛋白尿持续≥0.5g/d且无肾活检禁忌症，建议进行肾活检以明确诊断。一旦确诊，应根据牛津病理分型（MEST-C分型）评估疾病的严重程度和预后风险。临床上常用的监测指标包括24小时尿总蛋白/尿肌酐比值（UPCR）和估算肾小球滤过率（eGFR），这些指标对于评估肾功能和疾病进展至关重要。 治疗方案与指南更新要点 IgA肾病的治疗目标主要包括减少异常形式IgA（Gd-IgA1）的产生、减少IgA免疫复合物的形成、减轻免疫复合物介导的肾小球损伤，以及管理IgA肾病引起的肾脏并发症。基础治疗措施涵盖生活方式干预（如低钠饮食、戒烟、规律运动）、血压控制（目标值<120/70 mmHg），并常使用肾素-血管紧张素系统抑制剂（RASi）、内皮素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等药物，以减少肾小球高滤过和蛋白尿对肾间质的影响。 2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床实践指南（公开征求意见稿）带来了多项重要更新： 治疗目标优化：新版指南将IgA肾病患者的肾功能年下降率目标设定为低于1ml/min/1.73㎡，蛋白尿的理想控制目标设定为<0.5g/d，优化目标为<0.3g/d，相较于旧版指南的<1g/d更为严格。 强调维持治疗观察期：指南强调3-6个月的优化维持治疗观察期，并首次提出应及时针对IgA肾病持续性肾功能丧失的潜在驱动因素进行干预。 新药纳入指南：布地奈德肠溶胶囊（Tarpeyo/Nefecon）作为首个获批的IgA肾病对因治疗药物被纳入指南，建议对有进展风险的IgA肾病患者进行9个月的Tarpeyo治疗。 维持治疗药物扩展：在维持治疗中，新版指南在RASi的基础上，新增了DEARA和SGLT2i等治疗措施，以期更全面地管理疾病。例如，PROTECT试验中，司帕坦（Sparsentan）作为内皮素受体和血管紧张素受体双重拮抗剂，在降低蛋白尿和减缓肾功能下降方面显示出优于RASi的疗效。 IgA肾病市场规模与主要药物表现 全球与中国市场增长趋势 根据Frost & Sullivan的报告，全球IgA肾病治疗药物市场正经历快速增长。预计市场规模将从2020年的5.67亿美元增至2025年的11.96亿美元，年复合增长率（CAGR）达到16.1%。中国市场作为全球重要的组成部分，其增长速度更为显著，预计将从2020年的0.37亿美元增至2025年的1.09亿美元，CAGR高达24.6%。这一增长趋势反映了IgA肾病巨大的未满足临床需求以及创新药物的不断涌现。 主要上市药物市场表现分析 目前，已有多个IgA肾病创新药物在全球范围内上市，并取得了积极的市场表现： 布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）：由Calliditas公司研发，于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧洲上市，2023年11月在中国获批。根据Calliditas的业绩报告，2024年第二季度Tarpeyo的销售额达到493.3万欧元，同比增长86.7%，环比增长44.5%。云顶新耀在中国市场于2024年5月商业化上市，2024年上半年销售额已达1.673亿美元。 司帕坦（Sparsentan）：由Travere Therapeutics公司研发，于2023年2月在美国上市，2024年4月在欧洲上市。根据Travere Therapeutics的业绩报告，2024年第三季度Sparsentan的销售额达到35.6百万美元，同比增长342.8%，环比增长51.0%。 伊普可泮（Iptacopan）：由诺华公司研发，于2024年8月获得FDA加速批准用于IgA肾病。 这些药物的成功上市和强劲销售数据，共同推动了IgA肾病治疗市场的快速扩张，并为患者提供了更多有效的治疗选择。 IgA肾病全球研发进展 B细胞调节靶点药物 B细胞在IgA肾病发病机制中扮演关键角色，因此针对B细胞调节的药物研发活跃。 布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）：一种新型口服靶向布地奈德肠溶胶囊，通过靶向回肠末端的黏膜B细胞，减少致病性Gd-IgA1的产生。III期NefIgArd研究显示，9个月治疗后，Tarpeyo组的24h-UPCR较基线下降33.6%，而安慰剂组仅下降5.2%。在24个月时，Tarpeyo组的eGFR较基线下降6.11 ml/min/1.73㎡，而安慰剂组下降12.00 ml/min/1.73㎡，显示出显著的肾功能获益。 阿塞西普（Atacicept）：Vera Therapeutics公司的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。IIb期ORIGIN研究显示，在第24周时，阿塞西普150mg+75mg联合治疗组的24h-UPCR较基线下降31%，而安慰剂组为8%。在第36周时，联合治疗组UPCR下降34%，安慰剂组上升2%。96周数据显示，Gd-IgA1水平下降66%，蛋白尿下降52%，年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73 m²，远优于IgA肾病患者在维持治疗情况下的-6 mL/min/1.73 m²。 泰它西普（Telitacicept）：荣昌生物的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。II期研究显示，用药24周后，泰它西普240mg组的24小时尿蛋白排泄量（24h-UPE）较基线下降49%，具有统计学意义（p<0.05）。 Povetacicept：Vertex公司的TACI-Fc融合蛋白，强效抑制BAFF和APRIL。I/II期RUBY-3研究显示，80mg剂量组在9个月时，24h-UPCR较基线下降64%，Gd-IgA1下降69%。 Sibeprenlimab：大冢制药的APRIL抑制剂。II期ENVISION研究显示，8mg/kg剂量组在第9、12、16个月时，24h-UPCR较基线分别下降62.8%、62.0%和64.6%。 Zigakibart：诺华（Chinook Therapeutics）的APRIL抑制剂。I/II期ADU-CL-19研究显示，在第52周时，24h-UPCR下降53.4%，eGFR保持稳定。 Felzartamab（奥妥昔单抗）：HI-Bio公司的CD38单抗，靶向浆细胞。IIa期IGNAZ研究显示，M3组在24周时UPCR下降45%，年化eGFR下降率为-6ml/min/1.73㎡，而安慰剂组下降-15ml/min/1.73㎡。IgG、IgM和IgA水平均显著下降。 补体途径抑制靶点药物 补体系统在IgA肾病发病中起重要作用，抑制补体途径是另一重要策略。 伊普可泮（Iptacopan）：诺华的口服B因子抑制剂。III期APPLAUSE研究的9个月中期分析显示，伊普可泮治疗组的24h-UPCR较基线下降43.8%，而安慰剂组下降9.0%，显示出显著的蛋白尿降低效果。2024年8月，FDA授予伊普可泮加速批准。 IONIS-FB-LRx：Ionis Pharmaceuticals的CFB反义寡核苷酸药物。II期研究显示，在第29周时，24h-UPCR中位数下降43%。 Narsoplimab：Omeros公司的MASP-2抑制剂。III期ARTEMIS-IGAN研究未能达到主要终点，与安慰剂组相比未显示统计学显著改善。 Ravulizumab（瑞利珠单抗）：阿斯利康（Alexion）的C5补体抑制剂。II期SANCUTARY研究显示，在第26周时，瑞利珠单抗组的24h-UPCR较基线下降40.4%，而安慰剂组下降10.9%。在第50周时，瑞利珠单抗组UPCR较基线下降41.1%。年化eGFR下降率在第26周为-1.4，在第50周为-2.3。 RAAS/内皮素系统调节靶点药物 RAAS和内皮素系统在肾脏损伤和蛋白尿发生发展中扮演关键角色。 司帕坦（Sparsentan）：Travere Therapeutics公司的ETA/AT1R双重拮抗剂。III期PROTECT研究显示，在第36周时，司帕坦组的24h-UPCR较基线下降49.8%，而厄贝沙坦组下降15.1%。110周数据显示，司帕坦组UPCR下降43%，eGFR下降5.8 ml/min/1.73㎡，年化eGFR斜率为-2.9，优于厄贝沙坦组的-3.9。 阿曲生坦（Atrasentan）：诺华（Chinook Therapeutics）的内皮素受体A拮抗剂。II期AFFINITY研究显示，在第12周时，24h-UPCR较基线下降48.4%，在第52周时下降45.4%。 IgA肾病国内研发进展及相关标的 国内临床研发概况 中国IgA肾病药物研发领域也呈现出蓬勃发展的态势。多个全球领先的创新药物已在国内进入III期临床试验或已获批上市，包括诺华的伊普可泮（CFB）、阿曲生坦（ETA）和Zigakibart（APRIL），大冢制药的Sibeprenlimab（APRIL），荣昌生物的泰它西普（TACI），罗氏的RO7434656（CFB ASO），阿斯利康的瑞利珠单抗（C5），以及Vera Therapeutics的阿塞西普（TACI）。 此外，众多国内企业也在积极布局IgA肾病创新药研发： 恒瑞医药：HR19042（靶点未公开）处于II/III期，SHR-2010（MASP2）和HRS-5965（CFB）处于II期。 康诺亚：CM338（MASP2）处于II期。 海思科：HSK39297（靶点未公开）处于II期。 翰森药业：HS-10390（靶点未公开）处于II期，HS-10398（靶点未公开）处于I期。 智康弘义：SC0062（ETA）处于II期。 朗来科技：MY008211A（CFB）处于II期。 信立泰：SAL0120（ETA）处于I期。 神州细胞：SCTC21C（靶点未公开）处于I/II期。 这些国内研发项目覆盖了B细胞调节、补体途径抑制和RAAS/内皮素系统调节等多个靶点，显示出中国药企在IgA肾病治疗领域的创新活力。 国内上市药物与相关上市公司 目前，布地奈德肠溶胶囊（Tarpeyo/Nefecon）已于2023年11月在中国获批上市，为IgA肾病患者提供了首个对因治疗选择。泰它西普（Telitacicept）虽然已在国内获批用于系统性红斑狼疮和类风湿关节炎，但其IgA肾病适应症仍处于III期临床阶段。 在IgA肾病领域有布局的国内上市公司包括： 云顶新耀：负责Tarpeyo在中国市场的商业化，已取得积极销售业绩。 恒瑞医药：拥有多个处于临床阶段的IgA肾病候选药物。 荣昌生物：泰它西普在IgA肾病领域有显著进展。 海思科、神州细胞、信立泰、翰森药业、康诺亚等公司也均有IgA肾病相关药物处于不同临床阶段。 这些公司的研发投入和市场表现，将共同塑造中国IgA肾病治疗市场的未来格局。 总结 IgA肾病市场潜力巨大，创新疗法加速涌现 IgA肾病作为一种全球高发且预后不良的慢性肾脏疾病，其巨大的未满足临床需求是推动全球和中国市场快速增长的核心动力。据统计，中国IgA肾病成人患者高达459万，其中确诊患者57万，且多数患者面临进展至终末期肾病的风险。面对这一严峻挑战，新版KDIGO指南的更新以及多款创新药物的上市和积极临床进展，正在深刻改变IgA肾病的治疗格局。市场预测显示，全球IgA肾病治疗药物市场规模预计在2025年将达到11.96亿美元，而中国市场同期将增长至1.09亿美元，年复合增长率高达24.6%，充分体现了该领域的巨大市场潜力。 多靶点药物展现积极疗效，为患者带来新希望 当前IgA肾病药物研发聚焦于B细胞调节、补体途径抑制和RAAS/内皮素系统调节等多个关键靶点。布地奈德（Tarpeyo/Nefecon）通过靶向肠道黏膜B细胞，在III期临床中显示出显著降低蛋白尿（UPCR下降33.6%）并延缓eGFR下降（24个月时eGFR下降6.11 ml/min/1.73㎡，安慰剂组下降12.00 ml/min/1.73㎡）的疗效，已在全球多地上市。司帕坦（Sparsentan）作为ETA/AT1R双重拮抗剂，在III期PROTECT研究中使蛋白尿下降49.8%，并有效稳定eGFR。伊普可泮（Iptacopan）作为口服B因子抑制剂，在III期APPLAUSE研究中使蛋白尿下降43.8%，并获得FDA加速批准。此外，阿塞西普、泰它西普、Sibeprenlimab、Zigakibart和Felzartamab等针对B细胞调节的药物，以及Ravulizumab等补体抑制剂，在临床试验中也均展现出显著降低蛋白尿和/或稳定肾功能的效果。这些多靶点创新药物的成功研发和上市，不仅为IgA肾病患者提供了更多有效的治疗选择，有望显著改善疾病预后，延缓ESRD的发生，同时也推动了IgA肾病治疗理念的革新。国内企业在IgA肾病创新药研发方面也积极布局，未来有望贡献更多本土化的治疗方案，进一步满足中国患者的临床需求。

中心思想 IgA肾病治疗进入收获期，多靶点新药驱动市场增长 本报告核心观点指出，IgA肾病作为全球最常见的慢性肾小球肾炎，具有庞大的患者基数和显著的未满足临床需求。随着多项靶点新药临床试验取得积极进展，以及《2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床管理实践指南》的更新，IgA肾病治疗领域正步入“收获期”。耐赋康、司帕生坦和伊普可泮等创新药物的上市，不仅为患者提供了更有效的治疗选择，也极大地推动了全球及中国市场的快速增长。未来，靶向B细胞调节、补体系统抑制和RAAS/内皮素系统调节等多种机制的药物将共同塑造IgA肾病治疗新格局，中国市场因其巨大的患者潜力，有望成为全球增长最快的区域之一。 创新疗法与指南更新重塑IgA肾病治疗格局 IgA肾病治疗策略正经历深刻变革，从传统支持治疗向精准靶向治疗迈进。新版KDIGO指南将蛋白尿控制目标提升至更严格的水平（＜0.5g/d，优化目标＜0.3g/d），并首次提出同时管理肾单位丢失的两个基本驱动因素，强调了对因治疗的重要性。耐赋康作为首个获批的对因治疗药物被纳入指南，标志着IgA肾病治疗进入精准干预时代。同时，双重内皮素-血管紧张素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等新型支持疗法的加入，进一步丰富了治疗手段。这些创新疗法与指南的协同作用，共同推动了IgA肾病市场的扩容和治疗效果的提升。 主要内容 IgA肾病疾病特征与诊疗进展 IgA肾病是一种以半乳糖缺陷的IgA1抗体（Gd-IgA1）导致IgA免疫复合物在肾小球沉积为特征的慢性肾小球肾炎，是全球范围内最常见的肾小球肾炎。在中国人群中，IgA肾病约占原发性肾小球肾炎的30%以上。患者常表现为持续性或复发性镜下血尿或无症状性镜下血尿伴轻度蛋白尿，多数患者为青壮年（15-44岁占比79.4%），且绝大多数患者在诊断后10-15年内会进展为终末期肾病（ESRD），严重危害生命质量。 疾病的发病机制涉及IgA1异常糖基化导致其无法被机体识别和降解，进而蓄积并与IgG抗体结合形成免疫复合物，这些复合物沉积在肾小球系膜处，激活旁路途径并释放促炎因子，最终导致肾小球损伤。IgA肾病的确诊依赖肾穿刺活检，并根据修订的牛津分类进行MEST-C评分以评估风险。临床常用预后指标包括24小时尿总蛋白/尿肌酐比值（24h-UPCR）和估算肾小球滤过率（eGFR）及其年化斜率。 《2024版KDIGO IgA肾病和IgA血管炎临床管理实践指南（公开审查草案）》对治疗目标和流程进行了重要更新。新版指南将肾功能丧失速度目标设定为每年小于1ml/min/1.73㎡，蛋白尿理想控制目标为＜0.5g/d（优化目标＜0.3g/d），较旧版指南的＜1g/d更为严格。治疗流程不再强调3个月优化支持治疗观察期，而是首次提出应同时针对IgA肾病中持续肾单位丢失的两个基本驱动因素进行管理。耐赋康（布地奈德肠溶胶囊）作为IgA肾病的首个获批对因治疗药物被纳入指南，建议对有进展风险的患者进行9个月治疗，必要时可重复或低剂量维持。支持治疗方面，新版指南在RASi基础上新增了双重内皮素-血管紧张素受体拮抗剂（DEARA）和钠-葡萄糖共转运蛋白2抑制剂（SGLT2i）等措施，以更全面地控制肾单位丢失。 IgA肾病市场规模与新药商业化表现 IgA肾病治疗药物市场展现出强劲的增长潜力。根据Frost & Sullivan的测算，全球IgA肾病治疗药物市场预计将从2020年的5.67亿美元增长至2025年的11.96亿美元，复合年增长率（CAGR）达16.1%。中国市场增速更为显著，预计将从2020年的0.37亿美元增长至2025年的1.09亿美元，CAGR高达24.6%。 这一增长主要得益于IgA肾病新药的陆续上市。耐赋康（Nefecon）于2021年12月在美国上市，2022年7月在欧洲上市，2023年11月在中国大陆上市。司帕生坦（Sparsentan）于2023年2月在美国上市，2024年4月在欧洲上市。盐酸伊普可泮（Iptacopan）于2024年8月获得FDA加速审批。这些新药的上市开启了IgA肾病治疗的新篇章。 已上市新药的商业化表现亮眼。根据Calliditas业绩报告，2024年第二季度，耐赋康（Tarpeyo）在美国市场收入达到4.933亿瑞典克朗，同比增长86.7%，近9个季度的季度环比复合增速为44.5%。在中国，耐赋康于2023年11月获批上市，2024年5月商业化，上半年销售额达1.673亿元人民币。根据Travere Therapeutic业绩报告，2024年第三季度，司帕生坦（Sparsentan）单季度收入3560万美元，同比增长342.8%，近6个季度的季度环比复合增速为51.0%。 中国拥有庞大的IgA肾病患者群体，据《中国IgA肾病成人疾病负担》报告预估，我国成人患者约459万人，其中已诊患者约57万人。这一巨大的未满足需求预示着IgA新药在国内拥有广阔的市场前景。耐赋康已纳入2024年医保目录，有望在未来实现放量增长。 IgA肾病海外研发进展：多靶点药物百花齐放 IgA肾病海外研发管线丰富，涵盖了B细胞调节、补体系统抑制、RAAS/内皮素系统调节等多个靶点，旨在从不同机制干预疾病进程。 B细胞调节靶点： BLyS/APRIL双靶点： BLyS和APRIL均参与B细胞发育和抗体产生，异常活化与自身免疫疾病相关。 阿塞西普（Atacicept，Vera Therapeutics）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白，处于临床三期。ORIGIN 2b期临床显示，阿塞西普150mg+75mg联合治疗组在24周时24h-UPCR较基线降低31%（安慰剂组8%），36周时降低34%（安慰剂组升高2%）。96周长期数据显示，病理性Gd-IgA1减少66%，蛋白尿减少52%，年化eGFR斜率为-0.6 mL/min/1.73 m²，显著优于仅支持治疗的-6 mL/min/1.73 m²。安全性方面，大部分不良事件为轻中度注射部位反应，严重不良事件发生率较低。 Povetacicept（Vertex/Alpine Immune Sciences）： TACI-Fc变异体，更有效抑制BAFF和APRIL，处于临床三期。RUBY-3 I/II期研究显示，Povetacicept 80mg组在9个月时24h-UPCR降低64%，Gd-IgA1降低69%，肾功能稳定，血尿患者血尿问题得到解决。耐受性良好，无严重低丙种球蛋白血症或严重感染。 Sibeprenlimab（大冢制药）： APRIL单克隆抗体，处于临床三期，获FDA突破性疗法认定。ENVISION 2期试验显示，8mg/kg剂量组在12个月时24h-UPCR较基线降幅达62.0%（安慰剂组20.0%），16个月时降幅达64.6%（安慰剂组10.6%）。 Zigakibart（诺华/Chinook Therapeutics）： APRIL单克隆抗体，处于临床三期。ADU-CL-19 I/II期研究显示，52周时24h-UPCR平均下降53.4%，eGFR保持稳定，IgA、IgG、IgM和Gd-IgA1水平显著下降。 CD38靶点： 浆细胞是致病性Gd-IgA1和自身抗体的主要来源。 菲泽妥单抗（Felzartamab，HI-Bio/Biogen）： CD38单克隆抗体，IGNAZ 2a期临床显示，M3剂量组患者24个月后UPCR降低约45%（安慰剂组上升约4%），平均eGFR变化约-6ml/min/1.73㎡（安慰剂组约-15ml/min/1.73㎡）。治疗期间IgG、IgM和IgA显著下降，停药后IgG和IgM恢复，IgA仍较低，不显著影响免疫力。不良事件多为轻中度输注相关反应。 补体系统抑制靶点： 补体系统在IgA肾病发病中扮演关键角色。 CFB抑制剂： 抑制补体替代途径。 伊普可泮（Iptacopan，诺华）： 口服特异性替代补体途径因子B抑制剂，2024年8月获FDA加速批准用于IgA肾病。APPLAUSE 3期中期分析显示，9个月时Iptacopan组24h-UPCR下降43.8%（安慰剂组9.0%），相对减少38.3%。不良事件多为轻中度。 IONIS-FB-LRx（罗氏/Ionis Pharmaceuticals）： 反义寡核苷酸（ASO）药物，抑制CFB产生，处于临床三期。2期研究显示，29周时24h-UPCR几何平均值减少43%，eGFR无变化。CFB、CFBb、血清AP活性等选择性降低。 MASP-2抑制剂： 抑制补体凝集素途径。 Narsoplimab（Omeros）： MASP-2人源单克隆抗体。ARTEMIS-IGAN 3期临床试验因中期分析未达统计学显著改善而停止。 C5抑制剂： 调控补体级联反应末端。 瑞利珠单抗（Ravulizumab，阿斯利康/Alexion）： 长效补体C5蛋白抑制剂，SANCUTARY 2期临床显示，26周时瑞利珠单抗组24h-UPCR较基线变化-40.4%（安慰剂组-10.9%），治疗效果33.2%。50周时瑞利珠单抗组24h-UPCR较基线减少41.1%，年化eGFR斜率在26周为-1.4，50周为-2.3。不良事件轻微，无严重治疗相关不良事件。 C3抑制剂： 靶向补体蛋白C3。 ADX-097（Q32 Bio）： 组织特异性补体抑制剂，处于2期。 ARO-C3（Arrowhead Pharmaceuticals）： RNAi产品，抑制C3蛋白表达，处于1期。 RAAS/内皮素系统调节靶点： 双重AT1R/ETA拮抗剂： 司帕生坦（Sparsentan，Travere Therapeutics）： 双重血管紧张素受体和内皮素受体拮抗剂，已在美国和欧洲上市。PROTECT 3期试验显示，36周时24h-UPCR较基线减少49.8%（厄贝沙坦组15.1%），相对减少41%。110周时24h-UPCR减少43%（厄贝沙坦组4%），eGFR年化斜率司帕生坦组为-2.9（厄贝沙坦组-3.9）。SPARTAN（一线治疗）2期中期分析显示，24周时24h-UPCR几何平均值较基线下降68.9%，58%患者实现完全蛋白尿缓解。安全性与厄贝沙坦相似，无严重水肿、心力衰竭或肝毒性。 ETA拮抗剂： 盐酸阿曲生坦（Atrasentan，诺华/Chinook Therapeutics）： 内皮素受体A（ET ）拮抗剂，处于临床三期。AFFINITY 2期研究显示，IgA肾病队列在12周时24h-UPCR较基线变化-48.4%，52周时变化-45.4%。耐受性良好，无治疗相关严重不良事件。 IgA肾病国内研发进展与相关上市公司 中国IgA肾病新药研发也呈现蓬勃发展态势，多个全球领先的创新药物已进入国内临床后期阶段或已申报上市。 已上市/申报上市药物： 耐赋康（云顶新耀）： 口服布地奈德肠溶胶囊，已于2023年11月在中国大陆获批上市，2024年5月商业化。其创新工艺能将布地奈德靶向释放于回肠末端，减少致病性Gd-IgA1产生。 盐酸伊普可泮（诺华）： CFB抑制剂，已在CDE申报上市。 盐酸阿曲生坦（诺华/Chinook Therapeutics）： ETA拮抗剂，已在CDE申报上市。 国内临床三期药物： Zigakibart（诺华/Chinook Therapeutics）： APRIL单克隆抗体。 VIS649/Sibeprenlimab（大冢制药）： APRIL单克隆抗体。 泰它西普（荣昌生物）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。已在国内获批SLE、RA适应症，IgA肾病处于三期临床。2期研究显示，240mg组24周后24小时尿蛋白平均水平较基线下降49%，相对于安慰剂组有统计学意义。安全性方面，注射部位反应较常见，但严重不良事件发生率低。 瑞利珠单抗（阿斯利康）： C5抑制剂。 RO7434656/IONIS-FB-LRx（罗氏）： CFB ASO。 阿塞西普（Vera Therapeutics）： BLyS/APRIL双靶点融合蛋白。 国内临床二期/二三期药物： HR19042（恒瑞医药）： 处于II/III期。 CM338（康诺亚生物医药科技）： MASP-2抑制剂，处于II期。 SHR-2010（恒瑞医药）： MASP-2抑制剂，处于II期。 HRS-5965（恒瑞医药）： CFB抑制剂，处于II期。 HSK39297（海思科）： 处于II期。 HS-10390（上海翰森）： 处于II期。 Vermicopan（Alexion Pharmaceuticals）： CFD抑制剂，处于II期。 KP104（科越医药）： C5; CFH抑制剂，处于II期。 SC0062（无锡智康弘义生物科技）： ETA抑制剂，处于II期。 MY008211A（武汉朗来科技发展有限公司）： CFB抑制剂，处于II期。 益肾化浊（天津药物研究院有限公司）： 处于IIa期。 国内相关上市公司： 恒瑞医药（600276）： 拥有HR19042（II/III期）、SHR-2010（MASP2，II期）、HRS-5965（CFB，II期）等多个IgA肾病在研管线。 荣昌生物（688331）： 泰它西普（TACI，III期）在IgA肾病领域有积极进展。 海思科（002653）： HSK39297（II期）处于研发中。 神州细胞（688520）： SCTC21C（I/II期）处于研发中。 信立泰（002294）： SAL0120（ETA，I期）处于研发中。 云顶新耀-B（1952）： 耐赋康（glucocorticoid）已上市，是国内IgA肾病治疗的重要参与者。 翰森制药（3692）： HS-10390（II期）、HS-10398（I期）处于研发中。 康诺亚-B（2162）： CM338（MASP2，II期）处于研发中。 这些公司通过自主研发或引进合作，积极布局IgA肾病治疗市场，有望分享行业增长红利。然而，新药研发和审批进度、市场竞争加剧以及行业政策变化等风险仍需关注。 总结 IgA肾病作为一种全球性常见且预后不良的慢性肾脏疾病，其巨大的未满足临床需求正被快速发展的创新药物所填补。本报告通过对疾病概述、市场规模、海外及国内研发进展的深入分析，揭示了IgA肾病治疗领域正迎来一个前所未有的“收获期”。 从疾病机制的深入理解到多靶点药物的精准开发，IgA肾病治疗已从传统支持疗法迈向对因治疗和多维度干预。耐赋康、司帕生坦和伊普可泮等已上市新药的优异临床数据（如显著降低24h-UPCR、稳定eGFR）和强劲的商业化表现，充分验证了创新疗法的市场价值。特别是《2024版KDIGO指南》的更新，进一步明确了更严格的治疗目标和更全面的治疗策略，为新药的临床应用提供了权威指导，并有望加速其市场渗透。 全球IgA肾病治疗市场预计将以16.1%的复合年增长率快速扩张，而中国市场因其庞大的患者基数和更高的增速（24.6% CAGR），成为全球增长的亮点。国内企业如云顶新耀、荣昌生物、恒瑞医药等，通过引进或自主研发，积极布局IgA肾病创新药物管线，有望在这一快速增长的市场中占据一席之地。 综上所述，IgA肾病治疗领域正处于创新驱动、市场扩容的关键时期。随着更多多靶点新药的上市和临床应用，患者将获得更有效的治疗选择，而相关制药企业也将迎来显著的增长机遇。

　　行业景气度略有改善，展望2025年，政策加持预期复苏。当前行业估值处于低位。维持行业强于大市评级，推荐三条投资主线。 　　支撑评级的要点 　　全球经济增速放缓，化工各子行业、各产品表现分化。2024年1-10月，化学原料与化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业累计营收分别同比增长4.30%、7.10%、4.70%，利润总额同比分别下降8.03%、提升34.41%、提升2.99%。从具体产品价格来看，截至2024年11月17日，重点跟踪的化工产品中有40.59%的产品年内均价较2023年均价有所上涨。 　　需求端来看，政策加力国内复苏，海外降息背景下出口需求有望提振。2024年我国汽车、家电等领域增速较高，展望2025年，“两新”政策有望继续加力扩围，同时政策组合拳支持下地产有望实现止跌企稳，汽车、地产建筑等相关产业链品种及其他顺周期品种需求有望受益。出口方面，年内美联储、欧央行分别降息75bp。2025年，虽然对美关税仍有一定不确定性，但国内全球化布局企业有望受益于海外需求改善。此外，近年来全球范围内部分化工品利润收缩及欧洲等地能源价格及运营成本高企，导致多家海外化工企业宣布停产计划，暂停或永久关闭工厂，涉及聚烯烃、MMA、维生素等多个产业链。海外产能的逐渐退出，有望改善全球范围内部分化工品种的竞争格局，国内化工品的出口需求有望进一步增长。 　　供给端来看，产能持续向优势龙头企业集中，部分品种供应格局有望改善。2024年1-10月化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、塑料与橡胶制品业固定资产投资完成额分别累计同比增长11.20%、5.90%、14.10%。从上市公司在建工程数据来看，2024年三季度末化工行业（申万2021版行业分类下基础化工行业与石油石化行业合计）在建工程为10,083.17亿元，同比增长4.76%，中国石油、中国石化、万华化学、荣盛石化、恒力石化合盛硅业在建工程较高，合计占比达到61.30%，新增产能持续向龙头企业集中，未来行业集中度有望继续提升。此外，在节能降碳及老旧装置淘汰等政策约束下，部分化工品种有望迎来供给格局优化。 　　成本端来看，2025年国际油价仍有支撑，煤炭价格或小幅回调，天然气价格有望进一步市场化。2024年国际油价震荡回落，截至11月20日，布伦特原油与WTI原油价格分别为73.10、69.01美元/桶，分别同比下跌10.89%、11.09%。我们认为，俄乌冲突引发全球能源贸易格局变化，在美国原油产量未实现跨越性增长之前，OPEC+的减产联盟较为稳固，同时全球原油需求仍存在提升空间，供应端对原油价格存在较大影响力，国际油价或在中高位震荡，预计2025年布伦特原油价格区间为65-80美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛国内产量整体持稳，但基于煤炭海内外价差，进口量仍存在提升空间，我们预计年底至明年上半年煤炭供需关系或偏宽松，煤炭价格或呈现弱稳态势。天然气方面，随着全球天然气基础设施逐步完善，管道气及LNG的贸易量或持续提升，我国进口气依然存在提升空间叠加国内天然气价格市场化改革深化，未来国内天然气价格与国际天然气价格联动或更为紧密。 　　投资建议 　　截至2024年11月24日，SW基础化工市盈率（TTM）为23.85倍，处在历史（2002年至今）的40.40%分位数；市净率为1.81倍，处在历史水平的11.10%分位数；SW石油石化市盈率（TTM）为16.19倍，处在历史（2002年至今）的32.40%分位数；市净率为1.24倍，处在历史水平的3.60%分位数。当前板块处于历史估值低位，考虑到下游需求将逐渐复苏维持行业“强于大市”评级。中长期推荐投资主线： 　　1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健，推荐：中国石油、中国海油、中国石化。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期，建议关注：中海油服海油发展、海油工程。 　　2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料。我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛。推荐：安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技建议关注：彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、莱特光电、奥来德、瑞联新材。 　　3、政策加持需求复苏，关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。推荐：万华化学、华鲁恒升、卫星化学，关注宝丰能源。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行，推荐：巨化股份。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位，推荐：新和成。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间，建议关注：赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　评级面临的主要风险 　　油价下跌风险；环保政策变化带来的风险；经济异常波动；全球经济低迷；关税政策发生变化。

中心思想 医药行业触底反弹，2025年趋势向上 本报告核心观点认为，中国生物医药行业已明显触及政策底和市场底，基本面正逐步改善，部分子行业呈现积极向上的趋势。随着近期医保预付制度、支持发展商业医疗保险政策的密集出台，以及医保谈判结果的落地，医药行业底部增量信号显著。报告对2025年医药行业整体趋势持乐观态度，预计将迎来向上发展。 创新出海、内需消费与并购整合驱动增长 报告强调，未来医药行业增长将主要由三大主线驱动：一是医药创新成果的国际化拓展，即“出海”战略；二是国内市场内需消费的持续复苏与升级；三是行业内部的并购整合机会。这些因素共同构成了医药行业新发展周期的核心动力，并与国家支持生物医药新质生产力发展的战略高度契合。 主要内容 一、医药整体观点：趋势向上，看好2025年医药创新、内需消费与并购机会 政策与市场底部显现，基本面逐步改善 报告指出，当前医药行业政策底和市场底已明显出现，基本面逐步见底，部分子行业呈现改善向上趋势。近期医保预付制度、支持发展商保政策迭出，医药底部增量信号明显。结合医保谈判结果出炉，报告看好医药2025年

　　化工周观点： 　　市场交易活跃，成长股迎来较佳配置时机。重点推荐民生化工年初以来一直推荐的民生化工“五虎”：圣泉集团、国瓷材料、国光股份、安利股份、聚合顺。建议关注惠城环保、宇新股份、华恒生物、瑞联新材等。 　　政策催化陆续出台，建议关注贴近终端消费格局较好的化工子行业，比如MDI和制冷剂。MDI是目前格局最好的化工品之一，不仅受益美联储降息海外地产复苏，同时也受益国内地产后周期的消费刺激政策，建议关注万华化学；制冷剂供给端配额端限制，需求端受益于“以旧换新”等政策刺激，价格有望保持坚挺，建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。 　　磷肥需求保持平稳，磷矿价格高景气延续。2024年以来磷肥需求保持稳定增长，整体价格保持高位运行。考虑磷矿行业准入壁垒提升叠加新磷矿投产后爬产周期大概1-2年，磷矿供给大量释放的时间点或将晚于2026年，目前磷矿供需紧平衡的格局或将延续，磷矿石价格有望维持高景气，建议关注具备“采、选、加”一体化优势的大型磷化工企业：云天化、兴发集团、川恒股份、川发龙蟒等。 　　三氯蔗糖厂商密集发布涨价函，行业格局和产品盈利有望改善。三季度末、四季度是三氯蔗糖签订来年长单的时间窗口，随着主流企业陆续提高产品报价，在海外需求持续高增长的背景下，我们认为三氯蔗糖价格有望持续上涨，建议重点关注龙头企业金禾实业。 　　建议关注大股东拥有优质体外资产的标的：恒申新材：实控人陈建龙所控制的恒申合纤、恒新纤维、恒聚新材、恒诚新材等8家企业从事的业务与上市公司主营业务存在同业竞争问题，陈建龙已承诺自力恒投资取得上市公司控制权之日起60个月内将涉及同业竞争的资产和业务注入上市公司。中化国际：母公司中化集团旗下南通星辰公司主要从事高端工程塑料、BPA、环氧树脂等精细化工产品生产和销售，两家公司协同性很强，且南通星辰属于中化集团化工事业部，化工事业部的管理主体为中化国际。华润材料：母公司华润集团旗下华润锦纶是专业化生产锦纶民用长丝的企业，2024年5月华润锦纶新建4万吨/年尼龙66项目顺利完工并进入试生产阶段，远期规划16万吨/年尼龙66。华润材料作为华润集团材料类重要平台，与尼龙业务相关性和协同性较强。齐翔腾达、恒通股份、南山智尚：裕龙石化规划投资建设的4000万吨/年裕龙岛炼化一体化项目，一期项目主要建设2000万吨/年炼油，300万吨/年乙烯、300万吨/年混合二甲苯等深加工装置。裕龙石化第一和第二大股东分别为南山集团和山东能源集团，齐翔腾达为山东能源集团旗下的子公司，恒通股份和南山智尚的实控人为南山集团。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

中心思想 行业趋势概览：齿科承压整合，骨科触底反弹 本报告深入分析了医药生物行业中齿科与骨科两大细分领域的当前市场态势与未来发展策略。齿科行业正经历短期增长承压与深度整合期，低效机构加速出清，行业集中度有望持续提升。政策端对医疗服务价格的规范化将重塑市场格局，促使民营机构构建差异化竞争优势并极致降本增效。骨科行业则已迎来拐点，集采政策影响逐步出清，企业盈利能力持续修复，海外市场成为驱动业绩增长的核心动力。 投资策略建议：关注增量逻辑与出海机遇 鉴于齿科与骨科行业的分化趋势，本报告建议投资者关注两类标的：一是齿科领域中具备优质医生资源、精细化运营管理能力、积极拥抱医保及商保、并能有效控制成本的头部或区域龙头企业，它们有望在行业整合中脱颖而出；二是骨科领域中财务表现稳健提升、积极布局海外市场并已初步建立竞争优势的出海型企业，其海外业务有望贡献显著增量。同时，需警惕政策变动、核心医生流失及海外拓展不及预期等风险。 主要内容 齿科：短期行业增速承压，静待低效机构出清与消费复苏 行业扩张放缓与公立医院影响力提升 2024年前三季度，中国口腔医疗机构数量虽整体保持增长趋势，增速恢复至10.1%，但边际增长已显承压。具体数据显示，9月底同比6月底医疗机构数量增长2.5%，若剔除重庆、内蒙古两个高增长区域，其他省市口腔医疗机构数量合计增长-2.5%，表明行业边际呈现收缩趋势。发达区域如北京、上海、浙江、江苏等地机构数量分别同比-9.4%、+0.7%、+1.4%、-2.2%，呈现收缩或缓增长态势，市场格局或趋于饱和。相反，口腔医疗机构数量高增长区域多为人均GDP在5-10万元的省市，如广东省口腔医疗机构数量同比+10.7%。 与此同时，公立医院在口腔医疗市场的影响力持续提升。根据医涯DSO数据，截至2023年底，全国口腔医疗机构总数接近15万家，其中民营机构仍占主体。然而，自2019年《健康口腔行动方案》发布以来，公立口腔医疗机构持续扩张与下沉，例如安徽省提出2025年实现口腔专科医院全省16市全覆盖，二级综合医院口腔科全配备。上海、北京、杭州、广州等核心城市的头部口腔医院也纷纷开设分院。种植体集采降价后，公立医院种植牙量激增，未来口腔其他治疗项目技耗分离政策落地后，公立医院的性价比优势将进一步凸显，加速行业整合，促使低效民营机构出清。 政策规范重塑行业格局 国家医保局正以雷霆之势推进医疗服务价格改革，密集发布了17批医疗服务价格项目立项指南，合计涉及271个主项目、250个加收项、88个扩展项，共有收费编码609个。口腔领域的综合、牙周、正畸、修复、牙体牙髓、外科等相关立项指南也正在征求意见中，预计将基本涵盖口腔科主要治疗领域。这些政策旨在以省为单位制定统一的价格基准，并允许统筹地区在此基础上上下浮动，确保诊疗收费行为更加规范透明。 技耗分离是此次改革的核心，传统打包制收费模式将调整至分项目收费模式，有望有效遏制串换项目收费、自定替代项目加价、分解项目收费等违规行为。这将导致公立医院实际收费水平大幅下降，进而带动民营机构被动降价。对于高成本运营的民营医疗机构，特别是那些销售费用率高达20%-50%、过度依赖种植等高客单价项目并通过广告营销获客的机构，将面临更大的生存挑战。 然而，政策也带来了机遇。技耗分离和医疗服务价格规范化为相关项目纳入医保奠定了基础。例如，内蒙古医保局已将口腔种植项目纳入医保甲类报销。若未来经济持续恢复，医保资金压力趋缓，口腔相关项目纳入医保甲类报销，参考韩国种植牙渗透率提升的经验，中国市场相关项目渗透率有望加速提升。 企业业绩承压与降本增效策略 在行业寒冬下，主要上市公司短期业绩增长普遍承压。经济增长不及预期导致的消费降级是行业增速下行的主要原因，集采政策影响次之。头部企业如通策医疗、瑞尔集团，2024年上半年营收均呈现小个位数增长，其中瑞尔集团2025财年中报营收同比仅0.1%，降速更为明显。这主要受种植业务高基数、价格下降以及正畸业务结构性变化（隐形正畸需求下降，固定正畸占比上升）和客流增长承压等多重因素影响。新三板上市公司如华齿口腔、可恩口腔、蓝天口腔、牙博士口腔等，2023年营收增速普遍在30%以上，但2024年上半年增速已下降至10%左右，甚至小个位数，这与其业务结构（如华齿口腔种植与修复业务占比高达70.4%）和诊疗人次/客单价下降密切相关。 以牙博士为例，2023年度其种植业务诊疗人数增长64.21%，但人均诊疗费用下降15.57%至1.25万元，导致收入增长38.63%。2024年1-2月，种植客单价进一步下降至6814元。集采前后，牙博士人均开单价格下降近30%。正畸业务也面临类似情况，2024年1-2月客单价下降至1670元。综合业务人均诊疗费用也因固定修复中低价爱尔创全瓷冠占比上升而下降。 在盈利能力方面，口腔医疗服务公司表观毛利润率基本保持稳定，但表观净利润率普遍呈现下降趋势。2024年上半年，除通策医疗外，其余主要披露业绩的公司净利润基本呈现负增长。头部机构凭借其在业务结构、医生资源、客服质量和抗风险能力方面的竞争优势，盈利能力受影响程度相对较小。区域龙头如可恩口腔、蓝天口腔等，通过牙椅单产的快速提升，相对对冲了外部不利因素的影响，盈利能力基本保持稳定。 为应对行业不确定性，各公司竭力降本增效。多数企业期间费用率基本维稳或小幅下降，如2018-2023年通策、瑞尔、可恩、华齿、蓝天、牙博士期间费用率分别下降0.5、0.9、16.2、0.4、2.0、18.3个百分点。2024年上半年，通策、瑞尔、大众口腔三家机构期间费用率相对较低，分别为13.8%、19.3%、21.2%。销售费用率方面，各家策略不一，多数机构呈现稳中有升趋势，以平衡获客与成本。管理费用率则有增有减，蓝天、华齿、美皓呈现增长，通策、大众口腔、牙博士基本维稳，瑞尔、可恩呈现下降。牙椅单产整体呈下降趋势，而牙医单产则呈现分化，头部机构如通策、瑞尔整体保持稳定，区域龙头如可恩、华齿、蓝天、牙博士、大众口腔等则呈现快速提升趋势。分业务毛利率方面，种植业务毛利率表现不一，而正畸业务毛利率普遍呈现下降趋势，这与区域集采、行业价格战和消费降级趋势相呼应。 2025年变局下的差异化竞争与成本管控 2025年将是齿科行业变局之始，民营机构需构建差异化竞争优势，方能“剩者为王”。公立与民营机构应优势互补，民营机构需明晰自身定位，实现相对精准获客。高质量患者（价格敏感性低，对服务质量、环境、情绪价值要求高）有望转向信任的高质量民营机构。在消费降级背景下，民营机构应通过现有条件构建差异化竞争优势，留住并取得潜力客户信任。 持续优化经营管理，避免路径依赖至关重要。单一项目业务结构占比过大在行业政策变化时易导致较大风险，例如牙博士口腔种植与正畸业务占比近70%。对比日本，其口腔医疗机构主要营收贡献以基础治疗和预防为主（日本保齿会52%来自基础治疗），通过低价轻医疗项目实现高利润回报，医生专注医疗技术本身，巧妙控制成本并提升效率，值得中国机构学习。此外，修复业务过度依赖也存在风险，如华齿口腔修复业务占比高达38.1%，若技耗分离落地，终端价格波动较大。门店规模方面，日本以小规模诊所为主（80%机构配置3把牙椅，1名开业医生），经营效率高。中国口腔连锁医疗机构规模普遍高于日本，整体效率仍有较大提升空间。 专家团队搭建和利益绑定是构建长期竞争力的核心。口腔科医生具有较强的手工属性，人才资源是未来最重要的竞争优势。通策医疗平海/城西总院高级职称医生比例分别为41.4%/22.2%，是其低成本获客的核心因素。随着多点执业和口腔医疗服务价格全面统一，公立医疗机构口腔医生流动率有望提升，为民营机构吸纳高质量医生提供机遇。通过“医生合伙人”模式（如通策医疗的蒲公英模式），实现核心医生与分院深度利益绑定，能够有效提升机构运营效率。 积极接入医保，与优质医保客户建立长期且稳定联系，是民营机构获取患者信任和稳定客流的重要途径。医保机构因受到医保局监控，更重视合规经营，医疗与管理要求更严格正规，患者信任度更高。以医保获取客流量为基础，继而针对有额外治疗或美学需求的患者实现高客单价项目转化，通过混合支付完成全额支付。拥抱商保也是重要方向，参考日本经验，医保患者利润低，而自费和商保患者的治疗项目利润率水平高，是机构利润的主要贡献来源。此外，积极筛选优质客户，做好全周期口腔健康管理，提高与优质客户粘性至关重要，因为中国年收入15万元以上的劳动力占比不足1%，高支付能力居民（年收入百万以上）占比仅0.1%，口腔高客单价、高利润率项目客户人群有限。 成本管控能力是企业能否度过变局阶段的核心技能。在开源压力较大前提下，节流是重要的生存能力，核心是保持合理的“不可变”成本（人力成本和材料成本），并尽可能优化“可变”成本。目前中国口腔医疗服务市场中，合理的总人力成本占比为40%左右，合理的总材料成本占比为20%左右。2023年，瑞尔集团总人力成本占比已降至55.0%，但仍高于友商。材料成本占比除牙博士略高至21.2%外，其他三家企业均在15%-17%，控制优

　　随着以PD-(L)1为代表的上一轮创新药周期的结束，监管审批流程、药企对发展路径探索、医患及资本市场认知都有了质的提升。创新药行业在上一轮的发展基础上，探索出了更多新的发展路径，随着国内并购重整浪潮、药企出海新模式的推行，创新药行业有望诞生更多大型药企，原有的企业龙头则有望获得新增长曲线。持续挖掘临床真获益及真创新，关注并购及出海标的。 　　0-1国产创新药0-1:——国产新药自研能力，近年不乏全球FIC药物：迪哲医药（JAK-STAT，EGFRexon20ins），亚盛医药（BCR-ABL、BCL2），亚虹医药（1702），泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3等多抗药物）； 　　1-n医保腾挪助力创新药放量——疾病需求导向，医保支付提供新药研发回报出口，国产创新药空间仍大：艾力斯（一线肺癌三代EGFR），罗欣药业（消化慢病替戈拉生），信立泰（心血管综合产品），特宝生物（慢乙肝长效干扰素），艾迪药业（HIV产品组合），绿叶制药（CNS综合产品），海思科（镇痛产品）； 　　BD出海及自主销售——全球对国产新药的认可，海外支付回报，高支付国家路径：君实生物、亿帆医药、和黄医药；新兴市场出海：科兴制药、康哲药业、汇宇制药；大额BD持续受益：科伦博泰生物、百利天恒、康方生物、恒瑞医药等； 　　创新药新范式——①Newco出海：恒瑞医药、康诺亚、艾力斯；②并购重整：石药集团/新诺威，中国生物制药/浩欧博，嘉和生物/亿腾医药。 　　风险提示：创新药研发不及预期的风险；审批注册进度不及预期的风险；医保谈判价格降幅低于预期的风险；药品集采的风险；竞争格局变化的风险；医疗反腐对入院及销售影响的风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了IBD的流行病学和诊疗范式、在研产品等，重点介绍TYK2变构抑制剂在IBD的探索。 　　IBD治疗存在未满足需求，口服TYK2变构抑制剂极具潜力。炎症性肠病（IBD）是胃肠道非特异性慢性炎症，主要包括溃疡性结肠炎（UC）和克罗恩病（CD），具有病因不明、反复发作、迁延不愈的特点。IBD最常发生于青壮年期（30-40岁之间），患者用药意愿高。随着工业化、生活西化以及诊断能力的提升，亚洲IBD发病率及患病率日益增长。中国UC的发病率远高于CD，分别为9/10万和0.71/10万。UC药物治疗的主要目的是诱导和维持缓解，中重度活动性UC患者，一般推荐传统治疗（氨基水杨酸制剂、糖皮质激素、免疫调节剂），对传统治疗应答不佳或不能耐受，推荐使用生物制剂（英夫利昔单抗、维得利珠单抗），对于生物制剂无效的中重度活动性UC患者，可考虑JAK抑制剂（乌帕替尼）诱导缓解。UC靶向药存在为未满足需求，需要新型安全的口服小分子疗法，可以在传统药物使用之后、生物制剂之前使用的选择。TYK2抑制剂可通过阻断IL-12和IL-23信号通路，发挥治疗IBD的效果。变构TYK2抑制剂积极探索IBD适应症，BMS和Ventyx先后折戟UC和CD，武田的TAK-279处于临床2期阶段。D-2570是益方生物自主研发的TYK2JH2抑制剂，对JAK1的选择性更高，预计具有更大的治疗安全窗，银屑病2期达到主要临床终点，进一步探索新自免适应症。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99pct。板块内部来看，子板块中药用包装和设备、中药、药店表现相对较好，生命科学、体外诊断、医疗设备则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——中长期看好“差异化+出海预期”标的。近期受益于海外流动性因素，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的BD预期）、诺诚健华、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.13%，跑输沪深300指数1.99个百分点，行业涨跌幅排名第14。2024年初以来至今，医药行业下跌10.62%，跑输沪深300指数25.1个百分点，行业涨跌幅排名第32。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.31倍，相对全部A股溢价率为79.55%(-2.87pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.3%(-3.11pp)，相对沪深300溢价率为125.91%(-6.49pp)。本周相对表现最好的子板块是中药Ⅲ，下跌0.6%，年初以来表现最好的前三板块分别是医药流通、化学制剂、原料药，涨跌幅分别为+3.8%、-0.6%、-1.9%。 　　创新药出海再添重磅产品，持续看好创新药出海。12月18日，翰森制药向默沙东授权其口服GLP-1R激动剂HS-10535的全球权益，默沙东将支付翰森1.1亿美元首付款，以及最多达19亿美元的里程碑付款，特定条件下翰森可在中国市场销售该产品。HS-10535目前处于临床前研究阶段。此次产品成功携手默沙东出海，系今年年初恒瑞减肥药组合授权Kailera以来的又一起国产减肥药重磅出海交易。 　　推荐组合：赛诺医疗(688108)、恩华药业(002262)、上海莱士(002252)、怡和嘉业(301367)、美好医疗(301363)、亿帆医药(002019)。 　　港股组合：荣昌生物(9995)、和黄医药(0013)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康方生物(9926)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、新产业(300832)、华东医药(000963)、甘李药业(603087)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、马应龙(600993)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、圣湘生物(688289)、博瑞医药(688166)、普门科技(688389)、澳华内镜(688212)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：本周（2024年12月16日-12月20日）中信医药指数下跌2.1%，跑输沪深300指数2.0pct，在中信一级行业分类中排名第14位；2024年初至今中信医药生物板块指数下跌9.1%，跑输沪深300指数23.6pct，在中信行业分类中排名第29位。本周涨幅前五的个股为爱朋医疗（+24.6%）、翰宇药业（+22.6%）、创新医疗（+20.2%）、乐心医疗（+16.4%）、科兴制药（+15.0%）。 　　FDA历史首次获批干细胞疗法，关注国内产业发展。干细胞治疗是通过将健康的干细胞移植到患者的体内，以修复或再生体内受损器官，未来可应用在多种重大疾病，治疗解决未被满足的临床需求。2024年12月18日FDA批准Mesoblast公司开发的Ryoncil（remestemcel）上市，用于治疗2个月及以上儿童患者的类固醇难治性急性移植物抗宿主病，这是首个FDA批准的MSC疗法。在我国干细胞采集和存储已相对成熟，市场规模接近160亿元。CDE于2024年初还针对干细胞治疗移植物抗宿主病单一病症发布《间充质干细胞防治移植物抗宿主病临床试验技术指导原则》。2024年6月27日，艾米迈托赛注射液成为全国首款获得NMPA新药上市申请正式受理并纳入优先审评品种，适应症为激素失败的急性移植物抗宿主病。建议关注：1）中源协和开发的MSC药品VUM02已取得国家药品监督管理局核准签发的8个临床试验批件，其中治疗失代偿期肝硬化获批Ib/II期临床试验；2）泽辉生物开发的PSC来源细胞治疗产品ZH901已进入II期临床；3）贝达药业合作伙伴瑞普晨创自主研发的RGB-5088胰岛细胞注射液治疗I型糖尿病已获批I期临床批件。 　　本周市场复盘及中短期投资思考：本周AH股医药略跑输指数2个百分点，医药仍不在市场主线，成交量占比进一步萎缩到了4.7%，除了脑机接口主题、重估临床早期创新药管线的少数标的外，各细分板块均有所调整，板块方面中药相对调整较少，主要是周四周五消费逻辑带动下表现较好。考虑到年底或将迎来跨年行情，医药中短期可重点关注：1）创新药：仍为医药最明确长期主线，后续期待商业健康险相关政策，或将解决长期支付以及创新药多元化定价可能性，除了一二线创新药标的，市场中短期可能偏向对传统企业布局的创新药管线价值重估挖掘，寻找新东西；2）品牌中药：消费复苏预期+低库存周期，同时集采亦已基本出清，25H1有望迎来情绪拐点叠加业绩兑现的上行机会；3）医疗设备：医疗设备此前受环境环境影响需求延后较多，24M11招投标数据已经好转，25年将迎来明确复苏反弹；4）CXO:美国法案近期并未推进，后续进入议会休假期间，短期无利空进展，复苏背景下可重点关注。 　　中长期配置思路：我们持续看好创新+复苏+政策三大主线。1）创新主线： 　　创新药械为产业周期最为明确，我们“寻增量”策略的核心方向，收入和利润正逐步体现，25年多个企业有望盈利。看好有出海竞争力的创新Biopharma、有创新第二增长曲线的Pharma及创新药配套产业链CXO；2）复苏主线：医疗设备11月的招投标情况回暖，可重点关注，同时消费刺激经济复苏，结合医疗反腐扰动阶段性结束，预计品牌中药及消费医疗在调整后仍有复苏潜力；3）政策主线：国家政策导向明确支持高分红企业，鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可以重点关注国改&重组。 　　本周建议关注组合：华海药业、昆药集团、重药控股、力生制药、中源协和； 　　十二月建议关注组合：康方生物、云顶新耀、九典制药、人福医药、华润三九、昆药集团、悦康药业、联影医疗。 　　风险提示 　　行业需求不及预期；公司业绩不及预期；市场竞争加剧风险。