核心观点： 　　国改深化+新“国九条”大环境下，头部央企有望受益：国企改革深化+新国九条下，央企作为表率，有望实现优势资源整合、经营改善、人员优化、提高分红等利好催化兑现； 　　国药为央企集团，体系庞大，资源雄厚，改善潜力巨大：国药集团是由国务院国资委直接管理的中央企业。集团营业收入超7000亿元，位列世界500强企业第80位，全球制药企业首位，下属有上市公司9家，1700家企业；国药系不少上市公司在同行业中的经营水平与估值均处于行业低位，提升空间巨大； 　　人事调整+并购整合，大动作不断，持续兑现改革成效：1）人事变动：新总经理赵炳祥任集团总经理，迎来新掌门人，子公司关键岗位亦有较多变动；2）并购整合：20年收购太极集团、九强生物，23年收购卫光，24年2月中国中药私有化，集团内外部整合机会诸多，多家上市公司有望迎来收并购；）激励措施：同为央企的华润系已完成多家公司的股权激励，国药系尚未有股权激励落地，未来有望持续兑现。 　　国药系相关公司： 　　太极集团（中药）：国药入主改革成效显著，24Q2-3业绩拐点明确，后续多项催化。24年预计利润11.1亿，估值19倍PE。 　　国药现代（工业）：Q1利润同比80-90%，原料药提价+集采出清，并购元年，24年预计利润9.5亿，估值16倍PE。 　　国药一致（药店）：零售净利率改善确定性强，24-26年利润CAGR13%，24年预计利润18.5亿，估值11倍PE。 　　国药股份（精麻分销）：麻药配发份额高达80%，参股人福20%，24年预计利润23.8亿，估值8倍PE。 　　天坛生物（血制品）：采浆量增长超预期，层析静丙、重组八因子新品种贡献增长。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润13.6亿，估值34倍PE。 　　卫光生物（血制品）：23年国药并购，有望同天坛进行整合。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润2.6亿，估值26倍PE。 　　九强生物（器械）：IVD稳健增长，并购增长细分布局，未来将成为国药器械平台。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润5.9亿，估值16倍PE。 　　国药控股（分销）：药品分销、器械分销、医药零售三大板块稳健增长。根据iFinD一致预期，24年一致预期利润98.5亿，估值6倍PE。 　　中国中药（中药）：中药配方颗粒集采落地，根据iFinD一致预期，24年一致预期利润13亿，估值15倍PE。 　　风险提示：负向政策超预期；竞争加剧超预期风险；业绩不及预期风险；价格波动风险；新品研发与推广不及预期风险。

　　行业观点 　　首款mRNARSV疫苗获批上市，关注国内相关布局机会。 　　Moderna于2024年5月31日宣布其RSVmRNA疫苗（商品名：mRESVIA）获得FDA批准上市，用于保护60岁以上老年人不被RSV感染，成为mRNA新冠疫苗之后首款上市的常规mRNA疫苗。 　　呼吸道合胞病毒（RespiratorySyncytialVirus,RSV）属肺炎病毒科正肺病毒属，婴幼儿和老年人为其易感人群，会造成较大医疗和社会负担。2023年GSK和辉瑞推出自主研发的重组蛋白亚单位RSV疫苗上市首年总销售额便迅速放量，其中GSK的AREXVY实现销售额12.4亿英镑；辉瑞ABRYSVO则实现销售额8.9亿美元，显示其下游需求的旺盛以及未来旷阔的市场空间。 　　首款mRNARSV疫苗获批上市，关注国内相关布局机会。 　　目前全球范围内RSV研发热度高涨，国内企业大部分自主研发产品仍处于临床前阶段。目前进度最快的为艾棣维欣的重组蛋白RSV疫苗(AEO11佐剂)AD110，预计2024年可以完成2期临床。 　　在授权引进方面，2023年10月，智飞生物与GSK就RSV疫苗达成初步合作意向，若后续合作落地，受益于智飞生物在国内的销售渠道以及AREXVY优异的临床效果，预计未来几年将成为中国RSV疫苗市场独占产品，打开中国RSV预防市场。 　　投资策略 　　主线一：围绕创新，布局“空间大”“格局好”的品类，如阿尔兹海默、核医学、高端透皮贴剂等细分领域投资机会，建议关注东诚药业、九典制药、一品红、康辰药业、恒瑞医药、中国同辐、和黄医药、君实生物等。主线二：掘金海外市场大有可为，建议关注药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、新产业、奥浦迈、药康生物、健友股份、苑东生物等。主线三：关注其他景气度边际转暖的赛道，如原料药、器械、药店、口腔和中医医疗服务等领域，建议关注司太立、安杰思、心脉医疗、微电生理、爱康医疗、益丰药房、固生堂、通策医疗等。 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　凯因科技：公司是国产泛基因型丙肝口服方案龙头，核心品种凯力唯高速放量。研发方面，目前长效干扰素乙肝功能性治愈适应症处于临床3期，乙肝功能性治愈市场空间大，竞争格局好，目前处于3期的只有凯因科技和特宝生物。 　　云顶新耀：公司手握两款创新药产品2024年为依嘉完整销售年度，公司预计2024年收入2-3亿元；国内首款IgAN创新药耐赋康将于2024年5月正式商业化，全年预计收入4-5亿元。公司聚焦感染、肾科、自免及mRNA平台，销售团队专业、精简、聚焦核心医院。公司预计2024年整体收入7亿元，2025年实现现金流盈亏平衡。 　　司太立：2024年公司成本端改善，业绩弹性明显。逆市定增扩产，彰显公司后续行业景气度提升的信心，助力公司巩固行业领先地位。公司造影剂龙头地位稳固，中长期主成长逻辑未变。公司围绕碘造影剂完成“中间体+API+制剂”一体化布局，3大核心API产能在2200吨左右，碘造影剂龙头地位稳固。当前全球碘造影剂API需求量超1万吨，且大部分由原研主导，公司替代空间巨大。 　　海泰新光：公司是硬式内窥镜行业龙头厂商，光学积淀深厚，从零部件领域全面进军整机系统。零部件业务中海外大客户库存周期已到底部，新品推广顺利，发货节奏进入上升期；自有品牌2023年三条业务线全面完成注册，国药新光、中国史赛克、自有渠道有望在2024年迎来快速发展元年，带来新的增长动力；此外以深厚的光学技术为切入点，布局和拓展光学业务产品线，随着需求恢复公司有望持续受益。 　　微电生理：心脏电生理领域国产龙头公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司今年一季度以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　澳华内镜：软镜领域龙头公司，4K新品300去年收入快速增长，受到下游广泛认可，预计今年迎来装机放量期，其余200等产品持续迭代满足不同客户需求，享受行业需求快速增长和国产替代加速趋势。今年Q1保持快速增长，全年维持收入50%增长预期，PS估值有优势。 　　泰格医药：订单价格与业绩估计见底+创新药政策持续兑现预期。 　　固生堂：我国中医连锁的头部品牌，公司线下诊所通过标准化管理带来高质量扩张，线上问诊与患者管理结合，提升患者服务体验，打破医生的地域限制。强大的获医能力与充足的医师资源构建公司的核心护城河，保障公司扩张并引流患者。公司不断获医，未来成长确定性强。 　　行业要闻荟萃 　　1）AsahiKasei以约11亿美元收购CalliditasTherapeutics；2）百奥泰「戈利木单抗」生物类似药以至高1.575亿美元达成授权合作；3）诺华终止开发KRASG12C抑制剂；4）康方「依沃西单药」对比「帕博利珠」1L治疗PD-L1阳性NSCLC的III期临床获决定性胜出阳性结果。 　　行情回顾 　　上周A股医药板块下跌0.94%，同期沪深300指数下跌0.60%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第17位。上周H股医药板块下跌1.52%，同期恒生综指下跌2.61%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第6位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　总结：人凝血因子Ⅷ、人白持续增长 　　1.静注人免疫球蛋白：批签发合计282批次(-23.37%)，其中天坛静注人免疫球蛋白102批次(-11.30%)，莱士静注人免疫球蛋白54批次(-18.18%)，泰邦静注人免疫球蛋白43批次(-40.28%)，华兰静注人免疫球蛋白34批次(-39.29%)，博雅静注人免疫球蛋白19批次(-26.92%)，派林静注人免疫球蛋白18批次(+20.00%)，卫光静注人免疫球蛋白12批次(-33.33%)。 　　2.人血白蛋白：批签发合计379批次(+18.07%)，其中天坛人血白蛋白118批次(+0.85%)，华兰人血白蛋白74批次(+5.71%)，泰邦人血白蛋白62批次(-10.14%)，莱士人血白蛋白62批次(+287.50%)，派林人血白蛋白30批次(+150.00%)，博雅人血白蛋白19批次(+35.71%)，卫光人血白蛋白14批次(-39.13%)。 　　3.人凝血因子Ⅷ：批签发合计133批次(+34.34%)，其中莱士人凝血因子Ⅷ40批次(+300.00%)，华兰人凝血因子Ⅷ29批次(-17.14%)，泰邦人凝血因子Ⅷ18批次(-50.00%)，天坛人凝血因子Ⅷ30批次，派林人凝血因子Ⅷ13批次(+85.71%)。 　　4.人凝血酶原复合物（PCC）：批签发合计48批次(-40.00%)，其中天坛人凝血酶原复合物25批次(+257.14%)，华兰人凝血酶原复合物10批次（-80.00%），泰邦人凝血酶原复合物9批次（+350.00%），莱士人凝血酶原复合物4批次(+33.33%)。 　　5.人纤维蛋白原：批签发合计60批次(+17.65%)，其中莱士人纤维蛋白原31批次(+82.35%)，博雅人纤维蛋白原12批次(-36.84%)，泰邦人纤维蛋白原9批次(-18.18%)，华兰人纤维蛋白原7批次(+75.00%)，天坛人纤维蛋白原1批次。 　　6.破伤风人免疫球蛋白:批签发合计29批次(-48.21%)，其中天坛破免13批次(+8.33%)，华兰破免4批次(-86.21%)，莱士破免3批次，泰邦破免3批次(-70.00%)，派林破免6批次(+50.00%)。 　　7.乙型肝炎人免疫球蛋白：批签发合计7批次(-16.67%)，其中华兰乙免1批次(-83.33%)，泰邦、莱士、天坛乙免各2批次。 　　8.狂犬病人免疫球蛋白：批签发合计29批次(+16.00%)，其中华兰狂免19批次(+90.00%)，天坛狂免3批次(-25.00%)，莱士狂免2批次，泰邦狂免2批次(-33.33%)，派林狂免2批次(-60.00%)，博雅狂免1批次(-50.00%)。

　　核心观点 　　6 月 3 日， 申万线下药店板块波动幅度较大， 全天下跌 2.79%， 我们认为主要受国家医保局基金监管司约谈一心堂有关负责人影响。 根据国家医保局 6 月 2 日公告， 国家医保局基金监管司于 5 月 24 日对一心堂有关负责人进行了约谈， 约谈指出从各地医保基金监管情况看， 一心堂旗下一些定点连锁门店存在较为典型的违法违规使用医保基金行为。 考虑到一心堂旗下门店多、 医保基金用量大， 为了防止出现更大的问题， 故国家医保局基金监管司对一心堂进行了约谈。 　　国家医保局基金监管司有关负责人在此次事件的答记者问中明确， 目前定点零售药店在医保基金使用管理方面存在的主要问题包括： 1） 虚假开药； 2） 串换药品； 3） 超量开药； 4） 为其他药店代为进行医保结算；5） 管理问题， 如无处方销售处方药、 先售药后开处方、 药品购销存记录不匹配等。 同时， 基金监管司相关负责人表态， 将保持全面从严的基调， 多措并举加大对定点零售药店监管， 督促定点零售药店从使用统筹基金伊始， 就规范经营行为， 主要监管措施包括： 1） 加大飞行检查力度， 增加了定点连锁药店的抽查比重， 同时对大数据筛查发现疑点问题比较突出的定点零售药店直接指定检查； 2） 提升专项整治效果， 针对性开发数据筛查模型， 更高效精准地锁定问题， 同时联合相关部门发挥监管合力； 3） 持续开展日常监管， 增加检查频次， 扩大检查范围， 同时鼓励定点零售药店开展自查自纠， 强化自律管理； 4） 强化技术手段应用， 持续开展智能监控， 积极探索推进药品追溯码在基金监管中的应用； 5） 建立监管制度约束， 探索建立定点零售药店负责人信用管理制度。 　　自 2023 年国家医保局发布《国家医疗保障局办公室关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》 以来， 各地细则陆续落地， 零售药店积极纳入门诊统筹， 医保统筹基金在零售药店渠道使用占比提高。随着医保局强化零售药店医保基金使用监管， 未来有望加速处方外流，同时推动行业集中度持续提升， 合规性更好的头部连锁药店有望受益。重点标的： 益丰药房、 老百姓。 　　风险提示： 医疗政策变动超预期风险； 合规风险。

　　核心观点 　　5月氟化工行情回顾：截至5月31日，化工行业指数/CCPI/氟化工指数分别报3337.67/4836.00/1266.88点，分别较4月末-1.46%/+2.85%/-6.84%。5月氟化工行业指数跑输申万化工指数5.34%、跑输沪深300指数6.16%。国信化工氟化工价格指数/制冷剂价格指数分别报1103.23/1357.60点，分别较4月底+2.0%/+4.5%。截至6月3日，R22内贸市场因售后维修需求带动且2024年配额削减预期，价格持续强势，出口需求向好、内外价差修复。R125因海外去库及高GWP产品提前削减导致出口需求有所减弱，企业开工降低降库。R134a市场需求表现较为平稳，市场整体维稳为主，售价2.9-3.1万元/吨。R404、R507品种因季节性带动，需求有所好转，但前期渠道低价库存陆续流转、消化市场暂时维稳。R32空调生产订单同比需求依旧增长，但增幅有所回落，价格区间2.9-3.7万元/吨，空调渠道库存陆续消化，预计后续主流订单维稳为主。此外，国内矿山安全检查工作进入重要阶段，萤石价格持续上涨并近五年创新高：97%萤石湿粉报价3808元/吨，已较2月低点+16%。 　　全国各地开展家电汽车“以旧换新”，清凉家电迎来销售旺季，制冷剂保持高景气度。2023Q4，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024年2月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产及汽车销售数据表现靓丽，制冷剂延续景气上行趋势。空调方面，1-4月我国空调累计产量9914.0万台，同比+17.6%。家用空调需求从4月逐步启动，目前5-6月已进入需求旺季；汽车方面，2024年1-4月，我国汽车产销分别累计完成901.2/907.9万辆，同比分别+7.9％/+10.2％，我国汽车出口增长的势头仍在延续。短期来看，5-6月仍是制冷需求旺季；长期全球空调市场将持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将打开制冷剂需求空间。 　　本月氟化工要闻：房地产优化政策步入密集调整期，多城市“因城施策”助力房地产市场活跃度提升；《2024-2025节能降碳行动方案》发布，推进热泵设备更新；萤石矿专项整治工作进入重要阶段，萤石矿山本质安全保障水平和管理能力提升；清凉家电迎来销售旺季，全国各地顺利开展家电业“以旧换新”活动；近期印度多地遭遇极端高温，防暑降温产品市场供不应求；科慕宣布停止在美国销售R404A和R507等。 　　相关标的：随着配额管理落地、供给侧结构性改革不断深化、行业竞争格局趋向集中，而下游需求持续平稳增长、新型领域、新兴市场需求高速发展，我们看好三代制冷剂将持续景气复苏，供需格局向好发展趋势确定性强。我们建议关注产业链完整、基础设施配套齐全、规模领先以及工艺技术先进的氟化工龙头企业及上游资源龙头。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、金石资源、东阳光等公司。 　　风险提示：氟化工产品需求不及预期；政策风险（氟制冷剂环保政策趋严、升级换代进程加快、配额发放政策变更等）；全球贸易摩擦及出口受阻；地产周期景气度低迷；各公司项目投产进度不及预期；原材料价格上涨；化工安全生产风险等。

　　本周申万化工指数下跌0.98%，跑输沪深300指数0.38%。标的方面，受益于国家集成电路产业投资基金三期成立，本周半导体材料板块表现强势，而ST板块继续承压。估值层面，本周基础化工板块PB历史估值分位数为13%，PE历史估值分位数为59%。产品价格方面，中国化工产品价格指数历史分位数为50%。库存方面，化学原料及化学制品制造业产成品存货同比历史分位数为4%，整体库存依然位于低位。房地产政策层面，本周上海、深圳、广州相继颁布房地产政策，政策端的持续发力有助于稳定市场预期和信心，后续需跟踪政策效果。化工行业，本周有多个事件值得关注，一是国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，在化工方向上，此次的《2024—2025年节能降碳行动方案》大方向延续了政策对于化工行业的方向性要求，但从执行力度、要求节奏、指标性要求方面进一步明确和深化，有利于方案在细分领域的落地和执行；二是万华化学在其官网公示双酚A一体化装置技改扩能项目环境影响报告书征求意见稿，其PC产品竞争力有望进一步增强。投资方面，短期依然建议以龙头白马为主。 　　本周大事件 　　大事件一：国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，围绕能源、工业、建筑、交通、公共机构、用能设备等重点领域和重点行业，部署节能降碳十大行动。行动方案要求，2024年，单位GDP能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右。 　　大事件二：上海出台“沪九条”优化调整房地产市场政策。上海市住建委等四部门联合印发《关于优化本市房地产市场平稳健康发展政策措施的通知》，自5月28日起施行。根据通知，非沪籍购房所需社保或个税年限调整为3年；首套房首付比例最低20%，房贷利率下限为LPR-45BP；二套房首付比例最低35%，房贷利率下限为LPR-5BP；多子女家庭可增购1套房。 　　大事件三：国家集成电路产业投资基金三期于5月24日成立，注册资本3440亿元，由19位发起人发起。国有六大行首次参与国家大基金投资，建设银行、中国银行、工商银行、农业银行均出资215亿元，交通银行出资200亿元，邮储银行出资80亿元。国有六大行出资占比达33.14%。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源、龙佰集团 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点 　　本篇报告作为我们将聚焦于门诊统筹政策，主要分析以下四个问题：（1）统筹门店的渗透率目前是什么水平？还有多大空间？（2）哪些地区门诊统筹政策对于药店是利好？如何判断？（3）门诊统筹政策正在发生什么变化？如何影响行业？（4）门诊统筹对不同上市公司影响有何差异？（1）统筹门店的渗透率目前是什么水平？还有多大空间？ 　　根据我们不完全统计，截止2024年5月，全国共有纳入门诊统筹的零售药店门店数量约为11.59万家，占2023年全国零售药店总量约17.4%。作为对比，截止2023年8月，全国共有32.09万家定点医疗机构开通门诊统筹，占2023年全国医疗卫生机构总量约30%，零售药店的门诊统筹比例仍有较大提升空间。 　　（2）哪些地区门诊统筹政策对于药店是利好？如何判断？ 　　我们认为判断一个地区门诊统筹政策对药店利好与否可以从以下方面进行考虑：（1）处方获取的难易程度（细分为处方来源、处方外配要求、报销待遇差别），（2）商品定价，（3）起付线和支付限额。根据各省份的政策细则梳理，结合我们的主观评分判断，我们认为目前政策对零售药店相对友好的地区为湖南、四川、上海、辽宁和陕西；相对严格的地区为福建、安徽、河南、西藏和广西。 　　（3）门诊统筹政策正在发生什么变化？如何影响行业？ 　　从去年年底以来，各省份门诊统筹政策的调整主要集中在三个方向：放宽处方来源、优化支付政策、规范细化政策。我们认为，处方来源的放宽将显著加速处方流转至统筹药店的进度，支付政策的优化有望加速催化统筹对于门店销售额增长的拉动，政策的细化规范有利于头部企业持续提升市场份额。 　　（4）门诊统筹对不同上市公司影响有何差异？ 　　益丰药房：统筹门店占比最高，数量第二高。公司重点布局的省份湖南、湖北、上海、江苏、江西中，湖北、上海、江苏、江西属于门诊统筹推进节奏较快的省份，湖北、湖南、上海属于政策较为宽松的省份，仅江西属于政策较为严格的省份； 　　老百姓：统筹门店占比第二高，数量最高。公司布局的省份较广，其中江苏、内蒙古、陕西、湖北四个省份门诊统筹推进节奏较快，湖南、陕西、天津属于政策较为宽松的省份，甘肃、广西、安徽、河南属于政策较为严格的省份； 　　大参林：公司大本营广东门诊统筹推进节奏较缓，但其政策属于较为宽松的水平； 　　一心堂/健之佳：核心区域云南门诊统筹推进节奏较缓，但政策近期出现明显边际改善； 　　漱玉平民：核心区域山东门诊统筹推进节奏较缓，其政策属于中等宽松程度； 　　国药一致：公司布局较广，各省份差异较大，其中门店较多的北方地区整体推进速度较快，但政策相对严格 　　风险提示：政策变动风险。

　　尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标，国务院制定并发布《2024 　　2025年节能降碳行动方案》。 　　此次《年节能降碳行动方案》并非第一次发布类似的行动方案：在2014年05月26日，国务院办公厅发布《2014-2015年节能减排低碳发展行动方案》，而2014年《行动方案》前提是“确保完成‘十二五’节能减排降碳目标”。2014年和2015年单位GDP能耗分别实现下降4.8%和5.6%，任务超额完成。 　　2024版《行动方案》针对2024/2025年分别制定了具体目标值：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 　　在《方案》提出的百分比下降目标，均在“十四五”期间的政策文件中有所体现。根据发改委初步测算，2021-2023年单位GDP能耗下降约7.3%，如果按照2024年下降2.5%测算，2025年将要完成4.3%的同比降幅才能完成“十四五”规划整体下降13.5%的目标，仍然有较大压力，需要尽最大努力。 　　重点领域和行业能耗节约量和二氧化碳排放量，这两个分项目标在政策文件中第一次出现。我们认为这两项减排总量指标，是为达成各年份单位下降指标的具体拆解。根据国家统计局数据，中国2023年能源消费总量为5.72亿吨标准煤，5000万吨标准煤占2023年能源消费总量的0.87%。我们测算，在GDP增长5%，且完成《行动方案》5000万吨标煤下降目标，非化石能源消费总量占比18.9%的假设下，2024年单位GDP能耗下降2.5%可达成。 　　据国家统计局数据，2021年涉及石化化工相关的四个产业能耗总量占中国能源消费总量的20.11%。根据《节能降碳行动方案》，2024-2025年，石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨，贡献度占两年总目标1亿吨标准煤和2.6亿吨二氧化碳分别为40%/42%，石化化工领域是各个领域节能降碳行动中贡献度最高的行业。 　　石化化工行业重点任务中，针对炼油、乙烯、合成氨、电石四个行业有具体能效达标要求：“行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出”。根据国家发改委《高耗能行业重点领域节能降碳改造升级实施指南（2022年版）》，以上四个行业距离2025年目标仍有差距。但我们认为，政策倾向于“鼓励”而非“限制”，化工企业靠“升级”而非“淘汰”循序渐进完成目标，2022年以来已经在行动。 　　风险提示：政策执行层面企业出现执行不到位的风险；全球负面事件带来的宏观风险；安全、环保事故等对化工行业冲击的风险。

　　事件： 　　5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》。总体要求：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 　　石化化工行业安排： 　　1.大力促进非化石能源消费。“十四五”前三年节能降碳指标进度滞后地区要实行新上项目非化石能源消费承诺，“十四五”后两年新上高耗能项目的非化石能源消费比例不得低于20%，鼓励地方结合实际提高比例要求。加强可再生能源绿色电力证书（以下简称绿证）交 　　易与节能降碳政策衔接，2024年底实现绿证核发全覆盖。 　　2.严格石化化工产业政策要求。强化石化产业规划布局刚性约束。严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。新建和改扩建石化化工项目须达到能效标杆水平和环保绩效A级水平，用于置换的产能须按要求及时关停并拆除主要生产设施。全面淘汰200万吨/年及以下常减压装置。到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内。 　　3.加快石化化工行业节能降碳改造。到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。2024—2025年，石化化工行业节能降碳改造形成节能量约4000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.1亿吨。 　　4.推进石化化工工艺流程再造。加快推广新一代离子膜电解槽等先进工艺。大力推进可再生能源替代，鼓励可再生能源制氢技术研发应用，支持建设绿氢炼化工程，逐步降低行业煤制氢用量。有序推进蒸汽驱动改电力驱动，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热。 　　点评： 　　划定非化石能源消费比例下限，提高产能扩张门槛。 　　一方面新增产能会向可再生能源资源条件更好的区域集中，另一方面抬高了项目批准的门槛，供给扩张将更加有序。 　　严格石化化工产业政策要求，收紧项目审批约束。 　　2022年开始由于经济下行压力加大，地方政府对于化工项目的审批控制有所放松，加上前期资本开支惯性导致化工品普遍出现产能大幅扩张以及利润下行，政策再次重提产能约束，统一地方政府项目审批的尺度。 　　加快石化化工行业节能降碳改造，老旧产能加速出清。 　　增加标杆能耗新约束，老旧产能加速出清。老旧产能相比新产能折旧成本低，导致相关落后产能通过市场力量自然出清困难，而政策要求到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上 　　产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出， 　　诚信专业发现价值1 　　上述产品部分中型装置技改还有经济性，小产能只能退出。另根据《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》石化领域需要重点关注的产品有炼油、煤制甲醇、煤制烯烃、煤制乙二醇、烧碱、纯碱、电石、石脑油制乙烯、对二甲苯、乙二醇等，上述产品供需有望率先迎来反转，相关行业龙头的利润或将持续改善。 　　推进石化化工工艺流程再造，新老能源有序置换。 　　有破有立，新能源代替传统能源。政策主要强调了新能源制氢以及化工生产过程的燃动力以核能、可再生能源代替煤制气等传统能源，推动从源头改变能源结构，实现化工行业的新老能源置换。而由于氢能、核能产能相对集中的特点，若要依托相关资源，对化工项目的一体化、集中化也产生了隐性约束。 　　投资建议 　　建议关注高能耗细分行业龙头，煤化工行业华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源；炼化行业恒力石化、荣盛石化、恒逸石化；纯碱行业远兴能源；氯碱行业新疆天业、君正集团、滨化股份、氯碱化工、嘉化能源。建议关注有氢能、核电供能相关布局的东华能源、万华化学、卫星化学。 　　风险提示 　　原料价格大幅波动风险，需求不及预期风险，政策执行偏差风险。

　　事件：2024年5月29日，国务院发布关于印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（以下简称“《方案》”）的通知，《方案》指出，节能降碳是积极稳妥推进碳达峰碳中和、全面推进美丽中国建设、促进经济社会发展全面绿色转型的重要举措，该《方案》的提出力在加大节能降碳工作推进力度，采取务实管用措施，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。 　　设立明确减排总目标与重点领域要求。《方案》以实现“双碳”目标奠定基础为目的，提出了总体要求：2024年，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨；2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。不同于2014年5月26日发布的《2014-2015年节能减排低碳发展行动方案》提出的“2014-2015年，单位GDP能耗、化学需氧量、二氧化硫、氨氮、氮氧化物排放量分别逐年下降3.9%、2%、2%、2%、5%以上，单位GDP二氧化碳排放量两年分别下降4%、3.5%以上”，新《方案》在总体排放量、能源结构、重点行业方面均有详细规划。 　　在重点任务中，对化工细分高耗能领域提出的要求如下：（1）推广先进生物液体燃料：合理调控石油消费，推广先进生物液体燃料、可持续航空燃料。（2）产能限制：严控炼油、电石、磷铵、黄磷等行业新增产能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯产能，严格控制新增延迟焦化生产规模。（3）节能降碳改造：到2025年底，炼油、乙烯、合成氨、电石行业能效标杆水平以上产能占比超过30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。（4）工艺流程再造：大力推进可再生能源替代，鼓励可再生能源制氢技术研发应用，支持建设绿氢炼化工程。有序推进蒸汽驱动改电力驱动，鼓励大型石化化工园区探索利用核能供汽供热。 　　投资建议：国务院发文再次明确节能降碳的必要性，并且制定了更详细的目标纲领。于化工领域而言，（1）建议关注政策推广带来的生物质燃料及生物柴油的国内需求上升，相关标的：卓越新能、山高环能、圣泉集团；（2）建议关注产能控制带来的电石、磷铵、黄磷产品价格上涨机会，相关标的：新疆天业、云天化、湖北宜化、兴发集团、川恒集团、川发龙蟒、云图控股、新洋丰、凯立新材； 　　（3）建议关注石化工艺流程技术革新，包括绿氢、核能制氢，相关标的：宝丰能源、东华能源。 　　风险提示：政策推行力度不及预期，政策落实效果不及预期，供需变化的风险。