中心思想 公募基金医药持仓概览与趋势 2024年第三季度，公募基金对A股医药公司的重仓持股呈现出整体增加的趋势，持有公司数量和市值均环比上升。具体数据显示，持股公司数量增至280家（环比增加7家），持股总市值达到2803亿元（环比增加369亿元）。然而，医药股持股市值比略有下降至4.96%（环比下降0.10个百分点）。在仓位配置方面，全基金、医药基金及非医药主动基金的医药仓位均环比下降。值得注意的是，非医药主动基金已连续多个季度低配医药板块，本季度低配1个百分点，这预示着未来存在一定的增配空间。 结构性调整与增配潜力 子行业层面，医药基金和非医药主动基金的仓位变化趋势趋同，其中CXO（医药研发生产外包）、化学制剂和医院板块的仓位提高最为显著，而医疗设备、中药、血制品和医药流通板块的仓位则出现明显下降，整体增幅表现疲弱。从个股来看，基金增配了此前低配的大市值龙头标的，如恒瑞医药、药明康德等，这些公司在持有基金数和持股市值方面均有显著增长。同时，医疗设备和中药标的则面临减配。医药主题基金的规模在2024年第三季度环比上涨15%，达到3141亿元，其中指数基金的增长是主要驱动力，且基金净值增长是资产总值增加的核心动因。CXO板块因其低估值和明年业绩确定性，成为基金增配的重点。 主要内容 1 仓位：非医药主动基金进一步低配，有增配空间 整体仓位变动与超低配分析 2024年第三季度，A股医药市值占比为6.90%，环比增加0.16个百分点。在此背景下，公募基金的医药仓位普遍下降：全基金的医药仓位为9.66%（环比下降0.19个百分点），医药基金的医药仓位为95.15%（环比下降0.43个百分点），非医药主动基金的医药仓位为5.90%（环比下降0.08个百分点）。 从超配情况来看，剔除A股医药市值占比后，2024年第三季度全基金超配医药2.76个百分点，但超配比例环比下降，仍有增配空间。非医药主动型基金进一步低配医药1.00个百分点，显示出其在医药板块的配置不足，同样存在增配潜力。医药基金则继续保持高位超配，达到88.25个百分点。 子行业配置偏好与环比变化 在子行业配置方面，医药基金和非医药主动基金的仓位变化趋势表现出相似性。 从仓位绝对值来看： 对于医药基金，化学制剂位居第一仓位，CXO、医疗设备和中药占据主要仓位。 对于非医药主动基金，化学制剂同样位居第一仓位，医疗设备、CXO和中药是其主要配置方向。 从仓位环比变化来看： CXO仓位的提高在医药基金和非医药主动基金中均最为明显，这可能与CXO板块的低估值特性及明年业绩的较高确定性有关。 在医药基金中，化学制剂仓位提高显著。 在非医药主动基金中，其他生物制品仓位提高明显。 总体而言，医疗设备、中药、血制品和医药流通板块的仓位下降明显，而CXO、化学制剂和医院板块的仓位则有所提高，但整体增幅表现疲弱。 2 配置：低配的大市值龙头标的增配，医疗设备、中药标的减配 基金增持个股分析 2024年第三季度，公募基金在个股配置上呈现出对低配大市值龙头标的增配的趋势，同时减配了部分医疗设备和中药标的。 在持有基金数量方面，TOP30个股中增长最显著的前5名分别为： 恒瑞医药：持有基金数从401只增至573只，增加172只。 药明康德：持有基金数从109只增至190只，增加81只。 百济神州：持有基金数从77只增至137只，增加60只。 泰格医药：持有基金数从84只增至140只，增加56只。 人福医药：持有基金数从66只增至121只，增加55只。 持股市值与持股比例变化 在持股市值方面，TOP30个股中环比增长最显著的前5名分别为： 恒瑞医药：持股市值环比增长113亿元。 药明康德：持股市值环比增长71亿元。 爱尔眼科：持股市值环比增长48亿元。 康龙化成：持股市值环比增长44亿元。 泰格医药：持股市值环比增长36亿元。 在持股公司市值占公司总市值比例方面，TOP30个股中环比增长最显著的前5名分别为： 康龙化成：环比增长6.4个百分点。 泽璟制药：环比增长6.3个百分点。 爱博医疗：环比增长6.0个百分点。 凯莱英：环比增长5.3个百分点。 通策医疗：环比增长4.7个百分点。 这些数据表明，基金在第三季度更倾向于增配具有市场影响力和增长潜力的大市值医药龙头企业。 3 梳理：医药基金规模、股票投资市值与占基金资产总值比例的历史变化 医药主题基金规模增长分析 2024年第三季度，医药主题基金的整体规模达到3141亿元，环比上涨15%。其中，TOP30医药基金的规模均值环比上涨17%，达到72亿元，这表明头部医药基金的规模增幅大于医药基金整体，显示出资金向头部基金集中的趋势。 进一步拆分来看，主动医药基金规模为1846亿元，环比增长8.9%；非主动医药基金（主要是指数基金）规模为1295亿元，环比大幅增长24%。这说明指数基金规模的增幅显著大于主动基金，成为医药基金规模增长更为主要的驱动因素。 基金资产构成与增长动因 2024年第三季度，医药基金的资产总值为3175亿元，环比增幅为15.7%。对这一增长的动因进行分析，发现基金份额的贡献为-0.01%，而基金净值的贡献高达15.61%。这清晰地表明，医药基金资产总值的增长主要得益于基金净值的提升，而非新增资金的流入。这反映了医药板块在第三季度可能经历了估值修复或业绩改善，从而带动了基金净值的增长。 总结 2024年第三季度，公募基金在医药生物板块的持仓呈现出多维度的变化。整体而言，基金持有的A股医药公司数量和市值均有所增加，但医药股持股市值比略有下降。全基金及非医药主动基金的医药仓位环比下降，其中非医药主动基金的持续低配预示着未来潜在的增配空间。 在子行业层面，基金配置策略有所调整，CXO、化学制剂和医院板块的仓位显著提升，而医疗设备、中药、血制品和医药流通板块则遭到减配。CXO板块因其低估值和业绩确定性，成为基金增配的重点。个股方面，基金倾向于增配低配的大市值龙头标的，如恒瑞医药、药明康德等，这些公司在持有基金数和持股市值上均有显著增长。 医药主题基金的规模在第三季度实现15%的环比增长，达到3141亿元，其中指数基金的强劲增长是主要驱动力。基金资产总值的增长主要归因于基金净值的提升，而非份额的增加，这反映了市场对医药板块的价值认可和业绩表现。尽管整体增幅疲弱，但结构性调整和对优质龙头的集中配置，以及非医药主动基金的低配现状，为医药板块未来的投资提供了观察视角和潜在机会。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　制冷剂R32、R134a价格上涨。原材料萤石生产商及矿山开工保持低位运行，萤石粉供应偏紧，价格小幅上涨。四季度制冷剂厂家多存在检修计划，市场供应预期减少，价格走势偏强。据百川盈孚数据，截至10月27日，二代制冷剂R142b价格为1.55万元/吨，较上周下跌1000元/吨；R22价格为3.1万元/吨，较上周持平。三代制冷剂方面，R125价格为3.55万元/吨，较上周价格持平；R134a价格为3.45万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R32价格为3.9万元/吨，较上周价格上涨1000元/吨。 　　烧碱：氧化铝需求强劲带动烧碱价格显著上涨。近期烧碱下游氧化铝方面盈利情况较好，开工积极性较高，且受矿石原料影响，企业原材料补库需求旺盛。另外，非铝需求开工负荷维持稳定。从供给侧来看，近期新疆地区有片碱装置正处于检修状态，且运输问题仍在持续，致使片碱现货资源紧张。受供需双方影响，据百川盈孚数据，截止到10月24日，中国固体烧碱价格（库提价格，含税）3681元/吨，较10月17日价格上涨177元/吨，涨幅5.05%。 　　2.核心观点 　　（1）制冷剂：原材料萤石生产商及矿山开工保持低位运行，萤石粉供应偏紧，价格小幅上涨。四季度制冷剂厂家多存在检修计划，市场供应预期减少，价格走势偏强。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份等。 　　（2）烧碱：下游氧化铝方面盈利情况较好，开工积极性较高；另一方面，新疆地区有片碱装置处于检修状态，且运输问题仍在持续，致使片碱现货资源紧张。建议关注：滨化股份（暂未评级）等。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌等。

　　癌症免疫疗法市场的竞争格局复杂且多样，主要由全球制药巨头主导，通过技术创新和市场布局占据主导地位，中小型生物技术公司则在特定领域迅速崛起，初创企业和学术机构不断探索前沿技术。该行业主要集中在北美、欧洲和亚太地区，市场集中度高，但随着技术进步和市场扩展，竞争格局将多元化。未来，技术创新如基因编辑和纳米技术的发展、并购与合作的加剧、市场全球化将继续影响市场格局。尽管目前市场集中度高，随着新兴企业和技术的出现，市场可能会逐步打破现有格局。癌症免疫疗法包括免疫检查点抑制剂、过继细胞疗法、癌症疫苗等多种治疗类型，推动行业不断优化产品和服务，呈现高度动态和多元化的发展趋势。 　　行业定义 　　癌症免疫疗法是一种通过刺激和激活患者自身免疫系统来对抗癌症的新型治疗方法。这种疗法利用患者的免疫系统产生或放大抗癌症免疫应答，从而有效识别和消除恶性细胞。癌症免疫疗法旨在通过激活和刺激患者免疫系统的力量来对抗癌症。其主要方式包括使用检查点抑制剂（如PD-1/PD-L1及CTLA-4抑制剂），释放免疫系统上的制动器，使其能够更有效地攻击癌细胞。相比于传统的癌症治疗方法，免疫疗法对健康细胞的影响较小，具有更高的安全性，并且能够适应于多种癌症。接受免疫疗法的患者可能获得更持久的治疗效果。

　　供需改善、专利悬崖、制剂一体化驱动原料药板块全周期成长。1.短期：上下游供需关系持续改善，原料药量价趋势边际好转。根据中国医药保健品进出口商会和国家统计局数据，从出口量看，2024H1我国原料药出口总额为213.43亿美元，同比微增0.13%，由负转正，而原料药出口量增幅高达23.4%。从价格看，2024年1-9月我国化学药品原料药制造PPI当月数值同比从94.7增加至97.1，伴随需求增加，原料药价格修复趋势有望持续。2.中期：专利悬崖密集到来，特色原料药企业迎来窗口期。根据IQVIA数据，2024-2028年，全球面临专利悬崖而损失的药品销售额约1920亿美元，相比2019-2023年的810亿美元，数额大幅增加。其中小分子药物损失约为1330亿美元，平均每年约266亿美元，仿制药及相关特色原料药企业迎来发展机遇。3.长期：原料药+制剂一体化逐步兑现，助力企业长期持续成长。华海药业、仙琚制药、苑东生物、美诺华、奥锐特、司太立等代表性制剂一体化企业原料药批文数量远超过评仿制药品种数量，且近年新获批及报产仿药品种基本保持稳健或较快增长，制剂业务收入规模和占比整体呈现增长态势，同时基于优势原料药开拓相关制剂市场，制剂产品毛利率具备优势，打造公司第二增长曲线。除国内制剂业务外，法规市场制剂具备较高的盈利能力和准入门槛，吸引健友股份、普利制药等我国具备特色原料药优势的高水平玩家持续开拓。 　　肝素、碘、GLP-1类原料药板块具备较大潜力，沙坦、维生素等板块值得持续关注。1.肝素原料药新周期有望开启，利好肝素原料药板块。根据海关总署数据，截至2024年8月，肝素价格为4923美元/kg，已处于第二轮肝素周期终点区间。2024年1-8月，我国肝素出口量约93吨，同比增长约25%，下游去库周期基本结束，叠加2023H2肝素出口量低基数影响，2024年全年肝素出口量有望实现较快增长，供需关系持续改善，我们预计2024年下半年有望开启新一轮肝素价格上行周期，利好肝素原料药相关企业。2.碘造影剂市场稳步成长，长期利好下游碘造影剂企业。全球造影剂市场持续扩容，根据海关总署数据，2024年1-8月，我国碘进口量约5759.96吨，同比增长25%，伴随需求量增加，上游中小产能有望进入，从而驱动碘价下行，改善下游碘造影剂原料药企业公司毛利率，利好国内下游碘造影剂原料药企业。3.GLP-1重磅品种原研专利到期，利好国内多肽原料药企业。根据医药魔方数据，截至2024年8月，利拉鲁肽在美国登记的原料药厂家共21家，在中国登记的共6家，其中国内原料药厂家约11家，司美格鲁肽在美国登记的原料药厂家共22家，在中国登记的共5家，其中国内原料药厂家约15家，我国原料药厂家在GLP-1产品全球原料药供应链中占据重要地位。此外，伴随供需关系改善，沙坦类原料药价格有望逐步修复，维生素E等部分品种短期价格有望维持相对较高水平。 　　投资建议：时间维度上：中短期看，上下游供需关系持续改善，专利悬崖密集到来，特色原料药企业迎来窗口期，建议关注同和药业、华海药业、天宇股份、美诺华等。长期看，原料药+制剂一体化逐步兑现，助力企业长期持续成长，建议关注健友股份、华海药业、仙琚制药、苑东生物、美诺华、天宇股份、京新药业、奥锐特、司太立等。分板块看：肝素原料药新周期有望开启，建议关注健友股份、千红制药、东诚药业等；碘造影剂市场稳步成长，利好下游碘造影剂企业，建议关注司太立；GLP-1重磅品种专利到期在即，利好国内多肽原料药企业，建议关注诺泰生物、圣诺生物、翰宇药业、奥锐特等。 　　风险提示：1）原料药价格波动风险：各公司原料药产品受供需关系影响，可能存在较大价格波动。2）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响各公司仿制药销售。3）新品种放量不及预期风险：各公司制剂新品种较多，不同品种下游客户需求程度存在差异，叠加公司销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。

　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18500/18400/13030元/吨，环比分别+300/-58/-137元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5208/6137/616元/吨，环比分别+371/+28/-352元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1042/4719/660/4767元/吨，环比分别-92/-62/+0/-24元/吨。②本周聚乙烯均价为8335元/吨，环比-101元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1798/1848/-184元/吨，环比分别+20/-67/-50元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比-208元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-394/1360/-495元/吨，环比分别-69/-138/-120元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2595/1858/4360/2759元/吨，环比分别+24/-15/-178/-74元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为411/75/-76/99元/吨，环比分别+8/-33/-110/+31元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 政策驱动下的妇儿医疗市场机遇 本报告的核心观点在于，中国国务院办公厅近期印发的生育支持政策体系，有望成为催化妇儿医疗需求回暖的关键驱动力。通过一系列具体措施，包括生育补贴、辅助生殖纳入医保、提升生育医疗服务水平以及加强儿童医疗和用药保障，政策旨在构建生育友好型社会，从而间接刺激新生儿数量增长，并直接提振相关医疗服务和产品市场的景气度。 生育支持体系的全面升级 报告强调，此次政策的出台标志着中国在完善生育支持体系方面的全面升级。政策覆盖了从生育前（辅助生殖、产前检查）到生育中（住院分娩）再到生育后（产后保健、儿童医疗与用药）的全链条服务，旨在通过多维度、系统性的支持，有效应对人口结构挑战，并为妇儿医疗健康产业带来新的增长契机。 主要内容 国务院发布生育支持新政 2024年10月28日，国务院办公厅发布了《关于加快完善生育支持政策体系推动建设生育友好型社会的若干措施》的通知。该政策明确了建设生育友好型社会的路径，并提出了具体的实施措施，旨在促进产科医疗服务、辅助生殖、产前检查等需求的增长，并间接推动中长期儿童用药及医疗需求的向好发展，从而催化妇儿医疗需求的整体回暖。 生育补贴与新生儿数量回暖 政策鼓励各地制定并实施生育补贴方案，预计此举将有效刺激新生儿数量的增长。随着新生儿数量的增加，对妇儿医疗服务的整体需求也将随之回暖，为相关医疗机构和产业链带来积极影响。 辅助生殖与优生优育需求增长 政策鼓励将辅助生殖技术服务逐步纳入医保支付范围，并强调提升产前检查、住院分娩、产后保健等生育医疗服务的整体水平。这一措施预计将显著催化辅助生殖市场的扩张，同时，胚胎植入前遗传学诊断（PGD）和筛查（PGS）等优生优育相关检测的需求也将逐步提升。 儿童医疗服务与用药市场提振 政策要求全面提高儿童医疗服务水平，并推动绩效工资分配向产科和儿科倾斜，以吸引和留住专业人才。此外，政策还鼓励儿童药品的研发、申报，并推动其纳入医保目录。这些措施有望推动高质量妇产医疗服务需求的增长，并显著提振儿童用药市场的景气度。 潜在风险提示 尽管政策前景积极，但报告也提示了潜在风险。主要风险包括政策实施效果可能不及预期，以及宏观消费环境持续不景气，这可能对政策的实际效果和市场回暖速度造成影响。 总结 中国国务院办公厅最新发布的生育支持政策体系，通过鼓励生育补贴、将辅助生殖纳入医保、提升生育医疗服务质量以及加强儿童医疗和用药保障等多方面举措，旨在全面构建生育友好型社会。这些政策预计将有效刺激新生儿数量回升，并显著催化妇儿医疗服务和儿童用药市场的需求增长。然而，政策的实际成效仍需关注其落地执行情况以及整体消费环境的变化。

　　上周指24年10月14-20日（下同），本周指24年10月21-27日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　10月23日，工业和信息化部新闻发言人、运行监测协调局局长陶青在国务院新闻办公室新闻发布会上表示，我国工业绿色低碳发展取得积极进展，工业节能降碳持续推进。下一步，工信部部将着眼健全绿色低碳发展机制，制定出台《制造业绿色低碳发展行动方案》，助力经济社会发展全面绿色转型。一是加快推进工业产品碳足迹核算标准制定；二是加强新兴固废综合利用体系建设；三是积极推动清洁低碳氢在工业领域应用。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨3.7%，为71.78美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VA/VE价格分别上涨16.1%/4%；有机硅/DMF/醋酸/TDI/乙烯法PVC/轻质纯碱/电石法PVC/尿素/固体蛋氨酸/乙二醇/粘胶短纤/聚合MDI价格分别下跌4.3%/3.9%/2.2%/1.9%/1.7%/1.3%/1.3%/1.1%/1%/1%/0.7%/0.5%；液体蛋氨酸/钛白粉/氨纶/烧碱/粘胶长丝/重质纯碱/橡胶/纯MDI价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：维生素A:进口（+16.1%）、维生素A:国产（+16.1%）、液氯（+14%）、BDO（+9.3%）、NMP（+8.1%）。 　　VA、VE：受巴斯夫维生素装置复产时间延期消息推动(VA预计在2025年4月初恢复生产，VE和类胡萝卜素计划在2025年7月初恢复生产)，本周VA市场行情止跌略偏强运行，VE市场行情止跌且快速反弹。厂家方面，主流厂家依然维持停签停报状态，本周VA市场部分成交倾向于临期货源，据悉成交价在140多元/公斤左右；VE市场主流成交价上涨至127-128元/公斤。 　　BDO：本周BDO市场延续涨势，供应端前期已有多装置停车降负，本周四川天华，中石化长城能源等停车换剂，虽停车时间较短，但行业开工率降至5成以下，加之新疆地区运输迟缓延续，市场货源供应紧缺，供方延续积极挺市心态，下游整体开工负荷提高，对BDO消耗量增加，需求面支撑略有好转，但整体维持刚需补库，以合约跟进为主，现货采购谨慎，工厂竞拍价格提高，市场重心震荡上行。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨5.95%，沪深300指数较上周上涨0.79%。基础化工板块跑赢沪深300指数5.15个百分点，涨幅居于所有板块第4位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：有机硅（+17.69%），粘胶（+14.34%），其他橡胶制品（+13.94%），农药（+11.98%），磷肥及磷化工（+9.05%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　报告摘要 　　本周观点 　　我们本周梳理了多抗产品的作用机理和在研产品。全球多抗研发处于早期探索阶段，其中百利天恒布局多款产品。三特异性抗体可靶向CD3、TAA、共刺激分子，促进T细胞的有效激活。四特异性抗体可同时靶向CD3、TAA、共刺激分子、免疫抑制分子，进一步提高抗肿瘤效果。TCR/CD3触发需要共刺激信号才能实现最佳的T细胞活化和增殖，与此同时，活化的T细胞会表达免疫检查点受体，以调节免疫反应的持续时间和幅度。多特异性抗体在靶向共刺激信号同时，通过阻断T细胞负调节因子（CTLA-4、PD-1等），解除T细胞抑制，间接激活T细胞，有望进一步提高抗肿瘤效果。但由于存在两个抗CD3结合结构域，具有一定的细胞因子风暴风险（CRS），以及非特异性激活。全球多特异性抗体研发均处于早期探索阶段。赛诺菲的三抗SAR442257（CD38/CD3/CD28）和SAR443216（HER2/CD3/CD28）处于全球第一梯队，但目前已终止了开发。四特异性抗体方面，基于自建多特体抗体开发平台GNC，百利天恒已开发4款进入临床阶段的FIC分子。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨3.11%，跑赢沪深300指数2.32pct。板块内部来看，子板块中医疗新基建、医药外包和生命科学表现相对较好，创新药、疫苗、医院及体检则跌幅靠前。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹个股的投资策略： 　　创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

中心思想 肾脏疾病领域的战略抱负 诺华公司正积极执行一项宏伟战略，旨在通过其创新的肾脏投资组合，彻底改变肾脏疾病的治疗格局。该战略的核心在于利用其在肾移植领域的深厚积累，将业务范围扩展至更广泛的肾脏疾病领域，特别是那些存在显著未满足医疗需求的肾小球疾病。诺华致力于通过构建一个全面的产品管线，涵盖从早期干预到晚期疾病管理的多个阶段，以期延缓或阻止患者进展至透析和/或肾移植，从而显著改善患者的生活质量和长期预后。 多元化产品组合与市场布局 为实现这一抱负，诺华正同步推进多项关键举措。首先，公司正在积极构建和扩展其上市能力，以支持整个肾脏产品组合的有效推广，并以IgAN（免疫球蛋白A肾病）领域的Fabhalta（伊帕妥康）的成功上市为蓝本，为未来产品的推出奠定基础。其次，诺华通过整合多种作用机制（MoA）的创新疗法，如Fabhalta、Atrasentan和Zigakibart，旨在针对IgAN等异质性疾病的不同病理生理阶段进行干预，实现多重治疗目标。此外，公司还通过先进的市场分析工具和患者支持计划，优化市场覆盖和患者可及性，确保其创新疗法能够高效触达目标患者群体。 主要内容 诺华在肾脏疾病中的抱负 深耕肾脏疾病，构建全面管线 诺华公司在肾脏疾病领域拥有悠久的历史，其肾移植产品组合可追溯至上世纪80年代。在此基础上，公司正积极转型，致力于帮助改变肾脏疾病的治疗前景，目标是延缓或阻止患者进展至透析和/或肾移植。这一战略通过构建一个涵盖广泛肾脏疾病的综合管线来实现，其中包括针对急性肾损伤（AKI）的UFJ776和TIN816，针对局灶节段肾小球硬化（FSGS）的Atrasentan和伊帕妥康，针对严重肾性狼疮性肾炎（srLN）的YTB323和伊那芦单抗，以及针对IgAN、C3G、LN、aHUS、AAV、Alport综合征和晚期慢性肾脏病（CKD）的伊帕妥康等多个处于不同开发阶段的资产。其中，伊帕妥康（Fabhalta的国际非专利名称）已于2023年获批用于IgAN，并正在多个适应症中进行临床试验，彰显了诺华在肾脏疾病领域的深度布局和长期承诺。 聚焦肾小球疾病，满足未竟需求 诺华的初期重点是肾小球疾病，这些疾病普遍存在显著的未满足医疗需求，并伴随着进展至肾功能衰竭的高风险。据统计，IgAN患者中高达50%在诊断后10-20年内进展为肾衰竭，美国患病人数约为18.5万，全球约为52.3万。C3G患者中约50%在诊断后10年内进展为肾衰竭，美国患病人数约为1万，全球约为2.2万。狼疮性肾炎（LN）患者中约10-20%在诊断后10年内需要透析或移植，美国患病人数约为11.1万，全球约为45.5万。这些数据凸显了开发创新疗法以改善患者预后的紧迫性。诺华的管线中，Fabhalta已获批用于IgAN，伊帕妥康在C3G和LN等多种肾小球疾病中处于后期开发阶段，Atrasentan和Zigakibart也针对IgAN的特定病理生理机制进行开发，旨在通过靶向干预，有效减缓疾病进展，满足这些患者群体的关键需求。 构建启动能力以扩展整个肾脏产品组合 IgAN市场机遇与药物定位 作为最常见的肾小球疾病，IgAN为诺华的肾脏投资组合提供了一个理想的切入点。该疾病发病率高，影响年轻成年人，且高达50%的患者在诊断后10-20年内进展为肾衰竭。在美国，约有18.5万IgAN确诊患者，其中约8万正在接受治疗，而诺华药物的潜在合格患者约为4.5万。当前IgAN治疗市场以支持性治疗为主（约80%的患者接受RASi、SGLT2i和/或类固醇），且联合治疗趋势明显（约60%的患者接受超过一种治疗）。诺华的Atrasentan和Fabhalta在IgAN治疗中具有独特的定位。Atrasentan作为一种内皮素A受体拮抗剂，有望成为IgAN的基础疗法，适用于100%的合格患者（约4.5万美国患者），通过减少肾小球超滤和蛋白尿来解决广泛患者群体的需求。Fabhalta作为一流的口服因子B抑制剂，独特地解决了补体激活问题，适用于15-30%的持续性蛋白尿和肾小球炎症表型的合格患者（约7-1.4万美国患者）。肾脏科医生对IgAN患者的多种治疗选择抱有期望，这支持了Atrasentan和Fabhalta的共同定位策略，以满足不同患者群体的需求。 优化市场覆盖与患者支持体系 诺华在肾脏疾病领域的早期部署，以IgAN为例，构建了坚实的产品基础和全面的客户服务团队，包括新增100名全职员工，以及强大的现场医疗和支持团队。目前，诺华的肾脏业务覆盖了超过70%的IgAN医疗保健专业人员（HCPs），初期重点关注约800名早期采用者和14个顶级账户。公司利用先进的分析技术，包括新型AI机器学习模型，以预测IgAN病例并与肾病学家/账户建立联系，预测准确率高达84%，显著提高了效率和影响力。此外，诺华还实施了直接面向消费者（DTC）的功能，通过聚合数据集、高参与度内容和多渠道媒体组合，更有效地触达目标IgAN患者。在市场准入方面，诺华借鉴了PNH（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）产品上市的成功经验，建立了强大的市场准入基础，使得Fabhalta在IgAN上市后60天内，标签覆盖率已达到80%，预计未来适应症的覆盖率也将得到提升。公司还提供一流的患者和医生支持计划，包括商业共付优惠、12个月的桥接支持、专用患者导航员以及REMS/疫苗支持，旨在将患者和HCP的摩擦降至最低，确保患者能够及时获得治疗，平均治疗启动时间约为15天。 推进综合肾管道 IgAN创新疗法进展 除了已获批的Fabhalta，诺华在IgAN领域还积极推进Atrasentan和Zigakibart的开发。Atrasentan是一种选择性、强效的内皮素A受体拮抗剂，通过抑制ET-1与ETA受体的结合，降低系膜细胞激活、肾脏纤维化和炎症，以及蛋白尿。其Ph3 ALIGN研究数据显示，IgAN患者在36周时蛋白尿相对于安慰剂显著减少36.1%，且在所有亚组中均观察到一致的减少。该数据已于2024年上半年提交给FDA，最终分析预计在2026年。Zigakibart是一种新型人源化单克隆抗体，通过结合并阻断APRIL（一种诱导增殖的配体），解决IgAN的根本原因。APRIL在IgAN患者中循环水平升高，驱动IgA类转换和浆细胞存活，导致Gd-IgA1和免疫复合物沉积。Ph2更新数据显示，在76周时实现了临床意义的持续eGFR稳定和尿蛋白/肌酐比值（UPCR）的持续降低。目前，Ph3 BEYOND研究正在招募患者，预计在2026年公布结果。这些创新疗法有望为IgAN患者提供更多元、更有效的治疗选择。 拓展肾小球疾病治疗领域 诺华的肾脏管线不仅限于IgAN，还广泛覆盖其他肾小球疾病。在C3G领域，伊帕妥康的12个月APPEAR-C3G数据显示，UPCR持续减少超过12个月，eGFR保持稳定，并支持全球监管文件提交，预计在2024年底前在美国提交。数据显示，伊帕妥康治疗后eGFR斜率相对于治疗前显著改善，尤其是在基线24小时UPCR≥3 g/g的患者中，eGFR斜率每年改善+12.37 mL/min/1.73 m²。在狼疮性肾炎（LN）领域，诺华正在推进三个具有不同作用机制和模式的临床项目：伊帕妥康（补体因子B抑制剂，Ph2，预计2026年读出）、伊那芦单抗（BAFF-R抑制剂，Ph3，预计2027年读出）和YTB323（CD19 CAR-T B细胞耗竭疗法，Ph2，预计2029年读出）。这些项目旨在通过多靶点策略，解决LN的复杂病理生理学。此外，诺华还通过Borealis合作，将肾脏疾病研究与尖端RNA技术相结合，开发靶向递送平台和优化的表达方式，探索siRNA（小干扰RNA）作为靶向干预的下一个前沿领域，有望为肾脏疾病治疗带来变革性影响。 总结 变革性影响与未来展望 诺华公司正坚定不移地致力于对肾脏疾病产生变革性影响。通过构建一个全面且多元化的产品管线，公司旨在解决肾小球疾病领域中高度未满足的医疗需求。这一战略不仅涵盖了IgAN、C3G和狼疮性肾炎等主要肾小球疾病，还通过引入多种作用机制的创新疗法，如补体抑制剂、内皮素受体拮抗剂、APRIL阻断剂以及前沿的细胞疗法和RNA技术，为患者提供了更广泛、更精准的治疗选择。诺华的愿景是通过这些创新，延缓或阻止肾脏疾病的进展，最终减少对透析和肾移植的需求，从而显著改善全球肾脏病患者的预后和生活质量。 核心产品与市场策略的成功实践 诺华在IgAN领域的Fabhalta上市初期，便成功构建了强大的商业能力，并计划将这些能力扩展至整个肾病产品组合，为未来的产品推出奠定坚实基础。Atrasentan作为IgAN的潜在基础疗法，其Ph3数据已于2024年上半年提交给FDA，有望进一步巩固诺华在该领域的市场地位。Zigakibart作为解决IgAN根本原因的创新疗法，其Ph3结果预计在2026年公布，预示着IgAN治疗的又一突破。此外，伊帕妥康在C3G中的12个月APPEAR-C3G数据支持全球监管文件提交，进一步拓展了诺华在罕见肾脏疾病领域的布局。在狼疮性肾炎方面，诺华正推进三个具有不同机制和模式的临床项目，展现了其多维度解决复杂疾病的决心。公司在市场准入、患者支持和先进分析方面的投入，确保了其创新疗法能够高效触达并惠及目标患者群体，体现了其专业、分析和以患者为中心的市场策略。

中心思想 CXO行业触底反弹与政策利好驱动 本报告核心观点指出，医药生物板块在经历震荡期后，正逐步迎来结构性投资机遇。其中，CXO（医药研发生产外包）行业作为核心关注点，在2024年以来虽面临外部挑战，但已显现出触底反弹的积极信号。美国《生物安全法案》的推进缓慢，市场对其负面影响正逐步脱敏；同时，海外生物医药投融资的逐步复苏以及国内创新药全链条支持政策的加速落地，为CXO行业带来了显著的外部环境改善预期。多家CXO公司在第三季度展现出良好的订单增速和业绩改善趋势，加之板块估值处于历史低位且基金持仓显著回暖，预示着CXO板块具备较大的估值修复弹性和长期增长潜力。 医药板块结构性机遇与长期趋势 报告强调，当前医药市场正从“券商&顺周期”风格转向“科技&主题”风格，医药板块因此受益，尤其是在北交所、并购、长寿药、医保数据要素、减肥药、二线创新药等主题领域表现活跃。中短期来看，一揽子政策的持续出台将推动市场进入新的台阶，投资应关注“凭业绩”（Q3-Q4业绩向好）、“涨水位”（二线创新、出海、创新产业链）、“新红利”（并购、高分红）、“找变化