一、维生素D3产业链及需求结构 　　维生素D是一种脂溶性维生素，共包含5种化合物，维生素D3（胆钙化醇）是最主要的活性形式，可促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。 　　维生素D3上游为NF级胆固醇（纯度95%以上)，下游应用于饲料、食品、医药，其中饲料行业用量最大，在中国占比约90%。 　　维生素D3生产工艺：溴化/脱溴化氢法、氧化还原法 　　一、维生素D3产业链及需求结构 　　近两年，维生素类饲料添加剂产量呈下滑趋势。据中国饲料工业协会发布的《全国饲料工业发展概况》显示，2023年，全国饲料添加剂产品产值为1,223.42亿元，同比-3.5%。全国饲料添加剂总产量为1505.60万吨，同比+2.5%，其中，维生素类饲料添加剂产量为145.30万吨，同比-3.1%，占饲料添加剂总产量的9.65%。 　　二、维生素D3竞争格局 　　上游原材料竞争格局集中，花园生物占主导地位。维生素D3上游原材料为NF级胆固醇，全球主要生产企业为花园生物、印度迪氏曼、新加坡恩凯、日本精化，其中花园生物1200吨产能已经建成投产，约占全球产能的66%。 　　全球主要生产企业的维生素D3产能约1万吨，国内产能占比超75%。 　　维生素D3竞争格局集中，国内企业主要生产饲料级产品。海外生产企业主要为荷兰帝斯曼-芬美意、印度Fermenta等，主要生产食品及医药级产品；国内生产企业主要为花园生物、新和成、金达威、海盛制药、浙江医药等，主要生产饲料级产品。 　　二、维生素D3竞争格局 　　2023年，帝斯曼-芬美意的业绩受维生素价格低迷影响显著。根据公司公告，2023年，经调整EBITDA受到维生素需求疲软和价格低迷的显著影响，影响额约为5亿欧元，导致经调整EBITDA同比下滑22%，其中动物营养与健康（ANH）业务受到的影响最大，直接导致该业务经调整EBITDA同比下滑69%。 　　2024年Q1，维生素影响持续。2024年Q1，经调整EBITDA受到维生素的影响额约为0.15亿欧元，导致经调整EBITDA同比下滑15%，对ANH业务的影响为-69%，主要因为维生素价格较低，停产造成的闲置成本高。 　　二、维生素D3竞争格局 　　2018-2023年，国内主要企业的维生素D3销售收入及毛利率均呈下降趋势。花园生物维生素D3产量居全球第一，其维生素D3及类似物的销售收入呈下降趋势，2023年为3.67亿元，同比-4.89%，同时毛利率继续下滑，已从2018年的84.01%下滑至2023年的47.89%。 　　同行业公司毛利率或低于花园生物。根据花园生物可转债募集说明书，花园生物生产维生素D3的原料NF级胆固醇为自产，同行业上市公司均为外购，一体化能力相对较弱，因此我们判断同行业公司维生素D3产品毛利率或低于花园生物。

　　化工周观点： 　　建议重点关注淡季提价的子行业粘胶短纤和涤纶长丝。进入7月以来，化工行业整体进入淡季，其中粘胶短纤经过两次提价产品均价从1.31万元/吨提价至1.34万元/吨；涤纶长丝也经历多次提价。我们认为淡季提价本身就是供需平衡表显著改善的一种验证，三季度化工传统旺季来临后景气度有望更好。 　　受益《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，建议关注近期回调较多的制冷剂板块。根据此次政策，对个人消费者购买2级及以上能效或水效标准的冰箱、空调，补贴产品售价的15%，对购买1级及以上能效或水效标准的产品，额外再给予产品销售价格5%的补贴。2024年以来随着配额制的实施，制冷剂价格经历大幅上涨，近期进入淡季以来价格有所回调，我们认为随着需求端刺激政策出台，后续供需平衡表有望继续改善，建议关注巨化股份、三美股份。 　　持续看好半年报业绩高增长、景气度有望持续的优质公司。随着众多公司公告半年报业绩预增，我们认为景气度有望持续的公司值得继续重点关注。包括聚合顺1H2024预计归母净利润同比增长51.7%，安利股份1H2024预计归母净利润同比增长9348.14%-10421.8%。 　　重点推荐下半年有较大基本面拐点的优质成长股。虽然市场风格对成长股不是很友好，但我们认为估值低有安全边际，同时边际上有较大基本面拐点的成长股依然值得重点配置。包括PPO和生物质陆续开车投产的圣泉集团，下半年进入新一轮冬小麦全程方案推广的国光股份。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。

　　核心观点 　　本周（7月29日-8月2日）上证综指报收2905.34，周涨幅0.50%，深证成指报收8553.55，周跌幅0.51%，中小板100指数报收5503.14，周跌幅0.82%，基础化工（申万）报收2878.34，周涨幅0.59%，跑赢上证综指0.09pct。申万31个一级行业，23个涨幅为正，申万化工7个二级子行业中，全部涨幅为正，申万化工23个三级子行业中，20个涨幅为正。涨幅居前的个股有江天化学、建新股份、蔚蓝生物、双乐股份、兴欣新材、农心科技、乐通股份、赤天化、亚钾国际、正丹股份。 　　化工品价格回顾：本周我们关注的化学品中价格涨幅居前的有维生素A(50万IU/g):国产（+82.32%）、维生素A(50万IU/g):进口（+82.32%）、维生素E:50%:国产（+51.35%）、维生素E:50%:进口（+51.35%）、硫酸（+6.00%）。本周化工品跌幅居前的有液氯（-22.31%）、合成氨（-14.44%）、硝酸（-10.81%）、盐酸（-9.15%）、苯胺（-5.77%）。 　　化工品价差回顾：本周化工品价差涨幅居前的有双酚A价差（+16.36%）、华东纯MDI价差（+11.08%）、TDI价差（+10.99%）、醋酸价差（+9.57%）、MEG价差（+8.71%）。本周化工品价差降幅居前的有二甲醚价差（-102.94%）、PX价差（-25.00%）、苯胺价差（-21.88%）、PTA价差（-9.33%）、己二酸价差（-5.49%）。 　　化工投资主线： 　　1、化工龙头企业具有的不仅是单纯的成本优势亦或是技术优势，而是在多年的发展和竞争进程中，围绕化工这一系统工程所做的全方位积累与提升，持续看好化工龙头企业的盈利能力和投资价值，建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、远兴能源。2、长期来看，全球轮胎需求稳中有升，而国内轮胎企业凭借性价比优势在全球的市场份额持续提升，短期来看，国内外需求复苏，原料成本及海运成本回落，企业订单饱满盈利能力修复，建议关注正处于海外快速扩张进程中的赛轮轮胎、森麒麟。 　　3、粮食价格高位，全球耕地面积稳步增长，农化产品需求刚性。磷肥刚性需求叠加新能源新增需求，建议关注磷矿资源丰富的川恒股份、云天化、兴发集团；农药板块建议关注有成本优势的低估值龙头扬农化工。 　　4、2024年三代制冷剂生产销售按配额执行后，制冷剂配额将向龙头集中，在全球制冷剂需求增长的大环境下，制冷剂行业将迎来长期向上景气周期。建议关注巨化股份、永和股份、三美股份、金石资源。 　　风险提示：原油价格大幅波动；化工品价格大幅波动；地缘政治形势恶化；下游需求修复不及预期；汇率大幅波动。

　　报告摘要 　　国务院推行设备更新政策，有望带动医疗设备需求增长。2024年3月7日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中指出，到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。在医疗方面，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。自国务院发文至今，31个省（自治区、直辖市）均已发布相应方案。5月，针对医疗领域的设备更新方案发出，鼓励适度超前配置高端设备和县域基层医疗设备达标提质。 　　设备更新政策落地节奏：各省进入项目审批阶段，目前已有安徽、广东、广西、河北、重庆、北京等地的项目进行公示/发布可行性研究报告。据统计，截至7月24日，各省已公布的设备更新项目涉及投资额已经超过200亿元，从设备类型看，以福建、湖北、广西省的数据为例，预计总投资金额前五名依次为CT、超声、MRI、DR、内窥镜设备，占比分别为22.1%、15.8%、11.0%、8.6%、7.3%，合计占比超60%。从落地节奏看，预计首批设备更新项目的招投标需求有望在Q3起落地，并在Q4陆续释放。 　　规模测算：医疗设备更新总规模有望达到420-540亿元。7月，发改委和财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提到将统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，涵盖工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域，根据历年医疗卫生专项债规模占比，预计国债资金中分配给医疗领域的比例约7-9%，即210-270亿元，假设国债资金占总投资额的50%，预计医疗设备更新总规模有望达到420-540亿元。其中CT需求规模约为93-120亿元，超声约66-85亿元，核磁共振约46-59亿元，DR约36-47亿元，内窥镜约31-40亿元，直线加速器约24-31亿元，DSA约20-25亿元。 　　医疗设备集采或将促进市场集中度提升，利好国产龙头品牌。2024年5月，国家发改委发布《关于做好医疗卫生领域2024年设备更新工作的预通知》，明确提出，市级及以下设备更新原则上采用省级集中采购的方式，由省级相关部门立项审批、组织采购。《广东省推进卫生健康领域设备设施迭代升级工作方案》中明确，本轮医疗设备更新支持和鼓励地市发展医疗装备集中采购。设备集采或将结合设备更新同步推进。供应链成本优势显著的国产龙头品牌有望抢占更多份额。 　　投资建议：建议关注医疗设备龙头联影医疗、迈瑞医疗，内镜企业开立医疗、澳华内镜、海泰新光，康复设备企业翔宇医疗，超声企业祥生医疗，以及IVD企业新产业、安图生物、亚辉龙等。 　　风险提示：设备集采降价风险；设备招采金额及进度不及预期；财政端支持力度不及预期。

　　政治局会议首提防止“内卷式”恶性竞争，关注相关行业后续边际改善机会 　　7 月 30 日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。 需求端，会议强调，要以提振消费为重点扩大国内需求。供给端，会议首提防止“内卷式”恶性竞争， 会议指出，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道。 此外， 会议指出，要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级。 我们认为，目前“内卷”严重，具有“价格低、利润低、估值低”特征的光伏、锂电等行业或将迎来边际改善机会。（1）光伏： 推荐标的：【硅基材料】宏柏新材、合盛硅业；【EVA】荣盛石化。 受益标的： 【硅基材料】三孚股份、晨光新材、新安股份等；【EVA】东方盛虹、联泓新科等。（2） 锂电： 推荐标的：【电解液及溶剂】华鲁恒升；【导电材料】黑猫股份；【隔膜】恒力石化。 受益标的： 【磷酸铁行业】川恒股份、云图控股、芭田股份等；【六氟磷酸锂】天赐材料、多氟多等；【电解液及溶剂】新宙邦、天赐材料、胜华新材；【隔膜】恩捷股份、星源材质等；【PVDF】联创股份、东阳光；【导电材料】天奈科技、道氏技术等。 　　本周行业新闻： 巴斯夫路德维希港基地南区发生爆炸并引发火情 　　【巴斯夫】 7 月 29 日，巴斯夫路德维希港基地南区一装置有机溶剂泄漏，发生爆炸随后引发火情。 该基地是全球维生素的主要生产基地之一， 维生素 A 产能约占全球产能的 27%。 巴斯夫方面向记者表示，因上述事件影响，目前，维生素 E和维生素 A 价值链产品以及相关类胡萝卜素产品的延迟或中断交付尚不能被排除。受爆炸事故影响，维生素 E 和维生素 A 价值链产品价格应声上涨。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的： 【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、华峰化学、三友化工、海利得等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、 亚钾国际、 和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技、宏柏新材；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工、滨化股份等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学、东方盛虹等；【化纤行业】新乡化纤、神马股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、 川恒股份、 川发龙蟒、湖北宜化、 新洋丰、 东方铁塔、盐湖股份等；【硅】三孚股份、晨光新材、新安股份；【纯碱&氯碱】新疆天业等。 　　风险提示： 油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行； 其他风险详见倒数第二页标注。

　　核心观点 　　2024H1 疫苗批签发回顾。 中检院数据显示， 2024H1 国内疫苗合计批签发 2035 批次， 同比下降 2.82%。 2024H1 多数品种批签发出现同比下滑，但部分品种如带状疱疹疫苗仍实现较好增长。 主要品种来看： 　　1） HPV 疫苗： 2024 上半年 HPV 疫苗批签发共计 97 批次， 同比下降73.5%， 其中二价 HPV 疫苗批签发 33 批次， 2023 年同期 275 批次， 同比下降 88.0%； 四价 HPV 疫苗批签发 2 批次， 2023 年同期 26 批次， 同比下降 92.3%； 九价 HPV 疫苗批签发 62 批次， 2023 年同期 65 批次，同比下降 4.6%。 　　2） 带状疱疹疫苗： 2024 上半年带状疱疹疫苗批签发 49 批次， 同比增长 226.7%， 其中带状疱疹减毒活疫苗批签发 23 批次， 2023 年同期 10批次， 同比增长 130%； 重组带状疱疹疫苗批签发 26 批次， 去年同期 5批次， 同比增长 420.0%。 　　3）肺炎疫苗： 2024 上半年 13 价肺炎疫苗批签发 44 批次， 同比下降 6.4%，23 价肺炎疫苗批签发 28 批次， 同比下降 15.2%。 　　4） 多联苗： 2024 上半年五联苗批签发 49 批次， 同比持平； 四联苗批签发 14 批次， 同比增长 75.0%。 　　5） 流感疫苗： 2024 上半年流感疫苗批签发 193 批次， 2023 年同期仅17 批次， 其中四价流感疫苗批签发 145 批次， 2023 年同期 15 批次； 三价流感疫苗批签发 43 批次， 去年同期 2 批次； 冻干鼻喷流感疫苗批签发 5 批次， 去年同期无批签发。 　　6） 狂犬疫苗： 2024 上半年狂犬疫苗批签发 318 批次， 同比下降 12.6%，其中人二倍体冻干狂犬疫苗批签发 27 批次， 同比下降 10.0%。 　　7） 水痘疫苗： 2024 上半年水痘疫苗批签发 149 批次， 同比增长 14.6%。 　　8） 肠道病毒疫苗： 2024 上半年 EV71 疫苗批签发 48 批次， 同比增长37.1%。 　　9） 脑膜炎疫苗： 2024 上半年脑膜炎疫苗合计批签发 216 批次， 同比下降 13.3%。 　　10） 轮状病毒疫苗： 2024 上半年轮状病毒疫苗批签发 75 批次， 同比下降 37.5%。 　　主要公司来看： 　　1） 智飞生物： 2024 上半年代理的九价 HPV 疫苗批签发 62 批次， 同比下降 4.6%； 四价 HPV 疫苗批签发 2 批次， 同比下降 92.3%； 重组带状疱疹疫苗批签发 26 批次， 同比增长 420.0%； 五价轮状病毒疫苗批签发23 批次， 同比下降 66.2%。 　　2）康泰生物： 2024上半年重组乙肝疫苗批签发45 批次， 同比增长60.7%；13 价肺炎疫苗批签发 14 批次， 同比增长 366.7%； 23 价肺炎疫苗批签发 11 批次， 同比增长 22.2%； 四联苗批签发 14 批次， 同比增长 75.0%； 此外公司新获批的人二倍体冻干狂犬疫苗实现批签发 14 批次。 　　3） 百克生物： 2024 上半年带状疱疹减毒活疫苗批签发 23 批次， 同比增长 130.0%； 水痘疫苗批签发 41 批次， 同比下降 26.8%； 冻干鼻喷流感疫苗批签发 5 批次， 去年同期无批签发。 　　4） 万泰生物： 2024 上半年二甲 HPV 疫苗批签发 25 批次， 同比下降 89.9%。 　　5） 康华生物： 2024 上半年人二倍体冻干狂犬疫苗批签发 13 批次， 同比下降 56.7%。2024 年以来， 疫苗板块跌幅较大， 主要受部分品种降价超预期、 应收账款质量担忧加剧以及国内消费疲软等因素拖累。 展望 2024 年下半年， 我们建议关注疫苗板块以下投资机会： 1） 渗透率较低产品持续放量， 主要包括 HPV 疫苗、 带状疱疹疫苗等； 2） 疫苗出海机会； 3） 新产品获批上市， 主要关注国产九价 HPV 疫苗上市进展。 　　风险提示： 医药政策变动超预期风险； 市场竞争加剧风险； 产品降价超预期风险； 产品上市进度不及预期风险； 应收账款风险等

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数3.94个百分点，行业涨跌幅排名第4。2024年初以来至今，医药行业下跌20.79%，跑输沪深300指数19.43个百分点，行业涨跌幅排名第26。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为24倍，相对全部A股溢价率为80.18%(+5.09pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为34.67%(+3.88pp)，相对沪深300溢价率为115.13%(+7.84pp)。本周相对表现最好的是医疗研发外包，上涨8.3%。 　　创新药支持政策催化。7月30日，上海市人民政府办公厅发布关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见。《意见》主要包括大力提升创新策源能力、推动临床资源更好赋能产业发展、推动审评审批进一步提速、加快创新产品应用推广、加强为企服务和产业化落地支持、强化投融资支持、释放数据要素资源价值、推动产业国际化发展等八个方面。7月31日，国家药监局印发优化创新药临床试验审评审批试点工作方案。国家局试点优化IND审评，审批时间从60个工作日缩短至30个工作日。试点项目范围：1类创新药（细胞和基因治疗产品、疫苗产品等除外）临床试验申请。试点时间及项目数量：为期1年，2025年7月总结试点工作经验。 　　重申2024年中期策略，我们看好医药板块下半年行情，重点看好低估值、出海、院内刚需三大主线。方向之一——红利板块包括高股息OTC个股；国企改革预期相关板块值得关注。方向之二——器械出海包括IVD、呼吸机及呼吸道检测产品、手套、冠脉支架等。创新药及类似物出海持续渐入佳境。方向之三——医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求，比如血制品、骨科、麻醉药、胰岛素、IVD、电生理等领域。消费医疗属性品种，以及上游等板块中长期值得跟踪。此外，上半年减肥药和AI医疗主题投资性机会符合我们预期。 　　推荐组合：上海莱士(002252)、上海医药(601607)、亿帆医药(002019)、甘李药业（603087）、新产业(300832)、马应龙(600993)、太极集团(600129)。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、达仁堂(600329)、华润三九(000999)、济川药业(600566)、贝达药业(300558)、华东医药(000963)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)。 　　科创板组合：首药控股-U(688197)、泽璟制药-U(688266)、普门科技(688389)、怡和嘉业(301367)、美好医药(303363)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、山外山(688410)。 　　港股组合：和黄医药(0013)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、先声药业(2096)、亚盛医药-B(6855)、康诺亚-B(2162)，再鼎医药（9688），爱康医疗(1789)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　8月份建议关注：1、关注维生素、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品价格变化及中报业绩兑现；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体OLED等电子材料公司；3、油价中高位，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、中报超预期相关投资机会。 　　行业动态 　　本周（7.29-8.4）均价跟踪的101个化工品种中，共有22个品种价格上涨，49个品种价格下跌，30个品种价格稳定。周均价涨幅居前的品种分别是维生素A、维生素E、硫酸(浙江巨化98%)、纯MDI（华东）、二氯甲烷（华东）；而周均价跌幅居前的品种分别是丙酮（华东）、硝酸(华东地区)、盐酸（长三角31%）、液氨（河北新化）、液氯（长三角）。 　　本周（7.29-8.4）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于73.52美元/桶，周跌幅4.72%；布伦特原油期货价格收于76.81美元/桶，周跌幅5.32%。宏观方面，二季度美国GDP增长超预期，7月底美联储议息会议维持利率不变，最早或于9月份开启降息；中东地缘政治风险升温，带动本周后期油价有所反弹。供应方面，欧佩克及其减产同盟国重申10月份起逐步暂停或逆转自愿减产；美国能源信息署数据显示，截止2024年7月26日当周，美国原油日均产量1330万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量增加110万桶。今年以来，美国原油日均产量1314.9万桶，比去年同期高7.2%。需求方面，根据美国能源信息署，截至2024年7月26日的四周，美国成品油需求总量平均每天2048.4万桶，比去年同期高1.4%库存方面，美国能源信息署数据显示，截止2024年7月26日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量8.08146亿桶，比前一周下降275万桶；美国商业原油库存量4.33049亿桶比前一周下降344万桶。展望后市，全球经济增速放缓或抑制原油需求增长，然而原油供应存在收窄可能，我们预计国际油价在中高位水平震荡。本周NYMEX天然气期货收报1.98美元/mmbtu，收盘价周跌幅0.50%。EIA天然气报告显示，截至7月26日当周，美国天然气库存总量为32,490亿立方英尺，较此前一周增加180亿立方英尺，较去年同期增加2,520亿立方英尺，同比增幅8.4%，同时较5年均值高4410亿立方英尺，增幅15.7%。短期来看海外天然气库存充裕，价格或将维持低位，中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（7.29-8.4）VA、VE、VD3价格跳涨。根据百川盈孚，截至8月4日，VA、VE、VD3市场均价分别175元/千克、125元/千克、230元/千克，较上周分别上涨90.22%、+34.41%+3.77%，年内涨幅分别为153.62%、119.30、342.31%。供给方面，根据证券时报，7月29日巴斯夫位于德国的一处装置发生爆炸并引发火情，影响了维生素前体产品，维生素主流厂家停签停报，或报价明显上调。需求方面，下游养殖利润持续改善，对维生素需求形成支撑展望后市，供给端影响的程度及持续时间有待进一步观察，近期维生素价格有进一步上涨的可能性。 　　本周（7.29-8.4）纯MDI价格上涨。根据百川盈孚，截至8月4日，纯MDI价格为18700元/吨，较上周上涨4.47%。供给方面，根据万华化学公告，万华化学烟台产业园110万吨/年MDI装置于7月16日开始检修，预计检修45天左右；根据生意社，东曹瑞安8万吨/年MDI装置于7月26日开始检修，预计检修35天左右。需求方面，根据百川盈孚，下游氨纶开工负荷8.5成左右，TPU开工5-6成左右，鞋底原液及浆料开工3-4成，终端需求恢复较为缓慢。展望后市来看，供给偏紧下纯MDI价格或保持坚挺，但需求端提振作用有限，涨幅或将受限。 　　投资建议 　　截至8月4日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为18.30倍，处在历史（2002年至今的39.13%分位数；市净率（MRQ）为1.54倍，处在历史水平的0.70%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.37倍，处在历史（2002年至今）的17.47%分位数；市净率（MRQ）为1.20倍，处在历史水平的1.66%分位数。8月份建议关注：1、关注维生素、涤纶长丝、制冷剂、化肥等产品价格变化及中报业绩兑现；2、大基金三期、下游扩产等多因素催化，关注部分半导体、OLED等电子材料公司；3、油价中高位，关注大型能源央企及相关油服公司在新时代背景下的改革改善与经营业绩提升；4、中报超预期相关投资机会中长期推荐投资主线：1、中高油价背景下，油气开采板块高景气度延续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健；2、半导体行业有望复苏，关注先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料国产替代意义深远；3、关注景气度持续向上的子行业。一是氟化工三代制冷剂供给需求双端持续改善，氟化工相关产品需求扩张，优质氟化工企业或将受益；二是动物营养，维生素及蛋氨酸需求改善、供给集中，景气度有望持续上行；三是涤纶长丝短期受益2024年新增产能减少与需求修复，中长期竞争格局优化下，产品盈利中枢有望合理抬升，龙头企业有望优先受益。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、沪硅产业、江丰电子、德邦科技、鼎龙股份、万润股份、蓝晓科技、巨化股份、新和成、桐昆股份、万华化学、华鲁恒升、卫星化学；关注：中海油服、海油发展、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、莱特光电、奥来德、瑞联新材、新凤鸣。 　　8月金股：新和成、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(PleaseseeappendixforEnglishtranslationofthedisclaimer) 　　“药王”临近专利到期，全球PD-(L)1市场可能发生哪些新变化？ 　　我们认为，大单品是研究成长性药企的最重要变量。本篇报告将围绕PD-(L)1市场临近专利到期的竞争变化梳理伴随的大单品机会。 　　以Opdivo和Keytruda为代表的PD-(L)1药物打开了肿瘤免疫治疗（IO）的新天地，让肺癌、肾癌、黑色素瘤等癌症患者得到显著的生存获益，并已经成为肿瘤治疗的基石药物。2023年，全球PD-(L)1市场规模达到520亿美元，其中Keytruda的净销售额250亿美元，登顶全球药品销售榜单第一名。Keytruda核心专利将于2028年在美国到期，PD-(L)1市场头部玩家纷纷布局新剂型及迭代疗法。我们认为，ADC、肿瘤疫苗、双抗等疗法升级可能诞生新的“重磅炸弹药物”，从而带来投资机会。 　　头部企业围绕PD-(L)1进行肿瘤管线生命周期管理策略分为以下3类： 　　PD-(L)1的新机制联用升级：PD-(L)1联合ADC、肿瘤疫苗已经进入国际III期，TCE双抗、溶瘤病毒等新药物机制尚处于探索阶段； 　　PD-(L)1升级：1）优势PD-(L)1品牌布局单抗联用的复方制剂延长专利期、巩固优势；2）基于PD-(L)1的双抗可能为后来者提供弯道超车的机会； 　　可及性升级：皮下剂型延长专利期+布局早期癌症拓展可及人群，通过早期癌症、单药、联用口服药促进处方转化。 　　PD-(L)1是肿瘤跨时代的基石药物，我们认为当下新疗法在部分适应症上展现了与PD-(L)1联合的潜力，以及在部分适应症挑战其PFS的不同阶段的数据： 　　PD-(L)1已带来长生存获益，对后进入者资金和疗效都提出了极高要求：默沙东、BMS、罗氏、阿斯利康四家头部PD-(L)1的格局较难打破，ADC、肿瘤疫苗、基于PD-(L)1的双抗可能切分现有IO肿瘤细分市场，但单品种难以达到Keytruda的“药王”级别； 　　肺癌是PD-(L)1最核心市场，也是下一代疗法无法绕开的领域：患者基数大、对PD-(L)1广泛响应、疗效提升空间大，2023年非小细胞肺癌市场规模近150亿美元，其中默沙东、阿斯利康是非小细胞肺癌下一代疗法布局的主要参与者。中国公司已经参与到全球非小细胞肺癌的下一代PD-(L)1疗法开发中，科伦博泰TROP2ADC、百利天恒EGFR*HER3ADC、康方生物PD-1*VEGF均已看到积极概念验证/III期数据，信达生物PD-1*IL-2α-biased双抗初步信号显示疗效潜力； 　　除肺癌外，PD-(L)1市场中：（1）肾癌市场规模约80亿美元，但其他在研新疗法较少，默沙东已经在肾癌占据优势并拥有潜在迭代联用药物Welireg权益，有望进一步巩固市场地位；（2）乳腺癌、黑色素瘤均约50亿美元左右，默沙东分别布局了TROP2-ADC、个性化肿瘤疫苗联合治疗；（3）肝癌、尿路上皮癌均在30亿美元左右，分别有望受益于双IO±抗血管生成、联合Padcev（Nectin-4ADC）疗法扩容；（4）结直肠癌（pMMR）、胰腺癌等冷肿瘤尚无PD-(L)1相关的有效疗法，可能存在突破性机会。 　　建议关注：科伦博泰、百利天恒、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、百奥泰、迈威生物、泽璟制药、乐普生物等。 　　风险提示：新药研发风险，新药审批风险，商业化不及预期风险，技术迭代风险。

　　报告摘要 　　本周观点 　　本周医药板块出现底部放量反弹，这种市场情绪的转变是由多重因素叠加而成。一方面，随着美国7月非农数据的疲软，引起资金对海外主要市场经济衰退的担忧，不仅股市表现出跷跷板效应，非美货币也随之大涨，助推国内市场对外资的吸引力提升。另一方面，国内提出加速培育壮大新兴产业和未来产业，有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业，而作为高成长性科技型企业为代表的医药行业，资本的涌入与支撑将无疑是具有确定性的；同时，国家药监局本周同意在北京、上海开展优化创新药临床试验审评审批试点，明确药审中心在受理临床试验申请后30个工作日内完成审评审批，并通过药审中心网站通知申请人审批结果，缩短药物临床试验启动用时。 　　另外，我们梳理了ADC的药物结构、作用机制、上市产品、市场规模以及重大并购&合作交易等。 　　ADC技术已充分验证，市场前景广阔。ADC是癌症靶向治疗的“生物导弹”，关键要素包括抗体、有效载荷、连接子和偶联方式。ADC具有特异性靶向作用和高效抗肿瘤效果。主要优势在于有望降低药物的MED并增加MTD，拓宽治疗窗口。全球已上市15款ADC药物，2023年收入超过百亿美元，预计2028年ADC领域市场规模达到260亿美元。MNC采取收购和BD方式获得海外ADC龙头企业的核心资产。2021年以来，中国药企在ADC领域与MNC达成多项合作，交易规模日益扩大。2023年12月，百利天恒与BMS就BL-B01D1（HER3x EGFR ADC）达成独家许可与合作协议，潜在总交易额最高可达84亿美元，创下国内创新药License out交易的首付款及总交易额双项记录，是首款成功出海的双抗ADC新药。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨3.21%，跑赢沪深300指数3.94pct。从交易量来看，交投活跃度出现明显放大。板块内部来看，子板块中，医药外包、原料药、医院及体检板块表现较好，医疗设备和药店则跌幅靠前。我们建议重视医药板块内部主题投资的机会，尤其是阶段性布局中小市值的投资策略： 　　创新药——持续关注“对外授权/全球化商业布局”标的，我们推荐关注的研究包括：1）加科思戈来雷塞（KRAS G12Ci）联用JAB-3312（SHP2i）治疗1线非小；2）君实生物BTLA单抗联用PD1单抗和化疗治疗ES-SCLC；3）乐普生物MRG004A（TF-ADC）治疗胰腺癌等。长期来看，拥有管线Licence-out预期和全球化商业布局的企业值得关注，前者推荐关注来凯医药-B(2105.HK)、华领医药-B(2552.HK)、诺诚健华(688428)；后者推荐关注君实生物(688180)。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年1-4月，规模以上工业企业原料药产量为114.9万吨，同比增长2.6%，其中4月为30.2吨，同比增长6.0%；2024年Q1，印度原料药及中间体从中国进口额为8.27亿美元，同比增长3.35%，进口量为9.14万吨，同比大幅增长7.21%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q2-Q3原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业*（603229）；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、华海药业*（600521）、共同药业（300966）；3）原有产品受去库存影响较大且当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大。 　　CXO——板块表现分化：1）创新药CXO整体处于行业周期底部，业绩增速有所放缓或者下滑，未来从Biotech投融资的恢复到订单的落地以及业绩的改善仍需一定时间；2）仿制药CXO持续高增长，新签订单保持高增速，未来发展势头良好。未来随着美联储加息周期结束，流动性逐步宽松有望带来投融资回暖，海外需求将先于本土需求改善，行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）潜在国内创新药全产业链支持政策的出台；公司层面我们建议关注：1）受益网传创新药支持政策的国内临床CRO，如泰格医药（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）仿制药CXO新签订单高增速的公司，如：百诚医药（301096）、阳光诺和（688621）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）。 　　仿制药——前九批集采纳入374个品种，集采进入后半程，同时政策边际改善，集采规则优化，集采风险已逐步出清。随着重磅专利药物陆续到期，《第三批鼓励仿制药品目录》发布共收录39个品种，仿制药市场空间将持续扩容。相关企业不断推进仿制药国际化进程，积极开拓新兴市场，2022年，国内共18家企业获得美国FDA的73个ANDA批文（62个品种），2023年H1取得34个ANDA批文（32个品种）。仿制药企业稳定的利润给公司的估值提供了安全边际，叠加创新转型有望迎来估值重塑，出海有望打开成长天花板。推荐关注：1）产品成熟学术推广完善，立项能力强，未来业绩确定性好的公司，例如福元医药（601089）、三生制药（1530.HK）等；2）创新药管线进入兑现阶段，估值修复弹性大的公司，例如京新药业（002020）、亿帆医药（002019）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。