主要观点 　　2025年，维持医药生物行业“增持”评级。 　　全球创新药械作为高科技产业，其投融资对利率环境敏感，美国进入降息周期，1、有望改善创新药&器械行业投融资环境，CXO行业订单有望提升；2、外资有望流入中国资本市场，提升A股和港股的流动性（尤其对港股流动性的提升）；3、外资有望追逐核心资产，提升相应估值。 　　2024年医药生物行业指数整体表现不佳，截至2024年11月，A股SW医药生物行业指数PE（TTM）约33倍，较年初有所回升，但仍低于近十年行业估值平均值。随着政策的支持，以及行业内部结构调整，行业有望进一步修复业绩和估值。u重点关注方向包括：1）创新药（国家政策支持力度强劲，支付端有望进一步改善，出海占领全球市场）；2）CXO（生物安全法案事件利空影响消除，叠加降息周期订单需求提升，有望迎来业绩与估值双修复）；3）仿转创（集采有望出清，加大创新，传统药企迎来新机遇）；4）中药（国家政策支持中药创新，业绩有望维持较好增速）；5）医疗器械（设备更新、高耗创新、低耗出海等）。 　　建议关注标的：康方生物、亚盛医药、艾力斯、科伦博泰、康诺亚、迈威生物、智翔金泰、百济神州、翰森制药、药明康德、药明生物、凯莱英、华润三九、康缘药业、天士力、普洛药业、联影医疗、澳华内镜、开立医疗。 　　风险提示：行业政策变动风险；药品/耗材降价风险；研发失败风险；医疗事故风险；市场竞争加剧风险等。

　　分品种来看批签发数据，人血白蛋白：2024年前三季度，人血白蛋白批签发3797批(+13%)，其中国产人白获批1229批(+9%)，占比为32.36%，进口人白获批2568批(+15%)，占比为67.63%。2024Q3人血白蛋白批签发批次为1306批（+5%）。免疫球蛋白：2024年前三季度静丙批签发批次为940批（-3%）；其他品种如狂免120批(+48%)、破免104批(+9%)。2024Q3静丙批签发批次为355批，同比增长6%。凝血因子类：2024年前三季度凝血因子Ⅷ获批396批(+23%)、PCC获批194批(-11%)、纤原获批231批(+12%)。2024Q3凝血因子Ⅷ获批127批（+1%）、凝血酶原复合物获批68批（-14%）、纤维蛋白原获批101批（+44%）。 　　2024年前三季度血制品归母净利增速12%：剔除华兰生物疫苗业务后，7家血液制品上市公司2024年前三季度收入总额约为176亿元(+1.7%)，归母净利润总额约48亿元(+12.2%)，扣非归母净利润45亿元（+12.2%）。利润增速快于收入，主要系博雅生物非血制品业务剥离，以及天坛生物利润率同比提升等因素影响。 　　三季度静丙院外终端价差延续。从陕西省来看，多家企业静丙的药店零售价格（院外）相较院内省中标价高约100-200元，从江苏省徐州市来看，多家企业院外价较院内高出约200元以上。 　　行业采浆量增长提速。2024年上半年，天坛生物/博雅生物在半年报中披露了采浆量数据，分别实现采浆同比增长15%/14.6%。 　　投资建议：建议重点关注上海莱士（002252.SZ）、卫光生物(002880.SZ)、华兰生物(002007.SZ)、派林生物(000403.SZ)、天坛生物(600161.SH)。 　　风险提示：政策变化风险；企业产品质量风险；新品种研发不及预期。

中心思想 政策利好驱动行业修复 本报告核心观点指出，中国医药行业正迎来政策宽松与结构性利好，特别是国家医保局对集采执行和考核规则的优化，以及上海市设立百亿生物医药产业并购基金，为行业发展注入了新的活力。这些政策旨在促进集采结果的合理化执行，鼓励创新，并推动产业并购重组，从而巩固深化医药改革成果，并培育具有国际竞争力的生物医药企业。 创新与并购助力产业升级 在政策驱动下，医药板块估值处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策及流动性改善预期，行业存在进一步修复空间。报告强调了创新药、龙头处方药企、消费属性民营医疗服务及医美、以及高股息率医药商业流通标的的投资机会。同时，多家重点生物医药企业在研发、临床数据及国际合作方面取得显著进展，预示着行业内生增长动能强劲，创新与并购将成为推动产业升级的关键引擎。 主要内容 市场行情与宏观政策导向 本周医药板块表现分析 在2024年12月6日至12月11日期间，恒生指数上涨1.5%，而恒生医疗保健指数仅上涨0.2%，在12个行业指数中排名第11位，显示出医药行业整体跑输大市。然而，细分行业表现分化显著：医疗保健设备与用品板块以12.2%的涨幅领跑，医疗保健技术（+3.5%）、生命科学工具和服务（+3.4%）、生物科技（+2.5%）和医疗保健提供商与服务（+1.9%）均实现正增长，而制药板块则录得0.9%的跌幅。个股方面，科济药业-B（+53.8%）、微创机器人-B（+46.6%）和永泰生物-B（+16.7%）涨幅居前，显示出部分创新型或高科技医疗企业受到市场青睐。 国家集采政策的深化与优化 国家医保局与国家卫健委联合发布《关于完善医药集中带量采购和执行工作机制的通知》，旨在从进院、使用、监测、考核、反馈等全链条细化集采措施。该通知的核心亮点在于提出对特殊品种的集采执行结果考核“不搞一刀切”，体现了政策的精细化和人性化。具体措施包括：要求地方在集采执行第三个月起排查梳理，督促医疗机构完成进院；鼓励村卫生室、民营医疗机构、零售药店参与集采；提升医疗机构中选产品使用管理水平，完善内部考核和薪酬制度，优先使用中选产品；加强集采品种挂网价格管理，对高于政策规定的非中选产品采取暂停采购、撤网等措施；健全常态化监测机制，明确考核不合格情形，并对临床需求发生重大变化的药品、短缺药、急抢救药和季节性用药等特殊品种优化考核；健全省级会商机制，保障供应；协同推进行业综合监管，打击“带金销售”等不正之风。这些优化措施有利于巩固深化集采改革成果，使集采结果的执行更加合理化，利好处方药企。 上海生物医药产业并购基金的战略意义 上海市发布《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025-2027年）》，明确提出设立100亿元生物医药产业并购基金，旨在推动生物医药产业的创新发展和并购重组。该方案的主要目标是力争到2027年，在集成电路、生物医药、新材料等重点产业领域培育10家左右具有国际竞争力的上市公司，形成3000亿元并购交易规模，激活总资产超2万亿元。方案强调聚焦新质生产力，支持上市公司收购有助于强链补链、提升关键技术水平的优质未盈利资产，并梳理重点产业上市链主企业名单。同时，将建立并购标的发现和储备机制，并加快培育集聚并购基金，引入专业赛道市场化并购基金管理人，政府投资基金可通过多种方式参与并购基金出资并适当让利。此举将有力支持上海生物医药产业的结构优化和高质量发展，培育更多具有国际竞争力的生物医药企业。 重点公司动态与投资策略 主要生物医药企业研发与合作进展 本周多家生物医药公司公布了重要进展： 药明生物：其爱尔兰生产基地生物药原液生产七厂（MFG7）成功完成多个16000升规模工艺性能确认（PPQ）生产，并获得爱尔兰健康产品监督管理局（HPRA）对所有三个生物药原液生产厂的GMP认证，显示其全球生产能力和质量管理水平。 传奇生物：在2024 ASH年会上公布CARVYKTI®（西达基奥仑）在复发或难治性多发性骨髓瘤患者中显著提高了MRD阴性率，三年随访数据显示89%的可评估患者达到MRD阴性，且是首个也是唯一一个在多发性骨髓瘤中相较于标准疗法能够显著延长OS的细胞疗法。 中国生物制药：与博奥信就TSLP单克隆抗体BSI-045B（TQC2731）达成全球合作协议，Aclaris Therapeutics将支付超过4000万美元现金首付款、承担部分开发成本及材料费，并提供价值近5400万美元的股权，以及潜在超过9亿美元的研发及销售里程碑付款和个位数销售分成。 康诺亚：在ASH年会发布BCMAxCD3双抗CM336治疗复发或难治性多发性骨髓瘤的I/II期最新临床数据，显示高客观缓解率（ORR）和95%的MRD阴性率，且安全性良好。 信达生物：在2024 ESMO Asia大会口头报告IBI343（TOPO1i抗CLDN18.2 ADC）治疗晚期胰腺癌I期临床研究数据更新，ORR为32.6%，cDCR为81.4%，中位PFS为5.3个月，安全性总体耐受。 石药集团：其附属公司研发的SYHX2011（紫杉醇纳米制剂）申报上市，临床试验结果显示在晚期乳腺癌患者中较原研药具有更显著的疗效获益，疾病进展或死亡风险分别降低27%和33%。 恒瑞医药：拟在港股IPO，计划发行股份不超过发行后公司总股本的10%。 阿斯利康：重磅PD-L1抑制剂Imfinzi（durvalumab）获美国FDA批准用于治疗接受铂类cCRT后病情未进展的LS-SCLC成人患者，显著降低死亡风险27%，中位OS达55.9个月。 交银国际的投资建议与推荐标的 报告认为，近期医药板块在大幅震荡后小幅回升，考虑到板块估值仍处于历史底部，叠加后续财政、医保/商保利好政策出台以及流动性改善，行业仍有进一步修复空间。交银国际继续重点推荐后续政策空间的潜在受益标的，包括： 创新药标的：如康方生物、传奇生物、云顶新耀等，这些公司短期催化剂丰富、盈利高增长或盈亏平衡时间点明确、估值有较大修复弹性。 龙头处方药企：如先声药业、中国生物制药等，存在业绩增速与估值倍数共同修复的潜力。 同时，报告建议关注： 消费属性较强的民营医疗服务和医美标的。 股息率高、有望受益于行业整体基本面改善的医药商业流通标的。 行业估值与覆盖公司概览 细分行业估值水平 截至2024年12月11日收盘，港股医疗保健行业各细分板块的市盈率TTM（Trailing Twelve Months）表现如下：制药板块为11.2倍，生命科学工具与服务板块为16.9倍，生物科技板块为22.9倍，医疗保健设备与用品板块为12.4倍，医疗保健提供商与服务板块为11.6倍，医疗保健技术板块为23.6倍。这些数据为投资者评估各细分领域的相对估值水平提供了参考。 交银国际医药行业覆盖公司一览 交银国际对医药行业内多家公司进行了覆盖并给出了评级。在生物科技领域，覆盖了云顶新耀、百济神州、康方生物、信达生物、康诺亚、荣昌生物、金斯瑞生物、传奇生物、和黄医药、德琪医药（均为“买入”评级）以及康宁杰瑞制药（“中性”评级）。医药研发服务外包领域覆盖了药明合联（“买入”评级）和药明生物（“中性”评级）。医疗服务领域覆盖了海吉亚医疗（“买入”评级）。跨国处方药企包括阿斯利康（“买入”评级）和百时美施贵宝（“沽出”评级）。制药领域覆盖了翰森制药、科伦药业、先声药业、中国生物制药、通化东宝（均为“买入”评级）以及石药集团、恒瑞医药（均为“中性”评级）。这些评级和目标价反映了交银国际对各公司未来12个月表现的预期。 总结 本周医药行业在政策利好驱动下展现出修复潜力，尽管恒生医疗保健指数短期跑输大市，但国家集采规则的优化和上海百亿生物医药并购基金的设立，为行业带来了结构性改善和长期增长动力。集采政策的精细化管理将促进市场健康发展，而并购基金则将加速产业整合与创新升级。在估值处于历史底部、叠加多重利好预期下，创新药、龙头处方药企、消费医疗及医药流通等细分领域均存在投资机会。多家重点企业在研发、临床及商业合作方面取得显著进展，进一步印证了行业内生增长的活力。交银国际建议投资者关注政策受益标的，把握行业修复与结构性增长带来的投资机遇。

　　中成药市场规模接近5000亿元，院外市场规模占比提升至30%以上。2023年中药行业市场总规模超7000亿元。核心三大品类中中成药市场规模达到接近5000亿元，中药饮片市场规模为2173亿元，中药配方颗粒市场规模超过500亿元。2017-2023年中成药院外市场CAGR增速为3.0%，受到中药注射剂院内使用限制影响，院内市场规模增长相对有限，除新冠疫情期间扰动以外，院外市场占比逐步提升，由2017年的28%提升至2023年的32%。 　　行业需求侧稳健增长，供给侧竞争格局相对稳定。供给侧：中药领域新产品放量周期较长，且中药独家品种众多，具备较高的品牌与产品壁垒，整体来看供给侧格局相对稳定。需求侧：整体受消费环境影响，但行业刚需韧性较强，2019-2023年大部分重点中药企业收入与利润端实现较好增长。由于老龄化日益加剧，结构上看好银发经济与慢病用药相关领域需求；受益于院外零售渠道集中度持续提升，用药品类上看好中药品牌OTC领域。 　　国资占据行业领导地位，国企改革为行业发展注入新动力。国企在中药上市公司中占据重要地位。21家A股中药上市公司实控人为国资背景，数量占比为30%（剔除ST或ST*）。2023年营业收入占比为63%，归母净利润占比为61%，市值占比为60%。中药国企的收入体量与盈利能力在行业中均占据绝对优势。近年来多家中药国企通过资产优化、管理层变革、发布激励方案、品牌价值与产品力重塑、营销改革与降本增效六大关键举措，逐步实现焕新发展与业绩增长。 　　拥有较高分红水平，行业持续稳健增长。2023年SW医药生物板块整体分红率为47.6%，SW中药板块分红率为60.4%，中药板块分红率明显高于生物医药全行业水平。中药板块总营收从2013年的1486亿元提升至2023年的3721亿元，十年复合增长率为9.6%，板块归母净利润总和从2013年的166亿元提升至2023年的336亿元，十年复合增长率为7.3%。我们认为中药行业兼具稳健增长与较高分红属性，属于优质的类现金资产。 　　24年前三季度中药板块增长承压，部分企业仍展现增长韧性。前三季度SW中药板块营业总收入为2706亿元，同比下降3%，归母净利润总额为299亿元，同比下降9%。主要由于23年同期新冠疫情防控措施优化后，短期对呼吸类、补益类、肠胃类等多种中药品类需求量激增，23年板块业绩出现高增长，同时24年Q2以来院外零售终端渠道受影响较大，对中药OTC品种销售造成影响，但部分企业如东阿阿胶、佐力药业、贵州三力等通过核心产品渠道拓展放量仍逆势实现较高增长。我们认为中药行业在2024年由于药店终端动销压力，库存压力等因素导致院外OTC阶段性销售承压，展望25年有望恢复向好态势。 　　行业集采降幅相对温和，中药独家品种优势明显。24年11月多地发布中药行业相关集采文件：广东中成药联盟集采续约，对于上一轮已中选/备选的独家中药品种，本轮报价降幅≥1%即可获得拟中选资格；山东发布中药饮片集采文件，降价规则中明确企业第二轮报价降幅≥20%即可获得拟中选资格；安徽省中成药集采目录更新，将非医保目录品种感冒灵从集采名单移出，我们认为中药品种集采降价温和态势延续，中药OTC非医保类品种集采风险较小。 　　国内医药产业有望掀起并购重组浪潮，并购驱动成长将成为未来重要主线之一。医药行业技术变化层出不穷、IPO向并购重组发展与股东层面推动公司治理优化是推动行业并购的主要原因。分领域来看，并购重组有望在医疗器械、中药、医疗服务、血制品与科研服务等细分行业密集发生。近年来医药上市公司间大型并购项目逐步增多，如华润三九收购昆药集团、迈瑞医疗收购惠泰医疗等重要交易。我们认为以“华润系”为代表的诸多中药上市公司现金流充裕，且具备较强的并购整合能力，并购有望成为助推中药行业未来成长的重药主线之一。同时跨领域并购也值得关注，例如近期康缘药业并购生物创新药企业中新医药、羚锐制药并购银谷制药等交易。 　　建议关注：华润三九、云南白药、羚锐制药、昆药集团、同仁堂、马应龙等。 　　风险提示：行业政策变化风险，国企改革推进不及预期等。

　　投资要点 　　SAF是航空业碳减排重要手段，前景广阔：航空业是交通领域减排最难最慢的部门，全球航空业碳排量占交通领域排放量12%，在二氧化碳排放总量中占比为2%。全球航空业已制定积极目标，即提出2050年实现净零排放，应用可持续航空燃料（SAF，SustainableAviationFuel）是被公认的净零排放主要技术路线。SAF是一种用于商业航空的液体燃料，指由可再生资源或废弃物制成且通过安全性认证和可持续认证的航空燃料。与传统航煤(航空煤油)相比，SAF可实现全生命周期内减少50%～90%二氧化碳排放，是2050年以前实现国际航空业净零排放的主要技术路线。根据国际航空运输协会(IATA)数据，2023年全球SAF消费量达到45-50万吨，是2022年两倍，但仅占喷气燃料总消费量0.1％，2024年全球SAF产量将增加三倍，达到19亿升（150万吨），但仍只占2024年航空燃料需求0.53%。预计2025年和2030年全球SAF需求量将分别达到630万吨和1835万吨，到2050年，SAF将达到3.58亿吨，承担航空业65%以上的减排贡献。中国是全球第二大航煤消费国，国内航煤消费量在疫情前（2019年）为3684万吨/年；国内民航业发展仍处在成长期，预计2025、2030、2035年国内航空燃料消费量将分别达到5000、7000和8000万吨左右，由此带来的发展与减排矛盾更加突出。与欧美相对成熟市场以及其他新兴市场一样，中国航空业需要在保持业务增长的同时应对降低碳排放的挑战，对SAF需求量巨大。 　　政策驱动行业发展，2025年市场有望全面开启：欧美已制定国家或地区层面SAF应用目标和航空碳减排目标，政策相对比较完善，也使其成为当前全球SAF主要的生产和消费区。欧盟对生产和使用SAF厂商进行经济扶持，对生产企业发放预计总额16亿欧元的补贴。根据2023年10月颁布ReFuelEU Aviation法规，欧盟将在2025年1月1日起强制在欧盟机场的飞机燃油中添加SAF，生物航煤新赛道有望全面开启，其2025年添加比例为2%，2030年添加比例为6%，2035年添加比例为20%，2040年添加比例为34%，2045年添加比例为42%，2050年达到70%。此外，该法规还鼓励使用先进SAF原料，并限制高间接土地使用变化（ILUC）原料来源，由农业或林业残留物、藻类、生物废物、废食用油或某些动物脂肪生产的SAF属绿色燃料，禁止使用饲料和粮食作物原料（包括棕榈和大豆原料）生产的SAF。2021年美国发布《美国航空业气候行动计划》，确定2050年美国航空业碳中和的长期目标，并发布政策支持碳减排，提出到2030年实现美国SAF产量达到900万吨，到2050年实现SAF产量超1亿吨，航空燃油100%加注SAF；规定航空燃料供应商在美国本土销售SAF产生的环境权益可在市场交易；为SAF生产、应用和研发提供经济支持。中国SAF尚处于初级阶段，但正在加速推进。2021年发布《2030年前碳达峰行动方案》，将航空业纳入碳市场重点碳排放行业名单，大力推进SAF等替代燃料发展；2022年《“十四五”民航绿色发展专项规划》提出，力争“十四五”期间SAF消费量达到5万吨、2025年当年达到2万吨，相较于我国约3000万吨/年的航油消费量，该目标略显保守，但发展SAF的方向已明确；2023年7月民航局适航审定司《航空替代燃料可持续性要求（征求意见稿）》发布；2024年7月民航二所可持续航空燃料发展研究中心正式揭牌成立；2024年9月18日，国家发改委、中国民航局在北京启动可持续航空燃料应用试点，9月19日起，国航、东航、南航分别从北京大兴、成都双流、郑州新郑、宁波栎社机场起飞的12个航班将正式加注可持续航空燃料。 　　HEFA是主要路线，中国具备UCO原料优势：SAF在推广应用中面临的基础设施、技术等方面障碍较少，容易在现有航空体系中应用推广。SAF可获性较好，有着广泛的原料来源和多样化的生产工艺，可与传统航煤直接混合使用，不需要对飞机燃料系统进行改造。目前HEFA是唯一实现商业化的成熟路线，醇喷（ATJ）和费托法(FT)处于示范项目阶段，电转液(PtL)还处在研发试验阶段。同时，HEFA被认为是2030年前最主要的工艺路线，IATA预计约85%SAF项目会使用此工艺制造。长期来看，当SAF市场需求量超过HEFA的潜在供应量时，醇喷和费托法等新技术将作为补充进入到商业化阶段，但从应用成熟度和产品经济性角度HEFA依然最优，将作为SAF长期的基础产能。HEFA是指将动植物油、废油或脂肪通过使用氢气（氢化）加工提炼成SAF，一般包括加氢脱氧、异构化、裂化和分馏等流程。HEFA工艺在原料收集和技术上有一定优势，原料来源广泛，从餐厨余油、植物油到动物脂肪，甚至藻类，都可以成为HEFA的原料，产业链完善；生产工艺主要来自相对成熟的石油炼制技术。中国是全球废弃餐油(UCO)主要生产国，并建立了广泛收集渠道，使得中国具备HEFA工艺战略性机会。目前中国废弃餐油潜在储备量超过1200万吨，按照75%的SAF出品率，可支撑近1000万吨SAF供应量。目前中国UCO主要用于出口，2023年中国UCO产量超300万吨，其中206万吨用于出口，比例高达68%，2024年1-6月我国共出口UCO140.97万吨，同比增长67%，并未实现UCO在SAF等高价值场景的经济效益。随着国家“因地制宜发展新质生产力”的战略推进，以及国内SAF行业先行者的积极布局，中国有望成为全球SAF主要供应国。11月15日，财政部、税务总局发布《关于调整出口退税政策的公告》，取消化学改性的动、植物或微生物油、脂等产品出口退税，有利于国内生物柴油和SAF生产企业获取原料，提升项目竞争力。 　　国内SAF商业化起步，企业加速布局:Neste占据全球半壁江山，霍尼韦尔等国外巨头SAF技术实现较大突破。芬兰Neste作为全球最大的用废弃物和残余物生产可再生柴油和可持续航空燃料(SAF)的生产商，目前产能100万吨/年，产量10万吨，接近2022年全球产量的一半，随着新加坡炼油厂扩建以及对鹿特丹炼油厂追加投资，到2023年Neste公司每年将能够生产约150万吨SAF。霍尼韦尔、美国合成油公司、耐斯特石油成功研发出废弃油脂制SAF技术，并完成技术示范和推广。国内企业SAF商业化仍处于起步阶段，生产方式为以废油脂为原料HEFA工艺，多用于出口。生产生物柴油（尤其是烃基生物柴油，HVO）的企业一般也都具备转产SAF的能力，多家企业正加速布局。镇海炼化：2022年5月，中国首套10万吨/年生物航煤工业装置在镇海炼化进行首批规模化试生产，并获亚洲首张全球RSB生物质SAF认证证书，同年9月，我国首批规模化生产生物航煤取得适航证书。易高环保：在张家港建设的10万吨产能HEFA装置已建成，主要面向国际市场，2022年通过中国石油国际事业（伦敦）公司将2000余吨SAF出口至欧洲，目前国内适航认证工作正在审定过程中。君恒生物：2024年1月SAF通过中国民航局适航认证，2024年预计年产SAF13.7万吨，2025年将实现年产SAF40万吨。嘉澳环保：控股子公司连云港嘉澳50万吨生物燃料产能近期投料成功，此前已获得BP战略投资入股，适航认证工作正在积极推进。海新能科：2024年11月取得民航局HEFA-SPK适航认证，旗下山东三聚目前具备5万吨生物航煤生产能力，产品主要由中航油集中采购，采购后与3号喷气燃料或Jet A-1调和使用。 　　投资建议：政策拉动SAF及上游UCO需求，建议关注嘉澳环保(603822.SH)、海新能科(300072.SZ)、卓越新能(688196.SH)、东华能源(002221.SZ)、鹏鹞环保(300664.SZ)、朗坤环境(301305.SZ)、山高环能(000803.SZ)等。 　　风险提示：政策变动风险；新技术替代风险；下游应用不及预期；行业竞争加剧风险；原料供应和价格波动风险；项目进度不及预期

中心思想 本报告基于头豹研究院对中国真空镀膜行业的分析，利用统计数据和逻辑模型，对真空镀膜机市场规模进行了测算。报告的核心观点是：真空镀膜机市场规模受到智能手机、集成电路、光电子器件等下游产业发展的影响，呈现波动增长态势。复合铜箔镀膜机的需求量快速增长，成为推动真空镀膜机市场规模增长的重要因素。 真空镀膜机市场规模测算方法及关键驱动因素 报告采用“市场规模 = 价格 × 数量”的经典公式，通过对镀膜机售价（Q）和镀膜机总体需求量（P）的预测，最终得出真空镀膜机市场规模。其中，镀膜机总体需求量（P）的计算则更为复杂，它受到下游多个行业（智能手机、集成电路、光电子器件等）的玻璃片总需求量影响，并最终通过镀膜机年产能进行换算。复合铜箔镀膜机的兴起，也成为影响镀膜机总体需求量的重要因素。 复合铜箔镀膜机市场快速增长对整体市场的影响 复合铜箔镀膜机的渗透率快速提升，直接驱动了其镀膜机需求量的显著增长。该部分需求的增加，对整体真空镀膜机市场规模的增长起到了显著的推动作用，并改变了市场结构。 主要内容 本报告详细阐述了中国真空镀膜行业市场规模的测算逻辑和数据来源，并对关键影响因素进行了深入分析。 下游产业需求分析及对镀膜机需求的影响 报告首先分析了智能手机、集成电路和光电子器件等下游产业的产量及增长趋势。这些产业的产量增长直接影响了对玻璃片的总需求量，进而影响到真空镀膜机的需求。报告中详细列举了各个年份的数据，并分析了其增长率，为真空镀膜机需求量的预测提供了坚实的数据基础。 智能手机玻璃片需求量分析 报告通过“一台手机需要的玻璃片数”和“中国智能手机出货量”两个关键因素，计算出“智能手机玻璃片总需求量”。报告指出，随着智能手机摄像头数量的增加，每部手机所需的玻璃片数量也在增加，这直接影响了总需求量。同时，智能手机出货量虽然在近几年有所波动，但报告预测未来几年将保持增长态势。 集成电路和光电子器件需求量分析 报告同样分析了集成电路和光电子器件的产量及增长趋势。这两个产业的快速发展也驱动了对真空镀膜机的需求。报告中分别给出了这两个产业的产量数据及增长率预测，并将其纳入到整体玻璃片需求量的计算中。 真空镀膜机产能及运行效率分析 报告分析了真空镀膜机的产能和年运行时长，并计算出镀膜机的年产能。这些数据是计算镀膜机需求量的关键因素。报告中指出，镀膜机的产能相对稳定，而年运行时长则受到设备维护等因素的影响。 镀膜机产能的确定 报告基于萨隆特和汇成真空镀膜机的产能数据，取平均值确定了镀膜机的产能。 镀膜机年运行时长的确定 报告根据汇昌真空和光润真空的设备维护和操作流程，估算出镀膜机的年运行时长。 复合铜箔镀膜机市场分析 报告特别关注了复合铜箔镀膜机市场的快速发展。报告分析了复合铜箔的渗透率和需求量，并计算出复合铜箔镀膜机的需求量。 复合铜箔渗透率的预测 报告预测了未来几年复合铜箔在动力电池领域的渗透率，并说明了其预测的依据。 复合铜箔需求量的计算 报告通过动力电池产量和复合铜箔渗透率，计算出复合铜箔的需求量。 复合铜箔镀膜机需求量的计算 报告通过复合铜箔需求量和单台镀膜机复合铜箔产能，计算出复合铜箔镀膜机的需求量。 真空镀膜机市场规模测算结果 报告最终将上述所有因素综合考虑，计算出2019年至2028年中国真空镀膜机市场规模的预测数据。报告中给出了详细的数据表格，并分析了市场规模的增长趋势。 数据来源及方法论 报告详细列出了所有数据来源，包括公开资料、行业报告、企业官网等，并说明了数据处理和模型构建的方法。这保证了报告结果的可靠性和可信度。 总结 本报告通过对中国真空镀膜行业下游产业需求、镀膜机产能及运行效率、以及新兴复合铜箔镀膜机市场等因素的综合分析，利用数据驱动的方法，对中国真空镀膜机市场规模进行了测算。报告结果显示，真空镀膜机市场规模呈现波动增长态势，复合铜箔镀膜机的快速发展是推动市场增长的重要因素。报告的数据来源清晰，方法论严谨，为行业投资者和企业决策者提供了重要的参考依据。 报告中对未来市场规模的预测，也为行业发展趋势提供了 valuable insights。 然而，报告也指出，市场规模的预测存在一定的局限性，受制于数据获取的完整性和预测模型的准确性。 未来研究可以进一步完善数据收集和模型构建，以提高预测的精度。

　　摘要 　　1、行业估值指标、景气度指标：化工行业综合景气指数；工业增加值 　　2、价格指标：PPI\PPIRM\CCPI、价格价差（化工品价格走势及最新历史分位） 　　3、供给端指标：产能利用率、能耗、固定资产投资、存货、在建工程情况 　　4、进出口指标：进出口价值贡献度拆分 　　5、下游行业运行指标：PMI、地产、家电、汽车、纺服 　　6、行业经济效益指标：三大行业经济效益指标 　　7、全球宏观和终端市场指标：采购经理指数、GDP同比、民用建筑开工、消费者信心指数、汽车销售 　　8、全球化工产品价格及价差：化学原料价格及价差、中间产品价格及价差、树脂/纤维子行业价格及价差 　　9、全球行业经济效益指标：销售额变动、盈利能力、成长能力、偿债能力、营运能力、每股指标 　　10、欧美地区化工产品价格及生产指标：化工行业景气指标、化工行业信心指数、产能利用率、产量指数、PPI、生产指数 　　行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　1、聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　2、景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示 　　原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧

中心思想 创新药商业化进程加速，多平台驱动未来增长 泽璟制药作为一家深耕肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等领域的平台型创新药企，已成功推动多款创新药进入商业化阶段，并拥有丰富且具备对外授权潜力的新药研发管线。公司凭借其小分子、复杂重组蛋白及抗体三大自主创新药物开发平台，构建了兼具短期业绩兑现和长期增长逻辑的多元化产品组合。 核心管线梯次上市，市场潜力与估值优势显著 公司核心产品多纳非尼已实现近4亿元的年销售额，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症亦有望陆续获批，形成梯次商业化格局，为公司提供稳定的现金流。同时，其在研的大分子药物，如CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗，在临床试验中展现出优异数据，具备国际授权潜力，有望驱动公司远期发展，并获得市场认可。 主要内容 1. 泽璟制药：迈入商业化阶段的创新药企业 公司概况与战略布局 泽璟制药成立于2009年，主营业务涵盖化药新药及生物新药的研发、生产及销售，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病等高潜力领域。公司已成功商业化两款创新药，其中多纳非尼在2023年销售额接近4亿元。此外，公司在研管线中还有多款新药有望上市，并在大分子药物领域布局了4个多特异性抗体，部分产品有望成为下一代免疫疗法药物。 管理团队与研发实力 公司拥有清晰的股权架构，董事长盛泽林先生与陆惠萍女士为实际控制人。管理团队多为科学家出身，具备深厚的专业背景和全球视野，拥有丰富的新药研发与推广经验。公司核心技术人员也具备国内外知名药企的研发经验，有助于药物研发、临床试验及产品国际化。泽璟制药在上海张江、江苏昆山及美国加州建立了三处研发中心，构建了精准小分子药物研发及产业化平台、复杂重组蛋白生物新药研发及产业化平台、抗体研发平台，持续产出化学小分子、重组蛋白及抗体新药。 研发及销售持续发力 公司持续加大研发投入，研发费用从2016年的6108万元增长至2023年的4.96亿元，研发人员从42人增至313人。同时，公司建立了经验丰富的商业化团队，营销团队总人数超过300人。首款商业化产品多纳非尼于2021年上市后，当年实现销售收入1.63亿元，并在2022年纳入医保后持续放量。2024年初，公司第二款产品重组人凝血酶获批上市。 2. 创新药多领域蓬勃发展 自免药物市场潜力巨大 自身免疫病市场规模巨大且潜力可观。2022年全球自免药物市场规模达1323亿美元，预计2030年将增至1767亿美元，2022-2030年复合年增长率（CAGR）为3.68%。中国市场增速更为显著，2022年市场规模为29亿美元，预计2030年将达到199亿美元，CAGR高达27.22%，其中小分子药物CAGR为17.32%。JAK抑制剂和IL-4Rα抗体等同一靶点自免药物展现出强大的适应症拓展能力，覆盖多种疾病领域。 凝血与肿瘤治疗新进展 止血药物市场与医疗服务量密切相关。2022年中国医疗卫生机构住院手术人次达8272万人次，2014-2022年CAGR为8.26%。弗若斯特沙利文预测，中国外科手术量将于2030年达到1.52亿台，外科手术局部止血市场规模将从2018年的73.0亿元增长至2030年的160.3亿元，CAGR为6.8%。 小细胞肺癌（SCLC）治疗面临挑战，其恶性程度极高，约70%患者初诊时已出现远处转移。2024年预计中国局限期SCLC放化疗患者达3.4万人，一线广泛期SCLC药物治疗患者达14.5万人。一线治疗失败后缺乏有效药物，但DLL3靶点药物（如安进的CD3xDLL3双抗tarlatamab）的获批，将后线患者中位总生存期提高至14.3个月，为SCLC治疗带来了新希望。围绕DLL3靶点的多种结构类型药物（ADC、双抗、CAR-T）以及B7H3 ADC的开发和高额授权交易，显示该疾病领域药物受到高度关注。 3. 新药梯次商业化、在研产品潜力丰富 核心产品商业化进展 吉卡昔替尼：多项适应症有望逐步商业化 骨髓纤维化适应症有望率先获批： 吉卡昔替尼是公司自主研发的广谱JAK激酶抑制剂。其片剂用于治疗中、高危骨髓纤维化的首个适应症已提交上市申请，有望于2024年获批。骨髓纤维化属罕见病，国内患者规模或超6万人，预计2030年中国骨髓纤维化靶向药市场规模将超30亿元。目前国内仅芦可替尼上市。吉卡昔替尼III期临床显示，其在24周脾脏体积缩小≥35%比例达72.3%（对照组羟基脲为17.4%），总体症状评分减少≥50%比例达63.8%（对照组43.5%），展现出同类最佳潜力。对于芦可替尼不耐受或复发/难治患者，吉卡昔替尼也显示出43.2%的脾脏体积缩小≥35%比例和61.8%的总体症状评分减少≥50%比例。 斑秃： 斑秃是一种自身免疫性疾病，2020年中国患者约381.2万例，预计2030年达464.9万人。吉卡昔替尼斑秃III期临床已成功。II期临床结果显示，重症斑秃患者在50mg bid剂量组的总体有效率达50.0%，与已上市同类药物疗效相近。 特应性皮炎： 特应性皮炎患者治疗意愿强。IL-4R抑制剂度普利尤单抗2023年在中国销售额近31亿元。JAK抑制剂乌帕替尼和阿布昔替尼相比度普利尤单抗具有起效快、应答率高的临床优势。吉卡昔替尼II期临床显示，在第12周时，50mg剂量组达到EASI-50的患者比例为80.9%，治疗潜力良好。 多纳非尼：首款国产肝癌靶向药 甲苯磺酸多纳非尼片是公司首款商业化产品，于2021年6月获批上市，用于不可切除肝细胞癌（HCC）一线治疗及放射性碘难治性分化型甲状腺癌（RAIR-DTC）。中国肝癌患者基数大，预计2030年肝细胞癌一线靶向药市场规模将达160.7亿元。多纳非尼在头对头研究中，中位OS优于索拉非尼（12.1月对比10.3月），且安全性更好（3级以上不良事件发生率57.4% vs 67.5%），已被纳入《中国临床肿瘤学会（CSCO）原发性肝癌诊疗指南》。 重组人凝血酶：医保谈判后有望放量 外用重组人凝血酶（泽普凝）于2024年1月获批上市，是国内首款重组人凝血酶产品。2023年中国凝血酶市场规模7.1亿元，纤维蛋白粘合剂11.6亿元，血凝酶23.6亿元，合计42.3亿元。I/II期临床试验显示，泽普凝在肝脏切除术中6分钟止血率达85.19%-88.46%（对照组66.67%），止血效果显著。远期来看，凝血酶与纤维蛋白等止血材料组合有望进一步打开市场空间。 创新管线授权潜力分析 CD3/DLL3/DLL3三抗（ZG006）：有望填补小细胞肺癌后线治疗空白 ZG006是针对CD3及不同DLL3表位的三特异性抗体，具有独特的2:1结构，旨在实现比安进AMG757更强的DLL3亲和力。安进AMG757在SCLC后线治疗中ORR达40%，中位OS达14.3月。泽璟制药在2024ESMO会议展示ZG006在广泛期SCLC后线治疗的I期数据，在接受10mg及以上剂量的9例患者中，ORR达到66.7%，显示出巨大潜力。 PD-1xTIGIT双抗（ZG005）：具备宫颈癌开发潜力 ZG005在宫颈癌中展现出高的客观缓解率。在2024ESMO大会中发布的I期临床数据显示，ZG005在20mg/kg剂量组（免疫初治）的客观缓解率达到66.7%，显著高于NCCN指南推荐的西米普利（16.4%）和替索单抗（17.8%），具备良好的开发潜力。 4. 盈利预测、估值与投资建议 财务表现与增长预期 公司预计2024-2026年营业收入分别为4.88亿元、8.96亿元和17.29亿元，同比分别增长26.38%、83.49%和92.95%。归母净利润预计分别为-1.87亿元、-0.68亿元和1.74亿元，逐步实现减亏并扭亏为盈。具体产品收入预测：多纳非尼2024-2026年收入分别为4.66/5.45/5.95亿元；吉卡昔替尼（骨髓纤维化）2025-2026年收入分别为1.63/4.50亿元，斑秃和特应性皮炎适应症预计2026年分别贡献1.39亿元和1.48亿元收入；重组人凝血酶2024-2026年收入分别为0.22/1.89/3.97亿元。 估值分析与投资评级 采用DCF绝对估值法，计算得出WACC为7.76%，永续增长率取1%，公司股权价值为204.55亿元，每股合理价值77.28元。采用相对估值法，鉴于公司2024年仍处于亏损状态，选取2025年同阶段创新药企的平均PS倍数24倍进行估值，对应公司2025年收入8.96亿元，目标价值为215.04亿元，每股测算价格为81.15元。综合两种估值方法，取较低者，给予公司目标价77.28元，首次覆盖，给予“买入”评级。 5. 风险提示 商业化与临床风险 公司面临商业化销售不及预期的风险，若产品推广不利，可能影响销售收入。此外，公司产品获批上市时间存在不确定性，临床进度落后或CDE评审要求补充材料，可能导致相关药品上市时间延后。 市场竞争加剧风险 目前已有多种与公司管线同类型药物上市，市场竞争激烈。部分产品专利过期，仿制药已获批上市，未来存在竞争格局继续恶化的可能性，可能对公司产品销售和市场份额造成不利影响。 总结 泽璟制药作为一家平台型创新药企，已成功实现多款创新药的商业化，并拥有丰富且具备国际授权潜力的研发管线。公司核心产品多纳非尼销售额稳步增长，重组人凝血酶已获批上市并进入医保，JAK抑制剂吉卡昔替尼的多项适应症也即将商业化，共同构筑了公司短期业绩增长的基石。同时，其在研的CD3/DLL3/DLL3三抗和PD-1xTIGIT双抗在临床试验中展现出优异数据，有望通过海外商业合作驱动公司长期发展。尽管面临商业化销售不及预期、临床进度延后及市场竞争加剧等风险，但鉴于公司创新药进入商业化周期、在研产品丰富且具备对外授权潜力，预计公司将逐步减亏并实现盈利，具备显著的投资价值。

中心思想 CBCT市场核心驱动力与国产化优势 锥形束CT（CBCT）作为口腔诊疗领域不可或缺的设备，其应用场景广泛，涵盖口腔种植、正畸、颌面外科等多个方面。 国内CBCT市场国产化率已达到较高水平，国产设备凭借性价比和本地化服务优势，逐步替代进口产品，尤其在民营口腔诊所中占据主导地位。 长期增长潜力与短期市场挑战 中国口腔医疗服务市场展现出巨大的增长潜力，预计2027年民营市场规模将达到1,740亿元，复合年增长率达15.2%。 中长期来看，CBCT保有量有望从当前的6-7万台增长至15-20万台，年更新市场规模预计可达30-40亿元，且2025年起更新需求将逐步上升，为行业提供需求支撑。 然而，短期内口腔医疗机构数量增长主要集中在上半年，且一线城市景气度相对较低，低能级城市景气度较高，导致市场需求承压并加剧价格竞争。 主要内容 锥形束CT：广泛应用于口腔诊疗领域，国产化程度较高 CBCT定义与产业链： 锥形束CT是医疗影像设备的重要分支，上游为X射线发生器、平板探测器等硬件及图像处理软件供应商，中游为CBCT生产商，下游主要应用于口腔诊疗机构。 技术优势： 口腔CBCT将口腔医疗影像带入三维时代，相较传统X光设备，具有金属伪影更轻、分辨率更高、辐射剂量更低、曝光时间更短等优势，并为种植、正畸等高附加值业务提供数字化工具。 应用场景： CBCT在口腔种植、正畸、颌面外科、牙体牙髓病、牙周病、颞下颌关节诊疗等领域应用广泛，已成为口腔诊疗的必备设备。 国产化现状： 国内CBCT市场国产化程度较高，国产设备性能优异且性价比突出，民营口腔门诊是主要采购群体；海外市场仍以国际品牌为主导。 短期需求承压，下游城市间景气度分化较为严重 机构数量增长： 2024年前三季度全国口腔医疗机构总数同比增长10%，但增量主要集中在上半年，三季度净增加量明显下降，显示短期需求压力。 区域景气度分化： 一线城市（如北京、深圳、广州）口腔医疗机构数量增速放缓甚至负增长，景气度相对较低；而重庆、内蒙古、贵州等低能级城市增长显著。 负面影响： 区域分化导致低能级城市CBCT配备比例低于一线城市，且对设备价格更为敏感，加剧行业价格竞争。 中长期看保有量/销量均有较大提升空间，更新有望托底行业需求 市场潜力： 2022年中国民营口腔医疗服务市场规模约859亿元，预计2027年将达1,740亿元，复合年增长率15.2%。 与发达国家差距： 2022年中国每百万人口牙医人数为248人，远低于日本（885人）、韩国（658人）和美国（607人）；2024Q3中国每百万人口对应诊所数量接近100家，远低于日本和美国的550多家，显示巨大增长空间。 CBCT保有量测算： 当前我国CBCT保有量约6.7万台，口腔医疗机构渗透率约48%。中长期随着种植牙推广、人口老龄化及口腔护理意识提升，预计每百万人对应口腔医疗机构数量将提升至200-300家，CBCT渗透率进一步提升，保有量有望逐步增长至15-20万台。 市场空间预测： 综合CBCT更新周期约8年、单价16万元测算，中长期口腔CBCT年销量有望维持在2万台左右，市场规模有望达到30-40亿元。 更新需求支撑： 2014-2019年国内CBCT销量快速增长，根据8年更新周期，预计2025年起更新需求将快速上行，2025年有望超3000台，2027年有望超5000台，为行业需求提供有力支撑。 建议关注：美亚光电 产品优势： 美亚光电作为行业领先企业，其口腔CBCT产品具有分辨率高、扫描速度快、辐射剂量小、重建效果好等优点，并已形成多成像视野的产品梯队，能满足各类口腔诊疗需求。 云平台赋能： 公司于2023年发布“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，通过设备上云、AI技术赋能，已积累近9000家口腔门诊客户，有望通过云平台增加客户粘性并提升产品与服务价值。 风险提示 行业景气度不及预期。 设备更新节奏低于预期。 总结 本报告深入分析了口腔设备市场中的锥形束CT（CBCT）领域，指出其作为口腔诊疗关键设备，在国内市场已实现较高国产化率，并广泛应用于各类口腔诊疗场景。尽管短期内市场面临口腔医疗机构增长放缓、区域景气度分化以及价格竞争加剧的压力，但中国口腔医疗服务市场整体展现出巨大的增长潜力。中长期来看，随着人均牙医数量和口腔医疗机构数量的提升，以及种植牙推广、人口老龄化和口腔护理意识增强等因素驱动，CBCT的保有量和年销量均有显著提升空间，预计保有量将增至15-20万台，年市场规模可达30-40亿元，且2025年起设备更新需求将为行业提供坚实支撑。报告建议关注在行业底部仍保持较强盈利能力的美亚光电，该公司凭借其优质产品和“美亚美牙”数字化云平台，有望在行业需求回暖和竞争格局优化中实现业务筑底向上。同时，报告提示了行业景气度不及预期和设备更新节奏低于预期的风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年12月9日，医药板块涨跌幅+0.03%，跑赢沪深300指数0.20pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.35%)、医药流通(+0.21%)、体外诊断（-0.43%）表现居前，医疗设备（-0.81%)、线下药店(-0.77%)、医疗耗材（-0.64%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为睿智医药(+20.06%)、亚太药业(+10.11%)、河化股份(+10.08%)；跌幅榜前3位为葫芦娃（-10.01%）、浩欧博(-4.74%)、三诺生物（-4.63%)。 　　行业要闻： 　　近日，Beacon宣布，在研基因疗法laru-zova（AGTC-501）在治疗X连锁视网膜色素变性（XLRP）患者的2期临床试验DAWN中获得积极的3个月中期安全性和疗效数据。数据显示，所有参与者中均具有良好的耐受性，未报告与研究药物相关的治疗伴发不良事件，此外在低亮度视力（LLVA）这一关键视觉功能指标上有早期改善的良好迹象。Laru-zova是一款基于腺相关病毒载体的基因疗法，表达全长RPGR蛋白，有望解决XLRP导致的所有感光细胞的损伤。 　　（来源：Beacon，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司拟在境外发行股份（H股）并在香港联交所主板上市，目前公司正积极与中介机构就本次发行并上市的相关工作进行商讨，除本次董事会审议通过的相关议案外，其他关于本次发行并上市的具体细节尚未确定。 　　康龙化成（300759）：公司发布公告，公司持股5%以上股东信中康成的一致行动人信中龙成合计共减持公司股份16,000,006股，占公司总股本的0.90%，减持价格区间为26.05-33.06元/股，本次减持计划实施完毕。 　　一品红（300723）：公司发布公告，子公司华南疫苗拟将基于项目技术开发的最终销售形态的三价流感重组蛋白疫苗及/或四价流感重组蛋白疫苗的项目权利转让给丽珠单抗，首付款500万元，里程碑付款20,500万元，产品商业化后销售额提成总额不超过20亿元人民币。 　　奥锐特（606116）：公司发布公告，公司董事邱培静女士合计共减持公司股份2,794,500股，占公司总股本的0.69%，减持价格区间为21.03－23.47元/股，本次减持计划实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。