中心思想 肝纤维化治疗市场迎来突破与增长 肝纤维化患者群体庞大，全球约8.5亿人受此困扰，其中中国患者达1.4亿，但长期以来缺乏有效的化学或生物治疗药物。2024年3月，首个代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）创新药Rezdiffra（Resmetirom）的上市，标志着肝纤维化治疗领域取得了里程碑式突破，其上市后销售额的快速增长，充分验证了该领域巨大的未满足临床需求和市场潜力。 创新药物研发加速与投资机遇显现 随着Rezdiffra的成功上市，以及全球范围内多款肝纤维化治疗药物（包括MASH和乙肝纤维化药物）在临床试验中取得积极进展，肝纤维化治疗领域正进入快速发展和收获期。特别是中国作为乙肝大国，乙肝纤维化治疗药物的市场前景广阔。此外，肝病无创检测技术作为药物治疗的配套需求，也展现出巨大的增长潜力。报告建议关注在MASH治疗领域有创新布局的药企以及肝病诊断领域的龙头企业，同时提示研发进度、医保降价和市场竞争等潜在风险。 主要内容 肝纤维化疾病负担沉重，治疗需求迫切 肝纤维化是由炎症或代谢紊乱引起的肝损伤，病因复杂多样，包括病毒感染（如乙肝、丙肝）、酒精、脂肪肝、自身免疫性疾病和遗传性疾病等。若不及时干预，肝纤维化可能进展为肝硬化甚至肝癌。在中国，肝癌是第四大发病癌种和第二大死亡癌种，2022年新增肝癌患者37万人，死亡32万人，其中92.05%的肝癌由乙肝病毒感染引起。 全球肝纤维化患者群体庞大，2024年约有8.5亿人，中国患者达1.4亿。其中，乙肝患者、酒精性肝病患者和代谢相关脂肪性肝病（MASLD，原非酒精性脂肪肝病）患者是主要群体，合计占比近88%。值得注意的是，MASLD患者群体增长最快，全球年复合增速达3.3%（2023-2031年），中国增速更高达3.7%。尽管患者基数庞大且持续增长，目前临床上仍缺乏直接针对肝纤维化的化学或生物药物，主要依赖中成药或针对病因的治疗。弗若斯特沙利文预计，到2031年全球抗肝纤维化治疗药物市场规模将达到13亿美元，而中国市场将达到8亿美元，其中乙肝纤维化药物将贡献5.7亿美元，显示出巨大的市场开发潜力。 MASH与乙肝纤维化治疗新进展及市场格局 代谢功能障碍相关脂肪性肝病（MASLD）可进一步发展为代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH），约20%的MASLD患者会发展为MASH，而约20%的MASH患者可能在3-4年内进展为肝硬化。全球约四分之一的人口受MASLD影响，预计到2030年将达到24.3亿人，MASH患者将达到4.9亿人。MASH的治疗靶点众多，主要集中在脂肪酸合成、脂毒性代谢、炎症和纤维化四个环节，目前已进入临床2/3期的靶点包括THR-β、GLP1、FGF21、FASN和PPAR等。 2024年1-11月，MASH治疗领域取得显著进展：Madrigal公司的Resmetirom于3月获得FDA批准上市，成为首个MASH创新药，其24Q3销售额达6220万美元，环比增长4760万美元，显示出强劲的市场需求。尽管Resmetirom药效相对一般，但其先发优势和80%的医保支付覆盖，为其后续市场渗透奠定基础。此外，诺和诺德的司美格鲁肽也完成了3期临床。在非头对头比较中，替尔泊肽在纤维化改善方面效果最佳，EFX在MASH改善方面效果最好，且注射类药物如EFX展现出潜在的“同类最佳”效果。中国药企在MASH领域也积极布局，包括歌礼制药、中国生物制药、众生药业和海思科等，其口服药物在面对注射剂竞争时仍具优势。 在乙肝纤维化治疗方面，中国患者基数庞大，约有8000万乙肝感染者，其中2-3千万为慢性乙肝患者，约38%的患者存在显著肝纤维化。目前该领域缺乏获批的创新药物，在研药物数量稀少。康蒂尼公司的F351（羟尼酮）是全球唯一进入临床3期的乙肝纤维化治疗产品，其2期临床数据显示，相较于安慰剂组，患者肝纤维化逆转Ishak评分有显著改善。该药物已完成3期入组，揭盲在即，有望为中国庞大的乙肝纤维化患者带来治疗曙光。 此外，肝病无创检测技术也迎来发展机遇。福瑞股份的FibroScan作为全球首创的肝病变无创检测仪器，其器械业务持续增长，24H1收入达4.24亿元，同比增长12.8%。公司推广的按次收费模式已投放近500台设备，随着肝纤维化治疗药物的陆续上市，无创筛查市场需求有望进一步放量。 总结 肝纤维化治疗领域正经历前所未有的变革。庞大的患者群体、未满足的临床需求以及首个MASH创新药的成功上市，共同驱动了该市场的快速发展。全球及中国市场在MASH和乙肝纤维化治疗药物研发方面均取得显著进展，多个靶点和产品展现出积极的临床数据。随着更多创新药物的上市，以及无创诊断技术的普及，肝纤维化治疗市场将迎来巨大的增长空间。投资者应密切关注在创新药物研发和肝病诊断领域具有竞争优势的企业，同时警惕研发失败、医保降价和市场竞争加剧等潜在风险。

　　事件 　　2024年12月19日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工耳蜗类及外周血管支架类医用耗材集中带量采购中选结果公示》，第五批国家组织高值医用耗材拟中选结果正式出炉。 　　点评 　　医保控费工作常态化推进，企业中选率超过90%。本次集采纳入人工耳蜗、外周血管支架两类产品。本次集采人工耳蜗类耗材需求量共1.1万套，5家企业100%中选，人工耳蜗类耗材单套（含植入体、言语处理器）价格从平均20余万元降至5万元左右；外周血管支架类耗材需求量共25.8万个，18家企业中选。整体企业中选率达到了96%，产品中选率超过90%。 　　规则设置进一步优化，充分考虑临床使用需求。本批耗材在集采规则设置上，充分结合临床使用特点设置分组竞争规则，并且按照创新程度设置比价系数，不仅保证了质价相统一，还提高了创新产品参与集采并中选的积极性，避免劣币驱逐良币。从具体情况看，人工耳蜗将植入体、言语处理器组成组套进行竞价，外周血管支架则综合考虑了不同部位的通用性、价格、竞争格局等，分为下肢动脉、非下肢动脉、静脉3个产品组，兼顾临床使用和企业供应同时，将每个产品组进一步分为2个竞价单元，让临床需求、供货能力类似的企业一起竞争，维护临床使用稳定性。另外，根据产品创新性差异设置比价系数，如人工耳蜗植入体中，不支持MR、仅支持1.5T、支持3T，比价系数为1:1.2:1.3。集采规则坚持稳中求进，聚焦“稳预期、稳临床、优供给、促增长”多重目标。根据医保局披露的信息，此次集采规则有四大目标：一是稳预期，本次采购周期为3年，通过3年稳定的采购量帮助中选企业形成长期稳定的市场预期。二是稳临床，临床常用内外资主流品牌基本中选，稳定临床使用。三是优供给，对功能较强、使用更方便的新一代产品按一定比例适当加价，支持创新产品进入临床。企业中选后可直供全国医疗机构，摆脱渠道销售旧模式，释放业态新动力，支持“新的”，挤压“虚的”，助推建设全国统一大市场。四是促增长，随着人工耳蜗和外周血管支架虚高价格空间去除，将提升临床可及性，有效推动听障人群等患者需求释放，促进行业发展增长。 　　设置复活规则，引导更多企业中选。为引导更多企业中选，兼顾患者使用需求，本次集采创新增设“复活”机会，按企业报价由低到高产生入围企业，入围企业报价不高于最低中选价1.5倍的直接中选，超过1.5倍的企业需重新报价，以更低的价格复活，且采购分配量会有所降低。通过此种规则，不仅提升了价格竞争的强度，还保障了市场供应能力。 　　2025年上半年逐步落地，国产企业有望逐步扩大份额。在落地情况上，根据国家医保局公布信息，预计2025年3月3日（全国爱耳日）前后落地人工耳蜗中选结果，外周血管介入类耗材拟于2025年5月落地实施中选结果。 　　投资建议 　　本次拟中选结果基本符合此前预期，由于规则设置较为宽松的复活规则，绝大部分国产及外资主流厂家均成功中标。外周国产头部厂商由于目前份额占比尚低，通过集采快速入院后有望快速扩大市场份额，议关注创新研发效率高、管线布局全面且生产供应能力较强的企业。 　　重点公司：心脉医疗等 　　风险提示 　　产品降价幅度过大风险；产品未纳入医保支付范围风险；产品成本上升风险；新产品销售推广不及预期风险；新产品研发进度不及预期风险。

　　一、 周报摘要 　　上周医药生物板块小幅下跌， 跑赢沪深 300 指数， 各细分领域均下跌，医疗服务领跌。 近期国家医保局先后召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系、 医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会， 并在公众号推送《推动“医保+商保”一站式结算的思考》 ， 我们认为医保平台数据赋能商保有望提速， 商业健康保险有望迎来加速发展， 利好国内创新药、 创新医疗器械以及高端医疗服务发展。 集采方面， 上周第十批国家药品集采文件发布， 在资格审核、 入围企业数量等方面进一步趋严， 同时取消降价≥50%即可中选的规则， 预计竞争将更为激烈， 中选品种降幅或将加大， 成本优势将愈发重要。 此外， 安徽中成药集采目录更新，剔除独一味、 感冒灵、 双黄连等产品。 目录更新后， 此前受中成药集采品种范围扩大至 OTC 的市场担忧情绪有望消除， 相关公司估值有望迎来修复。 　　二、 行业观点更新 　　第十批国家药品集采文件发布， 预计竞争更加激烈。 11 月 22 日， 国家组织药品联合采购办公室发布第十批国家组织药品集中采购文件《全国药品集中采购文件（GY-YD2024-2） 》 。 第十批集采共纳入 62 个品种合计 135 个品规， 其中注射液/注射剂品种占比接近 60%。 本次集采药品治疗领域分布在心脑血管疾病用药、 消化及代谢药、 血液和造血系统药物、 神经系统药物、 抗肿瘤和免疫调节剂等 9 个大类， 覆盖高血压、脑血管、 心脏病、 糖尿病、 抗肿瘤、 抗血栓等 30 个类别疾病， 其中心脑血管疾病用药品种数量最多达到 12 个， 其次为消化系统及代谢药有10 个品种， 血液和造血系统药物、 神经系统药物各有 7 个， 抗肿瘤和免疫调节剂有 6 个， 其余治疗领域的品种数不超过 5 个。 根据米内网数据， 62 个品种 2023 年在中国城市公立医院、 县级公立医院、 城市社区中心以及乡镇卫生院终端的销售额合计接近 550 亿元， 其中超 10 亿大品种有 20 余个， 包括多柔比星脂质体注射剂、 拉氧头孢注射剂、 阿司匹林口服常释剂型、 去甲肾上腺素注射剂等。 规则方面， 相较第九批国家药品集采， 本次集采规则有所变化， 主要包括： 1） 采购周期由四年调整为三年， 采购周期内采购协议可每年一签， 亦可签约至采购周期结束； 2） 申报企业资格要求更为严格， 对申报同品种的不同企业存在部分情形的， 视为同一申报企业； 3） 最多入围企业数量降低， 符合申报品种资格为 5、 6 家时最多入围企业数均为 3 家， 较第九批减少 1 家，后续也相应减少， 实际申报企业数为≥16 家时， 最多入围企业数均为 10家（第九批为≥13 家） ； 4） 拟中选规则一取消单位申报价≥50%即可中选的规则， 规则二新增复活机制， 即接受按规则一确定的同品种最高拟中选价格（拟中选企业只有 1 家若接受规则一确定的同品种拟中选“单位可比价”的 1.8 倍） ， 则可获得拟中选资格。 整体来看， 第十批集采距离第九批已有一年多时间， 故集采品种数量创新高达 62 个， 市场规模较大， 且仍以院端注射剂品种为主。 规则方面第十批集采在资格审核、 入围企业数量等方面进一步趋严，同时取消降价≥50%即可中选的规则， 预计竞争将更为激烈， 中选品种降幅或将加大，成本优势将愈发重要。 建议关注具有成本优势的原料药制剂一体化公司， 包括科伦药业、华海药业、 仙琚制药等。 　　医保平台数据赋能商保有望提速。 近期国家医保局先后召开支持商业健康保险参与多层次医疗保障体系建设工作座谈会、 医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会， 再次强调商业健康保险是多层次医疗保障体系的重要组成部分， 要求有效发挥医保系统平台全国统一、 广泛覆盖、 标准规范和医保大数据规模大、 结构好、 更新快等优势， 积极赋能商保加快发展， 强化医保数智赋能、 创新支付等措施， 推动商业健康保险与基本医保错位发展， 更好支持医药创新、 更加充分保障人民群众多元保障需求。 11 月 19 日， 中国医疗保险公众号推送《推动“医保+商保”一站式结算的思考》 文章， 指出推进“医保+商保”一站式结算意义重大。 目前国内商业健康保险受限于信息不对称、 信用不足、 营销核验成本高企、 理赔不便等因素， 发展较为缓慢， 2023 年商业健康保险整体赔付仅为3000 亿元， 占卫生总费用 9 万亿元的比重仅为 3.3%， 不能有效满足群众多层次的医疗保障需求。 推动“医保+商保”一站式结算有望大幅降低现有商业健康保险的营销成本和核验成本， 唤醒潜在规模达数万亿元的商业健康保险市场。 整体来看， 我们认为医保平台数据赋能商业健康保险有望提速， 商业健康保险有望迎来加速发展， 利好国内创新药、创新医疗器械以及高端医疗服务发展。 　　安徽中成药集采剔除感冒灵等产品。 11 月 22 日， 安徽省医药联合采购办公室发布关于做好安徽省 2024 年度中成药集采产品信息维护工作的通知， 对集采品种进行信息维护。 　　相较此前集采目录 18 组 35 个品种， 本次目录数量减少到 12 组 22 个品种， 包括参芪降糖、 刺五加注射液、 地榆升白、 独一味、 感冒灵、 双黄连等采购组均被剔除。 我们认为一方面因为部分品种已被纳入第三批全国中成药集采品种， 另一方面部分品种以 OTC为主， 院内体量较小， 集采不易推进。 整体来看， 本次目录更新后， 此前受中成药集采品种范围扩大至 OTC 的市场担忧情绪有望消除， 相关公司估值有望迎来修复。 　　三、 行业表现跟踪 　　上周（11.18-11.22） 医药生物（SW） 板块下跌 2.36%， 在 2021 版 31 个申万一级行业中， 表现排名第 22 位， 同期沪深 300 指数下跌 2.60%。 细分子板块来看， 上周所有细分板块均下跌， 跌幅由小到大分别为化学制药（-1.20%） 、 医药商业（-2.16%） 、 医疗器械（-2.20%） 、 生物制品（-2.59%） 、 中药（-2.62%） 和医疗服务（-4.54%） 。 个股表现来看， 涨幅排名前五的个股分别是热景生物（+43.37%） 、 双城药业（+21.92%） 、奥美医疗（+21.01%） 、 千金药业（+20.04%） 和四环生物（+11.96%） ； 跌幅排名前五的个股分别是*ST 龙津（-14.44%） 、 广生堂（-12.99%） 、 药易购（-12.70%） 、 *ST大药（-12.18%） 和未名医药（-12.13%） 。 估值方面来看， 截至 11 月 22 日， 医药生物（SW） 市盈率（TTM， 剔除负值） 为 27.04x， 持续低于 2010 年以来中位数水平， 相较全部 A 股的估值溢价率为 84.00%， 同样持续低于 2010 年以来的中位数水平。 　　四、 行业动态及重点公司跟踪 　　国家卫生健康委举办推广三明医改经验培训班。 11 月 19 日， 国家卫生健康委在福建三明举办推广三明医改经验培训班， 进一步深化医药卫生体制改革。 国家卫生健康委党组书记、 主任雷海潮出席并指出， 要深化以公益性为导向的公立医院改革， 站稳人民立场，增强群众获得感； 要不断完善财政补助政策， 化解债务； 要动态调整医院编制， 改进价格管理， 完善薪酬制度改革， 调动积极性， 促进规范服务； 要以基层为重点， 预防为主，加快建设分级诊疗体系； 要严格加强行业监管， 综合运用规划、 巡查、 飞行检查、 病例核查、 审计、 统计等手段， 强化穿透式监管和信息化监管， 使医疗服务合规， 医药费用变化与经济社会发展相协调。 50 个公立医院改革与高质量发展示范城市以及 14 所高质量发展试点医院、 12 个基层卫生综合试验区等要勇于担当， 发挥示范带动作用。 各省要以地市为单元， 以实实在在的行动深入落实三中全会精神， 认真推广三明医改经验，立体化动态推进改革取得成效。 　　国家卫健委等六部门联合发布《关于改革完善基层药品联动管理机制扩大基层药品种类的意见》 。 11 月 22 日， 国家卫健委、 工信部、 国家医保局等六部门联合印发《关于改革完善基层药品联动管理机制 扩大基层药品种类的意见》 （下文简称《意见》 ） 。 　　该《意见》 显示， 以国家基本药物目录、 国家医保药品目录、 国家集中带量采购中选的药品， 将成为基层药品联动机制的重点， 联动机制实施后， 紧密型县域医共体及城市医疗集团的牵头单位， 将会遴选和调整用药， 形成医共体内部的用药目录。 文件要求将基药、 医保、 集采中选药品三类品种， 作为基层药品联动机制的重点， 联动机制实施后，紧密型县域医共体及城市医疗集团的牵头单位， 将会遴选和调整用药， 形成医共体内部的用药目录。 加快推动二、 三级医院用药目录中的慢性病、 常见病药品向基层下沉， 对高血压、 糖尿病、 慢阻肺病用药， 不受“一品两规”的限定。 　　商务部： 全面推动苏州工业园区生物医药创新发展。 11 月 21 日， 商务部发布《支持苏州工业园区深化开放创新综合试验的若干措施》 的通知， 其中提及多项支持生物医药产业创新发展的举措， 比如： 鼓励江苏自由贸易试验区苏州片区内符合资质的医疗机构开展免疫细胞、 干细胞和基因治疗等生物医药前沿领域临床研究； 推动苏州工业园区有条件的企业高质量参与共建“一带一路”国际合作， 助力创新药品“走出去”； 支持苏州工业园区开展生物医药全产业链开放创新试点； 允许苏州工业园区遴选 1-2 家企业开展生物制品分段生产试点； 建设未来产业创新试验区， 前瞻布局细胞和基因治疗等重点产业；探索对生物医药企业进口自用、 列入海关法定检验的料件采取差异化合格评定模式等。 　　国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格立项指南》 。 11 月 20 日， 国家医保局印发《放射检查类医疗服务价格立项指南》 ， 将 X 光、 CT、 磁共振等 26 项放射检查项目整合出价格规范， 要求各省医保局结合实际， 制定全省统一的价格基准。 国家医保局指出，《指南》 中根据成像技术、 部位难度、 对比剂引入等差异， 对放射检查类项目进行了整合分类， 让放射检查项目立项更清楚、 收费更明白， 推动放射检查价格趋于合理。CDE 发布《细胞治疗产品临床药理学研究技术指导原则（试行） 》 。 11 月 19 日， 国家药监局药品审评中心（CDE） 网站发布《关于发布〈细胞治疗产品临床药理学研究技术指导原则（试行） 〉 的通告》 ， 自发布之日起施行。 《原则》 主要内容包括： 前沿、基本原则、 剂量探索、 细胞动力学和药效学、 暴露－效应关系、 定量药理学模型应用、免疫原性、 其他考虑。 　　五、 行业数据跟踪 　　5.1 流感数据跟踪 　　2024 年第 46 周（2024 年 11 月 11 日－2024 年 11 月 17 日） ， 南方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.6%， 与前一周水平（3.6%） 持平， 高于 2021～2022 年同期水平（3.5%和3.1%） ， 低于 2023 年同期水平（6.4%） ； 北方省份哨点医院报告的 ILI%为 3.8%， 高于前一周水平（3.5%） ， 高于 2021～2022 年同期水平（2.8%和 2.1％） ， 低于 2023 年同期水平（5.9%） 。 　　5.2 医保数据跟踪 　　医保统筹基金收入： 2024 年 1-10 月， 基本医疗保险统筹基金（含生育保险）收入 23065.07亿元， 较 2023 年同期可比口径（下同） 增长 8.93%， 增速较 1-9 月（6.18%） 有所提升。其中职工基本医疗保险统筹基金（含生育保险） 收入 14320.50 亿元， 同比增长 6.15%，城乡居民基本医疗保险统筹基金收入 8744.57 亿元， 同比增长 13.81%。 10 月单月来看，医保统筹基金收入 2897.48 亿元， 同比增长 32.92%， 其

　　投资要点 　　事件：2024年12月16日，生态环境部在受理了企业申请后，对2025年度制冷剂配额进行公示。 　　二代配额如期削减：根据配额公示，2025年二代制冷剂(HCFCs)生产配额为16.36万吨，较2024年减少4.96万吨，内用生产配额为8.60万吨，较2024年减少4.21万吨。其中R22生产配额为14.91万吨，内用生产配额8.09万吨，较2024年分别减少3.14万吨和3.01万吨；R141b生产配额为9157吨，较2024年减少11938吨，仅剩三美股份一家拥有配额；R142b生产配额为3360吨，较2024年减少5995吨；R123和R124生产配额分别为1738吨和250吨，分别较2024年减少472吨和57吨，仍是仅中化蓝天一家独享。HCFCs生产配额占比最大的是东岳集团，占27.26%；其次巨化股份为23.79%；梅兰化工和三美股份位列第三和第四，分别占19.98%和10.76%。 　　三代配额有所增加，整体幅度小于前期指引:2025年三代制冷剂(HFCs)生产配额为79.19万吨，较2024年增加4.34万吨，内用生产配额为38.96万吨，较2024年增加4.72万吨。其中R32配额数量较2024年有所增加，生产配额28.03万吨，增加4.08万吨，内用生产配额18.45万吨，增加4.25万吨，比征求意见稿原计划增加4.5万吨略有减少；R134a配额较2024年有较明显的减少，2025年生产配额为20.83万吨，减少0.74万吨，内用生产配额8.04万，减少2241吨；R125生产配额16.73万吨，增加1614吨；R143a生产配额4.73万吨，增加1781吨；R152a生产配额3.37万吨，增加1063吨；R227ea生产配额3.14万吨，增加157吨；R245fa生产配额1.95万吨，增加5354吨(前期公布增加8000吨);R236fa生产配额756吨，减少86吨；R236ea生产配额191吨，增加50吨(前期公布增加50吨)；R41生产配额102吨，增加52吨(前期公布增加20吨)。(注：以上所述2024年配额为年初首次分配配额，年中调整及增发未计入)。2025年HFCs配额总量95%以上集中在巨化(含飞源)、三美、中化、东岳、永和、东阳光和梅兰七家，其中巨化37.86%占据第一，优势显著。整体来看，三代制冷剂较2024年初生产配额增加4.34万吨，但因2024年年中有进行调整和增发，与2024年末相比实际增加0.86万吨，因此增量有限。对于三代制冷剂2024年为配额管理第一年，前几年社会库存有一定的累计，经过一年的消化，目前产品库存偏低，同时下游终端需求存向好预期，因此2025年预计仍会出现阶段性缺货的情况。受产能集中度较高的影响，装置开工对市场影响较强。 　　供需双助力，价格有望继续调涨:下游需求方面，据产业在线，2024年11月家用空调生产1671万台，同比增长55.7%；销售1538万台，同比增长44.2%。其中内销673万台，同比增长28.7%；出口865万台，同比增长59.1%。2024年已经接近尾声，家用空调内销迎来了一场“暖冬“，在国补大力拉动下，整个四季度产销实现了超预期的良好增长；出口表现仍然强劲，外销需求旺盛，备货前置，出口订单增长明显。排产数据显示，2024年12月/2025年1月/2025年2月份家用空调排产分别较去年同期生产实绩增长31.7%/4.1%/31.5%，其中2024年12月内销和出口排产分别较去年同期实绩增长15.0%和48.5%。随着国内生产配额的落地，部分配额小的企业交易接近尾声，购买配额企业的成本增加，头部企业涨价意愿强烈的氛围中，加之当前政策背景下，利好企业挺价和涨价信心，另外，由于国内产品出口价格和其他国家出价价格差距偏大，出口市场价格有望进一步调涨，预计2025年，生产企业对国内和国外市场都将继续进行价格调涨。据百川盈孚，截止2024年12月19日，R22均价32500元/吨，较年初上涨66.67%；R32均价40500元/吨，较年初上涨138.24%；R134a均价40000元/吨，较年初上涨45.45%；R125均价38000元/吨，较年初上涨38.18%；R410a均价39000元/吨，较年初上涨73.33%。 　　投资建议：2025年制冷剂配额落地，供需共振高景气持续，行业盈利持续改善，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技、东岳集团、东阳光和上游原料萤石标的金石资源。 　　风险提示：政策不确定性；下游空调汽车需求不及预期；原料大幅波动风险；四代制冷剂替代进度超预期；安全环保风险

中心思想 医药板块投资机遇与放疗设备市场展望 本报告对2024年医药生物板块的投资前景持乐观态度，认为当前行业估值处于历史低位，公募基金配置比例偏低，且宏观经济环境正积极改善，预示着行业将迎来多元化的增长机遇。报告详细阐述了创新药、医疗器械、创新链、医药工业、中药、药房、医疗服务和血制品等八大细分领域的投资主线。特别地，报告深入剖析了放疗设备行业，指出在恶性肿瘤发病率持续上升、政府积极鼓励社会办医、国家大规模设备更新政策落地以及商业保险加速发展等多重驱动下，该市场规模将持续扩大，并存在显著的国产替代空间，尤其是在医用电子加速器等核心设备领域。 核心投资逻辑与增长驱动因素 报告的核心投资逻辑在于捕捉医药行业结构性增长和困境反转的潜力。具体而言，创新药行业正从数量驱动转向质量驱动，医疗器械受益于政策性设备更新和国产化浪潮，创新链（CXO+生命科学服务）有望迎来底部反转，中药和药房则受益于政策支持和市场格局优化。同时，医疗服务和血制品行业也展现出清晰的长期增长路径。放疗设备作为本周的专题焦点，其增长主要由以下因素驱动：人口老龄化导致恶性肿瘤发病人数的增加、政府对民营医疗机构发展的鼓励、国家层面推动医疗设备更新的政策支持，以及商业保险对高价值创新放疗技术普及的促进作用。 主要内容 医药生物板块整体观点与细分领域投资主线 整体市场展望与投资策略 2024年医药板块的投资前景被视为乐观。当前医药板块的估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2024年医药行业将实现增长，投资机会有望百花齐放。 细分领域投资机会分析 创新药： 行业正从数量逻辑（如me-too速度、入组速度）向质量逻辑（如BIC/FIC等产品指标）转换，进入产品为王的阶段。2024年，建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。推荐恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械： 设备更新： 国务院3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD： 关注集采弹性和高增长，首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材： 关注电生理赛道和骨科赛道。骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材： 处于低估值高增长状态，国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL： 医保控费等环境下，ICL渗透率有望提升。推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务）： 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO： 产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等头部CDMO公司，以及泰格医药、昭衍新药、诺思格等头部CRO公司。 生命科学服务： 行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业： 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药： 关注基药目录颁布（预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药）、国企改革（央企考核体系调整更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升）、新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团）。 药房： 展望2024年，处方外流（“门诊统筹+互联网处方”提速，电子处方流转平台建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务： 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注固生堂、华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科、海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品： “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 放疗设备行业专题分析 恶性肿瘤治疗现状与放疗设备基础 恶性肿瘤是全球范围内人类的主要死亡原因之一。放疗是恶性肿瘤的重要治疗手段之一，但其在我国的普及率仍有提升空间。根据华经产业研究院数据，2022年我国恶性肿瘤治疗市场中，手术和化疗份额占比分别达到40.7%和34.4%，而放疗占比仅为11.5%。放疗具有创伤更小、痛苦更小、正常组织保护程度更高、适用广泛（可覆盖近95%的癌症类型）等优势。 在放疗设备中，医用电子加速器是主流，2023年其公开中标金额在整个放疗设备市场中占比超九成，达到92.8%。公立医院是放疗设备的主要采购方，2022年我国公立肿瘤医院数量占比为66.4%，采购数量远高于民营肿瘤医院。 行业增长的四大驱动因素 恶性肿瘤发病人数持续增加： 我国人口老龄化加剧，截至2023年末，65岁及以上人口占全国人口的15.4%，且呈上升趋势。随着人口老龄化加剧、环境污染及饮食生活习惯等因素，预计2030年我国恶性肿瘤发病人数将增长至580万例。在肿瘤治疗中，约70%的患者需要在疾病发展的不同阶段进行放疗，这将驱动放疗服务需求和设备采购需求同步增长。 政府鼓励社会办医： 国家政策积极鼓励社会办医，优化大型医用设备配置环境。2018年，直线加速器、伽玛刀等主要放疗设备被调整为乙类大型医用设备，配置许可证颁发权下放至省级卫生行政部门。2021年，国家卫健委发布《社会办医疗机构大型医用设备配置“证照分离”改革实施方案》，进一步优化审批服务。在政策支持下，2016-2022年我国民营肿瘤医院数量由400家增长至700家，年复合增长率达10.2%，显著高于公立肿瘤医院（1.2%），预计将带来放疗设备增量采购需求。 放疗设备更新进入落地阶段： 2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，各地方陆续出台具体行动方案。超长期特别国债和贴息贷款（中央财政对符合条件经营主体的银行贷款本金贴息1.5个百分点）提供资金保障。2024年下半年，设备更新项目开始进入招投标环节，部分有放疗能力提升需求的医院已开始采购医用电子加速器、后装治疗机等放疗设备，预计采购需求将集中释放。 商业保险加速发展： 质子重离子放疗等创新技术因高昂费用（平均30万元/疗程）且不纳入医保，普及率较低。目前许多商业险产品已将质子重离子医疗纳入保障范围，推动了创新技术的应用。例如，上海市质子重离子医院治疗量已连续三年稳超1000例。随着“医保+商保”一站式结算的逐步推进，商业健康保险有望加速发展，促进创新放疗技术普及，进一步驱动相关放疗设备放量。 市场规模与竞争格局 在多重驱动下，我国放疗设备市场规模预计将持续增长。根据器械之家数据，市场规模将从2022年的38.1亿元增长至2030年的63.3亿元，期间年复合增长率预计为6.6%。同时，放射治疗图像引导系统、激光定位系统及呼吸门控系统、放疗体位固定产品等相关医疗器械市场规模也将同步实现显著增长。 竞争格局方面： 医用电子加速器： 国产替代仍有较大空间。2023年我国医用电子加速器国产化率在中标量层面为20%以上，中标金额层面约为15%。市场呈现寡头垄断格局，海外企业瓦里安和医科达中标金额占比合计近80%。国产企业联影医疗中标金额增长显著，2023年同比增速达到29.1%，占比12.3%。 近距离后装治疗设备： 国产替代相对充分。2023年我国近距离后装治疗设备国产化率在中标量和中标金额层面均达到60%左右。市场由海外企业瓦里安和国产企业科霖众寡头垄断，科霖众中标金额2023年同比增速高达224.9%。 伽玛射束远距离治疗机： 国产化率达到100%。2023年我国伽玛射束远距离治疗机市场中，国产企业大医集团的中标金额占比高达81.9%，远超第二名。 重点关注标的 联影医疗： 国产医学影像设备龙头，成立于2011年，在CT、DR、MR等多个医学影像设备细分领域市占率排名国产第一。公司于2013年切入放疗市场，2018年推出行业首款一体化CT引导直线加速器uRT-linac506c，2024年进一步推出行业首款一体化CT环形直线加速器uLinac HalosTx，凭借医学影像领域的积累构筑差异化产品竞争力。公司软硬结合，产品生态完善，是国产放疗设备新兴龙头，2024年上半年放疗设备产品市占率排名整体第三，国产第一。 新华医疗： 老牌医疗器械国企，成立于1943年，实际控制人为山东省国资委。公司拥有医疗器械、制药装备、医疗商贸、医疗服务四大业务板块。公司放疗设备业务起步较早，积累雄厚，于1969年研制出我国首台钴60治疗机，2000年研制出低能医用加速器XHA600，2019年研制出国内第一台高能医用电子直线加速器XHA2200，打破了海外企业对我国高能放疗医用电子直线加速器产业的长期垄断。公司与时俱进，2024年10月举办了新华智能环形在线自适应放疗系统新品鉴定会，展示了即将推出的智能环形加速器，体现了其在产品创新端的努力。 投资组合与行业热点 推荐投资组合 报告维持推荐一系列优质标的，涵盖医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域。例如，医疗器械方面包括普门科技、春立医疗、新华医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、维力医疗、振德医疗、迈瑞医疗、海泰新光、金域医学、迈普医学、三诺生物、九安医疗。创新药方面包括信达生物、乐普生物、和黄医药、诺诚健华。医药工业方面包括信立泰、人福医药、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、通化东宝。医疗服务方面包括华厦眼科、国际医学、三博脑科、普瑞眼科、固生堂。生命科学服务方面包括奥浦迈、百普赛斯、毕得医药。CXO方面包括诺思格、泰格医药。 行业热点事件 近期行业热点事件包括

　　1、复盘：2024医药行业表现如何？ 　　滞涨：2024年初截止至11月末，中信医药指数下跌7.8%，全行业排名倒数第二，仅高于综合行业，显著滞涨于大盘； 　　低估：医药板块当前仍处历史估值低位，截至11月末申万医药指数整体估值27.9倍，处于历史26.7%分位，本轮随市场大涨后依旧处于历史低位； 　　低配：24Q3医药重仓市值占比为9.9%，总配置处历史低位，且非药主动基金医药重仓配置仅5.2%，明确低配； 　　2、研判：医药行业正面临哪些变化？ 　　基本面-老龄化和疾病谱变化深刻改变行业需求：当前人口老龄化趋势明确，预计2035年60岁以上人口占比将超过30%，而中老年人口健康需求显著高于其他年龄段，且当前的中青年人口进入老年后健康消费意愿也有望得到提升，慢病/非传染病和抗衰老将有巨大量的需求； 　　支付端-医保已经6年压力出清，商保增量可期：药品带量采购（已第10批）、谈判（第7年），耗材各省联盟集采已经多轮，不再构成医药压制因素；同时医保局连续多次表态大力发展商业健康险（支持政策），预计未来会出台一揽子增量政策解决长期估值压制因素，预计医保筹资改革等将出现积极变化，既支付端改善。 　　市场端-全链条支持创新，DRG/DIP顺利推行，反腐常态化：医改深化持续推进，医药上24年明确落地全链条鼓励创新，DRGs全面推行在院内持续落地中，23年反腐逐步进入常态化阶段，医改变化的大幅震荡时期或将在25年迎来尾声，支持创新与产业复苏将成为主线； 　　外部环境-生物安全法案受挫，外部环境扰动减少：生物安全法案立法受挫且预计会有妥协，即增行政审查环节而非自动禁，只要不涉及美国医保支付影响很小； 　　3、主线：2025我们看好医药哪些方向？ 　　创新主线：创新是医药产业明确的产业大趋势，毋庸置疑，重点关注有重磅产品数据催化和出海竞争潜力【创新药械】及有第二增长曲线的【Pharma】，及创新药配套产业链【CXO及上游】； 　　复苏主线：新环境下内需复苏值得期待，诸多经济刺激政策陆续落地中，首先看好采购复苏得【医疗设备】，其次为【消费医疗】和具有消费属性的【品牌中药】、【家用医疗器械】和【零售药店】。 　　政策主线：国家政策导向明确鼓励优质公司并购整合，结合国企改革，破净公司的市值管理，可重点关注【国企改革】及【并购重组】方向，看事件催化； 　　4、投资建议：年度十大建议关注标的：恒瑞医药、康方生物、新诺威、奥赛康、人福医药、联影医疗、鱼跃医疗、华润三九、昆药集团、普洛药业。 　　风险提示：负向政策超预期，竞争加剧超预期风险，价格波动风险，新品研发与推广不及预期风险

　　截至2024年12月6日18:00，本周融资事件共88起（不包括并购、定增），较上周增加了9起，融资金额总计约46.85亿元（谨慎估计），较上周减少了12.49亿元。在所有融资事件中，本周融资金额在亿元及以上的融资事件有17起，较上周增加了1起。本周公开退出案例24个，较上周减少了4起。另外，本周有107家机构参与了一级市场投资，较上周增加了3家。 　　请读者留意，由于本周有22起融资事件未公布准确的融资金额，出于谨慎考虑，笔者做了暂取较小值处理，涉及金额至少2.92亿元，约占融资总额的6.23%。另外，因融资事件的延迟披露，本期周报仅收录了本周五18:00前公开披露的融资事件，可能导致统计分析与实际情况存在细微偏差，感兴趣的读者可以登录RimePEVC平台获取全量融资事件、被投项目及深度数据分析。 　　本周已披露金额的融资事件58起，较上周增加3起，融资金额区间分布结构与上周变化不大，本周500万以下的融资事件3起，与上周持平；500万-1000万（含1000万）融资事件合计25起，较上周减少3起；1000万-5000万（含5000万）融资事件为10起，较上周增加4起；5000万-1亿（含1亿）的融资事件11起，较上周增加3起；1-5亿（含5亿）融资事件为7起，与上周持平；5-10亿（含10亿）融资事件为2起，与上周相同；本周无10亿以上融资事件，而上周有1起。

　　DNA 编辑 　　基因编辑是指通过特定的生物技术手段，对生物体的基因组中的特定基因序列进行精确的添加、删除或替换，以实现对基因功能的定向改变。这种技术允许科学家们对生物的遗传质进行精确的修改，以研究基因功能、治理遗传疾病或改良作物品种等。 　　自 1987 年 Thompsson 等建立起完整的 ES 细胞基因敲除小鼠模型依赖，基因编辑技术已经经过了几十年的发展，从最早的同源重组技术（HR）到人工介导的锌指核酸酶技术（ZFNs）、再到近年来大热的规律成簇的间隔短回文重复相关蛋白技术（CRISPR/Cas9），基因编辑技术得到快速发展。 　　 ZFNs（锌指核酸酶）是第一个普遍使用的基因编辑技术， 其通过锌指蛋白精确识别并结合到目标序列，随后激活与之融合的核酸内切酶 Fok I，形成二聚体并切割 DNA 双链，随后通过细胞内的 DNA 修复机制实现基因的敲除或特定位置的基因插入。由于针对不同的 DNA 序列需要设计不同的锌指结构，较为耗时费力，且由于识别位点较短，存在一定的脱靶显像，并未大规模应用于基因编辑治疗。 　　TALEN 技术通过由特定重复序列组成的 TALE 蛋白精确识别目标 DNA 序列，并利用与之融合的核酸内切酶 Fok I 在特定靶点出切割 DNA 双链，与 ZFNs 技术相比具有特异性较高，识别准确的特定，但针对不同序列同样需要重新开发 TALE 结构， 较为耗时耗力

　　市场行情走势 　　过去一周（12.9-12.15），基础化工指数涨跌幅为0.00%，沪深300指数涨跌幅为-1.01%，基础化工板块跑赢沪深300指数1.01个百分点，涨跌幅居于所有板块第18位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：有机硅（3.19%）、合成树脂（2.79%）、氟化工（2.54%）、食品及饲料添加剂（2.54%）、民爆制品（2.14%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：丁二烯（7.14%）、NYMEX天然气（5.22%）、甲醇（4.47%）、国际石脑油（3.86%）、MTBE（3.51%）。周跌幅前五的产品分别为：钛精矿（-6.25%）、烟酰胺（-5.32%）、工业萘（-5.04%）、辛醇（-4.60%）、DMF（-4.57%）。 　　行业重要动态 　　中央经济工作会议12月11日至12日在北京举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。会议提出，要坚定信心不断深化对经济工作的规律性认识；实施更加积极有为的宏观政策；全方位扩大国内需求，以科技创新引领新质生产力发展；以改革开放增强发展内生动力；加大保障和改善民生力度。 　　中央经济工作会议还提到，将综合整治“内卷式”竞争，规范地方政府和企业行为。今年7月30日，中共中央政治局召开会议分析研究经济形势和经济工作，就提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。在经济发展中，“内卷式”竞争会导致资源浪费、效率低下、创新乏力等问题。企业为争夺有限的市场份额和资源，不得不投入大量的人力、物力和财力进行重复建设和恶性竞争，而忽视技术创新和产业升级重要性。这既会削弱企业核心竞争力，更会影响整个行业健康发展。我们认为，未来随着内卷式竞争的逐步整治，化工行业供给端将迎来利好，行业盈利水平也将得到修复。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　国核心观点 　　1、行业观点更新： 　　叶酸价格快速上涨：本周叶酸价格上涨57.14%至330元/千克，月度上涨87.50%。由于前期市场对叶酸交投情绪不高，促使目前整体市场叶酸库存量并不多，叠加主流厂家停签停报，且发货紧张，叶酸价格大幅上涨。 　　宝丰能源新项目即将投产：11月6日，宝丰能源内蒙古项目净化一装置一次开车成功并产出合格产品，标志着项目向全面投产迈出了坚实的一步。近期，公司正式终止此前定增募资不超100亿元事项并撤回申请文件。公司2024年三季度末资产负债率52.65%，虽然较前几年有所上升，但是还在正常范围内。公司长期价值在于低成本下新项目稳定运行，对于资金压力的缓解才是根本解决方案。目前来看成本优势明显，项目进展顺利，未来新疆产能建成，成本进一步降低，竞争优势持续保持。 　　展望2024年四季度，化工行业进入存量竞争，国内龙头扩张趋势持续，海外通过关税和反倾销调查对抗中国产品，博弈进入激烈阶段，国内产品出口受到一定阻力，海外也有些停产产能复产，长期来看，国内龙头公司具备产业链配套、成本优势，未来一定会占据更大的市场份额。目前处于行业景气低点，龙头公司的估值具有优势，长期看好具有绝对成本优势的龙头公司。半导体行业在经历了较长时间的市场调整后，2024年逐步呈现复苏和增长趋势，未来受益国家政策支持，进口替代的空间仍然较大，看好电子化学品行业。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、卫星石化、巨化股份、华特气体、雅克科技。