医药行业2025年度投资策略：三重共振向上，重点聚焦医药创新+医药消费 　　政策、基本面、情绪三重共振，看多医药板块行情。政策端，医药创新全链条支持创新药发展政策，从研发、审评、准入、支付、投融资等环节全方位支持创新药快速发展；医保层面，城乡居民医保财政补充叠加商业保险鼓励支持。24Q3医药板块见底，四季度开始报表端逐渐进入持续修复期。持仓及市场情绪方面，医药板块亦处于底部。看好政策、基本面和市场情绪三重共振向上，全面看多医药板块行情，重点聚焦医药创新和医药消费领域优质资产。 　　创新驱动医药成长：看好创新药、创新产业链、创新器械等细分领域。创新药板块，创新出海开启第二成长曲线，经营效率提升+对外授权催化利润大幅提升。创新产业链（CXO及生命科学上游），需求见底、逐步反转，看好龙头公司估值复苏，以及AI制药等驱动下的创新产业链细分成长。创新器械方面，看好国产替代及创新出海。创新出海层面，看好药品方向的肿瘤、自免、GLP-1及biosimilar等细分领域及器械方向的骨科、内镜耗材、呼吸机部件等细分领域。 　　医药消费领域，需求刚性及成长性兼备，看好中医药、医疗服务等细分。随着人口老龄化，医药消费领域的需求刚性价值凸显，在贴膏制剂、OTC大单品、中医药等多个细分方向上，长期成长确定。 　　医疗设备及科学仪器，看好国产替代及出海。24Q4开始国内医疗设备招投标逐渐进入强复苏周期，叠加设备更新政策落地，看好25年板块基本面及估值修复。科学仪器是自主可控国之重器，医疗、半导体等多个细分领域25年进入加速国产替代周期，看好平台型龙头企业及细分领域新成长。 　　投资建议：建议关注健友股份、聚光科技、博瑞医药、华海药业、美好医疗、恒瑞医药、百济神州、新诺威、贝达药业、信达生物、和黄医药、众生药业，药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业，迈瑞医疗、三友医疗、惠泰医疗、微电生理、迈普医学、赛诺医疗、洁特生物，九典制药、羚锐制药、同仁堂、固生堂等。 　　风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，竞争加剧风险，政策法规变化风险，创新与技术风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18320/18100/12900元/吨，环比分别-160/-40/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5073/5830/578元/吨，环比分别-87/+56/+82元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1297/4298/630/4640元/吨，环比分别+102/-76/-5/+42元/吨。②本周聚乙烯均价为8347元/吨，环比-23元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1475/1935/-148元/吨，环比分别-134/-4/-64元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-80/1439/-452元/吨，环比分别+62/+11/-48元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2600/1751/4110/2732元/吨，环比分别-10/-21/-25/+47元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为513/41/-495/43元/吨，环比分别+40/-10/-171/+34元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　主要观点 　　GLP-1药物全球和国内市场空间可观，长效化、多靶点和口服药物研发已经成为核心方向 　　GLP-1药物全球和国内市场空间可观。仅考虑减重适应症，从市场规模来看，在2030年的全球市场为千亿美元级，国内市场规模超200亿元；如果再考虑到2型糖尿病和在其他适应症上的需求，国际市场规模有望达2000亿美元，国内市场规模也将达到500亿元。从研发趋势来看，长效化、多靶点和口服药物研发已经成为核心方向。其中，口服药物可以为患者提供更多使用选择。一旦小分子GLP-1药物的安全性和疗效得到验证，其成本优势将对GLP-1减肥药市场竞争形成冲击。现有的GLP-1受体激动剂均为大分子多肽药物，但多肽本身存在稳定性差易被降解等原因，口服对于制剂优化要求高，生物利用度较低。目前新药研发角度来看，口服剂型改造的方式主要有两种。其一是诺和诺德的Rybelsus（口服司美格鲁肽），通过添加吸收促进剂SNAC，提高胃内局部pH值，减少胃蛋白酶对多肽分子的降解，同时通过促进司美格鲁肽跨细胞转运来实现该分子的胃内吸收，提高口服给药的生物利用度。其二是围绕GLP-1靶点筛选小分子减肥药物。相比于口服多肽制剂而言，小分子产品的工艺开发更简单，成本控制能力更强。根据Insight数据库，截至2024年6月底，全球进入临床阶段的用于减重适应症的小分子GLP-1药物共17个。其中进展最快的是礼来的Orforglipron，已经进入临床III期。中国药企在小分子GLP-1领域布局较多，共有11家企业处于临床研发阶段。 　　近年来多个国产GLP-1小分子口服药通过授权出海，加入全球竞争➢2024年12月18日，翰森制药与默沙东共同宣布，双方已签署关于HS-10535（一种在研的口服小分子GLP-1受体激动剂）的全球独家许可协议。根据协议，翰森制药授予默沙东开发、生产和商业化HS-10535的全球独家许可权。翰森制药将获得1.12亿美元的首付款，并有资格根据候选药物的开发、注册审批和商业化进展获得最高19亿美元的里程碑付款，同时还将获得基于产品销售的特许权使用费。在特定条件下，翰森制药可能会在中国共同推广或独家商业化HS-10535。 　　恒瑞医药在2024年5月份也通过NewCo的方式，将公司具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535（口服小分子GLP-1R激动剂）、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Hercules公司。根据协议条款，美国Hercules公司将向恒瑞医药支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。作为对外许可交易对价一部分，恒瑞医药将取得美国Hercules公司19.9%的股权。➢阿斯利康在2023年11月通过与诚益生物达成交易，获得了处于2期临床阶段的口服小分子GLP-1受体激动剂ECC5004，根据该协议，阿斯利康将拥有中国以外的所有地区独家开发和商业化ECC5004的权利，用于包括肥胖症、2型糖尿病和其他合并症的潜在治疗；诚益生物将获得1.85亿美元的首付款，还将有资格获得高达18.25亿美元的未来临床、注册和商业化里程碑付款以及特许权使用费。 　　我们认为GLP-1小分子口服药市场空间大，是全球各大药企的必争之地，国产GLP-1小分子口服药通过授权出海，加入全球战局，未来有望进一步获得可观的收益。建议关注拥有GLP-1小分子口服药管线的相关标的。 　　投资建议 　　建议关注：翰森制药、恒瑞医药、华东医药、信立泰、海思科、一品红、硕迪生物等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　2024年即将过去，虽然国内市场整体承压，但出口市场依然实现稳健的增长，根据医保商会数据，2024年1~10月份我国医药保健品出口额增长4.48%，其中西药原料药增3.14%，西成药增11.51%，医疗器械类整体增6.05%，同时，2024Q1-Q3中国license-out交易数量同比增长18%，总交易金额超过中国医药企业在一二级资本市场的融资金额。部分细分领域，在竞争格局稳定，内卷缓解后，品种价格提升，带动行业利润迅速恢复，例如维生素E，最新出口统计，2024年11月单月出口均价已提升至15.1美元/kg，同比2023年同期提高72.6%，维生素E的提价也带动浙江医药、新和成、能特科技的Q3利润大幅提升。对于即将到来的2025年，出口市场面临贸易冲突等不确定性，根据医保商会数据，美国市场依然是医药最大的出口目的市场，2024年1~10月占比17.35%，中国licese-out交易中美国企业也是最多的，但中国医药产业逐步从弱到强，已经走出去，建立产业链优势的企业，即使面临短期的外部压力，也能找到产业的突破口。 　　2.医保协同试点逐步铺开，拓宽创新药的价值天花板 　　11月初，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，探讨了医保与健康险协同发展模式，同步结算等支持政策有望陆续探索落地。2025年医保的重点工作包括探索创新药的多元支付机制，支持引导普惠型商业健康保险及时将创新药品纳入报销范围，研究探索形成丙类药品目录，并逐步扩大至其他符合条件的商业健康保险。12月19日，广州市医疗保障局等十部门印发《广州市建设开放型多层次医疗保障体系若干措施的通知》，在三方面支持商业健康保险与基本医疗保障体系衔接补充。2022年，我国商业健康保险保费收入8653亿元，赔付支出3600亿元，赔付率仅为41.6%，而同期基本医疗保险基金（含生育保险）总支出24431.72亿元，两者差距巨大而且医保覆盖人群广阔。在新药的医保谈判中，医保局作为单一最大的购买方，占据市场的主动，也是影响国内上市创新药价值的重要因素，医保的支付能力也制约着国内创新价值的天花板。在医保大数据赋能的基础上，商保的核保成本将大幅降低，定位更为精准的商业保险将吸引更多客户投保，持续壮大商保的基金池。商保和医保的差异化保障定位和市场化的运作模式，未来在创新药械的定价上将更具备主动性。从保险筹资能增加到赔付率提高，到形成足够强的赔付能力，需要经历产品的不断优化探索，更需要居民保险意识的持续提高，改革探索的时间虽然长，但目前医保部门的作为全国最大健康支付数据平台，可协调卫生系统和居民企业的一致配合，商业健康险形成新支付体系值得期待。 　　3.关注国际临床会议中的中国企业，授权出海机遇众多 　　美国时间12月7日-10日，第66届美国血液学会（ASH）年会如期举行，有超过70篇中国研究入选口头汇报，近500篇入选壁报展示，覆盖急性髓系白血病、急性淋巴细胞白血病、淋巴瘤、多发性骨髓瘤、骨髓增生异常综合征、造血干细胞移植等血液学领域。近年来，中国创新药的临床数据陆续在美国癌症研究协会（AACR）、美国临床肿瘤学会（ASCO）、欧洲肿瘤内科学会（ESMO）等国际临床会议上发布，吸引全球创新药企的关注，并为出海授权交易创造机遇。根据医药魔方统计，2024年Q1~Q3中国license-out交易共73笔，去年同期62笔，披露交易金额达336亿美元，同比增加100%。国产创新药已逐步从过去的me-too模式逐步向Best in class（BIC）和First in class(FIC)升级，而且通过出海授权获得资金已经超过资本市场融资总金额，新的创新投资驱动循环已经形成，再进一步助推医药的产业升级。2024年NewCo等新模式不断涌现，为海外市场经营不足的国内创新药企业提供了一种更为新的探索，也突破了海外有限的头部MNC的瓶颈，增加了对外合作的机遇。随着更多创新成果的展示，2025年我们认为创新药出海将继续加速。 　　4.减重领域风云变幻，差异化布局创造更多合作可能 　　据《Nature Reviews Drug Discovery》预测，2025年美格鲁肽和替尔泊肽将进入全球药品销售额的前十，若累计减重+降糖适应症，其销售额将超过排名第一的Keytruda，单品年销售额超300亿美元。减重降糖领域是国际大企业重点竞争领域，而且双靶点、多靶点GLP-1展示更强的临床效果，口服GLP-1也在不断突破，提供更多市场机遇。中国创新药也积极参与到减重领域的研发当中，差异化的研发思路，为全球合作创造更多可能。2024年12月18日，瀚森制药与默沙东达成了关于口服小分子GLP-1HS-10535的全球独家授权协议，首付款1.12亿美元，里程碑付款最高达19亿美元。除瀚森制药之外，国内布局GLP-1口服的创新药企业还有恒瑞医药HRS-7535、甘李药业GZR18片、华东医药HDM1002片和信立泰SAL0112片等。对于双靶点GLP-1注射剂，随着研发布局企业的增加，国内创新药品种也主动寻求上更有效的临床证据，12月12日甘李药业创新型GLP-1RA双周制剂GZR18注射液获得FDA的Ⅱ期临床试验的批准，该临床试验直接选择替尔泊肽做头对头。与GLP-1协同也是减重领域发展的一个重要方向，并且国内企业也率先布局，包括THRβ受体激动剂、Act RIIA等脂肪和肌肉代谢靶点。 　　5.多地报告流感爆发，2024年Q4~2025年Q1呼吸道检测有望持续增长 　　进入12月份，全国气温有明显降低，呼吸道传染病传播风险增加，根据流感监测周报2024年第51周（2024年12月16日－2024年12月22日），南方省份哨点医院报告的ILI%为4.7%，高于前一周水平（4.2%），北方省份哨点医院报告的ILI%为6.5%，高于前一周水平（5.4%）。全国共报告156起流感样病例暴发疫情，目前已进入流感的高发时刻，门急诊流感样病例中，流感病毒比例达到23.1%，住院严重急性呼吸道感染病例，流感病毒比例达到12.1%，位居首位。对比2023~2024年流感季，2024~2025年流感季的阳性率整体较低，但送检率提升是推动呼吸道检测市场发展的更核心因素，即使2024~2025年流感样病例低于2023-2024年，市场仍将保持稳定增长。 　　6.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年Q3关店总数达到9545家，环比Q2持续提升，同时新增门店也快速下滑，预计2024年Q4，关店和开店将逐步达到平衡。从政策监管来看，医保追溯码推广加速，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。从品类趋势看，统筹政策放宽和创新药加速商业化，零售药房的增量价值也会逐步凸显，根据中康数据，1-10月处方药销售规模占比达56.7%，规模同比增长2.8%，显著高于OTC和其他品类增长，而且处方药增长是线下客流量下降背景下实现的。零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，能高效快速服务大众，随着处方药比重提高，其商业化价值有望重估。 　　医药推选及选股推荐思路 　　新版医保目录落地执行、医保预付金制度推进、协同商保发展，医保对医药产业的新增量逐步展现，政策预期逐步转向正面，创新药出海进入收获期，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注最新临床数据发布和潜在BD机遇，推荐【康希诺】，【益方生物】，关注【科济药业-B】。 　　2）减重领域差异化布局和对外合作出海，推荐【众生药业】，关注【甘李药业】、【博瑞医药】、【歌礼制药-B】、【来凯医药-B】。3）2024年版医保目录执行落地，新进目录产品的销售放量，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】、【云顶新耀-B】。4）商保、长护险发展，支持民营医疗服务，尤其是医养结合服务的发展，建议关注【新里程】、【信邦制药】。 　　5）部分原料药品种景气周期跨年，支撑高分红率，推荐【浙江医药】，建议关注【联邦制药】。 　　6）流感高峰到来，呼吸道检测旺季到来，并有望延续到2025年Q1，推荐【英诺特】和【圣湘生物】。 　　7）透皮贴剂注册审批要求变化，进入壁垒提高，龙头企业市场地位进一步稳固，推荐【九典制药】。 　　8）家庭医疗器械终端库存清理，销售恢复，推荐【美好医疗】，关注【鱼跃医疗】、【可孚医疗】。 　　9）AI、量子计算等新技术在医药领域的应用，推荐【祥生医疗】、建议关注【金域医学】、【润达医疗】、【晶泰控股-P】。 　　10）海外投融资改善，生物安全法案年内落地无望，建议关注【凯莱英】、【益诺思】、【药明康德】、【药明生物】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-12-29EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

　　投资要点 　　双抗为抗体工程化产物，不同设计不同结构会带来不同的产品性能，因此双抗药物具有很强的非标属性，因此不能简单地用“赛道”或者靶点思维去推演，而必须是“产品”逻辑去比较。T细胞桥接器双抗(TCE)是目前应用最广泛的双特异性抗体作用机制，它可以同时结合肿瘤特异性相关抗原（TAAs）和T细胞受体（TCR）复合物的固定成分CD3发挥作用(CD3X TAA)。TCE双抗的优势在于可以通过CD3利用所有可用的T细胞，而不局限于肿瘤特异性T细胞。从作用机制上看，TCE与CRA-T极为相似。不同TAA可以作为CAR-T细胞的靶抗原，对CAR-T起定向作用。B细胞携带如CD19、CD20和BCMA等抗原，以及实体瘤细胞表达的HER2、EGFR、DLL3等，均同时有CAR-T/ADC/双抗管线在研。 　　血液瘤：TCE双抗已经在血液系统相关恶性肿瘤表现出强大的治疗效果，比如CD20/CD3格菲妥单抗治疗≥2L复发或难治性DLBCL患者CR率达50%，相比CAR-T疗法仍有低成本的优势。降低细胞因子的释放、更高缓解率、更长半衰期是目前新一代CD3双抗开发的重点。新型全人源CD19/CD3双抗：1）AZD0486是采用特殊表位的低亲和力CD3抗体，可减少细胞因子的释放，同时保留T细胞介导的强效细胞毒性，未观察到任何≥3级CRS或ICANS；2）CN201在结构上增加了Fc段，并且调节CD3端的亲和力减低CRS，在74名患者的安全数据集中完全没有神经毒性。 　　实体瘤：目前主要面临3项挑战：1）细胞因子释放综合征；2）肿瘤抗原脱靶造成毒性；3）肿瘤微环境的Ｔ细胞浸润不足及反向招募Ｔ细胞亚群。DLL3X CD3双抗Tarlatamab已于2024年5月获得了FDA的加速批准上市，用于治疗广泛期SCLC患者，成为TCE在实体瘤的首个突破。为了克服CD3双抗在实体瘤的靶向肿瘤外毒性问题，目前研发的主要方向是高表达高特异的TAA靶点（如EGFR、CLDN18.2）和前体药物给药。 　　Januxtherapeutics采用遮蔽肽技术平台开发的PSMA/CD3双抗作为目前5线疗法甚至优于目前临床上的2线疗法，CRS和CRS相关不良事件主要限于第1周期和1/2级，展示出极具竞争力的PSA降低和药效的持久性。 　　自身免疫性疾病：TCE双抗能否实现深度的组织清除、长期用药是否会持续有效以及和免疫抑制剂联用是否会降低杀伤效力等，还需长期数据验证。未来自免疾病可能面临CAR-T与TCE双抗长期共存，TCE双抗有“现货“、更安全、成本更低等优势。 　　建议关注：百济神州、信达生物、泽璟制药、康诺亚、智翔金泰、神州细胞。 　　风险提示：临床失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险。

　　本周市场有所震荡，其中申万化工指数下跌1.29%，跑输沪深300指数2.65%。标的方面，涨跌幅靠前更多与主题有关，比如：AI、机器人主题。基础化工边际变化方面，本周标志事件是华鲁恒升进军TDI，龙头间开始内卷；我们也看到海外龙头在逐步退出，比如：巴斯夫将向LDC出售食品和健康性能配料业务，再比如：台湾化学纤维股份有限公司（FCFC）计划无限期关闭位于中国大陆宁波的120万吨/年和位于台湾龙德的60万吨/年的精对苯二甲酸（PTA）生产线；另外，华峰化学控股孙公司华峰重庆化工有限公司投资建设的115万吨/年己二酸扩建项目（六期）已于近期正式投产。房地产行业，上海12月二手成交正在奔向3万套，此时此刻的二手市场正在创造近3年的二手成交记录，政策端效果在逐步显现。AI/AR眼镜，本周三件事情值得关注，一是Meta的AI眼镜火爆，10月相关APP下载量同比暴涨200%；二是鸿海宣布携手Porotech进军AR眼镜市场；三是国内首款量产AI眼镜——“拍拍镜”A1在深圳发布。AI方面，本周Deepseek新模型曝光，其在编程方面表现优异；英伟达推出GB200NLV4，或在明年3月推出GB300；小米正搭建GPU万卡集群，将对AI大模型大力投入。投资方面，当下处于基本面验证期，建议防守为主。 　　本周大事件 　　大事件一：近日，华鲁恒升（荆州）有限公司规划建设30万吨/年TDI项目的信息在相关网站发布。据悉，2024年11月15日，华鲁恒升（荆州）有限公司30万吨/年TDI项目获湖北发改委备案。11月28日消息，该项目正在办理前期手续，尚未启动设计施工工作，处于规划可研阶段。 　　大事件二：上海12月二手成交正在奔向3万套。二手市场正在创造近3年的二手成交记录，而这样的成交态势愈演愈烈。价格的变化也始料未及，从11月6.5万均价到12月6.6万均价，全市成交均价确实在一片寒冬里小步上浮，在11月内环内还在以价换量，到了12月就是无比明确的大幅回调，现在的价格跟去年同期比还是处于下风的。 　　大事件三：巴斯夫将向LDC出售食品和健康性能配料业务。 　　大事件四：Meta的AI眼镜火爆，高盛：10月相关APP下载量同比暴涨200%。价格优势成为推动消费者选择Meta眼镜的关键因素。 　　大事件五：Deepseek新模型意外曝光，编程跑分一举超越Claude3.5Sonnet。在Aider多语言编程测试排行榜中，Deepseek-v3一举超越Claude3.5Sonnet，排在第1位的o1之后。且在LiveBench测评中，它是当前最强开源LLM，并在非推理模型中仅次于gemini-exp-1206，排在第二。 　　大事件六：英伟达推出GB200NLV4，或在明年3月推出GB300。与专为大规模部署设计、并具有边缘连接器以支持脊骨配置的NVL72相比，NVL4提供了一个更紧凑、更注重能源效率的替代方案。 　　投资组合推荐 　　万华化学、宝丰能源 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

中心思想 印度制药产业升级路径的借鉴与中国机遇 本报告深入分析了印度制药企业在制剂和原料药两大业务板块的产业升级路径，并将其发展经验映射至中国企业，以期提供参考与展望。报告核心观点认为，鉴于中、美、印药品市场支付结构和仿制药发展阶段的差异，印度制药产业的升级路径不可完全复制或简单类比。然而，其经验对中国医药制造企业具有重要的参考意义。当前，全球仿制药市场已进入“回归高端制造业”阶段，普通仿制药的超额利润期已过，高价值创造成为必然方向。中国医药制造企业应基于自身能力提升，积极参与到下一轮产业机会的浪潮中，实现进阶发展。 仿制药市场演变与高价值创造 报告指出，仿制药产业的发展通常经历“红利期”和“回归高端制造业”两个阶段。美国市场已进入后者，竞争激烈，支付端议价能力强大，成本优势套利空间持续压缩，企业需转向高壁垒、高价值产品。印度制药企业通过内生与外延增长，正从普通仿制药向品牌专科药升级。对于中国而言，国内集采政策以价换量为原料药制剂一体化企业带来了结构性机会，成本优势突出的企业有望实现新发展。同时，中国研发制造能力全面升级，专利悬崖为API企业打开了产业升级的窗口期，新兴市场也为中国企业提供了巨大的发展潜力。 主要内容 制剂一体化药企研究启示 美国仿制药市场：红利期终结与高价值转型 印度制剂一体化药企的业务按地理区域划分，美国和印度是其最重要的市场，约占总收入的60-75%。API业务通常占5-15%。报告指出，美国药品市场是全球规模最大、监管最规范的单一市场，2023年美国医疗保健支出达4.9万亿美元，占GDP的17.6%。药品支出为4350亿美元，其中小分子药品2150亿美元，大分子生物药2200亿美元。 然而，美国仿制药的红利空间持续压缩。2018-2023年，美国通用名仿制药处方量占比稳定在86-88%，但支付金额占比从2018年的11.5%降至2023年的7.5%。市场竞争激烈，FDA审评持续加速，支付端（如前三大采购集团控制约90%的采购量）具有强大的价格谈判能力。2022年，印度公司在美国仿制药处方中占47%的份额，生物类似药处方中占15%的份额。在十大治疗领域中，除糖尿病和呼吸系统外，仿制药渗透率已达97%以上。 面对激烈的竞争，印度制药公司自2015-2020年起，开始聚焦复杂产品，避免过度竞争，研发投入转向开发竞争有限、生产高壁垒及新械组合的产品。例如，Cipla管理层表示将减少申请数量，专注于更复杂的产品。Sun Pharma通过内生与外延增长，成功实现从仿制药向品牌专科药的升级。健友股份在无菌仿制注射剂领域进入美国市场第一梯队，并投资超过3亿美元用于资本投入和研发，布局8个生物类似药产品线。华海药业在解除美国市场禁令后，沙坦类制剂的美国市场份额重新获得竞争力。报告认为，美国市场超额收益将来自高价值产品的创造，要求企业具备全方位的研发、制造、销售能力。 国内市场：原料药制剂一体化企业的基石 印度国内制剂市场是印度Pharma高利润、稳定贡献现金流的核心业务支柱之一，约占其总收入的30%，毛利率达70-75%，EBITDA利润率约为30-40%。印度药品市场（IPM）是一个品牌仿制药主导的市场，品牌仿制药占96%的份额，创新药仅占3%。市场集中度高，前30大公司销售额约占IPM市场的75%。 印度药品市场具有高自付比例的特点，超过2/3的自付医疗费用与药品相关，且医疗保险覆盖率较低。2023财年，印度国内药品市场规模约243亿美元，预计2023-2027财年将以12%的复合年增长率增长至375亿美元，主要驱动因素包括医疗保健支出占GDP比例提升、人均用药费用增加和医疗保险覆盖率提升。价格上涨是印度药品市场增长的重要因素之一，尽管国家药品定价局会制定价格限制清单，但该清单仅占市场规模的20%以内，其他药品可自由定价。 报告指出，中国通过实施一致性评价规范了仿制药质量，并通过带量采购（VBP）具备了强大的议价能力，较快完成了仿制药价格压减。对于原料药制剂一体化企业，国内仿制药市场存在结构性替代机会。2023年，中国化学仿制药在整体药品市场规模中占比51%，在化药市场中占比73%。截至2024年12月，国内已获批15459个化学制药品种，但通过或视同通过一致性评价的仅有1303个，显示中国仿制药研发仍有较大进步空间。集采政策以价换量，使得1-8批集采品种销售额在2023年相比2019年下降44.9%，为医疗机构节省医保基金超2000亿元，但中选品种的市场份额快速提升，为成本优势突出的原料药制剂一体化企业提供了切入B2C药品市场的良机。 新兴市场：中国企业的增长潜力 仿制药产业发展通常经历“红利期”和“回归高端制造业”两个阶段。新兴市场目前正处于用药需求快速增长的阶段，预计2024-2028年复合年增长率（CAGR）为10-13%，是全球不同地区中唯一实现两位数增长的市场。2023年新兴市场医药规模为4170亿美元，预计2028年将达到6200亿美元。 中国企业已具备参与新兴药品市场竞争的能力。印度药企通过并购或自建子公司实现本土化运营来开拓新兴市场。中国体量较大的龙头公司如健友股份和华海药业，正通过自有渠道开拓制剂全球化。同时，更多公司探索多元化出海路径，如奥翔药业与欧洲仿制药巨头STADA合作，司太立通过爱尔兰IMAX平台出海，博瑞医药布局芬净类制剂，以及科兴制药与多家国内企业达成出海合作。这些合作模式结合了双方的制造和渠道优势，有望在新兴市场实现互补发展。 API-focused型公司研究启示 中国研发制造能力升级与规范市场切入 对比中印原料药公司，报告认为专利悬崖为中国原料药企业打开了产业升级的窗口。近年来，中国原料药企业在研发和制造能力方面显著提升。从FDA DMF备案数量来看，中国企业提交的DMF数量占比持续提升，2023年占所有申请量的32%，凸显中国在全球API生产中日益重要的作用。截至2023年，中国有效API DMF总量占比为32%，印度为48%。 在欧盟CEP认证方面，中国企业的数量也快速增长，从2020年的92个品种增至2024年10月的328个品种，增长率达257%。此外，中国在FDA注册的工厂数量也逐步提升，API工厂从2019财年的100家增至2025财年的128家，制剂工厂从29家增至45家，中国在FDA注册工厂数量上保持世界第三的位置。 在生产成本方面，美国、欧洲、印度和中国的药品生产成本对比显示，以美国为100，印度FDA注册工厂的单位成本为45-50，中国为35-40。报告推测，随着中国企业切入规范市场，印度企业进一步整合成本，两国之间的整体成本差距可能不明显，但部分企业在特定品种上可能具备明显成本竞争力。规范市场原料药的竞争是信誉、质量、可持续性供应等综合能力的竞争，中国已有华海药业、普洛药业、仙琚制药、天宇股份、奥锐特、同和药业等公司在体系化综合能力升级方面走在前列。 专利悬崖：产业升级的关键窗口 报告指出，印度纯API公司在2010年前后的密集专利悬崖机会中并未显著受益，主要原因是制剂一体化公司重心在制剂，API仅做配套，而小公司品种布局不足。然而，新一轮专利悬崖的到来，为中印两国企业提供了同一起跑线上的机遇。预计2019-2028年，十大发达国家品牌药专利悬崖将影响总计2730亿美元的市场（小分子810亿美元，生物药1920亿美元）。 这一轮专利悬崖将带来API供应商的重新洗牌，中国企业在能力和制造方面已全面升级，具备参与供应链重构的硬件条件。专利悬崖的意义不仅在于抢首仿、抓窗口期快速放量的短期业绩提升，更在于中国企业借此实现中间体-非规市场API-规范市场API的产业升级，极大丰富高市占率的大品种矩阵，从而提升公司盈利能力和业绩稳定性，并为向更高价值业务转型发展提供坚实支撑。报告建议关注抗血栓、降糖、心血管、中枢神经等慢病大品种API供应链重构过程中具备全球竞争力的公司。 投资建议 战略布局与重点关注领域 从中国、美国、印度仿制药发展阶段对比来看，中国原料药和仿制药均处于产业重构的窗口期。中国产业升级不会完全复制印度路径，部分方向印度具有先发优势，而部分方向中印处于同一起跑线，新的产业重构机会下中国企业有望实现跨越式发展。 在原料药业务方面，印度在规范市场具有先发优势，但在专利悬崖机遇下，中印基本处于同一起跑线。短期建议关注抢首仿品种布局带来业绩增量的公司；长期关注通过研发、制造全方位能力提升有望形成全球高市占率大品种产品矩阵的公司。建议关注：华海药业、普洛药业、仙琚制药、国邦医药、奥锐特、天宇股份、同和药业等公司。 在国内制剂方面，中国仿制药发展阶段介于美国和印度之间。在集采全面推进、医保控费的政策背景下，原料药制剂一体化企业存在结构性替代机会。建议关注：华海药业、普洛药业、天宇股份、仙琚制药、奥锐特、千红制药、美诺华、司太立、昂利康等公司。同时，部分公司通过创新药布局有望实现跨越式发展，建议关注逐步进入收获期的华海药业、博瑞医药、仙琚制药、千红制药等公司。 在海外制剂方面，建议关注自有产品、渠道出海的健友股份、华海药业，以及多种方式探索出海的企业，如与国际公司合作的奥翔药业、司太立（自有爱尔兰IMAX平台）、博瑞医药等公司，乃至科兴制药及合作企业等。 在CDMO/CMO方面，中国具备优势，建议关注具有α能力的普洛药业。 风险提示 行业发展面临的挑战 报告提示了以下风险： 贸易环境变化风险： 国际形势复杂多变，贸易冲突加剧，贸易壁垒高筑，可能对相关公司的出口业务造成不利影响。 行业政策变动风险： 医药行业是严格监管的产业，相关政策法规的出台或调整可能对市场供求、经营模式、产品选择、商业化策略和产品价格产生深远影响。若企业不能及时适应政策变化，竞争力可能受损。 安全环保风险： 安全环保法规日益严格，原料药行业涉及危化品生产使用和“三废”处置，企业需强化安全主体责任，加快绿色转型。 汇率波动风险： 中国制药公司海外业务美元结算较多，美元汇率大幅波动可能对上市公司经营和业绩产生较大影响。 印度制药产业发展经验不能简单类比： 印度制药产业升级路径符合其国情特色，与历史外部环境、国内经济发展息息相关。中国制药公司的出海和国内仿制药业务需充分考虑外部环境、经济发展阶段和支付结构等因素。 总结 本报告通过对印度制药产业升级路径的深入分析，为中国医药制造企业提供了宝贵的市场洞察和战略启示。报告强调，尽管印度经验不可完全复制，但其在仿制药市场成熟化、高价值产品转型以及新兴市场拓展方面的经验，对中国企业具有重要借鉴意义。 当前，全球仿制药市场正从“红利期”迈向“回归高端制造业”，美国市场已趋于饱和，竞争焦点转向高壁垒、复杂产品。印度制药企业已成功实现向品牌专科药的升级。中国市场则在集采政策推动下，为原料药制剂一体化企业创造了结构性替代机会，同时，中国在研发制造能力上的全面升级和专利悬崖的到来，为API企业提供了实现产业升级的战略窗口。此外，快速增长的新兴市场也为中国企业提供了广阔的发展空间。 报告建议中国企业应抓住产业重构的窗口期，在原料药领域关注抢首仿和形成全球高市占率产品矩阵的公司；在国内制剂市场，关注制剂一体化和创新药进展顺利的企业；在海外制剂市场，鼓励自有产品和渠道出海，并探索多元化合作模式；在CDMO/CMO领域，发挥中国优势。同时，企业需警惕贸易环境、政策变动、安全环保、汇率波动等风险，并充分认识到印度经验的特殊性，结合自身国情制定发展战略，以实现跨越式发展。

中心思想 礼来创新药研发策略与管线动态 本报告深入分析了全球领先药企礼来（Eli Lilly）在2024年第三季度的研发管线更新及其未来几年的重要里程碑。礼来公司持续在肿瘤、代谢、风湿免疫、遗传性疾病等多个治疗领域进行广泛布局，通过新增和终止项目，动态调整其研发策略。2024年第三季度，礼来新增了四款I期研究项目，两款II期项目和三款III期项目，同时终止了三款临床研究项目，显示出其在创新药研发上的积极投入和审慎筛选。 礼来研发对国内创新药产业的借鉴意义 礼来作为全球市值最大的上市药企，其在研管线中蕴藏着多款重磅单品的潜力。报告指出，礼来绝大部分在研项目在国内创新药产业中均有处于类似研发阶段的同类项目，甚至少数项目国内企业进度略靠后。这为国内创新药企业提供了重要的参考价值，包括其研发布局、策略选择以及对同类在研药物共性的理解。通过借鉴礼来的经验，国内企业可以更好地判断产业发展趋势，优化自身研发管线，并关注相关创新药企业和创新产业链企业，以应对研发周期长、不确定性高的挑战。 主要内容 一、新增及终止管线 （一）新增管线 礼来公司在2024年第三季度积极拓展其研发管线，新增了多个处于不同临床阶段的项目，主要集中在神经退行性疾病、肿瘤、炎症和疼痛管理等领域。 新增I期研究项目 MAPT siRNA (LY3954068)：用于治疗阿尔兹海默症，研究编号NCT06297590，预计2027年读出主要终点（安全性：治疗中出现的不良事件和严重不良事件）。 SMARCA2变构抑制剂LY4050784：用于治疗转移性实体瘤，研究编号NCT06561685，预计2027年读出主要终点（安全性：治疗中出现的不良事件、严重不良事件和不良事件）。 SNCA siRNA (LY3962681)：用于治疗帕金森病，研究编号NCT06565195，预计2029年读出主要终点（安全性：严重不良事件的发生率）。 KRAS G12D抑制剂LY3962673：用于治疗KRASG12D突变实体瘤，研究编号NCT06586515，预计2029年读出主要终点（安全性：治疗中出现的不良事件和严重不良事件）。 新增II期项目 MORF-057 (α4β7整合素小分子抑制剂)：用于治疗溃疡性结肠炎（NCT05611671）和克罗恩病（NCT06226883）。溃疡性结肠炎项目预计2026年完成，主要终点为第12周临床缓解的参与者比例；克罗恩病项目预计2026年读出主要终点，为第14周内镜反应的参与者比例。 DC-853 (口服IL-17小分子抑制剂)：用于治疗斑块型银屑病，研究编号NCT06602219，预计2025年读出主要终点（达到银屑病面积和严重程度指数（PASI）的参与者百分比）。 LY3848575 (表皮调节素抗体)：用于治疗神经性疼痛，研究编号NCT06568042，预计2026年读出主要终点（平均疼痛强度数值评分量表（API-NRS）与基线的平均变化）。 新增III期研究项目 LEBRIKIZUMAB (IL-13抗体)：用于治疗常年性变态反应性鼻炎(PAR)（NCT06339008）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)（NCT06338995）。PAR项目预计2025年读出主要终点（第16周鼻症状总评分（TNSS）与基线的平均变化），2026年完成；CRSwNP项目预计2025年末读出主要终点（参与者报告的鼻塞评分（NCS）严重程度与基线的平均变化），2026年完成。 OLOMORASIB (第二代KRAS G12C抑制剂)：用于一线治疗KRAS G12C+非小细胞肺癌(PD-L1 high)或(all PD-L1)，研究编号NCT06119581，预计2026年读出主要终点，2029年完成。 （二）终止研究的项目 2024年第三季度，礼来公司终止了三款临床研究项目，体现了其对研发管线的持续评估和优化。 LY3875383 (APOC3 siRNA)：用于治疗高甘油三酯血症的I期研究NCT05609825。 DC-806 (IL-17小分子抑制剂)：用于斑块型银屑病的II期研究NCT05896527。 PERESOLIMAB (PD-1激动剂)：用于治疗类风湿性关节炎的II期研究NCT05516758。 公司未披露具体终止原因。 二、未来三年重要研发里程碑 （一）2024年年底前有望落地的里程碑 礼来公司预计在2024年年底前有多个关键研发里程碑将落地，主要集中在特应性皮炎、脂蛋白紊乱、炎症性肠病和肥胖症等领域。 Lebrikizumab (IL-13抗体)：两项III期研究（NCT05369403, NCT05372419）用于治疗特应性皮炎，主要终点均为达到湿疹面积和严重程度指数-75（EASI-75）的参与者百分比，预计2024年底完成。 Lepodisiran (LPA siRNA)：II期研究（NCT05565742）用于治疗脂蛋白紊乱，主要终点为时间平均脂蛋白（a）与基线相比的百分比变化，预计2024年底前读出。 Mirikizumab (IL-23单抗)：III期研究（NCT04232553）用于治疗克罗恩病，主要终点为达到内镜反应的参与者百分比；III期研究（NCT03524092）用于治疗溃疡性结肠炎，主要终点为第40周临床缓解的参与者百分比，均预计2024年底前完成或读出。 Tirzepatide (GIP/GLP-1受体激动剂)：III期研究（NCT05822830）用于治疗肥胖症，主要终点为体重与基线相比的百分比变化，预计2024年底前读出。 Mazdutide (GLP-1R/GCGR双重激动剂)：II期研究（NCT06124807）用于治疗肥胖症，主要终点为身体体重相对于基线变化百分比，预计2024年底前读出。 MORF-057 (α4β7整合素小分子抑制剂)：II期研究（NCT05611671）用于治疗溃疡性结肠炎，主要终点为使用改良梅奥诊所评分（mMCS）确定的第12周临床缓解的参与者比例，预计2024年底前读出。 （二）2025年有望落地的研发里程碑 2025年，礼来预计将有大量I、II、III期研究项目取得重要进展，涵盖代谢、肿瘤、神经系统疾病等多个关键治疗领域。 2025年有望落地的I期研究 AT2R拮抗剂LY4065967：在日本健康人群中的I期研究NCT06594159，主要终点为治疗中出现不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 GS胰岛素受体激动剂LY2928577：用于治疗1型糖尿病的I期研究NCT06280703，主要终点为治疗中出现不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 LA-ANP：用于治疗肥胖和高血压的I期研究NCT06148272，主要终点为治疗中出现不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 GIP/GLP-1激动剂LY3537031：用于治疗超重肥胖的I期研究NCT06606106，主要终点为治疗中出现不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 SCAP siRNA LY3885125：用于治疗血脂异常的I期研究NCT06007651，主要终点为研究者认为与研究药物管理有关的一种或多种严重不良事件（SAE）的参与者人数。 PNPLA3 siRNA LY3849891：用于治疗非酒精性脂肪肝的I期研究NCT05395481，主要终点为研究者认为与研究药物管理有关的一种或多种严重不良事件（SAE）的参与者人数。 SARM1 CNS抑制剂LY3873862：在健康人体中反应的I期研究NCT05492201，主要终点为治疗中出现不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 LOXO-435 (FGFR3 Selective)：用于治疗膀胱肿瘤的I期研究NCT05614739，主要终点为确定推荐2期剂量（RP2D）/最佳剂量，以及具有剂量限制毒性（DLTs）的参与者数量。 Itaconate Mimetic LY3829840：在人体中反应的I期研究NCT06153355，主要终点为研究者认为与研究药物管理有关的一种或多种严重不良事件（SAE）的参与者人数。 2025年有望落地的II期研究 Retatrutide (GLP-1, GIP和GCGR三重激动剂)：用于治疗慢性肾脏疾病的II期研究NCT05936151，主要终点为肾小球滤过率(GFR)与基线相比的变化。 Retevmo (RET激酶抑制剂)：用于治疗非小细胞肺癌的I/II期研究NCT03157128，I期终点为最大耐受剂量(MTD)，II期终点为客观缓解率和总缓解率(ORR)。 Bimagrumab (ActRII抗体)：两项II期研究（NCT05616013, NCT06643728）用于治疗肥胖症，主要终点均为体重从基线的变化百分比。 Eloralintide (AMYR激动剂)：用于治疗肥胖症的II期研究NCT06230523，主要终点为体重基于基线变化百分比。 Volenrelaxin (重组人松弛素蛋白)：用于治疗心力衰竭的II期研究NCT05592275，主要终点为左心房储层应变（LARS）与基线相比的变化。 Ucenprubart (CD200R单抗)：用于治疗特应性皮炎的II期研究NCT05911841，主要终点为达到湿疹面积和严重程度指数（EASI）的参与者百分比。 KV1.3拮抗剂LY3972406：用于治疗斑块型银屑病的II期研究NCT06176768，主要终点为达到银屑病面积和严重程度指数（PASI 75）的参与者百分比。 DC-853 (口服IL-17小分子抑制剂)：用于治疗斑块型银屑病的II期研究NCT06602219，主要终点为达到银屑病面积和严重程度指数（PASI 75）的参与者百分比。 Eltrekibart (抗CXCL单抗)：用于治疗化脓性汗腺炎的II期研究NCT06046729，主要终点为达到50临床反应的参与者百分比(HiSCR50)。 O-GlcNAcase抑制剂LY3372689：用于治疗阿尔兹海默症的II期研究NCT05063539，主要终点为阿尔茨海默病综合评定量表(iADRS)从基线到终点的变化。 Mevidalen (D1PAM)：用于治疗阿尔兹海默症的II期研究NCT06538116，主要终点为阿尔茨海默病综合评定量表（iADRS）与基线相比的变化。 Mazisotine (SSTR4激动剂)：用于治疗糖尿病周围神经病变的II期研究NCT06074562，主要终点为平均疼痛强度数值评分量表(API-NRS)与基线的平均变化。 2025年有望落地的重要III期研究 Donanemab (β-淀粉样蛋白单抗)：两项III期研究（NCT04437511, NCT05738486）用于治疗阿尔兹海默症，主要终点分别为iADRS与基线相比的变化和出现淀粉样蛋白相关影像学异常水肿/渗出(ARIA-E)的参与者百分比。 Lebrikizumab (IL-13抗体)：三项III期研究（NCT04392154, NCT05559359, NCT06280716）用于治疗特应性皮炎，主要终点为因不良事件终止研究治疗的参与者百分比或EASI-75比基线降低≥75%的参与者百分比。另有两项III期研究（NCT06339008, NCT06338995）分别用于治疗常年性变态反应性鼻炎和慢性鼻窦炎伴鼻息肉，主要终点分别为鼻症状总评分（TNSS）和鼻塞评分（NCS）与基线的平均变化。 Orforglipron (口服GLP-1R小分子激动剂)：六项III期研究用于治疗2型糖尿病（NCT05971940, NCT06109311, NCT06010004, NCT06045221, NCT05803421, NCT06192108），主要终点多为糖化血红蛋白(HbA1c)与基线相比的变化或治疗中出现不良事件(TEAE)的参与者人数。另有三项III期研究用于治疗肥胖症（NCT05931380, NCT05869903, NCT05869903），主要终点为体重的平均变化百分比。 Pirtobrutinib (非共价BTK抑制剂)：两项III期研究（NCT05023980, NCT05254743）用于治疗慢性淋巴细胞白血病(CLL)，主要终点为无进展生存期（PFS）。一项III期研究（NCT04662255）用于治疗套细胞淋巴瘤，主要终点为无进展生存期(PFS)。 Taltz (IL-17A拮抗剂)：III期研究（NCT06588283）用于治疗银屑病，主要终点为同时达到PASI 100和体重减轻至少10%的参与者百分比。 Tirzepatide (GIP/GLP-1受体激动剂)：两项III期研究（NCT05260021, NCT04255433）用于治疗2型糖尿病，主要终点分别为HbA1c与基线相比的变化和心血管（CV）、心肌梗死（MI）或中风（MACE-3）导致死亡的首次发生时间。 （三）2026年有望落地的重要研究 2026年，礼来预计将有更多处于不同临床阶段的项目取得重要进展，进一步巩固其在多个治疗领域的领先地位。 Lebrikizumab (IL-13抗体)：III期项目NCT05735483用于治疗特应性皮炎，主要终点为因不良事件（AE）而终止研究治疗的参与者百分比。 Mirikizumab (IL-23单抗)：III期研究NCT03519945用于治疗溃疡性结肠炎，主要终点为临床缓解的参与者百分比。 Olomorasib (KRAS G12C抑制剂)：III期研究NCT06119581用于治疗非小细胞肺癌，主要终点预计将会更新；I/II期研究NCT04956640用于治疗癌症特异性基因突变(KRAS G12C)患者，主要终点为确定单药治疗的推荐2期剂量(RP2D)。 Orforglipron (GLP-1R小分子激动剂)：III期研究NCT06584916用于治疗肥胖症，主要终点为SURMOUNT-5实现了体重减轻的百分比保持；III期研究NCT06649045用于治疗阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)，主要终点为呼吸暂停低通气指数（AHI）与基线相比的变化。 Pirtobrutinib (非共价BTK抑制剂)：III期研究NCT04965493用于治疗慢性淋巴细胞白血病(CLL)，主要终点为无进展生存期(PFS)。 Remternetug (N3pH-Aβ单抗)：III期研究NCT05463731用于治疗阿尔兹海默症，主要终点为淀粉样PET扫描中达到淀粉样斑块清除率的参与者百分比。 Retatrutide (GLP-1, GIP和GCGR三重激动剂)：四项III期研究用于治疗肥胖症（NCT05882045, NCT05931367, NCT05929066, NCT05929079），主要终点均为体重相对于基线的变化百分比。三项III期研究用于治疗2型糖尿病（NCT06354660, NCT06297603, NCT06260722），主要终点均为糖化血红蛋白（HbA1c）与基线相比的变化。 Retevmo (RET激酶抑制剂)：III期研究NCT04211337用于治疗甲状腺髓样癌，主要终点为盲法独立中央评论（BICR）的无进展生存率（PFS）；III期研究NCT04194944用于治疗非小细胞肺癌，主要终点为使用Pembrolizumab下盲法独立中央审查（BICR）的无进展生存率（PFS）。 Taltz (IL-17A拮抗剂)：III期研究NCT06588296用于治疗关节炎，主要终点为同时达到美国风湿病学会（ACR）ACR50和体重减轻至少10%的参与者百分比。 Tirzepatide (GIP/GLP-1受体激动剂)：两项III期研究（NCT06047548, NCT06075667）用于治疗肥胖症，主要终点为体重指数(BMI)与基线相比的百分比变化。II期研究NCT06037252用于治疗2型糖尿病，主要终点为体重相对于基线的变化百分比。II期研究NCT05536804用于治疗慢性肾脏病(CKD)，主要终点为肾脏氧合与基线相比的变化。 Verzenio (CDK4/CDK6抑制剂)：III期研究NCT05169567用于治疗乳腺肿瘤，主要终点为无进展生存期(PFS)。 Eloralintide (AMYR激动剂)：II期研究NCT06603571用于治疗肥胖症，主要终点为体重基于基线变化百分比。 Volenrelaxin (重组人松弛素蛋白)：I期研究NCT06598631用于治疗慢性肾脏病，主要终点为尿白蛋白肌酐比值（UACR）与基线相比的百分比变化。 Ocadusertib (RIPK1抑制剂)：II期研究NCT05848258用于治疗类风湿性关节炎，主要终点为疾病活动评分与基线相比的变化——高敏C反应蛋白(DAS28-hsCRP)。 MORF-057 (α4β7整合素小分子抑制剂)：II期研究NCT06226883用于治疗克罗恩病，主要终点为使用简单内镜评分CD（SES-CD）确定第14周有内镜反应的参与者比例。 NECTIN-4 ADC 1 (靶向Nectin-4的ADC药物)：I期研究NCT06238479用于治疗转移性实体瘤，主要终点为确定推荐剂量-具有剂量限制毒性(DLTs)的参与者数量。 LY3848575 (表皮调节素抗体)：II期研究NCT06568042用于治疗神经性疼痛，主要终点为平均疼痛强度数值评分量表(API-NRS)与基线的平均变化。 （四）2027年及以后有望落地的重要研究里程碑 礼来公司在2027年及以后仍有多个重磅项目预计将取得重要进展，尤其在阿尔兹海默症、肿瘤、肥胖症和基因治疗等前沿领域。 Donanemab (β-淀粉样蛋白单抗)：两项III期研究（NCT05508789, NCT05026866）用于治疗阿尔兹海默症，主要终点分别为iADRS与基线相比的变化和通过临床痴呆评分-全球评分（CDR-GS）衡量的临床进展时间。 Imlunestrant (ER SERD)：III期研究NCT05514054用于治疗乳腺肿瘤，主要终点为无侵袭性疾病生存率（IDFS）。 Pirtobrutinib (非共价BTK抑制剂)：III期研究NCT04666038用于治疗慢性淋巴细胞白血病(CLL)，主要终点为无进展生存期（PFS）。 Retevmo (RET激酶抑制剂)：III期研究NCT04819100用于治疗非小细胞肺癌，主要终点为无事件生存期（EFS）。 Tirzepatide (GIP/GLP-1受体激动剂)：两项III期研究（NCT06439277, NCT05556512）用于治疗肥胖症，主要终点分别为BMI与基线相比的百分比变化和复合心血管事件首次发生的时间。 CD19抗体LY3541860：II期研究NCT06220669用于治疗多发性硬化症，主要终点为新T1钆增强（GdE）病变的累积数量。 Eltrekibart (抗CXCL单抗)：I期研究NCT06598943用于治疗溃疡性结肠炎，主要终点为达到临床症状缓解的参与者百分比。 MAPT siRNA LY3954068：I期研究NCT06297590用于治疗阿尔兹海默症，主要终点为治疗中出现的不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 FOLR1 ADC (靶向FOLR1的抗体偶联药物)：I期研究NCT06400472用于治疗卵巢肿瘤，主要终点为推荐2期剂量（RP2D），具有剂量限制毒性（DLTs）的参与者数量。 NECTIN-4 ADC 2 (靶向NECTIN-4的抗体偶联药物)：I期研究NCT06465069用于治疗转移性实体瘤，主要终点为确定推荐2期剂量（RP2D）或最佳剂量。 225Ac-PSMA 62 PNT2001 (Ac-225靶向前列腺特异性膜抗原)：I期研究NCT06229366用于治疗前列腺癌，主要终点为推荐II期剂量（RP2D）、治疗中出现的不良事件（TEAE）和剂量限制毒性（DLT）。 SMARCA2变构抑制剂LY4050784：I期研究NCT06561685用于治疗转移性实体瘤，主要终点为出现一种或多种治疗紧急不良事件（TEAE）、严重不良事件（SAE）和不良事件（AE）的参与者人数。 OTOF Gene Therapy (靶向耳畸蛋白的基因疗法)：I/II期研究NCT05821959用于治疗双侧感觉神经性听力损失，主要终点为不良事件（AE）的发生频率。 Lepodisiran (LPA特异性siRNA)：III期研究NCT06292013用于治疗动脉粥样硬化性心血管疾病（ASCVD），主要终点为严重不良心脏事件（MACE）任何成分首次发生的时间。 Remternetug (N3pH-Aβ单抗)：III期研究NCT06653153用于治疗阿尔兹海默症，主要终点为通过临床痴呆率（CDR）衡量临床有意义进展的时间。 Retatrutide (GLP-1, GIP和GCGR三重激动剂)：III期研究NCT06383390用于治疗肥胖症，主要终点为复合心血管事件和终末期肾病（ESKD）复合终点首次出现的时间。 Verzenio (CDK4/CDK6抑制剂)：III期研究NCT03155997用于治疗乳癌，主要终点为无侵袭性疾病生存率（IDFS）。 SNCA siRNA LY3962681：I期研究NCT06565195用于治疗帕金森病，主要终点为严重不良事件（SAE）的发生率。 GRN Gene Therapy (靶向颗粒体蛋白的基因疗法)：I/II期研究NCT04408625用于治疗额颞叶失智症，主要终点为不良事件（AE）、严重不良事件（SAE）和导致停药的不良事件数量。 GBA1 Gene Therapy (靶向葡萄糖脑苷脂酶1的基因疗法)：I/II期研究NCT04127578用于治疗帕金森病，主要终点为治疗中出现的不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的累计数量。 KRAS G12D抑制剂LY3962673：I期研究NCT06586515用于治疗KRASG12D突变，主要终点为治疗中出现的不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的参与者人数。 GBA1 Gene Therapy (靶向葡萄糖脑苷脂酶1的基因疗法)：I/II期研究NCT05487599用于治疗戈谢病，主要终点为治疗中出现的不良事件（TEAE）和严重不良事件（SAE）的发生率和严重程度。 三、风险提示 本报告提示了创新药研发过程中可能面临的风险，包括： 研发失败风险：创新药研发周期长、投入大、风险高，可能因成药性不足、毒性过大、响应不足、临床方案设计缺陷或患者入组不及预期等因素导致研发失败或延误。 药品审评进度不及预期：尽管药品审评审批速度有所提升，但仍不排除个别因素影响下部分新药申报和审批速度低于预期。 **销售

　　投资要点： 　　本周行情回顾。本周，Wind新材料指数收报3579.75点，环比下跌0.97%。其中，涨幅前五的有仙鹤股份(10.74%)、中简科技(8.13%)、光威复材(8.1%)、利安隆(6.35%)、金发科技(4.45%)；跌幅前五的有宏柏新材(-14.67%)、濮阳惠成(-11.29%)、祥源新材(-10.59%)、山东赫达(-9.66%)、阿拉丁(-8.14%)。六个子行业中，申万三级行业半导体材料指数收报6264.46点，环比下跌3%；申万三级行业显示器件材料指数收报1153.37点，环比下跌1.67%；中信三级行业有机硅材料指数收报6199.2点，环比下跌4.39%；中信三级行业碳纤维指数收报1113.92点，环比下跌2.35%；中信三级行业锂电指数收报1952.18点，环比下跌2.41%；Wind概念可降解塑料指数收报1758.78点，环比下跌2.15%。 　　国家发改委，成立低空经济发展司。12月27日，记者从国家发展改革委官网获悉，机关司局栏目设立了低空司，全称为低空经济发展司。国家发展改革委官网显示，低空经济发展司是负责拟订并组织实施低空经济发展战略、中长期发展规划，提出有关政策建议，协调有关重大问题等的职能司局。12月27日，国家发展改革委官网发布了两个消息，分别是低空经济发展司在近日开展的两项重要工作。一是低空经济发展司负责同志与通信、导航方面有关专家进行座谈，就低空智能网联系统建设进行交流。二是低空经济发展司负责同志与自然资源部、生态环境部等部委和有关中央企业进行座谈，了解相关领域低空经济典型场景应用和相关基础设施建设发展情况，并就推动低空基础设施有序规划建设进行交流。（资料来源：DT新材料） 　　住友化学，又出售在华业务。12月24日，三利谱公告，公司参股公司湖北三利谱光电科技有限公司（湖北三利谱）的控股子公司湖北利友光电科技有限公司（利友光电）拟收购住友化学及其控制的关联企业持有的部分LCD偏光片业务相关的公司股权及相关资产与服务，相关交易协议计划于2024年12月25日签署。公告显示，本次交易标的为住友化学部分LCD偏光片业务，主要包括旭友电子材料科技（无锡）有限公司（旭友无锡）100%股权、住化华北电子材料科技（北京）有限公司（住化北京）100%股权以及部分相关资产和服务。本次交易完成交割后，收购资产将由公司参股子公司湖北三利谱的控股子公司利友光电运营，不纳入公司合并报表范围。（资料来源：三利谱、中国证券网、化工新材料） 　　重点标的：半导体材料国产化加速，下游晶圆厂扩产迅猛，看好头部企业产业红利优势最大化。光刻胶板块为我国自主可控之路上关键核心环节，看好彤程新材在进口替代方面的高速进展。特气方面，华特气体深耕电子特气领域十余年，不断创新研发，实现进口替代，西南基地叠加空分设备双重布局，一体化产业链版图初显，建议关注华特气体。电子化学品方面，下游晶圆厂逐步落成，芯片产能有望持续释放，建议关注：安集科技、鼎龙股份。下游需求推动产业升级和革新，行业迈入高速发展期。国内持续推进制造升级，高标准、高性能材料需求将逐步释放，新材料产业有望快速发展。国瓷材料三大业务保持高增速，有条不紊打造齿科巨头，新能源业务爆发式增长，横向拓展、纵向延伸打造新材料巨擘，建议关注新材料平台型公司国瓷材料。高分子材料的性能提升离不开高分子助剂，国内抗老化剂龙头利安隆，珠海新基地产能逐步释放，凭借康泰股份，进军千亿润滑油添加剂，打造第二增长点，建议关注国内抗老化剂龙头利安隆。碳中和背景下，绿电行业蓬勃发展，光伏风电装机量逐渐攀升，建议关注上游原材料金属硅龙头企业合盛硅业、EVA粒子技术行业领先的联泓新科、拥有三氯氢硅产能的新安股份以及三孚股份。 　　风险提示 　　下游需求不及预期，产品价格波动风险，新产能释放不及预期等

中心思想 GLP-1口服药物研发热潮与市场机遇 本报告核心观点指出，GLP-1受体激动剂领域授权交易持续火热，特别是口服小分子GLP-1药物因其服药便利性、易操作性和生产成本优势，正成为各大药企的研发核心方向。尽管口服多肽技术壁垒高，但小分子药物凭借其潜在的更高生物利用度和更低成本，有望成为未来主流。国内多家药企已积极布局，多款管线进入临床后期，预示着该领域巨大的市场潜力和竞争格局的演变。 医药板块投资策略与风险考量 报告同时强调了当前医药生物板块的投资策略，建议关注超跌白马股、港股、短期有积极变化且市净率较低的企业、基本面扎实的企业以及2024年下半年业绩预期高增长的企业。子领域涵盖创新药、中药、原料药和部分医疗器械。然而，行业政策、供给端竞争加剧以及市场需求不及预期等风险因素仍需投资者保持警惕。 主要内容 1. 本周专题：GLP-1授权再次火热，哪些管线值得关注？ GLP-1授权交易活跃，口服小分子成研发焦点 本周GLP-1授权交易市场异常活跃。2024年12月18日，翰森制药与默沙东达成全球独家许可协议，翰森制药将其在研临床前口服小分子GLP-1受体激动剂HS-10535授权给默沙东，获得1.12亿美元首付款及最高19亿美元里程碑付款，并享有特许权使用费。此外，翰森制药在特定条件下可能在中国共同推广或独家商业化该产品。紧随其后，12月23日，箕星药业宣布从闻泰医药引进口服小分子GLP-1 RA CX11（又称VCT220）的全球（除大中华区外）开发和商业化权益。CX11在中国已启动治疗肥胖症和超重患者的注册性III期临床研究，并在II期临床中展现出优于同类药物的减重效果及良好的安全耐受性。箕星药业计划于2025年启动全球（不包括大中华区）II期临床研究。这些交易凸显了口服剂型GLP-1药物在服药便利性、易操作性和生产成本方面的优势，使其成为各大药企研发的核心方向。 口服多肽技术壁垒与小分子药物的崛起 目前，诺和诺德的司美格鲁肽片是唯一获批的口服GLP-1受体激动剂。尽管其通过“SNAC吸收促进剂”技术克服了多肽类药物口服吸收的难题，将生物利用度提高了约100倍，并在高剂量组（50mg）的OASIS 1研究中显示出显著的减重效果（68周平均体重下降15.1%），PIONEER PLUS研究也证实高剂量（25mg或50mg）司美格鲁肽在血糖控制和减重方面更优。然而，司美格鲁肽口服生物利用度仍较低（约0.4-1%），且吸收/药物动力学变异性高，多肽原料成本高昂，短期内难以显著下降。因此，小分子口服药物被认为是更优的选择。礼来的Orforglipron在2023年ADA大会上公布的II期临床数据显示，在肥胖/超重及T2DM人群中，所有剂量组均显示出统计学意义的剂量依赖性体重减轻，26周减重范围为8.6%~12.6%，36周持续下降至9.4%~14.7%，最高达92%的受试者体重下降至少5%。 国内药企积极布局口服GLP-1管线 国内药企在口服GLP-1研发赛道上表现活跃。恒瑞医药的HRS-7535已进入三期临床，华东医药的HDM1002和信立泰的SAL0112处于二期临床，海思科的HSK34890和一品红的APH01727等处于一期临床。歌礼制药布局的GLP-1小分子激动剂ASC30尤其值得关注，其官网信息显示ASC30是首款也是唯一一款既可每月一次皮下注射也可每日一次口服用于治疗肥胖症的小分子GLP-1R激动剂。ASC30的体外药效比Orforglipron高出2-3倍，在非人灵长类动物中刺激分泌的胰岛素显著高于Orforglipron。其美国I期临床试验顶线数据预计将于2025年第一季度公布，有望成为同类首创和同类最佳的小分子GLP-1R激动剂。 2. 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2024.12.23-12.27） A股医药板块表现低迷，子板块分化明显 本周（2024年12月23日-12月27日），申万医药生物板块指数下跌1.9%，跑输沪深300指数3.3%，在申万行业分类中排名第23位。2024年初至今，申万医药生物板块指数累计下跌12.3%，跑输沪深300指数28.4%，在申万行业分类中排名第31位。从子板块表现来看，医疗服务II跌幅最大（-3.7%），其次是医药商业II（-3.43%），中药II（-2.15%）、化学原料药（-1.88%）、医药生物（-1.91%）、化学制剂（-1.71%）、生物制品II（-1.61%）均录得下跌，仅医疗器械II跌幅相对较小（-0.63%）。截至12月27日，申万医药板块整体估值为31.49（TTM法），较前一周下跌0.6，较2024年初上涨3.2，在申万一级分类中排第11。本周申万医药板块合计成交额为2962.3亿元，占A股整体成交额的4.3%，较上个交易周期下跌14.3%。本周涨幅前五的个股为东阳光（20.97%）、景峰医药（12.39%）、双鹭药业（10.76%）、信邦制药（9.88%）、科兴制药（7.82%）。跌幅前五的个股为开开实业（-23.1%）、莱美药业（-23.0%）、四环生物（-18.0%）、悦康药业（-18.0%）、创新医疗（-17.6%）。 港股医药板块小幅上涨，个股表现活跃 本周（2024年12月23日-12月27日），恒生医疗保健指数上涨0.5%，但较恒生指数跑输1.4%。2024年初至今，恒生医疗保健指数累计下跌19.5%，较恒生指数跑输37.3%。在恒生医疗保健的210支个股中，104支上涨，71支下跌，35支持平。本周涨幅前五的个股为和铂医药（34.3%）、医汇集团（25.7%）、腾盛博药（17.6%）、密迪斯肌（15.4%）、位元堂（15.1%）。跌幅前五的个股为中国卫生集团（-31.5%）、华康生物医学（-17.6%）、万嘉集团（-16.7%）、创胜集团-B（-13.6%）、天大药业（-13.5%）。下周无医药新股上市。 3. 风险提示 报告提示了三大风险：一是行业政策风险，如医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力；二是供给端竞争加剧风险，生物医药企业蓬勃发展导致部分细分领域供给增加、竞争加剧；三是市场需求不及预期风险，尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本周医药生物行业报告聚焦GLP-1口服药物的研发热潮与市场潜力，指出翰森制药与默沙东、箕星药业与闻泰医药的重磅授权交易，凸显了口服小分子GLP-1药物在便利性和成本上的优势，并详细分析了诺和诺德司美格鲁肽片的技术壁垒及礼来Orforglipron等小分子药物的临床进展。国内药企如恒瑞医药、华东医药、歌礼制药等在口服GLP-1赛道的积极布局也预示着该领域的巨大发展空间。 在市场行情方面，本周A股医药生物板块整体表现低迷，跑输沪深300指数，子板块呈现分化，但港股医药板块略有上涨。报告还提供了具体的投资策略，建议关注超跌白马、港股、基本面扎实及业绩高增长的企业，并列出了月度投资组合。同时，报告强调了行业政策、供给竞争和市场需求等潜在风险，提醒投资者谨慎决策。