中心思想 医药行业新旧动能切换与业绩承压 2024年，中国医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，新旧动能切换过程中，无论是战略升级还是产品渠道都发生了显著变化。报告指出，“供给出清”是医药投资的重要前提认知。统计数据显示，医药板块整体在2024年业绩承压，业绩增速和资金配置接近底部。营运效率的提升和高质量发展已成为医药企业面临的“新命题”，正增长企业的应收账款周转率普遍高于负增长企业，凸显了高质量发展能力的重要性。 创新药械引领高质量发展新机遇 尽管整体业绩承压，但医药行业内部呈现出明显的分化态势。化学制药和医疗器械板块景气度表现最为突出，主要得益于创新药研发的持续推进、新产品上市、降本增效以及全球市场需求的回暖。展望2025年，医药行业整体有望迎来复苏，其中化学制药和医疗器械板块将更具投资机会。投资者应更加关注增长的持续性和确定性，以及在供给侧改革深化背景下，创新药械等领域战略积极变化所带来的新的选股视角。 主要内容 2024年报预告：业绩分化与效率挑战 供给侧改革下的业绩底部与效率提升 2024年，医药行业在政策引导下进入高质量发展新阶段，新旧动能切换和“供给出清”是行业发展的核心特征。截至2025年1月26日，医药板块共有252家公司发布业绩预告，其中正向业绩（预增、略增、扭亏）占比接近30%。报告分析，2024年板块整体业绩承压，业绩增速和资金配置接近底部，但预计2025年行业业绩将进入高质量发展新阶段，有望触底回升。营运效率的提升和高质量发展成为医药企业的新命题，数据显示，化学制药、生物制品、医药商业等细分板块中，业绩正增长企业的应收账款周转率普遍高于子领域平均水平，而负增长企业则普遍偏低，这表明在医改持续深化和医保监管提升以应对收支紧缩的趋势下，企业能否实现高质量发展是其能否脱颖而出的关键。 细分领域景气度差异显著 2024年医药行业整体业绩呈现出明显的分化态势： 化学制药： 景气度表现突出，部分公司受益于产品销量增长、新产品上市及降本增效。然而，市场竞争加剧、产品价格下降和研发费用增加是部分公司业绩下滑的主要原因。 医疗器械： 业绩表现分化，部分公司通过优化产品结构、拓展市场渠道、提升运营效率实现增长，受益于行业下游市场需求恢复和海外业务精细化管理。但市场竞争加剧和价格波动也导致部分公司业绩下滑。 生物制品： 业绩分化，部分公司在血液制品、疫苗、抗体药物等领域通过技术创新和市场拓展实现增长。但多数公司因市场需求减弱、产品价格下降、研发投入增加等因素导致业绩下滑。 中药： 2024年中药板块业绩预告整体呈现下滑趋势。少数增长公司受益于主营业务增长、非经常性损益及成本控制。多数下滑公司面临市场竞争与价格压力、成本与费用增加、资产减值与财务负担以及主要产品市场环境变化等挑战。 医疗服务： 业绩预告呈现明显分化，部分公司通过市场推广、技术提升、成本管控等措施实现业绩增长。但多数公司因市场竞争加剧、政策影响、成本增加及下游客户收紧开支等原因导致业绩下滑。 医药商业： 整体业绩下滑明显，多数公司净利润下降幅度较大，亏损公司比重抬升。少数增长公司多因收到房屋征收补偿款等一次性收益。市场竞争加剧、政策影响（如医保个账减少及统筹医保落地滞后）、运营成本增加和资产减值是业绩下滑的主要原因。 展望2025年，医药行业整体有望迎来复苏。报告认为化学制药和医疗器械板块将更具机会，受益于创新药研发的持续推进、市场需求增长以及全球市场回暖。技术创新如人工智能和大数据应用也将进一步提升医疗器械的性能和市场竞争力。 政策动态与市场行情复盘 “三医”政策持续深化 国家医保局持续推进医保政策改革，旨在提升医保工作透明度并优化药品供应管理。2025年1月23日，国家医保局发布《关于建立医保数据工作组更好赋能医疗机构发展的通知》，明确建立数据工作组，负责审核分析医保数据并定期向定点医疗机构公布，以发挥医保数据赋能医疗机构发展的作用。2025年1月24日，国家医保局发布《关于征集医保药品目录内交易量较少药品（第一批）相关信息的公告》，旨在掌握部分长期未在省级医药采购平台交易或交易量较少药品的生产供应信息。 市场行情表现与投资策略 本周（2025.1.20-2025.1.24）医药（中信）指数上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32个百分点，在所有行业中涨幅排名第14名。2025年以来，医药（中信）指数累计跌幅3.8%，跑输沪深300指数1.2个百分点，排名第18名。本周医药行业成交额为2461.5亿元，占全部A股总成交额的4.0%，较前一周下降0.2个百分点，低于2018年以来的中枢水平（7.8%）。截至2025年1月24日，医药板块整体估值（历史TTM）为25.38倍PE，环比上升0.07。医药行业相对沪深300的估值溢价率为115%，环比上升0.7个百分点，但仍低于四年来中枢水平（140.6%）。细分板块中，医疗服务（1.50%）、化学原料药（1.41%）和化学制剂（1.24%）本周上调较多。 报告指出，医药估值和持仓仍处于历史低点，投资者在底部震荡中等待医药板块催化。国内医药行业处于供给侧改革的深水区，创新升级、渠道结构变化是主要方向。投资策略强调“个股胜于赛道”，看好高质量突破的赛道，包括眼科/体检服务、资源性中药OTC/血液制品、专科化药、新业态拓展的医药商业公司；同时提示关注一体化拓展的优质原料药、仿创类CXO、海外突破和国内行业持续规范中的医疗器械企业的投资机会。2025年度医药策略观点为“破茧”，推荐组合包括科伦药业、恩华药业、九典制药、健友股份、迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、东阿阿胶、上海医药、泰坦科技、康方生物、药明康德、康龙化成。 限售解禁与股权质押情况追踪 未来一个月（2025年1月24日至2025年2月24日），共有8家医药上市公司将发生或即将发生限售股解禁，其中博讯生物和合富中国涉及解禁股份占总股本比例较高。本周股权质押方面，振东生物第一大股东质押比例提升较多。 总结 2024年，中国医药行业在政策引导和宏观因素影响下，经历了新旧动能切换和供给侧改革的深水区，导致板块整体业绩承压并呈现结构性分化。化学制药和医疗器械板块表现相对突出，而医药商业和中药板块景气度较低。报告强调，营运效率的提升和高质量发展已成为医药企业应对挑战、实现可持续增长的关键。 展望2025年，医药行业有望触底复苏，创新药械领域因持续的研发投入、新产品上市以及全球市场需求回暖而具备显著的投资机会。尽管当前市场行情跑输大盘，医药板块估值和持仓仍处于历史低点，但随着医改的持续深化和行业基本面的改善，高质量突破的细分赛道和具备业绩弹性的企业将迎来更多投资机遇。投资者在进行投资决策时，需密切关注行业政策变动、新品商业化不及预期以及业绩低于预期等潜在风险。

　　本周我们就难治性抑郁症新药艾司氯胺酮获批情况进行梳理。 　　现有抗抑郁药累积缓解率仅67% 　　根据文献数据，全球约2.8亿抑郁症患者，难治性抑郁症（TRD）约占30%，美国约2,100万抑郁症患者，中国约9,500万抑郁症患者。美国NIMH资助的STAR*D研究发现，对最初单用SSRI类抗抑郁药治疗无效的患者，依次采取单用或联合不同类型抗抑郁药的四步序贯治疗方案，每一阶段的理论累积缓解率依次为37%、56%、62%、67%。 　　氯胺酮快速且持久改善抑郁症 　　尽管SSRIs和SNRIs类抗抑郁药为多项指南推荐的一线治疗药物，但这类传统抗抑郁药一般在服用后2-4周后才会逐渐起效。氯胺酮（Ketamine）通过抑制中间神经元NMDA受体从而降低皮质边缘GABA能中间神经元亚群兴奋性，短暂增加下游谷氨酸能神经元谷氨酸释放，刺激突触后AMPA受体发挥快速且持久抗抑郁作用。 　　艾司氯胺酮获批治疗难治性抑郁症 　　2019年3月5日，FDA批准30多年来首个新机制抗抑郁药艾司氯胺酮（Esketamine）鼻喷雾剂，与口服抗抑郁药联合治疗难治性抑郁症（TRD）。2025年1月17日，FDA批准Esketamine鼻喷雾剂的补充新药申请(sNDA)，成为首个且唯一获批治疗TRD的单药疗法。 　　艾司氯胺酮峰值有望达50亿美元 　　2022年Esketamine实现销售额3.74亿美元，2023年开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.22%。根据强生预计，2027年Esketamine销售峰值可能达到50亿美元。 　　相关标的：恩华药业：氯胺酮鼻喷剂（YH1910-Z01）正在开展1期临床。 　　行情回顾：本周医药板块上涨，在所有板块中排名第14位。本周（1月20日-1月24日）医药生物板块上涨0.22%，跑输沪深300指数0.32pct，跑输创业板指数2.42pct，在30个中信一级行业中排名第14位。 　　本周中信医药子板块医疗服务、化学原料药、化学制剂、生物医药和医药流通上涨，其他子板块下跌。其中，医疗服务子板块上涨1.50%，化学原料药子板块上涨1.41%；中成药子板块下跌1.92%、跌幅最大。 　　投资建议：关注“创新出海、预期改善、刚需成长”三条主线 　　（1）创新出海：围绕“未被满足的临床需求”进行的高质量创新有望挖掘更大的潜在空间和提供更具想象力的发展前景（康方生物、宜明昂科，科伦博泰生物、乐普生物，微芯生物）。 　　（2）预期改善：设备更新（迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、开立医疗、澳华内镜、海泰新光、理邦仪器、祥生医疗），集采扩围助力国产替代（新产业、安图生物、亚辉龙、万孚生物、普门科技、九强生物，惠泰医疗、微电生理、赛诺医疗），地方化债（金域医学、迪安诊断），投融资回暖（药明合联）。 　　（3）刚需成长：麻醉镇痛/抗肿瘤/降糖药物（人福医药、恩华药业、苑东生物、百奥泰、康辰药业、丽珠集团、甘李药业），血糖/血压监测产品（鱼跃医疗），血液制品（天坛生物）。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

中心思想 估值洼地与政策利好共振，民营医疗服务迎来投资窗口 当前民营医疗服务板块估值处于历史低位，港股和A股平均前瞻市盈率均低于历史均值1个标准差以上，为过去五年最低水平，前瞻PEG也远低于历史平均。医保支付改革的短期负面影响正逐步出清，政策长期支持社会办医的大方向不变，为行业健康发展提供坚实基础。 人口结构变化驱动需求，聚焦优势专科与龙头企业 中国人口老龄化趋势加速，65岁及以上人口数量持续增长，将显著驱动严肃医疗服务需求。结合医疗资源供需错配现状，报告看好中医、肿瘤等年龄相关性强且存在供需缺口的细分赛道。推荐投资具备短期业绩确定性、长期成长能力和合理估值的龙头企业，如固生堂（中医）、锦欣生殖（辅助生殖）和海吉亚医疗（肿瘤）。 主要内容 市场机遇、政策驱动与重点投资方向 执行摘要：投资民营医疗服务板块的理由与选股逻辑 估值吸引力与业绩复苏预期: 港股和A股民营医疗服务板块平均前瞻市盈率已跌至历史底部，均低于历史均值1个标准差以上，为过去五年最低水平。港股前瞻PEG仅0.4倍，远低于历史平均。尽管2024年部分公司收入增速受医保坏账率增加、医疗消费波动及高基数效应影响有所下滑，但随着影响常态化，预计2025年起各公司内生增速和利润率有望逐步修复，例如海吉亚医疗预计2025年内生收入增速将恢复至18%。 政策影响出清与长期支持: 医保支付改革（DRG/DIP）的边际影响正逐步减弱，后续政策落地有望持续改善医保回款压力。从长期看，国家持续推出利好政策，坚定不移地支持社会办医。宏观经济稳中向好，全国医保基金收支和结余同步提升，2023年末结余达4.8万亿元人民币，可支撑1.7年支出，预计局部地区医保坏账率有望逐步改善。 人口结构变化驱动需求: 过去十年，中国65岁及以上人口数量从2013年的1.33亿增长至2023年的2.17亿，CAGR达5.0%，占总人口比例从9.7%快速上升至15.4%。预计未来十年内，每年将有至少近2000万人口达到65岁，这将持续驱动严肃医疗和处方药需求增长。同时，人均可支配收入和健康意识的提升也促进了高价医药产品的渗透。 选股逻辑与专科偏好: 投资标的选择应同时关注短期业绩确定性、长期成长能力和当前估值水平。报告对各专科的偏好排序为：中医>肿瘤>眼科>妇产/辅助生殖>骨科/康复>美容。首次覆盖固生堂（2273 HK）和锦欣生殖（1951 HK）均给予买入评级，看好其细分赛道的成长空间及作为各自赛道龙头的持续受益潜力；继续给予海吉亚医疗（6078 HK）买入评级，看好其较高的内生增长能见度及新院区建成落地后的业绩增量贡献。 民营医院规模与地位提升及运营韧性 数量与规模快速增长: 过去20年，中国民营医疗服务行业快速发展。民营医院数量从2003年的2000余家快速增长至2022年的25000余家，占中国医院总数近70%。营利性医院和专科医院成为民营资本重点聚焦方向，数量在过去20年间分别增长7倍和3倍。民营医院总床位数在过去17年间增长了近15倍，在中国医院总床位数中的比重也从6%提升至3

中心思想 行业触底反弹，政策驱动增长 长江证券的深度报告指出，中国医疗设备行业在经历了连续两年的市场下滑后，于2024年第四季度和12月初步显现拐点，预计2025年将迎来行业回归正常增速的年份。这一积极转变主要得益于医疗设备采购需求的逐步回暖以及国家新一轮设备更新政策的落地。报告通过对2019年至2024年医疗设备招采数据的多维度剖析，揭示了行业整体规模、季度及月度增长趋势、国产化率演变以及各细分产品线的市场表现。 国产替代空间广阔，大型设备是重点 报告强调，尽管医疗设备行业整体国产化率已提升至43%，但三级医院的国产化率仍仅为28%，显示出巨大的国产替代潜力。特别是在消化内镜和DSA等国产份额较低的领域，以及CT、MRI、DR、超声等受益于设备更新政策的大型设备领域，国产替代和市场增长空间尤为显著。报告建议投资者重点关注联影医疗、迈瑞医疗和澳华内镜等在这些关键领域具有竞争优势的本土企业，以把握行业复苏和结构性增长带来的投资机遇。 主要内容 医疗设备行业整体趋势分析 市场规模与招采数据概览 2019年至2024年间，中国医疗设备行业的招采市场经历了显著波动。2022年，受贴息贷款政策刺激，行业招采规模达到高峰。然而，2023年和2024年，受医疗行业整顿行动影响，市场规模连续两年下滑。具体数据显示，2024年医疗设备招标采购总金额为1421.39亿元，同比下滑16.62%；同期销售量为155.74万台，同比减少21.26%。尽管销量和金额均有所下降，但平均单价却同比增长5.89%，表明市场对高价值设备的采购需求相对稳定。展望2025年，随着新一轮设备更新政策的深入推进，行业有望摆脱低迷，恢复正常增长轨道。 季度与月度招采数据转正 行业拐点在2024年第四季度初现。此前，医疗设备招采规模自2023年第三季度起已连续五个季度同比下滑。然而，2024年第四季度首次实现正增长，设备招采总金额达到554.69亿元，同比增长18.46%，环比增长56.45%。从年度占比来看，2024年第四季度的招采金额占全年比重为过去六年最高（剔除2020年新基建和2022年贴息贷款等特殊年份），显示出年末采购需求的强劲回暖。月度数据显示，2024年12月单月招采规模创过去24个月历史新高，同比转正，进一步印证了行业月度拐点的到来。这主要归因于设备采购需求的复苏以及设备更新政策的逐步落地。报告建议持续关注2025年第一季度的月度招标情况。 医院层级与国产化率现状 在医疗设备采购中，三级医院占据主导地位。根据招标销售金额测算，2019年至2024年间，三级医院的采购占比平均超过60%。若按招标数量测算，2024年三级和二级医院合计占比达到63%。 医疗设备的国产化率持续稳步提升。从2019年的19%增长至2024年的43%，近两年平均每年提升3个百分点，未来仍有显著的提升空间。分等级医院来看，一级医院的设备国产化率最高，达到49%；而二级和三级医院的国产化率则低于平均水平，分别为38%和28%，尤其三级医院的国产化率提升空间巨大。 按产品线划分，2024年DR的国产化率最高，达到71%；其次是超声42%、CT 36%、MRI 31%、消化内镜24%，而DSA的国产化率最低，仅为8%。 主要产品线市场表现 在行业整体下滑的背景下，部分设备子板块表现出相对韧性。2023年，行业招采规模整体下滑17%，但消化内镜实现1%的正增长，DR的下滑幅度（-15%）也小于行业平均水平。进入2024年，行业招采规模继续下滑17%，但在设备更新政策的助力下，MRI（-12%）和超声（-15%）的下滑幅度跑赢了行业平均水平，显示出这些大型设备在政策驱动下的抗跌性。 各主要医疗设备细分市场分析 超声设备市场：国产化率提升与竞争格局 超声设备的招采规模相对稳定，在排除设备更新、新基建等特殊刺激因素后，过去六年平均招采规模约为190亿元。2024年，超声招采规模为165亿元，同比下滑15%，数量同比下滑6%。 超声设备的国产化率在2024年达到42%，仍有较大提升空间。从2019-2024年累计招采金额来看，GE和飞利浦分别以25%和24%的市场份额位居前二，而国产品牌迈瑞医疗和开立医疗分别占比21%和4%。然而，2024年新增招采市场格局显示，迈瑞医疗已超越进口品牌，以27%的市场份额位居第一，GE、西门子和飞利浦分别占比23%、21%和4%。目前国产与进口产品的主要差距在于高端产品线，随着迈瑞医疗等企业超高端产品的上市，国产化率有望持续提升。超声设备采购主要集中在二、三级医院，2024年其采购金额占比为78%，数量占比为67%。 CT设备市场：基层需求增长与国产化进程 CT招采市场在2024年回归正常规模水平，招采金额为174亿元，同比下滑19%；销售数量同比下滑26%。受益于设备更新政策和基层医疗建设的推进，预计2025年CT行业有望恢复正增长。 CT设备的国产化率从2019年的11%显著提升至2024年的36%，但仍有较大提升空间。从2019-2024年累计招采金额来看，进口品牌GE和西门子分别以28%和24%的市场份额位居前二，国产品牌联影医疗排名第三，占比19%。在2024年新增招采市场中，按数量测算，联影医疗以29%的市场份额位居第一，GE、西门子和飞利浦分别占比22%、16%和7%，显示出国产品牌份额的持续提升。 基层医院对CT设备的需求逐年提升，一级医院采购量占比从2019年的8%增至2024年的15%。尽管如此，三级医院仍占据CT采购的主要份额，2024年金额占比为55%。 MRI设备市场：格局集中与国产突围 MRI招采增速超过行业平均水平，2024年招采金额为155亿元，同比下滑12%；销售数量同比下滑22%。这主要得益于设备更新政策的推进，预计2025年随着政策的持续落地，MRI行业有望恢复正增长。 MRI设备的国产化率在2024年达到31%，市场格局高度集中，前四大品牌招采金额占比高达95%。从2019-2024年累计招采金额来看，进口品牌西门子和GE分别以31%和29%的市场份额位居前二。然而，在2024年新增招采市场中，按金额测算，国产品牌联影医疗以28%的市场份额排名第二，已超越GE，未来有望持续提升其市场地位。MRI采购主要由二、三级医院主导，2024年其采购金额占比为87%，数量占比为82%。 DR设备市场：国产化率领先与龙头集中 DR招采金额在2024年创下过去六年的历史新低，为25亿元，同比下滑30%；销售数量同比下滑24%。这主要是由于DR产品曾是新基建需求较大的品类，但近两年受医疗行业整顿行动等因素影响，新基建放缓导致需求下滑。 DR设备的国产化率较高，2024年达到71%，是大型设备中首个国产化率超过50%的品种，从2019年的50%稳步提升。DR市场格局相对分散，但龙头份额正逐步集中。从2019-2024年累计招采金额来看，前五大品牌占比49%，其中国产品牌联影医疗以12%的份额排名第一。2024年新增招采市场中，前五大品牌占比提升至57%，联影医疗的市场份额进一步增至16%，巩固了其领先地位。 DR采购中，三级医院的占比相对较低，约为40%。二、三级医院的采购相对稳定，2024年其采购金额占比为61%，数量占比为47%。 DSA设备市场：国产化率低与进口垄断 2024年DSA招采金额为75亿元，同比下滑25%；销售数量同比下滑21%。DSA目前市场渗透率较低，未来行业增速有望超过行业平均水平。 DSA设备的国产化率极低，2024年仅为8%。2019年DSA市场尚无国产产品中标，随着东软医疗、联影医疗等国产品牌产品的上市，国产化率才开始逐步提升。DSA市场长期被GPS（GE、飞利浦、西门子）三大进口品牌垄断。从2019-2024年累计招采金额来看，CR3（前三大品牌）占比高达93%，其中飞利浦、西门子和GE分别占比47%、30%和17%。在2024年新增招采市场中，联影医疗以3.4%的份额成为国产第一。DSA采购主要集中在三级医院，2024年其采购金额占比为66%，二、三级医院合计占比87%。 消化内镜市场：国产化率提升与医院分布 消化内镜行业未来成长可期。尽管2023年在行业整体下滑的大背景下，其招采金额仍维持1%的正增长。然而，2024年由于设备更新政策对消化内镜的刺激有限，招采规模有所下滑，金额为52亿元，同比下滑30%；销售数量同比下滑22%。预计随着行业整体回暖，消化内镜有望回归正常增速增长。 消化内镜的国产化率持续提升，从2019年的2%增至2024年的24%。根据2024年招采金额测算，奥林巴斯仍占据45%的市场份额，富士位列第二，占比27%。国产品牌开立医疗和澳华内镜分别占比11%和10%。未来消化内镜的国产化率仍有较大提升空间。 消化内镜采购主要集中在二、三级医院，2024年其采购金额占比为84%，其中三级医院占比58%。值得注意的是，国产品牌消化内镜主要集中在一级医院销售，2024年其销额占比为53%，在二级医院占比24%，而在三级医院的占比仍较低，仅为11%，显示出在高端市场和高等级医院的国产替代空间巨大。 设备更新政策影响与展望 2024年设备更新项目概况 2024年，医疗设备更新的拟建和采购项目主要集中在4月至6月。全年设备更新总规模达到876亿元，其中未执行的规模高达854亿元，预示着未来巨大的采购潜力。从资金来源上看，财政支持力度较大，国家级资金（国债+国家财政）占比19%，地方财政占比15%，自筹资金占比22%。 大型设备是设备更新的重点。2024年设备更新拟建和采购的产品中，排名前五的分别是MRI（158亿元，占比18%）、CT（122亿元，占比14%）、超声（82亿元，占比9%）、DR（32亿元，占比4%）和DSA（19亿元，占比2%）。其他品类的占比均在2%以下。 2025年政策延续性与重点设备 从2024年未执行项目的情况来看，2025年设备更新政策的延续性较好的产品线仍将以大型设备为主。未执行的设备更新项目排序与拟建和采购的产品一致，即MRI、CT、超声、DR和DSA。这表明这些大型设备将是2025年招标落地的主要方向。预计2025年将有更多设备更新项目继续招标落地，叠加可能出台的新政策，医疗设备行业将迎来明确的拐点。报告建议重点关注这些大型设备领域的相关投资机会。 总结 长江证券的报告深入分析了2019-2024年中国医疗设备行业的招采数据，明确指出行业已在2024年第四季度和12月触底反弹，预示着2025年将迎来政策驱动下的恢复性增长。设备更新政策是推动行业复苏的关键动力，尤其对MRI、CT、超声、DR和DSA等大型设备的需求拉动作用显著。同时，报告强调了医疗设备国产化率的持续提升趋势，特别是在三级医院和部分高端产品线中，国产替代仍有广阔空间。建议投资者重点关注在国产替代和大型设备更新中具有竞争优势的联影医疗、迈瑞医疗和澳华内镜等企业。尽管行业前景乐观，但仍需警惕设备更新政策落地不及预期、招标采购恢复不及预期、国产替代进展不及预期以及市场竞争加剧等风险。

　　行业观点 　　多家药企披露2024年业绩预告，部分创新药企表现亮眼 　　截至2024/1/24收盘，按申万一级行业分类，253家A股生物医药企业披露了2024年业绩预告，其中一半以上公司业绩下滑。 　　从业绩增速来看，华北制药业绩增长迅猛，2024年归母净利润预计同比增长2456.08%，上一年基数仅为489万元，涨幅靠前多为创新药企。 　　部分创新药企的核心产品上市放量，业绩表现亮眼，如神州细胞、百利天恒、三生国健等科创板创新药企2024年业绩扭亏。百利天恒预计2024年营收大幅增长932.27%，达58亿元，净利润36亿元，公司2024年收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）的海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款，带动业绩增长。 　　部分器械标的集采出清后迎来业绩拐点，如大博医疗、健帆生物等。 　　周观点 　　投资策略 　　建议关注“创新”、“出海”、“设备更新”与“消费复苏”。 　　“创新”主线：围绕创新，布局具备全球竞争力的创新药品种，以及“空间大”“格局好”的品类，建议关注东诚药业、九典制药、云顶新耀、诺诚健华、中国生物制药、和黄医药、亚盛医药、千红制药、泰格医药、凯莱英、奥浦迈、药康生物、百奥赛图等。 　　“出海”主线：掘金海外市场仍然有可能孕育中长期机会，建议关注新产业、迈瑞医疗、联影医疗、三诺生物、科兴制药、同和药业、健友股份、苑东生物等。 　　“设备更新”主线：中央财政和地方专项债有望加强对医疗设备更新换代的支持，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 　　“消费复苏”主线：消费提振政策的影响下，眼科、口腔、医美等优质赛道及相关周边产业有望回暖，建议关注普瑞眼科、通策医疗、昊海生科等。 　　重点关注公司 　　苑东生物：1）精麻产品集采+大单品贡献公司短期业绩增量；2）麻醉镇痛创新管线持续催化公司中期业绩。公司氨酚羟考酮和吗啡纳曲酮缓释片有望于2024年申报上市；3）精麻赛道制剂出口助力公司中长期发展。公司阿片解毒剂纳美芬注射液已于2023年获FDA批准上市，迈出制剂出海关键一步。 　　健友股份：制剂出口企业，海外制剂保持高速放量，国内制剂集采落地。肝素原料药业务减值计提充分，有望触底反弹。 　　亚盛医药：公司核心品种奥雷巴替尼国内已纳入医保，不断提升患者覆盖面，海外与武田制药达成战略合作，推进产品的全球化布局；APG-2575有望成为全球第二款上市BCL-2抑制剂，多项注册性3期研究顺利推进中。公司已向美国证监会递交上市申请，进阶迈向国际化舞台。 　　科兴制药：海外放量加速，传统品种+白紫大单品+生物类似药放量持续，2025年股权激励目标海外销售额增长200-400%。GDF15、TL1A等创新药早研管线受海外映射催化带来估值弹性。预计25/26年公司净利润分别为1.18/2.57亿元，估值性价比高，弹性较大。 　　京新药业：公司通过销售模式调整带动院外市场快速增长，2024H1公司成品药实现收入13.01亿，同比增长17.13%，2025年有望持续。地达西尼纳入医保，2025年放量在即，JX11502MA胶囊和康复新肠溶胶囊II临床进行中，公司创新管线可持续。早研Lpa创新药有望带来额外估值弹性。预计2025年公司净利润为8.21亿元，兼具估值性价比与弹性 　　昆药集团：全国中成药第三批集采与首批扩围接续采购落地，公司血塞通冻干（200mg）规格实现不降价续约，集采中选身份助力加速开发医疗机构。公司是三七产业链的引领者，华润圣火股权转让项目已于2024年12月20日完成并纳入合并报表，血塞通软胶囊有望迎来加速放量。随着公司国企改革深化推进，25年有望迎来业绩加速释放元年。 　　华海药业：第十批集采后仿制药制剂+原料药一体化趋势更加明确，公司是国内特色原料药企业，截至24H1公司国内获批且通过一致性评价的品种达到70个，有望逐步提升制剂份额。2024-2028年有望迎来新一轮的专利悬崖，公司具备新产品储备、产能及客户资源多方面优势，API业务有望迎来增量。创新药布局有望迎来突破，生物创新药以子公司华奥泰为主，截至24H1已有在研品种20余个，其中12个项目处于临床阶段。24年12月华奥泰新一轮融资后估值达到32亿左右。 　　昭衍新药：随服务价格趋稳，2025年毛利率有望触底。发展商业健康险等创新扶持政策落地，国内创新环境有望改善。在融资逆境中扩大市场份额的企业能够获益更多。 　　微电生理：心脏电生理领域国产企业公司，国产首家全面布局射频、冷冻、脉冲三种消融方式的公司，并在三维手术量上优势显著，累计超过4万台，积累了大量临床反馈，为后续高端产品放量奠定基础。电生理行业国产化率不足20%、国产替代空间广阔，公司率先获批高密度标测导管、压力感知射频导管、冷冻消融导管等高端产品，填补国产空白，有望全面进军房颤等核心市场，引领国产替代。公司2024年Q1以来手术量趋势良好，集采影响逐步减弱、高端产品开始放量，公司迎来发展拐点。微创集团负面因素对其影响有限；电生理行业高增长优势继续兑现；估值有空间（远期折现&比对迈瑞收购惠泰的定价）。 　　爱康医疗：骨科关节领域企业企业，充分受益于老龄化趋势长期有望保持稳健增长。关节续约后，公司产品终端价有所提升，代理商利润改善，有利于不断提升份额；上半年关节行业手术量逐步恢复，公司上半年基本完成目标；进入下半年公司手术量边际持续改善，下半年有望保持快速增长趋势；全年来看指引完成度较高，对应估值位置较低，具备一定性价比。 　　诺诚健华：公司是核心品种奥布替尼作为国内获批MZL的BTK抑制剂，2024上半年高速放量，围绕血液瘤、自免、实体瘤领域全方位布局，在手现金充沛稳步推进在研管线。 　　百济神州：公司自研药物泽布替尼（百悦泽）在血液肿瘤领域的领导地位进一步巩固，公司作为在中国生物科技公司中全球临床布局和运营的领导者，与国际领先的制药公司建立战略合作，通过对外授权的方式推进自主研发产品在全球范围内的开发及商业化2024上半年泽布替尼全球销售额80.2亿元，同比增长122.0%，在CLL新增患者的市场份额继续提升。 　　行业要闻荟萃 　　1）康希诺百白破联合疫苗拟纳入优先审评；2）港澳中成药内地注册新规发布；3）华东医药Ellansé®伊妍仕®M型注册申请获受理；4）宝济药业递表港股IPO。 　　行情回顾 　　上周医药板块上涨0.09%，同期沪深300指数上涨0.54%，医药行业在28个行业中涨跌幅排名第13位。上周恒生医疗保健指数上涨2.73%，同期恒生综指上涨2.36%，医药行业在11个行业中涨跌幅排名第3位。 　　风险提示 　　1）政策风险：医保控费、药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）公司风险：公司经营情况不达预期。

　　投资逻辑 　　需求：有机硅产品终端应用广泛，国内需求韧性较强，海外需求快速增长。 　　①有机硅下游制品主要分为室温胶、高温胶、液体胶、硅油和硅树脂这5个品类，终端应用包含电子、电力/新能源、建筑、纺织、医疗/个护、工业助剂和交通等多个领域。据SAGSI统计，我国有机硅消费量从2019年的115万吨增长至2023年的185万吨，年均复合增速为12.7%，实现持续增长的原因在于对传统石油基材料的替代和新应用领域的拓展。从细分产品对应需求来看，室温胶和高温胶均受到新能源领域的持续拉动；液体胶和硅树脂虽然消费量基数较低且下游应用分散，但有新应用拓展能带来需求增量因而增速相对较快；硅油主要用于纺织和日化等传统市场，因而需求增速相对较慢。根据产品拆分测算，我们预计未来3年国内有机硅的消费量增速预计可维持在11%左右，2024年消费量可突破200万吨，2025年消费量有望增长至230万吨。 　　②我国有机硅出口需求增长显著，出口区域不断丰富。据海关总署统计，2024年我国初级形状的聚硅氧烷出口量为54.6万吨，同比增长34.3%。有机硅出口显著增长的原因在于，一方面随着全球经济复苏带动有机硅整体需求持续增长；另一方面有机硅初级产品产能有向国内转移的趋势，国外企业在拓展下游产品的趋势下对中国聚硅氧烷需求量保持增长。从我国有机硅的出口目的地来看，随着有机硅在全球各个市场应用领域的不断拓展，我国出口地区开始逐渐变得分散，虽然韩国、印度和美国仍为三大核心出口区域，但在我国的合计出口占比中从2015年的47%下滑至2024年的38%。未来随着有机硅应用的持续拓展优化，预计我国有机硅的出口市场还将进一步拓宽。 　　供给：海外产能进入停滞期，国内扩产高峰已经结束，未来供给增量有限。 　　①2023年全球有机硅总产能为363万吨，同比增长7.7%，其中国内有机硅产能为257万吨，同比增长11.2%。过去几年全球有机硅的产能增量大部分都来自于我国；海外有机硅企业面临环保和成本等诸多限制，产能有所收缩。②我国有机硅行业新增产能已在2024年集中投放，未来增量有限。据百川盈孚统计，2024年为有机硅投产高峰期，全年累计新增产能为60.5万吨，2025年仅有10万吨新产能规划投产。随着行业扩产步入尾声，新增产能逐渐被消化后有机硅有望迎来新一轮景气周期。 　　价格：有机硅价格和价差均位于周期底部，随着供需改善价格有望上涨。复盘有机硅从2016年开始至今的历史价格表现，可以发现每轮涨价行情都得益于供需改善。截至2025年1月26日，有机硅DMC华东市场价为12800元/吨，仍在周期底部波动。根据供需分析测算，预计2025年我国有机硅行业产能达到327.6万吨，开工率修复至84%，产量达到275万吨，考虑内外需增长行业基本能维持紧平衡状态，2026年可能出现供需缺口。在有机硅行业需求支撑力度较强的背景下，长期看新增产能可被较好消化，开工率逐渐提升后供需预计持续改善，从而推动价格底部向上。 　　投资建议 　　有机硅价格自2023年开始一直在周期底部徘徊，未来随着供需的改善价格有望进入上升通道。建议重点关注具备有机硅产能且上下游产业链布局较为完善的企业。 　　风险提示 　　下游需求不及预期、新产能建设投产超预期、原料价格大幅波动等风险。

　　核心观点 　　24Q4医药板块基金持仓整体情况： 　　重仓占比：医药重仓持仓占比持续下降，非药基金显著低配医药。 　　24Q4全部公募基金的医药重仓占比为8.8%，环比下降1.2pct，超配比例为2.62%，环比下降0.4pct； 　　24Q4全部公募主动基金的医药重仓占比为9.3%，环比下降1.2pct，超配比例为3.07%，环比下降0.08pct； 　　24Q4全部非药基金的医药重仓占比为4.0%，环比下降1.0pct，低配比例为2.26%，环比扩大0.42pct； 　　24Q4全部非药主动基金的医药重仓占比为4.8%，环比下降1.1pct，低配比例为1.42%，环比扩大0.28pct。 　　资金结构：被动基金占比持续提升。 　　24Q4医药主动基金重仓市值占医药整体重仓市值的比例为32%，环比下降0.5pct；非药主动基金占比为31%，环比下降2.9pct；医药被动基金占比为26%，环比提升1.8pct；非药被动基金占比为12%，环比提升1.6pct。 　　从基金规模来看，24Q4医药基金总规模为2867亿元（净值），环比-9.4%，其中医药主动基金为1492亿元，环比-14.7%，医药被动基金为1375亿元，环比-2.8%。从18Q1到24Q4，医药被动基金占比从15%提升至48%，占比持续提升。 　　从基金份额来看，24Q4医药基金总份额为5985亿份，环比+1.4%，其中医药主动基金为2338亿份，环比-5.6%，连续四个季度环比下滑，占比39%，医药被动基金为3647亿份，环比+6.5%，连续四个季度环比提升，占比61%，占比环比提升2.9pct。 　　细分行业：基金持股市值占重仓股流通市值比例变化： 　　创新药：整体持仓占比环比-0.03pct；CXO：整体持仓占比环比-0.47pct；化药制剂：整体持仓占比环比-0.57pct； 　　上游：整体持仓占比环比+0.39pct；中药：整体持仓占比环比-0.06pct；医疗服务：整体持仓占比环比-0.96pct； 　　生物制品：整体持仓占比环比-0.4pct；医药流通：整体持仓占比环比-0.3pct；

　　主要观点 　　银屑病市场空间大，诞生多个重磅产品 　　银屑病是一种严重影响生活质量的免疫介导性疾病。其治疗选择通常基于疾病严重程度，中重度斑块状银屑病患者的治疗方法包括局部治疗、光疗和系统治疗（传统口服药物、生物制剂和口服靶向药物）。据不完全统计，全球大约有1.25亿人受银屑病困扰。由于进展缓慢，绝大部分患者需长期治疗，甚至终身用药，银屑病也被称为“不死的癌症”。广泛的患者群体，漫长的治疗疗程，催生出一个数百亿美金的市场。很多重磅产品都在此诞生，如强生的乌司奴单抗2023年销售额108.58亿美元，艾伯维的利生奇珠单抗2023年销售额77.63亿美元。这个市场还培育了诺华的司库奇尤单抗、强生的古塞奇尤单抗和礼来的依奇珠单抗等数十亿美元级别的品种。 　　银屑病治疗方式以生物制剂为主，口服药趋势渐起 　　在银屑病治疗格局的变化上，药物靶点迭代的趋势清晰，由TNFα领跑，到IL-12/23、IL-17和IL-23大放光彩，还有JAK家族、PDE4等。然而获批上市的口服银屑病创新药物并不多，仅有两款口服药物—阿普米司特（PDE4抑制剂）和氘可来昔替尼（TYK2变构抑制剂）成功上市。因为在银屑病复杂的发病机制中，适合设计成小分子的靶标较少，占比更多的是各类细胞因子，过去一贯的开发策略是将其开发成以注射抗体为主的生物制剂。从注射抗体到口服药物的转化潮，正在酝酿之中。赛诺菲推进了口服TNFα抑制剂，礼来重注IL-17小分子抑制剂，Protagonist计划推进口服肽IL-17拮抗剂的开发，强生Icotrokinr治疗斑块状银屑病的两项III期研究告捷，成为首款成功完成III期研究的口服IL-23R靶向药物。 　　TYK2成为治疗银屑病的小分子口服药的重要靶点，国产药企迎来突破 　　近年来针对银屑病发病机制的新型小分子靶向药物，如作用于Janus激酶（Janus kinase，JAK）-酪氨酸激酶2（tyrosine kinase2，TYK2）关键通路的药物备受关注。其中TYK2主要调控包括白细胞介素（IL）12、IL-23和Ⅰ型干扰素（IFN）在内的炎症相关细胞因子，在银屑病等免疫介导疾病的发病机制中发挥关键作用，是安全的银屑病潜在治疗靶点之一。已有多种TYK2抑制剂进入临床研发阶段，2022年9月，高选择性TYK2变构抑制剂氘可来昔替尼（deucravacitinib）获美国食品药品监督管理局（FDA）批准用于成人中重度斑块状银屑病患者，填补了相关治疗领域的空白。中国药企对优化TYK2抑制剂的热情极高，全球几乎一半（23/50）的TYK2抑制剂来自于中国，也有多款国产TYK2抑制剂披露过临床数据，其中ESK-001（海思科）的权益已被转移至海外药企Alumis手中。从疗效数据来看，ESK-001治疗斑块状银屑病在高剂量下与氘可来昔替尼相当；HS-10374（翰森制药）和ICP-488（诺诚健华）的II期研究数据还没有表现出成为超越氘可来昔替尼的BIC分子的潜力。益方生物的D-2570在斑块状银屑病上的II期数据首次帮助中国药企在TYK2抑制剂赛道上跑赢海外药企。数据显示，口服D-2570治疗12周后，85%-90%的患者可以达到PASI75，70.7%-77.5%的患者可以达到PASI90，39%-50%患者可以达到PASI100。这样的数据已经远超同赛道选手，并且接近生物制剂的疗效。 　　我们认为银屑病口服药市场空间大，是全球各大药企的必争之地，国产TYK2抑制剂迎来新的突破，未来有望赢取更多市场份额。建议关注拥有TYK2抑制剂相关管线的标的。 　　投资建议 　　建议关注：益方生物、诺诚健华、海思科、翰森制药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

中心思想 医药板块触底反弹，基金持仓创新低预示配置良机 本报告核心观点指出，当前医药生物板块正经历持续反弹，并有望逐步走出底部区域。尽管A股基金对医药板块的持仓比例已降至历史新低，但这一低配状态反而预示着潜在的配置机会。随着2024年年报预告和快报的陆续披露，市场对悲观预期的消化将为板块带来积极的转机。 多维度布局策略，聚焦创新与困境反转 报告建议投资者从政策利好、产业趋势、行业周期困境反转以及宏观顺周期回暖等多个维度积极布局。特别关注创新药、GLP-1赛道、原料药制剂一体化企业、中药优质个股、CRO/CDMO、医疗设备以及消费医疗等细分领域。同时，医药板块目前的估值水平低于历史平均，相对A股整体的溢价率也处于合理区间，进一步增强了其投资吸引力。 主要内容 医药市场动态与投资策略 本周医药生物板块整体跟随市场震荡上行，沪深300上涨0.54%，医药生物上涨0.09%，在31个一级子行业中排名第13位。细分板块表现分化，医疗服务、化学制药、生物制品分别上涨1.44%、0.75%、0.48%，而医药商业、医疗器械、中药则分别下跌0.12%、0.28%、2.02%。1月业绩预告/快报显示，GLP-1、商业化创新药、困境反转的原料药及分子砌块等领域表现亮眼，如诺泰生物（2024年归母净利润预计同比+133.22%-182.32%）、三生国健（+137.73%-162.00%）、艾力斯（+121.99%）等。报告建议在年报悲观预期逐步落地后，持续把握底部机会，积极布局以下方向： 政策利好与产业发展趋势： 创新药： 艾力斯、贝达药业、亚盛医药、科伦博泰、三生制药、中国生物制药、百济神州、和誉。 集采保障与产业升级： 健友股份、仙琚制药（原料药制剂一体化）。 基药目录与内需驱动： 东阿阿胶、佐力药业、昆药集团、华润三九（中药）。 GLP-1产业： 诺泰生物、美好医疗、圣诺生物（需求持续扩容，专利到期带来产业链机会）。 行业周期与企业经营困境反转： 制药产业链： CRO/CDMO（药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份），原料药（天宇股份、国邦医药、同和药业、司太立）。 医疗设备： 迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗（专项债、政府补贴推动招投标复苏）。 上游及低耗： 诺唯赞（触底回升），关注诊断产业链集采出清的结构性机会。 宏观共振的顺周期回暖： 消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等。 高增长与困境反转标的： 关注1月年报预告密集披露阶段中，2024年高增长或2025年有望反转的标的。 基金持仓与板块估值分析 2024年Q4数据显示，A股基金前十大重仓医药板块占比为8.01%（环比下降1.68pp），扣除医药基金后占比为4.05%（环比下降0.85pp）。扣除医药基金后，医药板块低配2.16%，配置占比较2024年Q3下降0.37pp，表明基金持仓已处于底部明确状态，建议持续加配医药底部资产。持有市值前十大的医药个股包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等，其中人福医药、百利天恒为Q3新增。持仓基金数排名靠前的个股也包括恒瑞医药、迈瑞医疗、药明康德等，新增信达生物、东阿阿胶。基金持仓分布相对均衡，细分赛道龙头更受青睐，市场更倾向于寻找自下而上的机会。 从估值来看，以2025年盈利预测计算，目前医药板块估值22.2倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的16.1倍PE，溢价率为38.3%。以TTM估值法计算，医药板块估值25.4倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为24.4%。这表明医药板块当前估值具备吸引力。 行业热点与公司动态 本周行业热点包括国务院反垄断反不正当竞争委员会发布《关于药品领域的反垄断指南》、广东省药品交易中心公示金莲花胶囊等中成药集采拟中选结果，以及国家卫健委和中医药局发布《流行性感冒诊疗方案（2025年版）》。科创板医药生物行业目前有15家申报企业，其中1家提交注册，1家已受理，11家已问询。 重点公司动态方面，艾力斯预计2024年归母净利润同比增长121.99%；科伦药业塔戈利单抗获NMPA批准上市；华东医药多款医疗器械及药品获批；康龙化成预计2024年归母净利润同比增长8%-16%；恒瑞医药舒地胰岛素注射液获国家药监局受理。维生素价格方面，本周维生素E、C、D3、B1、B2、泛酸钙价格保持稳定，维生素A价格小幅下跌。 总结 本报告深入分析了2025年1月医药生物行业的市场表现、基金持仓、估值水平及政策动态。报告指出，医药板块正处于触底反弹阶段，尽管基金持仓比例降至历史低位，但结合当前估值低于历史平均的现状，为投资者提供了明确的底部配置机会。建议投资者围绕政策利好、产业趋势、困境反转和宏观回暖四大主线，积极布局创新药、GLP-1、CRO/CDMO、医疗设备、中药等细分领域的优质标的。同时，报告也提示了政策扰动、药品质量问题以及信息滞后等潜在风险。

　　2024年以来全球医疗健康投融资企稳回升，国内环比改善趋势已现 　　2024年全球医疗健康产业投融资总额整体企稳，全球投融资已有回暖态势，各月份之间波动较大。根据动脉橙数据，自2024年起，全球各月度融资额同比略有增长，2024全年合计约580.13亿美元，同比增长1.0%。全球top30药企平均研发投入整体稳健增长，2023年约54.45亿美元，同比增长8.39%；2024Q1-3约40.18亿美元，同比增长8.08%。季度间平均研发投入整体平稳，单Q4一般高于前三个季度，2023年至今各季度间平均研发投入同比增长稳健。 　　2024年以来国内医疗健康产业投融资仍处于底部位置，但环比改善趋势已现，新药申报IND数量同比企稳。根据财联社创投通数据，2024全年国内中国医疗健康产业融资额合计约421.17亿元，同比下滑约37.52%，国内投融资目前整体还处于磨底阶段，但2024H2已看到环比改善趋势；2024年BD交易整体较活跃，有望为生物医药行业提供新的投融资增量。根据Insight数据，中国新药申报IND数量同比基本企稳，2024年合计约1927个，同比增长约1.37%。 　　2024年12月，国内管线超1亿美金的重磅BD交易共8起 　　2024年12月，国内管线超1亿美金的重磅BD交易共8起，分子形式主要聚焦在ADC、双抗等。恒瑞医药的DLL3ADC、翰森制药的GLP-1R激动剂、石药集团的MAT2A抑制剂、映恩生物的ADC均成功谈成总额超10亿美元的重磅BD交易。 　　推荐标的 　　制药及生物制品：人福医药、恩华药业、诺诚健华、京新药业、健康元、九典制药、百洋医药、和黄医药、泽璟制药；中药：东阿阿胶、佐力药业、羚锐制药、悦康药业、方盛制药；原料药：华海药业、普洛药业、奥锐特；医疗器械：奥泰生物、万孚生物、可孚医疗、康拓医疗；CXO：药明康德、药明合联、泰格医药、博腾股份、泓博医药；科研服务：百普赛斯、毕得医药、皓元医药、奥浦迈、昊帆生物、阿拉丁；医疗服务：爱尔眼科、通策医疗；零售药店：益丰药房。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、地缘政治风险等。