本周（2月5日-2月7日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨0.64%，跑输上证综指1.00%。本周（2月5日-2月7日）氟化工指数收于3126.34点，上涨0.64%，跑输上证综指1.00%，跑输沪深300指数1.34%，跑输基础化工指数1.20%，跑输新材料指数4.79%。 　　氟化工周行情：制冷剂、萤石淡季坚挺，春季行情可期 　　萤石：据百川盈孚数据，截至2月07日，萤石97湿粉市场均价3,662元/吨，较节前持平；2月均价（截至2月07日）3,662元/吨，同比上涨11.76%；2025年(截至2月07日)均价3,662元/吨，较2024年均价上涨3.30%。 　　又据氟务在线跟踪，节后萤石市场仍处于假期后的调整阶段。矿企开工维持低位。后续市场逐渐明朗，产业链供需面皆利好，市场将迎新一波上涨行情。 　　制冷剂：截至02月07日，（1）R32价格、价差分别为43,500、29,944元/吨，较上周分别持平、-0.07%；（2）R125价格、价差分别为43,000、25,320元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a价格、价差分别为44,000、25,987元/吨，较上周分别持平、-0.31%；（4）R410a价格为43,000元/吨，较上周持平；（5）R22价格、价差分别为33,000、22,990元/吨，较上周分别持平、-0.35%。其中外贸市场，（1）R32外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（2）R125外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（3）R134a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（4）R410a外贸参考价格为42,000元/吨，较上周持平；（5）R22外贸参考价格为32,000元/吨，较上周+6.67%。 　　又据氟务在线跟踪，R22报盘上涨至35500元/吨；R32需求预期增速明显，当前零售报盘提升2000元/吨至43000元/吨，内外市场节奏预计同步；R134a货源紧缺现象难以缓解，企业报盘提升到44000元/吨；R404、R507因R143、R125原料提价逐步传导，多品种主流报盘43000-44000元/吨；R142b企业惜库情绪升级，R152a市场走货价格持续上涨，出厂价格提升至24000元/吨。节后市场陆续回归，但依旧等待元宵节后需求陆续复苏，按当前制冷剂市场表现来看2024年行业去库成为2025年市场新高的助推器，阶梯性上涨趋势不改。 　　重要公司公告及行业资讯 　　【制冷剂】淄博市生态环境局发布山东东岳绿冷年产6万吨R32扩产项目环评，此项目为利用现有5000吨/年R143a装置建设1套1.1万吨/年的R32装置。2025年东岳制冷剂R32配额总量为56312吨，现有在产R32产能仅为40000吨，为弥补产能不足，东岳集团预计改建项目于2025年4月建成投产。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

中心思想 政策驱动下的行业机遇与供给侧改革 本报告核心观点指出，在国家政策（如地产消费提振、化债、稳定房地产、单位GDP能耗降低目标、新“国九条”）的持续发力下，化工行业有望迎来新的供给侧改革，并步入新一轮长景气周期。中国化工企业凭借规模、管理和研发优势，正加速抢占全球市场份额。 细分板块投资策略与价值重估 报告强调了当前化工投资的四大主线：核心资产的长期配置价值、供给短缺或受约束行业的业绩弹性、需求确定性向上的方向，以及化工高分红资源股的价值重估。特别关注春耕带来的化肥板块投资机会，以及成品油流通新政赋能生物柴油行业发展的新起点。 主要内容 化工板块整体表现 本周（1/27-2/7），申万基础化工行业指数涨跌幅为+1.6%，与上证综指涨幅持平，但跑输创业板指数3.8个百分点。年初至今，基础化工行业指数累计上涨+1.0%，跑赢上证综指2.5个百分点，跑输创业板指数0.5个百分点。在26个基础化工子板块中，23个上涨，其中改性塑料（+8.1%）、粘胶（+6.1%）和氯碱（+5.8%）领涨；煤化工（-3.1%）、氟化工（-0.6%）和民爆用品（-0.2%）领跌。 化工板块个股表现 在基础化工板块的426只股票中，本周有345只上涨，73只下跌，8只持平。涨幅前十的个股包括航锦科技（+33.1%）、东方材料（+33.1%）和万朗磁塑（+19.6%）等。跌幅前十的个股包括兴业股份（-14.9%）、金奥博（-9.1%）和宝丰能源（-6%）等。 本周重点新闻及点评 化肥与生物柴油市场动态 化肥板块： 钾肥： 受美加关税政策担忧（美国对加拿大钾肥征收25%关税）及白俄罗斯钾肥巨头Belaruskali减产约90万-100万吨的影响，国际钾肥价格有望上行。IFA预计2024年全球钾肥（K2O）消费量同比增长7%（300万吨），2025年有望保持增长势头。2月8日氯化钾报价2664元/吨，周环比+3.1%，年同比+5.38%。 磷肥： 我国磷矿石可开采品位下降，开采难度和成本提升，新增产能投放周期长。预计2025年中国磷矿折纯新增供应量约200-250万吨，而新增需求保守估计200万吨（主要为30%高品位需求），供需维持动态紧平衡，支撑磷矿价格高位。2月8日国内28%磷矿石价格为949元/吨，磷酸一铵1月开工率45.26%，单吨毛利25.5元/吨。春耕备肥启动有望提振磷肥需求和盈利空间。 复合肥： 我国复合肥使用量稳步增长，2023年达到2401万吨，占比47.8%。行业集中度持续提升，CR3占比从2018年的12.8%增至2023年的19.6%。2月8日复合肥（氯基）价格为2320元/吨，处于近3年历史低位（5.19%分位），春耕来临有望随单质肥涨价而上行。 生物柴油行业： 2025年2月5日，国务院办公厅印发《关于推动成品油流通高质量发展的意见》，明确提及推进成品油质量升级和清洁替代能源发展，研究制定生物柴油等绿色清洁燃料的流通管理政策。 政策支持： 新政有望明确行业可持续发展制度基础，解决国内生物柴油推广面临的经济性不足、应用标准缺失、消费税收政策不明确等问题，扩大国内销售渠道，应对欧盟反倾销税冲击。 需求释放： 近年来多项顶层规划（如“十四五”可再生能源发展规划、绿色航空制造业发展纲要）鼓励生物柴油与SAF发展。2024年国家能源局确定22个生物柴油推广应用试点，中国民航局启动12个航班的SAF应用试点工作，国家发展改革委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，密集政策催化有望助力生物柴油与SAF实现商业化应用突破。 产能进展： 国内已规划生物柴油/SAF产能进展顺利，包括连云港嘉澳新能源（首条50万吨级生物航煤项目已产出国际标准SAF）、山东海科化工（50万吨/年SAF项目预处理装置启动）、四川天舟生物质能源（西部可持续航空燃料产业基地项目预计2025年3月投产）和山东海新能科（20万吨生物航煤项目主体框架基本完工，预计2025年二季度试运营）。 企业动态与项目进展 本周多家化工企业发布重要公告： 瑞华泰收到政府补助2123万元。 丰茂股份获得某知名车企新能源车型电池管路、电机管路及电池缓冲片产品定点通知，预计7年生命周期内销售总金额约1.7亿元。 聚合顺拟以1.12亿元收购控股子公司山东聚合顺鲁化新材料有限公司14%股权，持股比例将增至65%。 利民股份全资子公司利民化学获批投资2000万元用于苯醚甲环唑原药、嘧霉胺原药扩产及三乙膦酸铝高端制剂扩产。 聚胶股份变更日本子公司投资主体，由公司全资子公司聚胶新加坡持有。 天马新材牵头组建郑州市先进氧化铝材料及陶瓷膜产业研究院。 美农生物全资子公司乐陵美农年产10万吨玉米蛋白精加工项目（一期）环评获批。 富淼科技与永卓控股签署战略合作协议，控股股东飞翔股份拟向永卓控股协议转让29.98%股份，总价6.00亿元。 晨光新材募投项目“年产2.3万吨特种有机硅材料项目”通过安全验收，取得安全生产许可证，将正式投产。 永利股份全资子公司新加坡百汇计划向墨西哥百汇增资600万美元，用于日常运营和业务发展。 汉维科技募投项目“环保助剂生产建设项目”的脂肪酸酯等新产品已投产运营。 产品价格及价差变动分析 化工品价格走势 截至2月7日，中国化工品价格指数（CCPI）录得4349点，周环比上涨+0.3%，年初至今上涨+1.0%。 价格涨幅前十： LNG出厂价（山西易高）（+14.3%）、美国Henry Hub期货（+8.7%）、二乙醇胺（茂名实华）（+8.3%）、三甲胺（华鲁）（+8.3%）、碳四原料气（齐鲁石化）（+7.7%）、醚后C4（燕山石化）（+7%）、尿素（大颗粒,美国海湾）（+6.5%）、液化天然气（日本到岸价）（+6.1%）、丙烯酸甲酯（华东）（+5.8%）、防老剂4020（华北）（+5.1%）。 价格跌幅前十： 盐酸（大地盐化）（-95%）、液氩（江苏）（-18.2%）、液氩（陕西）（-11.1%）、液氮（河北）（-8.8%）、液氩（河北）（-8.2%）、双氧水（27.5%，山东）（-6.7%）、维生素B3（烟酸）（99%,国产）（-5.1%）、液氧（陕西）（-3.5%）、环氧丙烷（华东）（-3.1%）、柴油（新加坡,10ppm）（-2.7%）。 具体分析： LNG价格受春节假期后复工复产及北方降温影响上行；尿素受期货强势、下游需求释放及工厂订单支撑，但工农业需求尚待恢复；丙烯酸甲酯受部分装置检修及新产能低负荷运行影响，下游胶带母卷行业开工率维持低位；盐酸价格大幅下滑，受液氯冲击及终端放假需求清淡影响；双氧水价格小幅下调，受产量及开工率下降、主力下游需求偏低影响；液氧价格弱势下滑，受春节假期需求低迷及运输受限影响。 产品价差分析 本周在监测的139种化工品价差中，45种上涨，29种持平，65种下跌。 价差涨幅前十： 国际柴油市场价-布伦特原油价差（+2美元/桶）、丙烯酸丁酯-丙烯酸-正丁醇价差（+200元/吨）、国际汽油市场价-布伦特原油价差（+3美元/桶）、PTA-PX价差（+102元/吨）、炭黑-煤焦油价差（+200元/吨）、丙烯酸甲酯-丙烯酸-甲醇价差（+593元/吨）、三聚氰胺-尿素价差（+90元/吨）、C4法MMA价差（+394元/吨）、苯酐-二甲苯价差（+34元/吨）、己内酰胺氨肟化法价差（+141元/吨）。 价差跌幅前十： 尿素-LNG价差（-240元/吨）、DMF-甲醇-液氨价差（-24元/吨）、MTBE气分醚化法价差（-490元/吨）、顺酐-碳四原料气价差（-248元/吨）、PET半光-PTA-MEG价差（-105元/吨）、PET有光-PTA-MEG价差（-105元/吨）、BDO顺酐法价差（-270元/吨）、苯乙烯-纯苯-乙烯价差（-155元/吨）、三聚磷酸钠-黄磷-纯碱价差（-46元/吨）、二甲醚-甲醇价差（-28元/吨）。 主要风险因素 报告提示了多项风险，包括宏观经济下行、原料价格大幅波动、下游需求不及预期、产能大幅扩张、安全生产与环保风险以及企业经营风险。 总结 本周基础化工板块表现与大盘基本同步，细分板块涨跌互现。市场焦点集中于春耕备肥对化肥景气的提振作用，以及国务院新政对生物柴油行业发展的赋能。钾肥、磷肥和复合肥在关税政策、供给减量、需求复苏及行业集中度提升等多重因素影响下，价格有望迎来上行。生物柴油行业在国家政策明确支持和多项顶层规划的催化下，有望解决推广难题，扩大国内销售渠道，并实现商业化应用突破，当前国内SAF产能项目进展顺利。同时，报告建议关注化工核心资产、供给短缺或受约束行业、需求确定性向上方向以及高分红资源股的投资机会。整体而言，化工行业在政策发力、供给侧改革和全球市场份额抢占的背景下，有望进入新一轮长景气周期，但仍需警惕宏观经济下行、原料价格波动及产能扩张等风险。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为19267/18633/14352元/吨，环比分别+417/+333/+446元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5769/6098/2436元/吨，环比分别+162/+105/+683元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1278/4578/600/4738元/吨，环比分别-1/+10/+0/-69元/吨。②本周聚乙烯均价为8131元/吨，环比-19元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1366/1871/-383元/吨，环比分别-22/-13/+36元/吨。③本周聚丙烯均价为7260元/吨，环比-90元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-356/1492/-572元/吨，环比分别-75/-60/-10元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2235/1660/4125/2767元/吨，环比分别-27/-13/-50/+1元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为164/-48/-159/106元/吨，环比分别-14/-5/+11/-3元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　行业观点 　　事件：2月5日，诺和诺德公布2024业绩，总营收2904.03亿丹麦克朗（约合421.49亿美元，按今年平均汇率：1丹麦克朗=0.14514美元计算，下同），同比增长25.03%（按固定汇率CER计算）。 　　重磅产品司美格鲁肽有望冲击药王，核心产品胰岛素增长稳健。诺和诺德占据全球GLP-1市场份额为55.1%，三款司美格鲁肽产品2024年合计收入2018.49亿丹麦克朗（292.96亿美元），2024年K药的销售额为294.82亿美元，司美格鲁肽与K药之间仅剩微弱的销售差距，司美格鲁肽有望成为下一届药王。此外诺和诺德胰占据全球胰岛素市场44%，胰岛素类产品收入同比增长17%至达到553.73亿丹麦克朗（80.37亿美元），其中长效胰岛素胰实现收入190.95亿丹麦克朗（27.71亿美元），同比增长30%；预混胰岛素2024年实现收入107.89丹麦克朗（15.66亿美元），同比增长14%；速效胰岛素实现收入185.22亿丹麦克朗（26.88亿美元），同比增长16%；人胰岛素实现收入69.67亿丹麦克朗（10.11亿美元），同比增长6%。 　　2025年管线里程碑梳理： 　　1）糖尿病板块：预计2025H1完成司美格鲁肽1mg治疗CKD的美国监管审批；预计2025H1完成CagriSema（包含长效胰淀素类似物cagrilintide 　　2.4mg和司美格鲁肽2.4mg）临床III期数据读出；预计2025H1提交口服司美格鲁肽14mg在2型糖尿病（T2D）患者中的心血管获益的欧洲监管申请；2025H2完成Amycretin以及GIP/GLP-1双靶药物的临床II期。 　　2）肥胖板块：预计2025H1提交2.4mg司美格鲁肽治疗射血分数保留型心力衰竭（HFpEF）患者补充申请；预计2025H1提交每日一次口服司美格鲁肽（25mg）治疗肥胖或超重患者监管申请；预计2025H1完成司美格鲁肽7.2mg治疗肥胖患者临床III期；预计2025H1完成CagriSema治疗患有2型糖尿病（T2D）的超重或肥胖患者临床III期，预计2025H1启动CagriSema治疗无2型糖尿病（T2D）的超重或肥胖患者临床III期，2025H2完成CagriSema与礼来旗下减重疗法Zepbound头对头临床III期。 　　3）心血管及其他板块：预计2025H2完成司美格鲁肽14mg治疗阿尔兹海默症临床III期。 　　2025年财务展望：诺和诺德预计按CER计算的销售额将增长16%-24%，营业利润将增长19%-27%。 　　投资建议：GLP-1药物市场前景广阔，国内企业纷纷布局，建议关注信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、众生药业、甘李药业等。 　　风险提示：1）政策风险：药品降价等政策对行业负面影响较大；2）研发风险：医药研发投入大、难度高，存在研发失败或进度慢的可能；3）市场风险：市场周期性波动可能会对医药行业产生负面影响。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：2月5日至2月7日，沪深300指数上涨1.98%；医药生物(申万)指数上涨3.21%，相对沪深300指数超额收益为1.23%。本周市场情绪明显回暖，医药板块整体表现强劲，标的方面，受到Illumina列入不可靠实体清单的事件催化，华大智造涨幅居前，同时AI医疗相关个股如华大基因、金域医学、成都先导、美年健康等表现较为亮眼。展望后市，我们认为医药已呈现出多重筑底信号，2025年医药有望边际好转，结构性机会值得期待。建议关注：1）2025年有望反转的板块，医疗设备包括开立医疗、联影医疗、华大智造，供应链如海泰新光、美好医疗，科研上游如毕得医药、百普赛斯；2）OTC消费复苏的中药板块，包括昆药集团、马应龙、盘龙药业等；3）医药最为明确的方向创新药，前期调整较为充分，建议关注和黄医药、翰森制药、益方生物、恒瑞医药、迪哲药业、泽璟制药、信立泰、康方生物、热景生物等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数上涨（+3.21%）。本周上涨个股数量434家，下跌个股数量54家，涨幅居前为华大智造（+37.64%）、华大基因（+28.52%）、*ST普利（+24.02%）、三元基因（+23.93%）和金域医学（+23.12%），跌幅居前为*ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）和ST三圣（-4.47%）。 　　全球科研上游龙头2024年收入端企稳，生命科学等领域有回暖迹象，建议积极关注：回顾全球科研上游龙头赛默飞（ThermoFisher）和丹纳赫（Danaher）收入表现，2020-2022年受新冠疫情刺激下游需求增加背景下，赛默飞和丹纳赫在2020-2022年实现收入加速增长态势，但在2023年面临公共卫生事件对下游需求减弱以及投融资疲软等影响，收入端呈现一定压力，但回顾2024年，赛默飞和丹纳赫收入端企稳，且部分业务如生命科学（Lifesciences）板块出现回暖迹象，我们认为或是行业迎来拐点迹象，全球科研服务上游2025年市场表现值得期待。国内方面亦是如此，受疫情后需求减少、市场竞争格局加剧、投融资减少等影响，2021-2024年科研上游板块二级市场表现承压，部分标的显著跑输申万医药指数，但从部分科研上游公司2024业绩预告情况来看，部分个股如百普赛斯、皓元医药等收入端出现逐渐改善趋势，与海外科研服务龙头财务表现趋势有所相似。我们认为，科研上游板块经历前几年疫情，部分壁垒相对较低细分领域中小产能取得一定利润，后疫情时代行业竞争加剧，经过市场化优胜劣汰后，部分细分领域盈利水平逐步企稳，且头部企业收并购整合有望加速，此外部分个股出海逐步开始发力，我们认为2025年国内科研上游板块有望迎来反转，建议关注高壁垒细分领域龙头以及具有出海潜力标的，建议关注：百普赛斯、药康生物、诺唯赞、毕得医药、奥浦迈、泰坦科技、阿拉丁等。 　　投资观点及建议关注标的：医药板块经过连续4年的下跌，目前已呈现多重底信号，医改影响或逐步调整到位，板块估值、持仓均处于近年来低位，2025年业绩也有望迎来企稳回升。展望2025年，医药已具备多方面的积极发展因素，1）创新产业已呈规模，一批药企的创新布局迎来收获，传统pharma也已经完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，另外医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角；3）老龄化持续加速，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩 　　生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药 　　等）、高壁垒行业（血制品、麻药），同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。/创新拐点的Pharma以及临床早期资产）、出海（科研上游、供应链、医疗器械以及高端 　　本周投资组合：昆药集团、美好医疗、三诺生物、泰恩康、东诚药业； 　　二月投资组合：昆药集团、开立医疗、美好医疗、海泰新光、东诚药业、鱼跃医疗、科兴制药、三诺生物、信立泰、泰恩康。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　由全球先进市场的医疗产业发展现状可见，欧洲、北美和南美等地区凭借高度成熟的经济发展水平和完善的医疗基础设施，实现了医疗服务的广泛覆盖和高效的疾病防控，各国居民的健康福祉得以实现长期保障。新兴市场如中国、印度、南非等国家，医疗产业起步相对较为迟缓，近年各国经济实力的显著提升带动居民医疗可支配收入水平上浮，从而助推医疗服务和产品需求的快速增长。 　　近年，中国制药企业在研发和创新方面可见显著进展，政府资金支持结合政策建管利好背景下，中国制药产业的创制模式由“仿制为主”逐渐转向“仿创结合“。另外，抗体药物的治疗机制优势带动生物制药占比逐年增加，以单抗药物治疗逻辑为基础进行的新药设计成为近年创新药板块的热门领域。中药研发也在政策支持下加速推进，企业研发投入显著增加。 　　中国制药产业在全球商业化方面，通过“借船出海”、“联手出海”和“自主出海”等多种模式，逐步提升国际市场竞争力和影响力。其中，多数出海经验或资金储备较为薄弱的制药企业通常选择“借船出海”模式，从而灵活开展其海外商业化道路，近年本土市场不乏头部制药企业综合实力跃升，自主掌控旗下药品的研发创新及商业化权利成为出海过程中的关注重心，“自主出海”模式的占比逐年提升。 　　整体来看，中国制药产业在全球市场的布局和拓展不断深入，创新能力和国际影响力稳步提升。

中心思想 市场趋势判断：右侧出击与短期波动并存 本报告对A股市场当前及未来一周（2025年2月10日至2月14日）的行情进行了深入分析，核心观点指出市场已进入“右侧出击”阶段，即多数宽基指数已发出上涨信号。然而，由于大盘指数在未完全触及局部底部的情况下便选择上涨，预示着后续上涨过程中可能伴随较大的波动性，且整体上涨空间需适当降低预期。报告强调，尽管短期可能面临调整，但长期来看，整体指数仍保持看涨态势。 投资策略：聚焦小盘成长与医药ETF 基于对市场趋势的研判，报告提出了明确的基金配置建议。在风格偏好上，持续看好小盘成长风格。鉴于短期市场可能出现的调整，建议投资者采取防御与进攻相结合的策略：适量配置港股红利ETF以应对波动并获取稳健收益；在市场调整后，增配小盘成长类ETF以把握成长机遇；同时，鉴于医药生物行业已发出局部底右侧信号且存在政策改善预期，建议少量配置医药类ETF，以期获得较高赔率的投资回报。 主要内容 1. A股市场行情概述（2025.2.5-2025.2.7） 宽基指数表现：小盘科技领涨，红利指数承压 在2025年2月5日至2月7日期间，A股市场整体呈现出小盘成长风格普涨的特征。主要宽基指数方面，北证50以12.03%的涨幅位居榜首，科创50和科创100紧随其后，分别上涨6.67%和6.65%，显示出科技创新类指数的强劲表现。值得注意的是，科创50在涨幅榜中位列前三，但在跌幅榜中也以0.95%的涨幅（作为正向涨幅中的较低者）出现在后三名，这可能反映了市场内部的结构性分化或短期波动。与此同时，中证红利指数表现相对较弱，下跌1.23%，上证指数上涨1.63%，显示出红利类资产在此期间的承压态势。 风格与行业分化：成长风格占优，银行煤炭回调 风格指数方面，成长风格在此期间表现突出，涨幅达到6.39%，巨潮小盘和小盘成长指数也分别上涨5.23%和4.27%，进一步印证了市场对小盘成长风格的偏好。相比之下，中盘价值、国证价值和中盘价值指数则出现不同程度的下跌，跌幅分别为-0.79%、-0.24%和-0.02%，表明价值风格在此期间相对弱势。 申万一级行业指数的涨跌幅也呈现出显著分化。计算机行业以13.47%的涨幅领跑，传媒（7.21%）和汽车（6.93%）行业紧随其后，显示出科技和消费相关行业的活跃。然而，银行、煤炭和建筑材料行业则表现不佳，分别下跌1.92%、0.86%和0.30%，成为跌幅榜的后三名，反映出传统周期性行业面临的调整压力。 2. A股市场行情展望（2025.2.10-2025.2.14） 市场研判：右侧信号与短期波动风险 报告指出，截至2025年2月7日，A股市场大部分宽基指数已发出“右侧信号”，表明市场已从底部区域开始向上突破。然而，分析师强调，由于大盘指数在发出右侧信号前并未完全达到局部底部的条件，这意味着后续上涨过程中可能会出现相对较大的波动，并且对上涨空间应抱有更为审慎的预期。在细分结构上，2月7日市场前期强势板块出现了一定的滞涨现象，可能存在调整需求，而前期弱势板块则表现较好，这可能预示着市场底部的高度将由弱势板块决定。大盘指数可能以60日均线为阻力位发生波动，特别是科技类高位板块可能面临调整，经过充分换手后市场有望进一步上攻。 模型分析：宏观指标分化，技术面关注非银医药 报告结合宏观模型和技术分析模型对市场进行了多维度展望。 大盘指数宏观模型结果展示： 低频月度宏观模型： 2月份模型分数为0分，相较1月份有大幅改善。历史回测数据显示，当模型分数为0分时，万得全A指数上涨的概率为70.00%，预示2月份万得全A指数可能上涨。 高频日度宏观模型： 从2月5日的正分转向2月7日的负分（-2分），表明模型预测万得全A指数短期可能再次发生调整。 各大指数技术分析模型结果展示（风险趋势模型）： 该模型从趋势和风险两个维度对指数进行打分，综合评分越高代表值博率越高。 主要宽基指数： 截至2025年2月7日，创业板指（78.38分）、中证500（77.31分）和北证50（75.81分）综合评分位居前三，显示出较强的趋势和较低的风险。红利指数（60.01分）、中证红利（62.18分）和科创50（63.23分）评分靠后。 历史平均收益率（2月）： 中证1000（7.40%）、万得微盘股指数（7.17%）、中证500（6.32%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 万得微盘股指数（5.81%）、中证2000（4.68%）、中证1000（1.95%）表现最佳。 风格指数： 大盘成长（82.69分）、国证成长（80.42分）和小盘价值（77.89分）综合评分最高，其中大盘成长发出了局部底右侧信号。大盘价值（60.47分）、国证价值（66.63分）和成长风格（67.96分）评分较低。 历史平均收益率（2月）： 巨潮小盘（6.51%）、成长风格（6.09%）、巨潮中盘（5.67%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 小盘价值（1.47%）、巨潮小盘（1.31%）、消费风格（1.29%）表现最佳。 申万一级行业指数： 非银金融（84.88分）、医药生物（84.70分）和国防军工（84.06分）综合评分位列前三，且均发出了局部底右侧信号。银行（28.59分）、综合（46.04分）和通信（52.33分）评分最低。 历史平均收益率（2月）： 有色金属（6.53%）、环保（6.46%）、农林牧渔（6.44%）表现最佳。 历史平均收益率（3月）： 房地产（3.57%）、社会服务（3.52%）、纺织服饰（3.43%）表现最佳。 综合来看，报告认为短期大盘指数可能发生调整，尤其是高位科技板块会有波动，但波动过后整体指数仍看涨。具体方向上，建议关注相对低位的非银金融和医药方向。 3. 基金配置建议 配置策略：防御与进攻并重 根据对市场行情“小盘成长风格持续偏向，但短期大盘指数存在调整可能”的研判，报告建议投资者采取防御与进攻相结合的基金配置策略。所有推荐的ETF均要求成立时间满一年且最新一期季报基金规模大于一亿元，以确保流动性和历史业绩可参考性。 重点推荐：港股红利、小盘成长与医药ETF 防御方面：适量配置港股红利ETF 理由： 在低利率环境下，红利类ETF通常表现稳健，具有优秀的配置价值。考虑到短期市场可能面临调整，红利类ETF能提供相对稳定的收益。港股红利股息率通常更高，因此推荐配置港股红利类ETF。 推荐ETF示例： 港股红利指数ETF (513630.SH)、港股通红利ETF (513530.SH)、港股通央企红利ETF (513920.SH)、恒生红利ETF (513950.SH)、红利低波50ETF (515450.SH)。 进攻方面：调整后增配小盘成长类ETF和科技类ETF 理由： 市场后续行情将持续偏向小盘成长风格。科技方向虽然短期可能调整，但长期看好，建议在调整后继续配置。小盘方向推荐规模最大的中证1000ETF和中证2000ETF，以保证产品流动性。 推荐ETF示例： 机器人ETF (562500.SH)、半导体ETF (512480.SH)、金科ETF (159851.SZ)、电子ETF (515260.SH)、云计算ETF (516510.SH)、中证1000ETF (512100.SH)、中证2000ETF (563300.SH)。 高赔率配置方面：适量配置医药类ETF 理由： 申万一级行业医药生物指数在风险趋势模型中已发出局部底右侧信号，表明行业底部特征显现。此外，近期集采相关政策的讨论，若后续情况有所改善，医药类ETF（尤其是创新药方向）可能具有较高的赔率价值。 推荐ETF示例： 医药ETF (512010.SH)、创新药ETF (159992.SZ)、港股创新药ETF (513120.SH)。 4. 风险提示 投资风险：模型失效、宏观经济与突发事件 报告提示投资者需关注以下风险： 模型失效风险： 所有模型均基于历史数据测算，未来存在失效的可能性。 宏观经济不及预期： 宏观经济发展若低于预期，可能对市场整体表现造成负面影响。 重大预期外宏观事件： 发生不可预测的重大宏观事件，可能导致市场剧烈波动。 总结 本报告对A股市场在2025年2月5日至2月7日的表现进行了回顾，并对2月10日至2月14日的行情进行了展望。报告核心观点认为，市场已进入“右侧出击”阶段，但由于大盘指数在未完全探底的情况下上涨，短期内可能伴随较大波动，且上涨空间需降低预期。尽管如此，长期来看市场整体仍保持看涨趋势。 在市场结构上，近期小盘成长风格表现突出，科技相关行业领涨，而传统价值和红利类资产则相对承压。宏观模型和技术分析模型的结果显示，短期市场可能面临调整，但月度宏观模型评分改善预示着2月份整体上涨概率较高。技术模型进一步指出非银金融、医药生物和国防军工等行业已发出局部底右侧信号，具备投资潜力。 基于上述分析，报告建议投资者采取防御与进攻并重的基金配置策略。具体而言，推荐适量配置港股红利ETF以应对波动并获取稳健收益；在市场调整后，增配小盘成长类ETF和科技类ETF以把握成长机遇；同时，鉴于医药生物行业的底部信号和潜在政策改善，建议少量配置医药类ETF以追求高赔率回报。投资者在做出决策时，应充分考虑模型失效、宏观经济不及预期及重大预期外事件等风险因素。

　　增加生物制药企业的销售额：药物 　　从一项指标来看，默克的抗癌药物Keytruda明年有望保持世界上销量最大的产品的排名。 　　然而，从通用名称销售额来看，显然胰高血糖素肽（也称为GLP-1类似物）已经主导了首位。根据Evaluate Pharma的共识预测，2025年，诺和诺德的塞麦格列汀（以Ozempic的形式用于2型糖尿病和Wegovy的形式用于肥胖症）以及Lilly的替尔普肽（分别以Mounjaro和Zepbound的形式销售）预计将共计产生超过700亿美元的销售额。 　　这四种产品也在第二个图表（下一页）中名列前茅，这是增长最快的药物表。对于诺和诺德以及Lilly来说，2025年的主要任务之一将是满足需求，同时实现患者和投资者的期望。毫无疑问，这个领域的增长在规模和速度上都是巨大的，Zepbound的发布统计数据就是一个例证。根据预测，到2025年，Lilly的该畅销药物的销售额将比前一年翻倍，达到113亿美元。它仅在2023年底获得了肥胖症的批准。 　　与此同时，Keytruda的销售额预计将在2025年达到顶峰。一种经皮注射的抗PD-1抗体版本将在明年提交给监管机构，这个项目旨在在专利保护到期前延长该系列药物的生命周期。而布里斯托-迈尔斯斯奎布的类似作用药物Opdivo，则在排名前十之外。

中心思想 外周血管介入市场潜力巨大，集采加速国产替代 本报告核心观点指出，中国外周血管疾病患者基数庞大，但介入治疗渗透率极低，存在巨大的未满足临床需求。尽管目前市场主要由外资企业占据先发优势，但随着国家组织高值医用耗材集中带量采购（集采）的深入推进，外周血管介入器械的价格体系将重塑，市场准入门槛降低，有望显著提升介入手术的普及率。在此背景下，拥有良好产品布局和研发实力的国内品牌，如心脉医疗、归创通桥、先健科技、先瑞达医疗和惠泰医疗，将迎来加速入院和快速成长的战略机遇，逐步实现进口替代。 疾病谱广泛，介入治疗需求日益凸显 外周血管疾病涵盖外周动脉疾病和外周静脉疾病两大类，病种繁杂且患病人群广泛。外周动脉疾病以下肢动脉病变为主，2021年我国患者约0.52亿人，介入治疗是其根治手段。外周静脉疾病则包括静脉曲张（约1.2亿患者）、深静脉血栓（2019年150万患者）和髂静脉压迫综合征（2019年70万患者），这些疾病的介入治疗技术已趋成熟，且对患者生活质量和生命安全影响显著，使得介入治疗的需求日益凸显。 主要内容 外周血管疾病概览与介入治疗进展 外周动脉疾病：下肢病变为主，介入治疗前景广阔 外周动脉疾病（PAD）特指除心脑主动脉外的动脉血管病变，其中下肢动脉病变（LEAD）最为常见，占所有PAD病例的80%。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，我国≥35岁自然人群LEAD患病率为6.6%。PAD的发病机制主要为动脉粥样硬化、血栓形成等，导致腿脚缺血，临床表现为间歇性跛行，严重者可致坏疽、截肢甚至危及生命。LEAD根据发病部位可分为膝上（股浅动脉、腘动脉）和膝下病变。膝下病变多与糖尿病相关，处理难度较高，易发展为慢性肢体威胁性缺血（CLTI）。 在诊断方面，双功能多普勒超声是确认PAD的首选影像学方法，踝臂指数或趾臂指数可用于筛查。治疗上，生活方式干预和药物治疗是基础，介入治疗主要针对临床损害严重的患者，旨在降低截肢率，也可用于改善对药物和运动无反应的跛行患者功能。股腘动脉病变以腔内介入手术为主，所需器械包括支架和球囊。膝下病变虽首选自体大隐静脉旁路移植术，但对于高龄、高危或缺乏良好静脉移植物的CLTI患者，腔内治疗（以单纯球囊扩张为主）日益成为首选。 外周静脉疾病：患病人群广泛，介入技术成熟多样 外周静脉疾病约占外周血管疾病的60%，我国下肢静脉疾病患病率高达8.9%，患者数量超1亿。这类疾病通常起病缓慢、症状隐匿，且我国血管外科发展尚处于早期，导致目前治疗率较低。主要的外周静脉疾病包括静脉曲张、深静脉血栓和髂静脉压迫综合征。 静脉曲张：射频消融成为主流手术疗法。 下肢静脉曲张是一种常见病，主要表现为静脉扩张、迂曲，好发于长期站立或久坐人群。约70%发生于大隐静脉。根据国际标准，静脉曲张可分为0-6期，2-3期适宜手术治疗，4期起则难以根治，因此早期诊断和治疗至关重要。下肢静脉多普勒超声是主要检查方法。治疗上，物理和药物治疗仅能延缓疾病进程，手术是根本手段。传统的大隐静脉高位结扎剥脱术创伤较大，术后可能出现深静脉血栓；而腔内热消融闭合术（包括射频、微波、激光消融）创伤更小，其中射频消融（RFA）是近年来的主流疗法，通过高频电磁波产生热效应使静脉闭合。 深静脉血栓：“抗凝+取栓”为基本疗法。 深静脉血栓（DVT）是血液在深静脉内异常凝结所致，主要病因包括血管壁损伤、血流缓慢和凝血功能异常，常见于妊娠期妇女和骨科手术病人。多数DVT患者无明显症状，早期漏诊率高，但其可能导致肺栓塞（PE）等危及生命的并发症，90%的PE血栓源于下肢。彩色多普勒超声检查是DVT诊断的首选方法。治疗上，抗凝是基本治疗，溶栓或手术取栓是清除血栓的有效手段。经皮机械血栓清除术（PMT）被证实安全有效，常与导管接触性溶栓（CDT）联用以减少溶栓药物剂量。下腔静脉滤器植入可预防PE，但为减少远期并发症，首选可回收或临时滤器。 髂静脉压迫综合征：介入手术已实现全面替代。 髂静脉压迫综合征（IVCS）指髂静脉受髂动脉压迫导致管腔狭窄或闭塞，产生下肢肿胀、乏力等症状，严重者可出现静脉曲张、色素沉着甚至小腿溃疡。该病好发于左侧，且狭窄程度与DVT发生概率呈正相关，早期诊断和治疗至关重要。彩色多普勒超声和腔内超声是主要辅助检查。对于无症状或轻微症状患者，主要采取保守治疗；对于后期患者，介入手术已基本实现对开放手术的全面替代，主要包括球囊扩张和支架植入。由于髂静脉持续受压，单纯球囊扩张后易复发，因此球囊扩张后多需再行支架植入以有效扩张静脉。 市场渗透率与国产替代：集采驱动下的行业变革 庞大病患基数与低渗透率并存，外资占据主导地位 我国外周血管疾病患病人数众多，为介入器械市场提供了广阔空间。在外周静脉方面，2019年深静脉血栓患者150万人，预计2024年将达220万人（CAGR=7.8%）；髂静脉压迫综合征患者70万人，预计2030年将达200万人（CAGR=10.1%）；静脉曲张患者高达1.2亿人。在外周动脉方面，2021年外周动脉疾病患病人数为0.52亿人，预计2030年将达0.62亿人（CAGR=2.1%）。 尽管患病人群庞大，但我国外周血管介入手术的渗透率极低，均不足1%。2021年，我国外周动脉介入手术量为16.3万台，预计到2030年将增至60.2万台（CAGR=15.6%）；外周静脉介入手术量为20.1万台，预计到2030年将增至152.9万台（CAGR=25.3%）。渗透率低的主要原因在于外周血管疾病病程缓慢，且我国血管外科发展尚处于早期。然而，随着居民健康意识的提升、血管外科学科建设的增强以及集采的推进，预计未来外周血管介入的渗透率将显著提高。 市场规模方面，我国外周动脉介入支架和球囊市场规模预计将从2021年的21.7亿元增长至2030年的67.3亿元（CAGR=13.4%），其中球囊因其“介入无植入”优势，市场规模预计将从11.3亿元（2021年）增至47.2亿元（2030年）。外周静脉介入市场规模预计将从2021年的10.1亿元增长至2030年的49.9亿元（CAGR=19.4%），增速快于动脉市场。 在竞争格局上，我国外周介入行业起步较晚，目前大部分市场份额被美敦力、波士顿科学、雅培等外资品牌占据。国产品牌如心脉医疗、先健科技、先瑞达、惠泰医疗、归创通桥等正处于快速成长阶段，其中腔静脉滤器领域国产化进程领先，先健科技的市场占有率已达56%。 集采政策推动，国产品牌加速市场渗透 外周血管介入器械的集采政策在2024年起大范围实施，标志着行业进入新的发展阶段。此前，2021年鲁晋冀豫联盟集采已纳入腔静脉滤器，平均降价48.3%。2023年河南省外周介入集采覆盖44个品类，本土品牌中标情况显著优于外资。 2024年，集采范围进一步扩大： 国家组织高值医用耗材联合采购（外周血管支架国采）：于2024年11月发布公告，2024年12月开标，拟于2025年5月落地实施。本次集采覆盖下肢动脉支架、非下肢动脉支架和静脉支架三款产品，年度意向采购量总计25.8万个。集采规则较为温和，外资企业积极参与并以第一名中选，国产品牌如先健科技、归创通桥、心脉医疗也均有产品中标。价格方面，三款支架最低中标价均为2280元，使外周支架进入“千元时代”（此前价格从1万元至4-5万元不等）。在采购量分配上，静脉支架国产占比21.7%，而下肢及非下肢动脉支架国产占比均不足2%。 河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟办公室发布神经介入类、外周介入类耗材接续采购公告：于2024年11月26日启动。 河北省医保局牵头血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购：于2024年12月3日发布文件，覆盖外周血管介入导引通路和外周血管球囊扩张导管。本次采购周期为2年，涉及27个省市。2025年1月21日发布的拟中选结果显示，中选率较高，中外企业均积极参与。值得注意的是，本次集采对非中选产品的采购量和价格均提出了明确的监控要求，非中选产品采购量不得高于中选产品最低采购量，且价格挂网不得高于同产品分类平均中选价。 集采的推进将带来两方面显著影响： 渗透率提升：集采落地后，能够开展相关手术的医院数量将明显增加，尤其是非核心医院将受益于支付端改善和县域医疗政策推动。同时，单家医院的手术量也将显著上升，预计从2023年到2027年，单家医院手术量复合年增长率（CAGR）为15.3%。 国产替代加速：我国外周血管介入领域起步较晚，过去外资占据主导地位。集采后，国产品牌有望借助政策东风，加速产品入院，进而提升市场份额，实现进口替代。 重点公司外周介入业务布局与发展 心脉医疗：作为国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，2024年前三季度营收9.7亿元（+9.1%），归母净利润5.5亿元（+42.5%）。公司主动脉支架是主要营收来源，但外周业务占比在24H1已达8.8%，且持续壮大。公司毛利率保持在75.5%的高水平。在外周介入产品布局上，Vewatch®腔静脉滤器、Vepack®滤器回收器、Vflower®静脉支架系统、ReeAmber®外周球囊扩张导管等已获证，并代理VeinPro®静脉腔内射频闭合系统。在研管线丰富，包括静脉球囊、机械血栓切除导管等。在本次国采中，心脉医疗的下肢动脉支架和非下肢动脉支架均有中标。 归创通桥：专注于神经和外周血管介入器械，24H1实现营收3.7

中心思想 医药板块估值低位与宏观环境改善下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，差异化和国际化管线将是重点。医疗器械受益于设备更新政策和国产替代趋势，IVD、高值耗材、低值耗材及ICL等细分赛道均具增长潜力。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望触底反弹，重回高增长车道。 细分领域结构性增长与龙头企业韧性凸显 报告深入分析了医药各细分领域的结构性增长机会。中药板块在基药目录、国企改革、医保解限及OTC市场驱动下，有望持续受益。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化，投资价值凸显。医疗服务领域在反腐集采净化市场、民营医疗竞争力提升以及商保自费扩容背景下，优质标的具备长期增长潜力。血制品行业受益于浆站审批宽松和产能扩张，中长期成长路径清晰。此外，药明康德、药明生物、药明合联等头部CXO企业在复杂外部环境下展现出良好的财务韧性和强劲的订单表现，其CRDMO/CDMO平台优势、TIDES业务增长以及全球化布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年2月8日），中信医药指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。 本周涨幅前十名股票包括华大智造（37.64%）、华大基因（28.52%）、ST普利（24.02%）、三元基因（23.93%）、金域医学（23.12%）、新赣江（22.94%）、药石科技（20.01%）、成都先导（19.87%）、国新健康（18.80%）、迪安诊断（18.66%）。 本周跌幅前十名股票包括ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）、海思科（-3.73%）、联影医疗（-3.53%）、博瑞医药（-3.23%）、康为世纪（-3.10%）、热景生物（-3.06%）、天新药业（-2.63%）。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观，投资机会有望“百花齐放”。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策加速推进：国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长：首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材关注电生理和骨科赛道：骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL渗透率有望提升：在医保控费等环境下，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他：新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团等）。 药房 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。 竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 药明康德 三大业务板块共同实现“洞察”、“协同”与“转化”：CRDMO平台集成WuXi Chemistry、WuXi Biology和WuXi Testing三大业务板块。2023年10月-2024年9月，WuXi Chemistry成功合成并向客户交付45万+个化合物。超过30%的IND项目同时使用了早期药物发现和临床前测试服务。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，将项目从早期向后期转化，为下游持续带来高附加值商业化项目。截至2024Q3末，公司支持和生产全球临床阶段小分子新药的16%。 TIDES业务成为强劲的增长引擎：公司深度参与GLP-1市场，管线增速超行业平均（公司GLP-1管线从13个增至20个，增长54%，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增至85个，增长37%）。公司TIDES业务收入持续快速增长，2024、2025年同比增速均有望超过60%。目前公司固相多肽产能已达4.1wL，计划2025年底总产能超过10wL。 2024年展现良好财务韧性，在手订单表现亮眼：公司预计2024年收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7-8.6%。经调整Non-IFRS净利率预计保持和2023年相似水平（26.9%）。2018年以来，公司在手订单金额年复合增速达到35%，其中D&M在手订单金额年复合增速高达55%。2024Q3末，公司在手订单金额438.2亿元，同比增长35.2%。公司有信心2025年表现好于2024年。 药明生物 2024年新签项目数、“赢得分子”项目数为历史最好水平：2024年新签项目数151个，其中50%+来自美国，80个项目（53%）来自现有客户，71个项目（47%）来自62家新客户。2018-2024年，共有89个处于不同研发阶段的“赢得分子”项目，2024年有20个。截至2024年末，临床III期项目和非新冠商业化项目分别增长至66个和21个。 PPQ批次稳步增长，CMO收入增长可期：2024年完成16个PPQ，高于8月预期11个。2025年预计完成24个PPQ，2026年预计完成15个PPQ。公司PPQ生产成功率98%+。 2024年业绩稳健提升，2025年有望加速增长：公司再次确认2024年指引——收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。预计2025年业务势头呈现加速态势，R、D、M三大业务板块全面开花，收入较2024年实现加速增长。 药明合联 研究（R）、开发（D）、生产（M）全链条赋能客户：R端掌握几乎所有ADC相关技术，2024年优化迭代WuXiDAR4™平台并升级为WuXiDARx™平台，全球已有7种采用该技术的ADC项目成功进入临床。D端已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少。M端稳步推进全球双厂生产战略落地，无锡Site的DP3预计2025年中GMP放行，DP5建设中；新加坡Site预计2025年末投入运营。 不断赢得全球客户和项目：截至2024年末，公司累计服务全球近500家客户，累计支持超过900个ADC/XDC项目，合成逾13000种生物偶联分子，累计赋能客户85项IND申请。新签综合项目从2023年50个增加至2024年53个，期末综合项目总数从2023年143个增加至2024年194个。全球前20大药企中13家是公司客户，大药企收入占比达到32%。 短中长期增长势头：2024年公司收入、纯利、经调整纯利分别超过39亿元、10.2亿元、11.1亿元，同比增长超过85%、260%、170%。2025年预计持续高速增长，公司有信心实现35%+增长。2024-2030年预计年复合增速高于行业。 创新药：诺诚健华 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长：在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计将于今年上半年上市。 自免开启公司第二成长曲线：自免疾病患者人群庞大，中国发病人数约8000万人。公司在自免领域布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。 实体瘤布局me-better品种，预计首款产品即将报产：公司在实体瘤领域布局五款候选产品。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计将于近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，迎来新成长：重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场国产替代空间广阔，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即。 IVD受益诊疗恢复有望回归高增长：重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率相较国外仍有较大差距，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望进入快速发展期。推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益国产替代大浪潮、大规模设备更新政策等：重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，2023Q4和2024Q1订单出现明显好转。国内业务也在恢复中。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外尤其是美国生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链从下游创新药到中游CXO到上游生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从2024H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格等）。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现：短期来看，行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求，国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资迎来触底回升。同时伴随2年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来：展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革下央企考核体系调整更重视ROE指标，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团等）。 医疗服务：看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 关注重磅品种专利到期带来的新增量：根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业：原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域，体现了报告对各细分赛道龙头及具备成长潜力的公司的看好。 行业和个股事件 行业热点 碧迪医疗（Becton Dickinson）考虑拆分生命科学部门：路透社报道，碧迪医疗正考虑将其生命科学部门（估值约300亿美元）进行拆分。该部门在2024财年贡献集团26%营收，但疫情后业绩表现不佳，2022财年营收同比下降14.8%，2023财年下降7.8%，2024财年虽恢复至52亿美元（+1.1%），但仍拖累集团整体业绩。 诺和诺德公布2024年业绩及重要进展：降糖版司美格鲁肽（Ozempic）治疗外周动脉疾病（PAD）的新适应症已在欧美地区申报。口